Ứng dụng phương pháp DCF trong hoạt động định giá ở Việt Nam hiện nay

ính giá trị hiện tại của dịng tiền 82 Bảng 7: Giá trị doanh nghiệp 83 Bảng 8: Giá trị vốn chủ sở hữu trong phân tích độ nhạy 84 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CPH: Cổ phần hĩa DNNN: Doanh nghiệp nhà nước TSHH: Tài sản hữu hình TSVH: Tài sản vơ hình NSNN: Ngân sách nhà nước LN: Lợi nhuận NN: Nhà nước NYSE: New York Stock Exchange, Thị trường chứng khĩan New York NASDAQ: Thị trường chứng khốn phi tập trung tại Mỹ SCIC P/E IRR DN BCN: Bộ cơng nghiệp VND LỜI MỞ ĐẦU Trong nền kinh tế thị trường mà nước ta đang hướng đến, nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp là một địi hỏi hồn tồn tự nhiên. Trong điều hành kinh tế vĩ mơ cũng như trong hoạt động quản trị kinh doanh luơn cần thiết thơng tin về giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân cĩ lợi ích liên quan, gắn bĩ trực tiếp đến các doanh nghiệp được đánh giá. Chủ doanh nghiệp cần thơng tin định giá để ra quyết định quản trị doanh nghiệp. Nhà đầu tư cũng cần thơng tin này để cĩ một cái nhìn tổng quan về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đĩ ra quyết đầu tư, tài trợ. Giá trị doanh nghiệp là thơng tin quan trong cho hoạt động quản lý kinh tế vĩ mơ. Đặc biệt, định giá doanh nghiệp cịn là nhu cầu tất yếu của kinh tế thị trường khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra ngày càng thường xuyên và phổ biến. Xét trong bối cảnh nước ta hiện nay, tiến trình cổ phần hĩa đã và đang diễn ra ngày càng mãnh mẽ. Và gĩp phần khơng nhỏ trong đĩ là hoạt động định giá doanh nghiệp. Hoạt động định giá đang là vấn đề cần được quan tâm, nghiên cứu trong giai đoạn cổ phần hĩa nĩi riêng và trong nền kinh tế thị trường nĩi chung. Xuất phát từ tính cấp thiết của vấn đề định giá doanh nghiệp mà người viết quyết định chọn đề tài bàn luận về vấn đề này. Đề tài mang tên: “Ứng dụng phương pháp DCF trong hoạt động định giá ở Việt Nam hiện nay”. Đề tài hướng đến việc xem xét các phương pháp định giá doanh nghiệp, thực trạng cơng tác định giá tại Việt Nam hiện nay, ứng dụng một phương pháp mới trong định giá và đưa ra một số kiến nghị. Bố cục của đề tài bao gồm 3 chương: Chương I: Các phương pháp định giá doanh nghiệp Chương II: Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp Nhà nước tại Việt Nam hiện nay Chương III: Một số giải pháp hồn thiện cơng tác định giá doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hĩa tại Việt Nam Do những hạn chế về mặt thời gian và năng lực, đặc biệt là hạn chế về mặt thơng tin và cơ sở lý luận nên đề tài khơng tránh khỏi những thiếu sĩt và sơ suất trong việc trình bày các vấn đề xung quanh hoạt động định giá doanh nghiệp. CHƯƠNG I CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Doanh nghiệp và nhu cầu định giá doanh nghiệp Định giá doanh nghiệp là gì? C.Mác khẳng định rằng: hàng hĩa cĩ hai thuộc tính là giá trị sử dụng và giá trị. Nĩi về khía cạnh giá trị, giá trị của hàng hĩa được xác định ở mặt chất và lượng: Chất của giá trị là lao động của người sản xuất ra hàng hĩa. Hay, đĩ là lao động trừu tượng của người sản xuất kết tinh trong hàng hĩa. Lượng của giá trị được tính theo thời gian lao động. Mỗi hàng hĩa cĩ thời gian lao động cá biệt khác nhau. Như vậy, lao động trừu tượng kết tinh trong hàng hĩa quyết định giá trị của hàng hĩa đĩ. Doanh nghiệp cũng là một loại hàng hĩa, và nĩ cũng cĩ giá trị nhất định bởi cũng phải mất rất nhiều hao phí lao động thì mới cĩ thể tạo dựng nên một doanh nghiệp. Định giá doanh nghiệp tức là xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị tồn bộ tài sản hiện cĩ của doanh nghiệp mà cĩ tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Nhu cầu định giá doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp luơn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân cĩ lợi ích liên quan, gắn bĩ trực tiếp tới các doanh nghiệp được định giá. Giá trị doanh nghiệp là loại thơng tin quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định kinh doanh và tài chính cĩ liên quan đến doanh nghiệp được định giá. Nội dung cũng như mục tiêu cơ bản của cơng tác quản trị doanh nghiệp là phải làm tăng giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy, căn cứ vào kết quả định giá, nhà quản trị cĩ thể thấy được khả năng cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình trên cơ cở so sánh với các doanh nghiệp khác và so sánh với giá trị trong quá khứ. Giá trị doanh nghiệp trở thành căn cứ, cơ sở và nền tảng hợp lý cho việc đưa ra quyết định về kinh doanh, về tài chính, đầu tư… một cách đúng đắn. Dưới con mắt nhà đầu tư, nhà cung cấp, thơng tin giá trị doanh nghiệp cho họ một sự đánh giá tổng quát về hiệu quả kinh doanh, khả năng sinh lời, uy tín, khả năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đĩ cĩ cơ sở đưa ra quyết định về đầu tư, tài trợ, cấp tín dụng cho doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là thơng tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ mơ. Giá cả chứng khốn phản ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp. Do đĩ, giá trị doanh nghiệp là cơ sở để các nhà hoặch định chính sách, các tổ chức, hiệp hội kinh doanh chứng khốn đánh giá tính ổn định và hiệu quả của thị trường, từ đĩ cĩ những điều chỉnh thích hợp. Giá cả chứng khốn khơng phản ánh giá trị của doanh nghiệp, bị đánh giá quá cao hay quá thấp do bất kỳ nguyên nhân nào(đầu cơ, thao túng,làm giá,…) đều là mầm mống nguy hiểm cho các biến cố kinh tế. Đặc biệt, định giá doanh nghiệp cịn là nhu cầu tất yếu của nền kinh tế thị trường khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, hợp nhất và chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra ngày càng thường xuyên và phổ biến. Để thực hiện các giao dịch đĩ, địi hỏi phải cĩ sự đánh giá trên một phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp, trong đĩ, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố cĩ tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để thực hiện thương thuyết. Nước ta đã và đang diễn ra quá trình cổ phần hĩa, trong đĩ định giá doanh nghiệp là bước đi quan trọng để xác định phần vốn nhà nước, quy mơ vốn điều lệ, cơ cấu cổ phần bán lần đầu, xác định mức giá sàn để tổ chức bán cổ phần lần đầu ra cơng chúng. Mục tiêu và yếu cầu của hoạt động định giá doanh nghiệp èĐảm bảo tính chính xác, độ tin cậy của thơng tin Thơng tin giá trị doanh nghiệp là đầu vào cho quá trình ra quyết định của rất nhiều đối tượng. Để cĩ một quyết định đúng đắn địi hỏi nguồn thơng tin làm cơ cở cho việc ra quyết định phải đủ độ chính xác và tin cậy. Do đĩ, đây là mục tiêu cơ bản và hàng đầu hay yêu cầu quan trọng nhất trong cơng tác định giá doanh nghiệp.Thực hiện được yêu cầu này ta cần phải đảm bảo nhiều yếu tố liên quan khác trong quá trình thực hiện đánh giá: năng lực định giá, phương pháp định giá, tính khách quan và trung thực,… èĐảm bảo tính nhanh chĩng và đúng thời điểm Mọi quyết định địi hỏi đưa ra trong một khoảng thời gian nhất định và cũng chỉ cĩ giá trị trong một khoảng thời gian xác định. Vì vậy thơng tin định giá phải đảm bảo kịp thời, phù hợp với tiến độ của kế hoạch đã đặt ra từ trước. Tính nhanh chĩng ở đây là để đảm bảo kế hoạch được tiến hành đúng như dự kiến. Kết quả định giá được sử dụng đúng thời điểm. Thực hiện nhanh chĩng và đúng thời điểm bao hàm trong đĩ cả địi hỏi về tính chính xác và tin cậy của thơng tin. èĐảm bảo muc tiêu về chi phí Trên thực tế, khi lựa chọn phương pháp đinh giá nào (định giá tài sản thuần, dịng tiền chiết khấu,…) thì cũng cĩ những chi phí tương ứng trong quá trình định giá. Rõ ràng cơng việc định giá khơng phải được thực hiện với bất kỳ giá nào. Hay, đây là một việc làm cĩ sự ràng buộc về chi phí. Mỗi doanh nghiệp cĩ những đặc trưng riêng khi xét đến khía cạnh giá trị, do đĩ nhà định giá nhất thiết phải lựa chọn phương pháp tính phù hợp. Doanh nghiệp cĩ thể chỉ cĩ tài sản hữu hình, doanh nghiệp cĩ thể tài sản vơ hình lớn trong khi đĩ tài sản hữu hình lại khơng đáng kể. Doanh nghiệp đã giao dịch trên thị trường chứng khốn, doanh nghiệp mới thành lập… Việc lựa chọn phương pháp phù hợp sẽ cho phép giá trị cấu thành doanh nghiệp được phản ánh chính xác nhất trong phạm vi cĩ thể. Một tập hợp các phương pháp cũng cĩ thể được sử dụng với mục đích tham khảo, so sánh và nâng cao tính chính xác cho cơng việc định giá. Các yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp Các yếu tố thuộc mơi trường vĩ mơ Mơi trường vĩ mơ là yếu tố ảnh hưởng cĩ tính khách quan, về cơ bản chúng vượt khỏi tầm kiểm sốt của doanh nghiệp. Để tồn tại và phát triển được, doanh nghiệp phải tìm cách thích nghi với mơi trường. Mơi trường kinh tế Doanh nghiệp luơn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể. Bối cảnh kinh tế đĩ được nhìn nhận thơng qua hàng loạt các chỉ tiêu kinh tế vĩ mơ như: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thị trường chứng khốn, …Mặc dù mơi trường kinh tế mang tính chất như yếu tố khách quan nhưng ảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sự tác động trực tiếp. Mỗi sự thay đổi nhỏ của các yếu tố này bao giờ cũng ảnh hưởng tới sự đánh giá về doanh nghiệp. Nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ cao, phản ánh nhu cầu đầu tư và tiêu dùng ngày càng lớn. Chỉ số giá chứng khốn phản ánh đúng quan hệ cung cầu, đồng tiền ổn định, tỷ giá và lãi suất cĩ tính kích thích đầu tư sẽ trở thành cơ hội tốt cho doanh nghiệp mở rộng quy mơ sản xuất. Ngược lại, sự suy thối kinh tế, giá chứng khốn ảo, lạm phát phi mã… là biểu hiện mơi trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay tận gốc. Mọi sự đánh giá về doanh nghiệp, trong đĩ cĩ giá trị doanh nghiệp sẽ bị đảo lộn hồn tồn. Mơi trường chính trị Sản xuất kinh doanh chỉ cĩ thể ổn định và phát triển trong mơi trường cĩ sự ổn định về chính trị ở mức độ nhất định. Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tơn giáo, tính thiếu minh bạch và cơng bằng trong cơ chế vận hành cũng như các yếu tố trật tự an tồn xã hội khác bao giờ cũng cĩ những tác động xấu đến mọi mặt đời sống xã hội chứ khơng riêng gì đối với sản xuất kinh doanh. Các yếu tố của mơi trường chính trị cĩ sự gắn bĩ chặt chẽ, tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh bao gồm: Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng, chi tiết của hệ thống pháp luật. Quan điểm tư tưởng của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh thơng qua hệ thống văn bản pháp quy thể hiện trong Luật thuế, Luật cạnh tranh, Luật sở hữu trí tuệ,… Năng lực hành pháp của Chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của các cơng dân và các tổ chức sản xuất. Pháp luật đã ban hành nhưng khơng trở thành hiện thực, tệ nạn buơn lậu, trốn thuế, hàng giả,… là những biểu hiện của một mơi trường chính trị gây bất lợi cho sản xuất. Mơi trường chính trị và mơi trường kinh tế đĩng vai trị là mơi trường cơ sở, đem lại những điều kiện thiết yếu và tối thiểu để doanh nghiệp cĩ thể hoạt động. Và do đĩ, đây là những yếu tố cần xem xét trước tiên khi đưa ra đánh giá về doanh nghiệp. Mơi trường văn hĩa-xã hội Mơi trường văn hĩa được đặc trưng bởi những quan niệm, những hệ tư tưởng của cộng đồng về lối sống, đạo đức…Thể hiện trong quan niệm về “Chân, thiện, mỹ”-quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội, thể hiện trong tập quán sinh hoạt và tiêu dùng. Mơi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ, sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đề mới nảy sinh như ơ nhiễm mơi trường, tài nguyên cạn kiệt… Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những địi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp khơng thể bỏ qua những yếu tố, những địi hỏi bức xúc của mơi trường văn hĩa xã hội trong hiện tại mà cịn phải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Mơi trường khoa học cơng nghệ Sự tác động của khoa học-cơng nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các điều kiện về quy trình cơng nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh trong các doanh nghiệp. Sản phẩm ra đời ngày càng đa dạng, phong phú, đáp ứng nhu cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần. Hàm lượng tri thức cĩ khuynh hướng chiếm ưu thế tuyệt đối trong giá bán sản phẩm. Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và cơng nghệ khơng chỉ là cơ hội mà cịn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất cĩ thể là nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chĩng đến chỗ phá sản. Và vì thế, khi đánh giá doanh nghiệp, ta phải xem xét đến sự tương tác cũng sự thích ứng của doanh nghiệp trước thay đổi. Các yếu tố thuộc mơi trường ngành Quan hệ doanh nghiệp với khách hàng Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm hay quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp. Thị trường của doanh nghiệp được thể hiện bằng yếu tố khách hàng hiện tại hoặc khách hàng tiềm năng. Thị trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo. Để đánh giá uy tín của doanh nghiệp, ta thường dựa vào một số yếu tố định tính như: sự trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và chất lượng khách hàng, tiếng tăm, mối quan hệ,…Và căn cứ cĩ sức thuyết phục cao nhất cho sự đánh giá đĩ là ở thị phần hiện tại, thị phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉ tiêu đĩ qua các thời kỳ. Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp Doanh nghiệp nhận nguồn cung cấp từ bên ngồi về các loại hàng hĩa, nguyên vật liệu, các dịch vụ điện nước, thơng tin,…làm đầu vào cho quá trình sản xuất.Tính ổn định của nguồn cung cấp cĩ ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản xuất và tiêu thụ được thực hiện theo kế hoạch mà doanh nghiệp đã đặt ra. Trong mối quan hệ với nhà cung cấp, doanh nghiệp đĩng vai trị khách hàng. Tuy nhiên, cĩ thể do tính chất khan hiếm vật tư đầu vào, do số lượng nhà cung cấp khơng đủ lớn, do sự cấu kết giữa họ với nhau,…hay nguyên nhân nào đĩ mà doanh nghiệp cĩ thể bị gây sức ép. Đặc biệt là sức ép về số lượng và giá cả đầu vào. Do vậy, đánh giá khả năng đáp ứng các yếu tố đầu vào và đảm bảo cho sản xuất kinh doanh ổn định cần xem xét đến: sự phong phú của các nguồn cung cấp, các nguồn nguyên liệu thay thế, tính lâu dài của nguồn cung, tính kịp thời, giá cả và chất lượng đầu vào. Các hãng cạnh tranh Nguy cơ hàng đầu cho sự tồn tại của doanh nghiệp chính là từ các đối thủ cạnh tranh. Sự cạnh tranh càng gay gắt quyết liệt địi hỏi doanh nghiệp phải cĩ những chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường. Để đánh giá năng lực cạnh tranh, ta phải xem xét đến tập hợp các yếu tố: giá cả, chất lượng sản phẩm, dịch vụ hậu mãi, số lượng doanh nghiệp trong ngành, năng lực cũng như thế mạnh của đối thủ về mọi mặt trong quy trình sản xuất kinh doanh. Đồng thời phải cĩ khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trong tương lai. Cơ quan nhà nước Hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luơn phải đặt dưới sự kiểm tra, giám sát của các cơ quan Nhà nước: Cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơ quan mơi trường,…Các tổ chức này cĩ chức năng kiểm tra giám sát, đảm bảo cho sự hoạt động của doanh nghiệp khơng vượt ra khỏi những luật lệ, quy ước xã hội thể hiện trong luật thuế, luật mơi trường, luật lao động,… Doanh nghiệp cĩ mối quan hệ tốt đẹp với các tổ chức đĩ tức là đã thực hiện đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội: nộp thuế, thực hiện trách nhiệm đối với người lao động, giải quyết vấn đề về mơi trường sinh thái,… Đĩ cũng là những biểu hiện cĩ ảnh hưởng tích cực đối với giá trị của doanh nghiệp mà chúng ta cần xem xét đến trong quá trình đánh giá. 1.2.3. Mơi trường nội bộ doanh nghiệp 1.2.3.1. Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp Tài sản của một doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật và tính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượng sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Tức là khả năng cạnh tranh và thu lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và cĩ tính chất quyết định vào yếu tố này. Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và là một sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp. Vì thay cho việc dự báo các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu cĩ thể bán chúng bất cứ lúc nào để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đĩ. Do vậy, hiện trạng tài sản của doanh nghiệp luơn là vấn đề được quan tâm khi định giá doanh nghiệp. 1.2.3.2. Uy tín kinh doanh - Thương hiệu Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanh nghiệp, nhưng nĩ lại được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chất lượng sản phẩm, dịch vụ chăm sĩc khách hàng, năng lực quản trị,… Cùng sản xuất một loại sản phẩm, nhưng doanh nghiệp do cĩ uy tín lớn cĩ thể định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của doanh nghiệp khác. Như vậy, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đĩ được coi như một tài sản của doanh nghiệp vì nĩ gĩp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp. Tài sản uy tín-thương hiệu cĩ giá trị nhất định. Trên thực tế, đã cĩ những giao dịch mua bán thương hiệu vì lợi ích mà nĩ mang lại cho doanh nghiệp. Chính vì vậy, uy tín-thương hiệu của doanh nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng cấu thành nên giá trị doanh nghiệp. 1.2.3.3. Chất lượng lao động Chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp khơng chỉ phụ thuộc vào máy mĩc thiết bị kỹ thuật mà cịn phụ thuộc vào trình độ và chất lượng của lao động. Trình độ kỹ thuật và sự lành nghề của người lao động là nhân tố tác động trực tiếp tới chất lượng sản phẩm. Đồng thời, nhờ đĩ, doanh nghiệp cĩ thể giảm được chi phí đào tạo, bồi dưỡng, gĩp phần nâng cao thu nhập cho doanh nghiệp. Đánh giá về trình độ kỹ thuật và tay nghề của người lao động khơng chỉ xem ở bằng cấp và số lượng mà quan trọng hơn trong điều kiện hiện nay cịn phải xem xét đến hàm lượng tri thức cĩ trong mỗi sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Do vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhụân của doanh nghiệp nhất thiết phải xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đĩ như một yếu tố nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp. 1.2.3.4. Năng lực quản trị kinh doanh Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải cĩ một bộ máy quản lý đủ mạnh để cĩ thể sử dụng một cách hiệu quả các nguồn lực cho sản xuất, biến thách thức thành cơ hội, ứng phĩ linh hoạt với những biến động của mơi trường kinh doanh. Năng lực kinh doanh luơn được nhắc tới như một yếu tố đặc biệt quan trọng tác động tới giá trị doanh nghiệp. Năng lực quản trị kinh doanh của một doanh nghiệp cần được đánh giá theo nội dung cơ bản của hoạt động quản trị: khả năng hoặch định chiến lược, chiến thuật, trình độ tổ chức bộ máy quản lý, năng lực quản trị các yếu tố đầu vào và đầu ra của quá trình sản xuất, quản trị nguồn nhân lực,… Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp cịn thể hiện thơng qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, thực hiện phân tích một cách tồn diện tình hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra các kết luận về giá trị doanh nghiệp. Các phương pháp định giá doanh nghiệp Phương pháp giá trị tài sản rịng ÛCơ sở lý luận: Lý luận thực tiễn cho rằng: nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần thiết để xây dựng nên nĩ thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đĩ. Từ đĩ, các nhà định giá đã đề ra nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vơ hình) để lập nên doanh nghiệp đĩ”. Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương pháp giá trị tài sản rịng (NAV) được sử dụng phổ biến nhất và dựa trên cơ sở sau: Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sở một lượng tài sản cĩ thực. Những tài sản đĩ là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp. Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động. Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đĩ. ÛPhương pháp định giá Phương pháp 1 Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản rịng ư Giá trị tài sản rịng (NAV) cĩ thể được tính theo hai cách: Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách Giá trị tài sản rịng = Tổng giá trị tài sản cĩ – Các khoản nợ cĩ khả năng thu hồi Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm: Nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, phải trả cơng nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho Ngân sách, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác,…Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp. Cách làm này hồn tồn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chấp hành chế độ kế tốn như thế nào. Nếu như các nghiệp vụ kinh tế phát sinh đều được ghi chép và phản ánh đầy đủ, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế tốn thì giá trị tài sản thuần tính tốn được sẽ là số liệu tin cậy. Mặt khác, việc tính tốn khá đơn giản và dễ dàng. Giá trị tính được là giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách đang được huy động và sử dụng trong sản xuất kinh doanh. Nĩ chỉ ra mức độ độc lập về mặt tài chính, khả năng tự chủ trong sản xuất kinh doanh, là căn cứ để các nhà tài trợ đánh giá khả năng an tồn của đồng vốn đầu tư, vị thế tín dụng của doanh nghiệp. Hạn chế: Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế tốn thì sẽ khơng thu được kết quả chính xác tại thời điểm định giá. Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế tốn thì những số liệu đĩ cũng chỉ phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế tốn. Đĩ là những chi phí mang tính lịch sử, khơng cịn phù hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi khơng cĩ lạm phát. Giá trị cịn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế tốn cao hay thấp phụ thuộc vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ. Vì vậy, giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế tốn thường khơng phù hợp với giá trị thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Cách sử dụng giá hạch tốn là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình quân; tiêu thức phân bổ chi phí,…sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hĩa vật tư, cơng cụ lao động…Do vậy, số liệu kế tốn phản ánh giá trị của chúng sẽ khơng đủ độ tin cậy tại thời điểm đánh giá. Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo số liệu của bảng cân đối kế tốn mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu tham khảo. Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường. Để xác định giá trị tài sản rịng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi danh mục định giá những tài sản khơng cần thiết và khơng cĩ khả năng đáp ứng yêu cầu của sản xuất kinh doanh. Sau đĩ, cơng việc định giá sẽ được tiến hành: Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếu trên thị trường hiện cĩ bán những tài sản như vậy. Trong thực tế, thường khơng tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau. Khi đĩ, người ta dựa theo cơng dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị của tài sản cố định mới. Đối với những TSCĐ khơng cịn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ áp dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng cĩ tính năng tương đương. Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trường tại thời điểm định giá. Các loại tài sản: vàng, kim loại quý, đá quý,… cũng được tính tốn tương tự. Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là khơng đồng nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ khơng cĩ khả năng thu hồi hay khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu cơng nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu. Đối với các khoản đầu tư ra bên ngồi doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư khơng quá lớn, cĩ thể dựa trên giá trị chứng khốn, hoặc dựa theo số liệu của bên đối tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách tồn diện về giá trị của khoản đầu tư đĩ trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp. Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: Tính theo phương pháp chiết khấu dịng thu nhập trong tương lai. Phương pháp 2 Giá trị tài sản rịng + Giá trị khả năng sinh lời Giá trị doanh nghiệp = V2 = 2 Lợi nhuận rịng hàng năm dự tính thu được của Cơng ty Giá trị khả năng sinh lời = Hệ số sinh lời Lợi nhuận rịng bình quân hàng năm dự tính thu được = n LNi : Lợi nhuận rịng dự tính thu được năm i n : Số năm dự tính Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu. Phương pháp này là phương pháp kết hợp giưa hai phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản rịng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp. Phương pháp 3 V2 + Giá trị tương đối Giá trị doanh nghiệp = 2 V2 : giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2 P1 ´ (Ln0 / Ln1 + NAV0 / NAV1) Giá trị tương đối = 2 P1 : Giá cổ phiếu bình quân sánh nhĩm cơng ty cùng quy mơ, lĩnh vực Ln0: Lợi nhuận rịng của cơng ty định giá Ln1 : Lợi nhuân rịng của nhĩm cơng ty so sánh NAV0 : Giá trị tài sản rịng của cơng ty định giá NAV1 : Giá trị tài sản rịng bình quân của nhĩm cơng ty so sánh Phương pháp này lại là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giá theo giá trị tương đối. Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh với các cơng ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo cơng thức đã nêu. Ba phương pháp đã trình bày trên đây sẽ đưa đến những kết quả giá trị doanh nghiệp khác nhau. Ta nhận thấy, phương pháp 3 là sự kết hợp của phương pháp1 và 2 trong đĩ cĩ tính đến các yếu tố đặc thù của ngành mà doanh nghiệp hoạt động, tiềm năng lợi nhuận, mức độ rủi ro của từng cơng ty. Ở một khía cạnh nào đĩ, giá trị doanh nghiệp tính được theo phương pháp 3 cĩ tính bao quát hơn hai phương pháp trước. Nhưng việc lựa chọn phương pháp nào để kết quả thu được là chính xác và hợp lý nhất thì cịn tùy thuộc vào nhiều yếu tố. Thực tế ở nước ta hiện nay thị trường chứng khốn chưa phát triển, giá chứng khốn khơng thể hiện giá trị thực của cơng ty,những thơng số cĩ được trong phương pháp 3 chưa hẳn đã giúp ích cho việc tính tốn, thậm chí cĩ thể làm sai lệch. Ứng dụng phương pháp tính giá trị tài sản rịng: èTrên thực tế, đã cĩ lúc người ta chỉ tính giá trị tài sản rịng (NAV) thuần túy và lấy giá trị đĩ là giá trị thực tế của doanh nghiệp mà khơng tính đến bất cứ giá trị nào khác.Phải khẳng định rằng đây khơng phải là cách làm khơng đúng nhưng nĩ chỉ thể hiện một cách hạn chế giá trị của doanh nghiệp. Hạn chế: Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuy là một phép cộng tổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị. Phương pháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh. Doanh nghiệp khơng được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và cịn cĩ thể hồn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì vậy mà nĩ khơng phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Một trong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp và giá trị NAV khơng đủ để thỏa mãn yêu cầu đĩ. Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại cĩ giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giá trị doanh nghiệp: trình độ quản lý, trình độ cơng nhân, uy tín, thị phần…Tài sản khiêm tốn nhưng triển vọng sinh lời doanh nghiệp cĩ thể rất cao. Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức tạp. Một tập đồn cĩ nhiều chi nhánh. Một số loại tài sản khơng cĩ trên thị trường, khĩ khăn trong định giá. Lúc này, cơng việc đánh giá địi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản cĩ tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra. Thuận lợi: Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đĩ là căn cứ cụ thể, cĩ tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp. Hay, số tiền mà người mua bỏ ra luơn được đảm bảo bằng một lượng tài sản cĩ thật. Phương pháp này cho ta giá trị thị trường của tài sản cĩ thể bán rời tại thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp nhỏ cĩ số lượng tài sản khơng quá khổng lồ, khơng yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vơ hình khơng đáng kể, chiến lược kinh doanh khơng rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp. èPhương pháp 2 đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. èPhương pháp 3 đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa cĩ thị trường chứng khốn hay thị trường chứng khốn chưa phát triển thì khơng nên sử dụng phương pháp 3. Đối với những quốc gia cĩ thị trường chứng khốn phát triển thì các phương pháp 1,2,3 đều cĩ thể sử dụng với mục đích tham khảo và so sánh. Phương pháp định giá chứng khốn Thị trường chứng khốn được coi là sự phát triển đỉnh cao của nền kinh tế thị trường. Các nhà đầu tư chứng khốn luơn khao khát tìm ra quy luật hay dấu hiệu về giá chứng khốn để cĩ thể thu lợi nhuận lớn nhất. Khơng dễ dàng để lý giải sự biến đổi và chiều hướng lên xuống của giá cả chứng khốn. Các nhà đầu tư buộc phải chao đảo theo thị trường, chấp nhận những cú sốc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ, giá cả chứng khốn tăng rồi giảm đột ngột như “bong bĩng xà._. phịng”. Vậy cái gì quyết định giá cả chứng khốn? Các nhà kinh tế cho rằng: “Đĩ là giá trị của doanh nghiệp!” ÛQuan điểm cơ bản Năm 1962, M.I.Gordon đã đưa ra cơng thức lượng giá chứng khốn vơ cùng nổi tiếng. Ý nghĩa của cơng thức đĩ là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khốn khơng phải là để lấy những tài sản hiện cĩ trong doanh nghiệp mà để đổi lấy những khoản thu nhập trong tương lai. Giá trị thực của một chứng khốn phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đĩ, khơng phải do yếu tố đầu cơ chứng khốn. Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khốn mà doanh nghiệp đã phát hành. ÛPhương pháp xác định Ta cĩ cơng thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khốn: PV0 = + + …+ = Trong đĩ: PV0 : Giá trị thực của một loại chứng khốn Rt : Thu nhập của một loại chứng khốn ở năm t i : Tỷ suất hiện tại hĩa n : Số năm nhận được thu nhập èXác định giá trị thực của trái phiếu Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoản tiên gốc khi đến hạn. Trái phiếu cũng cĩ nhiều loại khác nhau: trái phiếu coupon, trái phiếu consol, trái phiếu niên kim cố định, trái phiếu chiết khấu,… Song đặc điểm chung của các loại trái phiếu là: lợi tức cố đinh, cĩ giá trị đáo hạn, thời hạn và thời điểm hồn trả tiền lãi, gốc thường được xác định từ trước. Ta cĩ thể triển khai cơng thức tính giá trị trái phiếu như sau: PV0 = [ + + …+ ] + Pn : là mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm n Do mức lợi tức trái phiếu được coi là ổn định hàng năm, tức là: R1= R2=…= Rt= …= Rn=R Nên suy ra: PV0 = + = R ´ + Trong cơng thức trên, được gọi là thừa số hiện tại hĩa, và chính bằng tổng của một cấp số nhân cĩ cơng bội . èXác định giá trị cổ phiếu Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đơng với cơng ty cổ phần. Cổ phiếu cĩ một số điểm khác biệt cơ bản so với trái phiếu là: Khơng thể xác định trước các khoản lợi tức cổ phần hàng năm Khơng cĩ thời điểm đáo hạn Cổ đơng chỉ cĩ thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu của mình vào một thời điểm trong tương lai. Do vậy, xuất hiện những khĩ khăn cơ bản khi áp dụng cơng thức tổng quát đã nêu: Phải dự báo được các khoản thu nhập (Rt) dưới hình thức lợi tức cổ phần hàng năm và giá trị bán lại của cổ phiếu hoặc giá trị cổ phiếu tại thời điểm thanh lý, phá sản doanh nghiệp trong tương lai. Đầu tư cổ phiếu là loại đầu tư chứa đựng nhiều rủi ro, vì thế khơng thể sử dụng tỷ suất hiện tại hĩa (i) như đối với trái phiếu. Cơng thức tổng quát làm nên một tổng khơng xác định do cổ phiếu là một loại chứng khốn khơng cĩ thời điểm đáo hạn. Vì những khĩ khăn cơ bản như trên mà cơng thức tổng quát khơng mang tính thực tiễn đối. Thậm chí, các nhà kinh tế cịn đưa ra những nhận xét hĩm hỉnh về nĩ như “Định giá cổ phần là một cơn ác mộng” hay “Tính tốn kiểu đĩ là cả một sự phi lý”. Lý thuyết được xây dựng thêm để khắc phục khĩ khăn: ùGiả định 1: Doanh nghiệp cĩ thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định hàng năm là d. PV0 = = d ´ Cho t à + ¥, ta cĩ: PV0 = ´ = ù Giả định 2: lợi tức cổ phiếu chi trả hàng năm tăng một cách đều đặn theo một tỷ lệ ổn định là k (k < i), ta cĩ: PV0 = + + …+ PV0 = + + …+ PV0 = ´ Cho t à ¥, ta cĩ: PV0 = ´ = Cơng thức cuối cùng trên dựa trên lập luận cho rằng: Tăng trưởng và phát triển là động cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là tăng trưởng một cách đều đặn và vững chắc. Và vì vậy giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đều đặn hàng năm là sự phản ánh khuynh hướng và thực trạng cĩ thật trong nhiều doanh nghiệp. ùGiả định 3: Lợi tức cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng khơng đều đặn Tăng trưởng và phát triển là xu hướng chung của các doanh nghiệp. Song đĩ cũng chỉ là xu hướng. Cho dù các doanh nghiệp cĩ duy trì chính sách phân chia lợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức cổ phần giữa các năm đạt được cũng thương khơng đều nhau. Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k (k>i), cịn từ năm thứ n+1 trở đi thì tăng với tỷ lệ k’ (k’< i). Với các phép tính tốn tương tự, ta cĩ cơng thức cuối cùng như sau: PV0 = ´ Ưu điểm: Phương pháp định giá chứng khốn đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số- những người khơng cĩ khả năng thâu tĩm quyền kiểm sốt doanh nghiệp. Trong thực tế, nhà đầu tư thiểu số cĩ thể trơng thấy những triển vọng tiềm ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Song do tính chất “thiểu số”, họ khơng thể can thiệp vào những vấn đề cĩ ảnh hưởng lớn tới doanh nghiệp. Do vậy, giá trị của một nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản lợi tức cổ phần mà doanh nghiệp sẽ trả trong tương lai. Phương pháp này tỏ ra thích hợp đối với những doanh nghiệp cĩ chứng khốn được giao dịch trên thị trường và việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng những phương pháp khác gặp khĩ khăn. Hạn chế: Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng một hệ thống các lý thuyết dựa trên các giả định song việc dự báo lợi tức cổ phần khơng phải là dễ dàng. Cổ phiếu là loại chứng khốn chứa đựng nhiều rủi ro nhất. Vì vậy, giả thuyết về sự tăng trưởng đều đặn hay tăng trưởng ổn định khơng thuyết phục được các nhà thực hành. Để xác định lợi tức cổ phần cịn phải xây dựng được một lý thuyết định hướng phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai. Chính sách phân chia lợi tức cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao, …Việc tính tốn đến các yếu tố này cũng khơng đơn giản, nhất là khi các nhà đầu tư lại là cổ đơng thiểu số, khơng cĩ quyền quyết định tới chính sách phân chia lợi tức cổ phần. Phương pháp định lượng GOODWILL ÛCơ sở lý luận Hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành, liệu cĩ giống nhau hồn tồn về khả năng sinh lời? VD: Doanh nghiệp A bỏ ra một lượng vốn là 100$, thu về một khoản lợi nhuận là 10$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%. Doanh nghiệp B cũng bỏ ra một lượng vốn là 100$, nhưng thu về một khoản lợi nhuận lớn hơn là 15$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 15%. Nguyên nhân tạo ra sự khác biệt về khả năng sinh lời của hai doanh nghiệp là ở đâu? Do: Doanh nghiệp B cĩ vị trí kinh doanh tốt hơn Chất lượng sản phẩm của B tốt hơn, trình độ quản lý giỏi hơn, mạng lưới phân phối hàng hĩa rộng lớn hớn và hiệu quả hơn Uy tín, thương hiệu mạnh Bí quyết cơng nghệ như bằng phát minh, sáng chế, sản phẩm độc quyền… Tất cả các yếu tố vơ hình trên tập hợp lại và tạo nên khoản lợi nhuận vượt trội của doanh nghiệp B so với doanh nghiệp A, tập hợp đĩ gọi là lợi thế thương mại. Nếu 10% là tỷ suất lợi nhuận trung bình trên thị trường thì khoản lợi nhuận vượt trội so với mức trung bình mà doanh nghiệp tạo ra (15-10=5) được gọi là siêu lợi nhuận. Từ đây, giá trị tài sản vơ hình được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập do tài sản vơ hình tạo ra, hay chính là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận. ÛPhương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp = NAV + GW Trong đĩ: NAV : Giá trị tài sản thuần GW : Lợi thế thương mại GW = Bt : Lợi nhuận năm t At : Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh r.At: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t Bt-r.At : Siêu lợi nhuận năm t Các nhà kinh tế cĩ những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn Bt, At, r. Bảng dưới đây sẽ thể hiện sự khác biệt đĩ: Tên phương pháp Tỷ suất sinh lời bình thường của tài sản (r) Lợi nhuận (Bt) Tài sản đầu tư vào kinh doanh (At) UEC (Hiệp hội chuyên gia kế tốn châu Âu) Chi phí sử dụng vốn trung bình Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay Tổng giá trị tài sản (Khơng phân biệt tài sản được tài trợ bằng nguồn vốn nào) Anglo- Saxons Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Lợi nhuận thuần Giá trị tài sản thuần được đánh giá lại CPNE (Vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh) Chi phí sử dụng vốn trung bình tính riêng cho các nguồn tài trợ dài và trung hạn Lợi nhuận sau thuế trước lãi trung và dài hạn Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định (dài hạn và trung hạn) (Nguồn: Đánh giá doanh nghiệp, 1992) èPhương pháp UEC: Để lý giải cho sự lựa chọn các tham số này, các chuyên gia kế tốn cho rằng: Tài sản của doanh nghiệp được tài trợ một phần bởi các khoản nợ. Do đĩ người sử dụng vốn hay chủ doanh nghiệp phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh chi phí cơ hội của các nhà đầu tư. Phải trả được lãi vay và mức tối thiểu các cổ đơng địi hỏi. Từ đĩ, tỷ suất sinh lãi cơ bản cần được lựa chọn là chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp (WACC). Chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư địi hỏi ở doanh nghiệp tương ứng vơi một cơ cấu nợ nhất định. Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đĩ mới được coi là siêu lợi nhuận. Bt cần được tính bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi, bởi đĩ là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố vơ hình và hữu hình của doanh nghiệp, chứa đựng lợi nhuận cơ bản và siêu lợi nhuận. èPhương pháp Anglo-Saxons lựa chọn các tham số cĩ nhấn mạnh đến các yếu tố rủi ro: ít cĩ doanh nghiệp nào được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu. Trong cơ cấu vốn, nợ tăng tức là rủi ro tài chính tăng. Do đĩ, tỷ suất sinh lời tối thiểu trên vốn chủ sở hữu để bù đắp những rủi ro cĩ thể gặp phải. Nghĩa là, khi chủ sở hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánh giá lại, thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp tạo ra vượt trên mức sinh lời địi hỏi của chủ sở hữu sẽ được coi là siêu lợi nhuận. èPhương pháp CNPE xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư nhằm thu được siêu lợi nhuận. Các hoạt động đầu tư dài hạn vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên phải được tài trợ ổn định: dài và trung hạn. Lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính tốn về đầu tư dài hạn vào những tài sản thường xuyên. Do đĩ, tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp tối thiểu phải đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn trung và dài hạn. Và kết quả hoạt động đầu tư nếu cao hơn mức sinh lời tối thiểu sẽ được coi là siêu lợi nhuận. Như vậy, mỗi phương pháp tính tốn khác sẽ cho ra một giá trị vơ hình cá biệt tương ứng. Nguyên nhân xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà đầu tư là khác nhau. Ưu điểm: Phương pháp định lượng Goodwill là một trong những phương pháp hiếm hoi xác định giá trị tài sản vơ hình của doanh nghiệp. Đồng thời cĩ cơ sở lý luận đáng tin cậy. Cách thức tính tốn này nêu bật lên quan điểm cho rằng doanh nghiệp là một tổ chức kinh doanh được cấu thành từ hai yếu tố: vơ hình và hữu hình. Quả thực vậy, nếu khơng tính đến giá trị vơ hình của doanh nghiệp sẽ là một thiếu sĩt. Dựa trên cơng thức ta cĩ thể nhận thấy nhà định giá cĩ thể bù trừ sai sĩt cĩ thể xảy ra khi đánh giá lại giá trị tài sản thuần. Vì nếu NAV được đánh giá cao sẽ làm giảm giá trị GW và ngược lại, nếu đánh giá thấp giá trị của các tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng giá trị GW tăng lên. Phương pháp này dựa trên cơ sở cĩ tính đến cả lợi ích của người mua và người bán. Cơng thức tính tốn hàm chứa một điều: Người mua doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thường của một tài sản, chứ khơng phải mua lấy những tài sản hiện hành. Bao hàm trong đĩ là quan niệm về mức sinh lời tối thiểu của một đồng vốn đưa vào đầu tư. Đĩ là cơ sở cho mọi quyết định đầu tư. Hạn chế: Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời cĩ thực của nhiều doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì doanh nghiệp khĩ cĩ thể duy trì lợi thế đĩ một cách lâu dài. Tức là ta sẽ gặp khĩ khăn trong việc dự đốn độ dài thời gian thu được siêu lợi nhuận. Tác động bên ngồi doanh nghiệp:xuất hiện đối thủ cạnh tranh mới, thay đổi cơng nghệ,… cĩ nguy cơ làm mất siêu lợi nhuận của doanh nghiệp là khĩ dự đốn. Do đây là sự kết hợp giữa xác định giá trị tài sản thuần (NAV) và giá trị lợi thế thương mại nên cũng khơng thể tránh khỏi những hạn chế vốn cĩ. Sử dụng cơng thức tính tốn ta cần cĩ sự thận trọng khi xác định r. Vì khi thay đổi r thì lợi nhuận sẽ thay đổi lớn bởi một lượng At thay đổi theo. Nĩi cách khác, GW cĩ biên độ dao động lớn trước r. Sự thận trọng khi sử dụng cơng thức sẽ tránh dẫn đến kết luận sai lầm về giá trị tài sản vơ hình của doanh nghiệp. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số PER Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá trị của một chứng khốn. ÛBản chất của tỷ số PER Ta cần cĩ những nhận định cơ bản về giá cả chứng khốn trước khi đề cập đến tỷ số này: Giá cả chứng khốn chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau: cung cầu chứng khốn, đầu cơ, các động thái với mục đích thâu tĩm,…Vì vậy, giá cả chứng khốn thường khơng phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp. Thị trường chứng khốn hồn hảo cần thỏa mãn một số điều kiện sau: Vơ số người mua và bán Các loại chứng khốn thay thế hồn hảo cho nhau Thơng tin hồn hảovà chứng khốn lưu thơng tự do Người mua cĩ thể mua bán vào bất kỳ lúc nào, nơi nào Trong thị trường chứng khốn hồn hảo, giá cả chứng khốn chỉ phản ánh cung cầu thuần túy thì cĩ thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh nghiệp. Giá cả chứng khốn trên thị trường hồn hảo là sự đánh giá của thị trường về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Người ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổ phiếu của doanh nghiệp mang lại. d1 d2 d3 dn Vn V0 = + + + ….+ + (1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n (1+i)n dn : là cổ tức thu được hàng năm Vn: là giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng tồn bộ để chi trả cổ tức, ta cĩ: P P P P Vn V0 = + + + ….+ + (1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n (1+i)n Cho n à ¥, ta cĩ: V0 = = P ´ Û = Tỷ số được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo của tỷ suất hiện tại hĩa (i): PER = = PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số lợi nhuận mà doanh nghiệp cĩ thể mang lại cho nhà đầu tư. ÛPhương pháp xác định Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khốn là một thị trường hồn hảo, PER phản ánh trung thực, đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trị hợp lý của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp, thì giá trị doanh nghiệp cĩ thể tính qua: Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được ´ PER (quá khứ) Trong đĩ, PER cĩ thể là thơng tin của những cơng ty lớn được cơng bố thường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh vực kinh doanh cĩ chứng khốn giao dịch trên thị trường. Và PER là con số của kỳ trước hay trong quá khứ. Thực tế là khơng cĩ thị trường chứng khốn hồn hảo hay thỏa mãn các yêu cầu đề ra. Nhà đầu tư cũng khơng chỉ cĩ khoản thu nhập là cổ tức, cịn cĩ chênh lệch giá,…Do đĩ để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tế khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp cĩ chứng khốn giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự. Hạn chế: Thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm. Dĩ đĩ, thiếu tính thuyết phục: giá cả giao dịch là mức giá trả cho lợi nhuận từ doanh nghiệp, khơng bị ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ. Và vì vậy, giá trị tính được khơng cĩ độ tin cậy cao. Tỷ số PER của các doanh nghiệp khác nhau, ở doanh nghiệp này là 20, tức là được trả với giá gấp 20 lần, ở doanh nghiệp khác lại là 30. Và ta khơng lý giải được vì sao? Phương pháp này khơng đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp. Ưu điểm: Tại các nước cĩ thị trường chứng khốn phát triển, đây là một phương pháp định giá khá phổ biến. Tính phổ biến này là do nĩ cho phép ước lượng tương đối nhanh chĩng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số trên thị trường cấp II. Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánh trực tiếp để ước lượng giá trị doanh nghiệp. Đây hồn tồn cĩ thể là một phương pháp hiệu quả nếu thị trường chứng khốn hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ cĩ thể giảm tới mức thấp nhất. CHƯƠNG II THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM HIỆN NAY 2.1. Cơ sở pháp lý Trong khoảng thời gian trước năm 1986, nhà nước ta duy trì thực hiện cơ chế kế hoạch hĩa tập trung. Các doanh nghiệp ngồi quốc doanh hầu như chưa cĩ. Các cơ quan nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh gần như khơng cĩ khái niệm và nhu cầu về định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sáp nhập, chia tách doanh nghiệp thơng qua hệ thống điều hịa vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Nhà nước quy định giá trị tài sản của doanh nghiệp và duy trì sự ổn định tổ chức doanh nghiệp trong một thời gian dài. Sự bảo bọc và quản lý của cơ quan nhà nước về mọi hoạt động trong doanh nghiệp, bao gồm cả lĩnh vực tài chính kế tốn khiến cho nhu cầu về định giá doanh nghiệp khơng được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hĩa tập trung ở nước ta. Từ năm 1987 tới nay, nền kinh tế nước ta đã và đang chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hĩa tập trung sang cơ chế hạch tốn kinh doanh, phát triển nền kinh tế theo cơ chế thị trường cĩ sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi, các cơ quan quản lý Nhà nước đã vấp phải một vấn đề hết sức nghiêm trọng. Đĩ là hiện tượng thất thốt vốn Nhà nước thể hiện thơng qua hiện tượng lãi giả lỗ thật tại các cơ sở kinh doanh. Các doanh nghiệp thực hiện sản xuất kinh doanh, tiêu thụ sản phẩm theo giá thị trường. Trong khi đĩ, vốn và tài sản của Nhà nước khơng được định giá lại theo giá trị thị trường thích ứng với sự thay đổi của cơ chế. Điều này làm phát sinh chênh lệch lãi rất lớn do các yếu tố đầu vào được định giá thấp trong khi giá cả đầu ra lại cao. Trong nhiều năm liền, các doanh nghiệp nhà nước luơn ở trong tình trạng lãi giả lỗ thật, một số lớn doanh nghiệp tồn tại bằng cách ăn dần vào vốn Nhà nước. Để khắc phục tình trạng đĩ, Nhà nước đã ban hành Chế độ bảo tồn và phát triển vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Cơ chế bảo tồn và phát triển vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được đánh giá là một trong những quy định đầu tiên liên quan đến việc xác định phần giá trị tài sản mà các doanh nghiệp nhà nước cĩ trách nhiệm bảo tồn và phát triển, liên quan tới hoạt động định giá. Từ năm 1992 cho tới nay, các quy định về định giá doanh nghiệp được tập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp CPH. Ngày 08/06/1992, thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khĩa VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng đã Ban hành Quyết định 202/CT về việc tiếp tục làm thí điểm một số DNNN thành Cơng ty cổ phần. Một loạt các văn bản pháp luật được ban hành về việc chuyển đổi DNNN thành cơng ty cổ phần, cĩ thể liệt kê các văn bản chính như sau: Nghị định số 28/NĐ-CP ngày 07/05/1996 về chuyển một số DNNN thành cơng ty cổ phần hĩa và Thơng tư số 50/TT-BTC ngày 30/08/1996 hướng dẫn Nghị định 28. Nghị định số 44/NĐ-CP ngày 19/06/1998 về chuyển DNNN thành Cơng ty cổ phần (thay thế Nghị định 28) và Thơng tư số 104/TT-BTC ngày 18/07/1998 hướng dẫn Nghị định 44. Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/06/2002 về chuyển DNNN thành Cơng ty cổ phần (thay thế Nghị định 44) và Thơng tư số 79/TT-BTC ngày 12/09/2002 hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển DNNN thành Cơng ty cổ phần theo Nghị định 64 và Thơng tư số 76/TT-BTC ngày 09/09/2002. Nghị định 187/2004/ NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển cơng ty Nhà nước thành cơng ty cổ phần và Thơng tư 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 hướng dẫn thực hiện Nghị định 187. Để thuận tiện cho việc so sánh, cĩ thể chia các văn bản pháp luật trên thành 3 nhĩm chính: Nhĩm 1: Văn bản trước năm 2002 (bao gồm Nghị định 28/CP, Nghị định 44/1998/NĐ-CP và các Thơng tư hướng dẫn) Nhĩm 2: Văn bản năm 2002-2004 (bao gồm Nghị định 64/2002/NĐ-CP và các Thơng tư hướng dẫn) Nhĩm 3: Văn bản năm 2004 cho tới nay (bao gồm Nghị định 187/2004/NĐ-CP và Thơng tư hướng dẫn) Hệ thống các văn bản pháp luật trên quy định quá trình và phương pháp xác định giá trị DNNN để cổ phần hĩa. Các văn bản ban hành sau là những văn bản thể hiện sự cải tiến, khắc phục những hạn chế của văn bản trước trong quá trình đưa quy định vào thực tiễn Tuy nhiên, khơng phải là khơng cịn những thiếu sĩt và bất cập. 2.1.1. Phương thức định giá Từ năm 2002 trở về trước là giai đoạn ban đầu của quá trình CPH, việc xác định giá trị doanh nghiệp do các cơ quan quản lý doanh nghiệp thơng qua phương thức thành lập Hội đồng xác định giá trị. Trong thời gian tồn tại của phương thức này, cơ cấu và thành phần của Hội đồng định giá hầu như khơng thay đổi. Tại điều 5 Quyết định số 202/CP thành phần của Hội đồng định giá và thẩm định giá trị doanh nghiệp bao gồm: “ chuyên gia kinh tế, tài chính do cơ quan Nhà nước cĩ thẩm quyền cử ra và những chuyên gia tư vấn am hiểu về ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp do cơ quan chủ quan doanh nghiệp và cơ quan tài chính cùng cấp mời”. Theo Nghị định số 28 ngày 7/5/1996, thành phần Hội đồng khơng thay đổi đáng kể, chỉ đổi tên Ban chuẩn bị cổ phần hĩa thành Ban cổ phần hĩa tại doanh nghiệp. Theo Nghị định số 44 ngày 29/6/1998 và Thơng tư số 104 ngày 18/7/1998, Ban cổ phần hĩa lại cĩ tên mới là Ban đổi mới quản lý tại doanh nghiệp. Cơ cấu, thành phần của Hội đồng thẩm định giá trị về cơ bản vấn khơng thay đổi. Tuy nhiên, Hội đồng cĩ thể mời bổ sung các thành viên khác tùy theo yêu cầu của việc thẩm định. Nguyên tắc làm việc của Hội đồng thẩm định giá trị: Biểu quyết đa số, khi số phiếu ngang nhau, lá phiếu của Chủ tịch Hội đồng sẽ cĩ vai trị quyết định. Quá trình thực hiện cơng tác định giá doanh nghiệp thơng qua phương thức Hội đồng như trên trong thực tế đã bộc lộ những bất cập và hạn chế: Thứ nhất: Trong trường hợp những doanh nghiệp mà trước và sau khi CPH, Nhà nước vẫn là người nắm quyền chi phối (Nhà nước chiếm đa số cổ phần) thì người bán và người mua doanh nghiệp chỉ là một. Doanh nghiệp được định giá cao hay thấp thì Nhà nước đều cĩ lợi. Điều này dẫn đến thái độ tắc trách của người đại diện cho Nhà nước trong Hội đồng. Và cũng là điểm khơng cĩ lợi đối với các cổ đơng thiểu số vì họ khơng biết được giá trị thực của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. Thứ hai: Hội đồng khơng cĩ thành viên chuyên trách, chủ yếu là thành viên kiêm nhiệm. Phần lớn thành viên trong Hội đồng định giá khơng cĩ chuyên mơn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Họ là những đại diện từ nhiều cơ quan Nhà nước khác nhau, vì thế, ý kiến đánh giá khơng phải bao giờ cũng thống nhất và cĩ thể nghiêng về những mục tiêu quản lý khác nhau. Mâu thuẫn giữa DNNN và cơ quan quản lý cịn làm cho cơng tác định giá chậm được thống nhất. Thứ ba: Việc xác định giá trị doanh nghiệp thơng qua phương thức Hội đồng là thiếu tính khách quan và thiếu tính thị trường. Giá trị xác định được khơng phản ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giai đoạn 2002-2004, theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP, hoạt động định giá đã từng bước được chuyển giao cho các định chế trung gian đảm nhiệm. Nghị định 64 ghi rõ: “Cơ quan cĩ thẩm quyền quyết định cổ phần hĩa doanh nghiệp quyết định thành lập Hội đồng xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hĩa hoặc lựa chọn Cơng ty kiểm tốn, tổ chức kinh tế cĩ chức năng định giá để doanh nghiệp cổ phần hĩa ký hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp.” Văn bản này cho thấy hoạt động định giá tồn tại song song hai phương thức. Tuy nhiên, việc tồn tại phương thức Hội đồng định giá đã làm mất nhiều thời gian, gây chậm trễ cho tiến trình CPH. Nghị định 187 được ban hành năm 2004 đã giải quyết tương đối triệt để những bất cập trên. Nghị định đã xĩa bỏ việc định giá doanh nghiệp theo cách tổ chức Hội đồng để nâng cao tính chuyên nghiệp và tính minh bạch trong hoạt động định giá, giúp đẩy nhanh tiến độ CPH. Cĩ thể nĩi, Nghị định 64 là sự chuẩn bị cho sự thay đổi về mặt phương thức, giúp doanh nghiệp thích nghi với việc định giá được thực hiện bởi bên thứ ba. Nghị định 187 quy định: “Doanh nghiệp CPH cĩ tổng giá trị tài sản theo sổ sách kế tốn từ 30 tỷ đồng trở lên thì việc xác định giá trị doanh nghiệp CPH thực hiện thơng qua các tổ chức cĩ chức năng định giá như: các cơng ty kiểm tốn, cơng ty chứng khốn, tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư trong nước và ngồi nước cĩ năng lực định giá”. “Doanh nghiệp CPH cĩ tổng giá trị tài sản theo sổ sách kế tốn dưới 30 tỷ đồng thì khơng nhất thiết phải thuê tổ chức định giá để xác định giá trị doanh nghiệp. Trường hợp doanh nghiệp khơng thuê tổ chức định giá thì doanh nghiệp tự xác định giá trị doanh nghiệp và báo cáo cơ quan cĩ thẩm quyền quyết định giá trị doanh nghiệp.” 2.1.2. Xử lý các tồn tại về tài chính trước khi xác định giá trị doanh nghiệp Trước năm 2002, việc xử lý các tồn tại tài chính như nợ và tài sản tồn đọng, lỗ lũy kế,…là thách thức và khĩ khăn lớn nhất đối vỡi hoạt động định giá doanh nghiệp. Điều này khiến cho thời gian xác định bị kéo dài, giá trị doanh nghiệp vẫn cịn chứa đựng giá trị ảo, cơ chế xử lý cịn mang nặng tính bao cấp. Việc xử lý các vấn đề tài chính nêu trên vấn mang tính chất trình-duyệt chứ khơng đưa ra những tiêu chuẩn, cơ chế, chính sách để xử lý. Nghị định 64 năm 2002 đã bước đầu tạo khung pháp lý cho việc xử lý dứt điểm các khoản nợ và tài sản tồn đọng, lỗ lũy kế với một cơ chế tăng cường trách nhiệm, đảm bảo hài hịa các lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, người lao động, nhà đầu tư. Trong đĩ, nguyên tắc áp dụng cho việc xử lý các khoản tổn thất là: Doanh nghiệp được sử dụng các khoản dự phịng, lợi nhuận trước thuế để bù đắp, nếu khơng đủ thì mới giảm trừ vào phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Song song với đĩ, Chính phủ đã thành lập Cơng ty Mua bán nợ và Tài sản tồn đọng để hỗ trợ các doanh nghiệp xử lý dứt điểm những tồn tại về tài chính trước khi định giá và chuyển đổi sở hữu. Việc làm này nhằm hướng tới sự lành mạnh hĩa tài chính trong doanh nghiệp, giúp cơng tác định giá được thực hiện nhanh chĩng, thuận lợi, kết quả định giá phản ánh đúng giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đĩ tạo cơ sở vững chắc cho việc lập phương án chuyển đổi sở hữu cũng như phục vụ cho việc ra quyết định đầu tư. Nghị định 187/2004/NĐ-CP tiếp tục tăng cường quyền tự quyết của doanh nghiệp CPH trong việc xử lý dứt điểm các tồn tại về tài chính, nợ và tài sản tồn đọng khi chuyển thành cơng ty cổ phần. Vai trị của Cơng ty mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp được coi trọng trong vấn đề xử lý tồn tại tài chính tại doanh nghiệp: “Đến thời điểm quyết định cơng bố giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cổ phần hĩa cĩ trách nhiệm bàn giao các khoản cơng nợ khơng cĩ khả năng thu hồi đã loại khỏi giá trị doanh nghiệp cổ phần hĩa (kèm theo hồ sơ, tài liệu liên quan) cho cơng ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng của doanh nghiệp để xử lý theo quy định của pháp luật”. 