Tiết kiệm và đầu tư luận thuyết, vấn đề hóc búa và chính sách

về những yếu tố quyết định tiết kiệm và đầu tư và về những mối liên hệ của chúng với tăng trưởng. Tài liệu này dùng những kết quả mới phát hiện cũng như nêu ra những câu hỏi chưa được giải đáp, và đặc biệt chú ý đến những kết quả thực nghiệm thường gặp và chú ý đến các vấn đề chính sách liên quan đến các nước đang phát triển. Kể từ giữa thập niên 1990, người ta quan tâm trở lại đến những chủ đề về tích lũy vốn, tiến bộ công nghệ, và tăng trưởng kinh tế. Một mặt, điều đó phản ánh một vấn đề kinh tế vĩ mô, người ta chỉ quan tâm đến sự điều chỉnh ngắn hạn và sự ổn định hóa. Mặt khác, điều đó cho thấy giờ đây các nhà kinh tế phát triển đều nhất trí với nhau rằng mức sống tốt hơn và việc xóa đói giảm nghè phải dựa vào sự tăng trưởng bền vững của sạn lượng. Mặc dù vấn đề về hình thành vốn, tiến bộ công nghệ, và tiết kiệm đã là trọng tâm của việc phân tích kinh tế trong suốt hai, ba thế kỷ nay, người ta vẫn chưa biết rõ về những mối liên hệ giữa chúng và những hướng quan hệ nhân quả như thế nào. Có thể có nhiều yếu tố góp phần khởi đầu tăng trưởng và hỗ trợ tăng trưởng. Để một đợt tăng trưởng ban đầu chuyển thành sự mở rộng sản lượng bền vững thì cần phải có tích lũy vốn và việc tài trợ tương ứng cho nó. Đến khi đó sự mở rộng khởi động một tiến trình tự thúc đẩy lẫn nhau, trong đso sự tiên đoán về tăng trưởng khuyến khích đầu tư, đầu tư hỗ trợ tăng trưởng và thu nhập gia tăng làm tăng tiết kiệm. Tuy nhiên, những mối liên hệ trong tiến trình này có thể còn yếu. Như kinh nghiệm gần đây ở Châu Mỹ La Tinh cho thấy sự hồi phục của đầu tư và tăng trưởng sau một thời kỳ điều chỉnh và hoạt động kinh tế suy thoái không phải tự động mà có. Các thất bại trong việc phối hợp quá nhiều tình huống không chắc chắn và những trường hợp không thể thay đổi về mức đầu tư phần nào giải thích lý do tại sao việc phục hồi tăng trưởng là khó mà đạt được. Hơn nữa, các chính phủ lại có khả năng rất hạn chế trong việc thúc đẩy tiết kiệm và sự khan hiếm nguồn vốn từ nước ngoài có thể gây ra hạn chế lớn. Các đợt tăng trưởng bùng nổ cũng có thể gây ra nhiều trở ngại - tình huống gần đây ở Mexico là một ví dụ minh họa vì chúng có thể gây ra những quỹ đạo tăng trưởng không bền vững và khiến cho người ta chi tiêu vung tay phung phí, cuối cùng dẫn đến vỡ nợ. Những trở ngại trong thời kỳ quá độ này, mặc dù rất lý thú đối với những nhà phân tích, lại là cơn ác mộng đối với những nhà hoạch định chính sách. Tăng trưởng bền vững vẫn còn là chuyện xa vời khó đạt được, và những kinh nghiệm tăng trưởng cao bền vững trong nhiều thập niên (chẳng hạn như ở Đông á kể từ thập niên 1960) là ngoại lệ và khó mà lặp lại được. Bài báo này điểm lại các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm gần đây về tiết kiệm và đầu tư vật chất (physical investment) và mối quan hệ của chúng với tăng trưởng. Bởi vì có quá nhiều nghiên cứu và chính sách về tiết kiệm và đầu tư vật chất, bài này chỉ bàn đến những vấn đề có thể đưa ra những phát triển mới về lý thuyết, những thay đổi quan trọng về chính sách, hoặc những vấn đề hóc búa mà các nhà lý thuyết và những nhà hoạch định chính sách chưa thể giải quyết. Phần nghiên cứu thực nghiệm được xem xét trong bài này chỉ tập trung vào bằng chứng từ các nước đang phát triển. Tiết kiệm, đầu tư, tăng trưởng tương quan và quan hệ nhân quả. Tiết kiệm và đầu tư gặp phải nhiều trở ngại lớn về đo lường đặc biệt là ở các nước đang phát triển (xem phụ lục). Tuy nhiên, các bằng chứng quốc tế hiện có về những kiểu mẫu tiết kiệm và tăng trưởng dài hạn có vẻ ủng hộ nhận định thông thường cho rằng vòng xoắn tăng dần của phát triển và tỉ lệ tiết kiệm cao luôn tồn tại song hành với những cạm bẫy tiết kiệm thấp và tình trạng nghèo đói. Hình 1 cho thấy sự chênh lệch ngày càng tăng giữa các tỉ lệ tiết kiệm ở các nước đang phát triển trong vòng ba mươi năm qua. (người ta cũng quan sát được những xu hướng tương tự đối với các tỉ lệ tổng đầu tư nội địa Các tỉ số tiết kiệm trung bình tỉ trọng được mô tả trong hình 1 dùng cho 20 nước công nghiệp và 97 nước đang phát triển. Trong nhóm các nước đang phát triển hình 1 mô tả riêng các tỉ số tiết kiệm trung bình không tỉ trọng của 8 nước Đông á. 25 nước Châu Mỹ La Tinh và Caribê, và 39 nước Châu Phi Nam Sahara. ). Từ năm 1960 đến đầu thập niên 1990 ở Đông á tổng tiết kiệm nội địa tính theo tỉ lệ trong tổng sản phẩm nội địa (GDP) tăng hơn gấp đôi - từ 14% GDP vào đầu thập niên 1960 tăng lên đến hơn 35% trong thập niên 1990. Trong cùng thời kỳ đó tỉ lệ tiết kiệm ở Châu Mỹ La Tinh vẫn đứng yên, còn tỉ lệ tiết kiệm ở Châu Phi Nam Sahara thì giảm xuống là 12% GDP trong thập niên 1960 giảm xuống còn 6% GDP vào đầu thập niên 1990. Những kinh nghiệm khác biệt này về tiết kiệm và đầu tư phản ánh rất rõ thành quả tăng trưởng tương ứng của từng khu vực. Trong vòng hai mươi năm qua, mức tăng trưởng GDP bình quân đầu người đạt trung bình gần bằng 5% ở Đông á, khoảng 1% ở Châu Mỹ La Tinh và chưa đến 0.5% ở Châu Phi Nam Sahara. Như vậy có thể thấy rõ ý nghĩa đối với chính sách là: việc tăng tỉ lệ tiết kiệm nội địa cần phải được ưu tiên để bảo đảm duy trì tỉ lệ tăng trưởng bình quân đầu người cao. Hình 1: Tổng tiết kiệm nội địa tính theo % GDP (Các tỉ số trung bình không tỷ trọng 1960 - 1993). Tuy nhiên, những nghiên cứu kinh tế gần đây đã có những phát hiện mới về các mối liên hệ giữa tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng. Chúng tôi dựa vào kết quả từ những nghiên cứu đó để xem xét ba câu hỏi cơ bản sau đây: Đâu là mối quan hệ và đặc biệt là hướng quan hệ nhân quả, giữa tăng trưởng và tiết kiệm? Đâu là mối liên hệ giữa tiết kiệm và đầu tư, và có phải tiết kiệm quốc dân sẽ được biến thành đầu tư nội địa không? Việc tích lũy vốn có đóng góp gì cho tăng trưởng, và đầu tư có quan trọng đối với tăng trưởng hay không? Những câu trả lời cho các câu hỏi này có ý nghĩa rất quan trọng đối với việc hoạch định chính sách. Nếu tiết kiệm thúc đẩy tăng trưởng thông qua việc tự động chuyển tiết kiệm thành đầu tư có tính thúc đẩy tăng trưởng mục tiêu chính của chính sách là cần phải khuyến khích tiết kiệm. Tuy nhiên, nếu đầu tư được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố khác ngoài tiết kiệm và tiết kiệm tăng lên là nhờ có đầu tư cao hơn, thì các chính sách cần phải thúc đẩy đầu tư. Cuối cùng, nếu tăng trưởng không hẳn là tiết kiệm hoặc đầu tư thúc đẩy (tức là, không hẳn là do việc tích lũy vốn vật chất , mà phụ thuộc nhiều hơn vào những yếu tố thứ ba như sáng kiến công nghệ hay những cải thiện về vốn nhân lực, thì những yếu tố này cần phải là những mục tiêu chính của chính sách. Tiết kiệm và tăng trưởng. Mặc dù mối tương quan rất chặt chẽ giữa tiết kiệm và tăng trưởng thu nhập đã được xác lập vững vàng, các nhà nghiên cứu vẫn gặp khó khăn trong việc xác định những mối liên hệ chính xác giữa chúng. Để bắt đầu, chúng ta hãy xem xét tiết kiệm đáp ứng như thế nào trước các biến động thu nhập theo chu kỳ. Theo lý thuyết, khi các hộ gia đình có được nguồn tín dụng và khi họ cân nhắc chuyện tương lai trong lúc đưa ra các quyết định tiêu dùng và tiết kiệm, hầu hết các biến động tạm thời về thu nhập sẽ được phản ánh bởi những thay đổi về tiết kiệm thay vì bởi những thay đổi về tiêu dùng. Tuy nhiên, có rất nhiều bằng chứng của các nước công nghiệp, và các kết quả ít hệ thống hơn của các nước đang phát triển cho thấy rằng tiết kiệm không có tính đáp ứng theo chu kỳ (not procyclical) rõ như vậy, đáp ứng trước thu nhập tạm thời với mức ít hơn so với tiên đoán của lý thuyết. Bây giờ ta chuyển sang xem xét mối quan hệ giữa thu nhập thể hiện xu hướng (trend income) (thu nhập bình quân qua các chu kỳ) và tiết kiệm tư nhân, một mối liên hệ có liên quan mạnh hơn nếu xét theo quan điểm tăng trưởng dài hạn. Hầu hết các cuộc nghiên cứu thực nghiệm đối chiếu các quốc gia có xem mức tăng trưởng về thu nhập thực là một yếu tố xác định tiết kiệm đều cho thấy rằng sự tăng trưởng về thu nhập có ảnh hưởng tích cực rất mạnh đối với tiết kiệm. Tuy nhiên Carrol và Wcil (1994) nhận xét rằng những kết quả này là sai lệch, vì chúng chủ yếu được rút ra từ mức tiết kiệm và thành quả tăng trưởng ngoại hạng của Nhật và các nền kinh tế mới công nghiệp hóa ở Đông á. Xét theo quan điểm của lý thuyết tiêu dùng chuẩn, sự sai lệch này đặt ra một vấn đề hóc búa. Hai mô hình hàng đầu về tiêu dùng - mô hình thu nhập vĩnh viễn (permanent -income mode) của những người tiêu dùng giống nhau lập kế hoạch tiêu dùng trong một quãng thời gian vô hạn, và mô hình vòng đời trùng lặp nhiều thế hệ (life - cycle overlapping-generations model) bao gồm nhiều nhóm người tiêu dùng có đời sống hữu hạn - tiên đoán rằng tăng trưởng có ảnh hưởng tiêu cực đối với tiết kiệm vì các cá nhân tăng tiêu dùng hiện tại khi dự đoán rằng trong tương lai có thu nhập cao hơn. Người ta thu được một kết quả khác thông qua hệ thống thứ hai nếu giả sử rằng tăng trưởng diễn ra giữa các nhóm người, thay vì trong quãng đời của mỗi nhóm người. Trong những trường hợp như vậy tăng trưởng làm tăng tổng tiết kiệm chỉ vì một lý do đơn giản là thu nhập (và do đó tiết kiệm) của những nhóm người còn hoạt động lớn hơn thu nhập (và tiêu thâm tiết kiệm [dissaving]) của những nhóm người đã về hưu. Nhưng Carroll và Summers (1991) nghiên cứu ba nước công nghiệp, và Deaton (1989) nghiên cứu các nước đang phát triển đã chứng minh rằng biến dạng tiêu dùng theo độ tuổi thực tế (actual age - consumption profilc) không thống nhất với các tiên đoán của những lý thuyết vòng đời, do vậy làm giảm tầm quan trọng thực nghiệm của cơ chế này. Nhiều giả thuyết kém phổ thông hơn về hành vi tiêu dùng cố gắng giải thích mối quan hệ đồng biến giữa tiết kiệm và tăng trưởng, nhưng phần lớn các giả thuyết đó không được kiểm nghiệm. Một giả thiết bàn đến sự tập trung tăng trưởng ở những hộ gia đình có tỉ lệ tiết kiệm cao, chẳng hạn như các gia đình giàu có hay trung niên (Collins 1991). Một lời lý giải có liên quan là: tăng trưởng làm tăng thu nhập của những người tiêu dùng nghèo lên cao hơn mức thu nhập đủ sống, một mức mà nếu thấp hơn thì họ không thể tiết kiệm. Một giả thuyết khác cho rằng tiết kiệm của người giàu hay của những gia đình lớn tuổi có thể là do họ muốn để lại của cải cho con cháu thừa hưởng, cho nên trong một khoảng thu nhập nào đó, thu nhập cao hơn sẽ được phản ánh chủ yếu bằng tiết kiệm cao hơn dẫn đến gia tài để lại lớn hơn. Thói quen tiêu dùng thay đổi chậm cho dù thu nhập tăng lên có thể cũng góp phần làm tăng tỉ lệ tiết kiệm khi có mức tăng trưởng nhanh (Carroll, Overland, và Wei 1994). Một sự kết hợp giữa thói quen tiêu dùng mạnh với những mức thu nhập không chắc chắn (tạo ra tiết kiệm mang tính cẩn trọng) cũng có thể là một đường hướng đầy hứa hẹn để nghiên cứu sâu thêm (Carroll và Wei 1994). Một giả thuyết không phổ thông cuối cùng - gợi nhớ lại kiểu tư duy cổ điển là: người tiêu dùng coi trọng cả tiêu dùng lẫn của cải (hoặc vốn). Mức tăng trưởng cao hơn làm tăng của cải, nhưng bởi vì của cải và tiêu dùng đều có thể thay thế cho nhau, tiêu dùng tăng với tỉ lệ thấp hơn, do đó làm tăng tiết kiệm (Cole, Mailath, và Postlewaite 1992: Fershman và Weiss 1993: Zou 1993). Một cách giải thích khác xem xét mối quan hệ nhân quả đảo ngược: đó là tiết kiệm tự động được chuyển đổi thành tích lũy vốn và do đó thúc đẩy tăng trưởng và sự chuyển đổi này đơn giản chỉ là cơ chế xuyên suốt trong mối tương quan đồng biến giữa tiết