Ước lượng chi phí của khoản nợ vay có rủi ro

và các doanh nghiệp khác chiếm tỷ trọng tương đối lớn. Điều này làm cho tình hình tài chính của các Công ty ngày càng xấu đi. Mặt khác, các ngân hàng hay bản thân các doanh nghiệp cũng không có đủ công cụ pháp lý cũng như khả năng để giải quyết tình trạng này. Bởi lẽ đó việc ra đời các định chế tài chính để thực hiện các công việc này là hết sức cần thiết. Sự ra đời của các Công ty Quản lý Tài sản (AMC) nói chung và sự ra đời của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (DATC) nói riêng không nằm ngoài yêu cầu khách quan đó. Để thay cho các doanh nghiệp nói chung và các Ngân hàng Thương mại nói riêng, các định chế tài chính nói trên phải có một khả năng xử lý cũng như có trong tay đầy đủ các công cụ thực hiện giải quyết vấn đề liên quan tới các khoản nợ. Thế nhưng một thực trạng rõ ràng hiện nay đó là thị trường mua bán nợ ở nước ta còn non trẻ, việc xác định giá trị khoản nợ vẫn là lĩnh vực chưa được nhiều người quan tâm, những bước thực hiện còn chưa khoa học,vậy thì đâu sẽ là cơ sở cho các AMC hoạt động? Đề tài “Ước lượng chi phí của khoản nợ vay có rủi ro” được nghiên cứu để đáp ứng phần nào nhu cầu thực tiễn trên. Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, danh mục bảng biểu và thuật ngữ viết tắt, danh sách tài liệu tham khảo, luận văn bao gồm ba chương với nội dung sau Chương 1: Tổng quan về thị trường mua bán nợ và Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia – nêu khái quát về thị trường tài chính, thị trường mua bán nợ và Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Chương 2: Sự ra đời của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp - DATC và những vấn đề đặt ra cho DATC – trình bày quá trình hình thành Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp, tình hình hoạt động, thành tựu đạt được và những vấn đề đặt ra cho DATC. Chương 3: Ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro - đề xuất phương pháp ước lượng chi phí của khoản nợ có rủi ro, các bước ước lượng cụ thể và áp dụng để tính chi phí của khoản nợ tại Công ty Cơ khí xăng dầu PMS. Kiến nghị việc ước lượng chi phí nợ vay có rủi ro trong hoạt động xử lý nợ tại DATC. Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp DATC, được sự giúp đỡ hết sức tận tình của các thầy cô và của công ty nói chung, Phòng Pháp chế nói riêng, em đã hoàn thành luận văn tốt nghiệp này, và bước đầu tiếp cận với thị trường mua bán nợ Việt Nam. Em xin chân thành cảm ơn Ban Giám đốc, tập thể nhân viên toàn Công ty và Th. S Trần Chung Thuỷ cùng các thầy cô giáo khoa Toán Kinh Tế đã tận tình giúp đỡ em trong quá trình nghiên cứu lựa chọn đề tài, xác định hướng nghiên cứu, sửa chữa, nâng cao kiến thức cho bản thân trong quá trình hoàn thiện luận văn tốt nghiệp này. Mặc dù vậy, do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn nên luận văn tốt nghiệp của em không tránh khỏi những thiếu sót. Vì vậy em mong được sự thông cảm và đóng góp ý kiến của các thầy cô cùng toàn thể bạn đọc để em có thể nâng cao lý luận và kiến thức thực tiễn. Em xin chân thành cảm ơn ! Sinh viên Nguyễn Ngọc Tú. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ VÀ CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 1.1.THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC CÁCH PHÂN LOẠI 1.1.1.Khái niệm chung về thị trường tài chính Nhu cầu về vốn để tiến hành đầu tư và các nguồn tiết kiệm có thể phát sinh từ các chủ thể khác nhau trong nền kinh tế. Trong đó, thường xảy ra tình huống thiếu vốn, trái lại những người có vốn nhàn rỗi lại không có cơ hội đầu tư hoặc không biết đầu tư vào đâu. Từ đó hình thành nên một cơ chế chuyển đổi từ tiết kiệm sang đầu tư. Cơ chế đó được thực hiện và điều chỉnh trong khuôn khổ một thị trường đó là thị trường tài chính. Trên thị trường tài chính, những người thiếu vốn huy động vốn bằng cách phát hành ra các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu,… Những người có vốn dư thừa, thay vì trực tiếp đầu tư vào máy móc thiết bị, nhà xưởng để sản xuất hàng hoá hay cung cấp dịch vụ, sẽ đầu tư (mua) các công cụ tài chính được phát hành bởi những người cần huy động vốn. Vậy, thị trường tài chính là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ những người dư thừa vốn tới những người thiếu vốn. Thị trường tài chính cũng có thể được định nghĩa là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các công cụ tài chính theo các quy tắc, luật lệ đã được ấn định. Trong nền kinh tế thị trường, sự tồn tại và phát triển của thị trường tài chính là tất yếu khách quan. Hoạt động trên thị trường tài chính có những tác động, hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các cá nhân của các doanh nghiệp và hành vi của người tiêu dùng, và tới động thái chung của toàn bộ nền kinh tế. 1.1.2.Chức năng của thị trường tài chính - Huy động và dẫn vốn từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn Thị trường tài chính có chức năng cơ bản là dẫn vốn từ những người dư thừa vốn sang những người cần vốn. Với những người dư thừa vốn, thu nhập lớn hơn chi tiêu, những người này có thể là Chính phủ, các tổ chức hoặc cá nhân. Trong khi đó, do chi tiêu lớn hơn thu nhập, Chính phủ, các tổ chức cá nhân khác lại cần vốn. Sự chuyển dịch vốn này được thực hiện theo sơ đồ sau: Sơ đồ 1.1 : Chức năng dẫn chuyển vốn của thị trường tài chính Người đi vay vốn 4.hộ gia đình 5.doanh nghiệp 6.chính phủ Thị trường tài chính Các trung gian tài chính người cho vay vốn. 1.hộ gia đình 2.doanh nghiệp 3.chính phủ Qua sơ đồ trên ta thấy, sự chuyển dịch vốn được thực hiện qua hai con đường, tài trợ trực tiếp và tài trợ gián tiếp. Trong tài trợ trực tiếp, những người cần vốn huy động trực tiếp từ những người có vốn bằng cách bán các chứng khoán cho họ. Các chứng khoán này là các công cụ tài chính, nó cung cấp các quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản và các quyền khác cho chủ sở hữu đối với người phát hành; các chứng khoán được mua bán rộng rãi trên thị trường cấp một và thị trường cấp hai. Cách thức thứ hai để dẫn vốn là tài trợ gián tiếp thông qua các trung gian tài chính như các ngân hàng, các tổ chức tín dụng, các tổ chức bảo hiểm và các trung gian tài chính khác, đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế, đồng thời các tổ chức này cũng có vai trò quan trọng trong việc cấp vốn và hỗ trợ cho dòng tài chính trực tiếp như thông qua các hoạt động: đại lý, bảo lãnh, thanh toán v.v. Như vậy thông qua việc dẫn chuyển vốn, thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế, trên cơ sở đó làm tăng năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế; thị trường tài chính trực tiếp cải thiện mức sống cho cả những ngưòi có vốn và những người cần vốn. - Xác định giá cả của các tài sản tài chính Thông qua quan hệ giữa người mua và người bán (quan hệ cung cầu trên thị trường) giá cả của các tài sản tài chính được xác định, hay nói cách khác, lợi tức yêu cầu của tài sản tài chính được xác định. Vì vậy, thị trường tài chính là nơi hình thành nên giá cả của các tài sản tài chính – các “hàng hoá” trên thị trường. -Tạo tính thanh khoản cho tài sản tài chính Thị trường tài chính cung cấp một cơ chế để các nhà đầu tư có thể trao đổi, mua bán các tài sản tài chính của mình trên thị trường thứ cấp; như vậy thị trường tài chính tạo ra tính thanh khoản cho các tài sản tài chính. Nếu thiếu tính thanh khoản, người đầu tư sẽ buộc phải nắm giữ các công cụ nợ cho đến khi công ty phá sản hoặc giải thể phải thanh lý tài sản. Mức độ thanh khoản của các thị trường tài chính là khác nhau, nó phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường -Giảm thiểu các chi phí cho các chủ thể tham gia trên thị trường Để cho các giao dịch có thể diễn ra, những người mua và những người bán cần phải bỏ ra các chi phí như chi phí tìm kiếm đối tác và tìm kiếm thông tin trong quá trình trước, trong và sau khi diễn ra các quyết định đầu tư. Nhờ tính tập trung, các thông tin phục vụ quá trình đầu tư được cung cấp đầy đủ, chính xác và nhanh chóng trên thị trường tài chính; từ đó cho phép giảm thiểu chi phí đối với mỗi bên tham gia giao dịch và góp phần tăng hiệu quả đối với các chủ thể trên thị trường cũng như đối với toàn bộ nền kinh tế. -Khuyến khích cạnh tranh và tăng hiệu quả kinh doanh Thị trường tài chính là thị trường định giá các công cụ tài chính, vì vậy, sẽ khuyến khích quá trình phân phối vốn một cách có hiệu quả; góp phần tăng tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp và từ đó đặt ra cho các doanh nghiệp phải tăng hiệu quả kình doanh để có thể tồn tại và phát triển. -Ổn định và điều hoà lưu thông tiền tệ Thị trường tài chính có một chức năng quan trọng đó là ổn định và điều hoà lưu thông tiền tệ, đảm bảo cho sự phát triển lành mạnh của nền kinh tế. Chức năng này được thể hiện thông qua mua bán các trái phiếu, tín phiếu và các giấy tờ có giá khác của Ngân hàng Trung ương trên thị trường tài chính và thị trường tiền tệ. Thông qua đó Chính phủ có thể huy động được nguồn vốn lớn để bù đắp thâm hụt ngân sách và kiểm soát lạm phát, ngoài ra, Ngân hàng Trung ương cũng có thể mua bán ngoại tệ trên thị trương ngoại hối để điều chỉnh lượng cung và cầu ngoại tề nhằm giúp Chính phủ ổn định tỷ giá hối đoái. Như vậy, thị trường tài chính có chức năng hết sức quan trọng không những đối với nền kinh tế mà cả đối với từng cá nhân, tổ chức kinh tế. Thị trường tài chính tạo điều kiện cho phép vốn được chuyển từ người nhàn rỗi và không có cơ hội đầu tư hiệu quả sang cho người có cơ hội đầu tư, có khả năng sản xuất, giúp nâng cao năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế. Ngoài ra thị trường tài chính cũng trực tiếp cải thiện mức sống của người tiêu dùng bằng cách giúp họ chọn thời điểm mua sắm tốt hơn. Thị trường tài chính hoạt động hiệu quả sẽ trực tiếp cải thiện đời sống kinh tế xã hội. 1.1.3.Cấu trúc của thị trường tài chính Căn cứ vào các tiêu thức khác nhau, người ta phân loại thị trường tài chính thành các thị trường bộ phận.* Thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần Căn cứ vào phương thức huy động vốn của tổ chức phát hành, thị trường tài chính được phân thành thị trường vốn cổ phần và thị trường nợ. Thị trường vốn cổ phần là nơi mua bán các cổ phiếu, giấy xác nhận cổ phần đóng góp của cổ đông. Cổ đông là chủ sở hữư của công ty và phải chịu trách nhiệm trong phần đóng góp của mình. Cổ phiếu sẽ cho phép họ có quyền yêu cầu đối với lợi nhuận sau thuế của công ty cũng như đối với tài sản của công ty; cổ phiếu là vô thời hạn vì chúng không xác định cụ thể ngày mãn hạn. Người sở hữu cổ phiếu chỉ có thể lấy lại tiền bằng cách bán lại cổ phiếu đó trên thị trường thứ cấp hoặc khi công ty tuyên bố phá sản. Khác với thị trường vốn cổ phần, thị trường nợ là thị trường mà tại đó mua bán các công cụ nợ. Thực chất của việc phát hành các công cụ nợ này là nhà phát hành đứng ra đi vay theo phương thức có hoàn trả cả gốc và lãi. Nguời cho vay không chịu bất cứ trách nhiệm nào về kết quả hoạt động sử dụng vốn của người vay, và trong mọi trường hợp nhà phát hành phải có trách nhiệm hoàn trả theo các cam kết đã được xác định trong hợp đồng vay. Các công cụ nợ có thời hạn xác định, có thể là ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn; tín phiếu và trái phiếu là hai ví dụ điển hình của các công cụ nợ. * Thị trường tiền tệ và thị trường vốn Căn cứ vào thời hạn luân chuyển của vốn, thị trường tài chính được chia thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường tài chính trong đó các công cụ nợ ngắn hạn (kỳ hạn dưới một năm) được mua bán, còn thị trường vốn là thị trường giao dịch, mua bán các công cụ nợ trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ dài hạn và cổ phiếu). Vốn ngắn hạn chủ yếu do các ngân hàng cung cấp còn thị trường chứng khoán là đặc trưng cơ bản của thị trường vốn. Các hàng hóa trên thị trường tiền tệ có đặc điểm là thời gian đáo hạn ngắn hạn nên có tính lỏng cao, độ rủi ro thấp và ổn định. Thị trường tiền tệ bao gồm thị trường liên ngân hàng, thị trường tín dụng, và thị trường ngoại hối. * Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Căn cứ vào tính chất của việc phát hành các công cụ tài chính, thị trường tài chính được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp (hay còn gọi là thị trường phát hành) là thị trường trong đó các công cụ tài chính được mua bán lần đầu tiên.. Thị trường sơ cấp ít quen thuộc đối với công chúng đầu tư vì việc bán chứng khoán tới người mua đầu tiên được tiến hành theo những phương thức và đặc thù riêng; thông thường chỉ giới hạn ở một số thành viên nhất định. Thị trường thứ cấp thị trường thứ cấp là thị trường giao dịch các công cụ tài chính sau khi chúng được phát hành trên thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp còn được gọi là thị trường cấp hai. Hoạt động trên thị trường thứ cấp diễn ra trong phạm vi rộng hơn với tổng mức lưu chuyển vốn lớn hơn nhiều so với thị trường sơ cấp. Tuy nhiên việc mua bán chứng khoán trên thị trường này không làm thay đổi nguồn vốn của tổ chức phát hành mà thực chất chỉ là quá trình chuyển vốn từ chủ thể này sang chủ thể khác hay nói cách khác trên thị trường thứ cấp diễn ra việc trao đổi, mua bán các “quyền sở hữu công cụ tài chính”. Thị trường thứ cấp làm cho các công cụ tài chính có tính lỏng và tính sinh lợi cao hơn và do đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát hành trên thị trường sơ cấp; vì vậy, có thể nói thị trường thứ cấp là động lực thúc đẩy sự phát triển của thị trường sơ cấp. Mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp là mối quan hệ nội tại, hữu cơ và biện chứng; thị trường sơ cấp đóng vai trò là cơ sở, tiền đề cho thị trường thứ cấp và ngược lại thị trường thứ cấp đóng vai trò là động lực thúc đẩy thị trường sơ cấp phát triển. 1.2. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ Là một bộ phận nằm trong thị trường tài chính, thị trường mua bán nợ cũng mang đầy đủ vai trò của thị trường tài chính nói chung. Bên cạnh đó, thị trường mua bán nợ cũng có vai trò nổi bật, cụ thể là Thị trường mua bán nợ giúp tình hình tài chính các doanh nghiệp trở nên lành mạnh hơn. Trước hết là đối với các Ngân hàng Thương mại. Như ta đã biết hiện nay các khoản nợ xấu ở các Ngân hàng Thương mại là một con số không nhỏ. Theo báo cáo thực hiện phân loại nợ của các Ngân hàng Thương mại đến 31/12/2005, tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ của khối Ngân hàng Thương mại cổ phần dưới 2%, của khối Ngân hàng Thương mại quốc doanh bình quân là 5,4%. Ít ai tin vào số liệu này. Theo ước tính của IMF, tỷ lệ nợ xấu là 15%, nợ xấu trong và ngoài bảng của khối ngân hàng quốc doanh khoảng 6,2 tỷ USD, tức hơn 13%GDP cả nước. Nó đã và đang ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh tại hệ thống các Ngân hàng. Một khi các khoản nợ xấu, nợ khó đòi được xử lý thì hệ thống tài chính trong các Ngân hàng trở nên liền mạch, từ đó tạo uy tín cũng như sức mạnh trong kinh doanh. Còn đối với một doanh nghiệp nói chung, thông qua thị trường mua bán nợ, các doanh nghiệp có thể mua, bán các khoản nợ để từ đó tiến hành tái cơ cấu, tổ chức lại công ty để thu lợi nhuận, hoặc tiến hành cổ phần hoá doanh nghiệp hoà nhập với xu thế phát triển chung hiện nay. 1.3. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG MUA BÁN NỢ Ở VIỆT NAM Trong vài năm trở lại đây, thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ , có nhiều đóng góp to lớn cho sự tăng trưởng của nền kinh tế của nước ta. Tuy vậy trong sự đóng góp đó thì thị trường mua bán nợ lại không chiếm tỷ lệ cao. Nhiều người đã nhận định rằng thị trường mua bán nợ ở Việt Nam vẫn là “thị trường bị bỏ ngỏ” . Các Công ty Quản lý nợ và khai thác tài sản ra đời năm 2001, nhằm mục đích xử lý, mua bán nợ quá hạn ngân hàng. Nhưng nó đã bị... “quên” cho một cơ chế hoạt động mà vẫn chỉ chịu điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp, nên không đủ để hoạt động. Hiện bốn ngân hàng quốc doanh và vài ngân hàng thương mại cổ phần đã thành lập công ty quản lý nợ và khai thác tài sản. Vì chưa có một hành lang pháp lý cho hoạt động mua bán nợ, hoạt động của các công ty quản lý nợ còn đơn giản và nội bộ. Có nhiều biện pháp để xử lý nợ, như bán tài sản bảo đảm, tái cơ cấu công ty, chứng khoán hoá, phá sản công ty... Nhưng hiện nay phần lớn công ty quản lý nợ vẫn chỉ cách làm truyền thống là xử lý tài sản đảm bảo; không thu hồi được thì khởi kiện. Đăc biệt, thị trường mua bán nợ chưa phát triển các công cụ để hỗ trợ công tác mua bán nợ trên thị trường. Việc mua bán nợ diễn ra còn hết sức sơ khai. Nếu coi khoản nợ là một hàng hoá trao đổi thì không phải mọi hàng hoá đều có sức hấp dẫn như nhau. Yếu tố khiến khoản nợ trở nên kém hấp dẫn nhà đầu tư chính là mức độ rủi ro của nó. Mức độ rủi ro của mỗi khoản nợ gắn liền với cơ cấu vốn của mỗi công ty. Một công ty có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao thì chắc chắn chi phí ứng với khoản nợ vay của công ty sẽ cao hơn công ty khác có tỷ lệ nợ trên vốn chủ thấp hơn. Thực tế này bất kỳ một nhà đầu tư tài chính nào cũng nắm rõ. Thế nhưng, một thực tế đang diễn ra tại Việt Nam đó là sử dụng một mức chi phí là lãi suất phi rủi ro cho mọi khoản nợ vay. Điều đó khiến cho sự đánh giá khoản nợ thiếu chính xác. Đối với những khoản nợ vay có rủi ro cao, ngoài lãi suất phi rủi ro thì chi phí của nó luôn bao gồm thêm một khoản được gọi là “rủi ro vỡ nợ”, dẫn đến chi phí vốn vay cao rủi ro cao hơn hẳn nợ không có rủi ro. Việc đánh giá sai giá trị khoản nợ sẽ khiến những nhà đẩu tư bị thiệt hại, sẽ thua lỗ nếu mua khoản nợ cao hơn hay bán thấp hơn giá trị thực. Vì thế việc xác định đúng chi phí vốn vay trong hoạt động mua bán nợ là vô cùng cấp thiết, chính nó sẽ tạo môi trường thị trường mua bán nợ phát triển lên tầm cao mới. Bên cạnh đó, trong xu thế hội nhập kinh tế hiện nay, đặc biệt là trong năm nay nước ta đã chính thức gia nhập tổ chức kinh tế thế giới WTO, thì việc đánh giá đúng giá trị khoản nợ sẽ là một điều kiện có tính chất đòn bẩy để thị trường mua bán nợ bước sang một giai đoạn phát triển mới đầy triển vọng. 1.4. CÔNG TY QUẢN LÝ TÀI SẢN QUỐC GIA 1.4.1. Khái quát về công ty quản lý tài sản quốc gia i. Sự cần thiết thành lập công ty quản lý tài sản Quốc gia Trong quá trình hoạt động sản xuất – kinh doanh, các doanh nghiệp không thể tránh khỏi việc phát sinh các khoản nợ. Doanh nghiệp có thể là chủ thể vay nợ hoặc cũng có thể là chủ thể cho vay (chủ nợ) các đối tượng như Chính phủ, các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp khác, người lao động…Việc thanh toán các khoản nợ đúng thời hạn là một yêu cầu rất cần thiết.Tuy nhiên trên thực tế, do cả những yếu tố chủ quan và khách quan, có những khoản nợ không được thanh toán đúng thời điểm. Điều đó làm phát sinh những khoản nợ đọng và nó sẽ ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển của nền kinh tế. Nợ tồn đọng sẽ gây mất khả năng thanh toán của các doanh nghiệp. Ngoài ra nợ tồn đọng kéo dài còn làm giảm khả năng cạnh tranh, khả năng hội nhập khu vực và quốc tế của các doanh nghiệp. Khi có một sự đổ vỡ của một doanh nghiệp, nhất là đối với một tổ chức tín dụng, sẽ kéo theo sự đổ vỡ có tính dây chuyền. Do đó việc tìm ra những giải pháp làm giảm những khoản nợ tồn đọng trong nền kinh tế là rất quan trọng. Một trong những giải pháp mà các nhà quản lý áp dụng là việc thành lập Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia xét một cách tổng thể cũng là một doanh nghiệp. Do đó để hiểu rõ hơn về Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia, trước tiên cần hiểu rõ khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp. Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu. Doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng đối với nền kinh tế - đó chính là các tế bào tạo nên nền kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, theo Luật Doanh nghiệp: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là một doanh nghiệp đặc biệt chuyên hoạt động trong lĩnh vực mua bán, xử lý nợ và tài sản tồn đọng trong nền kinh tế. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là doanh nghiệp chịu trách nhiệm hữu hạn, có tư cách pháp nhân và thuộc sở hữu của Nhà nước. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia cũng có đặc điểm của một doanh nghiệp Thứ nhất, Công ty là một tổ chức kinh tế. Trong đời sống xã hội, có rất nhiều tổ chức khác nhau, chúng được hình thành dựa trên cơ sở có sự liên kết của các thành viên trong tổ chứ; tổ chức được hình thành bao giờ cũng vì những mục đích nhất định. Đối với tổ chức kinh tế, mục đích chính của nó là tiến hành kinh doanh tạo ra lợi nhuận. Thứ hai, Công ty có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định. Đặc điểm này thể hiện tư cách chủ thể của doanh nghiệp khi tham gia vào các quan hệ pháp luật một cách độc lập. Thứ ba, Công ty được đăng ký kinh doanh theo quy định của Pháp luật. Đây là dấu hiệu quan trọng thể hiện việc tham gia của doanh nghiệp trên thương trường là hợp pháp và được Nhà nước bảo hộ. Thứ tư, Công ty được thành lập với mục đích để tiến hành các hoạt động kinh doanh. Đây là đặc điểm để có thể phân biệt Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia với các doanh nghiệp khác. Ngoài mục tiêu lợi nhuận, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia còn có một mục tiêu rất quan trọng là xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng trong nền kinh tế. Do đó các Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia phải là Doanh nghiệp Nhà nước; do Chính phủ hoặc Bộ Tài chính lập ra. Một số mô hình Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia trong khu vực Châu Á * Hàn Quốc: Hàn Quốc là quốc gia Châu Á đi đầu trong việc thành lập công ty chuyên về xử lý nợ và tài sản tồn đọng. KAMCO được thành lập nhằm thúc đẩy việc xử lý tài sản tồn đọng do các tổ chức tài chính nắm giữ , và hỗ trợ có hiệu quả quá trình bình thường hoá quản lý của các doanh