Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính và những khuyến nghị cho Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ====0==== CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2009” TÊN CÔNG TRÌNH: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH VÀ KHUYỀN NGHỊ CHO VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ MỤC LỤC CHƯƠNG 1. NGHIÊN CỨU KINH ðIỂN VỀ KHỦNG HOẢNG VÀ CÁC MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH ...…………. ........ 1 1.1 Nghiên cứu kinh ñiển về khủng hoảng tài chính ............................................................... 1 1.1.1 Khủng hoảng tiền tệ (Currency Crisis) ....................................................................... 1 Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất…………………………………………….. .......... 1 Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai……………………………………………… .......... 2 Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba………………………………………............. .......... 2 1.1.2. Khủng hoảng ngân hàng (Banking Crisis) …………………………….................. 2 Sự lựa chọn ñối nghịch…………………………………………………………............ .3 Rủi ro về ñạo ñức………………………………………………………………. ........... .3 Tâm lý bầy ñàn………………………………………………………………… ........... ..3 1.1.3 Khủng hoảng nợ ( Debt Crisis)………………………..……………………............. .4 1.1.4 Khủng hoảng kép (Twin crisis)………………………………………………............ 5 Khủng hoảng kép thế hệ thứ nhất.................................................................................... .5 Khủng hoảng kép thế hệ thứ hai..................................................................................... ..8 1.1.5 Nguyên nhân của khủng hoảng tài chính…………………........................ ........... .10 1.2.Các mô hình cảnh báo khủng hoảng ................................................................................ 12 1.3.1.Mô hình Probit ........................................................................................................... 12 1.3.2.Mô hình Neuro Nuzzy ............................................................................................... 13 Mờ hóa .............................................................................................................. .......... 13 Suy luận ............................................................................................................ ........... 15 Khở mờ ............................................................................................................. ........... 15 1.3.3.Mô hình Signal Approach.......................................................................................... 16 Giải thích Stj ................................................................................................................ 17 Giải thích ωj …………………………………………………………......…….......... 18 CHƯƠNG 2. XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM ........................................................... .........20 2.1 Lựa chọn mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính phù hợp cho Việt Nam …………………………………………………………....................…………...... 20 2.2 Ứng dụng mô hình Signal Approach vào cảnh báo khủng hoảng tài chính cho Việt Nam …………………………………………..………………………………….................. 21 2.2.1 Cơ sở dữ liệu .............................................................................................................. 21 2..2.2 Xây dựng chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng ....................................................... 22 Lựa chọn biến số cho mô hình........................................................................................ 23 Giải thích sự tác ñộng của từng biến. ............ …………………………………………26 2.2.3 Chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng thực nghiệm........... ………………………..27 Lưu ý của chuổi chỉ số 13 biến ……………………………………..…………................... 28 Chuỗi chỉ báo khủng hoảng 10 biến………………………………………..….................... 29 2.2.4 Qua kết quả nhìn nhận xác suất Việt Nam rơi vào khủng hoảng tài chính ……………………………………………………………………….. ......... 33 Phương pháp luận………………………………………………………............. .................. 33 Thực nghiệm……………………………………………………………............. .......... 34 CHƯƠNG 3: NHẬN XÉT VÀ CÁC KHUYỀN NGHỊ THÊM VỀ MÔ HÌNH ………………………………............................................ ...... 37 3.1 Nhận xét kết quả dự báo của mô hình ………………………………………….... ..... .... 37 3.1.1 ðánh giá rủi ro quốc gia Việt Nam của EIU………... ………………............... .... .37 Rủi ro chủ quyền …………………………………………………………..…… ......... 38 Rủi ro riền tệ ……… ......... …………………………………………………................38 Rủi ro ngân hàng…………......... ……………………………………………………...38 3.1.2 IMF và ñánh giá tính dễ tổn thương của hệ thồng tài chính Việt Nam ...... ...…….38 Khả năng dễ bị tổn thương của hệ thống ngân hàng ......... …………………...…..…..38 Thị trường chứng khoán sụt giảm và những rủi ro trên thị trường chứng khoán ………………………… ........... ………………………………………...............39 3.1.3 Nét tương ñồng giữa các báo cáo và mô hình Signal Approach ....... ……..............40 3.2 Khắc Phục những nhược ñiểm của mô hình………........ …………………...…........ .... 41 3.3 Khuyến nghị cho Việt Nam………………………………………………………….…41 3.3.1 Khuyến nghị về mặt mô hình………………………………………..………….......41 Biến VNINDEX..………………………………………............ …………………….... 41 Chỉ số bất ñộng sản ……………………..………….......... …………………………...41 3.3.2 Khuyến nghị về mặt chính sách ……………............ …………………………..…..42 Khuyến nghị chính sách vĩ mô .…………………............ ……………………………..42 Tích cực ñiều chỉnh và tăng cường giám sát hệ thổng tài chính ñể ñảm bảo sự thận trọng của các ngân hàng trong việc quản lý rủi ro .................... ...................................45 Xây dựng một cấu trúc khuyền khích có lợi cho phối hợp tài chính mạnh mẽ ñể tránh tỉ lệ nợ trên giá trị cổ phần và tăng ñộ ñáng tin cậy trong các khoản vay nước ngoài …………………………………………........... ………………………………...45 Kiểm soát và theo dõi chặt chẽ các khoản vốn ñầu tư của các tập ñoàn nhà nước từ việc tiến hành vay nợ nước ngoài nhắm tránh rủi ro mất vốn nhà nước…………………………………………........... ………………………….………46 Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng cho toàn bộ nền kinh tế Việt Nam………………………………………… ........... ………………………………….47 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VN Việt Nam NHTW Ngân hàng trung ương NH Ngân hàng TTCK Thị trường Chứng khoán BðS Bất ñộng sản WTO Tổ chức thương mại thế giới IMF Quỹ tiền tệ thế giới EIU Cơ quan tình báo kinh tế Anh FDI Dòng vốn ñầu tư trực tiếp nước ngoài GDP Tổng sản phẩm Quốc Nội DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 : Khủng hoảng kép thế hệ thứ hai Bảng 1.2 : Ngưỡng liên hệ của các chỉ số dự báo Bảng 2.1: Giải thích cách chọn biến ñầu vào và nguồn số liệu sử dụng Bảng 2.2: ðộ nhiễu của biến dự báo Bảng 2.3: Ngưỡng khả thi cho các biến dự báo Bảng 2.4: Chuỗi chỉ số khủng hoảng thực nghiệm. Bảng 2.5: Chuỗi chỉ số khủng hoảng 10 biến và 13 biến. Bảng 2.6: Chuỗi chỉ số khủng hoảng cho 10 biến và 13 biến (năm gốc 1998 giá trị là 100) Bảng 2.7: Giá trị St và xác suất xảy ra khủng hoảng có ñiều kiện. Bảng 2.8: Chuỗi chỉ số xác xuất xảy ra khủng hoảng thực nghiệm của Việt Nam Bảng 2.9: Các mức cảnh báo khủng hoảng tương ứng với các mức xác suất khủng hoảng Bảng 2.10 : Các mức cảnh báo khủng hoảng ñối với Việt Nam giai ñoạn 1998-2008 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 : Hàm xuất khẩu Hình 1.2 : Hàm dự trữ ngoại tệ Hình 2.1: Chuỗi chỉ số khủng hoảng thực nghiệm 13 biến giai ñoạn 1998 – 2008. Hình 2.2: Biểu ñồ so sánh chuỗi chỉ số khủng hoảng cho 10 biến và 13 biến Hình 2.4: Lãi suất tiền gửi thực tại Việt Nam giai ñoạn 1998-2008 Hình 2.3: Chuỗi chỉ số Tín dụng nội ñịa/GDP Việt Nam giai ñoạn 1998-2008 Hình 2.5: Chỉ số M2/Dự trữ ngoại hối Việt Nam giai ñoạn 1998-2008 Hình 2.6: Chuỗi xác suất xảy ra khủng hoảng có ñiều kiện cho Việt Nam 1998 – 2008 Hình 2.7:Chuỗi xác suất khủng hoảng thực nghiệm VN giai ñoạn 1998 – 2008. Hình 3.1: Biểu ñồ tăng trưởng tỷ số M2/GDP giai ñoạn 1998-2008 Hình 3.2: Mô hình trung tâm cảnh báo khủng hoảng chung cho toàn nền kinh tế DANH MỤC HỘP Hộp 1: Các dấu hiệu khủng hoảng ðông Á và thực trạng VN. DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Phụ lục 2 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai Phụ lục 3: Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền thệ thế hệ thứ ba Phụ lục 4 : Các hậu quả của khủng hoảng tài chính Phụ lục 5: Dữ liệu tính chỉ số cảnh báo khủng hoảng PHẦN MỞ ðẦU 1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Khủng hoảng tài chính gây ra nhiều thiệt hại ở cả khu vực kinh tế tài chính và khu vực kinh tế thực, cần rất nhiều thời gian và chi phí ñể giải quyết hậu quả và phục hồi nền kinh tế. Thêm vào ñó là các hậu quả về mặt xã hội, làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Chính vì vậy, trong tác phẩm: “Hãy kết toán cuộc sát phạt”, Helen Hayward ñã viết: “…các cuộc khủng hoảng tài chính ñã làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Cái giá ñối với con người rất nghiêm trọng, có lẽ không thể nào tính nổi và hậu quả của khủng hoảng vẫn tiếp tục ñược phơi bày. Người nghèo bị tác ñộng bởi thất nghiệp, ñồng lương bị giảm, giá cả các nhu yếu phẩm tăng cao và các dịch vụ xã hội bị thu hẹp. Trẻ em phải rời ghế nhà trường, lương thực và thực phẩm khan hiếm, nạn bạo hành và mại dâm tăng lên. Thất nghiệp và cạnh tranh sinh tồn làm cho cộng ñồng bị rạn nứt, chính trị trở nên bất ổn, bạo ñộng vì thực phẩm và sắc tộc tại Indonesia, nông dân phản kháng ở Thái Lan và công nhân bất bình ở Hàn Quốc…”(1) Tuy nhiên, “Việc bùng nổ khủng hoảng chắc chắn không thể dự báo ñược. Tuy nhiên, có thể xác ñịnh ñược các dấu hiệu mất cân bằng tài chính. Nói cách khác, chắc chắn có thể xác ñịnh ñược các yếu kém và nó khiến các cơ quan chức năng cẩn trọng hơn. Tuy nhiên, không nên viển vông nghĩ rằng có thể dự báo ñược khủng hoảng.”2 Việc xây dựng công cụ cảnh báo khủng hoảng ñã ñược thực hiện từ lâu tại các quốc gia khác nhau. Cho tới nay, tại VN vẫn chưa có một công cụ cảnh báo nào ñúng nghĩa. Chính ñiều ñó ñã thôi thúc chúng tôi nghiên cứu ñề tài “ Nghiên cứu kinh ñiển và các mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính”. 2. XÁC ðỊNH VẤN ðỀ NGHIÊN CỨU ðề tài nghiên cứu của này tập trung nghiên cứu những lý thuyết kinh ñiển về khủng hoảng tài chính cũng như các mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính. Từ ñó, xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính cho VN dựa trên những mô hình ñã ñược phát triển áp dụng thành công tại các quốc gia khác. Cùng với ñó, nhóm nghiên cứu cũng ñưa ra những khuyến nghị ñể 1 Helen Hayward và Ducan Green, “ðồng vốn và trừng phạt”, NXB Chính trị quốc gia, 05/2005. 