2.1.3. Phương pháp định giá Trước năm 2002, phương pháp sử dụng trong cơng tác định giá doanh nghiệp CPH chỉ là phương pháp tài sản. Do cĩ sự kế thừa và rút kinh nghiệm trong thực tiễn nên các văn bản pháp luật ra đời sau đã cĩ những sửa đổi quan trọng. Đặc biệt Thơng tư 104 đã phân biệt 6 khái niệm quan trọng: Giá trị doanh nghiệp theo sổ kế tốn Giá trị thực tế của doanh nghiệp Giá trị phần vốn của Nhà nước theo sổ kế tốn Giá trị thực tế phần vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp Cổ phần chi phối của Nhà nước Thơng tư 104 cũng quy định cụ thể hơn cách thức xác định giá trị của các loại tài sản trong doanh nghiệp, trong đĩ cĩ tính đến giá trị lợi thế của doanh nghiệp. Giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ được tính bằng tổng giá trị của các loại tài sản đã được xác định giá trị. Tuy nhiên, việc sử dụng duy nhất một phương pháp tài sản đã bộc lộ những hạn chế.Các doanh nghiệp khác nhau sẽ cĩ đặc điểm kinh tế kỹ thuật khác nhau, thì liệu chỉ sử dụng một cơng thức xác định giá trị TSCĐ (Quy định tại Thơng tư 104) cĩ hợp lý?Giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp là khơng dễ dàng xác định. Cĩ tài sản đã mua từ lâu, khơng cịn xuất hiện trên thị trường. Cĩ những tài sản mang tính đặc thù, hồn tồn khơng cĩ thị trường để xác định. Hơn nữa, mỗi ngành nghề sẽ cĩ cơ cấu tài sản (TSHH+TSVH) khác nhau trong việc cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, liệu một phép cộng tổng cĩ phản ánh chính xác giá trị của doanh nghiệp? Nghị định 64 năm 2002 đã kết hợp thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp bằng hai phương pháp: Phương pháp tài sản rịng: Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của tồn bộ tài sản hữu hình, vơ hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá. Phương pháp dịng tiền chiết khấu: Xác định giá trị doanh nghiệp căn cứ vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Tuy nhiên, đối tượng áp dụng của phương pháp chiết khấu dịng tiền chỉ hạn chế trong các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng, dịch vụ tài chính kế tốn, tin học, chuyển giao cơng nghệ. Một điều kiện đi kèm là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề trước thời điểm chuyển đổi sở hữu phải cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Nghị định 187 ra đời năm 2004 đã cĩ sự “thơng thống” hơn trong việc cho phép doanh nghiệp lựa chọn phương pháp xác định giá trị. Ngồi hai phương pháp cơ bản quy định tại Nghị định 64, doanh nghiệp cĩ thể sử dụng phương pháp khác, nếu đảm bảo được sự hợp lý và cĩ sự chấp thuận của Bộ Tài chính. 2.1.4. Xác định giá trị đối với quyền sử dụng đất và giá trị lợi thế Quyền sử dụng đất Trước năm 2002, cácvăn bản pháp luật thiếu sự quy định rõ ràng về việc xác định giá trị quyền sử dụng đất và tính vào giá trị doanh nghiệp. Điều này ảnh hưởng tới tính chính xác và hợp lý của giá trị doanh nghiệp. Nghị định 64 năm 2002 đã bước đầu đề cập đến giá trị quyề._.Đrịngt+1 Chi phí vốn : (GTCL TSCĐt+1 – GTCL TSCĐt) – Chi phí khấu hao TSCĐt DNợ phải trả khác = Nợ kháct - Nợ kháct+1 Để làm đơn giản mơ hình, trong trường hợp này, ta giả sử cơng ty khơng cĩ các khoản đầu tư trong giai đoạn này, tức là, đầu tư rịng (NI) bằng 0. 2.4.5.3. Tính tốn khả năng sinh lời của doanh nghiệp đối với số liệu quá khứ ROIC = NOPLAT / IC ROIC (Return on Invested Capital) : Tỷ suất sinh lời trên một đồng vốn đầu tư IC (Invested Capital) : Vốn đầu tư trở lại trong doanh nghiệp IC = Vốn lưu động + TSCĐrịng – TSLĐkhác, các khoản phải trả khác ( Chỉ tính cho hoạt động sản xuất kinh doanh chính tại cơng ty) Giá trị của ROIC được trình bày ở phần phụ lục. 2.4.5.4. Dự đốn báo cáo tài chính Bảng 4: Báo cáo kết quả kinh doanh dự báo 2007-2011 Đơn vị: Triệu đồng Nghìn VNĐ 2007 2008 2009 2010 2011 Doanh thu 7,744,349,340 9,060,888,728 10,691,848,699 12,616,381,465 14,887,330,128 Doanh thu chính khác 79,687,650 83,672,033 87,855,634 92,248,416 96,860,837 Giá vốn hàng bán (5,885,705,498) (6,795,666,546) (7,911,968,037) (9,209,958,469) (10,867,750,994) Chi phí quản lý (1,006,765,414) (1,177,915,535) (1,389,940,331) (1,513,965,776) (1,786,479,615) Khấu hao TSCĐ (96,461,910) (97,578,802) (106,012,398) (125,094,630) (147,611,663) Chi phí khác (38,721,747) (45,304,444) (53,459,243) (63,081,907) (74,436,651) EBITDA 796,382,421 1,028,095,435 1,318,324,323 1,796,529,098 2,107,912,042 Chi phí trả lãi (11,985,576) (13,065,576) (14,145,576) (15,225,576) (16,305,576) Thu nhập trước thuế EBT 784,396,845 1,015,029,859 1,304,178,747 1,781,303,522 2,091,606,466 Thuế (219,631,117) (284,208,360) (365,170,049) (498,764,986) (585,649,811) Lợi nhuận sau thuế 576,999,728 743,055,498 951,242,698 1,294,772,536 1,518,190,656 2.4.5.5. Dự đốn dịng tiền tự do trong tương lai giai đoạn 2007-2011 Với cơng thức tính dịng tiền tự do đã trình bày ở trên và số liệu tài chính dự đốn trong giai đoạn 2007-2011, ta tiến hành tính giá trị dịng tiền tự do cho giai đoạn này. 2.4.5.6. Dự đốn cho giai đoạn 10 năm tiếp theo Dự đốn trong giai đoạn này khơng thơng qua dự đốn báo cáo tài chính như 5 năm đầu tiên mà thơng qua dự đốn chỉ tiêu tăng trưởng của các tham số. Các chỉ tiêu trọng yếu khác được dự đốn thơng qua tỷ trọng của nĩ đối với doanh thu. Bảng 5: Tỷ lệ tăng trưởng của các chỉ tiêu chính Đơn vị: % 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Doanh thu 16.0% 16.0% 16.0% 15.0% 13.0% 12.0% 11.0% 11.0% 10.0% 9.0% EBITA 14.0% 13.0% 11.0% 10.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 7.5% 7.0% Thuế 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% TSCĐ (% doanh thu) 9.0% 9.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% Vốn đầu tư (IC) (% doanh thu) 18.0% 19.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% Từ các tham số đã được dự đốn, ta tiếp tục tính ra dịng tiền tự do cho giai đoạn 2012-2021 theo cơng thức đã nêu. 2.4.5.7. Tính chi phí vốn bình quân gia quyền WACC Chi phí vốn là lãi suất chiết khấu dùng để chiết khấu các dịng tiền trong tường lai về hiện tại. Đây cũng chính là chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra. Chi phí vốn được xác định theo cơng thức: WACC = WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền Ke : Chi phí vốn chủ sở hữu Kd : Chi phí vốn vay E : Vốn chủ sở hữu D : Vốn vay t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Trong đĩ: Chi phí vốn vay Chi phí nợ được xác định bằng chi phí của nợ dài hạn trong doanh nghiệp. Cụ thể, trong trường hợp này, chi phí vốn vay được lấy bằng lãi suất cho vay dài hạn của ngân hàng Ngoại thương Việt Nam Kd = 12.84%. Chi phí vốn chủ sở hữu Ke = KRF + b ´ RP KRF: Lãi suất phi rủi ro RP: Phần bù rủi ro cho rủi ro trung bình của đầu t ư b: Hệ số rủi ro thị trường Cụ thể, trong trường hợp này, các tham số được xác định như sau: KRF = 7.12%. Đây là lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt nam 10 năm phát hành tại thị trường Mỹ cuối năm 2005. RP = 5.4%. Đây là phần bù rủi ro cho hoạt động đầu tư tại thị trường Việt Nam. Hệ số b: Do ở nước ta chưa cĩ số liệu tính tốn và thống kê hệ số b cho các ngành nên hệ số b đưa ra trên đây là một con số đã được thu thập tại các nước đang phát triển và điều chỉnh lại cho phù hợp với thị trường Việt Nam. Cơng thức điều chỉnh: b điều chỉnh = b chưa điều chỉnh ´ Giá trị của D, E là giá trị thị trường tại thời điểm tính tốn nhưng do những khĩ khăn gặp phải khi xác định tại thị trường Việt Nam nên ta tạm thời lấy giá trị sổ sách. b chưa điều chỉnh của thị trường thực phẩm và nước giải khát tại các nước đang phát triển là 0.81. Bảng tính WACC và các tham số liên quan được trình bày trong phần phụ lục. 2.4.5.8. Tính giá trị doanh nghiệp V = + + +… + + V: Giá trị của doanh nghiệp cần định giá NOPLATt+1 : Mức độ bình thường của NOPLAT trong năm đầu tiên khi kết thúc dự đốn, tức là năm thứ 16 nếu khoảng thời gian dự đốn lựa chọn là 15 năm. g: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của NOPLAT trong dài hạn sau khoảng thời gian dự đốn ROICt: Tỷ lệ sinh lời dự kiến đối với khoản đầu tư rịng năm thứ 15 WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền : Lãi suất chiết khấu cho từng năm Trong đĩ giá trị được gọi là giá trị tiếp diễn (Continuing Value), được xác định sau khoảng thời gian dự đốn, thường là 15 năm, và tính tốn dựa trên số liệu của năm thứ 15. Cụ thể, ROIC15 = 15.5%, g = 5%, WACC = 13.23% Bảng 6: Kết quả tính giá trị hiện tại của dịng tiền Đơn vị: Triệu đồng Năm Dịng tiền tự do WACC Giá trị hiện tại của dịng tiền 2007 33,837,807 0.883 29,880,938 2008 131,135,637 0.780 102,258,630 2009 333,053,079 0.689 229,338,859 2010 619,914,483 0.608 376,945,724 2011 797,301,289 0.537 428,105,187 2012 2,215,021,835 0.474 1,050,331,356 2013 928,674,035 0.419 388,894,604 2014 478,213,248 0.370 176,852,219 2015 878,380,299 0.327 286,874,398 2016 914,575,144 0.288 263,784,270 2017 1,104,493,792 0.255 281,328,075 2018 670,871,269 0.225 150,906,965 2019 1,120,079,040 0.199 222,504,632 2020 1,183,448,574 0.175 207,615,643 2021 1,239,270,677 0.155 191,998,197 Giá trị tiếp diễn 20,581,988,620 0.155 3,188,734,132 Giá trị hoạt động 16 7,576,353,829 Giá trị hoạt động (đã điều chỉnh) 7,578,971,449 Cơng thức xác định giá trị vốn chủ sở hữu (GT VCSH) : GT VCSH = Giá trị tài sản hoạt động + Dư tiền mặt & Tài sản phi hoạt động = Giá trị doanh nghiệp – Giá trị nợ Bảng 7: Giá trị doanh nghiệp Đơn vị : Triệu đồng Giá trị hoạt động 7,578,971,449 Đầu tư chứng khốn 307,130,000 Đầu tư tài chính 540,173,000 Giá trị doanh nghiệp 8,426,274,449 Giá trị nợ (89,140,000) Giá trị vốn chủ sở hữu 8,337,134,449 2.4.5.9. Phân tích độ nhạy Một số yếu tố ảnh hưởng cĩ thể khiến cho NOPLAT, ROIC thay đổi và dao động trong một khoảng giá trị nào đĩ. Sự thay đổi của hai yếu tố trên cĩ ảnh hưởng trọng yếu tới giá trị doanh nghiệp. Việc phân tích khoảng giá trị của doanh nghiệp trong khoảng giao động của hai yếu tố này sẽ cho thấy rõ hơn về giá trị doanh nghiệp khi điều kiện làm cho NOPLAT và ROIC thay đổi. Bảng 8: Giá trị vốn chủ sở hữu trong phân tích độ nhạy ROIC = WACC -2% -1% Current +1% + 2% NOPLAT growth 8 337 134 449 13.23% 13.50% 14.50% 15.50% 16.50% 17.50% -2% 3% 8 077 148 033 8 094 022 112 8 152 085 629 8 202 657 080 8 247 098 657 8 286 461 198 -1% 4% 8 077 148 033 8 102 083 123 8 187 884 488 8 262 614 709 8 328 286 722 8 386 453 361 Current 5% 8 077 148 033 8 112 101 938 8 232 377 935 8 337 134 449 8 429 193 203 8 510 730 957 + 1% 6% 8 077 148 033 8 124 890 393 8 289 171 319 8 432 254 706 8 557 994 652 8 669 364 318 + 2% 7% 8 077 148 033 8 141 781 166 8 364 183 054 8 557 887 923 8 728 113 414 8 878 884 564 Trong bảng phân tích trên, khi giá trị của NOPLAT và ROIC thay đổi +(-) 1% thì giá trị vốn chủ sở hữu cũng thay đổi theo. Khi ROIC bằng với WACC = 13.23% thì NOPLAT thay đổi khơng cĩ ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu và luơn bằng 8,077,148,033 (Nghìn đồng). Giá trị vốn chủ sở hữu mà ta đã xác định được ở đây là 8,337,134,449 nghìn đồng ứng với ROIC = 15.5% và NOPLAT = 5%. Kết luận giá trị: Tại thời