nghiệp có dấu hiệu khó khăn về thanh toán. KAMCO hoạt động dưới sự điều hành của Ban quản trị và quản lý của Ban Giám đốc; vốn điều lệ của KAMCO là 1 nghìn tỷ won. Hoạt động của KAMCO có một số đặc điểm là Thứ nhất, KAMCO đóng vai trò như một “bệnh viện” của các doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính, lựa chọn hợp lý các doanh nghiệp để khôi phục bằng việc nỗ lực liên tục triển khai các nhiệm vụ, phát huy chuyên môn, phát triển nguồn nhân lực và giám sát chặt chẽ việc quản lý kết quả thực hiện nhằm ngăn chặn không cho các doanh nghiệp đã được khôi phục rơi vào tình trạng khó khăn một lần nữa. Thứ hai, KAMCO hợp tác với một số tổ chức hữu quan để tích cực khôi phục và thúc đẩy thực hiện những vấn đề các bên cùng quan tâm như những ngoại lệ trong đấu giá toà án hoặc phát hành chứng khoán có tài sản đảm bảo cho các doanh nghiệp có khả năng phục hồi. Thứ ba, các doanh nghiệp được khôi phục được xoá tên trong danh sách các giao dịch xấu để có thể hoạt động bình đẳng cới các tổ chức tài chính; KAMCO đã lập kế hoạch xoá tên họ trong các giao dịch xấu thông qua hợp tác với các tổ chức hữu quan khi các doanh nghiệp được không phục thanh toán khoảng 25% số nợ. *Trung Quốc: Sự tác động của các nguyên nhân: chính sách tín dụng của Chính phủ Trung Quốc dẫn đến các khoản vay không hiệu quả đối với doanh nghiệp Nhà nước; các doanh nghiệp Nhà nước mất khả năng cạnh tranh ngày càng thua lỗ; sự kém hiệu quả của các Ngân hàng thương mại…đã làm cho khối lượng nợ tồn đọng của Trung Quốc tăng đột biến. Theo số liệu của Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa công bố tháng 4/1998, tổng khối lượng nợ tồn đọng trong nền kinh tế của Trung Quốc đã là 1.986 nghìn tỷ Nhân dân tệ (230 tỷ USD), bằng 26% tổng khối lượng nợ. Trước tình hình đó năm 1999 Trung Quốc đã thành lập 4 Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia (AMC), hoạt động dưới sự giám sát của Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa. Bốn AMC của Trung Quốc sẽ hoạt động trong vòng 10 năm, có số vốn đăng ký là 10 tỷ nhân dân tệ trên một Công ty. Phương pháp xử lý nợ của các AMC của Trung Quốc là thu nợ trực tiếp, chuyển nợ thành vốn cổ phần, phát hành chứng khoán, mua và tiếp nhận, cơ cấu lại thời hạn nợ,… Tính đến tháng 3/2002, tổng khối lượng nợ tồn đọng mà bốn AMC đã mua là 186.6 tỷ USD, đã chuyển nợ thành cổ phần 50.12 tỷ USD. Nguồn tài chính của bốn AMC này là từ phát hành trái phiếu thời hạn 10 năm do Bộ Tài chính bảo lãnh. *Thái Lan: Sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997, nợ tồn đọng đã bùng nổ tại Thái Lan. Theo thống kê tại thời điểm tháng 3/2000, khối lượng nợ tồn đọng của Thái Lan là 50.63 triệu USD. Để xử lý khối lượng nợ tồn đọng này; Bộ Tài chính của Thái Lan đã thành lập Công ty Quản lý Tài sản (AMC) với số vốn hoạt động là 10 tỷ bath. Hoạt động chính của AMC là mua, quản lý, bán nợ và tài sản tồn đọng. AMC của Thái Lan sử dụng phương pháp xử lý nợ tồn đọng chủ yếu là cơ cấu thời hạn nợ, xoá, chuyển nợ thành cổ phần, bán nợ. Ở Thái Lan, AMC còn được giúp đỡ bởi Cơ quan Tái cơ cấu Tài chính ( có vốn là 500 triệu bath). Mục đích hoạt động của Cơ quan Tái cơ cấu Tài chính là sáp nhập; tăng vốn; bảo lãnh nợ cho các tổ chức tài chính gặp khó khăn về trả nợ. ii.Vai trò và đặc điểm của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Nhìn chung, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia có một số vai trò chung như sau Tạo công cụ thích hợp giúp doanh nghiệp xử lí các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Góp phần giải quyết những tồn tại về tài chính nhằm thúc đẩy nhanh quá trình sắp xếp; cổ phần hoá; giao; khoán; và cho thuê doanh nghiệp. Góp phần thúc đẩy tiến trình hình thành, phát triển của thị trường chứng khoán, thị trường vốn; thị trường tài sản. Định hướng cho việc hình thành, phát triển một số hoạt động tài chính trung gian. iii. Hoạt động của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Hoạt động chủ yếu của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là mua, tiếp nhận các khoản nợ và tài sản tồn đọng; xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Cụ thể là Thứ nhất, mua các khoản nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (bao gồm cả tài sản và quyền sử dụng đất được sử dụng để bảo đảm cho các khoản vay nợ) bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp, đấu giá hoặc theo chỉ định. Tiếp nhận để xử lý các khoản nợ và tài sản đã loại trừ không tính vào giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Thứ hai, xử lý các khoản nợ và tài sản đã mua, tiếp nhận thông qua các hình thức như: Tổ chức đòi nợ; Bán các khoản nợ và tài sản bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp, đấu giá; Sử dụng các khoản nợ, tài sản để đầu tư dưới các hình thức: góp vốn cổ phần, góp vốn liên doanh, hợp tác kinh doanh theo quy định của Pháp luật; Bảo quản, nâng cấp tài sản để bán, cho thuê, đầu tư, liên doanh khai thác tài sản. Ngoài ra, Công ty còn có thể thực hiện một số hoạt động khác như Huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu để mua những khoản nợ có giá trị lớn; có tài sản đảm bảo Sử dụng vốn để đầu tư bằng các hình thức mua cổ phiếu; trái phiếu; góp vốn liên doanh;… Tư vấn; môi giới xử lý nợ và tài sản tồn đọng Kinh doanh các ngành nghề khác theo quy định của Pháp luật. 1.4.2. Hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia i.Khái niệm và phân loại nợ i.1) Khái niệm về nợ Trong quá trình hoạt động kinh doanh, các khoản nợ của doanh nghiệp thường phát sinh do quan hệ tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và phát hành trái phiếu. Trong hoạt động mua bán nợ, nợ được hiểu là một khoản tiền mà khách nợ phải có nghĩa vụ thanh toán với chủ nợ vào một thời điểm nhất định. Trong đó, khách nợ là các cá nhân; doanh nghiệp; tổ chức có nợ phải trả; còn chủ nợ là các cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức có nợ phải thu. Một khoản nợ thường được xác định bởi các yếu tố: chủ nợ, khách nợ, giá trị khoản nợ, thời hạn thanh toán, lãi suất, tài sản thế chấp… Đối với Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia, việc phân tích và phân loại các khoản nợ là rất quan trọng vì nó giúp Công ty có thể xác định được giá trị và mức độ rủi ro của khoản nợ - những yếu tố liên quan trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. i.2) Phân loại nợ a. Phân loại theo thời gian Nợ ngắn hạn: Thời gian của khoản nợ được hiểu là khoảng thời gian từ thời điểm phát sinh nghĩa vụ thanh toán đến thời điểm thanh toán khoản nợ đó. Thông thường những khoản nợ có thời gian dưới 12 tháng được coi là nợ ngắn hạn; nợ ngắn hạn thường phát sinh trong quan hệ thương mại và tín dụng. Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ có thời gian lớn hơn hoặc bằng 12 tháng; nợ trung và dài hạn thường do phát hành trái phiếu hoặc tín dụng trung và dài hạn. b. Phân loại theo tài sản đảm bảo Nợ có tài sản đảm bảo: đa số các khoản nợ hiện nay trong kinh tế là nợ có tài sản đảm bảo. Trong kinh doanh luôn luôn tiềm ẩn những rủi ro, do đó chủ thể cho vay thường yêu cầu chủ thể đi vay phải có tài sản đảm bảo. Tài sản đảm bảo có rất nhiều hình thức: Đảm bảo bằng hàng hoá trong kho, đảm bảo bằng tài sản cố định, đảm bảo bằng chứng khoán,… Nợ không có tài sản đảm bảo : Nợ không có tài sản đảm bảo thường rủi ro hơn trong trường hợp chủ thể đi vay gặp rủi ro trong kinh doanh; mất khả năng thanh toán. Do đó nợ không có tài sản đảm bảo thường chỉ trong trường hợp chủ thể đi vay là khách hàng có uy tín, có quan hệ lâu năm hoặc có sự bảo lãnh của bên thứ ba. c. Phân loại theo mức độ rủi ro của nợ Căn cứ mức độ rủi ro của các khoản tín dụng cho vay đối với các khách hàng là tổ chức kinh tế và cá nhân, Tổ chức Tín dụng thực hiện phân loại nợ theo các nhóm nợ phù hợp với các quy định hiện hành của Ngân hàng Nhà nước về phân loại nợ. Theo Quyết định số 493/2004/QĐ-NHNN ngày 22/04/2005 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước, nợ bao gồm: d.1. Nợ nhóm 1: Nợ đủ tiêu chuẩn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn mà tổ chức tín dụng đánh giá là có đủ khả năng thu hồi đầy đủ cả gốc và lãi đúng thời hạn. - Một phần các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn (theo quy định tại khoản 2, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ-NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng thu hồi đầy đủ cả nợ gốc và lãi đúng hạn. d.2. Nợ nhóm 2: Nợ cần chú ý Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn dưới 90 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ trong hạn được phân loại vào nhóm 2 (theo Khoản 2, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 2 do khách hàng c._.ó bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại Khoản 3, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 2 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng thu hồi đầy đủ cả nợ gốc và lãi nhưng có dấu hiệu khách hàng suy giảm  khả năng trả nợ. d.3. Nợ nhóm 3: Nợ dưới tiêu chuẩn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ  90 ngày đến dưới 180 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn dưới 90 ngày theo thời hạn đã cơ cấu lại. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 3 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại Khoản 3, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 3 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại Khoản 4, Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là không có khả năng thu hồi nợ gốc và lãi khi đến hạn. Các khoản nợ này được tổ chức tín dụng đánh giá là có khả năng tổn thất một phần nợ gốc và lãi (đối với TCTD phân loại nợ theo phương pháp quy định tại Điều 7 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN ). d.4. Nợ nhóm 4: Nợ nghi ngờ Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ 181 đến 360 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn từ 90 ngày đến 180 ngày theo thời hạn đã cơ cấu lại. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 4 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại khoản 3 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 4 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là khả năng tổn thất cao. d.5. Nhóm 5: Nợ có khả năng mất vốn Theo phương pháp phân loại tại Điều 6 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: - Các khoản nợ chưa được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn trên 360 ngày. - Các khoản nợ đã được cơ cấu lại thời hạn trả nợ quá hạn trên 180 ngày theo thời hạn đã được cơ cấu lại. - Các khoản nợ khoanh chờ Chính phủ xử lý. - Các khoản nợ được phân vào nhóm 5 do khách hàng có bất kỳ khoản nợ bị chuyển sang nhóm nợ có rủi ro cao hơn (theo quy định tại khoản 3 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). - Các khoản nợ được phân vào nhóm 5 do chất lượng của khoản nợ đó có dấu hiệu suy giảm (theo quy định tại khoản 4 Điều 6 Quyết định 493/2005/QĐ -NHNN). Theo phương pháp phân loại tại Điều 7 Quyết định số 493/2005/QĐ-NHNN, bao gồm: Các khoản nợ được tổ chức tín dụng đánh giá là không còn khả năng thu hồi, mất vốn. ii. Hoạt động mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Trong số các hoạt động củ Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia mua bán nợ là một trong những hoạt động quan trọng và chủ yếu nhất. Mua nợ Mua nợ và bán nợ là những hoạt động quan trọng và chủ yếu nhất của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Nó ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. Hoạt động của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia được hiểu là việc Công ty mua khoản nợ phải thu của chủ nợ. Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia sau khi mua khoản nợ trở thành chủ nợ mới của khách nợ, hoạt động mua nợ ảnh hưởng tới chi phí của Công ty vì vịêc xác định khoản nợ mà Công ty mua có giá trị cao hay thấp sẽ quyết định đến số tiền mà Công ty phải bỏ ra. Do đó, đối với hoạt động mua nợ, việc định giá khoản nợ là vô cùng cần thiết. Việc định giá khoản nợ sẽ mua liên quan đến hai chủ thể trực tiếp của khoản nợ là chủ nợ và khách nợ. Trước hết là đối với chủ nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia cần phải xác định được tính chất pháp lý, nhu cầu bán nợ của chủ nợ, tìm hiểu thông tin về khách nợ thông qua chủ nợ, xem xét giá bán mà chủ nợ đề nghị. Thứ hai là đối với khách nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia thường xem xét đến tình hình hoạt động sản xuất của doanh nghiệp, khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Dựa trên những thông tin thu thập được và giá mà chủ nợ đưa ra, sau khi phân tích và đánh giá, Công ty sẽ tiến hành thoả thuận giá mua khoản nợ với chủ nợ. Bán nợ Sau khi mua các khoản nợ và trở thành chủ nợ mới của khoản nợ, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia tiến hành xử lý khoản nợ đó. Công ty có thể tiến hành đòi nợ, sử dụng các khoản nợ để đầu tư dưới nhiều hình thức: góp vốn cổ phần; góp vốn liên doanh; hợp tác kinh doanh theo quy định của pháp luật. Nhưng phương pháp xử lý nợ phổ biến nhất là bán nợ. Hoạt động bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia là việc Công ty bán khoản nợ cho các doanh nghiệp; tổ chức; cá nhân khác. Việc bán nợ có thể bằng các hình thức: thoả thuận trực tiếp; đấu giá. Hoạt động bán nợ quyết định doanh thu của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Giá bán khoản nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia dựa trên giá mua và chi phí của Công ty. iii.Các hình thức mua bán nợ của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia Mua bán nợ theo thoả thuận Hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận là việc các doanh nghiệp có các khoản nợ cần mua, bán và Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia chủ động thực hiện hoạt động Mua bán nợ với nhau dựa trên cơ sở thống nhất ý kiến của cả hai bên. Đối với hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận; việc thẩm định và định giá khoản nợ là vô cùng quan trọng vì nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu và chi phí của Công ty. Trong hoạt động Mua nợ, nếu Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia định giá khoản nợ cao hơn giá trị thực; việc mua khoản nợ đó sẽ dẫn đến một khoản thua lỗ cho Công ty. Ngược lại, nếu Công ty định giá khoản nợ thấp hơn giá trị thực, hoạt động Mua bán nợ sẽ khó được thực hiện vì khi đó không thể có sự chấp nhận của doanh nghiệp đối tác. Mua bán nợ theo chỉ định Việc mua bán nợ theo chỉ định thường là theo chỉ định của cơ quan chủ quản của Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia. Ở Việt Nam, Mua bán nợ theo chỉ định là việc mua bán các khoản nợ theo chỉ định của Thủ tướng Chính phủ. Trong hoạt động mua bán nợ theo chỉ định, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia chịu ít rủi ro hơn so với hoạt động mua bán nợ theo thoả thuận. Khi thực hiện Mua bán nợ theo chỉ định, Công ty Quản lý Tài sản Quốc gia sẽ được hưởng một khoản phí, ngoài ra sẽ không phải chịu bất cứ rủi ro gì do khoản nợ mang lại. CHƯƠNG 2: CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP (DATC) VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 2.1. QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH CÔNG TY MUA BÁN NỢ VÀ TÀI SẢN TỒN ĐỌNG CỦA DOANH NGHIỆP Việt Nam đang tích cực thực hiện chương trình cải cách Doanh nghiệp Nhà nước. Tuy nhiên, việc cải cách Doanh nghiệp Nhà nước đang gặp phải một số vấn đề khó khăn, trong đó có vấn đề tài sản và nợ tồn đọng. Còn có rất nhiều tài sản và khoản nợ tồn đọng của Doanh nghiệp Nhà nước cần được giải quyết càng sớm càng tốt để thúc đẩy cải cách Doanh nghiệp Nhà nước, Ngân hàng Thương mại Nhà nước, nâng cao năng lực tài chính cho các doanh nghiệp trước thềm hội nhập. Đa phần các khoản nợ của Doanh nghiệp Nhà nước được vay từ các Ngân hàng Thương mại và các tổ chức tín dụng, số còn lại là nợ Ngân sách Nhà nước, người lao động và các doanh nghiệp khác. Bên cạnh vấn đề nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại , nợ tồn đọng của các doanh nghiệp bị chiếm dụng vốn trong quan hệ thanh toán cũng đang là một vấn đề nóng bỏng của xã hội. Tại thời điểm 05/03/2000, theo thống kê của Bộ Tài chính, tổng số nợ tồn đọng trong các Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng Thương mại Nhà nước là 32,258 tỉ đồng, trong đó nợ phải thu tồn đọng là 24,023 tỉ đồng; nợ phải trả tồn đọng là 15,817 tỉ đồng. Năm 2002, nợ tồn đọng phải thu của các Doanh nghiệp Nhà nước là 35,302 tỉ đồng; nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại cũng đang ở mức cao, hiện khoảng 20% trên tổng dư nợ cho vay nền kinh tế, tương đương với 8.2% của GDP. Chính phủ Việt Nam đã và đang thực hiện nhiều biện pháp xử lý nợ tồn đọng khác nhau. Các cơ quan Chính phủ đã ban hành nhiều văn bản pháp quy hướng dẫn phân loại nợ tồn đọng thành các nhóm khác nhau tương ứng với các cơ chế xử lý khác nhau.Ví dụ như Chỉ thị số 01/2002/CT-NHNN của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước về xử lý nợ tồn đọng của các Ngân hàng Thương mại; Quyết định 493/2005/QĐ –NHNN… Một trong các biện pháp được Chính phủ đưa ra nhằm giải quyết vấn đề nợ tồn đọng của các Doanh nghiệp Nhà nước là thành lập Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp thuộc Bộ Tài chính. Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (gọi tắt là Công ty Mua bán nợ) có tên tiếng Anh là Depts and Assets Trading Company (DATC) được thành lập theo Quyết định số 109/2003/QĐ-TTg ngày 05/06/2003 của Chính phủ và hoạt động theo Quyết định số 199/2003/QĐ-BTC ngày 05/12/2003 của Bộ Tài chính ban hành Điều lệ tạm thời về tổ chức và hoạt động của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp. Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp là Doanh nghiệp Nhà nước hạng đặc biệt; chịu sự điều tiết của Luật Doanh nghiệp Nhà nước và sự quản lý của Bộ Tài chính; vốn điều lệ của Công ty là 2000 tỉ đồng. Công ty Mua bán nợ Việt Nam có trụ sở chính tại địa chỉ 51 phố Quang Trung – Hà Nội và các chi nhánh, văn phòng đại diện tại một số tỉnh, thành phố. Loại hình của Công ty Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp (DATC) hoạt động dưới hình thức một Công ty Quản lý Tài sản (AMC) độc lập, với các đặc điểm Thuộc sở hữu của Nhà nước. Mua hay nhận xử lý nợ từ nhiều tổ chức tín dụng khác nhau. Tồn tại với tư cách là một AMC độc lập, DATC hiện đã và đang phát huy những ưu điểm của mô hình AMC độc lập Tạo ra lợi thế kinh tế do quy mô lớn (tập trung các kỹ năng tái cơ cấu tài chính và nguồn lực khan hiếm và một tổ chức). Dễ dàng chứng khoán hoá các khoản nợ do AMC độc lập có danh mục tài sản lớn và đa dạng hơn. Tránh được mối quan hệ không lành mạnh giữa ngân hàng với doanh nghiệp vay nợ. Cho phép ngân hàng tập trung vào hoạt động kinh doanh nòng cốt của mình. Có thể áp dụng các thông lệ thống nhất để xử lý nợ cho các doanh nghiệp tương tự nhau (ví dụ như cùng một ngành ). Bên cạnh những thuận lợi nêu trên thì DATC cũng không tránh khỏi một số nhược điểm của AMC độc lập. Những nhược điểm, đó là AMC có thể làm mất đi kỷ cương trả nợ và làm cho giá trị tài sản giảm nhiều hơn nữa nếu hoạt động không hiệu quả. AMC cho dù độc lập cũng khó tránh khỏi áp lực chính trị, nhất là nếu cơ quan đó quản lý một tỷ lệ lớn tài sản của hệ thống ngân hàng. Chức năng của Công ty Theo điều lệ của Công ty, Công ty Mua bán nợ Việt Nam có một số chức năng chính sau Mua lại các khoản nợ và tài sản tồn đọng của các doanh nghiệp. Tiếp nhận các khoản nợ và tài sản tồn đọng đã được loại trừ không tính vào giá trị của doanh nghiệp trong quá trình chuyển đổi sở hữu DNNN Xử lý các khoản nợ và tài sản tồn đọng mà Công ty đã mua hoặc tiếp nhận Huy động vốn dưới hình thức phát hành trái phiếu để mua các khoản nợ nhất định có giá trị lớn, có tài sản đảm bảo. Tư vấn, môi giới, giải quyết các khoản nợ và tài sản tồn đọng. Cơ cấu tổ chức của Công ty Mua bán nợ Việt Nam Công ty Mua bán nợ Việt Nam được quản lý bởi Hội đồng quản trị và được điều hành bởi Tổng giám đốc và giám sát bởi Ban kiểm soát. Bộ máy tổ chức của Công ty Mua bán nợ Việt Nam bao gồm Hội đồng quản trị; Ban kiểm soát; Tổng giám đốc; các phó Tổng giám đốc; các phòng chức năng giúp việc; các chi nhánh; văn phòng đại diện tại một số tỉnh và thành phố. 2.2. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG MUA BÁN NỢ TẠI CÔNG TY Hoạt động mua, bán nợ và tài sản tồn đọng là một hoạt động mới và thực tiễn hiện nay là rất khó, phải vừa làm, vừa rút kinh nghiệm và hoàn thiện Quy trình. Hoạt động này được Công ty xác định là nhiệm vụ trọng tâm, cơ bản, lâu dài gắn liền với sự phát triển của Công ty; vì thế Lãnh đạo Công ty đặc biệt quan tâm và trực tiếp chỉ đạo. 2.2.1. Mua bán nợ theo thoả thuận Từ tháng 6 đến tháng 12/2005, Công ty đã tiếp nhận 58 hồ sơ bán nợ của chủ nợ gửi đến. Để xử lý hồ sơ trên, Công ty đã chủ động tiếp xúc, làm việc với chủ nợ, khách nợ; tìm hiểu thông tin có liên quan đến công nợ của các chủ nợ, khách nợ nhằm xác định nguyên nhân, đánh giá tình hình tài chính của đối tượng… và khả năng thu hồi để quyết định phương án mua, bán, xử lý nợ. Sang đến năm 2006, Công ty đã làm việc với hàng loạt khách hàng có nhu cầu mua bán nợ và xây dựng một số phương án mua nợ thoả thuận. Đã tiếp nhận và xử lý trên 100 hồ sơ, thu thập thông tin và làm việc với các bên liên quan, đánh giá tình hình tài chính chủ nợ, khách nợ và đánh giá khả năng thu hồi nợ để xây dựng phương án mua bán. Kết quả năm 2006 như sau Ký hợp đồng mua khoản nợ của Công ty gốm Xuân Hoà giá trị 35 tỷ đồng với giá mua 86% khoản nợ. Khách nợ là công ty gốm xây dựng Hạ Long đã cam kết trả nợ trong ba năm và chịu lãi suất 1%/tháng. Đã ký hợp đồng mua khoản nợ của Ngân hàng Công thương Việt Nam với giá trị trên 50 tỷ đồng, trong đó giá trị nợ gốc trên 15 tỷ đồng, mua với giá 96% giá trị nợ gốc. Khách nợ là công ty XNK Nông thổ sản II, thu hồi nợ trong hai năm, khách nợ chịu lãi suất 1%/tháng. Đã ký hợp đồng mua khoản nợ của Công ty Xây dựng cầu 12, giá trị trên 1 tỷ đồng với giá 85% khoản nợ, khách nợ là Công ty cổ phần Xây dựng Phương Bắc. Khách nợ đã trả nợ 300 triệu đồng, số còn lại thanh toán trong năm 2007. 