Tiểu luận Tác động đòn bẩy

Muïc luïc: Phaàn A: toång quan veà ñoøn baåy hoaït ñoäng Trang 2 Ñoøn baåy hoaït ñoäng Trang 2 Ñoøn baåy taøi chính Trang 9 3. Toång hôïp ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính Trang 16 Phaàn B: ñoøn baåy taøi chính coù phaûi coù nghóa laø söï trôû laïi? Nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân vaø caùc moâ hình taäp ñoaøn taøi chính Trang 17 1.Thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân treân coâng ty ñoäc laäp (the single-company unit root test) Trang 18 2.Nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân (The panel unit root test ) Trang 20 3.Nhöõng ñôn vò maãu nguyeân nhaân vaø tính khoâng ñoàng nhaát (Unit roots and heterogeneity) Trang 22 4.Keát luaän: Trang 29 PHAÀN C: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH, VIEÄC NAÉM GIÖÕ TAØI SAÛN CUÛA NGÖÔØI QUAÛN LYÙ VAØ KHOAÛN BUØ ÑAÉP : MOÄT KHAÛO SAÙT VEÀ MOÄT SOÁ MAÃU TIEÂU BIEÅU Trang 30 1.Nhöõng moâ hình vaø heä phöông phaùp toaùn kinh teá: Trang 31 2.Keát quaû thöïc teá Trang 33 3. Öôùc löôïng tham soá cho caùc bieán ñieàu chænh cuï theå cho coâng ty Trang 34 4. Moái quan heä göõa vieäc naém giöõ coå phaàn cuûa nhaø quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính. Trang 35 5. Moái quan heä giöõa naém giöõ coå phieáu giôùi haïn vaø ñoøn baåy taøi chính Trang 38 6. Moái quan heä giöõa quyeàn naém giöõ coå phaàn cuûa ban quaûn lyù vaø ñoøn baåy taøi chính Trang 41 7. Moái quan heä giöõa phaàn buø CEO haøng naêm vaø ñoøn baåy taøi chính: Trang 42 8. Keát luaän: Trang 44 Phaàn D: Giôùi thieäu: Trang 45 Keát luaän: Trang 48 PHAÀN A: TOÅNG QUAN VEÀ ÑOØN BAÅY HOAÏT ÑOÄNG 1.       Đòn bẩy hoạt động 1.1        Phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của công ty. Ở đây chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn bởi vì trong dài hạn tất cả các chi phí đều thay đổi.             Chi phí cố định là chi phí không thay đổi khi số lượng thay đổi. Chí phí cố định có thể kể ra bao gồm các loại chi phí như khấu hao, bảo hiểm, một bộ phận chi phí điện nước và một bộ phận chi phí quản lý. Chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, một phần chi phí điện nước, hoa hồng bán hàng, một phần chi phí quản lý hành chính. Trong kinh doanh, chúng ta đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí biến đổi. Giống như chiếc đòn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch đại sự thay đổi lợi nhuận (hoặc lỗ). Để minh hoạ điều này chúng ta xem xét ví dụ cho ở bảng 12.1 trang 2.             Kết quả phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở phần B. Đối với mỗi công ty đều có doanh thu và chi phí biến đổi tăng 50% trong khi chi phí cố định không thay đổi. Tất cả các công ty đều cho thấy có sự ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động thể hiện ở chổ doanh thu chỉ tăng 50% nhưng lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể là 400, 100 và 330% lần lượt đối với công ty F, V và công ty 2F. Bảng 12.1: Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận Công ty F Công ty V Công ty 2F Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Chi phí biến đổi 2.000 7.000 3.000 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 1.000 2.000 2.500 Tỷ số đòn bẩy hoạt động Chi phí cố định/ tổng chi phí 0,78 0,22 0,82 Chi phí cố định/ doanh thu 0,70 0,18 0,72 Phần B: Sau khi doanh thu tăng 50% trong những năm kế tiếp Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Chi phí biến đổi 3.000 10.500 4.500 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 5.000 4.000 10.750 Phần trăm thay đổi EBIT 400% 100% 330% (EBITt - EBITt -1)/ EBITt -1 1.2        Phân tích hoà vốn Phân tích hoà vốn là kỹ thuật phân tích mối quan hệ giữa chi phí cố định, chi phí biến đổi, lợi nhuận và số lượng tiêu thụ. Để minh họa kỹ thuật phân tích hoà vốn, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí cố định hàng năm là 100.000$ và chi phí biến đổi là 25$/ đơn vị. Chúng ta sẽ phân tích quan hệ giữa tổng chi phí hoạt động và tổng doanh thu. Hình 12.1 (trang 3) mô tả quan hệ giữa tổng doanh thu, tổng chi phí hoạt động và lợi nhuận tương ứng với từng mức sản lượng và số lượng tiêu thụ. Cần lưu ý, ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi nhuận ở đây được xác định là lợi nhuận hoạt động trước thuế. Như vậy, lãi nợ vay và cổ tức ưu đãi không liên quan khi phân tích đòn bẩy hoạt động. Tuy nhiên khi phân tích đòn bẩy tài chính (phần sau) chúng ta sẽ xem xét vấn đề này. Hình 12.1: Phân tích hoà vốn Trên hình 12.1, điểm giao nhau giữa 2 đường thẳng tổng doanh thu và chi phí là điểm hoà vốn (break-even point) vì ở điểm này doanh thu bằng chi phí và, do đó, lợi nhuận bằng 0. Trên hình vẽ 12.1 điểm hoà vốn chính là điểm có sản lượng là 4000. Về mặt toán học, để tìm điểm hoà vốn chúng ta thực hiện như sau: Đặt EBIT = lợi nuận trước thuế và lãi (lợi nhuận hoạt động)             P = đơn giá bán             V = biến phí đơn vị     (P - V) = lãi gộp             Q = số lượng sản xuất và tiêu thụ             F = định phí          QBE = số lượng hoà vốn Ở điểm hoà vốn thì doanh thu bằng chi phí và EBIT bằng 0. Do đó:          PQBE = VQBE + F          (P - V)QBE  = F          QBE = F/ (P - V)      (12.1) Ở ví dụ trên nếu áp dụng công thức (12.1), chúng ta sẽ có sản lượng hoà vốn QBE = 100.000/ (50 - 25) = 4.000 đơn vị. Nếu số lượng tiêu thụ vuợt qua điểm hoà vốn (4000 đơn vị) thì sẽ có lợi nhuận, ngược lại nếu số lượng tiêu thụ dưới mức hoà vốn thì công ty bị lỗ.             Điểm hoà vốn QBE như vừa xác định trên đây thể hiện sản lượng hoà vốn. Muốn biết doanh thu hoà vốn, chúng ta lấy sản lượng hoà vốn nhân với đơn giá bán. Trong ví dụ trên sản lượng hoà vốn QBE = 4000 và đơn giá bán P = 50$, do đó doanh thu hoà vốn sẽ là 50 x 4000 = 200.000$. 1.3        Độ bẩy hoạt động (DOL) Như đã phân tích ở phần trước, chúng ta thấy rằng dưới tác động của đòn bẩy hoạt động một sự thay đổi trong số lượng hàng bán đưa đến kết quả lợi nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn. Để đo lường mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage - DOL). Độ bẩy hoạt động (DOL) được định nghĩa như là phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Do đó:  Độ bẫy hoạt động Phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động (DOL) ở mức sản lượng= Q(doanh thu S)   phần trăm thay đổi sản lượng (hoặc doanh thu) DOL=                                                                                                  (12.2) Cần lưu ý rằng độ bẩy có thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh thu) khác nhau. Do đó, khi nói đến độ bẩy chúng ta nên chỉ rõ độ bẩy ở mức sản lượng Q nào đó.             Công thức (12.2) trên đây rất cần thiết để định nghĩa và hiểu được độ bẩy hoạt động nhưng rất khó tính toán trên thực tế do khó thu thập được số liệu EBIT. Để dễ dàng tính toán DOL, chúng ta thực hiện một số biến đổi. Biết rằng lãi gộp bằng doanh thu trừ chi phí, ta có: EBIT = PQ - (VQ + F) = PQ - VQ - F = Q(P - V) - F Bởi vì đơn giá bán P và định phí F là cố định nên DEBIT = DQ(P - V). Như vậy: Thay vào công thức (12.2), ta được: (12.3) 12.4  Chia tử và mẩu của (12.3) cho (P - V), công thức (12.3) có thể viết lại thành: Công thức (12.3) và (12.4) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q. Hai công thức này chỉ thích hợp đối với những công ty nào mà sản phẩm có tính đơn chiếc, chẳng hạn như xe hơi hay máy tính. Đối với công ty mà sản phẩm đa dạng và không thể tính thành đơn vị, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thu. Công thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau: trong đó S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi. (12.5) Vận dụng công thức (12.4) vào ví dụ chúng ta đã xem xét từ đầu bài đến giờ, chúng ta có: Như vậy độ bẩy hoạt động ở mức sản lượng Q = 5000 bằng 5. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là từ mức sản lượng tiêu thụ là 5000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động sẽ thay đổi 5 phần trăm. Ngoài ra cần lưu ý rằng, khi sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn vị thì độ bẩy hoạt động giảm từ 5 xuống 3, nghĩa là từ mức sản lượng là 6000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động thay đổi 3 phần trăm. Do đó, kể từ điểm hoà vốn nếu sản lượng càng tăng thì độ bẩy càng giảm. 1.4        Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hoà vốn chúng lập bảng tính lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở nhiều mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 12.2 dưới đây cho chúng ta thấy lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 12.2: Lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau Số lượng sản xuất và tiêu thụ (Q) Lợi nhuận hoạt động (EBIT) Độ bẩy hoạt động (DOL) 0 - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00          QBE= 4000 0 Không xác định 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00 Bảng 12.2 cho thấy rằng nếu sản lượng di chuyển càng xa điểm hoà vốn thì lợi nhuận hoạt động hoặc lỗ sẽ càng lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL) càng nhỏ. Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận hoạt động là quan hệ tuyến tính như đã thấy trên hình vẽ 12.1. Hình 12.2 dưới đây sẽ diễn tả quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động. Hình 12.2: Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động  Đòn Bẫy Hoạt Động Hình 12.2 cung cấp cho chúng ta một số nhận xét như sau: Độ bẩy hoạt động tiến đến vô cực khi số lượng sản xuất và tiêu thụ tiến dần đến điểm hoà vốn. Khi số lượng sản xuất và tiêu thụ càng vượt xa điểm hoà vốn thì độ bẩy sẽ tiến dần đến 1. 1.5        Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro doanh nghiệp Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động của doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm. Cần chú ý rằng độ bẩy hoạt động chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Các yếu tố khác của rủi ro doanh nghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản xuất. Đây là 2 yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp, còn đòn bẩy hoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu này lên lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên bản thân đòn bẩy hoạt động không phải là nguồn gốc của rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng có ý nghĩa gì cả nếu như doanh thu và cơ cấu chi phí cố định. Do đó, sẽ sai lầm nếu như đồng nghĩa độ bẩy hoạt động với rủi ro doanh nghiệp, bởi vì cái gốc là sự thay đổi doanh thu và chi phí sản xuất, tuy nhiên, độ bẩy hoạt động có tác dụng khuếch đại sự thay đổi của lợi nhuận và, do đó, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp.             Từ giác độ này, có thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro tiềm ẩn, nó chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động doanh thu và chi phí sản xuất. 1.6        Ý nghĩa của độ bẩy hoạt động đối với quản trị tài chính Sau khi nghiên cứu về đòn bẩy hoạt động, chúng ta thử đặt ra câu hỏi: Hiểu biết về độ bẩy của công ty có ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Là giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem sự thay đổi doanh thu sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động. Độ bẩy hoạt động chính là công cụ giúp bạn trả lời câu hỏi này. Đôi khi biết trước độ bẩy hoạt động, công ty có thể dễ dàng hơn trong việc quyết định chính sách doanh thu và chi phí của mình. Nhưng nhìn chung, công ty không thích hoạt động dưới điều kiện độ bẩy hoạt động cao bởi vì trong tình huống như vậy chỉ cần một sự sụt giảm nhỏ doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ hoạt động. Điều này được minh chứng nổi bật nhất bởi trường hợp của American Airlines sau sự kiện khủng bố ngày 11/09. Chúng ta biết ngành hàng không là ngành có độ bẩy hoạt động cao do đặc thù của ngành này là chi phí cố định rất lớn. Bởi vậy, khi sự kiện 11/09 xảy ra độ bẩy cao đã khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vào tình trạng phá sản như hiện nay. 2.       Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định trong hoạt động của công ty, như đã xem xét trong phần 1. Trong phần 2 này chúng ta sẽ nghiên cứu đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định. Đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của công ty.             Có một điều khác biệt lý thú giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính là công ty có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính trong khi không thể lựa chọn đòn bẩy hoạt động. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của công ty quyết định, chẳng hạn công ty hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép có đòn bẩy hoạt động cao trong khi công ty hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Đòn bẩy tài chính thì khác. Không có công ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đó công ty có thể sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Thế nhưng trên thực tế ít khi có công ty nào không sử dụng đòn bẩy tài chính. Vậy, lý do gì khiến công ty sử dụng đòn bẩy tài chính?             Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường. Điều này sẽ được thể hiện rõ hơn khi chúng ta phân tích quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) và lợi nhuận trên cổ phần (EPS). 2.1           Phân tích quan hệ EBIT và EPS Phân tích quan hệ EBIT-EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point), tức là điểm của EBIT mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây: Công ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thông thường. Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh. Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, hoặc (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm của công ty hiện tại là 1,5 triệu USD nhưng nếu mở rộng sản xuất kinh doanh công ty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập công ty là 40% và công ty hiện có 200.000 cổ phần. Nếu sử dụng phương án thứ nhất, công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD.             Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau: (12.6) Trong đó I = lãi suất hàng năm phải trả            PD = cổ tức hàng năm phải trả               t = thuế suất thuế thu nhập công ty            NS = số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS của công ty theo 3 phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính toán 12.3 dưới đây: Bảng 12.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ Phương án tài trợ Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$ Lãi suất (I) - 600.000 - Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000 Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000 Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) - - 550.000 Lợi nhuận dành cho cổ đông thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000 Số lượng cổ phần (NS) 300.000 200.000 200.000 Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 5.40 6.30 5.35 Dựa vào kết quả bảng tính toán trên đây chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong 2 phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số. Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học Sử dụng đồ thị biểu diển quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ 12.3 (trang 10). Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT. Trước hết trên đồ thị hình 12.3 chúng ta chọn các điểm có hoành độ là 2,7 và tung độ lần lượt là 5,40; 6,30 và 5,35 (5,40 và 5,35 gần nhau nên trên đồ thị chúng gần như trùng nhau). Kế đến chúng ta tìm điểm thứ hai bằng cách lần lượt cho EPS = 0 để tìm ra EBIT tương ứng. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 0)(1 - 0,4) - 0 = 0 (EBIT)0,6 = 0 EBIT = 0 Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) và (2,7, 5,4) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu thông thường. Với phương án tài trợ bằng nợ (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 600.000)(1 - 0,4) - 0 = 0 (EBIT)0,6 - 360.000 = 0 EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) và (2,7, 6,3) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng nợ. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi (EBIT - I)(1 - t) - PD = 0 (EBIT - 0)(1 - 0,4) - 550.000 = 0 (EBIT)0,6 - 550.000 = 0 EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm có toạ độ (0,96, 0) và (2,7, 5,35) chúng ta có được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Hình 12.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo 3 phương án Trên hình vẽ 12.3, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS. Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số Về mặt đại số, chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng cách áp dụng công thức (12.6) tính EPS theo EBIT cho mỗi phương án, sau đó thiết lập phương trình cân bằng như sau: (12.7) Trong đó EBIT1,2 = EBIT bàng quan giữa 2 phương án tài trợ 1 và 2                   I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ 1 và 2             PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ 1 và 2                        t = thuế suất thuế thu nhập công ty             NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án 1 và 2 Trong ví dụ đang xem xét, chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường như sau: Tài trợ bằng cổ phiếu thường Tài trợ bằng nợ (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) - (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực hiện tương tự, chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Ý nghĩa của điểm bàng quan Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD. Điều này có nghĩa gì? Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường.             Tương tự điểm bàng quan giữa 2 phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vuợt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. 2.2           Độ bẩy tài chính Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage - DFL) là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Độ bẩy tài chính ở một mức độ EBIT nào đó được xác định như là phần trăm thay đổi của EPS khi EBIT thay đổi 1 phần trăm. Do đó: Phần trăm thay đổi của EPS Phần trăm thay đổi của EBIT Độ bẩy tài chính (DFL) ở mức EBIT $ = Từ công thức (12.6), chúng ta đã biết EPS = [(EBIT - I)(1 - t) - PD]/ NS và vì I và PD là hằng số nên DI và DPD bằng 0. Chia cả tử và mẫu số cho (1 - t), ta được: (12.8) Trường hợp đặc biệt chỉ xét độ bẩy tài chính khi sử dụng phương án tài trợ bằng nợ thì PD = 0. Khi đó: (12.9) Trong ví dụ chúng ta đang xem xét, độ bẩy tài chính xác định theo công thức (12.8) như sau: Dùng phương án tài trợ bằng nợ Dùng phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi Như vậy, độ bẩy tài chính của phương án tài trợ bằng nợ là 1,29 còn phương án tài trợ bằng cổ phiếu đãi là 1,51. Có 2 câu hỏi đặt ra ở đây: Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ, điều này có ý nghĩa gì? Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ (DFL = 1,29) có nghĩa là mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi cao hơn mức niến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng nợ. Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn hay nhỏ độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Điều này phụ thuộc vào vấn đề tiết kiệm thuế do sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức.             Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: =>=>   => DFL (nợ) < DFL (Cp ưu đãi) Nếu chi phí trả cổ tức (PD) nhỏ hơn phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta có: =>=>   => DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi) 2.3           Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng. Kết quả là xác suất mất khả năng chi trả tăng theo. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét hai công ty A và B đều có EBIT là 80.000$. Công ty A không sử dụng nợ trong khi công ty B có phát hành 200.000$ trái phiếu vĩnh cữu với lãi suất 15%. Như vậy hàng năm công ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT của hai công ty giảm xuống còn 20.000$ thì công ty B lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả trong khi công ty A thì không.             Bây giờ chúng ta sẽ xem xét rủi ro do sự biến động của EPS. Giả sử EBIT của công ty A và B là biến ngẩu nhiên có giá trị kỳ vọng là 80.000$ với độ lệch chuẩn là 40.000$. Công ty A không sử dụng nợ nhưng có 4.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần công ty B có nợ phát hành trái khoán trị giá 200.000$ và 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần. Bảng 12.4 (trang 15) phân tích ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS của hai công ty. Bảng 12.4: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên EPS Công ty A Công ty B Phần A: Dự báo thông tin về thu nhập Lợi nhuận trước thuế và lãi kỳ vọng [E(EBIT)] $80.000 $80.000 Lãi (I) - 30.000 Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] 80.000 50.000 Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] 32.000 20.000 Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đông thường [E(EACS)] 48.000 30.000 Lợi nhuận trên cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] 12 15 Phần B: Các bộ phận rủi ro Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phần (sEPS)[1] 6 12 Hệ số biến đổi của EBIT [sEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50 DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) - I - PD /(1-t)] 1,00 1,60 Hệ số biến đổi của EPS [sEPS/E(EPS)] 0,50 0,80 Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS. Chúng ta biết rằng: Nhìn vào bảng 12.4 chúng ta thấy rằng do sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và EBIT vượt qua điểm bàng quan nên công ty B có EPS cao hơn công ty A nhưng đòn bẩy tài chính cũng làm cho công ty B rủi ro hơn công ty A. Điều này thể hiện ở chổ công ty B có độ lệch chuẩn của EPS, độ bẩy tài chính và hệ số biến đổi của EPS đều cao hơn công ty A. 3.       Tổng hợp đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính Khi đòn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với đòn bẩy hoạt động chúng ta có đòn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage). Như vậy, đòn bẩy tổng hợp là việc công ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố định. Khi sử dụng kết hợp, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính có tác động đến EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi qua 2 bước. Buớc thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác động của đòn bẩy hoạt động). Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động của đòn bẩy tài chính). Để đo lường mức độ biến động của EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage - DTL).             Độ bẩy tổng hợp của công ty ở mức sản luợng (hoặc doanh thu) nào đó bằng phần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Độ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng Q đơn vị (hoặc S đồng) Phần trăm thay đổi của EPS Phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu) =  Về mặt tính toán, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạt động với độ bẩy tài chính: DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL x DFL                        (12.10) Thay công thức (12.4 ), (12.5) và (12.8 ) vào (12.10) chúng ta có được: (12.11) (12.12) Ví dụ công ty sản xuất xe đạp có đơn giá bán là 50$, chi phí biến đổi đơn vị là 25$ và chi phí cố định là 100.000$. Giả sử thêm rằng công ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm và thuế suất thuế thu nhập của công ty là 40%. Đổ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 8000 chiếc là: PHAÀN B: ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH COÙ PHAÛI COÙ NGHÓA LAØ SÖÏ TRÔÛ LAÏI? NHÖÕNG THÖÛ NGHIEÄM ÑÔN VÒ NGUYEÂN NHAÂN VAØ CAÙC MOÂ HÌNH TAÄP ÑOAØN TAØI CHÍNH IS FINANCIAL LEVERAGE MEAN – REVERTING? UNIT ROOT TESTS AND CORPORATE FINANCING MODELS Toùm taét: trong phaàn naøy chuùng ta söû duïng ñôn vò thöû nghieäm caên baûn ôû caû coâng ty tö nhaân (Dickey-Fuller): DF vaø nhoùm maãu cuøng möùc ñoä (Im-Pesaran-Shin): IPS, ñeå ñöa ra moät vaøi chöùng cöù veà caùch öùng xöû khoâng linh hoaït cuûa tyû soá nôï cuûa caùc coâng ty Italy. Neáu noù coù nghóa laø söï thu hoài, thì sau ñoù toái thieåu coå phaàn cuûa caùc coâng ty naøy seõ öùng xöû theo moâ hình trao ñoåi (trade-off model), traùi laïi neáu noù khoâng ñoåi thì coâng ty seõ öùng xöû theo lyù thuyeát thöù haïng. Nhöõng keát quaû thöû nghieäm ôû caùc coâng ty tö nhaân cho thaáy treân 80% tröôøng hôïp caùc coâng ty ñi theo lyù thuyeát thöù haïng, trong khi thöû nghieäm maãu laïi loaïi boû ñôn vò nguyeân nhaân voâ hieäu. Nhöõng keát quaû maâu thuaãn naøy coù theå ñöôïc giaûi thích bôûi tính khoâng ñoàng nhaát cuûa caùc coâng ty maø coù khuynh höôùng mieâu taû ñaëc ñieåm cuûa toaøn boä maãu. Vì lyù do naøy, chuùng ta choïn ra moät soá maãu phuï maø trong ñoù caùc coâng ty ñöôïc giaû ñònh öùng xöû hoaëc theo moâ hình trao ñoåi thuaàn tuùy hay moâ hình thöù haïng thuaàn tuùy. Keát quaû xaùc nhaän raèng: Tính khoâng ñoàng nhaát coù theå daãn ñeán vieäc loaïi boû lyù thuyeát thöù haïng trong nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân nhoùm maãu Caû lyù thuyeát trao ñoåi vaø thöù haïng goùp phaàn giaûi thích haønh vi taøi chính cuûa caùc coâng ty Italia Phöông phaùp thöû nghieäm maø chuùng toâi giôùi thieäu coù khaû naêng loaïi boû moâ hình thöù haïng thuaàn tuùy döôùi giaû ñònh roãng, nhöng moâ hình trao ñoåi thuaàn tuùy thì khoâng. Ta seõ xem xeùt trong hai moâ hình: lyù thuyeát trao ñoåi(trade-off): TO Lyù thuyeát thöù haïng (pecking order theory): PO Chuùng ta thöïc hieän nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân Dickey vaø Fuller(1979)(DF vaø ñöôïc boå sung DF, ADF) döïa treân moät loaït tyû soá nôï cuûa caùc coâng ty tö nhaân. Chuùng toâi söû duïng nhöõng thöû nghieäm DF vaø ADF bôûi vì chuùng coù theå so saùnh ñöôïc vôùi nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân ñöôïc ñöa ra bôûi Im, Pesaran vaø Shin (1997)(IPS) seõ ñöôïc thöïc hieän trong phaàn 2. ñöa ra söï maâu thuaãn giöõa keát quaû cuûa thöû nghieäm chuoãi thôøi gian vôùi keát quaû thöû nghieäm nhoùm maãu ñôn vò nguyeân nhaân. Ñeán phaàn 3 chuùng toâi thöïc hieän phaân tích ñôn vò nguyeân nhaân döôùi nhoùm maãu, vaø so saùnh keát quaû ñaït ñöôïc trong nhöõng möùc döôùi maãu(sub-sample) ñöôïc löïa choïn döïa treân cô sôû cuûa nhöõng xem xeùt lyù thuyeát nhö caùch öùng xöû taøi chính ñoàng nhaát, vôùi keát quaû ñaït ñöôïc moät caùch ngaãu nhieân ñöôïc ruùt ra töø möùc döôùi maãu cuûa nhöõng coâng ty. Trong phaàn 4 chuùng toâi seõ toùm taét keát quaû chính. 1.Thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân treân coâng ty ñoäc laäp (the single-company unit root test) Caùch öùng xöû tónh cuûa thuyeát trao ñoåi TO coù theå ñöôïc theå hieän thaønh coâng thöùc theo muïc tieâu ñieàu chænh kyõ thuaät: taïi ñoù d theå hieän tyû soá nôï hieän haønh, d* laø tyû soá nôï muïc tieâu, vaø e laø sai soá ngaãu nhieân. Khi tham soá ai < 0, caùc coâng ty ñieàu chænh theo muïc tieâu daøi haïn, maëc duø hoï coù theå ñi leäch ra khoûi muïc tieâu ñoù trong ngaén haïn. Tyû soá nôï muïc tieâu coù theå ñöôïc ñònh nghóa nhö sau: vôùi d*i laø tyû soá nôï cuï theå toái öu cuûa coâng ty, laø haèng soá theo thôøi gian vaø ñöôïc ñònh nghóa bôûi söï trao ñoåi giöõa chi phí vaø lôïi ích töø söï vay möôïn, uit laø thaønh phaàn ngaãu nhieân voâ nghóa cuûa ñoøn baåy toái öu, laø khoâng ñoåi neáu muïc tieâu laø khoâng ñoåi theo thôøi gian. Theá [2] vaøo [1], ta coù: taïi ñoù ci laø khoaûn khoâng ñoåi, do ñoù d*i = - ci / ai ; vit = eit - aiuit döïa treân caû sai soá cuûa phöông trình [1] vaø thaønh phaàn nguaã nhieân cuûa phöông trình [2]. Coâng thöùc chung cuûa phöông trình [3]nhö sau: Neáu ta giaû ñònh raèng caû e vaø u laø nhöõng quy trình tieáng oàn traéng, khi ñoù p = 0 vaø phöômg trình [4] giaûm ñeán moâ hình DF thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân cho ith cuûa coâng ty trong phöông trình [3]. Trong tröôøng hôïp coù söï linh hoaït phöùc taïp hôn cuûa e vaø/hoaëc u, ta phaûi ñieàu chænh p > 0 cho ñeán khi u laø moät quy trình tieáng oàn traéng (ADF phöông trình thöû nghieäm). Moãi moät trong 5079 coâng ty nhoùm maãu caân baèng cuûa chuùng toâi giai ñoaïn 1984 -1995 chuùng toâi thöïc hieän caû hai thöû nghieäm DF vaø ADF: söï voâ hieäu laø nghóa laø quy._. trình ngaãu nhieân cuûa tyû soá nôï cho coâng ty thöù ith coù moät ñôn vò nguyeân nhaân; traùi laïi nghóa laø ñoøn baåy cuûa coâng ty thöù ith coù yù nghóa laø söï thu hoài. Khaû naêng öôùc löôïng tyû troïng cuûa haøm thoáng keâ DF ñöôïc trình baøy trong hình 1; ñeå taêng theâm phaàn thuù vò, chuùng toâi xaép xeáp söï phaân phoái ôû tyû leä 2%. Chieàu thaúng ñöùng bieåu hieän 10% giaù trò ñaùng ngaïi cuûa thöû nghieäm (baèng vôùi -2718 cuûa MacKinnon,1991): khoaûng 82% tröôøng hôïp voâ hieäu khoâng thuoäc veà 10% bò loaïi boû, daãn ñeán moät giaû thuyeát maïnh meõ trong vieäc coâng nhaän nhöõng nguyeân nhaân ñôn vò. Döïa treân nhöõng keát quaû thöû nghieäm ôû coâng ty tö nhaân, ta coù theå keát luaän raèng trong phaàn lôùn caùc tröôøng hôïp, nhöõng coâng ty saûn xuaát Italia döôøng nhö khoâng ñöôïc ñieàu khieån bôûi moät tyû soá nôï muïc tieâu khoâng ñoåi, nhöng vaän ñoäng cuøng höôùng vôùi lyù thuyeát PO. Nhöõng keát quaû tröôùc ñoù coù leõ döïa treân hoaëc toác ñoä ñieàu chænh chaäm cuûa tyû soá nôï muïc tieâu thöïc teá , hoaëc döïa treân nhöõng sai soá chuaån trong nhöõng öôùc löôïng cuûa hoï. Treân nhöõng öôùc tính cô baûn töông öùng vôùi thoáng keâ DF treân hình 1, chuùng toâi ñaõ tính toaùn raèng khoaûng moät naêm laø caàn thieát cho soá coâng ty trung bình tieán gaàn moät nöûa cuûa ñoä leäch giöõa tyû soá nôï muïc tieâu vaø thöïc teá. Thôøi kyø ñieàu chænh naøy döôøng nhö töông ñoái ngaén khi so saùnh vôùi khoaûng caùch thôøi gian 12 naêm cuûa chuùng toâi. Vì vaäy moät nhaân toá phuø hôïp trong thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân laø ñoä daøi cuûa khoaûng thôøi gian ñöôïc so saùnh vôùi ñoä daøi cuûa thôøi kyø maø döõ lieäu coù saün (Hakkio vaø Rush,1991), moät thôøi kyø maãu 1984 -1991 coù theå ñuû cho muïc ñích cuûa chuùng toâi. Vì vaäy, tính chính xaùc cuûa öôùc ñoaùn coù theå laø vaán ñeà chính trong keát quaû thöû nghieäm DF. Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà, trong phaàn tôùi chuùng toâi seõ thöïc hieän nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân treân nhoùm maãu: ñieåm thuaän lôïi ôû choã vì naêng löïc cuûa nhöõng thöû nghieäm döïa treân toång söï thay ñoåi trong soá lieäu ñöôïc söû duïng (caû trong soá quan saùt vaø söï thay ñoåi cuûa chuùng ), söï thay ñoåi maãu tieâu bieåu boå sung thoâng tin cho chuoãi thôøi gian coù khaû naêng thay ñoåi, vaø daãn ñeán tieàm naêng öôùc ñoaùn nhöõng tham soá chính xaùc hôn (Taylor vaø Sarno,1998). Söï lyù giaûi chính thöùc cuûa söï thaät raèng vieäc taän duïng söï thay ñoåi caét ngang cuõng nhö khaû naêng thay ñoåi chuoãi thôøi gian coù theå gia taêng naêng löïc cuûa nhöõng thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân, coù theå tìm thaáy trong Levin vaø Lin (1992). 2.Nhoùm maãu thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân (The panel unit root test ) Töø khi coâng vieäc sô khôûi cuûa Hakkio (1984), moät löôïng lôùn soá phieáu ñöôïc coáng hieán cho cuoäc thöû nghieäm veà lyù thuyeát ngang baèng söùc mua trong khuoân khoå cuûa nhoùm maãu. Tuy nhieân, vieäc nghieân cöùu ñaõ khoâng ruùt ra ñöôïc tyû leä trao ñoåi xuaát phaùt moät mình, vaø chuoãi thôøi gian ñaëc tính cuûa raát nhieàu nhöõng thay ñoåi kinh teá vó moâ cuõng ñöôïc ñieàu tra moät caùch coù quy moâ ôû nhoùm maãu cuøng möùc ñoä. Banerjee, Marcellino vaø Osbat (2001) caûnh baùo veà giaù trò cuûa caùc keát quaû thöû nghieäm lieân quan ñeán söï thay ñoåi kinh teá vó moâ ôû moät vaøi quoác gia neáu ñôn vò cheùo cointegrantion tieàm naêng khoâng toàn taïi trong thöïc teá. Chuùng toâi nghó chuû nghóa pheâ bình naøy keùm nghieâm khaéc trong tröôøng hôïp cuûa chuùng toâi, vì chuùng toâi söû duïng treân 5.000 yeáu toá kinh teá vi moâ trong chuoãi thôøi gian 12 naêm cho caùc coâng ty, vaø tyû soá nôï laáy maãu nhieàu coâng ty chuyeån ñoäng keùp khoâng quaù chaéc chaén trong tröôøng hôïp cuûa nhieàu nöôùc. Moät soá thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân hoaëc nhoùm maãu tónh coù theå ñöôïc tìm thaáy trong baøi giaûng : thöû nghieäm LL (Levin vaø Lin 1992), thöû nghieäm Zm (Hadri,2000), vaø thöû nghieäm IPS t-bar (Im, Pesaran vaø Shin, 1997). Moät söï giôùi haïn cuûa thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân LL laø söï haïn cheá cuûa taát caû caùc tham soá rieâng bieät töï ñoäng ruùt lui(autoregressive parameters) ñöôïc giaû ñònh laø gioáng nhau döôùi caû giaû thuyeát voâ hieäu vaø söï thay theá cuûa noù. Trong tröôøng hôïp cuûa chuùng ta, noù hoaøn toaøn khoâng hieän thöïc ñeå giaû ñònh raèng döôùi giaû thuyeát thay theá tyû soá nôï cuûa moãi coâng ty trôû veà yù nghóa mong ñôïi voâ ñieàu kieän ôû cuøng moät möùc ñoä. Thöû nghieäm tónh Zm phuø hôïp vôùi döõ lieäu cuûa nhoùm maãu vôùi T lôùn vaø N vöøa ñuû. Thöïc teá, ñeå thu ñöôïc söï phaân phoái tieäm caän cuûa thöû nghieäm thoáng keâ, Hadru (2000) ñi theo moät phöông phaùp söï giôùi haïn theo thöù töï thôøi gian (T → ¥ khi N→¥) maø ñöôïc chöùng minh trong tình huoáng maø nhoùm maãu döõ lieäu coù nhieàu thaønh phaàn chuoãi thôøi gian hôn caùc thaønh phaàn maãu tieâu bieåu. Ví theá ta coù T =12 vaø N = 5079, cho thaáy raèng thöû nghieäm Zm roõ raøng laø khoâng phuø hôïp vôùi nhoùm maãu döõ lieäu cuûa chuùng ta. Vì vaäy, thöû nghieäm thích hôïp nhaát trong tröôøng hôïp cuûa chuùng ta laø thöû nghieäm IPS. Trong thöïc teá noù nôùi loûng giaû ñònh raèng taát caû caùc tham soá töï ñoäng ruùt lui laø gioáng nhau cho moïi caù nhaân, hôn nöõa thoáng keâ IPS laø coù caên cöù vì T vaø N →¥. IPS thöïc hieän thöû nghieäm N ñoäc laäp DF treân tính quan troïng cuûa tham soá p trong phöông trình [4]. Baèng caùch söû duïng caùc phöông phaùp Monte Carlo trong tröôøng hôïp nhoùm maãu caân baèng, IPS laäp baûng keâ tröôùc tieân vaø thöù hai laø nhöõng thôøi ñieåm cuûa thoáng keâ DF (vaø ADF) vaø chæ ra : Taïi ñoù: Döôùi lyù thuyeát voâ hieäu cuûa thöû nghieäm IPS, taát caû chuoãi thôøi gian N rieâng bieät ñeàu coù moät ñôn vò nguyeân nhaân: trong khi döôùi lyù thuyeát thay theá chuùng ñöôïc nhoùm laïi thaønh hai nhoùm boå sung nhau: NS cuûa caùc quy trình ñoäng (non- stationary) vaø N1- S cuûa caùc quy trình tónh: Nhöõng keát quaû cuûa thöû nghieäm cho caùc coâng ty Italia ñöôïc ñöa ra trong baûng 1; nhöõng yù nghóa ñöôïc saép ñaët cuõng ñöôïc ñöa ra ñeå kieåm tra söï nhaïy caûm cuûa keát quaû ñeán söï hieän dieän cuûa nhöõng vuøng xa hôn. Nhöõng keát quaû luoân luoân loaïi boû ñôn vò nguyeân nhaân döôùi lyù thuyeát voâ hieäu(the null hypothesis): toaøn boä maãu thoáng keâ t-bar vaø vieäc saép xeáp caùc soá trung bình thaáp hôn giaù trò pheâ bình chính xaùc 1% (ñaùng tin caäy hôn), vaø nhöõng giaù trò pheâ bình ñoù ñaït ñöôïc vieäc duøng caùc moment kích thích vaø caùc soá phaàn traêm thoáng keâ tieâu chuaån tieäm caän thoâng thöôøng. Nhöõng keát quaû cuõng ñaït tôùi söï trình baøy roõ raøng veà caùc sai soá linh ñoäng(thöû nghieäm DF vaø ADF). Söï lô laø gia taêng trong caùc keát quaû thoáng keâ thöû nghieäm ADF töø söï voâ hieäu boä phaän do bôûi vieäc giôùi thieäu linh ñoäng ñoâi khi khoâng caàn thieát. Thöïc teá, theo ñeà nghò cuûa Campbell vaø Perron (1991) loaïi boû nhöõng söï chaäm treã khoâng phuø hôïp vôùi nhöõng döï ñoaùn laø 10% laø chuû yeáu, söï gia taêng chæ chuû yeáu trong 16,8% tröôøng hôïp. Cuoái cuøng, ñeå xem xeùt tính ñoäc laäp tieàm aån giöõa caùc caù theå, cuøng vôùi söï aûnh höôûng cuûa caùc chaán ñoäng kinh teá vó moâ, chuùng toâi loaïi tröø yù nghóa maãu tieâu bieåu cuûa tyû soá nôï trong moãi thôøi kyø, vaø sau ñoù chuùng ta aùp duïng thöû nghieäm IPS ñeå chuyeån ñoåi döõ lieäu. Keát quaû coù nhieàu söï töông ñoàng: ñôn vò maãu nguyeân nhaân voâ hieäu bó loaïi boû. Baûng 1: Thöû nghieäm t-bar döïa treân söï khaùc bieät saép ñaët quyeàn choïn vaø hieäu öùng thôøi gian Ngöôøi ta thöôøng cho raèng cô caáu nhoùm maãu cuûa thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân ñöa ra naêng löïc maïnh hôn thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân chuoãi thôøi gian rieâng bieät. Vì vaäy, neáu nhöõng keát quaû maâu thuaãn thu ñöôïc töø thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân rieâng bieät vaø caû nhoùm, chuùng ta neân coù söï tin caäy nhieàu hôn vaøo keát quaû nhoùm maãu bôûi vì naêng löïc maïnh hôn cuûa noù. Nhöõng keát quaû tröôùc ñoù cuõng coù theå daãn ñeán keát luaän raèng moät nhoùm phuï caùc coâng ty Italia khaù roäng coù moät tyû soá nôï muïc tieâu daøi haïn coù theå ñöôïc uûy quyeàn bôûi yù nghóa nhoùm maãu, nhö ñöôïc döï ñoaùn bôûi TO. 3..Nhöõng ñôn vò maãu nguyeân nhaân vaø tính khoâng ñoàng nhaát (Unit roots and heterogeneity) Thaát baïi chính cuûa nhöõng thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân laø lyù thuyeát voâ hieäu (taát caû caùc chuoãi