2 Françoise Nicolas Nghiên cứu viên, Trung tâm châu Á , Viện Quan hệ quốc tế Pháp ,Giảng viên ðại học Paris-Est - Tham luận ñánh giá, dự báo và các biện pháp phòng ngừa khủng hoảng tiền tệ và hệ thống ngân hàng – 2008. giúp VN có thể tránh ñược những cú sốc tài chính và xa hơn là những cuộc khủng hoảng tài chính trong tương lai. 3. CÂU HỎI VÀ MỤC ðÍCH NGHIÊN CỨU • Các hình thức khủng hoảng tài chính nào ñã diễn ra trong quá khứ ? Cách thức các cuộc khủng hoảng này diễn ra như thế nào ? • ðâu là nguyên nhân gây ra các cuộc khủng hoảng tài chính? • Các mô hình cảnh bảo khủng hoảng tài chính nào ñang ñược sử dụng và ñâu là mô hình phù hợp với ñiều kiện của VN hiện nay? • Những bước ñi cần thiết hiện nay ñể giúp thị trường tài chính vững mạnh và có thể tránh ñược những cú sốc và các cuộc khủng hoảng là gì? Trong quá trình ñi tìm lời giải cho những câu hỏi nghiên cứu vừa nêu ñể giải quyết vấn ñề nghiên cứu ñặt ra, ñề tài này nhằm vào các ñối tượng nghiên cứu cụ thể sau ñây: • Phân tích các nghiên cưu kinh ñiển về khủng hoảng ñặc biệt là các lý thuyết về “khủng hoảng kép” và cơ chế truyền ñộng của từng loại khủng hoảng. • Tính toán và phân tích chuỗi chỉ số khủng hoảng dựa trên mô hình Signal Approach qua ñó ñánh giá về khả năng VN xảy ra khủng hoảng. • Xem xét sự phù hợp của mô hình và ñưa ra các khuyến nghị về mô hình ñể nâng cao hiệu quả cảnh báo ñồng thời ñề xuất những khuyến nghị về mặt chính sách giúp cho thị trường tài chính VN phát triển bền vững. • Hướng ñến ñề xuất xây dựng một hệ thống cảnh báo chung cho toàn bộ nền kinh tế. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp ñịnh tính, ñịnh lượng, thống kê, so sánh và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn ñề cần nghiên cứu. ðối với nghiên cứu ñịnh lượng trong ñược sử dụng trong nghiên cứu này, chúng tôi dùng phương pháp phi tham số dựa trên mô hình Signal Approach nhằm làm rõ vai trò của các biến số kinh tế vĩ mô góp phần gây ra khả năng khủng hoảng. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương 1: Các nghiên cứu kinh ñiển về khủng hoảng bao gồm khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng nợ và ñặc biệt là khủng hoảng kép thế hệ 1, thế hệ 2. Sau ñó là các nguyên nhân dẫn tới khủng hoảng tài chính và cuối cùng là các mô hình cảnh báo tài chính ñã có Chương 2: Áp dụng mô hình Signal Approach vào VN ñể tính toán chuỗi chỉ số khủng hoảng cho giai ñoạn 1998-2008 qua ñó nhìn nhận xác suất VN rơi vào khủng hoảng. Chương 3: Xem xét sự phù hợp của mô hình Signal Approach khi áp dụng vào VN qua ñó ñưa ra những ñề xuất ñể nâng cao hiệu quả cảnh báo cho mô hình và ñề xuất những chính sách cho sự phát triển bền vững của thị trường tài chính VN. 6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH Về lý luận ñề tài này giúp cho chúng ta có một cái nhìn sâu hơn về khủng hoảng tài chính thông qua các lý thuyết kinh ñiển về khủng hoảng. Bên cạnh ñó, dựa trên mô hình Signal Approach ñã ñược áp dụng khá thành công tại nhiều nước, ñề tài này còn ñóng góp ñược chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính cho VN trong giai ñoạn 1998-2008. Một vấn ñề cần lưu ý là mô hình này ñược phát triển chủ yếu dùng cho việc cảnh báo khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng. Tuy nhiên, trong nhiều công trình nghiên cứu về khủng hoảng kép ñã kiểm chứng mối quan hệ khủng hoảng tiền tệ có liên quan mật thiết với khủng hoảng nợ (ñiều này ñược chúng tôi trình bày kỹ trong lý thuyết về khủng hoảng kép) do ñó mô hình này cũng ñồng thời có thể cảnh báo cho khủng hoảng nợ. Về mặt thực tiễn, ñề tài này ñã ñóng góp một công cụ cảnh báo ñịnh lượng giúp cho các nhà ñiều hành chính sách vĩ mô có một cái nhìn rõ hơn về khả năng dễ bị thương tổn của các bộ phận trong thị trường tài chính ñể từ ñó có các giải pháp ñiều chỉnh thích hợp giúp cho hệ thống tài chính lành mạnh hơn. Cuối cùng chúng tôi cũng ñề xuất thêm những chính sách khác cho Việt Nam phát triển ổn ñịnh và bền vững trong cả ngắn hạn và dài hạn. CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU KINH ðIỂN VÀ CÁC MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 1.1 Nghiên cứu kinh ñiển về khủng hoảng tài chính Khủng hoảng tài chính, một cách tổng quát ñược hiểu là sự xấu ñi một cách rõ ràng và nhanh chóng của tất cả hay hầu hết các nhóm chỉ tiêu tài chính của một nền kinh tế quốc gia như lãi suất ngắn hạn, giá trị tài sản, tình trạng không trả ñuợc nợ và những thất bại của các ñịnh chế tài chính. Khủng hoảng tài chính có thể ñược biểu hiện dưới một số dạng khủng hoảng ñặc thù. 1.1.1 Khủng hoảng tiền tệ (Currency Crisis) Khủng hoảng tiền tệ còn ñược gọi là khủng hoảng tỷ giá hối ñoái hay khủng hoảng cán cân thanh toán nổ ra khi hoạt ñộng ñầu cơ tiền tệ dẫn ñến sự giảm giá một cách ñột ngột của ñồng nội tệ hoặc trường hợp buộc các cơ quan có trách nhiệm phải bảo vệ ñồng tiền của nước mình bằng cách nâng cao lãi suất hay chi ra một khối lượng lớn dự trữ ngoại hối. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất. Paul Krugman (1979) và sau ñó là Flood & Garber (1984) ñã giải thích cơ chế truyền ñộng của khủng hoảng tiền tệ dựa vào mô hình tiền tệ ñơn giản với tên gọi lý thuyết khủng hoảng thế hệ thứ nhất 3. Khủng hoảng tiền tệ (hay khủng hoảng cán cân thanh toán) liên quan ñến việc Chính phủ không còn ñủ dự trữ ngoại tệ ñể ñáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ của các khu vực khác nhau trong nền kinh tế và buộc phải phá giá ñồng nội tệ. Mọi chuyện thường bắt ñầu từ việc Chính phủ duy trì cơ chế tỷ giá hối ñoái cố ñịnh. Chính phủ có thể bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp vào thị trường ngoại hối (trực tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Nếu có một thị trường tài chính phát triển, nghiệp vụ này có thể ñược thực hiện bằng các hoạt ñộng thị trường mở hay can thiệp vào thị trường ngoại hối kỳ hạn. Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá cũng có giới hạn của nó. Trước sức ép giảm giá trị nội tệ (thường là do Chính phủ in tiền ñể bù ñắp thâm hụt ngân sách), Chính phủ phải bán ngoại tệ ñể bảo vệ tỷ giá. Dự trữ ngoại hối giảm và cuối cùng Chính phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố ñịnh và chuyển sang thả nổi tỷ giá. ðiểm ñặc biệt là ngay trước khi dự trữ cạn kiệt, sự suy yếu của các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản trở thành tín hiệu cho các cuộc tấn công mang tính ñầu cơ vào ñồng nội tệ và ñẩy nhanh khủng hoảng. 3 Xem Phụ lục 1.1 : Cơ chế truyền ñộng của khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai. Obsfeld ñã phát triển mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (mô hình kỳ vọng xoay vòng) 4.. Theo ông, việc quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá hối ñoái cố ñịnh có cả lợi ích và chi phí. ðứng trước sức ép phải thả nổi tỷ giá, nếu Chính phủ quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá cố ñịnh thì lợi ích có ñược sẽ là uy tín về chính sách trong dài hạn. Nhưng việc bảo vệ tỷ giá tạo ra nhưng tác ñộng tiêu cực tới nền kinh tế nội ñịa vì thường thì lãi suất phải tăng lên. Lãi suất tăng, trước hết làm suy giảm tăng trưởng kinh tế và gây ra thất nghiệp. Tác ñộng nữa là ñối với hệ thống NH, lãi suất cao buộc các NH phải trả lãi cao hơn cho tiền gửi. Những ñối tượng vay nợ theo lãi suất thả nổi sẽ gặp khó khăn về khả năng thanh toán. Tỷ lệ nợ khó ñòi và tình trạng vỡ nợ vì thế gia tăng làm ảnh hưởng tới khả năng vững mạnh về mặt tài chính của cả hệ thống NH Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba. Lý thuyết về khủng hoảng tiền tệ nhận ñược một bước phát triển nữa sau khủng hoảng Châu Á năm 1997. Khủng hoảng xảy ra khi ñất nước bị giảm sụt nhanh chóng về nguồn vốn do những hoảng sợ về tài chính. Trong một số trường hợp, một số nước là ñối tượng sự rút vốn ồ ạt ra khỏi NH với tỷ giá hối ñoái cố ñịnh hoạt ñộng như là chức năng của hợp ñồng tiền gửi. Các mô hình thuộc thế hệ thứ ba cho rằng khủng hoảng có thể do sự mất cân ñối ngoại tệ của các NH, doanh nghiệp. chính sự mất cân ñối này có thể dẫn ñến phát sinh nhu cầu về ngoại tệ. Tổng hợp các nhu cầu về ngoại tệ có thể dẫn ñến sức ép lên tỷ giá. Tỷ giá hối ñoái giảm làm lái suất của các nhà ñầu tư nước ngoài giảm dẫn ñến dòng chảy ngoại tệ ra ngoài và hệ quả là dẫn tới khủng hoảng tiền tệ. Một dạng của khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba là do "rủi ro về hành vi dẫn ñến khủng hoảng". ðầu tư quá mức, ñặc biệt là những khoản ñầu tư rủi ro của các NH, các tổ chức tài chính khác xẩy ra do những hành ñộng hoặc chính sách của Chính phủ 5. 1.1.2 Khủng hoảng ngân hàng (Banking Crisis) Theo quỹ tiền tệ quốc tế (IMF): “Khủng hoảng NH là trạng thái các NH lâm vào tình trạng rút tiền ổ ạt và bị phá sản. Các NH buộc phải dừng việc thanh toán các cam kết của mình, hoặc ñể tránh tình trạng này, Nhà nước buộc phải can thiệp bằng biện pháp hỗ trợ ñặc biệt. Khủng hoảng NH có thể bùng phát tại một NH và lây truyền ra toàn bộ hệ thống”6. Ngược lại với mô hình khủng hoảng tiền tệ, ñược xây dựng chủ yếu dựa trên những giả ñịnh về thông tin cân xứng, những lý thuyết về khủng hoảng NH lại cho rằng tính bất ổn (dễ ñổ vỡ) 4 Xem Phụ lục 1.2 : Cơ chế truyền ñộng của khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai. 5 Xem Phụ lục 1.3 : Cơ chế truyền ñộng của khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba. 6 Quỹ tiền tệ Quốc tế, Triển vọng kinh tế thế giới 1998, năm 1998. của hệ thống NH bắt nguồn từ những thông tin bất cân tương xứng, là tình trạng khi một bên trong mối quan hệ kinh tế hay giao dịch có ít thông tin về phía bên kia, ñiều này dẫn tới ba vấn ñề cơ bản sau: Sự lựa chọn ñối nghịch: Lựa chọn ñối nghịch là vấn ñề thông tin bất tương xứng xuất hiện trước khi giao dịch thực hiện, khi các nhà ñầu tư ñã tham gia vào những dự án chứa ñựng nhiều rủi ro ñang tìm kiếm một cách chủ ñộng những khoản cho vay. Vì vậy, những người ñi vay ñưa ra những kết quả không như mong ñợi lại hầu như ñược lựa chọn. Rủi ro về ñạo ñức: Rủi ro về ñạo ñức xuất hiện sau khi giao dịch ñược thực hiện. ðứng trên quan ñiểm của người cho vay, họ sẽ quan tâm tới việc khoản vay có ñược sử dụng ñúng mục ñích hay không. Rủi ro về ñạo ñức có thể xảy ra khi người ñi vay sử dụng tiền ñể ñầu tư vào những dự án rủi ro cao. Nếu dự án thành công, họ sẽ nhận ñược những lợi ích lớn. Ngược lại khi sự dự án thất bại, người cho vay phải là người gánh chịu hầu hết hậu quả. Mặt khác, rủi ro ñạo ñức còn là việc người ñi vay sử dụng tiền vay cho mục ñích chi dùng cá nhân hay thực hiện những dự án không có khả năng sinh lời mà chỉ nhằm vào việc tăng vị thế hay quyền lực. Tâm lý bầy ñàn: Những người cho vay thường cố gắng theo sự dẫn dắt của ngưới mà họ tin tưởng là sẽ có những thông tin tốt hơn. Hành vi bầy ñàn có thể xuất hiện khi các nhà ñầu tư thiếu thông tin về khả năng của những người quản lý quỹ của mình. Những người quản lý quỹ khả năng kém sẽ nhận thấy là hợp lý khi thực hiện theo những quyết ñịnh của những nhà ñầu tư khác ñể không bị phát hiện. Và tính bầy ñàn là hợp lý khi kết quả ñối với một chủ thể theo sau một hành ñộng gia tăng bởi vì nhiều chủ thể khác cũng thực hiện cùng hành ñộng. Trong thế giới tài chính ñặc trưng bởi thông tin bất tương xứng, những nhà cung cấp quỹ gặp khó khăn trong việc quản lý các trung gian tài chính. Các tổ chức này cũng gặp những khó khăn tương tự ñối với những người sử dụng quỹ. Vì vậy, trong khi những tài sản của NH ñặc trưng bởi tính khó chuyển ñổi và không dễ ñịnh giá trên thị trường, những NH với những khoản nợ của mình chủ yếu ñược cấu thành bởi nhu cầu tiền gửi rất dễ bị tổn thương ñối với việc ñánh giá lại kỳ vọng. ðiều này góp phần vào tính dễ ñổ vỡ vốn có của NH. Dễ dàng nhận thấy, với sự hiện diện của những thông tin không tương xứng hay không ñầy ñủ, nhà ñầu tư sẽ thực hiện những hành ñộng qua ñó có thể khuyếch ñại những biến ñộng về giá và gây ra những cuộc khủng