Thực trạng và giải pháp xây dựng mô hình Thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam và các nhóm giải pháp hỗ trợ phát triển

được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu giá tập trung. Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn ra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán. 1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trường chứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường dành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung. Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường chứng khoán. Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành và phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau: Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển: Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trung mà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đều có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao dịch chứng khoán trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiều rộng lẫn chiều sâu. Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhà đầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc thị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Do vậy, thị trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngày càng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiện chính mình để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển. Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết: Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoán tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phương thức giao dịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tư trên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấp dịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư. Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành mạnh của thị trường chứng khoán: Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thị trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận, không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao. Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhà nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không có một môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trường thông tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán chính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng khoán tự do. Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư: Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích cho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tính thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp có trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư mới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo điều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện. Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sự phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây là những tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhận được. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung nên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tình trạng bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đông lớn ép cổ đông nhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi tập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển chung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao. 1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mang tính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận tiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch của các ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua và bán. 1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty công nghệ cao và có tiềm năng phát triển. Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đã niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao dịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán. 1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC Chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận song phương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giao dịch chứng khoán. Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến và thường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ. Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh, đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán. Và vì vậy, khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhất trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường. 1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán… Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán và quản lý trên thị trường OTC. 1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung và được chia thành 2 cấp: Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban chứng khoán. Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở: Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường. 1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác với phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tập trung. Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát triển của thị trường. 1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán 1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trường Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây là thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới. Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến vấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thị trường đang tăng trưởng nóng. Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành ra sao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh,  thì đa phần nhà đầu tư hiện nay vẫn còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường". Do đó, việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cần thiết. Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết, nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường. Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản. Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanh khoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổ chức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứng khoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính thanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó. Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu đến khái niệm nhà tạo lập thị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là “những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ” Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là một công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây. Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc tính của giao dịch được tiến hành. Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (như các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch. Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán được gọi là chênh lệch mua - bán. Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhà tạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ việc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trường ngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cân bằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giai đoạn ngắn hạn. Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếu tố rủi ro hệ thống. 1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức thực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đối với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vai trò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loại nhà tạo lập thị trường như sau: Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử, đấu giá theo giá: Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trực tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giao dịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịch với khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán với một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này, nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản của thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở một phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng. Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một cách bị động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo được tính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản. Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là “market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật lệ. Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh) Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng tạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia trong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứng chứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi cần). Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi tập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ thống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệ thống này dùng sàn điện tử. Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhà tạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại các lệnh điện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động, hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được hợp nhất thành thị trường Euronext Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp dụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hình này ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khác nhau. Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết nhất định. Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính công bằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trường hầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ. Hơn nữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra có thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường. Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”. Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập thị trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu. Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, … 1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán 1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng không đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau. Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía nhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút khách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc: Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, có nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng khoán tương ứng có “trong kho” của mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối lượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thông thường để có thể chuyển sang yết mức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trường phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra. Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không có đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán đặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường. Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua, tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì nhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường. 1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đến nay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động vốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và yêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán phi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung). Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắc đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu chi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và phi tập trung như sau: Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoán trên TTCK giao dịch tập trung Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoán an toàn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng, được cung cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư. Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chuyên môn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêm yết. Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnh đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn và hiệu quả. Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thì các lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách. Vai trò của các chuyên gia được thể hiện qua các hoạt động sau: Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiện lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một khách hàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giới hạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang các chuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đối với lệnh đó tại sàn giao dịch. Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưa ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiên giao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trên cơ sở cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị trường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động về giá cả của CK đó. Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là người chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán. Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự chênh lệch được cân bằng trở lại. Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định. Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung. Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức "thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A ._.với mức giá thấp nhất. Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với cùng loại chứng khoán đó. Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không niêm yết trên thị trường. Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với một loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ. Sự kiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độc quyền của mình tại Sở giao dịch. Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượng này bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cả các nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào. Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn... cùng với sự hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự phát triển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trường luôn luôn được khẳng định. 1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường 1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”. 1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được. Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch. Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng. 1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường xuyên nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn. Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường. Tuy nhiên với một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi ro. Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên gia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thị trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báo tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn chế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham gia vào giao dịch trên thị trường. Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích khác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi ích của mình. 1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán luôn chịu ảnh hưởng từ các điều  kiện kinh tế tài chính bên ngoài  Đồng thời do phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình. 1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ. Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia. Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ (default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết. Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng nếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dự báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cần thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi. Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể cứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi tiết. Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành công. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toán mà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động tạo lập thị trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán “lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loại trái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại công cụ tài chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trường có qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp. Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã phân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn.  Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạo lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các dạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh doanh chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc áp dụng các công cụ này có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua các kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii)  phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu. 1.2.2.2. Những yếu tố bên ngoài – khách quan Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại cụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô. Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mô: Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trong khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạn chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt là rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng. Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng khoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường chứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực. Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên thị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa với bản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ mà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳ trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá trái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành… Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái phiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả. Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà tạo lập thị trường hoàn toàn không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn một mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi công ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp mục tiêu. Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được các hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối với hoạt động tạo lập thị trường. Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng chênh lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro cầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường có những thông tin hoàn toàn vượt trội. Thông tin mà nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phân biệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có. Tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đối mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó. Thứ hai, là những yếu tố vi mô: Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là: Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân hàng khác. Ảnh hưởng từ phía khách hàng. Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các yêu cầu  trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theo mô hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích để có các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với một loại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường. Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này. 1.3. Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học kinh nghiệm Để minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽ tìm hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thế giới. Mô hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng khoán của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị trường chứng khoán Nhật Bản… NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung” xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trường này có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng không có yêu cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị trường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt. NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnh nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sát các công ty môi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạt động giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất của riêng mình. Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của mình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các mức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ không đóng bất cứ một vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và thực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành. NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng nhanh chóng của các công ty công nghệ cao. Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra để được niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước tiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao dịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đô la với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô la, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm, chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầu niêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn. Tuy nhiên, NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ. Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như rất ít có các lệnh giới hạn. NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các chứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trì hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ” (Small Order Execution System-SOES). Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảo sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị trường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới. Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột 1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoán đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và không có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian. Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho nhà tạo lập thị trường) Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy. Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường. Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới chúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm 2010 như định hướng của Chính phủ như sau: Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khoán trên thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of  Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nội gián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường. Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở NASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất một loại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác. Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều có chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chất lượng và theo đó là kém thanh khoản. Thứ ba là, mô hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã không còn tồn tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợp với sự phát triển của thị trường chứng khoán. Trái lại mô hình tạo lập thị trường phi._.ng cốt cho TTCK OTC trong những năm tiếp theo. Để thực hiện hiệu quả những nội dung chủ yếu phát triển nguồn nhân lực cho TTCK OTC nêu trên, cần có nhiều biện pháp tác động, trong đó một số giải pháp về phía Nhà nước cần được áp dụng đó là: Thứ nhất là: Nhà nước dành kinh phí ưu tiên cho các chương trình nghiên cứu về phát triển TTCK trong điều kiện nền kinh tế chuyển đổi của Việt Nam; hỗ trợ kinh phí cho công tác đào tạo nguồn nhân lực, tập trung ưu tiên cho chương trình đào tạo phổ cập kiến thức về chứng khoán và TTCK đến toàn dân nhằm tạo ra môi trường thuận lợi cho sự phát triển của TTCK. Thứ hai là: Đổi mới cơ chế tài chính đối với các tổ chức nghiên cứu, đào tạo về chứng khoán và TTCK theo hướng khuyến khích sự sáng tạo, tính tự chủ, mở rộng quyền tự chủ về tài chính cho các tổ chức này. Khuyến khích các doanh nghiệp, các tổ chức, nhất là các tổ chức tham gia vào TTCK đầu tư cho công tác nghiên cứu và đào tạo nhân lực cho thị trường bằng các chính sách như: khuyến khích doanh nghiệp lớn thành lập quỹ đào tạo, doanh nghiệp được hoạch toán các khoản chi cho đào tạo vào giá thành sản phẩm, được vay vốn với các điều kiện ưu đãi từ quỹ phát triển hoạt động nghiên cứu và đào tạo phát triển nguồn nhân lực cho TTCK. Mở rộng chính sách ưu đãi tín dụng đối với hoạt động nghiên cứu và đào tạo nhân lực cho TTCK bằng các chính sách như: tổ chức, cá nhân có thể vay vốn ưu đãi để tiến hành hoạt động nghiên cứu và tổ chức đào tạo nguồn nhân lực cho TTCK từ quỹ tập trung của Nhà nước hoặc từ các quỹ khác của các tổ chức, doanh nghiệp; có thể vay vốn tại các ngân hàng thương mại được quỹ tập trung của Nhà nước hỗ trợ lãi suất hoặc được bảo lãnh tín dụng đầu tư theo quy định của pháp luật. Thứ ba là: Tăng cường khai thác các nguồn vốn ngoài nước bằng việc Nhà nước tạo điều kiện cho các tổ chức khai thác nguồn vốn ngoài nước từ hoạt động hợp tác quốc tế qua nhiều hình thức khác nhau như: Hợp tác nghiên cứu, đào tạo song phương, đa phương; khuyến khích các nhà khoa học nước ngoài đến làm việc; cho phép tổ chức, cá nhân nước ngoài thành lập tổ chức nghiên cứu và đào tạo về chứng khoán và TTCK tại Việt Nam dưới hình thức liên doanh hoặc 100% vốn nước ngoài. 3.4.5. Khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán phi tập trung Để khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán phi tập trung thì đòi hỏi chúng ta có các giải pháp đồng bộ và các giải pháp phải chứng minh cho các nhà đầu tư thấy được hiệu quả hiển nhiên khi tham gia vào thị trường này. Các giải pháp đó bao gồm: Một là, thực hiện chính sách về thuế đối với nhà đầu tư, như không đánh thuế thu nhập từ mua bán chứng khoán. Trong giai đoạn đầu để khuyến khích các nhà đầu tư tham gia TTCK phi tập trung nhằm thúc đẩy TTCK phát triển do đó việc đánh thuế thu nhập từ chênh lệch mua bán là chưa nên áp dụng. Hai là, để thu hút các nhà đầu tư cá nhân, phần lớn đối tượng này không có sự am hiểu nhiều về TTCK nên cần chú trọng: Tư vấn nghiệp vụ, phân tích tài chính, hỗ trợ giai đoạn đầu. Thành lập và phát triển các loại hình quỹ đầu tư như là một tổ chức thay mặt cho các nhà đầu tư cá nhân. Song song với các nổ lực thực hiện có hiệu quả các chương trình xóa đói, giảm