2.2.2. Hoạt động mua bán nợ theo chỉ định Trong năm 2005, Chính phủ có quyết định giao cho một số cơ quan chỉ đạo, hướng dẫn Công ty Mua bán nợ Việt Nam thực hiện nhiệm vụ mua, bán nợ và tài sản đối với Ngân hàng Việt Hoa, Công ty XNK Ngũ Cốc và Ngân hàng Thương mại cổ phần XNK Việt Nam (Eximbank). Tại văn bản số 454/VPCP-KTTH ngày 08/06/2004, Chính phủ giao cho Công ty trước mắt xem xét các khoản nợ và tài sản tồn đọng của Ngân hàng TMCP Việt Hoa, để thực hiện việc mua, bán nợ theo hình thức chỉ định; văn bản số 151 7/VPCP-KTTH ngày 09/07/2004 giao cho Công ty thực hiện các thủ tục để mua các khoản nợ và tài sản của Công ty XNK Ngũ Cốc; văn bản số 483/VPCP-KTTH ngày 14/09/2004 cho phép Công ty thực hiện mua bán nợ theo hình thức chỉ định khoản nợ phải thu của Ngân hàng Thương mại cổ phần XNK Việt Nam. Công ty đã tổ chức triển khai ngay các công việc: Kiểm tra, xem xét các tài liệu có liên quan đến hồ sơ công nợ, tài sản; phối hợp cùng với chủ nợ phân loại nợ, tài sản; đôn đốc chủ nợ về định giá tài sản; xem xét tình trạng thực tế của tài sản, tiếp xúc với khách nợ có liên quan, làm việc với các cơ quan có liên quan như Ban chỉ đạo củng cố, xử lý Ngân hàng TMCP Việt Hoa; Ban chỉ đạo chấn chỉnh, củng cố Eximbank; UBND thành phố Hồ Chí Minh, toà án, cơ quan thi hành án.v.v… Để lập phương án mua nợ, tài sản tồn đọng theo hình thức chỉ định. Hoạt động mua nợ tồn đọng theo chỉ định được Bộ Tài chính cấp tiền chủ yếu từ nguồn chi phí cải cách Doanh nghiệp Nhà nước, nhưng Công ty luôn quán triệt nguyên tắc: Không để mất vốn của Nhà nước. Do vậy khi xây dựng phương án mua nợ chỉ định, Công ty cũng đồng thời phải xây dựng phương án xử lý nợ mua chỉ định, xây dựng, đề xuất biện pháp xử lý nhanh và hiệu quả nhằm sớm thu hồi vốn cho Nhà nước. Đến năm 2006, hoạt động mua bán nợ theo chỉ định vẫn tiếp tục phát triển và đạt được nhiều kết quả khả quan Công ty ký hợp đồng mua 07 tài sản đảm bảo nợ theo chỉ định với Ngân hàng Eximbank có giá trị là 250,455 tỷ đồng, bao gồm Tháng 9/2006, công ty đã ký hợp đồng mua 06 tài sản của Công ty XNK Ngũ Cốc, tổng giá trị là 333,051 tỷ đồng. Công ty đã hoàn thành thủ tục bàn giao hồ sơ nợ 06 tài sản theo hợp đồng. Đã triển khai các bước bán đấu giá nhà số 21 Ngô Thời Nhiệm, Quận 3 với giá khởi điểm 122 tỷ đồng nhưng chưa thành công, Công ty đang tích cực tìm kiếm khách hàng để tổ chức đấu giá lần hai trong thời gian trước mắt. 2.3. THÀNH TỰU ĐẠT ĐƯỢC VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO DATC 2.3.1. Thành tựu đạt được Mới chính thức hoạt động chưa được ba năm nhưng Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp đã đạt được những thành tựu nhất định trong hoạt động mua bán nợ - hoạt động chính của Công ty. Lợi nhuận trước thuế của Công ty tăng từ 11 tỷ đồng lên hơn 25 tỷ đồng. Một số hợp đồng mua bán nợ đã được ký kết với giá trị lên đến hàng trăm tỷ đồng. Đây là kết quả thể hiện sự cố gắng và nỗ lực của tất cả các cán bộ nhân viên của Công ty. Ngoài ra, Công ty còn đạt được một số thành tựu trong việc đưa ra các khái niệm cơ bản về nợ và thu thập thông tin về tình hình nợ tồn đọng trong nền kinh tế nhằm phục vụ tốt nhất cho hoạt động mua bán nợ đang và sẽ tiến hành. Cụ thể là Thứ nhất, lĩnh vực mua bán nợ là một lĩnh vực khá mới mẻ ở Việt Nam, vì vậy ngay khi mới hoạt động, Công ty đã hợp tác cùng một số Công ty chuyên về lĩnh vực mua bán nợ của nước ngoài đưa ra định nghĩa tốt nhất về nợ tồn đọng dựa trên thông lệ quốc tế và điều kiện Việt Nam. Đây là một công việc rất quan trọng vì hàng hoá chủ yếu của Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp là nợ tồn đọng. Việc có một định nghĩa về nợ tồn đọng phù hợp với điều kiện của Việt Nam sẽ giúp cho hoạt động mua bán nợ của Công ty được chính xác và hiệu quả hơn. Thứ hai, nhiệm vụ chủ yếu của Công ty trong thời gian tới là xử lý nợ tồn đọng của các Doanh nghiệp Nhà nước; đặc biệt là các Tổng công ty Nhà nước và các Ngân hàng Thương mại Nhà nước. Trong thời gian qua Công ty đã và đang xúc tiến chiến lược xử lý nợ tồn đọng của các Tổng công ty Nhà nước với các công việc cụ thể là: thu thập thông tin về nợ tồn đọng của các Tổng công ty, phân loại và phân tích thông tin về tài chính của các Tổng công ty Nhà nước nhằm đưa ra bức tranh toàn cảnh về nợ tồn đọng hiện nay và dự đoán xu hướng của thị trường nợ tồn đọng trong tương lai. Thứ ba, trong tháng 3/2006, Công ty đã thành lập Trung tâm thông tin mua bán nợ và tài sản tồn đọng. Đây chính là một yếu tố giúp quảng bá hình ảnh của Công ty cũng như từng bước hình thành thị trường mua bán nợ tại Việt Nam. Ngoài ra, Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp còn đạt được một số thành tựu trong việc đào tạo nhằm nâng cao kiến thức và kỹ năng cho nhân viên trong lĩnh vực mua bán nợ; định giá nợ và một số kỹ năng cần thiết khác. 2.3.2. Vấn đề đặt ra cho DATC Hiện nay, trong xu thế phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, thị trường mua bán nợ ở Việt Nam chưa thực sự khẳng định được vị trí của mình. Đó thực sự là một điều kiện không thuận lợi cho việc thực thi hoạt động kinh doanh của các Công ty Quản lý Tài sản, trong đó DATC cũng không tránh khỏi điều đó. Việc định giá nợ trên thị trường hiện nay vẫn còn nhiều bất cập, đó chính là nguyên nhân làm cho các định chế tài chính trong đó có cả Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp DATC, chưa tạo được vị thế của mình. Những bất cập đó là Thứ nhất, khi đánh giá khoản nợ có rủi ro của một công ty, cơ cấu vốn của công ty đã không được tính đến. Điều này là vô cùng quan trọng vì chính cơ cấu vốn của mỗi công ty đã phần nào thể hiện tiềm năng nội tại của nó. Không xét tới cơ cấu vốn đồng nghĩa với việc ta đã bỏ qua ảnh hưởng của vốn chủ sở hữu và ảnh hưởng của các khoản nợ khác lên khoản nợ đang xem xét. Do đó tất yếu dẫn đến đánh giá sai giá trị khoản nợ. Thứ hai, lãi suất trái phiếu Chính phủ được lấy làm cơ sở cho việc tính toán cho chi phí của mọi khoản nợ vay. Việc làm này bao hàm ý một khoản nợ vay có rủi ro và không có rủi ro (khái niệm về nợ có rủi ro và không có rủi ro đã trình bày ở mục trên) sẽ là như nhau tính về mặt chi phí. Điều đó đang và sẽ hoàn toàn thiếu ăn khớp với sự phát triển của thị trường mua bán nợ trong tương lai, bởi lý do một khoản nợ vay có rủi ro thì bao giờ cũng kém hấp dẫn các nhà đầu tư, chi phí của nó còn bao gồm cả chi phí vỡ nợ,… do vậy sẽ cao hơn chi phí của khoản nợ không có rủi ro. Vậy vấn đề đặt ra cho DATC là: nếu chi phí của khoản nợ không có rủi ro được lấy theo lãi suất phi rủi ro ( lãi suất của Trái phiếu Chính phủ), thì khi đó sẽ đặt ra một chi phí vốn vay có rủi ro như thế nào để hoàn thiện công tác định giá khoản nợ vay phục vụ cho hoạt động mua bán nợ của Công ty? Việc làm này không chỉ là một bước đi hiệu quả để nâng cao chất lượng hoạt động xử lý nợ tại Công ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp nói riêng, mà nó còn góp phần đánh dấu cho sự phát triển của thị trường mua bán nợ nói chung. Vì thế đây không còn là vấn đề của riêng DATC mà đó là vấn đề của cả thị trường mua bán nợ nói chung. Sự hình thành một cơ sở để tính toán giá trị khoản nợ vay có rủi ro nói riêng và các khoản nợ vay trên thị trường nói chung là hết sức cần thiết. Trong phạm vi luận văn này, phương pháp được sử dụng để góp phần khắc phục tình trạng bất cập trên là xác định chi phí khoản nợ vay có rủi ro dựa trên mô hình quyền chọn Black – Scholes. CHƯƠNG 3: ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ CỦA KHOẢN NỢ CÓ RỦI RO 3.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM 3.1.1. Rủi ro là gì Thu nhập và rủi ro là yếu tố rất quan trọng trong tài chính. Nhà đầu tư luôn mong muốn nhận được thu nhập cao cùng với mức rủi ro là nhỏ nhất. Vậy rủi ro là gì? Trong cuộc sống đời thường, rủi ro ám chỉ khả năng mà trong các cuộc chơi may rủi của cuộc sống, chúng ta sẽ nhận được các kết quả mình không mong muốn. Trong định giá, khái niệm về rủi ro được hiểu với nghĩa rộng hơn. Rủi ro, ám chỉ đến khả năng mà chúng ta sẽ nhận được một lợi tức từ một khoản đầu tư mà khác với mức lợi tức chúng ta kỳ vọng đạt được. Như vậy, rủi ro không chỉ bao gồm các kết quả tốt nghĩa là, lợi tức cao hơn mức mà ta kỳ vọng. Bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường cũng có muôn vàn cách nhìn khác nhau về khái niệm rủi ro, mức độ rủi ro, do vậy một rủi ro sẽ được đánh giá bằng việc đo lường nó chứ không phải xuất phát từ quan điểm của một nhà đầu tư nào trên thị trường. Trước khi đi vào đo lường rủi ro, chúng ta thường chia rủi ro ra làm hai loại * Rủi ro có thể đa dạng hoá ( rủi ro phi hệ thống – unsystematic risk): là rủi ro của một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó có thể bắt nguồn từ việc một công ty đánh giá sai nhu cầu cho một sản phẩm từ các khách hàng của mình; hay rủi ro nảy sinh từ phía các đối thủ cạnh tranh mà tỏ ra mạnh hay yếu hơn so với mức đã lường trước,… * Rủi ro không thể đa dạng hoá: ( rủi ro có hệ thống - systematic risk ): rủi ro do sự biến động của các yếu tố trên thị trường gây nên như: tình hình kinh tế, cải tổ chính sách thuế,… Nó là phần rủi ro chung cho tất cả các khoản mục đầu tư, do đó không thể tránh khỏi bằng việc đa dạng hoá các khoản mục đầu tư được. Loại rủi ro này còn gọi là rủi ro toàn thị trường. Tổng rủi ro = Rủi ro có thể đa dạng hoá + Rủi ro không thể đa dạng hoá 3.1.2. Chi phí vốn Nói tới thuật ngữ chi phí vốn, người ta thường hay gắn nó đi liền với một doanh nghiệp hay một dự án nào đó, bởi đó là điều kiện tiên quyết cho doanh nghiệp hay một dự án đi vào hoạt động. Chi phí vốn là khoản tiền mà người đi vay phải bỏ ra để được sử dụng khoản vốn trong một thời gian xác định, nó phản ánh rủi ro của số vốn. Với cách hiểu đó, trong thẩm định dự án về mặt tài chính, suất chiết khấu áp dụng cho việc chiết khấu ngân lưu của dự án trong tương lai về hiện tại chính là chi phí vốn mà chủ dự án phải trả để huy động vốn cho dự án. Nguồn vốn được sử dụng cho một doanh nghiệp hay cho một dự án thường bao gồm: Vốn chủ sở hữu và vốn vay, do vậy chi phí vốn vay gồm có chi phí vốn chủ và chi phí vốn vay trong đó chi phí vốn chủ sở hữu là thành tố chủ chốt trong bất kỳ mô hình dòng tiền có chiết khấu nào, nó phản ánh rủi ro của vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay phản ánh rủi ro vỡ nợ. Như vậy chi phí vốn của một dự án là giá trị bình quân có trọng số của chi phí vốn chủ sơ hữu và chi phí nợ vay, được gọi là chi phí bình quân có trọng số (weighted average cost of capital – WACC) WACC = S * + (1 – tC ) * B* 3.2. MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN VAY CÓ RỦI RO THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES (OPM) 3.2.1. Các giả thiết của mô hình Để việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu, một số giả thiết có liên quan được đưa vào mô hình Giả định rằng là các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon bằng 0 và ngăn chặn sự phân bổ vốn (như việc thanh toán cổ tức ) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn trong T giai đoạn. Không có các chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó. Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro là phi ngẫu nhiên. Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp. Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo. Không có cơ lợi. Với những giả thiết nêu trên, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp. 3.2.2. Các vị thế Thuật ngữ “vị thế” trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định. Ta ký hiệu giá trị của doanh nghiệp là V, giá trị sổ sách của khoản nợ là D, và giá của quyền chọn mua là P. Bảng sau cho ta thông tin về vị thế của các nhà đầu tư. Bảng 3.1 Vị thế của nhà đầu tư Nếu V ≤ D Nếu V > D Vị thế của các cổ đông Quyền chọn mua- Call 0 V – D Vị thế của người nắm giữ trái phiếu Nợ V D Quyền chọn bán P = (D-V) 0 Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đáo hạn V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp. Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ (mệnh giá trái phiếu), thì các cổ đông có quyền hoãn thanh toán nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V- D). 3.2.3. Mối quan hệ giữa mô hình CAPM và OPM Chúng ta sẽ đưa ra mối quan hệ giữa mô hình CAPM về đo lường rủi ro β (có thể tham khảo mô hình CAPM một giai đoạn trong phần bài giảng môn Định giá tài sản tài chính của PGS. TS Hoàng Đình Tuấn) và mô hình giá quyền chọn OPM. Dựa trên kết quả nghiên cứu của Merton (1973) thì không có sự khác biệt nào giữa mô hình CAPM một giai đoạn cổ điển với mô hình CAPM liên tục theo thời gian. Kết quả này rất quan trọng bởi mô hình OPM của Black Scholes yêu cầu mọi hoạt động kinh doanh phải tiếp diễn và các giả định của hai mô hình phải cố định và phù hợp. Nhờ kết quả này mà ta có thể đưa ra mối quan hệ giữa hai mô hình. Khi đó mô hình CAPM có thể được viết thành E(Rj) = Rf + [E(Rm) - Rf] * βj (1) Trong đó E(Rj) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng trên tài sản j Rf là tỷ lệ phi rủi ro ( cố định ) E(Rm) là tỷ lệ lợi nhuận có kỳ vọng của danh mục đầu tư trên thị trường βj = COV (Rj, Rm)/ VAR ( Rm ) Sử dụng công thức vi phân, coi quyền mua là giá trị của cổ phiếu thường S, giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay V, ta có công thức vi phân biểu diễn độ dao động của vốn chủ sở hữu dS = ∂ S * + ∂ S * + ∂ 2S *б2*V2* (2) Công thức này chỉ ra rằng, sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp dV, sự thay đổi của giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự biến động tức thời trong giá trị doanh nghiệp б2. Chia hai vế cho S, khi dt tiến tới 0, ta có = = * = * * (3) với dS/S là tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu thường Rs, và dV/V là tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản của doanh nghiệp Rv, do vậy Rs = * * Rv (4) Nếu rủi ro có hệ thống của cổ phiếu thường βs, và của tài sản doanh nghiệp βv được xác định βs = COV(Rs, Rm)/VAR(Rm) (5) βv = COV(Rv, Rm)/VAR(Rm) (6) Từ đó βs = * * βv (7) Mô hình OPM của Black-Scholes cho phép xác đi hj giá trị vốn chủ sơ hữukhi quyền mua được coi là vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là S = V * N(d1) – * D * N(d2) (8) Trong đó S là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Rf là tỷ lệ phi rủi ro T là thời gian đáo hạn D là mệnh gía trái phiếu (giá trị ghi sổ) N(.) là hàm tích luỹ của phân phối log chuẩn d1 = + * б * (9) d2 = d1- б * (10) Lấy vi phân từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản = N(d1) tại đó 0 ≤ N(d1) ≤ 1 (11) thay vào công thức số (7), ta nhận được βs = N(d1) * * β v (12) Công thức này phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu βs và rủi ro có hệ thống của tài sản doanh nghiệp βv. Với giá trị của S được xác định từ mô hình OPM theo công thức số (8), ta có βs = = (13) Mặt khác ≤ 1 e –rf * T <1 N(d2) ≤ N(d1) Vậy 0 ≤ βv ≤ βs Điều này cho ta thấy rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay lớn hơn rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, và kết quả hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết tài chính. Hệ số beta của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sủ dụng vốn vay cũng tăng một cách đều với sự tăng lên của đòn cân nợ. Mô hình OPM cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp. Chúng ta có thể giả định các đặc điểm của tài sản của doanh nghiệp βv, cố định theo thời gian. Do đó ta có các vi phân từng phần của nó có dấu sau: < 0 (1) < 0 (2) < 0 (3) <0 (4) < 0 (5) Điều trên có thể lý giải như sau Rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm xuống khi giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên, và nó sẽ tăng khi khối lượng vốn vay tăng. Khi lợi nhuận phi rủi ro tăng lên, thì giá trị của quyền chọn vốn chủ sở hữu cũng sẽ tăng và rủi ro có hệ thống giảm. Phương trình vi phân từng phần thứ (4) phát biểu rằng khi sự biến động trong giá trị tài sản doanh nghiệp tăng thì rủi ro có hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm, kết quả này tuân theo quy luật ngẫu nhiên của vốn chủ sở hữu, những người nắm giữ vốn chủ sở hữu sẽ thích có nhiều sự biến động hơn bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ khả năng cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ vượt quá mệnh giá của khoản nợ (trái phiếu). Do đó, rủi ro thực tế sẽ giảm khi sự biến động trong tài sản doanh nghiệp tăng. Cuối cùng, điều kiện thứ (5) cho biết rủi ro có hê thống của vốn chủ sở h._.7% Home Appliance 0.84 18.39% 14.69% Homebuilding 0.98 61.74% 23.77% Hotel/Gaming 0.77 33.19% 14.22% Household Products 0.79 18.46% 24.86% Human Resources 1.22 7.87% 25.27% Industrial Services 1.01 19.71% 16.91% Information Services 1.02 8.15% 18.42% Insurance (Life) 0.93 13.15% 23.66% Insurance (Prop/Cas.) 0.83 12.40% 18.73% Internet 2.3 2.28% 4.76% Investment Co. 0.75 103.83% 0.00% Investment Co.(Foreign) 1.21 4.09% 2.49% Machinery 1.01 31.26% 20.52% Manuf. Housing/RV 0.99 19.00% 19.77% Maritime 0.86 60.09% 5.91% Medical Services 0.94 17.47% 17.17% Medical Supplies 1.11 6.47% 13.16% Metal Fabricating 1.01 15.88% 24.89% Metals & Mining (Div.) 1.04 8.74% 7.81% Natural Gas (Distrib.) 0.73 60.93% 30.18% Natural Gas (Div.) 1.01 40.33% 22.04% Newspaper 0.76 30.08% 24.85% Office Equip/Supplies 1.02 24.34% 29.99% Oilfield Svcs/Equip. 1.05 11.72% 21.42% Packaging & Container 0.87 55.22% 25.40% Paper/Forest Products 0.84 56.50% 15.72% Petroleum (Integrated) 0.96 9.00% 29.47% Petroleum (Producing) 0.88 13.69% 14.79% Pharmacy Services 0.93 9.04% 27.16% Power 2.39 17.83% 6.84% Precious Metals 0.9 7.10% 6.54% Precision Instrument 1.71 8.97% 17.07% Publishing 0.89 32.54% 18.02% R.E.I.T. 0.77 63.99% 1.41% Railroad 0.96 29.86% 23.61% Recreation 1.12 20.04% 18.03% Restaurant 0.8 15.21% 19.13% Retail (Special Lines) 0.98 8.43% 23.42% Retail Automotive 1.04 34.98% 34.85% Retail Building Supply 0.95 5.82% 27.35% Retail Store 0.94 16.61% 21.10% Securities Brokerage 1.29 155.35% 21.27% Semiconductor 2.92 4.97% 10.47% Semiconductor Equip 2.95 7.53% 21.31% Shoe 1.08 3.64% 28.93% Steel (General) 1.16 14.62% 29.85% Steel (Integrated) 1.5 23.62% 18.09% Telecom. Equipment 2.35 5.28% 10.38% Telecom. Services 1.43 32.64% 12.90% Thrift 0.56 22.62% 25.14% Tire & Rubber 0.96 14.18% 5.94% Tobacco 0.79 17.06% 26.74% Toiletries/Cosmetics 0.83 18.06% 20.95% Trucking 0.98 40.58% 30.50% Utility (Foreign) 1 62.76% 11.52% Water Utility 0.73 48.86% 29.78% Wireless Networking 2.41 17.70% 9.93% Other 1.06 2.45% 0.00% Market 1.14 32.11% 16.40% Last Updated in January 2007 PHỤ LỤC 2 Ma trận hiệp phương sai V R_AGF R_BBC R_BBT R_BPC R_BT6 R_BTC R_CAN R_AGF 0.000716 0.000395 0.000311 0.000316 0.000442 0.000186 0.000222 R_BBC 0.000395 0.000813 0.000479 0.00045 0.000417 0.000338 0.000384 R_BBT 0.000311 0.000479 0.000809 0.000571 0.0004 0.000445 0.000451 R_BPC 0.000316 0.00045 0.000571 0.000811 0.000433 0.00047 0.000472 R_BT6 0.000442 0.000417 0.0004 0.000433 0.000852 0.000325 0.000373 R_BTC 0.000186 0.000338 0.000445 0.00047 0.000325 0.001014 0.000386 R_CAN 0.000222 0.000384 0.000451 0.000472 0.000373 0.000386 0.000823 R_DHA 0.000435 0.00041 0.000341 0.000339 0.000491 0.000206 0.000327 R_DPC 0.000206 0.000416 0.000482 0.00051 0.000368 0.000615 0.000432 R_GIL 0.000408 0.000464 0.000425 0.000415 0.000482 0.000275 0.000364 R_GMD 0.000378 0.000331 0.00031 0.000306 0.00038 0.000167 0.00023 R_HAP 0.000369 0.000473 0.000487 0.000501 0.000506 0.000355 0.00047 R_HAS 0.000382 0.000448 0.000483 0.000434 0.000475 0.000339 0.00039 R_HTV -8.23E-06 4.57E-05 0.00011 4.31E-05 -1.10E-05 6.07E-05 2.94E-05 R_KDC 0.000395 0.000472 0.000391 0.000385 0.000352 0.0003 0.000283 R_KHA 0.000345 0.000476 0.000525 0.00056 0.000573 0.000435 0.000533 R_LAF 0.000262 0.000413 0.000474 0.000443 0.000343 0.000315 0.000403 R_MHC 0.000353 0.000518 0.000482 0.000532 0.000452 0.000376 0.000492 R_NHC 0.000253 0.000343 0.0004 0.000486 0.000345 0.000303 0.000386 R_NKD 0.000448 0.000503 0.000407 0.000393 0.000399 0.0003 0.000292 R_PMS 0.000284 0.000379 0.000497 0.000544 0.000455 0.000526 0.000465 R_PNC 0.000288 0.000337 0.00041 0.000354 0.000336 0.00033 0.000276 R_REE 0.000452 0.00046 0.000349 0.000349 0.000455 0.000175 0.000263 R_SAM 0.000483 0.000418 0.000337 0.000273 0.000438 0.00017 0.000228 R_SAV 0.000382 0.000505 0.000528 0.000481 0.000448 0.000383 0.00039 R_SFC 0.000343 0.000416 0.000448 0.000462 0.000476 0.000399 0.000423 R_SGH 0.000265 0.000255 0.000332 0.000331 0.000277 0.000354 0.000242 R_SSC 0.000401 0.000448 0.000343 0.000325 0.00045 0.000209 0.000284 R_TMS 0.000421 0.000459 0.000388 0.000391 0.000472 0.000237 0.000309 R_TNA 0.000166 0.000205 0.000232 0.000285 0.000152 0.000272 0.000248 R_TRI 0.00032 0.000513 0.000519 0.000518 0.00038 0.000467 0.000401 R_TS4 0.000278 0.000287 0.000366 0.000408 0.000362 0.000453 0.000358 R_TYA 1.98E-05 1.83E-05 8.74E-05 1.02E-05 -1.90E-05 9.45E-05 4.24E-05 R_VFM 0.000457 0.000526 0.000535 0.000562 0.000564 0.000448 0.000403 R_VNM 2.20E-05 2.76E-05 6.10E-06 1.17E-05 6.52E-05 -5.72E-05 4.89E-05 R_VTC 0.00016 0.000313 0.000379 0.000374 0.000203 0.000484 0.000288 R_DHA R_DPC R_GIL R_GMD R_HAP R_HAS R_HTV R_AGF 0.000435 0.000206 0.000408 0.000378 0.000369 0.000382 -8.23E-06 R_BBC 0.00041 0.000416 0.000464 0.000331 0.000473 0.000448 4.57E-05 R_BBT 0.000341 0.000482 0.000425 0.00031 0.000487 0.000483 0.00011 R_BPC 0.000339 0.00051 0.000415 0.000306 0.000501 0.000434 4.31E-05 R_BT6 0.000491 0.000368 0.000482 0.00038 0.000506 0.000475 -1.10E-05 R_BTC 0.000206 0.000615 0.000275 0.000167 0.000355 0.000339 6.07E-05 R_CAN 0.000327 0.000432 0.000364 0.00023 0.00047 0.00039 2.94E-05 R_DHA 0.000925 0.000221 0.00051 0.000371 0.000475 0.000475 1.12E-05 R_DPC 