khoảng bất ngờ. Những nhân tố, nguyên nhân dẫn ñến khủng hoảng NH không chỉ là những vấn ñề về bất tương xứng mà còn ñược gắn kết vào sự biến ñộng có tính chu kỳ, những cú sốc bất lợi bên ngoài và tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, nhờ vào lý luận về việc phân tích thông tin bất tương xứng ở trên, việc gia tăng trong lãi suất và gia tăng tính không chắc chắn là những nguyên nhân chủ yếu làm tăng sự ñổ vỡ của NH và có thể dẫn tới sự phá sản. Miskin ñã thêm vào hai nguyên nhân tiềm ẩn làm cho khủng hoảng NH dễ xảy ra ở các nước ñang phát triển hơn. ðó là: Thứ nhất, các nước ñang phát triển thường là những nơi sản xuất hàng hóa thô, dễ bị tác ñộng bởi những cú sốc bên thương mại. ðiều này có thể phá hỏng bảng cân ñối kế toán của NH, ñược cấu thành chủ yếu bởi khoản cho vay ñến các doanh nghiệp trong nước. Sự thiếu tính ña dạng hoá bên ngoài có thể ñưa tới những vấn ñề trầm trọng ở những quốc gia ñang phát triển hơn là những quốc gia phát triển có sự ña dạng hoá tốt ở nhiều nước. Thứ hai, các NH ở những nước ñang phát triển huy ñộng các quỹ với những khoản nợ bằng ngoại tệ. Vì vậy, một sự sụt giảm giá trị ñồng nội tệ có thể gia tăng tình trạng nợ nần, trong khi giá trị tài sản của NH không tăng. Kết quả la dẫn ñến sự xấu ñi của vốn chủ sở hữu sẽ làm gia tăng khả năng phá sản của NH. 1.1.3 Khủng hoảng nợ ( Debt Crisis) Khủng hoảng nợ nước ngoài xảy ra khi một quốc gia không có khả năng trả nợ nước ngoài, bao gồm cả các khoản nợ của Chính phủ hay của khu vực tư nhân 7 . Nghiên cứu của Detragiache và Spilimbergo (2001) cho rằng một cuộc khủng hoảng nợ có thể xảy ra khi thỏa một hoặc cả hai ñiều kiện : ñầu tiên, các nghĩa vụ nợ phải chi trả hoặc các khoản lãi vay ñối với nước ngoài của các chủ nợ là NH hoặc các chủ sở hữu trái phiếu vượt quá hơn 5% số nợ còn lại; thứ hai, Các quốc gia xin giãn các khoản nợ hoặc thỏa thuận kéo dài thời gian chi trả nợ ñối với các chủ nợ ñược niêm yết trên danh sách của trung tâm phát triển tài chính toàn cầu thuộc NH thế giới (World Bank’s Global Development Finance). Khác với những khoản nợ thông thường giữa các cá nhân là những khoản nợ có thể thu hồi dựa trên cơ sở luật pháp, nợ của các Chính phủ ñứng ngoài luật pháp của một nước. Nó hoàn toàn dựa vào lòng tin và sự tín nhiệm ñối với chính phủ ñi vay. Trừ những trường hợp giữa 2 nước xảy ra những bất ñồng lớn về chính trị, còn lại thì loại cho vay này – ñôi khi thật ñáng ngạc nhiên – lại là một sự mạo hiểm lớn ñối với người cho vay, vì vậy trong trường hợp làm ăn không thành ñạt, các chính phủ con nợ có thể bị cự tuyệt trong một thời gian dài, không thể vay tiếp ñược nữa. Nợ nhà nước là phần trách nhiệm của toàn thể ñất nước, không phụ thuộc vào thành công hay thất bại của một hoạt ñộng riêng lẻ nào ñược 7 Quỹ tiền tệ Quốc tế, Triển vọng kinh tế thế giới 1998, năm 1998. tài trợ bằng khoản tiền cho vay. Triển vọng khả năng hoàn trả nợ của loại nợ không phải của nhà nước thì phụ thuộc vào cả sự tin cậy tín nhiệm của các ñối tượng vay lẫn vào thành công hoặc thất bại trong hoạt ñộng làm ăn của ñối tượng này. Do vậy mức rủi ro bị vỡ nợ còn lớn hơn khá nhiều kiểu cho vay nợ tư nhân ngay cả khi những khoản nợ này có thể thu hồi nhờ sức ép của luật pháp8. 8 Fulbright Economics Teaching Program , “Khủng hoảng nợ ở các nước ñang phát triển”, năm 2003. 1.1.4 Khủng hoảng kép (Twin crisis) Khủng hoảng kép thế hệ thứ nhất. Thập niên “rối loạn” tài chính trong những năm 1990 ñã hướng mở các nhà nghiên cứu không chỉ còn xem xét khủng hoảng tiền tệ như một sự kiện cô lập, mà hiện nay, ñã có nhiều công trình ñi vào nghiên cứu mối tương quan giữa khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng NH. Theo nghiên cứu của Chang và Velasco (1999), khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng NH có thể ñi liền với nhau và có mối quan hệ nhân quả trực tiếp. Thực nghiệm trong giai ñoạn 1997 – 1998 cho thấy, khủng hoảng NH và khủng hoảng tiền tệ bùng nổ mạnh mẽ vào cùng một thời ñiểm ở Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc. Các ñợt tấn công ñầu cơ vào ñồng baht xảy ra vào tháng 7 năm 1997 ñã làm Chính phủ Thái Lan phải bảo vệ ñồng tiền của mình bằng cách sử dụng dự trữ ngoại tệ. Khi dự trữ ngoại tệ gần cạn kiệt, Thái Lan buộc phải thả nổi tỷ giá, khủng hoảng nhanh chóng lan ra các nước ðông Á khác. ðồng nội tệ của Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia và Philipines ñều chịu sức ép. Sự phá giá ñồng nội tệ ở các nước này cùng với lãi suất gia tăng ñã làm nhiều doanh nghiệp nhanh chóng trở thành khó khăn của các tổ chức tài chính và dẫn tới khủng hoảng NH. Obsfeld (1994) cho rằng lĩnh vực NH họat ñộng yếu kém có thể làm tiền ñề cho khủng hoảng tiền tệ nếu các nhà ñầu cơ dự ñoán ñược rằng Chính phủ sẽ ưu tiên kiềm chế lạm phát hơn là sự ổn ñịnh tỷ giá hối ñoái. Mục ñích của sự ưu tiên chính sách này là ñể tránh nạn phá sản trong lĩnh vực NH. Tuy nhiên, Velasco (1987) và Calvo (1997) lại tranh luận rằng khủng hoảng NH là nguyên nhân dẫn ñến khủng hoảng tiền tệ nếu sự tăng cường khả năng thanh toán bằng tiền mặt cũng như sự hỗ trợ tài chính từ phía Chính phủ ñối với hệ thống NH không ñồng nhất cùng sự ổn ñịnh tỷ giá hối ñoái. Miller (1999) cũng cho rằng sự mất giá tiền tệ như là một phần của việc lựa chọn chính sách hợp lý cho một chính phủ bị ñe dọa bởi khủng hoảng NH trong cơ chế tỷ giá hối ñoái cố ñịnh. Gonzalex – Hermosillo ( 1996) thì lại ñưa ra nguyên nhân khủng hoảng kép nằm ở hệ thống tài chính nghèo nàn khi có thể thay thế vốn nội ñịa bằng vốn nước ngoài. Nghiên cứu của Reuven Glick và Michael Hutchison (1999) ñã phân tích những nguyên nhân căn bản gây lên cuộc khủng hoảng NH và khủng hoảng tiền tệ ở 90 quốc gia phát triển và ñang phát triển trong thời kỳ 1975 – 1997. Công trình ñã tập trung nghiên cứu về tần số, mức ñộ tập trung theo khu vực, mối quan hệ và thời gian tương ñối cho quá trình xảy ra hai cuộc khủng hoảng. Thông qua việc sử dụng mô hình “ñộ nhiễu” (singal-to-noise), tác giả ước ñịnh vai trò của khủng hoảng NH trong việc dự ñoán khủng hoảng tài chính trong tương lai, và ngược lại. Kết hợp với ước lượng xác suất trong việc bùng nổ khủng hoảng bằng hồi quy, phương trình hai biến và ña biến, kết quả ñã chỉ ra mức tương quan rất mạnh giữa khủng hoảng NH và khủng hoảng tài chính tại các thị trường mới nổi. Thậm chí, hiện tượng này vẫn xảy ra sau khi ñã kiểm soát sự thay ñổi trong cấu trúc tài chính và cấu trúc nền kinh tế. Họ cũng ñã chứng minh sự xuất hiện của khủng hoảng NH là một chỉ báo hữu hiệu ñưa ñến cuộc khủng hoảng tiền tệ. Tuy nhiên, hiện tượng ngược lại thì không xảy ra, khủng hoảng tiền tệ không phải là một chỉ báo hữu dụng cho một cuộc khủng hoảng NH trong tương lai. Kết quả cũng cho thấy, sự mở cửa của các thị trường mới nổi ñối với dòng vốn ñầu tư nước ngoài, song song với một cấu trúc tài chính tự do ñã làm cho các thị trường này dễ bị tổn thương và dẫn tới khủng hoảng kép9. Tiếp cận những nghiên cứu về mô hình khủng hoảng kép thế hệ một ñã làm cho chúng ta hiểu nhiều hơn về khủng hoảng kép thông qua các chính sách nghèo nàn và ñi sâu tập trung vào các yếu tố từ hệ thống tài chính. Có nhiều mô hình cho thấy mực ñộ phù hợp cao trong việc giải thích khủng hoảng kép. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Raphael H.Solomon (12 - 2003) ñã chỉ ra những luận ñiểm mà các mô hình khủng hoảng kép cần khắc phục. Thứ nhất, vì trong các mô hình này, hoàn toàn giả ñịnh rằng mọi sự rút tiền ồ ạt ñều dẫn tới khủng hoảng tiền tệ, nên nó không giải thích ñược thực tế một vài trường hợp khủng hoảng NH ñôi khi ñưa tới một chế ñộ tiền tệ tốt hơn. Ngoài ra, những mô hình trước không giải thích ñược sự lựa chọn cân bằng, do ñó cũng ko ước lượng ñược mức ñộ rủi ro của chính sách cố ñịnh tỷ giá. Thứ ba, các mô hình ñó không cho phép cư dân trong và ngoài nước có kì vọng khác nhau do ñó nó ko giải thích ñược các hành vi khác nhau trong thời kì xảy ra khủng hoảng. Nghiên cứu của Raphael H.Solomon (12 - 2003) 10 “mổ xẻ” khủng hoảng kép thế hệ thứ nhất cũng như việc giải quyết ba vấn ñề trên qua khía cạnh xuất phát từ hệ thống tài chính và ñặc biệt là hiện tượng rút tiền ồ ạt từ NH. Mô hình tiếp tục kế thừa nền tảng biến sunspots 11 ñã ñược Cass và Shell (1983, 1984), Cole và Kehole (1996), cũng như Peck và Shell (2003) sử dụng. Nhưng ñiểm mới của mô hình là ô._.ng ñã sử dụng mô hình hai biến Sunspots có tương quan (không tương quan hoàn toàn) vào mô hình rút tiền ồ ạt thay vì, Cass và Shell (1983, 9 Reuven Glick – Federal Reserve Bank of San Francisco và Michael Hutchison - Department of Economics University of California, “Banking and currency: how common are twins, năm 1999. 10 Raphael H.Solomon - Monetary and Financial Analysis Department Bank of Canada , “Anatony of a twin crisis”, năm 2003. 11 Cass và Shell (1983, 1984) ñịnh nghĩa biến sunspot như là “biến ngoại sinh, ñó là hiện tượng ngẫu nhiên không ảnh hưởng tới hàng hóa hoặc khả năng sản xuất”. Trong một mô hình cân bằng ña chiều , biến sunspots sẽ ñóng vai trò như cơ chế lựa chọn cân bằng. 1984) chỉ xem xét tới một biến Sunspots và Peck và Shell (2003) sử dụng hai biến sunspots không có tương quan12. Sự tương quan giữa hai biến Sunspot cho phép khoảng rộng hơn trong cân bằng của trò chơi rút tiền cũng như xác suất xảy ra khủng hoảng kép. Kết quả của công trình ñã trả lời ñược rất nhiều câu hỏi mà các công trình khác chưa trả lời ñược. ðầu tiên, sự tương tác giữa nhà ñầu tư trong nước và nước ngoài có ảnh hưởng tới thời ñiểm và tính chất của khủng hoảng kép. Nếu không có yếu tố nước ngoài, mọi cuộc khủng hoảng tài chính ñều xảy ra như nghiên cứu của Diamond và Dybvig (1983). Tuy nhiên, trong mô hình ñược trình bày sự xuất hiện của khủng hoảng phụ thuộc vào hành ñộng của nhà ñầu tư trong nước và nhà ñầu tư nước ngoài. Ở ñây, cả nhà ñầu tư trong nước và nước ngoài ñều có thể rút tiền ồ ạt khỏi NH. Nếu hành ñộng một cách riêng rẽ, những nhà ñầu tư nước ngoài không thể tự mình gây ra một cuộc khủng hoảng kép ñột ngột. Việc rút tiền ồ ạt của các nhà ñầu tư nước ngoài mặc dù dẫn ñến khủng hoảng tiền tệ nhưng không dẫn tới sự sụp ñổ của NH bởi vì NH không buộc phải cung cấp những ngoại tệ hiếm ñể ñến nỗi thiếu mất tính thanh khoản. Một ñiều ñáng ngạc nhiên là hành ñộng của các nhà ñầu tư trong nước lại có thể gây ra khủng hoảng kép. Việc rút tiền ồ ạt của họ có thể dẫn ñến sự sụp ñổ của NH. Các nhà ñầu tư nước ngoài ñến vào giai ñoạn mà họ chỉ nhận ñược những ñồng nội tệ vô giá trị. ðồng ngoại tệ theo sau ñồng nội tệ bị rút ra khỏi NH và kết quả là chế ñộ tỉ giá cố ñịnh bị sụp ñổ và cuộc khủng hoảng tiền tệ diễn ra. Thứ hai, một khả năng không ñược ñề cập ñến trong những mô hình trước ñây là hiện tượng các nhà ñầu tư trong và ngoài nước ñồng loạt rút tiền ồ ạt. Chính sự tấn công kết hợp này ñã ñể lại nhiều hậu quả nghiêm trọng cho hệ thống tài chính. Thực tế là khi nhà ñầu tư nước ngoài rút tiền ồ ạt thì ñảm bảo tiền gửi cho các nhà ñầu tư trong nước bị ñe dọa, có nghĩa là trong trường hợp này nhà ñầu tư trong nước chịu thiệt và người ở ngoài ñược lợi. Trong phạm vi các giá trị tham số mà tại ñó một sự rút tiền ñồng loạt của cả hai phía nhà ñầu tư có khả năng xảy ra, mức lỗ của nhà ñầu tư trong nước vượt quá mức lợi nhuận nhà ñầu tư nước ngoài nhận ñược (với cơ sở tính là ñô la Mỹ). Khi mức hữu dụng nhà ñầu tư