kiệm và tăng trưởng quan sát được trong thực tiễn. Carroll và Wei (1994) đưa ra một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng điều này có thể không phải là toàn bộ vấn đề; các tác giả này lập luận rằng thông thường tăng trưởng đưa đến tiết kiệm, chứ không phải tiết kiệm dẫn đến tăng trưởng. Họ kết luận rằng mối tương quan quan sát được giữa tiết kiệm và tăng trưởng ít ra phản ánh được phần nào quan hệ nhân quả đảo ngược từ tăng trưởng đến tiết kiệm, và kết luận rằng những cách ước lượng truyền thống không xét đến tính nội sinh hai chiều (two -endogeneity) đó có thể thổi phồng phần đóng góp của tiết kiệm vào tăng trưởng, ngay cả khi dùng giả thuyết mạnh dạn cho rằng tiết kiệm hoàn toàn được chuyển thành đầu tư. Tiết kiệm và đầu tư Hiểu được mối liên hệ giữa tiết kiệm và đầu tư là điều quan trọng ít nhất là vì hai lý do như sau. Thứ nhất, như vừa lập luận, điều đó có thể là chìa khóa quyết định tương quan đồng biến giữa tiết kiệm và tăng trưởng. Thứ hai, nếu việc tích lũy vốn thực sự là đầu tàu của tăng trưởng. Thứ hai, nếu việc tích lũy vốn thực sự là đầu tàu của tăng trưởng kinh tế, hiểu được quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư là điều thiết yếu đối với việc đánh giá tính xác thực của công thức truyền thống cho rằng tăng tiết kiệm là cách chắc chắn nhất để tăng mức tăng trưởng mối quan niệm ngầm đòi hỏi số tiết kiệm tăng thêm của mỗi quốc gia phải được tự động chuyển thành mức đầu tư nội địa cao hơn. Kinh tế vĩ mô chuẩn nhấn mạnh rằng các yếu tố xác định tiết kiệm khác với các yếu tố xác định đầu tư rằng tiết kiệm chủ yếu phụ thuộc vào thu nhập và của cải, và rằng đầu tư phụ thuộc vào khả năng sinh lợi và rủi ro. Bởi vì tiết kiệm và đầu tư xuất phát từ hai quyết định độc lập, rõ ràng chúng có thể khác nhau khi được tuyên đoán (exante). Tuy nhiên, trong một nền kinh tế đóng, tiết kiệm quốc dân và đầu tư nội địa phải bằng nhau khi được hậu suy (ex post): nếu tiết kiệm tăng lên, đầu tư cũng phải tăng. Theo sách giáo khoa, cơ chế điều chỉnh tạo nên tình trạng ngang bằng này có thể là sự sút giảm về thu nhập, sự sút giảm về lãi suất, hoặc sự sút giảm về cả hai. Trong một nền kinh tế mở, mọi chuyện trở nên phức tạp hơn, bởi vì các dòng lưu chuyển vốn tạo ra sai biệt giữa tiết kiệm quốc dân và đầu tư nội địa hậu suy. Tiết kiệm quốc dân không nhất thiết được dùng cho đầu tư nội địa; nó có thể được đầu tư ở nước ngoài. Trong một thế giới mà vốn có thể tự do lưu thông, tiết kiệm của mỗi quốc gia sẽ đổ vào bất cứ nơi nào trên thế giới có suất sinh lợi tư nhân cao nhất. Như vậy, sự gia tăng tiết kiệm quốc dân được phản ánh chủ yếu bằng một khoảng thặng dư lớn hơn trong tài khoản vãn lai (hoặc thâm hụt giảm đi), hay vì bằng mức đầu tư nội địa và tăng trưởng cao hơn. Cơ chế này dường như càng phù hợp hơn nếu ta lưu ý rằng trong vòng hai mươi năm qua các rào cản đối với những dòng vốn quốc tế đã giảm bớt đáng kể, đặc biệt ở các nước công nghiệp. Tuy nhiên, cách lý giải này trực tiếp mâu thuẫn với bằng chứng thực nghiệm do Feldstein và Horioka (1980) báo cáo và do Feldstein và Bacchetta (1991) cập nhật bằng chứng thực nghiệm đó cho thấy rằng trong dài hạn các tỉ lệ tổng kết tiết kiệm quốc dân và đầu tư nội địa có một mối tương quan đồng biến mạnh. Nghiên cứu một mẫu gồm các nước công nghiệp, các tác giả này phát hiện một số hệ số tương quan gần bằng 0,9. Những nghiên cứu khác phát hiện một mối tương quan mạnh tương tự ở các nước đang phát triển, mặc dù có hệ số hơi thấp hơn (Dooley, Frankcl và Mathicson 1987; Summers 1988). Từ trước đến nay đã có nhiều tranh cãi về việc liệu kết quả này có phải là bằng chứng của tình trạng vốn không thể lưu chuyển trên bình diện quốc tế. Một quan điểm - được Feldstein và các cộng sự của ông ủng hộ - cho rằng vốn thực sự rất ít có khả năng lưu chuyển trên bình diện quốc tế, rằng mặc dù các rào cản đối với việc lưu chuyển vốn là tương đối thấp, vốn không lưu chuyển qua biên giới quốc gia bởi vì các chủ nhân của nguồn vốn muốn giữ vốn ở nước nhà để tránh rủi ro về tiền tệ vì các chủ nhân của nguồn vốn muốn giữ vốn ở nước nhà để tránh rủi ro về tiền tệ hay rủi ro về chính trị (Feldsicin 1994). Các nghiên cứu về đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế phát hiện một "thiên lệch về phía nước nhà" (home - country bias) rất rõ trong các danh mục đầu tư - dường như ủng hộ quan điểm này (Mussa và Goldstcin 1994; Tesa và Werner 1992). Như vậy tiết kiệm quốc dân chủ yếu được giữ lại ở nước nhà tại đó nó làm tăng đầu tư nội địa (mặc dù thông qua những cơ chế nào thì chưa ai xác định được). Một quan điểm khác cho rằng mối tương quan quan sát được giữa tiết kiệm và đầu tư chẳng thể hiện điều gì về khả năng lưu chuyển quốc tế của vốn mà chủ yếu là kết quả của những phản ứng chính hoặc những yếu tố thứ ba thông thường làm cho tiết kiệm và đầu tư cùng dịch chuyển trong dài hạn. Người ta đã đề xuất rất nhiều cơ chế khác nhau để giải thích mối quan tương mạnh giữa tiết kiệm và đầu tư ngay cả khi vốn có thể dễ dàng lưu chuyển (xem Obstfeld 1994 để tham khảo phần tổng quan toàn diện). Ví dụ Frankel (1992) lập luận rằng ngay cả khi vốn có thể hoàn toàn dễ dàng lưu chuyển, những thay đổi về tiết kiệm làm thay đổi lãi suất thực, từ đó làm cho đầu tư dịch chuyển theo cùng hướng với tiết kiệm. Tuy nhiên, điều này có nghĩa là lãi suất thực sẽ khác nhau giữa các quốc gia ngay cả trong dài hạn để cho nếu những chênh lệch về lãi suất thực quốc tế phản ánh những biến chuyển kỳ vọng của tỉ giá hối đoái thực, tỉ giá hối đoái thực sẽ phải thay đổi liên tục ngay cả trong dài hạn. Một cách giải thích thứ hai do Obsfeld (1986) đưa ra - nhấn mạnh vai trò của các yếu tố công nghệ và yếu tố dân số thay đổi chậm làm thúc đẩy mạnh vai trò của các yếu tố công nghệ và yếu tố dân số thay đổi chậm làm thúc đẩy tiết kiệm và đầu tư theo cùng một hướng. Theo cùng một cách tương tự, Taylor (1994) dùng thực nghiệm cho thấy rằng các biến số giá tương đối và biến số dân số ảnh hưởng cả tiết kiệm lẫn đầu tư có thể lý giải hầu như toàn bộ kết quả do Feldstein và Horioka tìm ra. Một cách giải thích thứ ba gán mối liên hệ giữa tiết kiệm và đầu tư với hoạt động của hạn chế ngân sách dài hạn của nền kinh tế (Obstfeld 1986); về dài hạn, nếu nền kinh tế có tỉ số giữa tài sản nước ngoài trên GDP không đổi, ta có thể chứng tỏ rằng các tỉ số tiết kiệm và đầu tư không thể khác biệt nhiều. Một hướng lập luận khác chuyển trọng tâm từ khả năng lưu chuyển quốc tế của vốn sang tập trung vào khả năng lưu chuyển nội địa của vốn, nhấn mạnh mối liên hệ gần gũi giữa đầu tư công ty (chiếm phần lớn đầu tư tư nhân ở các nước công nghiệp) và lợi nhuận giữ lại. Thật vậy, lợi nhuận giữ lại thường là nguồn chính của đầu tư công ty ở các nước công nghiệp. ở các nước này, mối tương quan mạnh giữa lợi nhuận giữ lại và đầu tư công ty có thể là chìa khóa giải đáp mối tương quan tổng tiết kiệm đầu tư, giả sử rằng tiết kiệm của các hộ gia đình không giảm sút và do đó bù trừ sự gia tăng tiết kiệm của các công ty nhằm mục tiêu tài trợ cho đầu tư. Cơ chế này dường như đặc biệt phù hợp các nước đang phát triển, ở đó thị trường vốn thường có nhiều khiếm khuyết và những hạn chế về vay tiền là điều phổ biến, không chỉ đối với các công ty có tổ chức, mà đặc biệt đối với các hộ gia đình và các công ty trong khu vực không chính thức bộ phận này chiếm phần lớn đầu tư tư nhân ở nhiều nền kinh tế đang phát triển. Cuối cùng, Summers (1988) đã cho rằng các hạn chế đối với những tình trạng mất cân đối tài khoản vãn lai của các quốc gia có thể giải thích mối tương quan tiết kiệm đầu tư. Cho dù những hạn chế này là do các giới hạn vay tiền mà các thị trường vốn thế giới áp đặt trên các nước thâm hụt, hay là do việc định mục tiêu tài khoản vãn lai có hệ thống (và thành công) của các nhà hoạch định chính sách, kết quả sẽ là mối tương quan hậu suy (ex post) mạnh giữa tiết kiệm và đầu tư. Trong trường hợp cực đoan với nguồn vốn nước ngoài nhận được rất thấp (hoặc bằng zero) nhiều nước đang phát triển đã gặp phải tình trạng này trong thập niên 1980, tiết kiệm quốc dân và đầu tư nội địa sẽ có tương quan rất mạnh với nhau (thực tế là hoàn toàn tương quan). Hơn nữa trong trường hợp như vậy, nguồn cung tiết kiệm nước ngoài sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến tiết kiệm nội địa và đầu tư nội địa. Điều này hoàn toàn ngược với trường hợp chuẩn trong sách giáo khoa về khả năng lưu chuyển hoàn hảo của vốn, trong đó tiết kiệm nước ngoài được tính là hiệu số giữa đầu tư nội địa và tiết kiệm quốc dân, và bất cứ tổng các dòng vốn nhập tăng thêm nào cũng hoàn toàn được cân bằng bởi tổng các dòng vốn xuất. Về khía cạnh này, Argimon và Roldan (1994) phát hiện rằng ở các nước thuộc Cộng đồng Châu Âu có kiểm soát vốn (để nhằm đạt mục tiêu cân đối bên ngoài), tiết kiệm và đầu tư gần như có tương quan đơn vị (theo tỉ lệ 1:1), và tiết kiệm dường như đi trước đầu tư. Đầu tư và Tăng trưởng Người ta xác định được mối tương quan mạnh giữa các tỉ số tổng đầu tư nội địa và thành quả tăng trưởng dài hạn. Đông á, khu vực thành công nhất trong ba mươi năm qua trong việc đạt được tỉ lệ tăng trưởng nhanh và bền vững, là một ví dụ rõ ràng. Các nền kinh tế Đông á đã có thể duy trì tỉ lệ tăng trưởng GDP từ 7 đến 8% mỗi năm, được hỗ trợ bởi tỉ lệ hình thành vốn gộp cao khoảng 30% GDP; như vậy mức tăng trưởng cao và tỉ lệ tiết kiệm cao song hành với nhau. Các nhà lý thuyết tăng trưởng theo trường phái tân cổ điển trong thập niên 1960 và 1970 đã không thừa nhận vai trò quan trọng của đầu tư trong quá trình tăng trưởng. Mô hình tân cổ điển (Solow) nhận định rằng việc tích lũy vốn ảnh hưởng đến tăng trưởng chỉ trong giai đoạn chuyển tiếp sang tình trạng ổn định tạm thời (steady state); tăng trưởng trong dài hạn chỉ do tốc độ thay đổi công nghệ quyết định, mà tốc độ thay đổi công nghệ lại được xem là yếu tố ngoại sinh. Quan điểm này đã bị phê phán rất nhiều (ví dụ, Kaldor 1957, Robinson 1962) trên cơ sở lý luận rằng sự tách biệt giữa đầu tư và sáng kiến (hay sự thay đổi công nghệ) là điều giả tạo, bởi vì hầu hết đổi mới công nghệ được hàm chứa trong máy móc và thiết bị mới, một khái niệm đã có từ thời Allyn Young (1928) và Schumpeter (1934). Những phép hạch toán tăng trưởng đầu tiên dựa vào mô hình tân cổ điển dường như khẳng định rằng những khác biệt giữa các quốc gia về tỉ số đầu tư chỉ giải thích phần nào những khác biệt về tăng trưởng trong những quãng thời gian dài, và giải thích rằng sự thay đổi công nghệ (hoặc nói đúng hơn, các yếu tố sót lại chưa xác định được) có thể đóng một vai trò chủ đạo trong tăng trưởng dài hạn. Tuy nhiên, các tính toán của mô hình Solow không khớp lắm và mối tương qua mạnh giữa các tỉ số đầu tư và thành quả tăng trưởng quan sát được trong thực tế. Các công trình nghiên cứu gần đây về vấn đề này đã đưa việc tích lũy vốn trở lại vị trí trung tâm của nó, cho rằng đầu tư có một vai trò cao hơn, tuy ít trực tiếp hơn, và là một yếu tố chính quyết định mức tăng trưởng. Có một hướng nghiên cứu xét đến những mặt bổ sung lẫn nhau giữa đầu tư vào vốn nhân lực. Các trang thiết bị mới và có công nghệ tiên tiến đòi hỏi phải có những người vận hành với đủ kỹ năng sử dụng và trình độ học vấn. Việc xác định và thiết kế những dự án đầu tư mới mẻ có khả năng sinh lợi đòi hỏi phải có những nhà doanh nghiệp có tài năng và khôn ngoan linh hoạt, biết nắm bắt những cơ hội làm ăn. Theo những hướng nghiên cứu này, Mankiw, Romer và