0.000221 0.000963 0.000339 0.000217 0.000454 0.000292 0.000118 R_GIL 0.00051 0.000339 0.000697 0.000364 0.000536 0.000504 -3.58E-05 R_GMD 0.000371 0.000217 0.000364 0.000608 0.000362 0.000322 -7.19E-05 R_HAP 0.000475 0.000454 0.000536 0.000362 0.001002 0.000507 -7.99E-06 R_HAS 0.000475 0.000292 0.000504 0.000322 0.000507 0.001034 -4.77E-06 R_HTV 1.12E-05 0.000118 -3.58E-05 -7.19E-05 -7.99E-06 -4.77E-06 0.00085 R_KDC 0.000403 0.000316 0.000377 0.000391 0.000405 0.00037 1.32E-05 R_KHA 0.000401 0.0005 0.000506 0.000361 0.00063 0.000517 4.43E-05 R_LAF 0.000308 0.000467 0.000356 0.000203 0.000456 0.000311 0.000125 R_MHC 0.000474 0.000451 0.000499 0.00039 0.000579 0.000514 5.86E-06 R_NHC 0.000247 0.00039 0.000312 0.000219 0.000391 0.000316 4.17E-05 R_NKD 0.000444 0.000341 0.00044 0.000384 0.000432 0.000409 -2.14E-05 R_PMS 0.000313 0.000629 0.000359 0.000272 0.000465 0.000413 4.99E-05 R_PNC 0.000299 0.000366 0.000335 0.000283 0.000358 0.000336 3.99E-05 R_REE 0.000516 0.000263 0.000486 0.000398 0.000436 0.00048 7.70E-05 R_SAM 0.00045 0.000188 0.000413 0.000429 0.000399 0.000469 5.19E-05 R_SAV 0.000448 0.000414 0.000514 0.00032 0.000527 0.000524 5.83E-05 R_SFC 0.000394 0.000495 0.000418 0.000313 0.000433 0.000377 4.23E-06 R_SGH 0.000227 0.000393 0.000292 0.000273 0.000348 0.000185 2.60E-05 R_SSC 0.000421 0.000253 0.00042 0.00032 0.000394 0.000404 2.76E-05 R_TMS 0.000462 0.00027 0.000478 0.00038 0.000417 0.000432 3.77E-06 R_TNA 0.00014 0.000311 0.000107 0.000145 0.000186 9.54E-05 2.58E-05 R_TRI 0.000319 0.000524 0.000378 0.000335 0.000415 0.000359 5.44E-05 R_TS4 0.000185 0.000505 0.000245 0.000176 0.000349 0.000335 6.89E-05 R_TYA -2.74E-05 3.98E-05 1.74E-05 2.11E-05 6.82E-05 -5.70E-05 1.49E-05 R_VFM 0.00042 0.000531 0.000501 0.000431 0.000607 0.000466 1.24E-05 R_VNM -2.33E-05 1.92E-05 1.97E-05 9.21E-05 8.56E-05 5.77E-05 -3.40E-05 R_VTC 0.000189 0.000462 0.000246 0.000221 0.000372 0.000302 7.00E-06 R_KDC R_KHA R_LAF R_MHC R_NHC R_NKD R_PMS R_AGF 0.000395 0.000345 0.000262 0.000353 0.000253 0.000448 0.000284 R_BBC 0.000472 0.000476 0.000413 0.000518 0.000343 0.000503 0.000379 R_BBT 0.000391 0.000525 0.000474 0.000482 0.0004 0.000407 0.000497 R_BPC 0.000385 0.00056 0.000443 0.000532 0.000486 0.000393 0.000544 R_BT6 0.000352 0.000573 0.000343 0.000452 0.000345 0.000399 0.000455 R_BTC 0.0003 0.000435 0.000315 0.000376 0.000303 0.0003 0.000526 R_CAN 0.000283 0.000533 0.000403 0.000492 0.000386 0.000292 0.000465 R_DHA 0.000403 0.000401 0.000308 0.000474 0.000247 0.000444 0.000313 R_DPC 0.000316 0.0005 0.000467 0.000451 0.00039 0.000341 0.000629 R_GIL 0.000377 0.000506 0.000356 0.000499 0.000312 0.00044 0.000359 R_GMD 0.000391 0.000361 0.000203 0.00039 0.000219 0.000384 0.000272 R_HAP 0.000405 0.00063 0.000456 0.000579 0.000391 0.000432 0.000465 R_HAS 0.00037 0.000517 0.000311 0.000514 0.000316 0.000409 0.000413 R_HTV 1.32E-05 4.43E-05 0.000125 5.86E-06 4.17E-05 -2.14E-05 4.99E-05 R_KDC 0.00082 0.000423 0.000319 0.000394 0.000279 0.000614 0.000388 R_KHA 0.000423 0.001149 0.000456 0.00059 0.000433 0.000431 0.000575 R_LAF 0.000319 0.000456 0.000806 0.000396 0.000385 0.000328 0.000418 R_MHC 0.000394 0.00059 0.000396 0.000777 0.000367 0.000413 0.000516 R_NHC 0.000279 0.000433 0.000385 0.000367 0.000707 0.000295 0.000426 R_NKD 0.000614 0.000431 0.000328 0.000413 0.000295 0.000734 0.000337 R_PMS 0.000388 0.000575 0.000418 0.000516 0.000426 0.000337 0.001198 R_PNC 0.000263 0.000348 0.000256 0.000438 0.000292 0.000309 0.000361 R_REE 0.000432 0.000387 0.000294 0.000431 0.00021 0.000441 0.000298 R_SAM 0.000436 0.000353 0.00032 0.000356 0.000232 0.00047 0.000249 R_SAV 0.000427 0.000532 0.000437 0.000505 0.000328 0.00048 0.000373 R_SFC 0.000367 0.000557 0.000413 0.000432 0.000381 0.000392 0.000544 R_SGH 0.000327 0.000433 0.000256 0.000346 0.000262 0.000268 0.000512 R_SSC 0.000341 0.000423 0.0003 0.000403 0.000291 0.000395 0.000306 R_TMS 0.0004 0.000414 0.00035 0.000443 0.000305 0.000454 0.000342 R_TNA 0.000212 0.000219 0.000221 0.00021 0.000284 0.000182 0.000369 R_TRI 0.00046 0.000486 0.000424 0.00046 0.000297 0.000438 0.000412 R_TS4 0.000342 0.000412 0.000313 0.000279 0.000372 0.000302 0.000498 R_TYA 4.82E-05 0.00012 3.93E-05 6.67E-05 -1.77E-05 2.93E-05 1.85E-05 R_VFM 0.00051 0.000606 0.000403 0.000525 0.000381 0.000479 0.000555 R_VNM -8.40E-06 0.000107 9.20E-06 3.23E-05 -7.56E-06 3.56E-05 3.14E-05 R_VTC 0.000254 0.000387 0.000444 0.000342 0.000301 0.000242 0.000564 R_PNC R_REE R_SAM R_SAV R_SFC R_SGH R_SSC R_AGF 0.000288 0.000452 0.000483 0.000382 0.000343 0.000265 0.000401 R_BBC 0.000337 0.00046 0.000418 0.000505 0.000416 0.000255 0.000448 R_BBT 0.00041 0.000349 0.000337 0.000528 0.000448 0.000332 0.000343 R_BPC 0.000354 0.000349 0.000273 0.000481 0.000462 0.000331 0.000325 R_BT6 0.000336 0.000455 0.000438 0.000448 0.000476 0.000277 0.00045 R_BTC 0.00033 0.000175 0.00017 0.000383 0.000399 0.000354 0.000209 R_CAN 0.000276 0.000263 0.000228 0.00039 0.000423 0.000242 0.000284 R_DHA 0.000299 0.000516 0.00045 0.000448 0.000394 0.000227 0.000421 R_DPC 0.000366 0.000263 0.000188 0.000414 0.000495 0.000393 0.000253 R_GIL 0.000335 0.000486 0.000413 0.000514 0.000418 0.000292 0.00042 R_GMD 0.000283 0.000398 0.000429 0.00032 0.000313 0.000273 0.00032 R_HAP 0.000358 0.000436 0.000399 0.000527 0.000433 0.000348 0.000394 R_HAS 0.000336 0.00048 0.000469 0.000524 0.000377 0.000185 0.000404 R_HTV 3.99E-05 7.70E-05 5.19E-05 5.83E-05 4.23E-06 2.60E-05 2.76E-05 R_KDC 0.000263 0.000432 0.000436 0.000427 0.000367 0.000327 0.000341 R_KHA 0.000348 0.000387 0.000353 0.000532 0.000557 0.000433 0.000423 R_LAF 0.000256 0.000294 0.00032 0.000437 0.000413 0.000256 0.0003 R_MHC 0.000438 0.000431 0.000356 0.000505 0.000432 0.000346 0.000403 R_NHC 0.000292 0.00021 0.000232 0.000328 0.000381 0.000262 0.000291 R_NKD 0.000309 0.000441 0.00047 0.00048 0.000392 0.000268 0.000395 R_PMS 0.000361 0.000298 0.000249 0.000373 0.000544 0.000512 0.000306 R_PNC 0.000848 0.000257 0.000268 0.000386 0.000335 0.000315 0.000246 R_REE 0.000257 0.000692 0.000525 0.000429 0.000312 0.000207 0.000413 R_SAM 0.000268 0.000525 0.000931 0.000394 0.000339 0.000122 0.0004 R_SAV 0.000386 0.000429 0.000394 0.000737 0.000446 0.000252 0.000403 R_SFC 0.000335 0.000312 0.000339 0.000446 0.000738 0.000398 0.000353 R_SGH 0.000315 0.000207 0.000122 0.000252 0.000398 0.001121 0.000207 R_SSC 0.000246 0.000413 0.0004 0.000403 0.000353 0.000207 0.000606 R_TMS 0.000331 0.000436 0.000409 0.000466 0.00037 0.000236 0.000448 R_TNA 0.000199 0.000123 8.52E-05 0.000166 0.00031 0.000307 0.000126 R_TRI 0.000467 0.000349 0.000346 0.000499 0.000503 0.000304 0.000318 R_TS4 0.000283 0.000247 0.000228 0.000281 0.000386 0.000298 0.000171 R_TYA -2.39E-05 -8.69E-06 -3.11E-05 -4.07E-05 9.51E-05 0.000131 2.77E-05 R_VFM 0.000469 0.000517 0.000425 0.000526 0.000569 0.000466 0.000447 R_VNM 1.65E-05 6.18E-05 2.73E-05 8.94E-07 -1.57E-05 6.21E-06 6.06E-05 R_VTC 0.000332 0.000175 0.000172 0.000313 0.000357 0.000369 0.000173 R_TMS R_TNA R_TRI R_TS4 R_TYA R_VFM R_VNM R_VTC R_AGF 0.00042 0.000166 0.00032 0.000278 1.98E-05 0.00046 2.20E-05 0.00016 R_BBC 0.00046 0.000205 0.000513 0.000287 1.83E-05 0.00053 2.76E-05 0.000313 R_BBT 0.00039 0.000232 0.000519 0.000366 8.74E-05 0.00054 6.10E-06 0.000379 R_BPC 0.00039 0.000285 0.000518 0.000408 1.02E-05 0.00056 1.17E-05 0.000374 R_BT6 0.00047 0.000152 0.00038 0.000362 -1.90E-05 0.00056 6.52E-05 0.000203 R_BTC 0.00024 0.000272 0.000467 0.000453 9.45E-05 0.00045 -5.72E-05 0.000484 R_CAN 0.00031 0.000248 0.000401 0.000358 4.24E-05 0.0004 4.89E-05 0.000288 R_DHA 0.00046 0.00014 0.000319 0.000185 -2.74E-05 0.00042 -2.33E-05 0.000189 R_DPC 0.00027 0.000311 0.000524 0.000505 3.98E-05 0.00053 1.92E-05 0.000462 R_GIL 0.00048 0.000107 0.000378 0.000245 1.74E-05 0.0005 1.97E-05 0.000246 R_GMD 0.00038 0.000145 0.000335 0.000176 2.11E-05 0.00043 9.21E-05 0.000221 R_HAP 0.00042 0.000186 0.000415 0.000349 6.82E-05 0.00061 8.56E-05 0.000372 R_HAS 0.00043 9.54E-05 0.000359 0.000335 -5.70E-05 0.00047 5.77E-05 0.000302 R_HTV 3.77E-06 2.58E-05 5.44E-05 6.89E-05 1.49E-05 1.24E-05 -3.40E-05 7.00E-06 R_KDC 0.0004 0.000212 0.00046 0.000342 4.82E-05 0.00051 -8.40E-06 0.000254 R_KHA 0.00041 0.000219 0.000486 0.000412 0.00012 0.00061 0.000107 0.000387 R_LAF 0.00035 0.000221 0.000424 0.000313 3.93E-05 0.0004 9.20E-06 0.000444 R_MHC 0.00044 0.00021 0.00046 0.000279 6.67E-05 0.00053 3.23E-05 0.000342 R_NHC 0.0003 0.000284 0.000297 0.000372 -1.77E-05 0.00038 -7.56E-06 0.000301 R_NKD 0.00045 0.000182 0.000438 0.000302 2.93E-05 0.00048 3.56E-05 0.000242 R_PMS 0.00034 0.000369 0.000412 0.000498 1.85E-05 0.00056 3.14E-05 0.000564 R_PNC 0.00033 0.000199 0.000467 0.000283 -2.39E-05 0.00047 1.65E-05 0.000332 R_REE 0.00044 0.000123 0.000349 0.000247 -8.69E-06 0.00052 6.18E-05 0.000175 R_SAM 0.00041 8.52E-05 0.000346 0.000228 -3.11E-05 0.00042 2.73E-05 0.000172 R_SAV 0.00047 0.000166 0.000499 0.000281 -4.07E-05 0.00053 8.94E-07 0.000313 R_SFC 0.00037 0.00031 0.000503 0.000386 9.51E-05 0.00057 -1.57E-05 0.000357 R_SGH 0.00024 0.000307 0.000304 0.000298 0.000131 0.00047 6.21E-06 0.000369 R_SSC 0.00045 0.000126 0.000318 0.000171 2.77E-05 0.00045 6.06E-05 0.000173 R_TMS 0.00068 0.00015 0.000381 0.000272 2.79E-05 0.00044 6.96E-05 0.00027 R_TNA 0.00015 0.000648 0.000244 0.000361 -2.50E-05 0.00028 -1.50E-05 0.000263 R_TRI 0.00038 0.000244 0.000913 0.000408 6.28E-05 0.00057 -1.38E-05 0.000468 R_TS4 0.00027 0.000361 0.000408 0.001251 -2.72E-05 0.00045 3.88E-06 0.000458 R_TYA 2.79E-05 -2.50E-05 6.28E-05 -2.72E-05 0.000835 7.70E-05 -2.64E-06 9.22E-05 R_VFM 0.00044 0.000281 0.000571 0.000451 7.70E-05 0.00118 4.06E-05 0.000401 R_VNM 6.96E-05 -1.50E-05 -1.38E-05 3.88E-06 -2.64E-06 4.06E-05 0.000595 -6.90E-05 R_VTC 0.00027 0.000263 0.000468 0.000458 9.22E-05 0.0004 -6.90E-05 0.001279 PHỤ LỤC 3 Ma trận nghịch đảo của V R_AGF R_BBC R_BBT R_BPC R_BT6 R_BTC R_CAN R_DHA R_DPC R_AGF 3499.79 -93.3425 243.491 -153.902 -342.3 46.781 142.749 -124.5 348.703 R_BBC -93.3425 3550.65 -413.7 262.586 114.969 -30.2063 -37.787 270.911 -164.91 R_BBT 243.491 -413.697 3908.5 -1100.87 123.789 -81.9471 -336.91 62.1539 -0.7157 R_BPC -153.902 262.586 -1100.9 4304.94 -102.85 -403.288 -51.621 153.883 53.7796 R_BT6 -342.296 114.969 123.789 -102.846 3282.1 -260.286 -31.39 -329.25 -29.645 R_BTC 46.781 -30.2063 -81.947 -403.288 -260.29 2073.06 -187.06 -73.197 -837.88 R_CAN 142.749 -37.7872 -336.91 -51.6214 -31.39 -187.06 2610.64 -155.36 40.7606 R_DHA -124.502 270.911 62.1539 153.883 -329.25 -73.1969 -155.36 2563.71 320.049 R_DPC 348.703 -164.912 -0.7157 53.7796 -29.645 -837.88 40.7606 320.049 2972.57 R_GIL -100.014 -132.939 -131.99 82.7929 18.1606 10.5825 -150.8 -395.12 -155.06 R_GMD -435.643 525.274 -501.5 31.5365 -315.75 202.538 109.608 -1.4755 -44.629 R_HAP 47.1724 15.8743 11.2579 -57.9556 -253.1 125.499 -193.88 -256.5 -181.01 R_HAS -13.3522 44.1491 -514.41 25.4141 -39.111 -215.46 -71.933 -68.458 329.854 R_HTV 