trong nhoùm maãu luoân luoân laø nhöõng quaù trình thöïc hieän cuûa ñôn vò maãu nguyeân nhaân) seõ bò xaâm phaïm thaäm chí neáu moät soá raát nhoû cuûa chuoãi trong nhoùm maãu laø khoâng ñoåi, vaø vieäc loaïi boû khoâng theå giuùp chuùng ta tính ñöôïc söï toàn taïi cuûa con soá ñoù. Moät nghieân cöùu thöïc nghieäm veà caùc thöû nghieäm ñôn vò maãu nguyeân nhaân, nhöõng tröôøng hôïp thöïc söï ñaëc bieät ñöôïc baùo caùo. Trong Wu (2000) ñôn vò nguyeân nhaân voâ hieäu laø 5% bò loaïi boû cho duø chæ nhöõng tröôøng hôïp (ôû cuøng moät möùc ñoä rieâng bieät) cuûa quy trình tónh ñöôïc loaïi ra khoûi nhoùm maãu. Nhöõng keát quaû naøy xaùc nhaän nhöõng phaùt hieän lieân quan ñeán söï khoâng chaéc chaén cuûa vieäc khoâng loaïi boû cuûa lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò maãu nguyeân nhaân trong söï hieän dieän cuûa nhöõng thay ñoåi maãu tieâu bieåu, trong khi keát quaû keát hôïp ñöôïc baùo caùo trong Leùon- Ledesma (2000). Nhöõng phaùt hieän tröôùc ñoù ñöa ra caâu hoûi söï thay ñoåi maãu tieâu bieåu bao nhieâu laø caàn thieát ñeå loaïi boû moät ñôn vò maãu nguyeân nhaân trong döõ lieäu tyû soá nôï. Trong töông lai, chuùng ta seõ coá gaéng ñeå hieåu vieäc loaïi boû thöû nghieäm IPS cuûa lyù thuyeát voâ hieäu laø do naêng löïc cao hôn cuûa noù so vôùi caùc thöû nghieäm coâng ty tö nhaân hay khoâng, hay laø noù coù phaûi do vieäc trình baøy keát hôïp cuûa söï thay theá trong söï xuaát hieän cuûa vieäc öùng xöû khoâng ñoàng nhaát. Vì vaäy trong phaàn naøy chuùng toâi thöïc hieän nhöõng thöû nghieäm IPS ôû moät möùc ñoä trung bình cuûa nhoùm caùc coâng ty, coù nghóa laø nhöõng maãu phuï ñöôïc choïn treân moät neàn taûng lyù thuyeát tröôùc ñoù. Döï ñònh cuûa chuùng toâi laø laøm roõ nhoùm NS (NS - 1) ñöôïc ñöa ra trong phöông trình [7] vì lyù thuyeát neàn taûng veà nhoùm maãu phuï thuaàn nhaát ñöôïc moâ taû bôûi caùch öùng xöû cuûa PO (TO). Theo caùch naøy, thöû nghieäm cho PO taøi chính thuaàn tuùy ñöôïc thöïc hieän baèng caùch duøng thoáng keâ treân traùi laïi thöû nghieäm cho TO taøi chính thuaàn tuùy ñöôïc thöïc hieän baèng caùch duøng thoáng keâ treân: traùi laïi coù hai ñieåm caàn ñöôïc thöïc hieän ôû ñaây laø, thöù nhaát tính khoâng ñoàng nhaát döôùi caû lyù thuyeát voâ hieäu [6’]([6”]) vaø caùi thay theá [7’]([7”]) laø coù caên cöù neáu chuùng ta coù theå ñònh nghóa moät caùch ñuùng ñaén NS(N1-S) nhö laø caùch öùng xöû cuûa maãu phuï theo thuyeát PO (TO) thuaàn tuùy. Thöù hai, nhöõng nguyeân taéc löïa choïn söû duïng ñeå phaân bieät NS vaø N1-S ñöôïc döïa treân vieäc xaùc ñònh taøi chính noäi boä vaø ñoøn baåy muïc tieâu ñöôïc ñöa ra bôûi lyù thuyeát PO vaø TO, theo caùch naøy chuùng toâi giôùi thieäu nhöõng nhaân toá cuûa phaân tích ña thay ñoåi trong ngöõ caûnh nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân khoâng ñoåi. 3.1.Keát quaû thöû nghieäm IPS trong lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï (The IPS test results in theory-based sub-samples) Chuùng toâi laøm roõ 4 daïng cuûa nhoùm maãu phuï NS vaø N1-S: ruûi ro, söï caïn kieät thueá , chi phí quaûn lyù vaø chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï. Nhoùm maãu N1-S (TO) mong ñôïi töông öùng vôùi ruûi ro, söï caïn kieät thueá vaø chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï thaáp vaø vôùi chi phí quaûn lyù ñaïi dieän cao; Nhoùm maãu NS (PO) ñöôïc xaùc ñònh moät caùch caân ñoái vôùi nhöõng caùi maø khoâng xaùc ñònh ñoøn baåy muïc tieâu. Keát quaû thöû nghieäm ñöôïc theå hieän treân baûng 2 Daïng ñaàu tieân cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán ñieàu coù theå xaûy ra vaø nhöõng chi phí phaù saûn. Nhö laø vieäc thöïc hieän trong nhöõng nghieân cöùu taøi chính thöïc nghieäm , ruûi ro thaát baïi ñöôïc ñaùnh giaù baèng moät vaøi phöông phaùp ño löôøng tính bieán ñoäng cuûa chi phí laõi vay so vôùi lôïi nhuaän kieám ñöôïc tröôùc khi tính laõi: nhöõng coâng ty vôùi nhöõng chi phí laõi vay bieán thieân nhieàu hôn coù leõ phaûi töï tìm kieám thöôøng xuyeân hôn trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän thu ñöôïc quaù thaáp so vôùi vieäc traû nôï(ngaàm ñònh ruûi ro tín duïng cao hôn). Chi phí phaù saûn caøng cao, aûnh höôûng cuûa ruûi ro thaát baïi caøng lôùn: nhöõng coâng ty khoâng coù söï baûo ñaûm hay tyû leä taøi saûn coá ñònh thaáp hôn, maø coù theå ñöôïc söû duïng nhö söï hoã trôï, coù chi phí phaù saûn cao hôn. Keát quaû ñöôïc ñöa ra ôû baûng 2 cho thaáy lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân bò loaïi boû trong nhoùm maãu phuï “ruûi ro thaáp”(TO) cuûa nhöõng coâng ty vôùi moät söï khoù khaên thaáp ñaùng tin caäy vaø moät giaù trò thanh lyù cao. Nhöõng coâng ty naøy coù theå öùng xöû theo moâ hình TO bôûi vì caùc ngaân haøng chuyeân moân cho caùc coâng ty möôïn tieàn vôùi ruûi ro tín duïng vaø chi phí phaù saûn thaáp. Baûng 2: Nhöõng thöû nghieäm t-bar treân caùc nhoùm maãu phuï thay theá nhau Maët khaùc, keát quaû cuûa nhoùm maãu phuï coù ruûi ro cao khoâng loaïi boûlyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân: neáu ñieàu coù theå xaûy ra vaø chi phí cuûa khoù khaên taøi chính laø nghieâm troïng, caùc coâng ty seõ khoâng phaùt haønh nôï ñeå taøi trôï cho nhöõng ñaàu tö thöïc teá; thay vaøo ñoù hoï töï taøi trôï baèng caùch söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi. Daïng thöù hai cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán nhöõng thuaän lôïi cuûa nôï trong tìa chính vaø söï caïn kieät thueá. Thuyeát TO cho raèng moái quan heä döông toàn taïi giöõa tính hieäu quaû cuûa tyû leä thueá coâng ty vaø ñoäng cô söû duïng nôï: caùc coâng ty traû tyû leä thueá cao hôn thì thích hôïp cho vieäc duøng nôï ñeå taøi trôï cho caùc ñaàu tö môùi bôûi vì hoï coù theå taän duïng ñöôïc söï giaûm bôùt trong thueá thu nhaäp do khaû naêng khaáu tröø cuûa chi phí laõi vay. Keát quaû trong baûng 2 xaùc nhaän raèng nhöõng coâng ty naèm trong nhoùm maãu söï “caïn kieät thueá thaáp” thu ñöôïc nhöõng thuaän lôïi töø nôï cuûa tìa chính, vaø theo caùch öùng xöû cuûa moâ hình TO: nhöõng coâng ty naøy ñöôïc moâ taû baèng nhöõng laù chaén thueá khoâng coù nôï thaáp (low non-debt)(nhö trôï caáp khaáu hao vaø thueá giaûm khaáu tröø sang naêm sau) vaø baèng khaû naêng thueá thu nhaäp cao. Moät caùch roõ raøng, nhöõng coâng ty maø ñaõ töøng bò caïn kieät thueá trong quaù khöù vaø coù lôïi nhuaän hieän taïi thaáp, khoâng coù thueá thu nhaäp vaø ñöùng tröôùc moät hieäu quaû tyû leä thueá coâng ty baèng zero treân khaáu tröø laõi vay: thueá giaûm khaáu tröø sang caùc naêm sau, cuøng vôùi caùc taám chaén thueá khoâng coù nôï khaùc, laøm maát hieäu löïc cuûa thuaän lôïi nôï trong tìa chính, nghóa laø moät trong nhöõng quyeát ñònh chính TO cuûa ñoøn baåy mong muoán cuûa moät coâng ty. Vì vaäy nhöõng thöû nghieäm ñôn vò nguyeân nhaân thaát baïi trong loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu trong nhoùm maãu “söï caïn kieät thueá cao”: vieäc thieáu baát cöù thuaän lôïi naøo trong nôï cuûa tìa chính ñeàu daãn tôùi vieäc caùc coâng ty öùng xöû theo moâ hình PO. Daïng thöù ba cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán maâu thuaãn cuûa lôïi ích giöõa ngöôøi quaûn lyù vaø caùc coå ñoâng. Theo thuyeát TO, neáu coâng ty coù doøng tieàn töï do(nghóa laø doøng tieàn ngoaøi nhu caàu cuûa hoï ñeå taøi trôï cho caùc cô hoäi ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi), caùc giaùm ñoác coù theå mong muoán thöïc hieän caùc