Weil (1992) mở rộng mô hình Solow để đưa thêm yếu tố vốn nhân lực vào mô hình đó. Giả định rằng việc tích lũy nguồn vốn nhân lực được hướng dẫn bởi việc tích lũy nguồn vốn vật chất, họ phát hiện rằng thành quả đầu tư có thể trực tiếp hoặc gián tiếp (thông qua việc tích lũy song song của nguồn vốn nhân lực) lý giải cho phần lớn sự khác biệt về tăng trưởng giữa các nước. Một hướng nghiên cứu thứ hai nhấn mạnh các mối liên hệ chặt chẽ giữa việc tích lũy nguồn vốn vật chất và sự thay đổi công nghệ. Nếu sự tăng trưởng năng suất có tính chất nội sinh, chứ không phải ngoại sinh và có liên quan đến việc tích lũy nguồn vốn vật chất (hay vốn nhân lực), gia tăng tỉ lệ tiết kiệm có thể làm tăng tốc độ tăng trưởng trong tình trạng ổn định tạm thời (steady state). Lối tư duy này lại có nguồn gốc từ xưa, chủ yếu được xem là sự mở rộng "vốn cổ điện" (vintage capital) của mô hình tân cổ điển, trong đó tiến bộ công nghệ được thể hiện bằng các thế hệ kế tiếp nhau của các thiết bị máy móc cơ bản có hiệu năng ngày càng cao, và trong mô hình "học hỏi qua kinh nghiệm làm việc" (learning by doing) của Kenneth Arrow, mô hình đó cho rằng trữ lượng kiến thức của xã hội phụ thuộc vào tổng đầu tư tích lũy. Cũng đã có nhiều tài liệu viết về mối tương quan giữa tiến bộ công nghệ và đầu tư DeLong và Summers (1993) ước lượng các yếu tố xác định mức tăng trưởng năng suất tổng các yếu tố sản xuất với một nghiên cứu rộng lớn gồm nhiều nước đang phát triển, và họ đã chứng tỏ một mối tương quan đồng biến và có ý nghĩa về thống kê giữa mức tăng trưởng năng suất tổng các yếu tố sản xuất và tỉ số giữa đầu tư vào trang thiết bị so với GDP. Ngoài ra, nếu tất cả các doanh nghiệp hưởng lợi từ tiến bộ công nghệ trên toàn bộ nền kinh tế, và nếu tiến bộ đó là nhờ tổng đầu tư, việc tích lũy vốn của bất cứ một doanh nghiệp nào cũng sẽ có lợi cho những doanh nghiệp khác, tạo ra một ngoại tác làm mở rộng khoảng cách giữa lợi ích của tư nhân và lợi ích của xã hội đối với đầu tư. Theo hướng này, Romer (1987) ước lượng rằng năng suất biên tế xã hội của vốn có thể cao hơn hai lần so với lợi nhuận biên tế của tư nhân. Đóng góp của đầu tư đối với tăng trưởng. Mối tương quan thực nghiệm giữa đầu tư và tăng trưởng đã được nghiên cứu khá kỹ. Levine và Renelt (1992) kiểm định nhiều cách khác nhau xác định tiến trình tăng trưởng để tìm cách nào ít nhạy cảm nhất đối với những thay đổi của những biến số giải thích thêm vào đối với mẫu nghiên cứu gồm các quốc gia, và đối với sự chọn lựa các thời kỳ. Họ phát hiện rằng yếu tố nội quy xác thực duy nhất giữa các quốc gia và theo thời gian là tỉ số giữa đầu tư vật chất so với GDP. Kết quả này được ủng hộ bởi những phân tích thực nghiệm khác về các yếu tố quyết định định mức tăng trưởng của nhiều khu vực khác nhau trên thế giới. Các tài liệu nghiên cứu gần đây cũng xem xét thành phần của đầu tư và những kết quả của nó đối với sản lương thực và tăng trưởng. De Long và Summers (1991 - 1993) phân tách đầu tư vào "cấu trúc" (xây dựng) và đầu tư vào trang thiết bị. Sử dụng một mẫu nghiên cứu gồm cả các nước đang phát triển lẫn các nước công nghiệp, họ phát hiện rằng đầu tư vào trang thiết bị đóng góp vào tăng trưởng GDP bình quân đầu người nhiều hơn so với đầu tư vào cấu trúc. Mặc dù kết luận này thống nhất với quan niệm cho rằng tiến bộ công nghệ chủ yếu thể hiện trong máy móc mới, tính xác thực của những kết quả này đối với một số trong các mẫu nghiên cứu này gần đây đã không được Aucrbach, Hassett và Oliner (1994) thừa nhận. Một hướng nghiên cứu tích cực do Aschauer (1989a, 1989b) khởi xướng - xem xét tác động của đầu tư công cộng đối với tăng trưởng. Sử dụng một hàm tổng sản xuất trong đó sản lượng phụ thuộc vào lao động, vốn tư nhân và vốn công cộng, với dữ liệu của Mỹ, Aschauer ước lượng một suất sinh lợi rất cao của vốn công cộng - cao hơn suất sinh lợi của vốn tư nhân từ hai đến năm lần. Ông cũng phát hiện rằng việc tích lũy vốn công cộng có một ảnh hưởng rất tích cực đối với đầu tư tư nhân. Những kết quả này dường như cho thấy rằng một chiến lược đầu tư công cộng mạnh mẽ có thể là công cụ giúp đẩy mạnh tăng trưởng. Ngày càng có nhiều tài liệu nghiên cứu tiếp theo công trình của Aschauer xem xét lại các kết quả vẫn còn nhiều tranh cãi của ông (tham khảo thêm Gramlich 1994). Một xu hướng trong các tài liệu nghiên cứu này đã mở rộng phần phân tích thực nghiệm sang các nước khác (Berndt và Hansson 1992; Argimon, Gonzales-Paramo, và Roldan 1995). Servén và Solimano (1993) xem xét tác động của đầu tư công cộng đối với đầu tư tư nhân ở các nước đang phát triển và cho thấy một mối tương quan đồng biến và có ý nghĩa trong một nhóm mẫu nghiên cứu gồm các nước đang phát triển cũng như trong các cuộc nghiên cứu riêng biệt ở Châu Mỹ La Tinh và Đông á. Tuy nhiên, hầu hết các tài liệu nghiên cứu này tập trung vào vai trò của tổng đầu tư công cộng, trực tiếp hoặc gián tiếp xác định nó với cơ sở hạ tầng công cộng. Mặc dù sự tập trung này có thể phù hợp đối với một số nước công nghiệp (chẳng hạn như Mỹ) nơi mà sự tham gia của khu vực công cộng vào các hoạt động thương mại và công nghiệp có thể bỏ qua được, điều đó có thể rất lệch lạc đối với những nước khác (bao gồm hầu hết các nước đang phát triển), nơi mà các nhà nước tham gia vào rất nhiều hoạt động. Trong những trường hợp như vậy các loại đầu tư công cộng khác nhau có thể có những ảnh hưởng khác nhau đối với đầu tư tư nhân và tăng trưởng tổng thể. Đầu tư công cộng vào cảng, đường sá và viễn thông tạo nên cơ sở hạ tầng cơ bản cần thiết cho hoạt động sinh lợi của các dự án đầu tư tư nhân và có thể có tác động tối đa đến tăng trưởng. Tuy nhiên, đầu tư công cộng vào những hoạt động công nghiệp và thương mại thông thường , trong đó các doanh nghiệp Nhà nước cạnh tranh với các công ty tư nhân, có tác động phi khuyến khích đầu tư tư nhân và ít có lợi cho tăng trưởng. Nhận định này được Easterly và Rebelo (1993) khẳng định bằng thực nghiệm; họ dùng một mẫu nghiên cứu rộng lớn đối chiếu các quốc gia để khảo sát mối quan hệ của nhiều hình thức đầu tư công cộng khác nhau với tăng trưởng. Với một số hạn chế về chất lượng của nguồn thông tin mà họ có được, họ phát hiện rằng đầu tư của chính phủ trung ương - chủ yếu là các dự án cơ sở hạ tầng - có tương quan đồng biến với cả tăng trưởng lẫn đầu tư tư nhân. Tuy nhiên, đầu tư của những doanh nghiệp Nhà nước coi như là cạnh tranh mạnh mẽ với đầu tư tư nhân có tương quan nghịch biến với tăng trưởng. Theo khu vực, họ phát hiện rằng ảnh hưởng mạnh nhất đối với tăng trưởng tương ứng với đầu tư công cộng vào giao thông vận tải và viễn thông. Đầu tư có cần thiết cho tăng trưởng hay không? có đủ hay không? Mặc dù các kết quả thực nghiệm được nêu ra trên đây nhấn mạnh mối liên hệ giữa đầu tư và tăng trưởng, chúng hầu như không cho thấy hướng của quan hệ nhân quả. Cũng như với tiết kiệm sự phân biệt giữa chu kỳ và dài hạn là điều có liên quan. Người ta đã chứng tỏ rằng trong ngắn hạn đầu tư phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng sản lượng, tỉ lệ sử dụng công suất, hoặc cả hai, như là những chỉ số cho biết cầu tương lai và mức độ trầm trọng của các hạn chế về tính thanh khoản mà các doanh nghiệp phải đối mặt hai biến số có ý nghĩa quan trọng đối với các quyết định mở rộng khả năng sản xuất. Như vậy, trong tiến trình của chu kỳ kinh doanh, sản lượng có thể hướng dẫn đầu tư theo kiểu tăng tốc (Servén và Solimano 1993). Cần lưu ý rằng sự nhạy cảm này của đầu tư đối với các thay đổi của sản lượng theo chu kỳ (hay những yếu tố ngắn hạn khác) cho thấy rằng một sự suy thoái ngắn hạn có thể có những ảnh hưởng dài hạn bằng cách gây ra sự sút giảm mạnh về đầu tư, sự sút giảm này sẽ thường xuyên khiến cho nền kinh t._.ế lâm vào tình thế cân bằng tăng trưởng thấp và đầu tư thấp. Nói cách khác, tiến trình tăng trưởng có thể phụ thuộc vào đường xu thế (path - dependent). Kinh tế học phát triển thường cho rằng việc tích lũy vốn là một nguyên nhân căn bản đưa đến tăng trưởng trong dài hạn. Tuy nhiên, gần đây quan điểm này đã bị bác bỏ bởi lập luận cho rằng việc các tỉ số đầu tư và tốc độ tăng trưởng cùng biến đổi có thế chủ yếu là do tác động của một yếu tố thứ ba - sự đổi mới công nghệ là yếu tố thúc đẩy cả việc tích lũy vốn lẫn sự tăng trưởng sản lượng (Benhabib và Jovanovic 1991; King và Levine 1994). Một cách giải thích cực đoan cho quan điểm này sẽ cho rằng việc tích lũy vốn là một kết quả, chứ không phải nguyên nhân, của tiến trình tăng trưởng; mà tiến trình tăng trưởng lại do các yếu tố công nghệ tạo nên. Theo khảo hướng này, Blomstrom, Lipsey và Zejan (1993), sử dụng một mẫu nghiên cứu lớn đối chiếu các quốc gia, lập luận rằng tăng trưởng dường như dẫn đến đầu tư, chứ không phải đầu tư dẫn đến tăng trưởng. Quan điểm cực đoan này dường như không phù hợp. Hiếm có ai tranh cãi với việc đầu tư là một điều kiện cần cho tăng trưởng bền vững, và khó mà tìm thấy những quốc gia có thể tăng trưởng ở mức cao và bền vững trong những thời gian dài mà không có nỗ lực to lớn nào về tích lũy vốn. Tuy nhiên, quan niệm đơn giản tuy phổ biến cho rằng việc tích lũy vật chất là điều kiện đủ để bảo đảm cho tăng trưởng dài hạn rõ ràng là không thể chấp nhận được. Tăng trưởng bền vững không chỉ phụ thuộc vào việc tích lũy vốn vật chất mà còn phụ thuộc vào hai yếu tố khác nữa. Yếu tố thứ nhất là việc tích lũy các nhập lượng bổ trợ khác đó là vốn nhân lực và kiến thức công nghệ. Trong hạch toán quốc dân thông thường, các khoản chi tiêu để có được những nhập lượng này chủ yếu được xem như khoản tiêu dùng , mặc dù chúng có vai trò kinh tế tương tự như vai trò kinh tế của đầu tư vào vốn vật chất. Yếu tố thứ hai là tính hiệu quả (hay chất lượng) của đầu tư vật chất. Một nỗ lực lớn trong việc tích lũy vốn có thể chẳng có ảnh hưởng bao nhiêu đối với tăng trưởng nếu nó tập trung vào các hoạt động có năng suất xã hội thấp. Kinh nghiệm của nhiều nước đang phát triển trong thập niên 1970 - khi vón vay nước ngoài với số lượng lớn được dùng để tài trợ cho những dự án thâm dụng vốn mà những dự án này hóa ra chẳng mang lại lợi ích gì - là một ví dụ; những khoản đầu tư có chất lượng thấp này là một trong những yếu tố chính làm bùng nổ cuộc khủng hoảng nợ vào đầu thập niên 1980. Tương tự như thế, đầu tư có chất lượng thấp bị chỉ trích là nguyên nhân dẫn đến thành tích tăng trưởng kém cỏi của Châu Âu so với Mỹ - mặc dù Châu Âu có tỉ lệ đầu tư cao hơn và là nguyên nhân dẫn đến tình trạng tăng trưởng chậm lại của Nhật kể từ cuối thập niên 1970 mặc dù Nhật có tỉ lệ đầu tư rất cao. Một yếu tố chính quyết định năng suất xã hội của đầu tư là mức độ bóp méo trong nền kinh tế. Nếu những bóp méo là rất nghiêm trọng, đầu tư gia tăng có thể có hại nhiều hơn có lợi ; nó có thể thật sự làm giảm phúc lợi xã hội và làm giảm tăng trưởng khi được đo lường ở những mức giá mờ (giá không bị bóp méo). Những trường hợp cực đoan của tình huống này có thể thấy ở những nền kinh tế kế hoạch tập trung trước đây, trong đó mấy chục năm tích lũy vốn lớn lao để theo đuổi lợi thế kinh tế nhờ quy mô hầu như chẳng làm tăng trưởng hay chẳng tạo ra được phúc lợi xã hội (Easterly và Fischer 1994). Những ví dụ ít cực đoan hơn là ở những nước đang phát triển có nhiều rào cản đối với các lực lượng của thị trường hay đối với ngoại thương, hoặc với kiểu ấn định sai lệch các mức giá tương đối, các hình thức phân bổ tín dụng bắt buộc, các thông lệ cấp giấy phép đầu tư, … Trong những môi trường như vậy, mức