60.3431 16.1779 -260.94 58.1965 132.797 -10.7477 20.127 -63.142 -200.53 R_KDC 253.596 -258.062 117.817 153.372 310.559 -88.5947 40.5115 -125.38 431.114 R_KHA 180.562 69.4954 51.6616 -174.756 -516.7 15.2268 -235.77 175.662 109.771 R_LAF -70.5173 -102.67 -573.46 -113.322 -41.976 334.04 -250.52 -68.178 -529.16 R_MHC 248.544 -945.306 561.287 -1038.78 340.117 98.7704 -850.94 -481.06 -365.82 R_NHC -44.6444 -211.134 -59.984 -1261.29 -92.773 218.654 -297.16 147.561 -198.4 R_NKD -719.98 -607.596 -80.02 -183.431 228.776 -62.2148 138.335 -294.24 -519.04 R_PMS -61.9468 213.234 -311.54 -228.641 -260.69 -80.9676 -73.662 74.522 -497.58 R_PNC -205.878 200.671 -447.39 488.417 -154.41 -30.5236 208.045 -96.373 -54.15 R_REE -525.881 -619.611 316.541 -438.208 -406.6 552.201 167.95 -925.02 -423.74 R_SAM -483.054 -14.6005 -91.037 436.093 -78.205 -149.7 79.4284 115.111 312.583 R_SAV -213.603 -17.1187 -996.5 -43.9805 135.542 -371.174 153.246 58.7127 -45.16 R_SFC -2.94821 -50.3029 265.844 62.6686 -620.97 252.838 -313.57 -591.21 -517.32 R_SGH -245.494 89.8437 -119.82 91.9218 83.4213 -107.167 173.856 30.7331 -52.552 R_SSC -570.41 -745.276 -84.117 540.338 -541.38 -39.7793 73.5669 -203.9 75.9781 R_TMS -151.358 -297.005 204.847 -336.609 -608.7 134.36 43.0827 -229.18 438.973 R_TNA -213.259 -129.573 -7.1019 -123.569 401.9 -169.939 -211.28 -88.715 23.1384 R_TRI 50.8649 -584.579 -227 -755.666 80.9842 -112.566 -207.7 159.954 -381.46 R_TS4 -271.214 137.883 -52.077 37.1743 -237.2 -103.076 -139.45 140.25 -305.11 R_TYA -173.659 163.784 -470.6 267.798 211.355 -221.859 26.4497 168.87 113.296 R_VFM -105.096 -84.3107 -87.751 -351.441 -217.87 -56.1747 104.861 262.634 -100.99 R_VNM 146.676 -35.4393 100.987 19.361 17.1198 155.563 -174.12 287.427 -137.93 R_VTC 163.104 -87.2742 148.604 141.372 347.862 -263.339 157.291 -29.844 70.0677 R_GIL R_GMD R_HAP R_HAS R_HTV R_KDC R_KHA R_LAF R_AGF -100.0137 -435.6426 47.17236 -13.35223 6.03E+01 253.5955 1.81E+02 -70.51733 R_BBC -132.9388 525.274 15.87435 44.14906 1.62E+01 -258.0618 6.95E+01 -102.6699 R_BBT -131.989 -501.4993 11.25793 -514.4146 -2.61E+02 117.8173 5.17E+01 -573.4618 R_BPC 82.79286 31.53653 -57.95558 25.41405 5.82E+01 153.3724 -1.75E+02 -113.3224 R_BT6 18.16062 -315.7464 -253.0978 -39.1109 1.33E+02 310.5593 -5.17E+02 -41.97594 R_BTC 10.58248 202.5377 125.4986 -215.46 -1.07E+01 -88.59473 1.52E+01 334.04 R_CAN -150.8033 109.6083 -193.8836 -71.93324 2.01E+01 40.51153 -2.36E+02 -250.5176 R_DHA -395.1189 -1.475549 -256.5015 -68.45832 -6.31E+01 -125.3842 1.76E+02 -68.17796 R_DPC -155.0602 -44.62868 -181.0091 329.8538 -2.01E+02 431.1142 1.10E+02 -529.1637 R_GIL 5507.074 -76.81854 -597.7972 -199.7744 4.53E+02 445.2244 -2.31E+02 3.203414 R_GMD -76.81854 4342.5 10.90994 320.2169 3.49E+02 -688.9455 -5.80E+01 629.1353 R_HAP -597.7972 10.90994 2478.755 -47.47449 8.62E+01 -46.12789 -2.29E+02 -251.4796 R_HAS -199.7744 3.20E+02 -47.47449 2150.492 1.22E+02 -30.3904 -1.08E+02 329.2406 R_HTV 4.53E+02 3.49E+02 8.62E+01 1.22E+02 1.42E+03 -4.76E+01 -1.24E+02 -1.63E+02 R_KDC 445.2244 -688.9455 -46.12789 -30.3904 -4.76E+01 4126.554 -1.43E+02 -180.9289 R_KHA -230.9715 -58.01199 -228.6942 -107.9113 -123.5061 -142.9144 2141.5026 -36.05089 R_LAF 3.203414 629.1353 -251.4796 329.2406 -1.63E+02 -180.9289 -3.61E+01 2876.262 R_MHC -256.1969 -1005.702 -569.8667 -472.8832 1.23E+02 90.10235 -4.73E+02 -25.81638 R_NHC -230.3955 -105.1016 -154.819 -98.6256 -7.20E+01 -149.1118 -1.10E+02 -395.8772 R_NKD -274.4812 3.944346 -29.179 118.26 3.00E+02 -2741.989 -4.09E+01 267.4947 R_PMS 132.2385 328.064 71.42591 -87.95827 -1.15E+01 -470.4056 -6.12E+01 111.8078 R_PNC -144.2503 4.484232 75.51509 -13.67965 -1.12E+02 367.2277 1.66E+02 293.6259 R_REE -1507.911 -614.0212 192.0604 -553.1183 -5.83E+02 -456.7651 2.30E+02 15.96707 R_SAM 187.1488 -7.73E+02 -179.1951 -285.5567 -1.34E+02 -48.95943 3.13E+01 -439.6626 R_SAV -901.8652 481.7624 -427.7995 -470.606 -1.85E+02 -97.53666 -3.47E+02 -458.2031 R_SFC -631.6986 -247.0605 411.5696 -149.7962 1.29E+02 411.01 -4.01E+02 -262.9375 R_SGH -310.0639 -227.7712 -68.52643 128.8477 -72.20877 -290.2363 -1.78E+02 3.945753 R_SSC -118.2546 117.3643 97.63567 -116.6097 -1.24E+02 268.0277 -2.35E+02 47.50162 R_TMS -904.4424 -634.7715 323.5374 28.51145 -5.08E+01 -24.43061 3.51E+02 -343.7049 R_TNA 713.8578 -164.4903 8.625977 288.3195 5.37E+01 -72.6559 1.44E+02 -58.85151 R_TRI 284.0038 -243.492 199.6102 222.2697 1.06E+01 -633.8109 -1.69E+01 -85.38306 R_TS4 53.82469 311.5874 -68.50056 -178.6229 -4.05E+01 -241.3431 -9.67E+01 132.9214 R_TYA 4.54E+01 1.58E+02 -1.57E+02 1.97E+02 -40.94798 -9.64E+01 -1.77E+02 1.55E+01 R_VFM 88.54559 -147.8593 -382.1254 100.3777 1.00E+02 -333.8256 -3.19E+01 145.5209 R_VNM 3.27E+02 -4.99E+02 -2.44E+02 -1.60E+02 7.08E+01 3.69E+02 -287.8482 -1.16E+02 R_VTC 96.99313 -360.3439 -150.3979 -173.9231 9.52E+01 268.926 -6.74E+01 -514.8878 R_NHC R_NKD R_PMS R_PNC R_REE R_SAM R_SAV R_SFC R_AGF -44.64443 -719.9797 -61.94676 -205.8778 -5.26E+02 -483.0541 -2.14E+02 -2.948215 R_BBC -211.1343 -607.5964 213.2336 200.671 -6.20E+02 -14.60048 -1.71E+01 -50.30293 R_BBT -59.98409 -80.01976 -311.5432 -447.3898 3.17E+02 -91.0367 -9.96E+02 265.8444 R_BPC -1261.287 -183.4313 -228.641 488.4169 -4.38E+02 436.0928 -4.40E+01 62.66861 R_BT6 -92.77273 228.7762 -260.6885 -154.4061 -4.07E+02 -78.20475 1.36E+02 -620.9658 R_BTC 218.6538 -62.21482 -80.96755 -30.52363 5.52E+02 -149.6998 -3.71E+02 252.8376 R_CAN -297.158 138.3355 -73.66214 208.0454 1.68E+02 79.42835 1.53E+02 -313.5718 R_DHA 147.5613 -294.2378 74.52196 -96.37293 -9.25E+02 115.1111 5.87E+01 -591.2142 R_DPC -198.3972 -519.0396 -497.5798 -54.14971 -4.24E+02 312.583 -4.52E+01 -517.321 R_GIL -230.3955 -274.4812 132.2385 -144.2503 -1.51E+03 187.1488 -9.02E+02 -631.6986 R_GMD -105.1016 3.944346 328.064 4.484232 -6.14E+02 -773.2113 4.82E+02 -247.0605 R_HAP -154.819 -29.179 71.42591 75.51509 1.92E+02 -179.1951 -4.28E+02 411.5696 R_HAS -98.6256 1.18E+02 -87.95827 -13.67965 -5.53E+02 -285.5567 -4.71E+02 -149.7962 R_HTV -7.20E+01 3.00E+02 -1.15E+01 -1.12E+02 -5.83E+02 -1.34E+02 -1.85E+02 1.29E+02 R_KDC -149.1118 -2741.989 -470.4056 367.2277 -4.57E+02 -48.95943 -9.75E+01 411.01 R_KHA -109.5082 -40.89324 -61.21591 166.2835 230.14163 31.3168 -346.8086 -401.4908 R_LAF -395.8772 267.4947 111.8078 293.6259 1.60E+01 -439.6626 -4.58E+02 -262.9375 R_MHC 233.8268 380.4099 -556.7699 -929.7586 -2.58E+02 171.8754 -4.40E+02 517.3454 R_NHC 3254.079 -40.1187 38.10227 -367.7394 7.38E+02 -109.8186 3.38E+02 -247.1319 R_NKD -40.1187 5652.605 247.61 -180.4535 1.61E+02 -452.2984 -7.66E+02 -228.6081 R_PMS 38.10227 247.61 1981.082 9.354083 -3.55E+01 -18.38902 4.60E+02 -598.6929 R_PNC -367.7394 -180.4535 9.354083 2282.661 4.55E+02 -109.9938 -1.57E+02 227.4758 R_REE 738.136 161.4062 -35.53911 455.0285 5.96E+03 -1014.158 -1.23E+02 1111.084 R_SAM -109.8186 -4.52E+02 -18.38902 -109.9938 -1.01E+03 2583.7 2.44E+02 -419.1685 R_SAV 338.3044 -765.9936 460.0572 -157.0407 -1.23E+02 244.1658 5.37E+03 -602.4533 R_SFC -247.1319 -228.6081 -598.6929 227.4758 1.11E+03 -419.1685 -6.02E+02 4693.576 R_SGH 59.76521 108.1729 -197.6251 -159.9438 85.058745 267.8066 2.26E+02 -276.5601 R_SSC -594.4515 -244.8226 -40.5456 364.6691 -2.71E+02 -162.116 -6.30E+01 -138.3075 R_TMS -60.63013 -515.2294 -118.4314 -279.8932 2.32E+01 146.1682 -7.63E+02 173.2302 R_TNA -443.0198 25.65946 -174.1135 -114.5998 -3.63E+02 232.3789 8.38E+01 -765.274 R_TRI 670.7611 186.4435 426.0944 -725.334 -4.63E+01 -77.13377 -3.96E+02 -901.3412 R_TS4 -209.3575 13.59837 3.328391 15.24303 -1.57E+02 -20.06817 3.00E+02 -13.98268 R_TYA 1.14E+02 -7.41E+01 2.02E+02 1.92E+02 -110.5523 1.42E+02 6.76E+02 -4.95E+02 R_VFM 112.7224 275.9443 -17.79555 -363.6181 -7.94E+02 135.4321 -9.76E+01 -557.9096 R_VNM 2.00E+02 -2.94E+02 -1.30E+02 -1.03E+02 -2.61E+02 1.48E+02 207.77461 2.62E+02 R_VTC -53.41003 -2.475158 -408.4567 -92.13939 5.25E+01 62.25538 1.79E+01 163.9702 R_SGH R_SSC R_TMS R_TNA R_TRI R_TS4 R_TYA R_VFM R_AGF -245.4942 -570.4096 -151.3584 -213.2589 5.09E+01 -271.214 -1.74E+02 -105.0955 R_BBC 89.84366 -745.2763 -297.0051 -129.5725 -5.85E+02 137.8829 1.64E+02 -84.31066 R_BBT -119.8193 -84.11685 204.8472 -7.101904 -2.27E+02 -52.0766 -4.71E+02 -87.75144 R_BPC 91.92184 540.3377 -336.6088 -123.5694 -7.56E+02 37.17434 2.68E+02 -351.4407 R_BT6 83.42127 -541.3784 -608.7036 401.8996 8.10E+01 -237.1951 2.11E+02 -217.8675 R_BTC -107.1674 -39.77932 134.3602 -169.9388 -1.13E+02 -103.0763 -2.22E+02 -56.17467 R_CAN 173.856 73.56691 43.08268 -211.2838 -2.08E+02 -139.4472 2.64E+01 104.8614 R_DHA 30.73306 -203.9047 -229.1827 -88.71464 1.60E+02 140.2503 1.69E+02 262.6339 R_DPC -52.55177 75.97815 438.9734 23.13837 -3.81E+02 -305.1079 1.13E+02 -100.9909 R_GIL -310.0639 -118.2546 -904.4424 713.8578 2.84E+02 53.82469 4.54E+01 88.54559 R_GMD -227.7712 117.3643 -634.7715 -164.4903 -2.43E+02 311.5874 1.58E+02 -147.8593 R_HAP -68.52643 97.63567 323.5374 8.625977 2.00E+02 -68.50056 -1.57E+02 -382.1254 R_HAS 128.8477 -1.17E+02 28.51145 288.3195 2.22E+02 -178.6229 1.97E+02 100.3777 R_HTV -7.22E+01 -1.24E+02 -5.08E+01 5.37E+01 1.06E+01 -4.05E+01 -4.09E+01 1.00E+02 R_KDC -290.2363 268.0277 -24.43061 -72.6559 -6.34E+02 -241.3431 -9.64E+01 -333.8256 R_KHA -178.1068 -234.6815 351.4868 143.5663 -16.88469 -96.72419 -176.5474 -31.94575 R_LAF 3.945753 47.50162 -343.7049 -58.85151 -8.54E+01 132.9214 1.55E+01 145.5209 R_MHC -101.0219 -339.4906 -114.7618 -25.96578 1.02E+02 238.9074 -4.12E+02 256.1241 R_NHC 59.76521 -594.4515 -60.63013 -443.0198 6.71E+02 -209.3575 1.14E+02 112.7224 R_NKD 108.1729 -244.8226 -515.2294 25.65946 1.86E+02 13.59837 -7.41E+01 275.9443 R_PMS -197.6251 -40.5456 -118.4314 -174.1135 4.26E+02 3.328391 2.02E+02 -17.79555 R_PNC -159.9438 364.6691 -279.8932 -114.5998 -7.25E+02 15.24303 1.92E+02 -363.6181 R_REE 85.05875 -271.1091 23.15294 -363.4288 -4.63E+01 -156.8293 -1.11E+02 -794.3004 R_SAM 267.8066 -1.62E+02 146.1682 232.3789 -7.71E+01 -20.06817 1.42E+02 135.4321 R_SAV 225.8197 -62.99931 -762.5825 83.80263 -3.96E+02 299.8477 6.76E+02 -97.60246 R_SFC -276.5601 -138.3075 173.2302 -765.274 -9.01E+02 -13.98268 -4.95E+02 -557.9096 R_SGH 1433.537 50.13072 57.68619 -260.6029 163.11034 42.06957 -7.30E+01 -130.1628 R_SSC 50.13072 4843.878 -1190.395 -15.20641 -2.17E+01 383.7806 -4.18E+01 -361.4456 R_TMS 57.68619 -1190.395 4702.718 -26.55179 1.39E+01 -257.7261 -2.59E+02 268.2404 R_TNA -260.6029 -15.20641 -26.55179 2624.536 1.28E+02 -330.5151 2.29E+02 12.73394 R_TRI 163.1103 -21.74811 13.9085 128.3408 3.19E+03 -135.5739 -3.48E+01 -63.74846 R_TS4 42.06957 383.7806 -257.7261 -330.5151 -1.36E+02 1365.996 1.01E+02 -68.15727 R_TYA -7.30E+01 -4.18E+01 -2.59E+02 2.29E+02 -34.8364 1.01E+02 1.51E+03 -6.34E+01 R_VFM -130.1628 -361.4456 268.2404 12.73394 -6.37E+01 -68.15727 -6.34E+01 2113.302 R_VNM -6.11E+00 -1.68E+02 -3.31E+02 8.51E+00 4.54E+01 -1.59E+01 2.3239062 8.73E+00 R_VTC -93.26157 86.81963 -212.7813 -20.81826 -3.69E+02 -204.0351 -9.88E+01 -44.28018 ._.