trong nước mất ñi thấp hơn mức hữu dụng nhà ñầu tư nước ngoài nhận ñược. Không thể nói rằng một cuộc khủng hoảng kép có sự tham gia của nhà ñầu tư nước ngoài sẽ tồi tệ hơn trường hợp không có sự tham gia 12 Với một biến sunpots, mô hình sẽ ñưa lại kết quả là khủng hoảng kép chắc chắn xuất hiện kèm với rút tiền ồ ạt và khủng hoảng NH. ðối với mô hình có 2 biến sunpot không tương quan hoàn toàn ñưa ñến kết luận là khủng hoảng kép sẽ dễ dàng xảy ra trong trường hợp có hiện tượng khủng hoảng NH nhưng không ñảm bảo chắc chắn khủng hoảng sẽ xảy ra. của họ, nếu một cuộc khủng hoảng không quyết ñịnh mức ñộ phân chia chức năng hữu dụng cho mỗi thành viên tham gia. Khủng hoảng kép thế hệ thứ hai. Không ñược mọi người biết ñến như khủng khoảng kép thế hệ một, cho tới nay nhiều công trình ñã nghiên cứu và chỉ ra loại khủng hoảng kép thế hệ thứ hai, ñó là sự xuất hiện ñồng thời của khủng hoảng nợ và khủng hoảng tiền tệ. Nhiều quốc gia (gần ñây như: Argentina, Ecuador và Nga) ñã phải ñối mặt với những vấn ñề trong cán cân thanh toán cũng cùng lúc ñương ñầu với những khoản nợ tới hạn. Trong phân tích thực nghiệm của Bernhard Herz, Hui Tong 13 (12 – 2004) dựa trên cơ sở của 74 nước ñang phát triển từ 1975 ñến 2001 ñể ước lượng ñồng thời khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ. Công trình ñã tìm thấy bằng chứng rõ ràng cho quan hệ nhân quả từ khủng hoảng nợ tới khủng hoảng tiền tệ, và bằng chứng không chắc chắn cho quan hệ nhân quả theo chiều ngược lại 14. ðặc biệt những bằng chứng xác thực của hai tác giả còn chứng minh khủng hoảng nợ và khủng hoảng tiền tệ có chung những nguyên nhân như: dự trữ ngoại tệ trên tỷ lệ nhập khẩu thấp, tốc ñộ tăng trưởng GDP thấp và FDI trên tỷ lệ nợ nước ngoài thấp. Bảng 1.1 : Khủng hoảng kép thế hệ thứ hai Không Vỡ Nợ Vỡ Nợ Không phá giá Không khủng hoảng Khủng hoảng nợ Phá giá Khủng hoảng tiền tệ Khủng hoảng kép thế hệ hai Trong các nghiên cứu trước ñây xem khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ như những sự kiện cô lập, tại ñó, các nhà khoa học ñã phân tích quyết ñịnh “vỡ nợ” và quyết ñịnh phá giá nội tệ không có mối quan hệ trong sự lựa chọn chính sách của Chính phủ. Trong khi các tác phẩm kinh ñiển nghiên cứu khủng hoảng kép thế hệ hai ñã nhận ñịnh: “Các nhân tố kinh tế vĩ mô trong thời ñiểm Chính phủ quyết tâm thanh toán các khoản nợ ñồng thời giữ cố ñịnh tỷ giá chính là nguồn gốc của khủng hoảng kép. Và theo ñó, những sự kiện này cũng ñược gây ra bởi 13 Bernhard Herz - Lehrstuhl für Wirtschaftspolitik Universität Bayreuth và Hui Tong - Economics Department University of California at Berkeley, “The Interactions between Debt and Currency Crises – Common Causes or Contagion”, 12 – 2004. 14 “Hệ số của chậm trễ một năm khủng hoảng nợ trong phương trình khủng hoảng tiền tệ là 0.52, hệ số này khác 0 với mức ý nghĩa 0.001%. Hệ số ñộ trễ 2 năm khủng hoảng tiền tệ trong mô hình khủng hoảng nợ là 0.27, hệ số này khác 0 với mức ý nghĩa 8%” - Bernhard Herz, Hui Tong (12 – 2004) một cơ chế truyền dẫn từ khủng hoảng nợ ñến cuộc khủng hoảng tiền tệ hoặc theo một số cơ chế khác”15. Cũng theo các nghiên cứu này, quyết ñịnh “vỡ nợ” và quyết ñịnh phá giá ñồng nội tệ có thể thay thế hoặc bổ sung cho nhau. Quyết ñịnh phá giá nội tệ và quyết ñịnh không chi trả khoản nợ tới hạn là hai quyết ñịnh thay thế nhau nếu xét trên khía cạnh phân phối tài chính trong chi tiêu công dẫn tới Chính phủ bị áp chế trong các chính sách tài khóa và lượng dự trữ ngoại tệ không ñủ lớn ñể thanh toán các khoản nợ ñến hạn. Ví dụ do những vấn ñề trong thể chế hoặc áp lực chính trị, Chính phủ phải có sự lựa chọn ñể thay thế cho chi phí về tài chính. Theo quan ñiểm này, khủng hoảng tiền tệ sẽ làm giảm áp lực tài chính lên chính phủ và lựa chọn thực hiện một cuộc khủng hoảng nợ là kém phù hợp hơn. Ngược lại, khủng hoảng nợ và khủng hoảng tiền tệ là hai sự kiện bổ sung cho nhau nếu các kì vọng từ khủng hoảng này dẫn tới các yếu tố phát sinh khủng hoảng kia ñược ñáp ứng. Theo giả ñịnh của Bernhard Herz và Hui Tong (12 – 2004), những nhà ñầu cơ kì vọng phá giá ñồng nội tệ và yêu cầu lãi suất cao hơn, do ñó làm tăng áp lực tài chính lên Chính phủ. Tiếp ñó, Chính phủ cố gắng làm giảm tỷ lệ nợ thực bằng lạm phát và ñồng thời tuyên bố không chi trả khoản nợ tới hạn. Lúc này, nhà ñầu cơ sẽ yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn nữa và tăng sức ép lên tài chính công và ngày càng làm gia tăng khủng hoảng tiền tệ cũng như khủng hoảng nợ. Cho tới nay, những tác ñộng qua lại giữa khủng hoảng nợ và khủng hoảng tiền tệ ñã ñược trình bày trong nhiều lý thuyết và trong các nghiên cứu thực nghiệm (Chiodo và Owyang 2002 và Mussa 2002). Gần ñây, một số nghiên cứu lý thuyết như Calvo (1998), Aizenman et al. (2002), Benigno and Missale (2001), Bauer et al. (2003), and Jahjah and Montiel (2003) ñã thống nhất những khía cạnh của khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ trong cơ cấu của sự ñi ngược với dự trữ ngoại tệ. Trong thực nghiệm, Goldstein (1998), Reinhart (2002), và Sy (2003) ñã cung cấp những bước ñi ñầu tiên trong việc phân tích thực nghiệm của khủng hoảng nợ và khủng hoảng tiền tệ. Goldstein (1998) ñã ñưa ra bằng chứng chỉ ra rằng khủng hoảng tiền tệ có liên hệ mật thiết với khả năng xảy ra vỡ nợ. Reinhart (2002) tìm thấy tỷ lệ nợ có giới hạn thường bị ñánh giá thấp sau khủng hoảng tiền tệ và sự ñánh giá thấp ñó là một dự báo cho khủng hoảng nợ. Bà ñã ñưa ra như một chỉ báo, ñó là khủng hoảng tiền tệ làm gia tăng rủi ro vỡ nợ. Tuy nhiên, Reinhart (2002) gián tiếp ñiều chỉnh khả năng có thể xảy ra, ñó là khủng hoảng nợ và 15 Bernhard Herz và Hui Tong, The Interactions between Debt and Currency Crises – Common Causes or Contagion, 12 – 2004. khủng hoảng tiền tệ có thể có những nhân tố chung. Ngược lại, Sy (2002) gần ñây ñã ñưa ra kết luận rằng tại 13 thị trường mới nổi từ 1994 – 2002 thì khủng hoảng tiền tệ không có mối liên quan tới khả năng xảy ra một sự vỡ nợ. Chính vì vậy, bản chất của khủng hoảng kép và khủng hoảng nợ vẫn là một câu hỏi mở. Nghiên cứu của Obstfeld (1994) ñã phân tích sự tác ñộng qua lại giữa khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng nợ với sự thống nhất quan ñiểm: quyết ñịnh bảo vệ ñến cùng chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của Chính phủ bằng sự cân bằng chi phí thay cho chi phí về tài chính, ñặc biệt là các chi phí cho việc tăng lạm pháp, phá giá nội tệ và chi phí cho vỡ nợ. Như vậy, chính phủ không thể cam kết mình thực hiện các khoản nợ và tỷ giá hối ñoái cố ñịnh. Một mặt, chính phủ tăng chi phí tài chính bằng phát hành tiền làm gia tăng lạm phát và phá giá ñể chống lại chi phí của vỡ nợ. Chi phí này bao gồm sự mất uy tín trên thị trường vốn quốc tế và giảm GDP trong lúc nền kinh tế rối loạn theo sau khủng hoảng nợ. Mặt khác, Chính phủ tăng khả năng vỡ nợ chống lại chi phí của lạm phát và phá giá ñồng nội tệ. Như là một phương thức giải thoát, ñiều này có thể tạo ra tình trạng tự phát sinh khủng hoảng kép thế hệ hai. Nó cũng tồn tại khả năng lan truyền, tác ñộng từ chính sách này tới các chính sách khác của một quốc gia. Sự kì vọng khủng hoảng nợ có thể làm tăng việc trả nợ ñịnh kỳ của một quốc gia vì lãi suất cao, do ñó dẫn ñến việc chính phủ làm tăng lạm phát và làm khủng hoảng tiền tệ xẩy ra dễ hơn. 1.1.5 Nguyên nhân của khủng hoảng tài chính Những yếu tố gây mất cân ñối và nguy hiểm cho hoạt ñộng tài chính có thể chia ra các nhóm: kinh tế vĩ mô không ổn ñịnh, sự yếu kém trong cơ cấu tài chính, ñiều kiện tài chính toàn cấu, chế ñộ tỷ giá và mất ổn ñịnh chính trị. Thêm vào ñó, bản thân hoạt ñộng kinh tế có xu hướng dao ñộng, làm tăng tính nhạy cảm của thị trường góp phần tăng áp lực lên hệ thống tài chính. Tình trạng bất ổn ñịnh kinh tế vĩ mô là nguyên nhân sâu xa quan trọng trong nhiều cuộc khủng hoảng. Chính sách mở rộng tiền tệ và tài chính thái quá gây nên sự bùng nổ cho vay tín dụng, tổng số nợ tăng lên ñáng kể. ðầu tư quá nhiều vào BðS ñưa giá cổ phiếu và BðS ñến tình trạng bất ổn ñịnh. Khi lạm phát xảy ra, Chính phủ phải áp dụng thắt chặt các chính sách nhằm kìm giữ lạm phát, khuyến khích ñiều chỉnh khả năng thanh toán với bên ngoài cộng với những ñiều chỉnh về giá BðS. Từ ñó ñưa ñến tình trạng giảm sút trong hoạt ñộng kinh tế, khó khăn trong thanh toán nợ, giảm giá trị các tài sản thế chấp và làm tăng các khoản cho vay tín dụng không có lợi tức. Những nguyên nhân kinh tế vĩ mô, nhất là bùng nổ tín dụng ñóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra khu vực tài chính yếu kém ở nhiều nước Mỹ Latinh cũng như ở hàng loạt thị trường mới nổi. Cơ cấu các luồng vốn vào cũng là một nguyên nhân quan trọng trong nhiều cuộc khủng hoảng tại các thị trường mới nổi. Trong cả hai cuộc khủng hoảng tại Thái Lan và Mexico năm 1994 – 1995, sự lệ thuộc quá lớn vào các khoản vay ngắn hạn ñể bù ñắp những thâm hụt tài khoản vãng lai là một nhân tố cốt yếu gây nên khủng hoảng. Chính sách mở rộng tiền tệ và tín dụng thu hút một số lượng lớn các luồng vốn chảy vào. Dòng vốn chảy vào quy mô lớn sẽ sản sinh ra sự ñịnh giá cao tiền tệ và khích ñộng sự bùng nổ ñầu cơ tài chính, dẫn tới khủng hoảng. Việc áp dụng chính sách tỷ giá phù hợp với ñặc ñiểm nền kinh tế một quốc gia cũng là ñiều kiện cần thiết ñể giảm bớt khả năng xảy ra khủng hoảng. Khi luồng vốn vào ngày càng tăng, một chính sách neo tỷ giá sẽ làm cho tiền tệ trong nước bị ñịnh giá cao. Tiền tệ ñịnh giá cao làm tăng giá hàng xuất khấu, làm cho khu vực kinh tế thực suy giảm hoạt ñộng. Tuy nhiên lại kích thích những nhà cho vay vay mượn bằng ngoại tệ nhiều hơn. Các nhà hoạch ñịnh chính sách tiền tệ cố duy trì việc ñịnh giá cao tiền tệ bằng cách dùng dự trữ ngân sách hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt. Khi dự trữ ngày càng suy yếu thì việc phá giá tiền tệ là không tránh khỏi. Ngoài những ñiều kiện kinh tế bên trong, ñiều kiện kinh tế bên ngoài cũng ñóng vai trò quyết ñịnh trong khủng hoảng tài chính, ñặc biệt tại các nền kinh tế thị trường mới nổi. ðáng lưu ý nhất là những thay ñổi lớn, ñột ngột xảy ra về ñiều kiện thương mại quốc tế và lãi suất của thế giới. Ví dụ giá xuất khẩu giảm bất ngờ có thể làm giảm khả năng trả nợ của các công ty trong nước và làm giảm danh mục các khoản cho vay ñầu tư phân tán rủi ro. Những ñộng thái về lãi suất tín dụng tại các nước công nghiệp phát triển chính ngày càng trở nên quan trọng ñối với các nền kinh tế thị trường mới nổi trên toàn thế giới, phản ánh xu hướng liên kết thị trường vốn thế giới và toàn cầu hoá ñầu tư ngày càng tăng. Lãi suất tín dụng của thế giới giảm liên tục trong thời gian dài, khiến dòng vốn chảy vào các thị trường mới nổi ngày càng tăng lên, trong khi các nhà ñầu tư tài chính quốc tế luôn tìm kiếm lợi nhận ñầu tư cao hơn và mức ñộ an toàn tín dụng ñang có lợi cho các nước vay nợ nước ngoài do lãi suất thấp hơn. Tuy nhiên, việc các nước công nghiệp phát triển ñột ngột tăng lãi suất có thể chặn ñứng luồng tài chính nước ngoài chảy vào các nền kinh tế thị trường mới nổi, làm tăng chi phí của các NH trong nước sử dụng vốn ngoài nước, tăng thêm mối ñe dọa và nguy cơ sụp ñổ hệ thống tài chính. Một số công trình nghiên cứu gần ñây cho thấy sự cố khủng hoảng NH tại các thị trường mới nổi có liên quan một cách hệ thống tới những thay ñổi về các ñiều kiện tài chính toàn cầu. Những rối loạn trong khu vực tài chính, gắn liền với bất ổn kinh tế vĩ mô là nhóm các nhân tố khác gây ra nhiều cuộc khủng hoảng. Thường những rối loạn này nảy sinh khi việc tự do hoá và cải cách tài chính diễn ra nhanh trong ñiều kiện chính sách giám sát còn yếu kém. Những chính sách ñiều tiết không tuân thủ quy luật trong môi trường tài chính ñược nới lỏng, tạo ra sự mạo hiểm về tâm lý bởi chúng khuyến khích các thể chế tài chính có tỷ lệ vốn thấp chấp nhận những rủi ro thiếu cân nhắc. Trong một số trường hợp, việc cho vay do thân quen, cho vay chỉ ñịnh và hoạt ñộng gian lận ñã làm xấu ñi chất lượng và hiệu quả phân tán rủi ro. Những quy ñịnh về kế toán, minh bạch thông tin và khung pháp lý không ñầy ñủ làm cho vấn ñề trở nên trầm trọng thêm bởi nó cho phép các NH che ñậy những khó khăn mới nảy sinh. Cùng với những vấn ñề nêu trên là các chính phủ không thi hành ngay những biện pháp ñúng ñắn khi có vấn ñề phát sinh và hậu quả là những thiệt hại ngày càng lớn hơn và trở nên khó giải quyết. 