nghèo, cần nhanh chóng thiết lập và triển khai trên diện rộng chương trình giúp đỡ các tầng lớp có thu nhập thấp và trung bình có điều kiện để mua chứng khoán. Mục tiêu của chương trình này là hỗ trợ về mặt tài chính để khuyến khích người lao động nghèo mua cổ phiếu tại chính doanh nghiệp mà mình đã gắn bó nhằm tạo cho người lao động tham gia làm chủ doanh nghiệp, mở rộng đối tượng đầu tư hạn chế đầu cơ, lũng đoạn thị trường và tăng tính linh hoạt cho thị trường. Ba là, khuyến khích và tạo điều kiện để các định chế như ngân hàng, công ty bảo hiểm,… các tổ chức và cá nhân nước ngoài tham gia TTCK. Bốn là, mở rộng giới hạn đầu tư cổ phiếu đối với các nhà đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam, tiến tới xóa bỏ giới hạn về tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông nước ngoài đối với những ngành, lĩnh vực mà Nhà nước không cần nắm quyền kiểm soát. Năm là, ngoài ra, để thu hút các nhà đầu tư nước ngoài tham gia TTCK cần chú trọng phát triển đồng bộ cả TTCK tập trung và phi tập trung, thị trường tiền tệ và hướng đến đồng tiền tự do chuyển đổi. Sáu là, khuyến khích các tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài góp vốn, mua cổ phiếu hoặc thành lập công ty chứng khoán liên doanh với các pháp nhân trong nước, các công ty quản lý quỹ tham gia TTCK Việt Nam, như miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong vòng 5 năm đầu hoạt động. Bảy là, tăng cường quảng bá hình ảnh nền kinh tế Việt Nam nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng ra nước ngoài nhằm thu hút các tổ chức và cá nhân tham gia TTCK Việt Nam. 3.4.6. Thành lập công ty định mức tín nhiệm trên TTCK Việt Nam Qua diễn biến thực trạng chung cũng như những hạn chế trên TTCK Việt Nam, chúng ta nhận thấy sự chênh lệch rõ rệt giữa những chủ thể tham gia trên TTCK Việt Nam với những chủ thể tham gia trên TTCK nước ngoài, nhất là những nhà đầu tư Việt Nam. Trước sự kiện Việt Nam hòa nhập cùng môi trường mậu dịch tự do quốc tế, chúng ta rất cần một công ty ĐMTN chuyên nghiệp hổ trợ và định hướng TTCK Việt Nam phát triển theo hướng bền vững, hiệu quả hơn. UBCNNN ban hành khung pháp lý bắt buộc tất cả các DN niêm yết đồng loạt thực hiện xếp hạng tín nhiệm. Để phát triển loại hình này, Ủy Ban Chứng khoán Nhà Nước không nên dừng lại việc khuyến khích xếp hạng tín nhiệm mà phải thông qua việc ban hành các quy định về ĐMTN bắt buộc, yêu cầu các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK phải xác định mức tín nhiệm, nhất là những DN phát hành trái phiếu dù chào bán ra công chúng hay chào bán riêng lẻ. Vừa tạo sự an tâm cho nhà đầu tư, vừa tạo uy tín cho bản thân DN được xếp hạng tín nhiệm.Việc xây dựng khung pháp lý cho công ty ĐMTN, Bộ tài chính và UBCKNN nên quy định khung pháp lý cụ thể cho hoạt động công ty ĐMTN như lĩnh vực hoạt động cho phép hay hạn chế, qui mô vốn tối thiểu, hạn chế về cổ đông, công bố thông tin, phân bổ nguồn nhân lực … Về hình thức tổ chức của Công ty ĐMTN thì mỗi quốc gia sẽ có mô hình tổ chức riêng biệt nhằm phù hợp với đặc điểm từng quốc gia. Phân loại theo hình thức thì nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Việt Nam bao gồm những loại mô hình doanh nghiệp cơ bản sau: - Doanh nghiệp nhà nước (Luật DNNN năm 2004). - Công ty trách nhiệm hữu hạn (Luật doanh nghiệp năm 2005). - Công ty cổ phần (Luật DN năm 2005). - Công ty hợp danh (Luật DN năm 2005). - DN tư nhân (Luật DN năm 2005). - Công ty có vốn đầu tư nước ngoài (Luật đầu tư nước ngoài tại Việt Nam và luật sửa đổi bổ sung 09/06/2000). Tuy nhiên, như chúng ta đã thấy, trong thời gian qua, mô hình công ty nhà nước hoạt động không hiệu quả trên tất cả các ngành nghề tại Việt Nam (trừ những ngành nghề mang tính chất độc quyền hay các thành phần kinh tế khác không đầu tư). Mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn tuy là mô hình phổ biến nhất Việt Nam hiện nay nhưng thông thường các thành viên góp vốn quen biết, tin cậy lẫn nhau, hạn chế huy động vốn... Mô hình DN tư nhân hoàn toàn không phù hợp lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm rất mới tại Việt Nam, phù hợp hoạt động sản xuất kinh doanh ngành nghề truyền thống với quy mô quản lý mang tính chất gia đình. Mô hình công ty cổ phần và liên doanh là phù hợp nhất cho công ty ĐMTN chuyên nghiệp vì TTCK Việt Nam còn lạ lẫm với hoạt động xếp hạng tín nhiệm, chúng ta cần những cổ đông chiến lược nước ngoài nhằm phát huy lợi thế của một quốc gia đi sau. Tóm tắt chương 3 Mục tiêu chính là xây dựng mô hình TTCK phi tập trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường và các nhóm giải pháp hỗ trợ phát triển cả về quy mô và chất lượng hoạt động nhằm tạo kênh huy động vốn trung và dài hạn cho đầu tư phát triển doanh nghiệp Việt Nam. Việc xây dựng và phát triển TTCK phi tập trung cần được thực hiện trên các nguyên tắc cơ bản sau: Phát triển TTCK phi tập trung trên cơ sở quản lý bằng pháp luật, tạo điều kiện để thị trường hoạt động và phát triển, đảm bảo quyền, lợi ích hợp pháp của mọi chủ thể tham gia trên thị trường. Việc phát triển thị trường này phải đảm bảo an toàn, minh bạch, hiệu quả, góp phần huy động vốn cho đầu tư phát triển các doanh nghiệp, thúc đẩy quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Việc phát triển TTCK phi tập trung phải trên cơ sở chiến lược phát triển một TTCK thống nhất cho cả nước do TTCK phi tập trung là bộ phận không thể tách rời trong hệ thống TTCK. Xây dựng một TTCK phi tập trung hiện đại có quy mô từ nhỏ đến lớn phù hợp với điều kiện và nhu cầu của Việt Nam trong từng giai đoạn. Việc phát triển TTCK phi tập trung trên cơ sở phù hợp với các tiêu chuẩn và thông lệ quốc tế, để từng bước có thể hội nhập với thị trường thế giới. Trên thực tế xây dựng TTCK phi tập trung với các phương thức giao dịch hiện đại là xu hướng phổ biến của TTCK thế giới. Thị trường này sẽ tạo ra sự linh hoạt thuận tiện hơn cho các nhà đầu tư, xong khó quản lý hơn và có độ rủi ro cao hơn TTCK tập trung. Trong giai đoạn hiện nay, nếu áp dụng mô hình TTCK phi tập trung, do vai trò của các tổ chức như TTGDCK Hà Nội, các công ty chứng khoán chưa cao nên UBCKNN sẽ thực hiện vai trò quản lý Nhà nước đối với hoạt động của TTCK phi tập trung. Với 3 hệ thống giao dịch: hệ thống giao dịch thỏa thuận, hệ thống báo giá trung tâm và hệ thống nhà tạo lập thị trường (một hệ thống giao dịch mới). Vì vậy, để thúc đẩy việc hình thành và phát triển TTCK phi tập trung cần đưa ra một số giải pháp phù hợp với điều kiện Việt Nam với mục đích hỗ trợ cho việc xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. KẾT LUẬN Thị trường chứng khoán phi tập trung nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung đã có sự tăng trưởng vượt bậc, đặc biệt là trong năm 2006 đến nửa đầu năm 2007 với sự phát triển nhanh về quy mô vốn, số lượng chứng khoán, giá trị giao dịch, số lượng tài khoản giao dịch. Tuy thị trường có sự điều chỉnh giảm trong thời gian qua nhưng tiềm năng phát triển vẫn còn rất lớn. Theo đề án phát triển thị trường vốn Việt nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 của Thủ tướng Chính phủ Nguyễn Tấn Dũng, mục tiêu là đến 2010 giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 50% GDP và đến năm 2020 đạt 70% GDP. Với mục tiêu đó, thị trường chứng khoán là thành phần chủ đạo để đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của thị trường tài chính Việt Nam, và đến năm 2020 thị trường vốn của chúng ta sẽ phát triển tương đương với các thị trường các nước trong khu vực. Việc chuẩn bị các điều kiện cần thiết để xây dựng TTGDCK Hà Nội thành thị trường chứng khoán phi tập trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường sau năm 2010 là hết sức cấp bách và thiết thực. Thị trường chứng khoán phi tập trung cùng với thị trường chứng khoán tập trung sẽ đóng một vai trò ngày càng quan trọng trong nền kinh tế, và có khả năng liên kết với các thị trường chứng khoán khu vực và quốc tế để trở thành công cụ cơ bản để huy động vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp, các hoạt động kinh tế-xã hội theo chủ trương của Đảng và Nhà nước đã đặt ra. Với các hạn chế về nguồn lực, thời gian và kinh phí khi thực hiện đề tài này nên khó tránh khỏi một số hạn chế nhất định như: Một là, chưa có các thống kê định lượng thăm dò ý kiến của nhà đầu tư, người dân đánh giá về lợi ích cũng như tính cấp thiết về việc xây dựng mô hình TTCK phi tập trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường ở Việt Nam. Đồng thời, chưa có cơ hội đi nghiên cứu tình hình thực tế về cơ cấu, tổ chức, vận hành và hoạt động của các mô hình TTCK phi tập trung nổi tiếng trên thế giới nên tính hoàn chỉnh của mô hình còn hạn chế. Hai là, khi xây dựng mô hình còn ít nhiều còn gắn kết mô hình của các nước trên thế giới với mô hình hiện có của TTGDCK Hà Nội để hình thành mô hình. Chính vì điều này đã làm hạn chế đến tính sáng tạo của đề tài. Ba là, một điều cũng cần đề cập đến là khi xây dựng lộ trình áp dụng của mô hình thì lại phụ thuộc vào chủ trương, định hướng của Nhà nước nên việc xây dựng mô hình TTCK phi tập trung đáp ứng ngay theo yêu cầu của thực tiễn sẽ bị hạn chế. Cuối cùng, mô hình này trong tương lai gần, từ nay đến năm 2020 chưa áp dụng cho các sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, theo tác giả cùng với xu hướng của thế giới, chúng ta cũng nên nghiên cứu tiếp tục để có thể áp dụng mô hình này cho các sản phẩm phái sinh, dự kiến sau năm 2020. Vì vậy, với ý thức sâu sắc của bản thân về các hạn chế của đề tài này như đã nêu trên, tác giả hy vọng đây sẽ là các hướng gợi mở của đề tài để tiếp tục các hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. PHỤ LỤC Bảng 1.1: Tên, hình thức và số lượng nhà tạo lập thị trường ở các nước trên thế giới Nước Tên Hình thức sàn Số lượng nhà tạo lập thị trường Châu Mỹ Mỹ NYSE Sàn cổ điển đấu lệnh 1 Mỹ NASDAQ Sàn điện tử đấu giá (NASDAQ) Ít nhất 1 (tối đa l 3 với chứng khoán mới niêm yết) Canada Sàn GD Toronto Sàn điện tử đấu lệnh 1 Châu Âu Anh Sàn GD London Sàn điện tử đấu giá (SEAQ) Sàn điện tử đấu lệnh (SETS) Ít nhất 1 Không có Đức Deutsche Borse Sàn cổ điển đấu lệnh Sàn điện tử đấu giá (XETRA) 1                             1 hoặc nhiều Pháp Euronext Paris Sàn điện tử đấu lệnh (NSC) 1 hoặc nhiều Hà Lan Euronext Amsterdam Sàn điện tử đấu lệnh (NSC) 1 hoặc nhiều Bỉ Euronext Brussels Sàn điện tử đấu lệnh (NSC) 1 hoặc nhiều Bồ Đào Nha Euronext Lisbon Sàn điện tử đấu lệnh (NSC) 1 hoặc nhiều Tây Ban Nha Sàn GD Maldrid Sàn điện tử đấu lệnh (SIBE) 1 hoặc nhiều Ý Sàn GD Ý Sàn điện tử đấu lệnh (MTA) Tối đa là 1 Hi Lạp Sàn GD Athens Sàn điện tử đấu lệnh (OASIS) 1 hoặc nhiều MM riêng cho trái phiếu Đan Mạch Sàn GD Copenhagen Sàn điện tử đấu lệnh 1 hoặc nhiều Áo Wiener Borse Sàn điện tử đấu lệnh 1 Phần Lan Sàn GD Hensilki Sàn điện tử đấu lệnh Tối đa là 1 Na Uy Sàn GD Oslo Sàn điện tử đấu lệnh 1 hoặc nhiều Thuỵ Sĩ Sàn GD Thuỵ Sĩ Sàn điện tử đấu lệnh 1 hoặc nhiều Ai Len Sàn GD Ailen Sàn điện tử đấu lệnh 1 hoặc nhiều MM  cho trái phiếu Châu Á Nhật Bản Sàn GD Tokyo Sàn điện tử đấu lệnh Không có Israel Sàn GD Tel-Aviv Sàn điện tử đấu lệnh Không có Thị trường mới nổi (Gia nhập khối Châu Âu) Ba Lan Sàn GD Warsaw Sàn điện tử đấu lệnh Ít nhất 1 Czech Sàn GD Prague Sàn điện tử đấu lệnh Ít nhất 1 Slovakia Sàn GD Ljubjana Sàn điện tử đấu lệnh Không có Malta Sàn GD Malta Sàn điện tử đấu lệnh Không có Estonia Sàn GD Estonia Sàn điện tử đấu lệnh Tối đa là 1 Cyprus Sàn GD Cyprus Sàn điện tử đấu lệnh Không có Thị trường mới nổi Ai Cập Sàn GD Cairo Sàn điện tử đấu lệnh MM riêng cho trái phiếu Thổ Nhĩ Kì Sàn GD Istanbul Sàn điện tử đấu lệnh MM riêng cho chứng khoán phái sinh Hồng Kông Sàn GD Hongkong Sàn điện tử đấu lệnh MM riêng cho chứng khoán phái sinh Ấn Độ Sàn GD Bombay Sàn điện tử đấu lệnh Không có Bảng 1.2: Tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường trên thế giới và thời gian tồn tại Dạng thị trường Sàn giao dịch điện tử đấu giá theo giá Sàn giao dịch điện tử đấu giá theo lệnh Sàn giao dịch thủ công đấu giá theo lệnh Thời gian tồn tại Phi tập trung Tập trung Tập trung NYSE Chuyên gia Từ thế kỷ 19 NASDAQ Công ty giao dịch 1971 LSE Công ty giao dịch 1986 Deutsche Borse Nhà bảo trợ chỉ định Tổ chức môi giới chính thức TK19, extra 1997 AMS Hoekman Đến 2001 Euronext Tổ chức cung cấp thanh khoản 2001 Italia Stock Exchange Chuyên gia 2001 Bảng 1.3: Cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường Hệ thống tạo lập thị trường trên sàn điện tử đấu giá thao giá (khớp giá) Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh (Sàn Athens,Euronext,Italia) Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh (Sàn AMS trước đây) Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn thủ công, khớp lệnh (NYSE và Deutsche Borse) Các nhà tạo lập thị trường (hầu như) chỉ cạnh tranh lẫn nhau để nhận lệnh từ phía nhà đầu tư. Nhà đầu tư cũng không thể tiến hành giao dịch với nhau do trong các giao dịch luôn có một nhà tạo lập thị trường đóng vai trò đối tác ở một trong hai phía (giao dịch bằng tài khoản của chính công ty đó) Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh với chính các nhà đầu tư công chúng. Nhà đầu tư khi đặt lệnh (lệnh giới hạn) thì cũng đồng thời cùng với nhà tạo lập thị trường tạo tính thanh khoản cho thị trường. Với mỗi giao dịch, thường cả hai phía