döï aùn khoâng coù khaû naêng sinh lôïi maø gia taêng nhieàu boång loäc tieàn teä vaø khoâng tieàn teä maø hoï thu ñöôïc töø coâng ty cuûa hoï hôn laø lôïi nhuaän cuûa coâng ty (vaán ñeà ñaàu tö quaù ñoä). Maâu thuaãn veà quaûn lyù lôïi ích ñaëc bieät quan troïng trong nhöõng coâng ty maø quyeàn sôû höõu vaø quyeàn kieåm soaùt hieäu quaû ñöôïc giöõ taùch bieät , vaø ñöôïc phaân taùn caùc coå ñoâng coù ít hoaëc khoâng coù ñoäng cô ñeå giaùm saùt caùc giaùm ñoác. Trong tröôøng hôïp naøy, nôï buoäc caùc giaùm ñoác haïn cheá caùc khuynh höôùng xaây döïng quyeàn löïc (empire-building): cam keát vay möôïn caùc giaùm ñoác tröôùc ñeå traû cho doøng tieàn töï do cuûa coâng ty vì vaäy traùnh ñöôïc söï ñaàu tö laõng phí. Keát quaû trong nhoùm maãu phuï “chi phí quaûn lyù ñaïi dieän cao” ôû baûng 2 xaùc nhaän döï baùo ñöôïc thöïc hieän bôûi thuyeát TO. Tuy nhieân, aûo töôûng PO cuûa doøng tieàn töï do khaùc nhau moät caùch toång theå. Thoâng tin baát caân xöùng daãn ñeán vieäc caùc giaùm ñoác töø choái taøi trôï beân ngoaøi thaäm chí ñieàu naøy coù nghóa laø boû qua moät cô hoäi ñaàu tö toát (vaán ñeà ñaàu tö khoâng ñuû): chi phí phaùt haønh coå phaàn hay phaùt haønh nôï ôû moät giaù ñaëc bieät coù theå quan troïng hôn hieän giaù thuaàn cuûa döï aùn. Ñeå traùnh vaán ñeà naøy, caùc giaùm ñoác xaây döïng söï xaùo troän taøi chính roäng (ví duï, naém giöõ moät löôïng tieàn maët lôùn hoaëc chöùng khoaùn coù giaù), vaø thích döïa vaøo caùc nguoàn quyõ noäi boä ñeå taøi trôï cho caùc cô hoäi ñaàu tö. Caùch öùng xöû PO naøy laø ñaëc ñieåm ñaëc bieät cuûa caùc coâng ty ñöôïc toå chöùc chaët cheõ nôi maø hoaëc quyeàn sôû höõu vaø ban giaùm ñoác laø moät, hoaëc laø nôi coù moät hình thöùc taäp trung quyeàn sôû höõu nghóa laø caùc coå ñoâng coù theå giaùm saùt ban giaùm ñoác moät caùch coù hieäu quaû hôn, vaø coù ñoäng cô maïnh meõ hôn ñeå laøm ñieàu ñoù. Söï xeáp ñaët caùc lôïi ích loaïi boû caùc chi phí ñaïi dieän thoâng thöôøng phaùt sinh giöõa caùc giaùm ñoác vaø caùc coå ñoâng, vì vaäy vieäc giaûi thích vaán ñeà TO cuûa doøng tieàn töï do khoâng töông öùng. Trong nhoùm maãu phuï “chi phí quaûn lyù ñaïi dieän thaáp”, chuùng toâi thaát baïi khi loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò nguyeân nhaân: neáu caùc coâng ty coù moät soá caùc döï aùn ñaàu tö coù khaû naêng sinh lôïi, nhu caàu taøi chính cuûa hoï ñöôïc thoûa maõn thoâng qua taøi trôï noäi boä döôùi hình thöùc caû doøng tieàn vaø giaûm caùc taøi saûn coù tính loûng. Daïng thöù tö cuûa lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï lieân quan ñeán maâu thuaãn veà lôïi ích vaø söï baát caân xöùng thoâng tin maø moâ taû nhöõng coâng ty vaø nhöõng ngöôøi taøi trôï beân ngoaøi cuûa hoï. Nhöõng moùn nôï ngaân haøng vaø traùi phieáu ñöôïc coâng ty söû duïng vôùi caùc danh tieáng khaùc nhau vaø chaát löôïng tín duïng khaùc nhau, nhöõng coâng ty naøy ñöôïc thuùc ñaåy höôùng tôùi mcuï ñích khaùc nhau thöïc hieän caùc haønh ñoäng maø coù theå laøm haïi ñeán ngöôøi cho vay. Nhoùm maãu phuï “chi phí chuû nôï ñaïi dieän thaáp” trong baûng 2 bao goàm caùc coâng ty TO: coù nhöõng moái lieân quan coå hôn, caùc coâng ty ñöôïc thieát laäp toát hôn maø khoâng phaûi phaùt haønh traùi phieáu, nhöng laïi phaùt haønh coå phaàn môùi moät caùch thöôøng xuyeân, vaø hoaëc laø khoâng phaân phoái lôïi nhuaän hoaëc laø chi traû coå töùc thaáp hôn lôïi nhuaän. Vì nhöõng coâng ty naøy khoâng söû duïng nôï coâng coäng, noù coù theå bò thuyeát phuïc raèng hoï coù choã ñöùng laâu daøi, coät chaët vôùi caùc taäp quaùn tín duïng laâu ñôøi. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå töùc laø moät caùch thöùc chuyeån giao cuûa caûi töø ngöôøi cho vay sang caùc coå ñoâng: moät hieäp ñònh giôùi haïn tieâu chuaån nôï noùi roõ raèng löôïng chi traû coå töùc toái ña ñöôïc pheùp laø moät haøm döông cuûa caû tính toaùn soá tieàn kieám ñöôïc vaø lôïi nhuaän töø vieäc baùn coå phaàn môùi. Khoâng traû coå töùc cuõng phôi baøy moät coâng ty vôùi ruûi ro veà maâu thuaãn lôùn hôn veà lôïi ích giöõa caùc giaùm ñoác vaø caùc coå ñoâng, trong tröôøng hôïp naøy nôï ngaân haøng ñoùng moät vai troø raát quan troïng trong vieäc giaûm chi phí quaûn lyù ñaïi dieän. Trong nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän cuûa chuû nôï” treân baûng 2 chuùng toâi khoâng theå loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu ñôn vò maãu nguyeân nhaân. Nhoùm maãu phuï naøy bao goàm caû caùc coâng ty treû vaø caùc coâng ty laâu ñôøi maø phaùt haønh caùc yeâu caàu nôï coâng coäng, hoaëc khoâng phaùt haønh coå phaàn hoaëc söû duïng taøi trôï coå phaàn môùi taïm thôøi, vaø chi traû coå töùc cao hôn lôïi nhuaän. Vì vaäy, döï ñoaùn cuûa PO maø caùc coâng ty theå hieän thöù baäc öu tieân cho nôï treân voán coå phaàn beân ngoaøi ñöôïc xaùc nhaän: caùc coâng ty seõ phaùt haønh coå phaàn chæ nhö moät caùch huy ñoäng cuoái cuøng, khi hoï khoâng ñeà caäp ñeán söï baát caân xöùng thoâng tin treân thò tröôøng voán. Raát nhieàu caùc coâng ty laâu naêm ít söû duïng nôï bôûi vì hoï coù caùc cô hoäi taøi chính khaùc, nhö xaâm nhaäp vaøo caùc thò tröôøng nôï coâng coäng (hoï ñöôïc lôïi töø nhöõng söï tieát kieäm cuûa tyû leä caùc chi phí troâi noåi), lôïi nhuaän giöõ laïi vaø thò tröôøng voán noäi boä trong taäp ñoaøn. Raát nhieàu caùc coâng ty treû trình baøy ñòa vò cao hôn cuûa söï döï kieán khoâng chaéc chaén lieân quan ñeán giaù trò cuûa coâng ty, coù nhieàu chuû nôï khoâng caân xöùng thoâng tin hôn, vaø ít söû duïng nôï. Cuoái cuøng, vieäc chi traû coå töùc cao hôn laøm taêng theâm baát cöù maâu thuaãn naøo veà lôïi ích giöõa ngöôøi cho vay vaø ngöôøi ñi vay(vì vaäy giaûm ñoäng cô höôùng veà nôï taøi chính). Hôn nöõa, khoâng caàn thieát phaûi söû duïng nôï nhö laø moät phöông tieän laøm giaûm doøng tieàn töï do vaø söùc maïnh toaøn quyeàn cuûa caùc giaùm ñoác: lôïi nhuaän phaân phoái mang ñeán caùch öùng xöû cuûa ban giaùm ñoác cuøng höôùng vôùi muïc tieâu toái ña hoùa cuûa caûi cuûa coå ñoâng, vaø caùc coâng ty maø chi traû coå töùc cao taïi cuøng moät thôøi ñieåm ñöôïc xem laø coù caùc nguoàn quyõ noäi boä. 3.2. Vieäc so saùnh keát quaû cuûa lyù thuyeát neàn taûng vaø caïm baãy loaïi boû trong thöû nghieäm IPS (The comparison of theory-based and bootstrap IPS test results) Trong lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï, vieäc khoâng loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu trong moät nhoùm maãu phuï nhoû PO coù theå chæ döïa treân vieäc giaûm tröø khaû naêng thay ñoåi maãu tieâu bieåu, hôn laø döïa treân vieäc ñònh roõ NS cuûa caùc coâng ty nhö nhau. Ñeå ñieàu tra vieäc naøy, chuùng toâi thöïc hieän moät baøi taäp caïm baãy loaïi boû nhôø ñoù 1.000 nhoùm maãu cuûa 300, 100 vaø 500 coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø toaøn boä nhoùm 5.079 thoáng keâ caùc coâng ty tö nhaân. Ñieàu naøy cho thaáy vieäc phaân phoái caïm baãy loaïi boû cuûa thoáng keâ t-bar trong nhoùm maãu phuï coù kích côõ töông töï nhö NS vaø N1-S. Caùc phaân phoái moâ phoûng ñöôïc söû duïng (trong baûng 2) ñeå so saùnh vôùi 95% khoaûng tin caäy (ñaït ñöôïc töø caùc phaàn traêm thoáng keâ caïm baãy loaïi boû) vôùi caùc giaù trò pheâ bình maãu chính xaùc cuõng nhö caùc thoáng keâ lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï. Möùc haïn cheá thaáp hôn 95% khoaûng caùch caïm baãy loaïi boû luoân luoân loaïi boû 1% lyù thuyeát voâ hieäu, vaø giôùi hnaï thoáng keâ cao hôn ñoâi