đầu tư tăng thêm thường làm tăng hao phí về phúc lợi do những bóp méo tạo ra vì lượng vốn dùng thêm đó bị phân bổ sai cho những hoạt động kém hiệu quả xã hội. Nói chung, đầu tư là từ bỏ tiêu dùng hiện tại để đổi lấy sản lượng cao hơn như vậy gia tăng tiêu dùng trong tương lai. Những bóp méo kinh tế đối với khoản đầu tư tính bằng tiêu dùng trong tương lai. Những bóp méo kinh tế thường làm cho sự đánh đuổi này trở nên bất lợi hơn bằng cách làm giảm lợi ích xã hội đối với khoản đầu tư tính bằng tiêu dùng trong tương lai, bằng cách làm tăng chi phí đầu tư tính bằng tiêu dùng hiện tại, hay cả hai, do vậy làm giảm tỉ lệ đầu tư thỏa đáng đối với xã hội. Tóm lại, các tài liệu nghiên cứu gần đây ủng hộ quan điểm cho rằng đầu tư không phải là đầu tư duy nhất của tăng trưởng, nhưng các tài liệu này tiếp tục đặt việc tích lũy vốn vào vị trí trung tâm của tiến trình tăng trưởng. Một trong những ưu điểm của các tài liệu nghiên cứu gần đây có lẽ là ở chỗ người ta nhấn mạnh trở đến sự thay đổi công nghệ và những ảnh hưởng bên ngoài của đầu tư vật chất, và xem chúng như là những yếu tố chính ảnh hưởng bên ngoài của đầu tư vật chất, và xem chúng như là những yếu tố chính quyết định tăng trưởng - lấp đầy cái mà Romer (1993) gọi là "khoảng trống ý tưởng" (idea gap), khác với "khoảng trống đối tượng" (objeet gap), khoản trống đối tượng có thể được lấp đầy chỉ đơn giản bằng cách tích yếu được thể hiện trong các tư liệu sản xuất mới chẳng phải là điều mới mẻ đối với lý thuyết tăng trưởng. Từ góc độ này việc các tài liệu nghiên cứu gần đây nhấn mạnh đến tầm quan trọng của sự gia tăng năng suất đối với tăng trưởng dài hạn làm tăng thêm chứ không phải giảm bớt, ý nghĩa quan trọng của việc tích lũy vốn đối với quá trình tăng trưởng. Tuy nhiên "các ý tưởng" có ý nghĩa quan trọng đến chừng nào trong thực tiễn vẫn còn là điều tranh cãi. Alwyn Young (1994a, 1994b) mạnh mẽ lập luận rằng, ngoại trừ Hong Kong, thành tích tăng trưởng xuất sắc của Đông á có thể được giải thích chủ yếu bằng tỉ lệ đầu tư cao một cách khác thường ở khu vực này chứ không phải bằng bất cứ một sự gia tăng phi thường nào về năng suất; mà theo ước lượng của Young, năng suất của Đông á tăng với tốc độ gần bằng với mức trung bình của thế giới. Tiết kiệm: Những câu hỏi chưa được giải đáp. Tiết kiệm có lẽ là con số đối nghịch nhất đối với cả định nghĩa kinh tế lẫn ảnh hưởng của chính sách. Tuy nhiên, cho dù định nghĩa theo cách nào đi nữa, tiết kiệm luôn có những khác biệt lớn giữa các khu vực và theo thời gian (xem hình 1). Ngay cả bên trong các quốc gia cũng có những khác biệt lớn lao. ở Mexico tỉ lệ tổng tiết kiệm nội địa giảm từ 26,4% GDP trong những năm 1980 - 1987 xuống còn 20,7% GDP trong những năm 1988 - 1994, như vậy góp phần vào cuộc khủng hoảng 1994 - 1995. ở Chile, tỉ lệ tiết kiệm tăng từ 17,0% GDP trong những năm 1974 - 1987 lên đến 19,7% GDP trong những năm 1988 - 1994, như vậy góp phần vào thành công kinh tế của Chile. ở Mỹ, tỉ lệ tiết kiệm giảm từ 19,7% GDP trong những năm 1960 - 1979 xuống còn 17,4% GDP trong thập niên 1980, và xuống còn 15,3% GDP trong những năm 1990 - 1993. Các nghiên cứu gần đây về tiết kiệm và tiêu dùng đã đi xa hơn những lý thuyết tiêu dùng hai loại theo trường phái cơ cấu trong thập niên 1950 và các giả thuyết thu nhập vĩnh viễn và giả thuyết vòng đời theo trường phái tân cổ điển (mặc dù hai giả tuyết thu nhập vĩnh viễn và giả thuyết vòng đời vẫn còn là hai luận thuyết thông dụng nhất được dùng để giải thích hành vi tiêu dùng và tiết kiệm). Các giả thuyết mới hơn bàn đến tiết kiệm cẩn trọng (tính bất trắc, sự tách biệt rủi ro , và sự thay thế liên thời gian), các hạn chế về vay tiền (các lượng vốn phòng hờ (buffer stocks, nhà cửa), các khoản cho thừa kế, và các thói quen tiêu dùng. Mặc dù mỗi mô lý thuyết như vậy làm sáng tỏ một khía cạnh cụ thể của các quyết định tiêu dùng liên thời gian (intertemnora), không có một lý thuyết nào có thể giải thích được những khác biệt lớn về mức tiết kiệm ở nhiều nước khác nhau, các mối tương quan mạnh giữa tiết kiệm và tăng trưởng khi đối chiếu các quốc gia, hay những thay đổi lớn bên trong các quốc gia về tỉ lệ tiết kiệm kể từ năm 1960. Phần này tóm tắt các câu hỏi về hành vi tiết kiệm chưa được giải đáp nhưng rất quan trọng đối với việc hoạch định chính sách ở các nước đang phát triển. Các câu hỏi này đề cập đến ba lĩnh vực mà trong đó đã có những thay đổi lớn về chính sách: đóng góp của tiết kiệm công cộng vào tiết kiệm quốc dân, ảnh hưởng của các dòng nhập vốn từ nước ngoài đối với tiết kiệm quốc dân, ảnh hưởng của các dòng khuyến khích tài chính và biện pháp khuyến khích bằng thuế trong việc tăng tiết kiệm tư nhân. Chính sách ngân sách có hiệu quả như thế nào trong việc tăng tiết kiệm quốc dân? Thật hữu ích nếu ta phân biệt giữa khía cạnh chuyển giao của chính sách ngân sách có ảnh hưởng đến toàn bộ lượng của cải của người tiêu dùng (ví dụ, bằng cách nhằm để thay đổi suất sinh lợi thuần của tiết kiệm và do vậy thay đổi sự phân bổ liên thời gian của các nguồn lực suốt cuộc đời (lifetime resoureec). Hai luận thuyết chủ đạo trong kinh tế vĩ mô tân cổ hiện đại đưa ra những quan điểm đối lập nhau về tính hiệu quả của chính sách ngân sách trong việc tăng tiết kiệm chủ yếu cho lúc về hưu, tiết kiệm công cộng sẽ ảnh hưởng đến tiết kiệm quốc dân (và trong một nền kinh tế đóng, ảnh hưởng đến đầu tư), bởi vì nó làm dịch chuyển các nguồn lực giữa các thế hệ, mà các thế hệ có liên hệ rất yếu hoặc hoàn toàn không có liên hệ với nhau. Thay vì thế, nếu nền kinh tế được xem như một chuỗi vô tận gồm nhiều thế hệ nối tiếp nhau, các thế hệ này có liên hệ chặt chẽ với nhau thông qua những quà tặng và của cải thừa kế và ngoài ra khi mỗi một trong những nhóm người này điều chỉnh chỉ tiêu của mình để đáp ứng theo những loại thuế mà con cháu của họ sẽ đóng trong tương lai, những thay đổi về tiết kiệm công cộng sẽ được bù đắp bằng đúng những thay đổi về tiết kiệm tư nhân. Điều có ý nghĩa quan trọng đối với các quyết định tiêu dùng tư nhân là mức chi tiêu hiện tại của chính phủ; khoản chi tiêu chính phủ được tài trợ bằng thuế hay nợ vay không phải là điều quan trọng. Luận thuyết thứ hai này là thuyết cân bằng Ricardo rất nổi tiếng. Bằng chứng thực tế cho thấy điều gì? Hầu hết các cuộc khảo sát bằng chứng thực nghiệm của các nước công nghiệp đều phản ánh thuyết cân bằng Ricardo. Những cuộc nghiên cứu gần đây với các nước đang phát triển cũng phủ nhận nó dưới hình thức thuần túy của nó, nhưng lại đồng ý rằng tiết kiệm tư nhân bù đắp cho một số tiết kiệm công cộng (Haque và Montiel 1989; Corbo và Schmidt-Hebbel 1991; Basterly-Rodriguez. Schmidt-Hebbet 1994; Edwards 1995). Tuy nhiên, sự phản bác thuyết cân bằng Ricardo có thể có ý nghĩa rằng tiêu dùng trên thực tế bị ràng buộc bởi nhiều yếu tố mà thuyết cân bằng Ricardo đã giả định bỏ qua. Những yếu tố này có thể gồm có những mối liên hệ yếu giữa các thế hệ, những khiếm khuyết của thị trường tài chính (trong đó có những hạn chế vay tiền), tính thiển cận của người tiêu dùng và tiết kiệm cẩn trọng do có những bất trắc. Các ước lượng quốc gia hiện có về mức độ mà tiết kiệm tư nhân bù đắp cho tiết kiệm công cộng là rất hiếm, không giống nhau, và dựa vào những mẫu nghiên cứu rất khác nhau. Ngay cả khi họ dùng chúng một phương pháp nghiên cứu, các kết quả ước lượng về những hệ số bù đắp của tiết kiệm tư nhân cho tiết kiệm công cộng cũng có khác biệt rất lớn. Ví dụ, Corbo và Schmidt-Hebbel 1991 đưa ra một hệ thống nghiên cứu toàn diện phân biệt giữa các giả thuyết Keynes, giả thuyết thu nhập vĩnh viễn, và giả thuyết tiêu dùng Ricardo và họ áp dụng hệ thống đó cho một mẫu nghiên cứu đối chiếu liên khu vực gồm 13 nước đang phát triển. Họ phát hiện hệ số bù đắp của tiết kiệm tư nhân cho tiết kiệm công cộng bằng 0,47; tuy nhiên, kết quả này còn che giấu sự khác biệt rất lớn giữa từng nước với nhau. Edwards (1995) báo cáo những hệ số bù đắp của một mẫu nghiên cứu các nước công nghiệp và nước đang phát triển, cho thấy sự khác biệt tương tự từ 0,43 đến 0,58 phụ thuộc vào phương trình đặc trưng của phép hồi quy. Sự phản bác thường xuyên này đối với thuyết cân bằng Ricardo hàm ý rằng tiết kiệm công cộng là một công cụ hữu hiệu để tăng tiết kiệm quốc dân. Các dòng nhập nguồn lực từ nước ngoài có chèn ép bất lợi (erowd out) đối với tiết kiệm nội địa hay không? Các quyết định về tiết kiệm nước ngoài và tiết kiệm quốc dân có thể ảnh hưởng lẫn nhau theo một trong hai hướng. Như đã nói trên, nguồn vốn quốc tế có khả năng lưu chuyển càng cao, thì mức độ nội sinh của tiết kiệm nước ngoài đối với đầu tư nội địa và các quyết định tiết kiệm quốc dân càng lớn. Tuy nhiên, các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm nói gì về ảnh hưởng của các dòng nhập nguồn lực từ nước ngoài đối với tiết kiệm nội địa? Trước tiên chúng ta xem xét các kết quả của toàn bộ tiết kiệm nước ngoài và sau đó xem xét các ảnh hưởng của viện trợ nước ngoài. Hai điểm quan trọng về mặt phân tích cần được (nhưng ít khi) đề cập trong các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm. Thứ nhất cần phân biệt rõ giữa các dòng nhập nguồn lực từ nước ngoài không ưu đãi (đầu tư nước ngoài cộng với vay nước ngoài không ưu đãi) và viện trợ nước ngoài (các khoản chuyển giao đơn phương cộng với thành phần viện trợ trong cho vay ưu đãi); chỉ có viện trợ nước ngoài mới bao hàm một khoản chuyển giao của cải. Thứ hai, vấn đề về tính có thể hoán đổi của nguồn lực cần phải được bàn đến một cách rõ ràng. Các nguồn lực từ nước ngoài hoàn toàn có thể hoán đổi được (perfectly fungible), ví dụ khi nước tiếp nhận những nguồn lực đó không tăng chỉ tiêu theo lượng vốn vay nước ngoài tăng thêm mà thay vì thế chỉ tích lũy tài sản nước ngoài. Chenery và Trout (1966) phát hiện một ảnh hưởng ban đầu tiêu cực của các dòng nhập vốn từ nước ngoài đối với tiết kiệm nội địa, mặc dù ảnh hưởng vòng thứ hai (second round) đối với tăng trưởng công suất có xu thế làm tăng tiết kiệm Giovanini (1983) phát hiện rằng các hệ số đối với tiết kiệm nước ngoài của các nước đang phát triển có cả dấu dương lẫn dấu âm, và không có ý nghĩa thống kê trong các phương trình hồi quy về tiết kiệm nội địa Fry (1978, 1980) và Giovannini (1985) phát hiện rằng những dòng nhập vốn có ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê, tuy nhỏ Schmidt - Hebbel, Webb, và Corsetti (1992) cho thấy tiết kiệm nước ngoài, có ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đối với tiết kiệm hộ gia đình của một mẫu nghiên cứu gồm mười nước đang phát triển. Gupta (1987), người thu được những kết quả cực đoan nhất, báo cáo một sự thúc đẩy có lợi (crowding-in) (chứ không phải sự chèn ép bất lợi, crowding-out), được phản ánh bởi những hệ số dương của tiết kiệm nước ngoài có ý nghĩa thống kê đối với Châu Mỹ La Tinh, chứ không phải đối với Châu á. Những cuộc nghiên cứu về những ảnh hưởng của viện trợ nước ngoài thường tập trung vào các nguồn viện trợ đó được chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư như thế nào, tức là tập trung vào các ước lượng thực nghiệm về thiên hướng tiêu dùng biên tế (MPC) và thiên hướng đầu tư biến tế (MPI) từ các khoản chuyển giao viện trợ nước ngoài. Sử dụng các hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất với một mẫu nghiên cứu đối chiếu các nước đang phát triển Griffin (1979, 1971) phát hiện một mối tương quan nghịch biến giữa tiết kiệm và viện trợ, với MPC ngầm hiểu của viện trợ bằng 0,73. Các