đối tác đều là nhà đầu tư công chúng, nhà tạo lập thị trường thưởng chỉ thực hiện chức năng môi giới hoặc tự động kết nối các lệnh tương thích. Một hoặc một số nhà tạo lập thị trường sử dụng chứng khoán trong tài khoản của mình để liên tục yết giá. Nhà tạo lập thị trường chỉ phỉa tuân theo quy định về khối lượng đặt giao dịch nhỏ nhất và khoảng chênh lệch mua/bán lớn nhất Chỉ có một nhà tạo lập thị trường duy nhất làm chức năng người quản lý hay người xướng giá để nhận và kết hợp các lệnh phù hợp. Giá yết lên thường phản ánh mức giá đặt lên tốt nhất có trong sổ ghi lệnh giới hạn. Nhà tạo lập thị trường ở đây chỉ tham gia thực hiện các giao dịch khi các lệnh đặt lên trong sổ ghi lệnh không cung cấp đủ tính thanh khoản. Không có sàn thực và cũng không có nhân viên môi giới sàn. Các lệnh thông qua hệ thống điện tử được chuuyển trực tiếp đến nhà tạo lập thị trường. Họ sẽ đóng cai trò như những nhà quản lý thực hiện chức năng kết nối các lệnh phù hợp. Sàn giao dịch là nơi mà các nhân viên môi giới sàn có thể thương lượng trực tiếp một cách hiệu quả mà không sợ bị lộ các mục đích của mình ra ngoài. Nhà tạo lập thị trường ở đây đóng vai trò như một người điều khiển cuộc đấu gá cho các lệnh mà các nhân viên môi giới chuyển lên. Bảng 1.4: Quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường NYSE: Chuyên gia Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán bằng hoặc tốt hơn mức giá tốt nhất trong sổ ghi lệnh giới hạn; Tự tham gia giao dịch và điền vào sổ ghi giá yết khi có mất cân đối trong các lệnh đặt lên hoặc khi đóng trò là đại lý đối với các nhân viên môi giới sàn; Xác định giá mở cửa hàng ngày; Duy trì một thị trường cân bằng và liên tục. Đặc quyền nắm thông tin trong sổ ghi lệnh giới hạn; Nhận phần trăm hoa hồng khi đóng vai trò đại lý để giao dịch với nhân viên môi giới sàn. Vị trí độc quyền (duy nhất) Không mất phí giao dịch. NASDAQ: Công ty giao dịch Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với các lệnh giới hạn hoặc lệnh thị trường do các nhà tạo lập thị trường khác (công ty giao dịch) hoặc nhà đầu tư đặt. Giá đặt mua (bán) không được phép cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán (mua) của các công ty giao dịch khác. Không mất phí giao dịch. Không cùng lúc tiến hành giao dịch trên cả hai phía (cùng một lúc mua và bán một loại chứng khoán), điều này cũng giúp cho hạn chế rủi ro đối với các chứng khoán 'trong kho' (trong tài khoản) Luôn chịu sự cạnh tranh thường xuyên từ phía các công ty giao dịch khác để nhận được lệnh do nhà đầu tư đặt. Lệnh giới hạn thường không được sử dụng nhiều và cũng kém cạnh tranh. LSE: Công ty giao dịch. Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với các lệnh giới hạn hoặc lệnh thị trường do các nhà tạo lập thị trường khác (công ty giao dịch) hoặc nhà đầu tư đặt. Không mất phí giao dịch. Không cùng lúc tiến hành giao dịch trên cả hai phía (cùng một lúc mua và bán một loại chứng khoán), điều này cũng giúp cho hạn chế rủi ro đối với các chứng khoán 'trong kho' (trong tài khoản) Luôn chịu sự cạnh tranh thường xuyên từ phía các công ty giao dịch khác để nhận được lệnh do nhà đầu tư đặt. Lệnh giới hạn thường không được sử dụng nhiều và cũng kém cạnh tranh. Deutsche Borse Nhà môi giới giao dịch chính thức. Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán bằng hoặc tốt hơn mức giá tốt nhất trong sổ ghi lệnh giới hạn; Tự tham gia giao dịch và điền vào sổ ghi giá yết khi có mất cân đối trong các lệnh đặt lên hoặc khi đóng trò là đại lý đối với các nhân viên môi giới sàn; Xác định giá mở cửa hàng ngày. Đặc quyền nắm thông tin trong sổ ghi lệnh giới hạn ; Nhận phần trăm hoa hồng khi đóng vai trò đại lý để giao dịch với nhân viên môi giới sàn. Vị trí độc quyền (duy nhất). Không mất phí giao dịch. Deutsche Borse Nhà bảo trợ chỉ định Yết giá cùng lúc trên cả hai phía thị trường (mua và bán) khi có yêu cầu từ phía các thành viên, khối lượng yết là tối thiểu nhưng khoảng chênh lệch là tối đa. Đặt lệnh trên thị trường báo giá. Không mất phí giao dịch. Nắm bắt thông tin về đối tượng đặt giá. Can thiệp vào thị trường báo giá khi có dư thừa ở một phía. Euronext tại Paris/Amsterdam/ Brussels và Lisbon: Tổ chức cung cấp thanh khoản Liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày.Đặt lệnh trên thị trường báo giá. Không mất phí giao dịch. Chứng khoán trong tài khoản có thể do các cổ đông chính của công ty niêm yết loại chứng khoán đó cung cấp. Sàn giao dịch Italia: Chuyên gia Liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày; Lập hai bản báo cáo tài chính mỗi năm cho công ty niêm yết mà chuyên gia đó phụ trách. Tổ chức hai buổi gặp gỡ giữa ban lãnh đạo công ty và các nhà đầu tư chuyên nghiệp mỗi năm Đặc quyền nắm thông tin về công ty niêm yết. Không mất phí giao dịch. Sàn giao dịch Athens: Nhà tạo lập thị trường "Gần như" liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày. Cung cấp tính thanh khoản bằng cách mua lại các hợp đồng phái sinh; Miễn thuế; Chứng khoán trong tài khoản có thể do các cổ đông chính của công ty niêm yết loại chứng khoán đó cung cấp. Nguồn các bảng: Marios Panayides & Andreas Charitou, Working Papers, 1994 Bảng 2.1: Diễn biến niêm yết cổ phiếu tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm NĂM LOẠI CỔ PHIẾU KHỐI LƯỢNG NIÊM YẾT (TRIỆU CK) 2000 5 32.117 2001 5 16.244 2002 10 51.602 2003 2 12.038 2004 4 21.585 2005 6 58.164 2006 74 1,170.050 2007 32 2,181.051 TỔNG 138 3,542.851 Nguồn: SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh Bảng 2.2: Quy mô giao dịch toàn thị trường tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm NĂM 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Khối lượng giao dịch (triệu đơn vị) 3.6 19.7 37 53.2 248 353 1,121 2,390 Gía trị giao dịch (tỷ đồng) 92.3 1,035 1,081 2,998 19,887 26,878 86,829 245,651 Nguồn: SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh Bảng 2.3: Số lượng tài khoản GDCK của nhà đầu tư tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm NĂM 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Số lượng tài khoản 2,997 8,774 13,651 16,502 21,616 31,316 106,393 300,000 Nguồn: SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh BIỂU ĐỒ 2.3: TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG GDP QUA CÁC NĂM Nguồn kinh tế Việt Nam và thế giới năm 2006-2007 và Tổng cục thống kê Bảng 2.6: Thống kê hoạt động đấu giá của TTGDCK Hà Nội từ năm 2005-2007 STT CHỈ TIÊU 2007 2005-2006 1 Tổng số đợt đấu giá đã thực hiện 53 68 2 Tổng số cổ phần chào bán 331,134,518 462,715,590 3 Tổng giá trị cổ phần bán đấu giá 3,311,345,180,000 4,727,776,869,750 4 Tổng số nhà đầu tư đăng ký tham gia đấu giá 