điểm 31/12/2006, Cơng ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk cĩ giá trị là 8,337,134,449 triệu đồng. CHƯƠNG III MỘT SỐ GIẢI PHÁP HỒN THIỆN CƠNG TÁC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CỔ PHẦN HĨA TẠI VIỆT NAM 3.1. Định hướng Cổ phần hĩa và cơng tác Định giá doanh nghiệp Nhà nước Cổ phần hĩa 3.1.1. Mục tiêu và định hướng tiến trình cổ phần hĩa doanh nghiệp Nhà nước Tại Hội nghị về sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2006-2010 được tổ chức ngày 7-10-2006, Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng khẳng định: "Nhiệm vụ sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp trong 5 năm tới trọng tâm là cổ phần hĩa. Mục tiêu đến năm 2010, chúng ta sẽ cơ bản cổ phần hĩa xong doanh nghiệp nhà nước". Phương án được lựa chọn để tiếp tục thực hiện sắp xếp, đổi mới doanh nghiệp nhà nước từ nay đến 2010 là đẩy mạnh sắp xếp, cố phần hĩa các tập đồn kinh tế, tổng cơng ty nhà nước. Theo đĩ, từ nay đến hết năm 2010 sẽ cổ phần hĩa khoảng 1.500 doanh nghiệp (riêng các doanh nghiệp thành viên của tổng cơng ty nhà nước phải hồn thành trong năm 2008), trong đĩ, năm 2007 phải cổ phần hĩa 550 doanh nghiệp (cĩ khoảng 20 tổng cơng ty), số cịn lại sẽ thực hiện trong các năm 2008-2009, một số cơng ty và số ít doanh nghiệp chưa cố phần hĩa được thực hiện trong năm 2010. Theo kết quả này, đến cuối năm 2010, cả nước sẽ chỉ cịn 554 doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, trong đĩ cĩ 26 tập đồn, tổng cơng ty quy mơ lớn; 178 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực an ninh, quốc phịng, sản xuất, cung ứng sản phẩm, dịch vụ thiết yếu; 200 nơng, lâm trường; 150 doanh nghiệp thành viên các tập đồn, tổng cơng ty nhà nước. Cĩ thể nĩi rằng, đây là một trong những nhiệm vụ rất khĩ khăn trong những năm sắp tới. Bởi vì như thực tiễn nhiều năm qua đã cho thấy, khơng chỉ khối lượng cơng việc phải tiến hành rất lớn, mà cịn cĩ thể phải đối mặt với rất nhiều lực cản. Trong 4 năm sắp tới (2007-2010) sẽ phải cổ phần hĩa 1.500 doanh nghiệp (bình quân mỗi năm cổ phần hĩa 375 doanh nghiệp), riêng năm 2007 đặt kế hoạch cổ phần hĩa 550 doanh nghiệp. Chỉ tiêu này tuy khơng cao hơn nhiều so với kế hoạch của một số năm trước, nhưng kinh nghiệm thực hiện nhiều năm cho thấy con số này là rất cao. Như trên đã nêu, trong khoảng 15 năm (1992-2006), cả nước cổ phần hĩa được 3.060 doanh nghiệp, tức là bình quân mỗi năm cổ phần hĩa được 204 doanh nghiệp.Tuy nhiên, với quyết tâm cao và kinh nghiệm đã tích lũy được, chúng ta hồn tồn cĩ cơ sở để hồn thành mục tiêu này, và đi kèm với nỗ lực đĩ là cịn cần cĩ những đổi mới mạnh mẽ trong phương thức tiến hành cổ phần hĩa. 3.1.2. Yêu cầu và định hướng cơng tác định giá doanh nghiệp Nhà nước Cổ phần hĩa Như vậy, để đáp ứng mục tiêu của Đảng và Nhà nước đã đề ra cho tiến trình Cổ phần hĩa doanh nghiệp Nhà nước, hoạt động định giá doanh nghiệp cũng cần cĩ những nỗ lực nhất định để đĩng gĩp tích cực vào những hoạch định nĩi trên. Đảm bảo tính chính xác, trung thực và đáng tin cậy cho giá trị doanh nghiệp trong cổ phần hĩa Đây là yêu cầu cơ bản và cĩ tầm quan trọng hàng đầu đối với hoạt động định giá doanh nghiệp. Yêu cầu trên được thể hiện ở rất nhiều khía cạnh: Người làm định giá phải cĩ một cái nhìn tổng quan và hiểu biết về doanh nghiệp như ngành nghề, sản phẩm, thị trường, thực trạng tài chính, tiềm năng… để xác định được những yếu tố nào sẽ cấu thành nên giá trị của doanh nghiệp và loại bỏ những yếu tố khơng liên quan. Từ đĩ, các nhà định giá cĩ thể lựa chọn phương pháp thích hợp nhất đối với từng doanh nghiệp cụ thể. Việc xác định giá trị của các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp như giá trị tài sản, nợ, lợi thế thương mại, tiềm năng phát triển,… cũng khơng kém phần quan trọng vì xác định sai các yếu tố này sẽ dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị tính tốn khơng chính xác. Giá trị của doanh nghiệp chỉ được cơng nhận khi trong trao đổi, mua bán. Nĩi cách khác, giá trị doanh nghiệp là giá trị thực tế của nĩ theo giá thị trường. Giá trị doanh nghiệp chỉ cĩ ý nghĩa tại một thời điểm nhất định. Bởi doanh nghiệp cũng là một hàng hĩa mà cung cầu thị trường thì luơn thay đổi. Chính vì thế, thời gian xác định giá trị khơng được kéo dài quá lâu, làm mất đi tính chính xác của kết quả định giá. 3.1.2.2. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phải phù hợp với đặc điểm và loại hình doanh nghiệp Thực tiễn cơng tác định giá doanh nghiệp cho thấy khơng cĩ một phương pháp định giá nào là luơn luơn đúng và thích hợp với mọi loại hình doanh nghiệp. Bởi mỗi doanh nghiệp đều cĩ những đặc trưng riêng về ngành nghề, đặc điểm kinh tế kỹ thuật, cấu trúc,… Và năng lực của nhà định giá sẽ quyết định phương pháp nào sẽ phản ánh chính xác nhất giá trị của doanh nghiệp. Theo định hướng cổ phần hĩa, thời gian tới sẽ là thời kỳ cao điểm của thực hiện cổ phần hĩa doanh nghiệp mà song song với đĩ là hoạt động định giá. Một số lượng lớn doanh nghiệp ở các ngành nghề khác nhau, hình thức và cấu trúc khác nhau sẽ địi hỏi những phương pháp định giá khác nhau. Do đĩ, các phương pháp định giá cần đa dạng và phong phú hơn 3.1.2.3. Giá trị doanh nghiệp khơng bị chi phối bởi chính sách bán cổ phần, làm thất thốt tài sàn Nhà nước Rõ ràng là cĩ mối liên hệ giữa hoạt động định giá doanh nghiệp và chính sách bán cổ phần ra cơng chúng. Bởi mệnh giá cổ phần được xác định bằng giá trị doanh nghiệp chia cho số cổ phần. Nhưng khơng thể để vì điều này mà chính sách bán cổ phần sẽ cĩ quyền quyết định tới hoạt động định giá doanh nghiệp. Cần cĩ sự tách biệt tương đối giữa hai hoạt động trên. Giá trị doanh nghiệp cần phải được xác định một cách trung thực khơng phụ thuộc vào việc bán cổ phần ra bên ngồi. Cần chấm dứt tình trạng định giá tài sản thấp để dễ bán cổ phần, làm thất thốt tài sản của Nhà nước. 3.2. Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hồn thiện cơng tác định giá doanh nghiệp để CPH ở Việt Nam hiện nay 3.2.1. Xây dựng hệ thống lý luận làm nền tảng cho hoạt động định giá doanh nghiệp Thực tế ở nước ta hiện nay đang thiếu một hệ thống lý luận hồn chỉnh là cơ sở cho hoạt động định giá doanh nghiệp. Hoạt động định giá được nhắc đến nhiều nhưng chủ yếu là những bài viết phân tích lẻ tẻ và rời rạc. Thực sự thiếu đi một cái nhìn tổng quan cho tồn bộ hoạt động. Và điều quan trọng nhất là giúp những người quan tâm cĩ cái nhìn bản chất về giá trị doanh nghiệp, những yếu tố tạo nên giá trị doanh nghiệp. Cũng vì điều này mà cơng tác định giá doanh nghiệp là vừa làm vừa mị mẫm. Cơ sở lý luận ở đây cịn phải nĩi đến những yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp, một hệ thống đầy đủ các phương pháp định giá doanh nghiệp và điều kiện áp dụng… làm tài liệu nghiên cứu và tham khảo cho cán bộ định giá. Được tiếp cận với một hệ thống lý luận đầy đủ và sâu sắc, cùng với kinh nghiệm định giá được tích lũy trong thực tế, đội ngũ cán bộ định giá doanh nghiệp sẽ làm tốt hơn cơng tác của mình. 3.2.2. Tiếp tục hồn thiện các văn bản pháp luật hiện hành theo một hệ thống Đối với những văn bản pháp luật đã ban hành mà cịn nhiều bất cập và vướng mắc trong quá trình đưa vào thực tiễn thì cần cĩ những bổ sung, sửa đổi kịp thời, hạn chế mọi tổn thất cĩ thể xảy ra. Đồng thời phải xây dựng các văn bản hướng dẫn cụ thể liên quan tới cơng tác định giá doanh nghiệp mang tính thực tiễn như: cách tính giá trị tài sản đối với một số ngành nghề cụ thể, phương pháp định giá nào là tối ưu đối với từng loại doanh nghiệp, xử lý tồn tại tài chính trong định giá giữa các doanh nghiệp với nhau,… Các văn bản pháp luật này phải đảm bảo tính thống nhất và chặt chẽ, khơng gây mẫu thuẫn cho nhau, rõ ràng mạch lạc để khơng gây khĩ khăn trong áp dụng. Các cơ quan Nhà nước và Chính phủ quản lý hoạt động Cổ phần hĩa và định giá cần luơn luơn quan tâm, lắng nghe ý kiến phản hồi từ những người thực hiện và liên quan đến hoạt động định giá để kịp thời cĩ những sửa đổi phù hợp và thích nghi với thực tiễn. 3.2.3. Nâng cao hiệu quả của cơng tác xử lý tài chính khi xác định giá trị doanh nghiệp Xử lý tồn tại tài chính là yếu cầu tất yếu tại doanh nghiệp khi tiến hành hoạt động định giá. Thực tế cho thấy, tuy đã cĩ những hướng dẫn và hỗ trợ từ phía Nhà nước nhưng cơng tác này vẫn gặp phải rất nhiều khĩ khăn.Và cĩ rất nhiều nguyên nhân: thiếu quy định cụ thể, chặt chẽ trong việc xử lý nợ và tài sản tồn đọng; thiêú cơ chế giám sát hoạt động; thiếu chế tài xử phạt nghiêm đối với các sai phạm; … Vì vậy, người viết cĩ một số đề xuất sau, nghiêng về mặt quản lý, nhằm hướng đến tính hiệu quả và chặt chẽ của hoạt động này: Ban hành và cơng bố cơng khai cơ chế hoạt động của Cơng ty Mua bán nợ và tài sản tồn đọng. Quy định rõ chế tài xử lý cả về hành chính và hình sự giữa bên giao (DN CPH) và bên nhận (cơng ty mua, bán nợ và tài sản tồn đọng của DN) nếu để xảy ra những tiêu cực trong giao nhận hồ sơ pháp lý và hiện vật tài sản. Nên cĩ quy định bắt buộc trong cáo bạch (hồ sơ bán đấu giá cổ phần của các cơng ty trên thị trường chứng khốn) phải cơng bố cả danh mục, số lượng và giá trị các tài sản đã được thẩm tra loại khỏi giá trị DN CPH. Cĩ như vậy mới buộc các DNCPH và đơn vị chịu trách nhiệm tư vấn, xác định giá trị DN chịu sự giám sát cơng khai của các nhà đầu tư về vấn đề này. Nhà nước nên tổ chức tổng kết, rút kinh nghiệm về tồn bộ quá trình xử lý tài chính trước, trong và sau CPH DN để sau đĩ ban hành bổ sung những quy định và chế tài đầy đủ, chặt chẽ hơn nhằm tiếp tục đảm bảo cho tình hình tài chính của các DNCPH được lành mạnh, chống thất thốt vốn và tài sản nhà nước. 3.2.4. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu Nước ta hiện nay đang thiếu trầm trọng một hệ thống cơ sở dữ liệu cho nền kinh tế làm đầu vào cho các bản báo cáo phân tích đánh giá, lập kế hoạch kinh doanh, đối chiếu so sánh… trong đĩ cĩ hoạt động định giá doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, các tổ chức định giá phải tự tìm kiếm những số liệu một cách thiếu hệ thống bằng mạng Internet và mua các báo cáo đánh giá của các tổ chức nước ngồi đáng tin cậy. Thực tiễn này đặt ra một yêu cầu cho các cơ quan thơng kê là phải lập một cơ sở dữ liệu hồn chỉnh, mang tính hệ thống về tất cả các ngành kinh tế. Trong mỗi ngành cần cĩ các con số thơng kế cho tồn ngành và cho các đơn vị thành viên về vốn, thị phần, sản phẩm, tăng trưởng bình quân,… Cơ sở dữ liệu này sẽ được lưu giữ dưới dạng sổ sách và Website để dễ dàng cho việc cập nhật và tiếp cận.Cơng việc này sẽ tiêu tốn khá nhiều thời gian và cơng sức. Nhưng ta cần cĩ những chuẩn bị và tiến hành từ bây giờ vì nhu cầu đối với thơng tin này ngày càng lớn. 3.2.5. Phát triển thị trường chứng khốn Thị trường sơ cấp là kênh huy động vốn của doanh nghiệp với số lượng cổ phần và mệnh giá cổ phần chào bán. Hoạt động định giá doanh nghiệp cũng gĩp một phần vào sự thành cơng hay thất bại của đợt chào bán này. Bởi giá trị doanh nghiệp khơng trung thực và chính xác sẽ khơng đảm bảo cho việc doanh nghiệp thu hút được vốn đầu tư thành cơng và hợp pháp. Sự thành bại và diễn biến của việc thu hút vốn sẽ là thơng tin phản hồi cho chất lượng cơng tác định giá. Thị trường thứ cấp là nơi cổ phiếu của doanh nghiệp được giao dịch. Giá chứng khốn luơn giao động xung quanh giá trị thực của doanh nghiệp, cũng là thước đo tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp. Thị trường thứ cấp tạo tính thanh khoản cho thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, ta cần cĩ những chính sách đúng đắn để phát triển thị trường chứng khốn Việt Nam Đảm bảo tính cơng khai, cơng bằng và minh bạch cho thị trường Duy trì một thị trường ổn định, cĩ các biện pháp ngăn chặn các hiện tượng đầu cơ, thao túng thị trường Xây dựng và hồn thiện hành lang pháp lý phù hợp và cĩ tác dụng điều chỉnh tích cực đối với các cá nhân, tổ chức tham gia thị trường cũng như diễn biến của thị trường 3.2.6. Hồn thiện các phương pháp định giá doanh nghiệp hiện hành 3.2.6.1. Hồn thiện phương pháp định giá tài sản 3.2.6.1.1. Hồn thiện phương thức định giá tài sản hữu hình Xây dựng khung giá chuẩn làm cơ sở đối chiếu tham khảo khi xác định nguyên giá tài sản cố định Hiện nay, cĩ khá nhiều hãng cùng cung cấp một loại tài sản, máy mĩc thiết bị với các mức giá cạnh tranh khác nhau. Điều này nhiều khi gây rối trí cho những người làm định giá vì khơng biết phải lựa chọn mức giá nào. Như vậy, đối với những loại tài sản cố định phục vụ cho sản xuất như máy mĩc thiết bị, dây chuyền sản xuất,…Bộ Tài chính cần phải xây dựng được hệ thống khung giá chuẩn hoặc một Website cung cấp thơng tin về giá cả được cập nhật thường xuyên cĩ giá trị như một cơ sở dữ liệu đối với cán bộ định giá. Trong quá trình định giá theo phương pháp tài sản, phương pháp so sánh thị trường là một phương thức rất hữu dụng bởi độ chính xác cao và linh hoạt. Trong trường hợp tài sản cần định giá khơng cĩ mặt trên thị trường, cán bộ định giá cĩ thể tính giá thơng qua tài sản tương đương, áp dụng phương pháp so sánh thị trường để tìm tài sản tương đương thích hợp trong khi định giá. Hiện nay, thị trường nhân tố sản xuất trên tồn cầu ngày càng cĩ tính thơng thương và liên kết mạnh, thơng tin sẵn cĩ. Cán bộ định giá cĩ thể sử dụng nguồn thơng tin này để trợ giúp cho cơng việc của mình một cách chủ động và linh hoạt hơn. Hỗ trợ trong cơng tác xác định giá trị tài sản cố định hữu hình Việc thực hiện cơng tác định giá thơng qua tổ chức trung gian được thực hiện chủ yếu qua các Cơng ty Kiểm tốn và Cơng ty Chứng khốn. Các cơng ty này tuy cĩ ưu thế là hiểu biết sâu rộng về chính sách và nguyên tắc hạch tốn kế tốn nhưng chưa cĩ đủ hiểu biết và kinh nghiệm về giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp. Điều này gây cản trở cho cơng tác thẩm định giá trị tài sản. Thay vào đĩ, các cơng ty này phải mời chuyên gia kỹ thuật chuyên ngành thẩm định độc lập. Bộ Tài chính hiện cĩ 2 Trung tâm thẩm định giá cĩ đủ năng lực và chuyên mơn trong lĩnh vực này. Vì vậy, cần cĩ sự kết hợp và hỗ trợ từ các bên liên quan, đĩ là: các tổ chức định giá, Trung tâm định giá thuộc Bộ Tài chính, các doanh nghiệp được định giá và các chuyên gia kỹ thuật của các ngành nghề kinh tế. Thống nhất trong quy định về giá trị đất đai Ở nước ta, theo quy định của Luật pháp từ trước đến nay, đất đai thuộc sở hữu tồn dân, Nhà nước thay mặt dân thồng nhất và quản lý cịn mọi cá nhân và tổ chức trong nước chỉ cĩ quyền sử dụng. Vì thế, đất đai cũng như quyền sử dụng đất, chưa phải hàng hĩa thực sự của thị trường. Trong thực tế, các doanh nghiệp khi muốn mở rộng mặt bằng sản xuất, chọn vị trí thuận lợi, xây dựng thêm chi nhánh,… đều phải thực hiện giao dịch mua bán theo giá thị trường. Như vậy, thị trường bất động sản hình thành và tồn tại khơng phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của Nhà nước, Nhà nước chỉ điều tiết thị trường ở một mức nhất định. Do vậy, việc đưa giá trị sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp thực sự là việc làm cần thiết. Theo quy định hiện hành, doanh nghiệp cĩ thể được lựa chọn giữa hai hình thức thuê đất hoặc giao đất. Nhưng thiết nghĩ, việc làm như vậy sẽ tạo nên một mơi trường kinh doanh bất bình đẳng cho tất cả các doanh nghiệp cổ phần hĩa. Bởi cùng là đất, nếu là đi thuê của Nhà nước, giá rẻ, khơng tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp cĩ thể được lợi rất lớn khi giá cổ phần khơng quá cao bởi giá trị doanh nghiệp tính tốn được là thấp, dễ dàng bán cổ phần trong khi diện tích đất thuê của nhà nước với thời gian dài và giá trị rất lớn, hứa hẹn những tiềm năng mà doanh nghiệp khác khơng cĩ được. Nếu thực hiện hình thức giao đất, giá trị quyền sử dụng đất phải đưa vào giá trị doanh nghiệp, giá doanh nghiệp cĩ thể bị đẩy lên rất cao, khĩ bán cổ phần, doanh nghiệp cĩ nguy cơ chịu thiệt nên khơng doanh nghiệp nào chọn hình thức này. 3.2.6.1.2. Hồn thiện phương pháp tính giá trị lợi thế Giá trị lợi thế là giá trị hợp các tài sản vơ hình tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp như: bằng phát minh sáng chế, uy tín doanh nghiệp, trình độ quản lý, vị trí doanh nghiệp, thương hiệu,… Phần lớn các doanh nghiệp khơng tính tốn và ghi chép giá trị lợi thế của mình trên sổ sách kế tốn. Nguyên nhân chủ yếu là do việc tính tốn lợi thế là một cơng việc hết sức khĩ khăn và phức tạp. Nếu doanh nghiệp phản ánh giá trị lợi thế của mình trên sổ sách thì giá trị đĩ cũng khơng thực sự đáng tin cậy .Tại Việt Nam, cũng chưa cĩ một phương pháp cụ thể nào mang tính khoa học và được áp dụng rộng rãi cho việc xác định giá trị lợi thế. Đây là vấn đề khúc mắc cần được giải quyết vì khơng thể phủ nhận đĩng gĩp của giá trị lợi thế vào giá trị doanh nghiệp, thậm chí là rất lớn. Hiện nay, tại Thơng tư 126/2004/TT-BTC cĩ hướng dẫn cách tính giá trị lợi thế như sau: Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp = Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế tại thời điểm định giá x Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp - Lãi suất trái phiếu Chính phủ cĩ kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Tuy rằng tồn tại sự bất hợp lý trong cách thức tính tốn nĩi trên vì nĩ khơng thể hiện bản chất về giá trị lợi thế của doanh nghiệp nhưng với những khĩ khăn trong việc xác định giá trị lợi thế của doanh nghiệp tại mơi trường kinh tế Việt Nam hiện nay thì phương pháp này cĩ thể vấn được sử dụng. Và để sử dụng cách tính tốn này một cách hiệu quả hơn, ta nên tìm cách loại trừ tính biến động bất thường của lợi nhuận tại doanh nghiệp trong 3 năm khi tính tỷ suất lợi nhuận bình quân bằng cách tính qua nhiều năm hơn. Việc làm này sẽ làm cho giá trị lợi thế được xác định chính xác hơn, đáng tin cậy hơn. Ngồi ra, người viết cũng xin kiến nghị sử dụng và tham khảo cơng thức xác định giá trị lợi thế trong phương pháp định lượng GOOD WILL đã nêu ở chương I. GW = Bt : Lợi nhuận năm t At : Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh r.At: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t Bt-r.At : Siêu lợi nhuận năm t 3.2.6.2. Sử dụng kết hợp các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Việc sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sẽ cho ta các giá trị doanh nghiệp khác nhau vì điều kiện áp dụng của từng phương pháp, những giả định đặt ra, cách xác định các yếu tố gĩp phần vào giá trị,… là khác nhau. Khơng cĩ phương pháp nào là thực sự hồn hảo đối với mọi doanh nghiệp mà chỉ cĩ thể thích hợp hơn đối với từng doanh nghiệp cụ thể. Mặt khác, giá trị xác định được dựa trên một phương pháp cũng khơng phải là giá trị chính xác tuyệt đối. Phương pháp nào cũng chứa đựng những ưu, khuyết điểm. Vì thế, ta nên sử dụng kết hợp các phương pháp định giá để cĩ cái nhìn từ những khía cạnh khác nhau về giá trị doanh nghiệp. Thực tế hoạt động định giá cho thấy, tổ chức định giá luơn đưa ra một khoảng giá trị biến thiên của giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là trong phương pháp dịng tiền chiết khấu với biến lãi suất chiết khấu thay đổi. Việc làm này cịn gọi là phân tích độ nhạy hay phân tích tình huống. Hiện nay, hai phương pháp định giá được sử dụng phổ biến là phương pháp tài sản và phương pháp dịng tiền chiết khấu. Phương pháp tài sản chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành nên giá trị doanh nghiệp. Đĩ là căn cứ cụ thể, cĩ tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp. Giá trị đĩ nĩi lên rằng số tiền nhà đầu tư bỏ ra luơn được đảm bảo bằng một lượng tài sản cĩ thật. Đây cũng là giá trị thấp nhất được đưa ra trên bàn đàm phán trong quá trình mua bán doanh nghiệp. Phương pháp dịng tiền chiết khấu lại chỉ ra khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Việc kết hợp hai phương pháp này sẽ cho ta một khoảng giá trị dao động của doanh nghiệp giúp ích cho nhà đầu tư trước khi ra quyết định. KẾT LUẬN Qua quá trình nghiên cứu đề tài, người viết nhận thấy hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam cịn rất nhiều vướng mắc. Đĩ là việc thiếu một hệ thống văn bản pháp luật đầy đủ, chi tiết và hợp lý hướng dẫn cho hoạt động giá. Đã cĩ nhưng chưa đầy đủ và hồn thiện một cơ sơ lý luận làm nền tảng cho hoạt động định giá. Mơi trường kinh tế và thị trường chưa hồn chỉnh, thơng tin và dữ liệu khơng đầy đủ cho cơng tác tiến hành định giá. Đội ngũ cán bộ chưa cĩ đủ chuyên mơn sâu, năng lực tốt cũng như tích lũy đủ kinh nghiệm. Khĩ khăn lớn nhất, cản trở hoạt động định giá, làm chậm tiến độ cổ phần hĩa cĩ lẽ là những bất cập, vướng mắc trong khâu xử lý tài chính. Giữa thực tiễn và quy định cịn cĩ một khoảng cách xa khiến việc thực thi rất phức tạp. Bên cạnh đĩ là sự yếu kém trong khâu quản lý, xử lý tồn tại tài chính mà một khối lượng lớn tài sản Nhà nước bị thất thốt vẫn chưa cĩ hướng giải quyết. Bên cạnh những hạn chế nĩi trên, chúng ta cũng phải cơng nhận những thành quả mà cơng tác định giá doanh nghiệp đã đĩng gĩp cho tiến trình cổ phần hĩa doanh nghiệp Nhà nước. Điều đĩ thể hiện ở số lượng doanh nghiệp được định giá, chất lượng cơng tác định giá, thời gian hồn tất định giá, những thay đổi về cơ chế và phương thức định giá,… Cùng với những nỗ lực nghiêm túc và thay đổi cung cách quản lý của các bên liên quan trong quá trình định giá, hoạt động định giá tại nước ta sẽ ngày càng hồn thiện hơn. DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Giáo trình tài chính doanh nghiệp. Giáo trình thị trường chứng khốn. Nguyên lý chung Định giá tài sản & giá trị doanh nghiệp. T.S Nguyễn Minh Hồng. 12/2005 Valuation Measuring Managing the Value of Companies.3rd. Mackinsey. Bản cáo Bạch Cơng ty sữa Vinamilk.2005. Báo cáo tài chính Vinamilk 2002-2006. Danh mục các tổng cơng ty sẽ tiến hành cổ phần hĩa tới 2010. Quyết định 1729/QĐ-TTg. 12/2006 Báo cáo kết quả giám sát việc thực hiên cổ phần hĩa doanh nghiệp Nhà nước. Số 557/ UBTVQH11. 10/2006 Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/06/2002 về chuyển DNNN thành Cơng ty cổ phần (thay thế Nghị định 44). Thơng tư số 79/TT-BTC ngày 12/09/2002 hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển DNNN thành Cơng ty cổ phần theo Nghị định 64. Thơng tư số 76/TT-BTC ngày 09/09/2002 hướng dẫn các vấn đề về xử lý tài chính. Nghị định 187/2004/ NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển cơng ty Nhà nước thành cơng ty cổ phần. Thơng tư 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 hướng dẫn thực hiện Nghị định 187. Website: www.vneconomy.com.vn www.mof.gov.vn www.thongtintaichinh.com.vn ._.