cuộc nghiên cứu sau đó của Weisskipf (1972), Papanek (1972, 1973), và Chenery và Eckstein (1970) thường phát hiện rằng những thiên hướng tiêu dùng thấp hơn, có nghĩa viện trợ nước ngoài là hữu hiệu hơn trong việc tài trợ đầu tư. Tuy nhiên, Chenery và Syrquin (1975) phát hiện rằng tính trung bình chỉ có 45% trong mức gia tăng các nguồn lực nước ngoài được biến chuyển thành mức đầu tư cao hơn, trong khi phần tỉ lệ còn lại dùng để tài trợ cho tiêu dùng nhiều hơn. Gần đây hơn, Levy (1988) phát hiện một MPC từ các khoản chuyển giao nước ngoài dự kiến bằng với 0,4 Liên minh Toàn cần cho Châu Phi (1993) tuyên bố rằng viện trợ nước ngoài nghiên cứu các nước Châu Phi Nam Sahara. Ngân hàng Thế giới (1994a) ghi nhận một MPC bằng 0,4 và một MPI bằng 0,6 đối với các khoản chuyển giao thuần mà các nước Châu Phi Nam Sahara nhận được vào cuối thập niên 1980. Hầu hết những tài liệu nghiên cứu này bị đè nặng bởi những thiên lệch xuất phát từ các sai sót về đo lường dữ liệu, sự xác định sai phương trình đặc trưng và tính đồng thời (bao gồm cả tính chọn lọc) cũng như xuất phát từ cách xử lý không thỏa đáng về tính có thể thay thế của các nguồn lực. Một nghiên cứu mới đây của Boone (1994) chỉnh đốn các nguồn thiên lệch trầm trọng này và sử dụng một cơ sở dữ liệu nghiên cứu nhóm mẫu lớn gồm 97 nước đang phát triển để ước lượng thiên hướng tiêu dùng biên tế và thiên hướng đầu tư biên tế từ nguồn viện trợ nước ngoài Khi mẫu nghiên cứu hạn chế xuống còn 82 nước mà viện trợ nước ngoài chiếm chưa đến 15% tổng sản phẩm quốc dân (GNP) tức là, hầu hết các nước đang phát triển ông phát hiện rằng toàn bộ lượng viện trợ được chỉ tiêu vào tiêu dùng. Khi ông dùng toàn bộ mẫu nghiên cứu bao gồm 15 nền kinh tế nhỏ ở Châu Phi Nam Sahara và một số đảo quốc nhận được viện trợ chiếm hơn 15 GNP - MPC ước lượng giảm xuống còn 0,45 và MPI tăng 0 lên đến 0,35 điều đó cho thấy rằng các nguồn lực rất ít có khả năng hoán đổi ở các nước nghèo nhận được nguồn viện trợ lớn tài trợ chủ yếu cho các dự án đầu tư. Viện trợ nước ngoài có thể ảnh hưởng một cách gián tiếp đến tiết kiệm và đầu tư thông qua mức tăng trưởng năng suất cao hơn. Ví dụ, đầu tư tư nhân và tăng trưởng có thể tăng lên nếu điều kiện gắn liền với viện trợ nước ngoài khuyến khích những chính sách có lợi và việc phân bổ tốt hơn các chi tiêu của chính phủ nhờ đó làm tăng năng suất của đầu tư tư nhân. Tuy nhiên, các kết quả của Boone cho thấy rằng viện trợ nước ngoài không khuyến khích tăng trưởng ở hầu hết các nước đang phát triển nhận được viện trợ nước ngoài với tỉ lệ chưa đến 15% GNP, nhưng viện trợ nước ngoài hỗ trợ tăng trưởng ở 15 nước nhỏ nhận được viện trợ nước ngoài với tỉ lệ hơn 15% GNP. Chúng ta rút ra hai kết luận từ cuộc nghiên cứu này. Thứ nhất các kết quả ước lượng thực nghiệm về các ảnh hưởng của viện trợ nước ngoài (và của tiết kiệm nước ngoài nói chung) đối với tiết kiệm thay đổi rất khác nhau giữa các mẫu nghiên cứu, các quy định của mô hình nghiên cứu và các phương pháp thực nghiệm được sử dụng. Thứ hai, mức độ có thể hoán đổi nguồn lực là một yếu tố quan trọng quyết định mức độ mà các khoản vay nước ngoài không ưu đãi và viện trợ nước ngoài được chuyển thành tiêu dùng nội địa hay đầu tư nội địa. Các biện pháp khuyến khích tài chính và bằng thuế có làm tăng tiết kiệm tư nhân hay không? Các chính phủ đã có sự cố gắng tiết kiệm tư nhân thông qua việc tự do hóa lãi suất, các biện pháp khuyến khích trực tiếp bằng thuế, các cải cách thị trường vốn, và những cách thức khác. Tuy nhiên, sự thất bại của nhiều trong số những nỗ lực đó nêu ra những câu hỏi về mức độ đáp ứng của tiết kiệm đối với những chính sách như thế. Tiết kiệm tư nhân có nhạy cảm với lãi suất thực và có nhạy cảm với các biện pháp khuyến khích bằng thuế hay không? Các bằng chứng thường cho thấy rằng lãi suất và các biện pháp khuyến khích bằng thuế ít có ảnh hưởng hoặc không có ảnh hưởng đối với tiết kiệm. Có hai cách để xem xét mối quan hệ này. Cách thứ nhất là kiểm định ảnh hưởng của lãi suất với các mức tiết kiệm hay tiêu dùng. Theo phương pháp thông thường này các nghiên cứu quốc gia và đối chiếu các quốc gia thường cho thấy rằng các mức lãi suất không có ảnh hưởng nhiều đối với tiết kiệm (Giovanini 1983, 1985; Corbo và Sehmidt-Hebbel 1991 Deaton 1992: Edwards 1995). Trong những trường hợp ngoại lệ mà trong đó tiết kiệm đáp ứng tiêu cực đối với lãi suất đáp ứng đó là rất nhỏ (Gupta 1987: Fry 1988). Có thể có nhiều cách giải thích cho phát hiện này. Một là: ảnh hưởng của một sự gia tăng về lãi suất đối với thu nhập thực và đối với sự phân bổ thu nhập theo thời gian có thể bù trừ lẫn nhau khi những người tiêu dùng không phải chịu những hạn chế về vay tiền (Schmidi-Hebbel 1987 và Arrau 1989 với các nước ở Nam Mỹ). Một cách giải thích khác là: những người tiết kiệm ít đáp ứng với những thay đổi về lãi suất hay các biện pháp khuyến khích bằng thuế khi những hạn chế vay tiền có một ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa đối với các tỉ lệ tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm quốc dân (Jappelli và Pagano 1994; Easterly, Rodriguez, và Schmidt-Hebbel 1994). Reynoso (1988) cung cấp bằng chứng cho thấy rằng có thể có một mối quan hệ không đơn điệu (nonmonotonic relation) giữa tiết kiệm và các mức lãi suất xuất phát từ sự tập trung thu nhập khi lãi suất tăng lên. Một mối quan hệ như vậy có nghĩa là: ở các mức lãi suất thấp và âm, các lãi suất cao hơn nữa làm tăng tiết kiệm, trong khi ở các mức lãi suất cao, đường biểu diễn tiết kiệm sẽ cong về phía sau. Một cách khác ít thông dụng hơn để xem xét vấn đề này là kiểm định xem tốc độ tăng trưởng tiêu dùng nhạy cảm như thế nào đối với lãi suất, tức là mức độ mà những người tiêu dùng thay thế tiêu dùng tương lai cho tiêu dùng hiện tại khi lãi suất tăng lên. Các bằng chứng do Deaton (1989) đưa ra cho thấy một ảnh hưởng tích cực yếu giữa rất nhiều nước. Giovanini (1985) phát hiện các ảnh hưởng thay thế tích cực với 5 nước đang phát triển và không phát hiện ảnh hưởng nào với 13 nước. Thật đáng ngạc nhiên là các cuộc nghiên cứu kinh tế lượng với nước Mỹ không phát hiện được các ảnh hưởng tích cực có ý nghĩa thống kê (Deaton 1992). Nếu tiết kiệm tư nhân thường không nhạy cảm với lãi suất thực (sau khi đóng thuế), thì sẽ có ba ý nghĩa về chính sách như sau. Việc ổn định hóa ngân sách làm giảm lãi suất thực sẽ không tự động làm giảm tiết kiệm tư nhân. Cải cách tài chính làm tăng lãi suất thực sẽ không tự động làm tăng tiết kiệm tư nhân (mặc dù nó có thể làm thay đổi các danh mục đầu tư của những người tiết kiệm từ việc đưa vốn ra nước ngoài chuyển sang việc nắm giữ các tài sản ở nước nhà). Và các biện pháp dùng thuế để khuyến khích tiết kiệm có thể không hiệu quả trong việc làm tăng tiết kiệm tư nhân. Nhiều cuộc nghiên cứu đã xem xét ảnh hưởng của các biện pháp khuyến khích bằng thuế đối với tiết kiệm ở các nước công nghiệp, sử dụng dữ liệu hộ gia đình đối chiếu liên khu vực mà loại dữ liệu như vậy thường không có ở các nước đang phát triển . Các kết quả của những nghiên cứu về các kế hoạch khuyến khích tiết kiệm ở Mỹ (chẳng hạn như các kế hoạch IRA 401(k) và những kế hoạch khác có giảm thuế cho những khoản đóng góp hay rút tiền hàng năm) không thể kết luận được về những ảnh hưởng của chúng đối tổng tiết kiệm quốc dân. Engen, Gale và Scholz (1994) phát hiện rằng mặc dù các kế hoạch khuyến khích tiết kiệm ở Mỹ dường như không hiệu quả trong việc làm tăng tiết kiệm quốc dân, chúng cũng có thể làm tăng tiết kiệm sau hai thế hệ như là một kết quả của sự dịch chuyển và thu nhập về các thế hệ tương lai. Cải cách tài chính và cải cách thị trường vốn có thể làm tăng tiết kiệm tư nhân hay không? Các cải cách tài chính và cải cách thị trường vốn có thể ảnh hưởng tiết kiệm tư nhân thông qua nhiều kênh khác nhau,mà những ảnh hưởng của chúng có thể tiêu cực hoặc tích cực. Thứ nhất, cải cách thị trường vốn (và ổn định hóa kinh tế vĩ mô) có thể được đảo ngược dòng xuất vốn ra nước ngoài, khiến cho vốn quay trở về nước nhà, nhờ đó làm tăng tỉ lệ của các tài sản nước nhà trong danh mục đầu tư và tăng thu nhập đo lường được, xuất khẩu thuần đo lường được và tiết kiệm nội địa đo lường được, nhưng ít có ảnh hưởng đối với tổng tiết kiệm tư nhân (được đo lường đúng). Thứ hai, sự tự do hóa tài chính và sự phát triển sâu rộng thị trường vốn có thể làm tăng hiệu quả của hoạt động trung gian, nhờ đó làm tăng mức tăng trưởng và do vậy làm tăng tiết kiệm tư nhân. Thứ ba, sự tự do hóa tài chính, và sau đó là sự gia tăng về mật độ địa lý của những định chế tài chính, số lượng các công cụ tài chính, và chất lượng của việc quản lý và giám sát tài chính, thường dẫn đến tăng cường tài chính sâu rộng ơn mà sẽ được phản ánh bằng một sự gia tăng lâu dài của trữ lượng tiết kiệm tài chính (và một sự gia tăng tạm thời của các dòng tiết kiệm tài chính). Mặc dù sự gia tăng này có thể chỉ phản ánh một sự thay đổi vèe danh mục đầu tư, chứ không phải sự gia tăng tổng tiết kiệm tư nhân, đã có lập luận đối với Đông á cho rằng sự tăng cường tài chính sâu rộng đã đóng góp cho mức tăng trưởng quan sát được của tổng tiết kiệm (Ngân hàng Thế giới 1993). Thứ tư,nhưng theo hướng ngược lại, sự tự do hóa tài chính thường làm tăng các khoản cho vay tiêu dùng và giảm bớt những hạn chế nghiêm ngặt về việc vay tiền cho tiêu dùng, mà cả hai điều đó sẽ làm giảm tiết kiệm tư nhân. Các cuộc nghiên cứu thường dùng số đo tiền rộng (broad money) để làm đại lượng biểu trưng cho sự tăng cường tài chính sâu rộng, nhưng số tiền rộng có thể có tương quan nghịch biến với những hạn chế vay tiền đối với người tiêu dùng (và do vậy có tương quan đồng biến với tiêu dùng) và có tương quan đồng biến với của cải của người tiêu dùng (và với tiêu dùng). Do đó, mối quan hệ của nó với tiết kiệm là rất mơ hồ, và các kết quả của những mẫu nghiên cứu đối chiếu các quốc gia cũng rất mơ hồ, Corbo và Schimdt-Hebbel (1991), và Schimdt-Hebbel, Webb và Corsetti (1992) báo cáo những ảnh hưởng tiêu cực của số đo tiền rộng đối với tiết kiệm ở các nước đang phát triển; Edwards (1995) báo cáo những ảnh hưởng tích cực ở cả những nước công nghiệp lẫn những nước đang phát triển. Theo những nhà nghiên cứu, những biến số nào phản ánh những hạn chế vay tiền rõ hơn thì có ảnh hưởng ít mơ hồ hơn đối với tiết kiệm. Jappelli và Pagano (1994) phát hiện rằng các tỉ số giữa khoản vay và giá trị tài sản có một ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa đối với tiết kiệm quốc dân thuần ở các nước công nghiệp; Edwards (1995) phát hiện thấy rằng tín dụng dành cho người tiêu dùng có một ảnh hưởng tiêu cực nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với tiết kiệm tư nhân ở cả những nước công nghiệp lẫn những nước đang phát triển. Còn một câu hỏi cuối cùng về những ảnh hưởng khả dĩ đối với tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm quốc dân của việc đưa vào áp dụng những kế hoạch hưu bổng bắt buộc và việc thay thế những hệ thống hưu bổng PAYG (pay-as-you-go, tạm dịch "thu đến đâu chi đến đó") bằng những kế hoạch được tài trợ hoàn toàn (fully funcided). Những ảnh hưởng này đối với tiết kiệm thường được phân tích trong khuôn khổ một nền kinh tế được xem như là một tổng thể gồm nhiều thế hệ khác nhau tiết kiệm chủ yếu để dành cho lúc họ về hưu chứ không phải tiết kiệm cho con cháu của họ. Người ta thu được những kết quả hữu ích từ những mô phỏng các mô hình cân bằng tổng thể xem xét cả những khoản chuyển