1.2 Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính 1.2.1 Mô hình probit Mô hình Probit ñược xây dựng dựa trên việc tính toán mức ñộ ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô (ñược ñại diện bằng một ma trận X ñóng vai trò biến giải thích trong mô hình) lên xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính. Ở ñây yêu cầu phải xây dựng 3 phương trình theo mô hình Probit khác nhau ñể mô tả tương tác của từng biến số kinh tế ứng với từng loại khủng hoảng (mô hình này xem xét khủng hoảng tài chính dưới 3 loại theo lý thuyết: khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng NH, khủng hoảng nợ). Dưới ñây, chúng tôi sẽ trình bày chi tiết trường hợp của khủng hoảng tiền tệ. Hai trường hợp còn lại cũng ñược xây dựng tương tự. Trong mô hình khủng hoảng tiền tệ, biến số phụ thuộc là một biến số nhị phân, nhận một trong hai giá trị 1 hoặc 0. Ta có phương trình hồi quy: CCt = α + β X Theo mô hình Probit, chúng ta có mô hình xác suất như sau: Pt = F(CCt) = F (α + β X) Với Pt là xác suất CCt nhận giá trị 1, X là ma trận tập hợp các biến kinh tế và F(Ii) là hàm số phân phối chuẩn tích lũy thể hiện như sau : dzeIiF n t . 2 1)( 2/2∫ ∞− − Π = Nó chính là hàm mật ñộ phân phối xác suất và giúp chúng ta tính ñược giá trị xác suất xảy ra khủng hoảng. Thực hiện biến ñổi xác suất, ta sẽ có phương trình hồi quy hoàn chỉnh hơn như sau: F–1 (Pt) = α + β X = CC với F-1(Ii) là hàm số nghịch ñảo của hàm số F(Ii), chính là hàm số: 2/2 2 1)(1 teIiF Π =− Theo phương pháp hồi quy, thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là CCt và các biến ñộc lập là X (X ở ñây là một tập hợp gồm các biến số kinh tế từ X1, X2, X3 … Xn), ta sẽ xác ñịnh ñược ma trận hệ số α và β. Với α và β ñã biết, mô hình sẽ cho chúng ta biết ứng với một mức giá trị X nào ñó, xác suất xảy ra khủng hoảng sẽ là bao nhiêu cũng như một thay ñổi trong X sẽ ñem lại thay ñổi trong Pt là bao nhiêu – thông qua hàm số F(α + β X). Lưu ý rằng ở ñây các giá trị X phải ứng với thời ñiểm t – 1 (nghĩa là dùng biến số kinh tế thời ñiểm t – 1 dự báo cho xác suất khủng hoảng thời ñiểm t) . Tương tự như vậy, ñối với khủng hoảng NH và khủng hoảng nợ chúng ta cũng có các phương trình hồi quy: DCt = F-1(Pt) = α+βX BCt = F-1(Pt) = α + β X 1.2.2 Mô hình Neuro Fuzzy Nền tảng của mô hình Neuro Fuzzy là logic mờ (Fuzzy Logic). Logic mờ căn bản xem xét khả năng một chủ thể có thuộc về một tập hợp mà ta ñang xem xét hay không. Cho S là một tập hợp và x là một phần tử của tập hợp ñó. Một tập con mờ F của S ñược ñịnh nghĩa bởi một hàm tư cách thành viên µ F (x) ño “mức ñộ” mà theo ñó x thuộc về tập F. Trong ñó : 0 ≤ µ F (x) ≤ 1. Khi µ F (x) = 0 nghĩa là x hoàn toàn không thuộc tập F. Khi µ F (x) = 1 nghĩa là x thuộc F hoàn toàn. Sự khác biệt giữa mô hình Neuro Fuzzy và những mô hình ñã thành công truyền thống nằm ở những quy luật mà logic mờ mô tả thông qua việc sử dụng những biến ngôn ngữ thay cho biến số. Ngoài ra, những biến ngôn ngữ này ñược mô tả bởi những giới hạn riêng. Ví dụ, một quy luật của logic mờ ñơn giản có thể ñược mô tả như sau: Nếu xuất khẩu thấp và dự trữ ngoại tệ ở mức trung bình Thì khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ là cao. Ta có xuất khẩu, dự trữ ngoại tệ và khủng hoảng tiền tệ là các biến ngôn ngữ; thấp, trung bình và cao là các biến mô tả. Mỗi mô tả có một hàm ñi kèm. Một mô hình Neuro Fuzzy ñược xây dựng bởi một loạt mối liên hệ “Nếu - Thì” ñể mô tả mối liên quan giữa các biến ñầu ra và ñầu vào. Quá trình ñể xây dựng một mô hình Neuro Fuzzy bao gồm các bước chính: mờ hóa, suy luận và khử tính mờ. Mờ hóa ( fuzzification ). Bước ñầu tiên trong việc xây dựng một mô hình Neuro Fuzzy là ñịnh nghĩa một cách rõ ràng các biến ngôn ngữ với các mô tả “Nếu - Thì”. Một biến ngôn ngữ có thể ñược miêu tả theo nhiều cách khác nhau. Ví dụ, ta có thể dùng ba mô tả cao, trung bình, thấp ñể mô tả xuất khẩu và dự trữ ngoại tệ. Mỗi mộ tả ñi kèm với một hàm ñáp ứng như trong hình 1.1 và hình 1.2. Có bốn hàm thường ñược dùng: Z, Λ, Π và S (Von Altrock, 1996). Vì không có quy luật cụ thể nên chúng ta cũng không có cơ sở ñể có thể chọn loại hàm nào và phần dẫn nhập thể hiện không có sự khác biệt thật sự rõ ràng cho bốn loại hàm trên nên chúng ta chọn loại thường ñược dùng nhất, kiểu Λ. Hình 1.1 : Hàm xuất khẩu Hình 1.2 : Hàm dự trữ ngoại tệ Giả ñịnh rằng một ñất nước với xuất khẩu và dự trữ ngoại tệ tương ứng với 0.872 và 0.578. Khả năng ñưa ñến một cuộc khủng hoảng của 2 biến trên tương ứng với các mô tả thấp, cao, trung bình là : Xuất khẩu : µlow(0.872)=0, µmedium(0.872)=0.5, µhigh(0.872)=0.5 Dự trữ ngoại tệ : µlow(0.578)=0.13, µmedium(0.578)=0.87, µhigh(0.578)=0.00 Quá trình trên gọi là quá trình mờ hóa. Vì các biến ngôn ngữ có thể ñược mô tả bởi vài mô tả khác nhau nên phương pháp này có thể thoát khỏi sự ràng buộc của logic nhị phân. Suy luận ( Inference ). Phương pháp luận của logic mờ ñược xây dựng bởi những hàm “Nếu -Thì”. Mỗi hàm bao gồm hai phần, phần “Nếu” và phần “Thì”. Phần “Nếu” tính toán quy mô bao nhiêu ñiều kiện ñược thoả mãn và phần “Thì” mô tả cách mà mô hình phản hồi với các biến ñầu vào. Vì vậy, mỗi kết quả bao gồm hai phép tính toán. Quy mô của tính hiệu quả - hợp lệ của phần “Thì” phụ thuộc vào quy mô của phần “Nếu” ñược thoả mãn. Theo Thole (1979), quy mô của phần ““Nếu”” ñược thoả mãn ñược xác ñịnh dựa trên giá trị nhỏ nhất của hàm trong phần “Nếu”. Nói cách khác, µ AΛB = min {µA, µB}. Lấy một chỉ số sau làm ví dụ. Vì µhigh(0.872) = 0.5 và µmedium(0.578)=0.87, giá trị nhỏ nhất của phần “nếu” là min{0.8720, 0.5780} = 0.5780 (1). Vì vậy, kết quả của chỉ số này tương ñương với khả năng tạo ra khủng khoảng thấp và bằng 0.578. Khử mờ (Defuzzification). Sau khi mờ hoá và có kết quả, mỗi lệnh sẽ có một kết quả ñầu ra giống như hàm số (1), ví dụ cơ hội của một cuộc khủng hoảng tiền tệ là thấp với giá trị bằng 0.578. Giả sử chúng ta có một kết quả ñầu ra khác với giá trị chỉ bằng 0.23 và một kết quả cao hơn với giá trị bằng 0.97. Quá trình chuyển ñổi những biến ngôn ngữ sang số học gọi là quá trình khử mờ. Thông thường nó bao gồm hai bước. Thứ nhất, chúng ta cần một giá trị trung chuyển cho mỗi mô tả. Thứ hai, chúng ta phải kết hợp các giá trị trung chuyển này lại. Thông thường giá trị trung chuyển ñược ñịnh nghĩa là giá trị lớn nhất mà hàm có thể có. Sau ñó chúng ta tính toán giá trị của các giá trị trung chuyển của mỗi mô tả với giá trị là giá trị hàm của chúng. Ví dụ, “Nếu” giá trị trung chuyển cho mỗi mô tả là {0.2 , 0.5, 0.7}, thì giá trị trung bình theo giá trị là 0.5780*0.2 + 0.2300*0.5 + 0.9700*0.7 = 0.8236. Nói cách khác, khả năng xảy ra khủng hoảng là 0.8236. Phương pháp này thường ñược gọi là phương pháp trọng lực – lục hút (Von Altrock,1996). Quá trình trên là cái mà chúng ta gọi là kết quả cơ học của hệ thống logic mờ. Và vấn ñề ñặt ra là ảnh hưởng của mỗi chỉ số này là khác nhau. ðể cải thiện ñiều này ta cần ñặt một giá trị cố ñịnh (DOS) cho mỗi chỉ số, ñại diện cho sự quan trọng của mỗi chỉ số khi so sánh với những chỉ số khác. Khi ñấy việc tính toán trong phần “Thì” cũng phải ñược thay ñổi tương ứng ñể phù hợp với việc thay ñổi giá trị trong phần “Nếu”. Tuy nhiên, làm thế nào có thể giúp cơ sở dữ liệu trở nên ñúng ñắn vì việc chuyển ñỗi từ các biến ngôn ngữ sang các biến số học chỉ mang tính chất tương ñối? Làm thế nào quyết ñịnh giá trị cho mỗi chỉ số? Khả năng “tự học” của hệ thống nơron mang lại nhiều hứa hẹn trong những vấn ñề này. Vì thế, một mô hình kết hợp giữa hệ thống nơron và logic mờ có thể là một giải pháp hứa hẹn trên phương pháp luận. Mô hình Neuro Fuzzy sử dụng khả năng học hỏi của hệ thống nơron ñế tìm kiếm thông số trên hệ thống logic mờ. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sử dụng hệ thống logic mờ của Kosko (1992) ñể thực hành quá trình học hỏi. Mỗi chỉ số có thể xem như một nơron trong hệ thống nơron và tự tạo ra dữ liệu về các giá trị. Hệ thống hiểu biết nên ñược chấp nhận khi các tiêu chí ñưa ra ñược thoả mãn, thông thường các tiêu chí này ñược ñặt như sau: ξ≤−=∑ j jj OYE 2)( 2 1 Với Yj là khả năng xảy ra khủng hoảng thực sự, Oj là khả năng xảy ra khủng hoảng dự ñoán, xảy ra vào tháng j và ξ là giá trị giới hạn. Bởi do tính ñơn giản nên phương pháp này ñược sử dụng trong nhiều lĩnh vực (Steoeva, 1992). Quá trình xây dựng một mô hình Neuro Fuzzy như sau : Bước 1: Hệ thống dữ liệu phân ra thành dự liệu ñể ñào tạo và dữ liệu ñể kiểm tra. Bước 2: Xây dựng một hệ thống nhận thức và cho giá trị tất cả bằng 0 như là giải pháp ñầu tiên. Bước 3: Sử dụng khả năng tự học của hệ thống ñể tự nhận biết giá trị của mỗi chỉ số. “Nếu” mối quan hệ của một số chỉ số ñã tồn tại sẵn trong cơ sở dữ liệu, nó sẽ ñược làm mạnh hơn, “Nếu” không giá trị ñược trả về 0. Quá trình học hỏi dừng lại khi mà các ñiều kiện dừng ñược thoả mãn. Mọi chỉ số với giá trị nhỏ hơn giới hạn ñã ñịnh sẽ bị bỏ ñi, những chỉ số còn lại ñược ghi nhận vào cơ sở dữ liệu. Bước 4: Sử dụng các dữ liệu ñã ñược kiểm tra ñể tính toán mô hình. Khi nào các kết quả ñầu ra có sai số chấp nhận ñược, mô hình sẽ bắt ñầu quá trình dừng lại. “nếu” không, lặp lại bước 3 và 4. 1.2.3 Mô hình Signal Approach Mô hình Signal Approach ñược xây dựng dựa trên sự biến ñộng của các biến kinh tế với mục tiêu là xem xét việc thay ñổi bất thường của các biến chỉ số này tác ñộng như thế nào ñến nền kinh tế và khả năng của nó góp phần gây ra khủng hoảng tài chính. Chỉ số khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính ñược tịnh dựa theo công thức : ∑ = = n j jt j t SS 1 , 1 ω Với Stj là tín hiệu phát ra của biến thứ j tại thời ñiểm t ωj là ñộ nhiễu của biến dự báo thứ j n là số biến ñược theo dõi Giải thích Stj Mục tiêu ở ñây là thu thập ñược tín hiệu từ các biến chỉ số. Mỗi chỉ số ñược phân tích một cách riêng biệt ñể dự báo khủng hoảng. Sau ñó mỗi chỉ số ñược theo dõi ñể xác ñịnh khi nào nó chệnh hướng khỏi tình trạng bình thường và vượt qua ngưỡng. Nếu một chỉ số vượt qua ngưỡng ta nói nó ñã phát ra một tín hiệu và nó ñược tính dựa vào 12 tháng tăng trưởng của chỉ số ñó và sự thay ñổi với mức ñộ lớn vượt qua ngưỡng cho phép. Chúng ta ñịnh nghĩa một tín hiệu như sau. ðể S biểu thị vector của n chỉ số . Ví dụ St,j biểu thị cho giá trị của chỉ số j ở kỳ t.Vì vậy, tín hiệu của chỉ số j ở kỳ t ñược quy ước như sau: St,j = 1 ( có khủng hoảng ) nếu Xt,j vượt qua ngưỡng khả thi St,j = 0 ( không có khủng hoảng ) trong trường hợp còn lại. Chú ý là một vài chỉ số càng vượt qua ngưỡng càng làm thể hiện khả năng khủng hoảng tăng cao trong khi một số chỉ số là ngược lại, càng giảm vượt ngưỡng lại càng làm tăng nguy cơ khủng hoảng. Bảng 1.2 : Ngưỡng liên hệ của các chỉ số dự báo Chỉ số Liên hệ với ngưỡng Tỷ giá hối ñoái thực Thấp hơn Xuất khẩu Thấp hơn M2/dự trữ ngoại hối Cao hơn Sản lượng công nghiệp Thấp hơn Lượng vượt quá M1 Cao hơn Dự trữ ngoại hối Thấp hơn Số nhân tiền M2 Cao hơn Tín dụng nội ñịa/GDP danh nghĩa Cao hơn Giá trị xuất khẩu / nhập khẩu Thấp hơn Tỷ suất sinh lợi thực của tiền gửi Cao hơn Nhập khẩu Cao hơn Chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước Cao hơn Tỷ số lãi suất vay trên lãi suất tiền gửi Cao hơn Tiền gửi ngân hang Thấp hơn Nguồn: Kaminsky, Lizondo và Reinhart, “Leading Indicators of Currency Crises” (1998) ðể xác ñịnh ngưỡng giá trị của từng chỉ số và tính ñược tín hiệu của chỉ số ta cần một vài ñịnh nghĩa sau ñây. Cửa sổ tín hiệu là khoảng thời gian mà mỗi chỉ số ñược trông ñợi sẽ thể hiện khả năng dự báo khủng hoảng. Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) ñặt cửa sổ tín hiệu cho một cuộc khủng hoảng là khoảng 24 tháng trước cuộc khủng hoảng. Khái niệm về cửa sổ tín hiệu có vẻ trừu tượng nhưng nó hoàn toàn thống nhất với những công trình nghiên cứu khác và ñã thể hiện vai trò quan trọng trong các nghiên cứu của Kaminsky và Reinhart (1999), Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) và Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000). Phân tích ñộ nhạy với Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000) ñã thể hiện một kết quả tương tự cho một cửa sổ tín hiệu 18 tháng và chứng minh một cửa sổ tín hiệu 12 tháng là có quá nhiều giới hạn. Trong thực tế, một cửa sổ tín hiệu ngắn hơn thường ñược thấy trong một vài lĩnh vực riêng biệt, ví dụ như với các NH ñầu tư (Berg, Borensztein và Patillo 2004). Tuy nhiên, một cửa sổ tín hiệu dài hơn có ích hơn cho những nhà hoạch ñịnh vì nó giúp họ ñiều chỉnh chính sách và có những bước ñi ñúng theo thứ tự ñể tránh xảy ra khủng hoảng – ñã ñược dự báo – từ ban ñầu. Giải thích ωj . Với ñịnh nghĩa cửa sổ tín hiệu như trên, ta có thể ước tính ñược sự thể hiện của các chỉ số. Nếu một chỉ số phát ra tín hiệu trong thời gian còn hiệu lực của cửa sổ tín hiệu, thì ta nói rằng, nó ñã phát một “tín hiệu tốt”. Nếu không có cuộc khủng hoảng nào xảy ra sau 24 tháng thì nó là một “tín hiệu sai” hay “nhiễu”. Tỷ số của “tín hiệu sai” trên “tín hiệu tốt” gọi là “ñộ nhiễu” và có vai trò rất quan trọng. Ta có ma trận sau: Khủng hoảng (trong 24 tháng) Không khủng hoảng (trong 24 tháng) Tín hiệu ñược phát (S=1) A B Không có tín hiệu (S=0) C D Với mỗi chỉ số ta sẽ tính một ma trận. A,B,C,D có ý nghĩa như sau: A = Số tháng mà chỉ số phát ra tín hiệu tốt vượt lên trên hay ñi xuống dưới ngưỡng (dự báo khủng hoảng và có khủng hoảng xảy ra trên thực tế ) B = Số tháng chỉ số phát ra tín hiệu sai hay nhiễu (dự báo có khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng trên thực tế) C = Số tháng chỉ số không phát ra ñược tín hiệu tốt (dự báo không khủng hoảng và có khủng hoảng xảy ra trên thực tế) D = Số tháng mà chỉ số không phát ra tín hiệu xấu ( dự báo không khủng hoảng và không có khủng hoảng xảy ra trên thực tế) Một chỉ số lý tưởng chỉ phát sinh A và D. Vì vậy với ma trận này ta có thể tính sự thể hiện của từng chỉ số. Tư tưởng chính ñược phát triển bởi Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000) là khả năng xảy ra khủng hoảng không ñiều kiện: P(khủng hoảng)=(A+C)/(A+B+C+D), khả năng xảy ra khủng hoảng có ñiều kiện quy ñịnh bởi tín hiệu là, P( khủng hoảng/S )=A/(A+B). ðộ nhiễu của tín hiệu là: )/( )/( DCC BAB + + =ω CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHO VIỆT NAM 2.1 Lựa chọn mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính phù hợp cho Việt Nam Trong ba mô hình chúng tôi ñã trình bày, thì việc ứng dụng mô hình probit ñể cảnh báo khủng hoảng tài chính cho VN hiện nay là không khả thi. Vì hồi quy mô hình probit ñể cảnh báo khủng hoảng có hiệu quả cần một lượng mẫu quan sát ñủ lớn. Trong khi ñó, nền kinh tế VN chỉ mới phát triển trong khoảng thời gian gần ñây do ñó chúng tôi loại bỏ mô hình ._. lý kết hợp phải ñược thiết lập ñể giảm thiểu cơ cấu móc ngoặc, chủ yếu tập trung vào một số gia ñình, các nhóm liên kết22 và các NH ñã tham gia vào hệ thống này. Các quy ñịnh yêu cầu có bộ phận kế toán, kiểm toán nội bộ và công khai thông tin tốt sẽ bảo vệ các cổ ñông thiểu số, củng cố quyền lợi của người cho vay, và ngăn chặn sự xuất hiện của tình trạng nợ lớn trong thời ñiểm vốn ñang bị thu hẹp. Chính sách cạnh tranh. Cải thiện chính sách cạnh tranh trong cả thị trường vốn, thị trường sản phẩm cũng như thị trường các yếu tố ñầu vào. ðiều này sẽ làm hiệu quả lớn hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn do sức ép thị trường lên sự tồn tại của các hãng, do ñó hạn chế sự mở rộng của các hành ñộng sai lầm. Kết hợp tập trung thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu là một nguồn vốn rất quan trọng, do ñó cần tránh sự thừa thãi quá ñáng của nguồn tín dụng gia ñình và nước ngoài làm cho các doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm các khoản tín dụng NH, nhất là từ các NH mà họ sở hữu hoặc họ có quan hệ. Cùng với ñó là sự yếu kém của việc công khai thông tin và các biện pháp bảo vệ khác cho các cổ ñông thiểu số ñã dẫn tới nhiều nhà ñầu tư tránh ñầu tư vào thị trường nội ñịa. Tương tự, thị trường trái phiếu cung cấp các công cụ ñịnh giá giá trị nợ ổn ñịnh và kịp thời, do ñó nó cung cấp một chức năng cần thiết chỉ dẫn cho các nhà ñầu tư tài chính. Chừng nào thị trường trái phiếu chưa phát triển thì các NH sẽ không có lý 22 Hiện tượng này ñược gọi là Chaebols. do ñể ñẩy mạnh các khoản cho vay của họ cho các công ty và các công ty cũng có ít lý do hơn ñể tăng hiệu quả các hoạt ñộng của mình dẫn ñến các công ty do ñó phát triển không bền vững, tỷ lệ nợ trên tài sản ròng cao. Sau ñây là một vài chính sách giúp phát triển tập trung thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu bao gồm: ban hành các quy ñịnh chặt chẽ ñể thi hành ñầy ñủ việc công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của các cổ ñông thiểu số và người nắm giữa trái phiếu, và các chính sách thuế trung lập nhằm loại bỏ những ñịnh kiến thiên về các khoản vay NH hơn là các khoản vay từ thị trường vốn. Công khai thông tin. Sự công khai thông tin tốt hơn có thể giúp giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, do ñó giảm sự lựa chọn nghịch và rủi ro ñạo ñức, do ñó giúp các nhà ñầu tư ñưa ra những quyết ñịnh hiệu quả. Kiểm soát và theo dõi chặt chẽ các khoản vốn ñầu tư của các tập ñoàn nhà nước từ việc tiến hành vay nợ nước ngoài nhằm tránh rủi ro vỡ nợ và mất vốn nhà nước. Rủi ro tài chính của các tập ñoàn lớn này xuất phát từ rủi ro tài trợ. Họ ñược tài trợ bằng nguồn vốn vay quá lớn và chỉ nhìn qua cái tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của họ thì thật bất ngờ: Cienco 5 vay nợ gấp 42 lần trên vốn của chủ sở hữu, Lilama 21 lần, Vinashin 22 lần...23 trong khi các tập ñoàn kinh tế quốc tế chỉ vay từ 1 ñến 3 lần. Nếu trên cơ sở phân tích tài chính thông thường, các công ty này sẽ ñược ñưa vào dạng rủi ro phá sản, vỡ nợ cao vì tỷ lệ nợ vay cao hơn tỷ lệ vốn chủ sở hữu ñến vài chục lần, nói cách khác, tỷ lệ vốn chủ sở hữu của họ trên tổng tài sản chắc cũng chẳng kém ngành NH. ðiều ñó có nghĩa là những công ty hoạt ñộng trong những lĩnh vực kinh doanh ngoài NH mà có ñòn bẩy tài chính gần bằng lĩnh vực kinh doanh sử dụng nhiều nợ nhất nền kinh tế mà tỷ suất sinh lợi lại quá thấp! Việc các công ty này tuyên bố là nếu không tăng vốn cho họ thì sẽ trở thành thảm họa phải chăng hàm ý cho chúng ta phải nghĩ ñến chuyện qui trách nhiệm ai làm thất thoát vốn của Nhà nước. Vì vậy cần thiết phải Qui ñịnh rạch ròi về nợ của công ty nhà nước. Chúng ta cần phải quy ñịnh rõ ràng nợ của các tập ñoàn và công ty nhà nước ñể từ ñó có hướng xử lý phù hợp. Trong trường hợp nhà nước có trách nhiệm phải trả nợ khi công ty phá sản thì nợ của công ty nhà nước phải vừa ñược ghi là nợ của công ty, vừa ñược ghi là nợ của nhà nước, tức là công ty nợ ngân sách, ngân sách nợ người cho vay. Tài khoản quốc gia của Liên Hợp Quốc cũng ñã qui ñịnh ñiều này, dù mục ñích là nhằm phân tích kinh tế. Chuyện tránh ghi nợ này thực tế ñã xảy ra khi 23 www.vnn.vn, “ðầu tư cho tập ñoàn: không ai bơm vốn vào lỗ hổng”, năm 2008. Vinashin cho rằng gần 2 tỷ nợ mà nhà nước vay cho họ là nợ của nhà nước chứ không phải nợ của công ty và do ñó nhà nước phải có trách nhiệm chi trả. Xây dựng mô hình cảnh báo ñối với toàn bộ nền kinh tế Việt Nam. Hệ thống tài chính chỉ là một bộ phận trong nền kinh tế. Một quốc gia lâm vào khủng hoảng tài chính không chỉ bắt nguồn từ khu vực tài chính mà còn chịu tác ñộng của các nhân tố bên trong có thể gây ra khủng hoảng trong lĩnh vực sản xuất, kinh doanh và nguồn lực lao ñộng ... Do ñó, ñể có thể “bảo vệ” tốt cho nền kinh tế cần xây dựng một hệ thống cảnh báo tổng hợp chung cho toàn bộ nền kinh tế VN . Dựa trên việc xây dựng thành công hệ thống cảnh báo của các nước, chúng tôi ñề xuất cho việc xây dựng một mô hình cảnh báo tổng thể cho nền kinh tế VN như sau : Hình 3.3: Mô hình trung tâm cảnh báo khủng hoảng chung cho toàn nền kinh tế Về mặt tổ chức. ðây là cơ quan ñộc lập trực thuộc Chính phủ, chịu trách nhiệm báo cáo thường xuyên sức khỏe của nền kinh tế trước chính phủ. Về mặt hoạt ñộng. Thu thập, xử lý, phân tích số liệu từ các bộ, ngành có liên quan từ ñó ñưa ra những dự báo, những cảnh báo cho từng lĩnh vực, khu vực kinh tế. Về mặt cấu tạo. Cấu tạo của cơ quan này bao gồm 2 bộ phận chính: bộ phận thu thập dữ liệu, phân tích và xử lý dữ liệu. Bộ phận thu thập dữ liệu có nhiệm vụ theo dõi và cập nhật số liệu liên tục từ các bộ ngành liên quan chịu trách nhiệm quản lý các khu vực kinh tế trong nền kinh tế, ñược chia thành 5 khu vực: Nguyên liệu thô: dầu và hàng hóa khác (ngũ cốc, năng lượng) Bất ñộng sản: nhà và ñất Nhóm xử lý và phân tích ñịnh lượng Nhóm xử lý và phân tích ñịnh tính • Chỉ số hỗn hợp cho toàn bộ nền kinh tế • Chỉ số ngành cho từng khu vực kinh tế • Chỉ số riêng cho từng nhóm ngành quan trọng Lao ñộng: tình hình việc làm và các mối quan hệ lao ñộng Khu vực tài chính: thị trường tài chính và ngành tài chính Trung tâm thu thập dữ liệu • Nhóm tình báo thị trường • Nhóm nghiên cứu và phân tích • Nhóm giám sát thị trường • Nhóm quan hệ quốc tế Kinh tế ñối ngoại: Tiền tệ - ngoại hối • Kinh tế ñối ngoại: tiền tệ - ngoại hối . • Khu vực tài chính: thị trường tài chính và ngành tài chính. • Nguyên liệu thô: dầu và hàng hóa khác (ngũ cốc, năng lượng). • Bất ñộng sản: nhà và ñất. • Lao ñộng: tình hình việc làm và các mối quan hệ lao ñộng. Bộ phận phân tích và xử lý dữ liệu gồm hai thành phần chính: nhóm chuyên xử lý và phân tích ñịnh tính , nhóm chuyên xử lý và phân tích ñịnh lượng • Nhóm xử lý và phân tích ñịnh tính bao tính gồm 4 nhóm công tác ứng với 4 nhiệm vụ cụ thể: o Nhóm tình báo thị trường: có nhiệm vụ giám sát tỷ giá hối ñoái, thu nhập cố ñịnh, cổ phiếu, chứng khoán phái sinh, thị trường hàng hóa. o Nhóm nghiên cứu và phân tích: có nhiệm vụ giám sát các nền kinh tế là những ñối tác lớn gồm Trung Quốc, Nhật Bản, EU, Mỹ… o Nhóm giám