khi cuõng loaïi boû lyù thuyeát voâ hieäu. Maëc duø moät soá haïn cheá caùc coâng ty trong moãi nhoùm maãu, tính khoâng ñoàng nhaát cuûa ñôn vò maãu nguyeân nhaân / caùc tröôøng hôïp tónh trong caùc coâng ty ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân ñöa vaøo thoáng keâ IPS höôùng ñeán vuøng loaïi boû. Nhö laø moät keát quaû thaäm chí hôn laø coù veû möùc ñoä khoâng ñoàng nhaát (cuøng vôùi nhöõng aûnh höôûng trung bình), söï loaïi boû voâ hieäu cuûa caû khoaûng caïm baãy loaïi boû thöôøng xuyeân xuaát hieän hôn trong nhöõng maãu lôùn hôn. Nhöõng thoáng keâ töø lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï thöôøng rôi ngoaøi 95% khoaûng tin caäy, ñaëc bieät trong tröôøng hôïp cuûa caùc nhoùm maãu phuï PO. Tính heä thoáng gia taêng trong caùc möùc ñoä thoáng keâ t-bar höôùng ñeán vuøng loaïi boû trong nhoùm maãu phuï PO do ñaëc tính PO cuûa caùc coâng ty ñöôïc löïa choïn vaø khoâng phaûi vì kích thöôùc nhoû cuûa nhoùm maãu tieâu bieåu. Giöõa 4 daïng khaùc nhau cuûa lyù thuyeát neàn taûng, caùc nhoùm maãu phuï ñoàng nhaát coù theå deã daøng xaùc ñònh baèng caùch söû duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn “ruûi ro” vaø “söï caïn kieät thueá”, vì caû caùc thoáng keâ (ñöôïc baøo caùo trong 4 doøng ñaàu tieân cuûa baûng 2) rôi ra ngoaøi khoaûng tin caäy cuûa caïm baãy loaïi boû. Maët khaùc, baèng caùch söû duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn ch phí ñaïi dieän quaûn lyù vaø chuû nôï, noù döôøng nhö ñeå laïi moät phaàn (maëc duø nhoû) cuûa caùc coâng ty PO trong nhoùm maãu phuï TO. Coù hai lôøi giaûi thích cho ñieàu naøy. Thöù nhaát, coâng thöùc ban ñaàu cuûa thoáng keâ lyù thuyeát TO cho raèng caùc coâng ty löïa choïn moät caáu truùc voán toái öu baèng caùch boå sung nôï cho ñeán khi chi phí phaù saûn mong ñôïi (ruûi ro) baèng vôùi thuaän lôïi thueá cuûa nôï (söï caïn kieät veà thueá). Trong nghóa khaùc, tyû leä nôï toái öu cuûa coâng ty ñöôïc xem nhö laø ñöôïc quyeát ñònh bôûi söï trao ñoåi giöõa (khoù khaên) chi phí vaø lôïi ích cuûa vieäc vay möôïn (taøi chính), vôùi taøi saûn vaø caùc keá hoaïch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc xem laø khoâng ñoåi. Roõ raøng caùc nguyeân taéc löïa choïn laø caàn thieát ñeå phaân bieät giöõa caùch öùng xöû PO vaø TO thuaàn tuùy vaø vì theá deã xaùc ñònh hôn. Môû roäng caùc phaân tích cuûa chuùng toâi veà caùc maâu thuaãn lôïi ích daãn ñeán söï leä thuoäc cuûa chính saùch ñaàu tö cuûa coâng ty vaøo caáu truùc voán cuûa noù. Coù nghóa laø, noù trôû neân khoù khaên ngaøy caøng taêng ñeå chöùng kieán caùch öùng xöû thuaàn tuùy “taát caû caùc thöù khaùc ñeàu trôû neân baèng nhau”, vaø vì vaäy chuùng ta caàn taän duïng caùc nguyeân taéc löïa choïn khaùc nhau maø coù theå khoâng laøm roõ ñöôïc thoâng tin treân baûng baùo caùo keá toaùn. Hôn nöõa nguyeân taéc löïa choïn chi phí ñaïi dieän ñoàng nhaát coù theå daãn ñeán caùch öùng xöû cuûa TO hay PO döïa treân noù keát hôïp nhö theá naøo vôùi ñieàu kieän hoaït ñoäng cuûa coâng ty: ví duï, moät coâng ty laâu ñôøi coù theå coù moät moái quan heä toàn taïi laâu daøi vôùi moät ngaân haøng, vì vaäy vieäc haïn cheá baát kyø maâu thuaãn veà lôïi ích vôùi caùc chuû nôï, vaø khích leä caùch öùng xöû theo TO. Tuy nhieân, cuõng coù söï thaät laø moät coâng ty lôùn laâu ñôøi coù söï tích luõy söï xaùo troän taøi chính ñaùng keå ñöôïc söû duïng ñeå öùng xöû theo moâ hình PO, vì vaäy ñaït ñöôïc söï ñoäc laäp vôùi ngaân haøng, ñaây laø söï thaät ñaëc bieät neáu moät coâng ty khoâng muoán tieát loä thoâng tin sôû höõu veà caùc chieán löôïc taøi trôï coù theå coù lôïi cho caùc ñoái thuû cuûa noù. Thöù hai, nhöõng ñaëc ñieåm phaù saûn vaø tieàn thueá thì oån ñònh hôn theo thôøi gian. Ví duï, vieäc döï tröõ haøng caùc loaïi taøi saûn khaùc nhau (thöôøng ñöôïc giôùi thieäu nhö chi phí ñaïi dieän trong luùc khoù khaên), cuõng nhö tyû leä thueá coâng ty, khoâng ñoåi trong suoát thôøi kyø daøi. Vì vaäy ñoøn baåy muïc tieâu döïa treân nhöõng ñaëc ñieåm naøy coù theå ñöôïc xem laø khoâng ñoåi theo thôøi gian, daãn ñeán söï xaùc ñònh roõ raøng caùch öùng xöû cuûa TO. Ngöôïc laïi, nhoùm maãu phuï “chi phí ñaïi dieän” ñöôïc löïa choïn döïa treân neàn taûng ñaëc tính cuûa coâng ty, nhö thu nhaäp töø hoaït ñoäng vaø caùc cô hoäi taêng tröôûng maø coù khuynh höôùng thay ñoåi moät caùch thöôøng xuyeân. Trong tröôøng hôïp naøy, moät caùch thöùc phaân tích khoâng thay ñoåi taïo neân khoù khaên trong vieäc ra quyeát ñònh vieäc coù moät möùc ñoä ñoøn baåy toái öu hay khoâng, caùi maø seõ thay ñoåi trong suoát thôøi gian trong vieäc ñaùp laïi söï thay ñoåi trong caùc quyeát ñònh cuûa noù, lieäu noù coù toàn taïi trong thöïc teá khoâng (moät vieäc coù theå coù cuûa lyù thuyeát TO), hoaëc lieäu moät tyû soá nôï muïc tieâu coù toàn taïi vaø vieäc phaùt haønh nôï cuûa moät coâng ty chæ neáu vieäc taøi trôï beân ngoaøi laø caàn thieát (nhö ñöôïc xem xeùt bôûi lyù thuyeát PO). 4.Keát luaän: Coù ích lôïi ñaùng keå trong moâ hình taøi trôï doanh nghieäp theo lyù thuyeát, nhö ñöôïc laøm roõ ôû moät soá nghieân cöùu veà vaán ñeà naøy. Veà maët phöông phaùp hoïc, ñôn vò nguyeân nhaân choáng laïi phöông phaùp thöû nghieäm tónh cuõng nhaän ñöôïc söï löu yù ñaùng keå töø caùc lyù thuyeát gia vaø caùc nhaø chuyeân moân gioáng nhau. Baøi nghieân cöùu naøy noã löïc tìm ra nhöõng baèng chöùng môùi lieân quan ñeán taøi trôï doanh nghieäp. Keát quaû cuûa chuùng toâi döïa treân moät cô sôû döõ lieäu cuûa 5.079 coâng ty saûn xuaát Italia trong suoát thôøi kyø 1982-1995. caùc phaân tích thöïc nghieäm cuûa chuùng toâi ñöôïc chia nhoû thaønh 3 phaàn, caùc keát quaû coù theå ñöôïc toùm taét nhö sau. Caùc keát quaû thöû nghieäm ôû caùc coâng ty ñoäc laäp thì phaàn lôùn cuøng höôùng vôùi döï baùo PO: trong khoaûng 80% tröôøng hôïp, lyù thuyeát voâ hieäu cuûa tyû soá nôï quaù möùc laø 19% khoâng bò loaïi boû. Chæ moät soá nhoû caùc coâng ty trong nhoùm maãu trôû veà moät tyû soá nôï muïc tieâu khoâng ñoåi. Tuy nhieân veû beà ngoaøi khoâng ñoåi ñoâi khi coù theå bò quy vaøo hoaëc do naêng löïc thaáp hoaëc do khaû naêng thay ñoåi trong caùc möùc ñoä tyû soá nôï muïc tieâu. Tính bieán thieân cuûa nhoùm maãu tieâu bieåu ñöôïc giôùi thieäu ôû nhoùm cuøng möùc ñoä gia taêng khaø naêng, vaø trong tröôøng hôïp cuûa chuùng toâi coù theå cho pheùp loaïi boû moät caùch roõ raøng ñôn vò nguyeân lyù thuyeát voâ hieäu. Tuy nhieân caùc coâng ty trong nhoùm maãu coù theå khoâng ñöôïc gaùn vaøo nhöõng ngöôøi theo thuyeát PO thuaàn tuùy, vì vaäy lyù thuyeát thay theá caûu thöû nghieäm IPS cho pheùp caû caùc tröôøng hôïp TO vaø PO. Vì khaû naêng giaû thuyeát sai laàm veà caùch öùng xöû ñoàng nhaát döôùi lyù thuyeát voâ hieäu coù theå daãn ñeán loaïi boû lyù thuyeát ñôn vò nguyeân nhaân, chuùng toâi ñaõ ruùt ra keát luaän töø nhöõng nhoùm maãu phuï, ñöôïc löïa choïn treân neàn taûng lyù thuyeát ñeå laøm taêng tính ñoàng nhaát. Keát quaû thöû nghieäm, theo caùc döï baùo lyù thuyeát cho raèng nhöõng lyù thuyeát saùng suoát coù theå giuùp xaùc ñònh nhöõng coâng ty öùng xöû theo cuøng moät caùch thöùc lieân quan ñeán quyeát ñònh taøi chính cuûa hoï. Moät baøi taäp caïm baãy loaïi boû, maø ôû ñoù caùc nhoùm maãu phuï ñöôïc bieåu dieãn moät caùch ngaãu nhieân töø toaøn boä cô sôû döõ lieäu, cuûng coá yø töôûng raèng nhöõng keát quaû lyù thuyeát neàn taûng nhoùm maãu phuï laø do tính ñoàng nhaát cuûa caùch öùng xöû taøi chính, hôn laø giaûm kích th._.