giao giữa các thế hệ từ các hệ thống hưu bổng lẫn những bóp méo thị trường yếu tố sản xuất của các hệ thống PAYG, kết quả của Mỹ cho thấy rằng việc khởi xướng hệ thống bảo hiểm xã hội không được tài trợ làm giảm tiết kiệm dài hạn và sản lượng với mức thấp nhất. (Auerbach và Kolikoff 1987). Các kết quả của một nhóm các nền kinh tế đại diện cho thấy rằng những chuyển đổi về cải cách hưu bổng được tài trợ bằng thuế có các ảnh hưởng dài hạn hoặc vừa phải và những ảnh hưởng đó chỉ thể hiện sau một thời gian rất lâu dài (Arrau và Schimdi-Hebbel 1993, Cifuentes và Valdés-Prieto, sắp xuất bản). Tuy nhiên, những ảnh hưởng năng động đối với tiết kiệm và tăng trưởng dài hạn thông qua việc phát triển sâu rộng thị trường vốn và những dịch chuyển của lao động từ thị trường không chính thức sang thị trường chính thức có thể đáng kể hơn và những ảnh hưởng đó thể hiện sớm hơn nhiều (Corsetti và Schimdi-Hebbel, sắp xuất bản). Ngược lại, nhiều bằng chứng kinh tế lượng của các nước công nghiệp dựa vào các hàm tiêu dùng hoặc tiết kiệm một phương trình cho thấy hệ thống bảo hiểm xã hội không được tài trợ (unfunded social security) có ít ảnh hưởng hoặc không có ảnh hưởng đối với các mức tiết kiệm tư nhân đương thời (Ngân hàng Thế giới 1994b). Một ngoại lệ quan trọng là công trình nghiên cứu của Feldstein (1974, 1995) đối với Mỹ; công trình của ông cho thấy rằng các phương trình bảo hiểm xã hội làm giảm tổng tiết kiệm tư nhân từ 40 đến 60%. Các bằng chứng kinh tế lượng của các nước đang phát triển cho thấy rằng các khoản trợ cấp bảo hiểm xã hội của chính phủ (thường thông qua các kế hoạch PAYG) làm giảm tiết kiệm tư nhân (Edwards 1995). Một số bằng chứng từ "Quỹ Đóng góp Trung ương của người lao động được tài trợ hoàn toàn của Singapore cho thấy rằng nó đã thúc đẩy tổng tiết kiệm (Ngân hàng Thế giới 1993, 1994b). Và một số bằng chứng của Chile cho thấy rằng việc thay thế các kế hoạch hưu bổng hoàn toàn được tài trợ cho các kế hoạch hưu bổng PAYG sau năm 1981 đã góp phần tạo ra gia tăng lớn về tiết kiệm tư nhân của Chile (Corsetti và Schimdt-Hebbel, sắp xuất bản). Những phát hiện này có thể phản ánh hai điểm. Thứ nhất, việc để lại của cải cho con cháu thừa hưởng có thể là do một động cơ tiết kiệm quan trọng hơn là tiết kiệm để dành cho lúc về hưu, do vậy việc khởi xướng một hệ thống hưu bổng PAYG bắt buộc sẽ không ảnh hưởng nhiều đến tiết kiệm tư nhân. Sở dĩ như vậy là do những người hưởng trợ cấp hưu bổng sẽ không xóa bỏ khoản chuyển giao PAYG bắt buộc mà họ nhận được từ những người hiện đang làm việc (active workers) bằng cách để lại của cải thừa kế nhiều hơn cho con cháu. Kết luận này được ủng hộ bởi các bằng chứng gián tiếp từ những cuộc khảo sát hộ gia đình khắp thế giới cho thấy rằng tỉ lệ tiết kiệm của những gia đình lớn tuổi cũng cao bằng hoặc cao hiưn tỉ lệ tiết kiệm của những gia đình trẻ tuổi (Deaton 1995). Thứ hai, mặc dù tiết kiệm để cho con cháu thừa hưởng quan trọng hơn tiết kiệm để dành cho lúc về hưu, vẫn còn rất nhiều hộ gia đình bị hạn chế về tín dụng (credit-constrained) và tiết kiệm rất ít. Khởi xướng một kế hoạch hưu bổng được tài trợ hoàn toàn (như ở Singapore) hoặc thay thế các kế hoạch hưu bổng được tài trợ hoàn toàn cho các kế hoạch hưu bổng PAYG (như ở Chile) sẽ buộc các hộ gia đình này tiết kiệm nhiều hơn mức tiết kiệm tự nguyện của họ, nhờ vậy làm tăng các tỉ số tiết kiệm. Đầu tư: Những phát triển mới. Phần này tóm tắt những phát triển mới về ba lĩnh vực còn nhiều nghi vấn: tình trạng bấp bênh và không thể đảo ngược của đầu tư, các biện pháp khuyến khích đầu tư, và ảnh hưởng của các quyền sở hữu tài sản và sự phân phối thu nhập đối với đầu tư. Tình trạng bấp bênh và không thể đảo ngược. Các lý thuyết đầu tư thông thường tập trung vào chi phí vốn và chi phí thay thế (ngược với giá trị thị trường) của cá tư liệu sản xuất mới. Thứ nhất, các lý thuyết này không lưu ý rằng hầu hết các quyết định đầu tư phải chịu tình trạng bấp bênh cố hữu về các lợi ích và c._.là bằng cách phát hành trái phiếu kho bạc trung hạn và dài hạn có mệnh giá tương đối nhỏ mang lại lãi suất cạnh tranh. Việc phối hợp giữa tự do hóa tài chính với tự do hóa cán cân thanh toán nên đảm bảo rằng tài khoản vốn không được tự d hóa cho đến sau khi đã tạo lập tình trạng ổn định tài chính và lãi suất trong nước do thị trường quyết định (theo McKinnon 1993, 9-10). Kinh nghiệm gợi cho thấy rằng việc tự do hóa tài khoản vốn (capital accounts) quá sớm một mặt có lẽ sẽ thúc đẩy tình trạng thất thoát vốn ra nước ngoài (capital Tight) và do đó đẩy lãi suất thực trong nước tăng lên nhưng mặt khác có lẽ sẽ khuyến khích dòng chảy vào của vốn từ nước ngoài gây ra sự sụp đổ như đã xảy ra ở Hàn Quốc vào những năm 60 và ở Chile vào những năm 70. Rudiger Dornbusch và Yung Chul Park (1997, 432-433) nghi ngờ liệu người ta có mong đợi tự do hóa tài khoản vốn tại bất kỳ giai đoạn nào trong quá trình tự do hóa hay không. Không phải nói quá lớn, đặc điểm chiếm ưu thế của dòng chảy vốn tư nhân là ở chỗ vốn thường có khuynh hướng chảy vào khi tình hình xét thấy không cần thiết và chảy ra khi tình hình ít thuận tiện nhất. Hậu quả là vốn thường có khuynh hướng gia tăng tính biến thiên của tỷ giá hối đoái thực và đưa đến sự mất ổn định vĩ mô không thể tránh được. Người ta không thể thoát khỏi ấn tượng rằng Hàn Quốc do ảnh hưởng của vốn nhiều từ nước ngoài chảy vào có lẽ đã đánh mất tỉ giá hối đoái cạnh tranh của mình, đi vay mượn quá mức, để cuối cùng rồi lại trở thành nước đi vay nợ có vấn đề. Tỷ lệ đầu tư của Hàn Quốc thì hơn 30 phần trăm sản lượng quốc gia gộp GNP. Chẳng có nhiều dữ liệu gợi cho thấy rằng nhập khẩu vốn là điều cần thiết phải làm bởi vì thiếu vốn. Một mặt, chính sách tài khoản vốn (capital account policy) ít tự do hơn tại cả Hàn Quốc lẫn Đài Loan dường như không phải trả giá đắt khi xét đến mức tăng trưởng mà người ta hy sinh bỏ qua (forgone growth) (theo Moreno 1994). Mặt khác, Donald Mathieson và Liliana Rojas-Suarez (1993) chỉ ra rằng biện pháp kiểm soát vốn ngày càng không hiệu quả và kết luận rằng tự do hóa tài sản vốn có thể mang lại lợi ích miễn là người ta theo đuổi các chính sách tài chính và vĩ mô nhất quán với nhau Indonesia thường được đưa ra như là một nước tự do hóa giao dịch tài sản vốn thành công trước rất lâu việc tự do hóa tài chính (theo Cole và Slade 1992, theo Fischer 1992) Tình trạng ổn định giá cả, kỷ luật trong thu chi ngân sách (fiscal diseiplice) và sự khí tín của chính sách (policy credibility) có lẽ là ba nhân tố chủ chốt giải thích cho sự thành công tại châu á và cho sự thất bại tại Châu Mỹ Latin đã từng thử nghiệm việc tự do hóa tài chính trong hơn ba thập kỷ vừa qua. Tuy nhiên sau một cuộc khảo sát dài các hệ thống tài chính và quá trình phát triển. Ngân hàng Thế giới kết luận rằng thực ra có bốn điều kiện tiên quyết cho sự thành công tình trạng ổn định cải thiện đối với luật thu chi ngân sách, hệ thống quy định, kế toán và pháp lý được cải thiện đối với khu vực tài chính và một hệ thống thuế khóa không phân biệt kỳ thị việc tài trợ (theo Ngân hàng Thế giới 1989, 1). Cứ liệu đưa ra ở đây để hậu thuẫn cho kết luận này, theo quan điểm của Fry, thì rất nhiều. Thế nhưng vẫn còn nhiều điều cần phải học về các thử nghiệm tự do hóa tài chính thành công và không thành công. Cho dù người ta đã đồng ý về các điều kiện tiên quyết đối với việc tự do hóa tài chính, nhưng người ta phân tích chưa nhiều về mức độ, trình tự thời gian thực hiện tự do hóa tài chính. 19.5. Con đường đi qua bãi mìn Đứng ở hàng đầu tiên trên danh sách của các cải cách tài chính khẩn cấp đối với việc huy động nguồn lực trong nước một cách hiệu dụng và hữu hiệu tại phần lớn những nước đang phát triển là giải pháp cho tình trạng tỷ lệ cao tài sản có không năng hoạt (nonperforming asscts) trong danh mục đầu tư tài sản có của nhiều định chế tài chính. Vấn nạn cốt lõi của tài sản có không năng hoạt nằm ở chỗ là nếu như các định chế tài chính muốn vẫn có khả năng trả được nợ (solvent), chi phí không trả nợ khi đáo hạn (defaul costs) cao chắc chắn làm giảm sinh lợi dòng đối với người tiết kiệm hay chắc chắn làm tăng lên chi phí gộp đối với nhà đầu tư thành công. Các chi phí này gây ra một khoảng đệm (wedge) giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi, y như chi phí hành chính gây ra. Khoản nợ chậm trả (arrears) cũng làm giảm đi khả năng linh hoạt ở chỗ tín dụng không thể có được tái định hướng vào những hoạt động khác nếu như khoản nợ này không được hoàn trả. Nợ chậm trả nhiều quá mức và tỷ lệ không trả được nợ khi đáo hạn chỉ cho thấy sự không hiệu dụng dưới hình thức này hay hình thức khác. Định chế tài chính hoặc là tài trợ cho những khoản đầu tư không sinh lợi hay không thúc ép việc hoàn trả nợ vay. Trong trường hợp này hay trường hợp kia, trung gian tài chính bị ngăn trở. Tỷ lệ phần trăm cao tài sản có không năng hoạt (nonperforming assets) gây ra một trong những vấn nạn nghiêm trọng nhất mà hệ thống tài chính ở các nước đang phát triển hiện thời phải đương đầu. Phương pháp chính sách tồi nhất khả dĩ sẽ là bỏ qua vấn đề này. Việc này sẽ xui khiến ngân hàng quẳng những khoản tiền tốt vào cách dự án đầu tư tồi do vậy làm khả năng linh hoạt của ngân hàng giảm đi nhiều thêm nữa. Phương pháp giải quyết theo-từng-trường-hợp-cụ-thể hiện giờ đang được Ngân hàng Thế giới theo đuổi liên quan về các định chế tài chính phát triển (DFI) là biện pháp sửa sai duy nhất có thể hoạt động được. Có thể tránh việc lập đi lập lại vấn nạn này chỉ bằng cách từ bỏ các chương trình tín dụng có định hướng. Cải cách định chế cũng nên nhằm vào vấn đề này. Việc phân bổ nguồn lực của khu vực tài chính phải được dựa trên cơ sở duy nhất là tiêu chí hiệu dụng kinh tế (criterion of economic efficiency). Joseph Stiglitz (1990) gợi cho thấy rằng việc giám sát người tương đương phải tham gia nhóm, trong đó mỗi thành viên của nhóm đồng ký tên cho khoản nợ vay của kẻ khác. Bởi vì tất cả thành viên trong một nhóm có nghĩa vụ tài chính với nhau, cho nên có động cơ mãnh liệt để giám sát các thành viên khác trong cùng một nhóm "Giám sát người tương đương (peer monitoring) phần lớn mang đến hoạt động tài chính thành công của ngân hàng Grameen của Bangladesh và hoạt động của chương trình cho vay theo nhóm tương tự ở những nơi khác (theo Stiglitz 1990, 351). ở nhiều nước đang phát triển, việc đưa ra quyết định trong khu vực ngân hàng thì thường bị tập trung hóa cao độ, nhất là trong trường hợp các định chế tài chính quốc doanh. Đối với các định chế này, mục đích chính dường như là đứng ra hậu thuẫn cho kế hoạch phát triển (hay chính trị) của chính phủ hơn là sự hiệu dụng của định chế. Hệ thống ngân hàng có chi nhánh mà ta thường bắt gặp ở các nước đang phát triển có đặc điểm là thủ tục cứng nhắc, khuôn mẫu tuyển dụng nhân viên tốn kém, tỷ lệ lương chiếm khá cao, và kéo dài thời gian rất lâu. Nhìn chung, việc phi tập trung hóa giúp cho các định chế tài chính có thể trở nên đối ứng hơn trước điều kiện của địa phương cũng như nâng cao sự hiệu dụng. Các định chế tài chính quốc doanh thường có khuynh hướng không hiệu dụng nhất trong khu vực tài chính ở những nước đang phát triển. Hoạt động của chúng thường là bị chỉ trích, nhưng những tiêu chí dựa vào đó để bảo là hoạt động đó không thỏa đáng thì ít khi nêu được rõ ràng. Nhiệm vụ đầu tiên ở đây là định ra mục đích của ngân hàng quốc doanh rõ ràng. Mục tiêu cơ bản của hệ thống ngân hàng được quốc hữu hóa có thể là hoạt