sát thị trường: có nhiệm vụ giám sát liên tục các sự kiện, chương trình nghị sự mới xảy ra (ñây là công cụ hàng ñầu nhằm phát hiện rủi ro). o Nhóm quan hệ quốc tế: giám sát những thay ñổi, chương trình nghị sự có liên quan tới VN theo quan ñiểm của các nước khác. ðây cũng là ñầu mối tiếp xúc với các tổ chức ñánh giá, xếp hạng và có nhiệm vụ ñiều phối Diễn ñàn Chính sách Tài chính Quốc tế. ðây có thể coi là nhóm giám sát làm công tác phòng ngự từ xa ñối với các nguy cơ cũng như rủi ro từ bên ngoài có thể gây tổn thương ñến VN • Nhóm xử lý và phân tích ñịnh lượng: ứng với mỗi một khu vực kinh tế chúng ta sẽ xây dựng những nhóm chỉ số cảnh báo ñặc trưng cho từng khu vực kinh tế. Hàng tháng, mô hình này sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ mô làm ñầu vào và cho ra ba loại chỉ số cơ bản: chỉ số hỗn hợp cho toàn bộ nền kinh tế, chỉ số ngành cho từng khu vực kinh tế và các chỉ số riêng cho từng nhóm ngành quan trọng. PHẦN KẾT LUẬN Chúng ta ñã có ñươc một cái nhìn sâu hơn về khủng hoảng tài chính thông qua các lý thuyết kinh ñiển về khủng hoảng. Bên cạnh ñó, dựa trên mô hình Signal Approach ñã ñược áp dụng khá thành công tại nhiều nước, chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính cho VN trong giai ñoạn 1998-2008 ñã ñược ñưa ra. Chúng tôi thấy rằng, mô hình sẽ là một công cụ hữu ích ñể cảnh báo khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. ðể từ ñó, chúng ta nhận biết thực trạng và những yếu kém trong nội tại nền kinh tế cũng như khả năng xuất hiện khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. Về mặt thực tiễn, nhà ñiều hành chính sách vĩ mô sẽ có một cái nhìn sâu sắc hơn về khả năng dễ bị tổn thương trong nền kinh tế, ñể từ ñó có các giải pháp ñiều chỉnh thích hợp. Cuối cùng, chúng tôi cũng ñưa khuyến nghị về mặt chính sách ñể ñạt ñược hiệu quả cao nhất trong công tác cảnh báo cũng như ngăn ngừa một cuộc khủng hoảng tài chính tại Việt Nam trong tương lai. Ngoài ra, chúng ta cũng cần xây dựng cho ñược mô hình cảnh báo khủng hoảng chung cho toàn bộ nền kinh tế, ñó sẽ là một công cụ ñưa kinh tế Việt Nam phát triển ổn ñịnh, bền vững và tránh ñược những cú sốc kinh tế và các cuộc khủng hoảng trong tương lai. PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Khủng hoảng tiền tệ (hay khủng hoảng cán cân thanh toán) liên quan ñến việc Chính phủ không còn ñủ dự trữ ngoại tệ ñể ñáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ của các khu vực khác nhau trong nền kinh tế và buộc phải phá giá ñồng nội tệ. Mọi chuyện thường bắt ñầu từ việc Chính phủ duy trì cơ chế tỷ giá hối ñoái cố ñịnh. Chính phủ có thể bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp vào thị trường ngoại hối (trực tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Nếu có một thị trường tài chính phát triển, nghiệp vụ này có thể ñược thực hiện bằng các hoạt ñộng thị trường mở hay can thiệp vào thị trường ngoại hối kỳ hạn. Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá cũng có giới hạn của nó. Trước sức ép giảm giá trị nội tệ (thường là do Chính phủ in tiền ñể bù ñắp thâm hụt ngân sách), Chính phủ phải bán ngoại tệ ñể bảo vệ tỷ giá. Dự trữ ngoại hối giảm và cuối cùng Chính phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố ñịnh và chuyển sang thả nổi tỷ giá. ðiểm ñặc biệt là ngay trước khi dự trữ cạn kiệt, sự suy yếu của các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản trở thành tín hiệu cho các cuộc tấn công mang tính ñầu cơ vào ñồng nội tệ và ñẩy nhanh khủng hoảng. Hình 1.1: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Thâm hụt ngân sách Tài trợ bằng cách phát hành thêm tiền Sức ép lên tỷ giá hối ñoái cố ñịnh NHTW bán dự trữ ngoại hối ñể duy trì tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Dự trữ ngoại hối suy giảm Tấn công ñầu cơ Khủng hoảng tiền tệ Xuất phát ñiểm là các chính sách kinh tế vĩ mô không ổn ñịnh và duy trì chế ñộ tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Dựa trên mô hình tiền tệ ñơn giản, lý thuyết của Krugman ñã giải thích tiến trình dẫn ñến khủng hoảng tiền tệ khi Chính phủ cố ñịnh tỷ giá hối ñoái và theo ñuổi chính sách kinh tế vĩ mô không mang tính bền vững. ðiểm then chốt là việc cơ chế tỷ giá cố ñịnh sụp ñổ và ñược thay bằng tỷ giá thả nổi là một sự kiện tất yếu xảy ra sau một cuộc tấn công mang tính ñầu cơ trước khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt. Tuy vậy, phân tích ở trên có ñiểm yếu là dựa vào mô hình vĩ mô ñơn giản, trong ñó giả ñịnh mọi ñối tượng có khả năng dự ñoán hoàn hảo. Việc giả ñịnh hai loại tài sản là nội tệ và ngoại tệ có nghĩa là Chính phủ chỉ có thể bảo vệ tỷ giá cố ñịnh khỏi bị phá giá bằng cách trực tiếp bán dự trữ ngoại tệ. Những giả ñịnh ñơn giản của mô hình cho phép ta mô tả khá cụ thể quá trình diễn ra khủng hoảng nhưng rõ ràng nhiều yếu tố gây ra khủng hoảng (chứ không chỉ là thâm hụt ngân sách) ñã bị bỏ qua. Phụ lục 2 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai Mô hình khủng hoảng tiền tệ của Krugman (1979) ñưa ra một cách giải thích khá thuyết phục về quá trình sụp ñổ của tỷ giá hối ñoái cố ñịnh khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt. Tuy vậy, trong rất nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ (ñặc biệt ñối với những nền kinh tế phát triển), Chính phủ rõ ràng có ñủ dự trữ ñể bảo vệ tỷ giá, nhưng ñã không làm như vậy. Ngược lại, do những mối quan ngại về tác ñộng lãi suất cao và thất nghiệp nên Chính phủ nhiều nước ñã thả nổi tỷ giá khi bị các nhà ñầu cơ tấn công. Vì vậy, Obsfeld ñã phát triển mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (mô hình kỳ vọng xoay vòng). Theo ông, việc quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá hối ñoái cố ñịnh có cả lợi ích và chi phí. ðứng trước sức ép phải thả nổi tỷ giá, nếu Chính phủ quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá cố ñịnh thì lợi ích có ñược sẽ là uy tín về chính sách trong dài hạn. Nhưng việc bảo vệ tỷ giá tạo ra nhưng tác ñộng tiêu cực tới nền kinh tế nội ñịa vì thường thì lãi suất phải tăng lên. Lãi suất tăng, trước hết làm suy giảm tăng trưởng kinh tế và gây ra thất nghiệp. Tác ñộng nữa là ñối với hệ thống ngân hàng, lãi suất cao buộc các ngân hàng phải trả lãi cao hơn cho tiền gửi. Những ñối tượng vay nợ theo lãi suất thả nổi sẽ gặp khó khăn về khả năng thanh toán. Tỷ lệ nợ khó ñòi và tình trạng vỡ nợ vì thế gia tăng làm ảnh hưởng tới khả năng vững mạnh về mặt tài chính của cả hệ thống ngân hàng. Hình 1.2: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (Mô hình kỳ vọng xoay vòng) Kỳ vọng thị trường: Chính phủ có thể rời bỏ tỷ giá cố ñịnh ñể thực hiện chính sách kinh tế khác (như giảm thất nghiệp) Các nhà ñầu cơ tấn công ñồng nội tệ Tấn công xảy ra tạo kỳ vọng ñồng nội tệ có thể bị phá giá và làm tăng lãi suất Chính phủ thấy lãi suất tăng lên gây ảnh hưởng xấu ñến tăng trưởng và tình trạng thất nghiệp nên thả nổi tỷ giá KỲ VỌNG XOAY VÒNG ðứng trước sự cân ñối giữa lợi ích và chi phí, Chính phủ có thể lựa chọn bảo vệ tỷ giá hối ñoái hay thả nổi tỷ giá. Các nhà ñầu có cũng có hai lựa chọn: hoặc là tấn công vào ñông nội tệ hoặc là không. Nếu thấy tại một thời ñiểm nào ñó, việc bảo vệ tỷ giá cố ñịnh tạo nên những chi phí kinh tế quá lớn thì các nhà ñầu cơ có thể suy ñoán rằng Chính phủ sẽ thả nổi tỷ giá ñể có thể giảm lãi suất và thúc ñẩy sự tăng trưởng kinh tế. Kỳ vọng này làm các nhà ñầu cơ và cả nhiều nhà ñầu tư khác ñồng loạt bán ñồng nội tệ ñể có thể mua ngoại tệ. ðiểm then chốt trong mô hình của Obsfeld là ña cân bằng có thể tồn tại và khủng hoảng có thể mang tính tự phát sinh. Kỳ vọng ban ñầu có phụ thuộc vào việc suy ñoán về phản ứng của Chính phủ nhưng phản ứng của Chính phủ lại phụ thuộc vào việc thay ñổi giá cả và chỉ số kinh tế khác tác ñộng như thế nào tới tình hình kinh tế và chính trị nhưng những thay ñổi về giá cả và các chỉ số kinh tế lại có thể xảy ra ñơn giản là vì kỳ vọng của các nhà ñầu tư. Những yếu tố và tác ñộng xoay vòng này có thể tạo ra một cuộc khủng hoảng mà lẽ ra không thể xảy ra nhưng lại xảy ra khi các ñối tượng có cùng một kỳ vọng như vậy. Mô hình thứ hai bị phê phán là khó giải thích những sự nhảy vọt của nền kinh tế giữa các trạng thái cân bằng. Thông thường, phải mất một thời gian nhất ñịnh thì lãi suất trong nước mới ảnh hưởng bất lợi tới thất nghiệp và ngân sách. Do ñó, mô hình có thể không giải thích ñược tại sao khủng hoảng tự phát lại xảy ra trong thời gian ngắn như vậy. Bên cạnh ñó, mô hình cũng không thể giải thích ñược tại sao các nhà ñầu tư lại ñồng loạt ñiều chỉnh dự ñoán của họ gây ra những chuyển ñộng của nền kinh tế giữa các ñiểm cân bằng. Mô hình này chỉ có thể giải thích tốt tình huống trong ñó nhà ñầu tư hoặc nhà ñầu cơ lớn tồn tại trên thị trường nhưng không thể giải thích ñược tình huống mà ở ñó cần sự phối hợp giữa các nhà ñầu tư ñể tạo ra những cuộc tấn công tự phát. Phụ lục 3: Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền thệ thế hệ thứ ba Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba. Cuộc khủng hoảng ở Châu Á năm 1997 cũng không thể giải thích tốt bởi mô hình thế hệ thứ hai. Các nước Châu Á không có vấn ñề thất nghiệp hay nợ Chính phủ nào ñáng kể trước khi khủng hoảng xảy ra nên không cần phải loại bỏ chính sách tỷ giá hối ñoái cố ñịnh ñể thực thi chính sách tiền tệ mở rộng. Vì vậy, Krugman, Radelet và Sachs (1998) ñã ñưa ra mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba. Hình 1.3: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba Hệ thống tài chính nội ñịa: Tập trung vào ngân hàng Giám sát yếu kém Tâm lý ỷ lại Dòng vốn nước ngoài chảy vào: Nợ có mệnh giá bằng ngoại tệ và kỳ hạn ngắn gia tăng Chính sách kinh tế vĩ mô: Tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Phân bổ vốn sai lệch: ðầu tư quá mức Bong bóng giá tài sản Tham nhũng Tình hình kinh tế vĩ mô Tỷ giá hối ñoái thực bị nâng cao Thâm hụt thương mại gia tăng Tình hình tài chính Tỷ lệ nợ khó ñòi cao Mất cân xứng về kỳ hạn giữa tài sản nợ và tài sản có KHỦNG HOẢNG Tấn công ñầu cơ Vốn chảy ra ngoài Ngân hàng và doanh nghiệp phá sản Phụ lục 4 : Các hậu quả của khủng hoảng tài chính Khủng hoảng tài chính gây ra nhiều thiệt hại ở cả khu vực kinh tế tài chính và khu vực kinh tế thực, cần rất nhiều thời gian và chi phí ñể giải quyết hậu quả và phục hồi nền kinh tế. Thêm vào ñó là các hậu quả về mặt xã hội, làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Chính vì vậy, trong tác phẩm: “Hãy kết toán cuộc sát phạt”, Helen Hayward ñã viết: “…các cuộc khủng hoảng tài chính ñã làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Cái giá ñối với con người rất nghiêm trọng, có lẽ không thể nào tính nổi và hậu quả của khủng hoảng vẫn tiếp tục ñược phơi bày. Người nghèo bị tác ñộng bởi thất nghiệp, ñồng lương bị giảm, giá cả các nhu yếu phẩm tăng cao và các dịch vụ xã hội bị thu hẹp. Trẻ em phải rời ghế nhà trường, lương thực và thực phẩm khan hiếm, nạn bạo hành và mại dâm tăng lên. Thất nghiệp và cạnh tranh sinh tồn làm cho cộng ñồng bị rạn nứt, chính trị trở nên bất ổn, bạo ñộng vì thực phẩm và sắc tộc tại Indonesia, nông dân phản kháng ở Thái Lan và công nhân bất bình ở Hàn Quốc…”(24) Hậu quả về kinh tế. ðối với khu vực tài chính, khủng hoảng tài chính gây thiệt hại rất lớn, ảnh hưởng lên các hoạt ñộng kinh tế do thị trường tài chính mất khả năng hoạt ñộng hiệu quả. Chi phí cho việc giải