59,808 33,748 5 Tổng số cổ phần đăng ký mua 1 207,024,357 1,399,019,252 6 Tổng số nhà đầu tư tham gia hợp lệ 51,057 33,422 7 Tổng số nhà đầu tư trúng giá: 17,973 8,159                     Tổ chức: 371 327                     Cá nhân: 17,602 7,832 8 Tổng số cổ phần trúng giá 285,299,763 398,045,650 9 Tổng giá trị cổ phần trúng giá 14,847,720,279,200 9,785,356,454,660 10 Tổng giá trị chênh lệch so với mệnh giá 11,993,569,569,200 5,918,561,994,660 11 Tổng giá trị chênh lệch so với giá khởi điểm 6,628,471,662,800 5,479,989,306,890 Nguồn: TTGDCK Hà Nội Bảng 2.7: Thống kê hoạt động đấu thầu của TTGDCK Hà Nội từ năm 2005-2007 STT CHỈ TIÊU 2007 2005-2006 1 Tổng số đợt đấu thầu đã thực hiện 44 26 2 Tổng số loại trái phiếu đấu thầu 3 8 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 29,016,000,000,000 7,710,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm - 200,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 1,900,000,000,000 200,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 20,960,000,000,000 5,250,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 2,806,000,000,000 1,260,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 3,350,000,000,000 800,000,000,000 4 Tổng số phiếu đăng ký tham gia đấu thầu 403,296 125 Phiếu đăng ký cho thành viên 305 97 Phiếu đăng ký dành cho khách hàng của thành viên 98 28 5 Tổng số phiếu đăng ký đấu thầu hợp lệ 403 125  6 Tổng khối lượng đăng ký đầu thầu hợp lệ 88,627,000,000,000 14,200,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm - 135,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 1,770,000,000,000 30,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 75,748,000,000,000 12,261,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 5,845,000,000,000 1,039,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 52,640,000,000,000 735,000,000,000  7 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu 18,939,000,000,000 4,473,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm - - Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 850,000,000,000 - Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 15,620,000,000,000 3,913,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 1,095,000,000,000 370,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 1,374,000,000,000 190,000,000,000  8 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu 18,966,046,522,563 4,473,000,000,000 Nguồn: TTGDCK Hà Nội Bảng 2.8: Giá tham khảo cổ phiếu OTC cập nhật ngày 28/12/2007 Đơn vị tính: 1,000 đồng STT Tên chứng khoán Tên viết tắt Giá thấp nhất Giá cao nhất Giá trung bình Mệnh giá NHÓM TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG 1 Ngân hàng TMCP Vietcombank VCB   106   107   107 10 2 Ngân hàng TMCP Đông Á EAB   11.400   11.600   11.500 2 3 Ngân hàng TMCP XNK Việt Nam EIB   6.550   6.580   6.565 1 4 Ngân hàng TMCP Habubank HBB   38   39   39 10 5 Ngân hàng TMCP Quân đội MB   45   46   46 10 6 Trái phiếu NH TMCP Quân đội (02 năm) TMB   2.000   2.050   2.025 1 7 Ngân hàng TMCP Quốc tế Việt Nam VIB   43   44   44 10 8 Ngân hàng TMCP Phương Nam PNB   36   37   37 10 9 Ngân hàng TMCP An Bình ABB   27   28   28 10 10 Ngân hàng TMCP Hàng hải MSB   30   31   31 10 11 Ngân hàng TMCP Các DN ngoài QD VPB   34   35   35 10 12 Ngân hàng TMCP Sài Gòn - Hà Nội SHB   29   30   30 10 13 CTCP Bảo hiểm Việt Nam BVI   72   73   73 10 14 Ngân hàng TMCP Techcombank TCB   58   60   59 10 15 CTCP Tài chính Dầu khí PVFC   62   64   63 10 NHÓM NGÀNH DƯỢC PHẨM 16 CTCP Dược phẩm TRAPHACO TRAPHACO   124   126   125 10 17 CTCP Dược phẩm Hà Tây HATAPHAR   57   59   58 10 NHÓM NGÀNH CAO SU VÀ GỖ 18 CTCP Quốc Cường Gia Lai QCGL   84   85   85 10 19 CTCP Hoàng Anh Gia Lai HAGL   171   173   172 10 20 CTCP Cao su Miền Nam CASUMINA   124   126   125 10 NHÓM NGÀNH THỰC PHẨM - GIẢI KHÁT 21 CTCP Bia Sài Gòn Miền Tây SWB   73   74   74 10 22 CTCP Bia Thanh Hoá THB   710   720   715 100 NHÓM NGÀNH VẬN TẢI VÀ DỊCH VỤ VẬN TẢI 23 CTCP Vận tải Biển Bắc NOSCO   47   49   48 10 24 CTCP Vận tải Biển Việt Nam VOSCO   35   36   36 10 NHÓM NGÀNH ĐIỆN TỬ, XÂY DỰNG & VL VIỄN THÔNG 25 Tổng CTCP XNK Xây dựng Việt Nam VINACONEX   76   78   77 10 26 CTCP Nam Vang NVC   40   41   41 10 27 CTCP Licogi 18 LICOGI 18   49   50   50 10 28 CTCP Bóng đèn Điện Quang DQL   250   252   251 10 29 CTCP Hà Đô - Bộ Quốc phòng HADO   245   250   248 10 30 CTCP Nhà Bình Chánh BCCI   84   85   85 10 31 Xí nghiệp DV và PT Khu CN Tam Phước TAMPHUOC   50   51   51 10 32 CTCP Xi măng Quảng Ninh QNC   55   57   56 10 33 CTCP Xi măng Đồng Bành DBCC   13   14   14 10 34 CTCP Xi măng Hà Tiên 2 XMHT2   29   30   30 10 35 CTCP Đầu tư và Xây dựng Sao Mai SMCC   97   99   98 10 36 CTCP Vật liệu Bưu điện PMC   85   87   86 10 37 CTCP Đầu tư, Thương mại và Dịch vụ KTV ITASCO   170   173   172 10 NHÓM NGÀNH KHÁC 38 CTCP Xuất nhập khẩu Hà Anh HAC   290   295   293 100 39 CTCP Khoáng sản Bắc Kạn BAMCORP   275   280   278 10 40 CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn VHC   77   78   78 10 41 CTCP PT Phụ gia và SP Dầu Mỏ APP   21   22   22 9 42 CTCP Than Hà Lầm VHLC   48   49   49 10  Nguồn: Công ty cổ phần chứng khoán FPT TÀI LIỆU THAM KHẢO Trần Ngọc Thơ (2005), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản thống kê. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2002), “Tài chính quốc tế”, Nhà xuất bản thống kê. Phan Thị Bích Nguyệt, (2006), “Đầu tư tài chính”, Nhà xuất bản thống kê. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa, “Phân tích tài chính”, Nhà xuất bản thống kê. Lê Văn Tề, Trần Đắc Sinh, Nguyễn Văn Hà (2005), “Thị trường chứng khoán tại Việt Nam”, Nhà xuất bản lao động Hà Nội. Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước - Đào Lê Minh (2002), “Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán”, Nhà xuất bản chính trị quốc gia. TS. Bùi Kim Yến (2006), “Hướng phát triển cho thị trường OTC Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế số 188 tháng 07/2006. Mạng thông tin tài chính Bloomberg. Báo đầu tư chứng khoán, Thời báo ngân hàng, Thời báo kinh tế Sài gòn, Báo Đầu Tư. Bản tin thị trường chứng khoán – SGDCK TP.HCM, TTGDCK Hà Nội. Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (2006), "Báo cáo thường niên- năm 2006", Hà Nội 8/2007 Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: www.ssc.gov.vn Website các công ty chứng khoán: www.ssi.com.vn, www.hsc.com.vn, www.acbs.com.vn, www.bsc.com.vn,... Bài viết của Saga về “Những yếu tố ảnh hưởng đến chức năng tạo lập thị trường của công ty chứng khoán”. Các trang web, báo, tạp chí khác. Các văn bản luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán. ._.