động hiệu dụng trong cơ chế thanh toán và huy động tiết kiệm tư nhân cho đầu tư sinh lợi. Sự hiệu dụng có thể được đánh giá dưới các góc độ sau: (a) tốc độ và chi phí thanh toán; (b) thu hút được tiết kiệm; (c) chi phí trung gian tài chính; (d) và phân bổ vốn có thể đem đầu tư. Một số các chỉ báo có thể được sử dụng cho tiêu chí về sự hiệu dụng trong thanh toán: (a) sự tăng trưởng trong tiền gửi không kỳ hạn tính theo tỷ lệ phần trăm; (b) tỷ lệ giữa tiền chuyển thanh toán séc (clearings) với tiền gởi không có kỳ hạn. (c) thời gian trung bình phải mất để rút tiền mặt một chi phiếu/séc hay để rút vào từ tài khoản. (d) và thời gian trung bình phải mất để xử lý các giao dịch ngân hàng khác. Việc so sánh tỷ lệ tăng trưởng trong tiền gởi không kỳ hạn giữa các ngân hàng sẽ chỉ thấy ngân hàng nào được xem là có thể mang lại dịch vụ hiệu dụng nhất đối với tiền gởi không kỳ hạn. Tỷ lệ giữa tiền chuyển thanh toán séc (clearings) với tiền gởi không kỳ hạn cũng chỉ cho thấy sự hiệu dụng trong thanh toán, vì những người muốn sử dụng tiền gởi của mình cho việc thanh toán một cách năng động hơn sẽ thường … khuynh hướng chọn lấy ngân hàng nào cung cấp dịch vụ thanh toán tốt nhất. Chi nhánh ngân hàng có thể được đem làm mẫu nghiên cứu để đo lường khoản thời gian trung bình phải mất khi muốn rút tiền mặt một chi phí phiếu/séc, khi muốn rút vốn từ tài khoản, và khi muốn xử lý các loại giao dịch ngân hàng khác. Chẳng hạn như có nhiều bằng chứng gợi cho thấy rằng việc thay thế người nhân viên giao dịch (teller) cho hệ thống người thủ quỹ (cashier) đẩy nhanh tốc độ rút tiền mặt đáng kể. Hoạt động ngân hàng cũng có thể được đánh giá dựa trên cơ sở tỷ lệ giữa chi phí nhân sự (personnel costs) và tổng chi phí hoạt động với tổng tài sản. Tuy nhiên, chi phí có thể luôn được giảm đi bằng cách cắt bớt việc cung cấp dịch vụ. Do vậy, cũng cần phải so sánh cả khoản thu được (carnings), mức tăng trưởng trong khoản thu được (growth in earnings) tỷ lệ chi phí/thu nhập, và lợi nhuận. Việc huy động nguồn lực hiệu dụng thì khó định lượng hơn là sự hiệu dụng trong thanh toán. Thu hút tiết kiệm có thể được định lượng bằng thay đổi tính theo tỷ lệ phần trăm trong tổng tiền gởi hay trong tiền gởi có kỳ hạn. Thế nhưng, chính trong khi định lượng sự hiệu dụng của phân bổ vốn có thể đem đi đầu tư, hầu như những vào năm trong định lượng không thể vượt qua được lại phát sinh. Trước tiên, ngân hàng cần phải chuẩn bị báo cáo về chính sách cho vay của mình trong đó phải gồm cả một số thảo luận đề cập đến việc chấp nhận rủi ro. Ngân hàng cũng phải có chính sách xử lý mất mát các khoản cho vay (loan losses), và đánh giá thành quả hoạt động của từng nhân viên phụ trách cho vay tín dụng. Cơ bản là các chính sách này phải nhận ra cho được và hậu thuẫn việc chấp nhận rủi ro hợp lý và phải nói cho rõ ràng việc mất mát các khoản cho vay không nhất thiết phản ánh bất lợi trong việc đánh giá thành quả hoạt động của một nhân viên phụ trách cho vay tín dụng. Tiêu chí hoạt động đối với việc phân bổ hiệu dụng quỹ vốn cũng nên gồm cả thời gian phải mất để xử lý đơn xin vay tín dụng các loại. Việc này cũng có thể được phản ánh trong mức tăng trưởng khoản cho vay. Có lẽ rất ư quan trọng là tiêu chí được ngân hàng sử dụng trong việc để quyết định cho vay. Các chính sách cho vay mới mẻ đã đảo ngược lại các chính sách cho vay mới mẻ đã đảo ngược lại các chính sách truyền thống được nuôi dưỡng bởi tình trạng kìm hãm tài chính độc quyền nhóm (oligopoly) và nạn quan liêu của nhân viên ngân hàng chỉ tập trung vào các khoản cho vay ngắn hạn có tài sản thế chấp để tài trợ cho những hoạt động mậu dịch truyền thống. Cải cách chính sách tài chính hết sức khẩn cấp xếp vào hạng thứ hai quan tâm đến chính sách lãi suất. Việc kìm giữ lãi suất thấp bằng lệnh hành chính nhằm khuyến khích đầu tư đã không có hiệu quả vì việc này không khuyến khích được tiết kiệm tài chính, đó là nguồn vốn có thể đem đi đầu tư. Với một ngành ngân hàng đã tập cartel hóa việc xóa bỏ trần lãi suất thì cũng không có nhiều khả năng đạt được kết quả tối ưu. Thực vậy, việc này có thể ngay cả không mang lại được lãi suất thực từ định chế ngân hàng cao hơn. Theo những gì xảy ra gần đây tại Argentina, Chile, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay áp dụng lãi suất cho vay thực cao quá mức, sự can thiệp của chính phủ liên tục vào việc định ra lãi suất từ định chế ngân hàng có thể là chính sách tạm thời hay nhất cho đến khi người ta đạt được tình trạng ổn định giá cả và việc giám sát ngân hàng và sự cạnh tranh trong khu vực tài chính trở nên thích đáng. Thế nhưng, còn đối với chính sách tiền tệ, chính sách lãi suất có quản lý nên chọn ra mục đích thích hợp và không nên bị làm cản trở bởi việc theo đuổi nhiều mục đích không tương thích. Có lẽ mục đích thích hợp nhất của chính sách lãi suất ở những nước đang phát triển là đạt được việc huy động và phân bổ hiệu dụng nguồn lực trong nước. Sự hiệu dụng của cả việc huy động lẫn việc phân bổ tiết kiệm được tối đa hóa khi lãi suất từ định chế ngân hàng được định ở mức cân bằng thị trường tự do và thuế khóa phân biệt kỳ thị đối với trung gian tài chính bị gở bỏ đi. Bởi vì phần lớn hệ thống tài chính ở những nước đang phát triển đều mang tính độc quyền nhóm, giải pháp tạo ra sự cạnh tranh có thể phải được áp đặt. Miễn là việc giám sát ngân hàng thích đáng được thực hiện , thì có lẽ chẳng có lý gì phải cố gắng định lãi suất cho vay; ngân hàng có thể dễ dàng lách né việc định ra lãi suất cho vay bằng cách quay sang tiền gởi tính việc bù trừ. Thay vào đó, cấp thẩm quyền phụ trách tiền tệ có thể định lãi suất tiền gởi ở mức gần bằng với lãi suất thị trường tự do cạnh tranh. Cụ thể là ngân hàng có thể được yêu cầu đưa ra tiền gởi sáu hay mười hai tháng được chỉ số hóa/có tính trượt giá (indexed) với sinh lợi thực khiêm tốn (có lẽ là 3 phần trăm). Một cách thúc đẩy hơn là mô phỏng giải pháp lãi suất cạnh tranh là để chính phủ phát hành trái phiếu kho bạc trung hạn (bill) và dài hạn (bond) có lãi suất hấp dẫn. Thông thường là chứng khoán chính phủ ở những nước đang phát triển được các định chế tài chính cầm giữ như là một phần trong tỷ lệ bắt buộc tài sản dễ thanh khoản và được các doanh nghiệp cầm giữ để tham gia đấu thầu giành lấy hợp đồng chính phủ. Lãi suất từ chứng khoán chính phủ quá thấp đến mức việc cầm giữ tự nguyện các chứng từ khoán này hầu như là không có. Tuy nhiên, cấu trúc lãi suất thích hợp ứng với khu vực chính phủ và khu vực tư nhân như nhau. Thực vậy nếu như chính phủ khó chịu cạnh tranh như thế, thì quá trình phát triển tài chính coi như là cáo chung. Việc bán chứng khoán chính phủ có lãi suất hấp dẫn có thể bắt đầu bằng việc chúng tại bưu điện với giá cố định. Giai đoạn tiếp theo sẽ là bán đấu giá trong nhà đầu tư trực tiếp cũng như người kinh doanh và môi giới chứng khoán có thể là giá (bid for) cho chứng khoán. Phương pháp này có lợi điểm song hành và bảo đảm rằng cả chính phủ lẫn hệ thống ngân hàng đưa ra sinh lợi cạnh tranh cho người tiết kiệm. Một thể nghiệm theo cách này ở Thổ Nhĩ Kỳ đã thành công trong việc nâng lãi suất nhanh đáng kể cùng vào năm đó. Việc huy động và phân bổ nguồn lực trong nước gồm việc làm giảm đi chi phí của việc đi vay hay đầu tư càng gần càng tốt với sinh lợi ròng đối với việc cho vay hay tiết kiệm. Khoản chênh lệch giữa lãi suất gộp đi vay và lãi suất ròng cho vay phải trang trải được chi phí trung gian tài chính. Khoản chênh lệch này cũng phải trang trải được cho các loại thuế khóa. Thuế khóa phân biệt kỳ thị đối với trung gian tài chính thường bao gồm quy định dự trữ bắt buộc (kể cả hạn ngạch tín dụng có định hướng) và thuế đánh vào lãi thu nhập giữ lại. Thuế khóa cũng có thể gồm cả thuế đánh vào tem (stamp duties) dán trên văn bản, chứng từ giao dịch tài chính và ngay cả thuế đánh vào lãi suất cho vay. Dự trữ bắt buộc một khoản thuế phân biệt kỳ thị vào trung gian tài chính bởi vì dự trữ bắt buộc gây ra chi phí cơ hội dưới dạng lãi suất đã bị hy sinh bỏ qua (forgon interest) lẽ ra có thể kiếm được từ tài sản dự trữ này. Loại thuế này có thể được bãi bỏ đi hoặc bằng cách xóa bỏ dự trữ bắt buộc hoặc bằng cách trả lãi suất cạnh tranh cho khoản dự trữ bắt buộc. Việc xóa bỏ dự trữ bắt buộc không làm mất đi hiệu lực supply multiplier). Loại phương pháp quy định dự trữ bắt buộc biên tế được đề xuất ở những nơi khác (theo Fry 1979b) có thể được thay thế cho hệ thống dự trữ bắt buộc chuẩn mực hầu bãi bỏ được khoản thuế này và đồng thời củng cố được sự kiểm soát tiền tệ. Chính sách tín dụng có chọn lọc đi đôi với chính sách về lãi suất. Chỗ khiếm khuyết trong chính sách lãi suất thấp bị tăng lên gấp bội bởi chính sách tín dụng có chọn lọc phân biệt kỳ thị và trợ giá lãi suất thu đối với một loại người đi vay nào đó. Bất lợi rõ ràng nhất của chính sách tín dụng có chọn lọc là vốn chứ không phải là lao động thì được trợ giá. Nơi nào mà hoạt động kinh tế được xem là đáng để trợ giá, thì phải chọn loại trợ giá trong thu chi ngân sách nào mà trợ giá cho việc sử dụng lao động ít ra bằng với mức nó trợ giá cho việc sử dụng vốn. Khoản trợ giá trong thu chi ngân sách có thêm một lợi điểm nữa là những khoản trợ giá này phải được lập ngân sách việc tài trợ cho trợ giá bằng khoản thuế đánh vào tiêu dùng có lẽ làm cho tình hình kinh tế bị biến dạng đi ít nhất. Chi phí của trợ giá lãi suất luôn luôn được che giấu và bỏ qua. Việc từ bỏ chính sách tín dụng có định hướng phải là một trong những bước đầu tiên trong bất kỳ chương trình phát triển tài chính có ý nghĩa nào. Nếu như chính phủ quá yếu kém không thể thực hiện được bước này, thì chính phủ có lẽ cũng quá yếu không thể thực hiện được bất cứ chính sách vĩ mô đã được xem xét thấu đáo. Thị trường trong đó lãi suất được tự do quyết định bởi sự tương tác giữa cung và cầu thì không nhiều và cách nhau xa ở những nước đang phát triển. Cấp thẩm quyền phụ trách tiền tệ có thể giáo dục về và thử với hiện tượng thị trường quyết định lãi suất theo vài giai đoạn dễ dàng. Tiến triển mang tính lô-gic trong các chương trình phát triển tài chính là điều cốt lõi. Cần bắt đầu quá trình này bằng cách đưa vào những tài sản tài chính ngắn hạn không có rủi ro gì nhiều ngoại trừ một khoảng rủi ro về lãi suất. Giá tài sản này phải được thị trường quyết định thông qua tương tác tự do giữa cung và cầu. Kể từ năm 1984, Indonesia đã đưa ra nhiều ví dụ tuyệt với về việc làm thế nào đưa vào và phát triển thị trường các trái quyền tài chính ngắn hạn. Tiền gởi ngân hàng là một thí dụ tồi vì giá của chúng không thay đổi. Trái phiếu kho bạc chứng chỉ tiền gởi có thể chuyển nhượng được của ngân hàng trung ương, và thị trường tiền tệ liên ngân hàng là những thí dụ hay. Sau khi có được kinh nghiệm với loại thị trường rõ ràng rành mạch, rủi ro thấp, và đơn giản này, thì khi đó và chỉ khi đó mới có ý nghĩa để mà chuyển sang phát triển thị trường vốn cổ phần. Để bắt đầu, ngân hàng trung ương có thể thành lập thị trường tiền tệ liên ngân hàng ở những nước đang phát triển có loại thị trường như thế. Chức năng chính của thị trường tiền tệ liên ngân hàng là giúp cho các định chế tài chính có thể cầm giữ theo mong muốn mức dự trữ bắt buộc theo từng ngày một. Trong bước đầu, thị trường tiền tệ liên ngân hàng buôn bán chỉ một loại đáo hạn (maturity), đó là việc cho vay qua đêm (overnight lending). Thị trường này mở cửa với lãi suất của ngày hôm trước. Đơn hàng đầu tiên sẽ do người môi giới ngân hàng đặt. Nếu