quyết hậu quả của khủng hoảng ngân hàng chiếm tới 40% GDP (VD: Chi Lê và Argentina ñầu thập niên 80). Các khoản tín dụng không ñược sử dụng lên tới 30% tổng số tín dụng (trường hợp Malaysia 1988 và các ngân hàng quốc doanh của Srilanca ñầu những năm 90). Bảng 1.1: Chi phí tái cơ cấu khu vực tài chính và các khoản cho vay không có lợi tức Nước Năm Thiệt hại về tài chính và có tính chất tài chính (% GDP) Các khoản cho vay không có lợi tức Argentina Brazil Chile Colombia Indonesia Nhật Bản Malaysia 1980-1982 1994-1996 1981-1985 1982-1987 1994 Thập niên 90 1985-1988 13 – 55 4 – 10 19 – 14 5 – 6 2 3 5 9 9 16 25 … 10 33 24 Helen Hayward và Ducan Green, “ðồng vốn và trừng phạt”, NXB Chính trị quốc gia, 05/2005. Mêxico Na Uy Phillipine Tây Ban Nha Srilanca Thụy ðiển Thái Lan 1994-1995 1988-1992 1981-1987 1977-1985 1989-1993 1991-1993 1997 12 – 15 4 3 – 4 15 – 17 9 4 – 5 1 11 9 … … 35 11 15 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 ðối với khu vực kinh tế thực, khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng còn gây ra sự phân bố sai và sử dụng không ñầy ñủ các nguồn lực kinh tế và do ñó dẫn tới giảm sút sản lượng thực tế. ðể ñánh giá chính xác những thiệt hại về sản lượng, cần phải so sánh tốc ñộ tăng GDP sau khủng hoảng với xu hướng tăng trưởng của GDP. Ta cần xem xét hiệu số giữa xu hướng tăng trưởng và tốc ñộ tăng trưởng thực tế của các năm sau khủng hoảng cho tới khi mức tăng thực tế ñạt trở lại mức trung bình của xu hướng tăng trưởng. Bảng 1.2: Thiệt hại về sản lượng do khủng hoảng so với xu hướng tăng trưởng Số lần khủng hoảng Thời gian phục hồi trung bình (số năm) Mức thiệt hại trung bình bởi mỗi cuộc khủng hoảng (%) Số cuộc khủng hoảng có gây ra thiệt hại Mức thiệt hại trung bình ñối với mỗi cuộc khủng hoảng có gây ra thiệt hại Khủng hoảng tiền tệ Các nước công nghiệp Các thị trường mới nổi 158 42 116 1,6 1,9 1,5 4,3 3,1 4,8 61 55 64 7,1 5,6 7,6 Sụp ñổ tiền tệ Các nước công nghiệp Các nước ðPT 55 13 42 2,0 2,1 1,9 7,1 5,0 7,9 71 62 74 10,1 8,0 10,7 Khủng hoảng ngân hàng Các nước công nghiệp Các thị trường mới nỗi 54 12 42 3,1 4,1 2,8 11,6 10,2 12,1 82 67 86 14,2 15,2 14,0 Khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng Các nước công nghiệp Thị trường mới nổi 32 6 26 3,2 5,8 2,6 14,4 17,6 13,6 78 100 73 18,5 17,6 18,8 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 ðối với khủng hoảng tiền tệ, trung bình cần một năm rưỡi ñể mức tăng trưởng ñạt trở lại xu hướng tăng trưởng trung bình và thiệt hại do mỗi cuộc khủng hoảng gây ra là 4,3%. Với những cuộc khủng hoảng nghiêm trọng, thời gian phục hồi và mức thiệt hại trung bình tăng lên hơn 2 năm và 8,25%. Khủng hoảng ngân hàng kéo dài hơn và mức ñộ thiệt hại lớn hơn khủng hoảng tiền tệ: trung bình cần 3 năm ñể phục hồi sản lượng và mức thiệt hại trung bình 11,5%. Thời gian cần thiết ñể phục hồi ñối với cả khủng hoảng ngân hàng lẫn khủng hoảng tiền tệ ở các nền kinh tế thị trường mới nổi ngắn hơn thời gian ở các nước công nghiệp hiện ñại nhưng thiệt hại thì nặng nề hơn. Hậu quả về xã hội. Theo Tổ chức Lao ñộng Quốc tế (ILO), ước tính cuộc khủng hoảng ñã làm cho số người mất việc tăng thêm 10 triệu người trên toàn thế giới. Tại Indonesia năm 1999, theo ước tính của Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB), tỷ lệ người thất nghiệp khoảng 6,6%. Tại Thái Lan, con số ñó là 4% còn ở Hàn quốc là 8%. Giá nhu yếu phẩm như lương thực và thuốc chữa bệnh leo thang ñi kèm với cắt giảm lương và các dịch vụ xã hội. Lạm phát phi mã làm cho ñồng lương thực tế sút giảm, nhiều người rơi vào cảnh bần cùng. Trong cuộc khủng hoảng Châu Á, số người nghèo trong vùng tăng thêm ước tính khoảng 90 triệu. Chỉ riêng Indonesia, tỷ lệ người nghèo tăng lên chiếm khoảng 20% số dân, số người nghèo ở Thái Lan tăng lên ñến 6,7 triệu người, ở Hàn Quốc là 5,5 triệu người. Ở Brazil, số người thất nghiệp chiếm khoảng 7% lực lượng lao ñộng. Tại Mêxico, sau việc phá giá ñồng pêsô năm 1994, số người thất nghiệp tăng gấp ñôi, thêm 2,2 triệu người rơi vào cảnh bần cùng ñưa tổng số người nghèo lên ñến 40 triệu. Bảng 1.3: Tỷ lệ thất nghiệp tại các nước ðông Nam Á năm 1997 – 1998 1997 1998 Indonesia Malaixia Hàn Quốc Thái Lan 4,7 2,7 2,6 1,9 6,6 6,4 7,7 4,4 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 Bảng 1.4: Nghèo khổ tăng do khủng hoảng Quốc gia Số người nghèo tăng (triệu người) Do thất nghiệp (% dân số) Do lạm phát (triệu người) Tăng % trên tổng số Inñônêxia Hàn Quốc Thái Lan 39,9 5,5 6,7 20 12 12 12,3 4,7 5,4 30,8 85,5 80,6 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 Phụ lục 5: DỮ LIỆU TÍNH TOÀN CHUỖI CHỈ SỐ KHỦNG HOẢNG 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 GDP danh nghĩa 313,624 361,01 6 399,94 2 441,64 6 481,29 5 535,76 2 613,44 3 713,07 1 817,44 0 924,92 7 1,036,1 80 1,478,6 95 Gia trị công nghiệp 112.70 127.01 143.14 161.32 181.81 208.17 241.48 280.10 322.70 359.20 403.00 428.39 Tỷ giá hối ñoái 11,683.30 13,268. 00 13,943. 20 14,167. 80 14,725. 20 15,279. 50 15,509. 60 15,740. 00 15,853. 00 16,140. 00 16,520. 00 16,977 Tín dụng nội ñịa 35,620 41,566 115,682 155,23 6 191,20 4 239,92 1 317,77 1 433,17 1 518,95 0 613,25 1 736,49 2 881,43 5 M2 101,582 129,58 5 222,58 0 302,99 9 389,28 2 442,95 9 599,09 5 792,90 7 943,88 2 1,121,3 49 1,352,5 30 1,632,1 12 Lãi xuất cho vay 14.42 14.40 12.70 10.55 9.42 9.06 9.48 9.69 11.50 13.20 13.50 12.00 Lãi suất tiền gửi 8.51 9.23 7.37 3.65 5.30 6.45 6.62 6.14 8.50 9.00 9.20 8.00 Tổng giá trị xuất khẩu 9,185 9,361 11,540 14,449 15,100 16,530 20,176 25,625 31,145 34,638 40,825 47,201 Tổng giá trị nhập khẩu 11,592 11,500 11,742 15,638 15,999 19,000 24,863 31,091 37,280 42,244 49,818 57,361 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 100.00 102.43 98.46 97.25 96.16 93.44 86.58 85.29 88.77 90.78 87.96 88.38 Terms of trade 98.81 99.33 103.10 102.40 102.20 102.30 100.20 99.50 100.60 101.50 101.60 102.30 Tổng tiền gửi ngân hàng (thay ñổi %/năm) 34.10 58.00 43.30 25.10 19.40 25.80 33.20 32.20 36.20 46.50 22.80 Lãi suất trái phiếu chính phủ VN 1 năm 9.00 11.60 11.60 5.40 5.50 5.90 5.96 5.78 6.18 6.45 7.90 13.05 Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 1 năm 5.56 4.89 5.04 6.08 3.42 1.98 1.22 1.86 3.59 4.89 4.49 1.79 US CPI 2.30 1.60 2.20 3.40 2.80 1.60 2.30 2.70 3.40 3.20 2.80 0.10 Viet Nam CPI 3.60 8.90 0.10 -0.50 0.70 4.00 2.90 9.50 8.40 6.60 12.60 19.90 Dự trữ ngoại hối quốc gia 2,098.30 2,100.2 0 3,423.3 0 3,510.1 0 3,765.6 0 4,231.8 0 6,359.0 0 7,186.6 0 9,217.0 0 13,591. 00 23,872. 00 22,169 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 100.00 102.43 98.46 97.25 96.16 93.44 86.58 85.29 88.77 Tổng giá trị xuất khẩu 9,185 9,361 11,540 14,449 15,100 16,530 20,176 25,625 31,145 M2/dự trữ ngoại hối 4.14 4.65 4.66 6.09 7.02 6.85 6.07 7.01 6.46 Giá trị công nghiệp 112.70 127.01 143.14 161.32 181.81 208.17 241.48 280.10 322.70 Dự trữ ngoại hối 2,098 2,100 3,423 3,510 3,765 4,231 6,359 7,186 9,217 M2 101,582 129,585 222,580 302,999 389,282 442,959 599,095 792,907 943,882 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.11 0.12 0.29 0.35 0.40 0.45 0.52 0.61 0.63 Terms of trade 98.81 99.33 103.10 102.40 102.20 102.30 100.20 99.50 100.60 Lãi suất tiền gửi thực 4.91 0.33 7.27 4.15 4.60 2.45 3.72 -3.36 0.10 Nhập khẩu 11,592.00 11,500.00 11,742.00 15,638.00 15,999.00 19,000.00 24,863.00 31,091.00 37,280.00 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 2.14 -0.59 8.66 3.22 4.18 1.52 4.14 -2.88 -2.41 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 1.69 1.56 1.72 2.89 1.78 1.41 1.43 1.58 1.35 tổng tiền gửi ngân hàng 34.10 58.00 43.30 25.10 19.40 25.80 33.20 32.20 So sánh các giá trị thay ñổi 12 tháng của từng biến so với ngưỡng khả thi sẽ cho chúng ta Stj ở bảng dưới 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) Thấp hơn -0.1 0.02 -0.04 -0.01 -0.01 -0.03 -0.07 -0.01 0.04 0.02 -0.03 0.00 Tổng giá trị xuất khẩu Thấp hơn -0.1 0.02 0.23 0.25 0.05 0.09 0.22 0.27 0.22 0.11 0.18 0.16 Sản lượng công nghiệp Thấp hơn -0.11 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14 0.16 0.16 0.15 0.11 0.12 0.06 Dự trữ ngoại hối Thấp hơn -0.12 0.00 0.63 0.03 0.07 0.12 0.50 0.13 0.28 0.47 0.76 -0.07 M2 Cao hơn 0.13 0.28 0.72 0.36 0.28 0.14 0.35 0.32 0.19 0.19 0.21 0.21 Giá xuất khẩu/nhập khẩu Thấp hơn -0.13 0.01 0.04 -0.01 0.00 0.00 -0.02 -0.01 0.01 0.01 0.00 0.01 Nhập khẩu Cao hơn 0.1 -0.01 0.02 0.33 0.02 0.19 0.31 0.25 0.20 0.13 0.18 0.15 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước Cao hơn 0.11 -1.28 - 15.68 -0.63 0.30 -0.64 1.72 -1.70 -0.16 -0.24 2.47 0.34 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi Cao hơn 0.17 -0.08 0.10 0.68 -0.39 -0.21 0.02 0.10 -0.14 0.08 0.00 0.02 tổng tiền gửi ngân hàng Thấp hơn -0.12 0.34 0.58 0.43 0.25 0.19 0.26 0.33 0.32 0.36 0.47 0.23 Tín dụng nội ñịa/GDP Cao hơn 0.11 0.00 0.63 0.03 0.07 0.12 0.50 0.13 0.28 0.47 0.76 -0.07 Lãi suất tiền gửi thực Cao hơn 0.13 -0.93 21.04 -0.43 0.11 -0.47 0.52 -1.90 -1.03 23.00 -2.42 -3.35 M2/dự trữ ngoại hối Cao hơn 0.11 0.12 0.00 0.31 0.15 -0.02 -0.11 0.15 -0.08 -0.21 -0.33 0.26 Lấy Stj nhân với 1/ωj sẽ cho chúng ta chỉ số khủng hoảng của mỗi biến ở bảng dưới 1/ωj Stj 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 0.21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Giá xuất khẩu 0.48 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sản lượng công nghiệp 0.55 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dự trữ ngoại hối 0.57 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 M2 0.7 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Terms of trade 0.76 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Nhập khẩu 1.08 0 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 1.06 0 0 0 1 0 1 0 0 0 1 1 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 1.77 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 tổng tiền gửi ngân hàng 1.19 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.64 0 1 0 0 1 1 1 1 1 1 0 Lãi suất tiền gửi thực 0.74 0 1 0 0 0 1 0 0 1 0 0 M2/dự trữ ngoại hối 0.51 1 0 1 1 0 0 1 0 0 0 1 Stj / ωj 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Giá xuất khẩu 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Sản lượng công nghiệp 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Dự trữ ngoại hối 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 M2 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 Terms of trade 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nhập khẩu 0 0.00 0.93 0.00 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 0 0.00 0.00 0.94 0.00 0.94 0.00 0.00 0.00 0.94 0.94 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 0 0.00 0.56 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 tổng tiền gửi ngân hàng 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.00 1.56 0.00 0.00 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 0.00 Lãi suất tiền gửi thực 0.00 1.35 0.00 0.00 0.00 1.35 0.00 0.00 1.35 0.00 0.00 M2/dự trữ ngoại hối 1.96 0.00 1.96 1.96 0.00 0.00 1.96 0.00 0.00 0.00 1.96 St13 3.39 4.34 4.88 4.33 3.92 6.21 5.88 3.92 5.27 4.86 5.26 St10 1.43 1.43 2.92 2.37 2.35 3.30 2.35 2.35 2.35 3.30 3.30 St13(1998=100) 100 128 144 128 116 183 173 116 155 143 155 St10(1998=100) 100 100 204 166 165 231 165 165 165 231 231 Pt13 0.33 0.46 0.46 0.6 0.33 0.46 0.6 0.46 0.46 0.46 0.46 ._.