cầu vượt cung, thì lãi suất sẽ bị đẩy tăng lên một phân số không đổi (thường là một phần tám) của một phần trăm. Nếu như cung vượt cầu, thì lãi suất sẽ giảm xuống. Đơn hàng mới lại được đặt theo lãi suất mới. Lãi suất tiếp tục được điều chỉnh theo cách này cho đến khi sự mất cân đối giữa cung và cầu bị loại bỏ hoặc bị đảo lại. Lãi suất cuối cùng là lãi suất tối thiểu hóa sự mất cân đối này. Ngân hàng trung ương tự nó có thể đáp ứng bất kỳ sự khác biệt nào giữa cung và cầu ở lãi suất đó. Việc mua bán chấm dứt với lãi suất và vị thế mua bán (trading positions) của mỗi định chế tài chính được hình thành. Người ta lập ra hai bản danh sách. Bản danh sách thứ nhất cung cấp tư liệu về vị thế mua bán cuối cùng trong ngày; bản danh sách này được sử dụng để báo nợ và báo có một cách phù hợp tài khoản các định chế tài chính với ngân hàng trung ương. Bản danh sách thứ hai cung cấp tư liệu về tổng số tiền trả nợ vào ngày hôm sau. Bản danh sách này đưa ra mức cân bằng để mở cửa cho mỗi định chế tại mức cân bằng ngày hôm sau. Thị trường liên ngân hàng loại này không chỉ giúp cho các định chế tài chính nắm giữ mức độ dự trữ nào mà họ muốn ở mức lãi suất cân bằng mà cũng đưa ra một chỉ báo quan trọng cho các mục đích chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, nhìn chung, lãi suất được thành lập trong một thị trường liên ngân hàng qua đêm (overnight interbank market) sẽ nằm giữa mức tái chiết khấu của ngân hàng trung ương (vì ngân hàng có thể trả nợ cho ngân hàng trung ương hơn là cho ngân hàng trung ương hơn là cho ngân hàng trung ương vay ở lãi suất thấp hơn lãi suất này trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng) và mức phải đóng phạt (penalty rate) vì thiếu không giữ đủ mức dự trữ bắt buộc (vì đóng tiền phạt sẽ là phải trả lãi suất cao hơn trên thị trường liên ngân hàng để tránh mức thiếu hụt đó. Kế đó, ngân hàng trung ương muốn thúc đẩy sự phát triển tài chính có thể phát triển thị trường trái phiếu kho bạc. Việc phát triển một thị trường như thế thường mang lại sự cạnh tranh dễ thấy với hệ thống ngân hàng. Trái phiếu kho bạc có thể chuyển nhượng được có thời gian đáo hạn là 30, 60 và 180 ngày có thể được có thể được ngân hàng trung ương thay mặt chính phủ đem bán đi. Những trái phiếu này có thể được bán đấu giá một tuần một lần. Số lượng đem bán (và có lẽ cả giá định trước ([reservation price]) nữa dưới mức đó người ta sẽ không bán) sẽ được ngân hàng trung ương công bố vào suốt tuần trước. Giá đặt (bid) cho trái phiếu kho bạc sẽ được đặt trước ngày đấu giá thực sự. Giá đặt có thể dưới dạng số lượng sẽ được mua với giá nằm trong biên độ từ giá định trước ([reservation price] cho đến mệnh giá (face value) của trái phiếu tăng dần theo chuẩn (in standard increments). Vào lúc bán đấu giá, đặt sẽ được tổng cộng lại và giá quyết định sẽ là giá thấp nhất tại đó cung vượt hay bằng với cầu. Một số lượng nhỏ trái phiếu do vậy sẽ không bán được sau mỗi lần bán đấu giá. Ngân hàng trung ương có thể cũng thành lập được thị trường mở để bán lại các trái phiếu kho bạc. Thoạt đầu, ngân hàng trung ương có thể đề nghị mua lại trái phiếu kho bạc, sử dụng cùng một số công thức theo đó tính toán ra giá chào (offer price). Bằng cách thành lập ra địa điểm thị trường cụ thể (physical marketplace) và bằng hàng trung ương có thể thu hút được những người mua khác nhảy vào thị trường, kể cả người chuyên mua bán và người môi giới chứng khoán. Một công cụ khác nữa giúp ta có thể có được kinh nghiệm đầu tiên với việc thị trường quyết định lãi suất là chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit). Công cụ này có thể thực hiện ba mục đích. Một là, chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các ngân hàng phát hành. Hai là, chứng chỉ tiền gửi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) kéo dài ra thời gian đáo hạn của danh mục đầu tư tài sản nợ của ngân hàng,nhờ đó giúp cho ngân hàng tăng được hoạt động cho vay dài hạn và trung hạn của mình mà không cần phải chấp nhận rủi ro lãi suất không đáng. Ba là, việc mua bán chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) tạo ra một thị trường đơn giản trong đó người ta có thể được kinh nghiệm về việc thị trường định lãi suất với mức tác hại gây ra thấp nhất. Điều kiện của việc cung chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) thì hết sức quan trọng. Rõ ràng là, nếu như chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) được phát hành có sẵn với giá cố định kèm theo giá mua lại cố định bằng như vậy được bảo đảm thì loại chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được này chẳng khác gì với tiền gởi tiết kiệm. Giá thị trường sẽ được cố định chặt vào giá mua lại, và chẳng có việc mua bán gì xảy ra. Giải pháp lý tưởng là đem bán đấu giá. Miễn là lãi chia đủ sức hấp dẫn thì giá thị trường có thể giữ được cao hơn mức sàn mà ngân hàng bảo đảm mua lại. Sau đó, miễn là mức cung được điều tiết bằng cách này hay cách nọ, việc mua bán trên thị trường ở mức giá cao hơn mức giá sàn (price floor) sẽ diễn ra. Ngân hàng trung ương có thể cũng sẽ đưa ra loại chứng chỉ tiền gởi chuyển nhượng được (negotiable certificate of deposit) đặc biệt chỉ có thể mua bằng ngoại tệ mà thôi. Buổi bán đấu giá có thể được tổ chức một tuần một lần, với lượng cung được định bởi một số công thức tính toán trước nhằm đáp ứng mục tiêu thụ được khối lượng dòng ngoại hối chảy vào trong năm. Sinh lợi ở mức nào phải được đưa ra nhằm tạo ra dòng chảy vào này của ngoại hối thì dĩ nhiên phải do thị trường quyết định. Các tổ chức cấp tín dụng và viện trợ quốc tế (international donors) vô tình làm tăng lên vấn nạn trong khu vực tài chính ở nhiều nước đang phát triển khi tránh né bỏ quá hệ thống tài chính trong nước hoàn toàn hay khi theo đuổi chính sách tín dụng có chọn lọc của họ bằng trợ giá lãi suất phân biệt. Thế nhưng, gần đây, nhận thức về tác dụng và viện trợ quốc tế nhận mạnh nhiều hơn đến việc cho vay để điều chỉnh cơ cấu và chương trình hơn là viện trợ trong phát triển tài chính là chống lại ham muốn cung cấp những khoản cho vay với điều kiện ưu đãi. Chuyển nhượng trợ cấp (grant) nêu đúng nghĩa là chuyển nhượng trợ cấp còn nợ cho vay nên dúng là nợ cho vay với các điều kiện thương mại. 19.6. Tóm tắt Hai mươi năm qua đã chứng kiến sự bùng nổ nghiên cứu tác động của tình trạng kìm hãm tài chính tự do hóa tài chính đối với hoạt động kinh tế ở nhiều nước đang phát triển. Thử nghiệm kinh tế lượng (econometric tests) gợi cho thấy rằng điều kiện tài chính tác động đến mức tăng trưởng khi tác động đến chất lượng hơn là số lượng đầu tư. Trọng tâm nhấn mạnh mang tính lý thuyết gần đây về năng suất hơn là khối lượng đầu tư không chỉ trùng khớp với những khám phá theo kinh nghiệm mà còn đưa ra lời giải thích dưới góc độ sự tăng trưởng ngoại sinh (endogenous growth). Chỉ sinh ở mức độ lý thuyết. Những phát triển mang tính lý thuyết này mở ra những con đường rộng lớn giàu tiềm năng cho nghiên cứu kinh nghiệm sau này. Công trình nghiên cứu gắn liền tài chính vào sự ổn định vĩ mô đã đến thời điểm hết sức thích hợp để áp dụng thực tế vào sự mất ổn định tại nhiều nước đang phát triển. Mặc dù có vô số tài liệu mô tả sự sụp đổ và tình trạng gieo neo tài chính trong các nền kinh tế đang phát triển, nhưng những tài liệu này thiếu đi cơ sở lý thuyết thống nhất. Do vậy, tài liệu này không thể đưa ra một chiến lược chung để cải cách hệ thống tài chính sao cho hệ thống tài chính có thể làm nguội lại hơn là lý thuyết trong những khía cạnh như chi phí tác nhân thụ động (agency costs), sự lựa chọn bất lợi (adverse selccction), và tâm lý ỷ lại có hại (moral hazard) mở ra những khả năng cho việc nghiên cứu mang tính so sánh giữa các nước với nhau tập trung vào cách thức theo đó các sắp xếp tài chính xử lý những vấn nạn quan trọng này trong thực tế. Vấn nạn tác nhân chủ động-tác nhân thụ động (principal-agent problem) liên quan chặt chẽ không tách rời được với việc cho vay của ngân hàng gợi cho thấy rằng việc ngân hàng tham gia vào vốn cổ phần trong đơn vị đi vay có lẽ không gây ra xung đột về quyền lợi hoàn toàn mà những người cổ vũ cho hệ thống ngân hàng Anglo-Saxon đã giả định. Xét đến việc chi phí thông tin lượng định rủi ro ở các nước đang phát triển thì cao, cho nên hệ thống ngân hàng toàn diện có sức lôi cuốn đặc biệt. Tuy nhiên, kinh nghiệm cũng nêu lên tầm quan trọng của sự cạnh tranh mãnh liệt cho dù có điều tiết trong khu vực tài chính. Hệ thống ngân hàng toàn diện có thể giảm đi sự cạnh tranh gây ra chi phí trung gian tín dụng cao. Những chi phí như thế cũng bị đẩy tăng lên bởi lạm phát và bởi nhiều sắp xếp quy định như là quy định dự trữ bắt buộc cao. Có lẽ cái lớn nhất làm cho chi phí trung gian tín dụng cao, ít rà là trong dài hạn, chính là tỷ lệ cao tài sản không hoạt năng (nonperforming assets) mà ngân hàng tại các nước đang phát triển thường hay cầm giữ. Vì tầm mức quan trọng của trung gian tín dụng trong quá trình phát triển, vẫn cần phải phân tích thêm nữa các phương pháp làm giảm thiểu chi phí trung gian tín dụng tại những nước đang phát triển. Các cuộc khủng hoảng tài chính gây ra tình trạng sụp đổ đã diễn ra ở nhiều nước đang phát triển trong hai thập kỷ vừa qua. Những cuộc khủng hoảng này có liên hệ với lãi suất thực cao do việc đi vay mượn khi gặp khó khăn gây ra. Hiện tượng tương đối mới mẻ này tự nó có liên hệ với chế độ bảo hiểm tiền gởi dưới dạng hoặc công khai hoặc ngấm ngầm. Vì bảo hiểm tiền gửi có thể dẫn đến tâm lý ỷ lại có hại (moral hazard), sự hiển hiện của chế độ bảo hiểm này cần thiết phải có quy định và giám sát thận trọng đối với hệ thống ngân hàng ở những nước đang phát triển. Thực vậy có thể rằng là do không có được khả năng cải thiện việc quy định và giám sát quá trình tự do hóa tài chính tốt nhất là nên trì hoãn lại. Rõ ràng là phải có các nghiên cứu thêm nữa về ảnh hưởng của chế độ bảo hiểm tiền gởi khác và chế độ quy định và giám sát thận trọng khác. Cách thức theo đó môi trường vĩ mô tác động đến hoạt động tiêu dùng của thị trường tài chính và định chế ở những nước đang phát triển ảnh hưởng đến kết quả của chương trình cải cách và tự do hoá tài chính. Nếu như các cải cách vĩ mô cần thiết cho quá trình phát triển tài chính tối ưu không được thực hiện, thì một chương trình tự do hóa tài chính tốt nhất thứ hai (second-best financial liberalization program (có thể hoạt động tốt hơn một chương trình mô hình được thiết kế đâu đâu ở trên trời. Do vậy, một sự hiểu biết rõ ràng về kết quả của chương trình cải cách và tự do hóa tài chính trong bối cảnh vĩ mô khác thì cần thiết để mà thiết kế nên một chương trình thích hợp nhất cho một tình huống cụ thể nào đó. Cho nên, điều này tạo ra chủ đề cho nỗ lực nghiên cứu thứ hai tiếp theo. Những gì đã xảy ra tại Argcntina, Chile, Hàn Quốc, Mexico và Thổ Nhĩ Kỳ có thể đưa ra nhiều chỉ báo hữu ích. Cuối cùng, tình trạng mong manh (financial fragility) và sự mất ổn định của hệ thống tài chính có thể liên quan đến hình thức nào đó của sự can thiệp và quy định mà chính phủ thực hiện đối với khu vực tài chính (chẳng hạn như trần lãi suất, chính sách tín dụng có chọn lọc, quy định dự trữ bắt buộc, và sự phân khúc (segementation) của thị trường tài chính). Do đó, trọng tâm thứ ba trong các công trình nghiên cứu trong tương lai nên phân tích đến tác động phân biệt kỳ thị của quy định của chính phủ đối với khả năng khu vực tài chính có thể chịu đựng những cú sốc từ bên ngoài. ._.