Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam

MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt động nhưng, thiết nghĩ, đề tài “Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam” vẫn mang tính thời sự bởi lẽ: Một là, Thị trường chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán, cần thiết phải nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trường thứ nhất (sở giao dịch chứng khoán), thị trường thứ hai (thị trường OTC), cũng như các định chế có liên quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà tư vấn, các Quỹ đầu tư). Hai là, ý tưởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dượt và tạo bước đệm cho viêc hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tương lai. Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trường, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã khai trương trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trường vẫn chưa được chuẩn bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang đối mặt với nhiều nguy cơ khủng khoảng: khủng hoảng lòng tin, khủng hoảng thiếu chứng khoán, nguy cơ biến Trung tâm thành một sòng bạc kiểu mới, nguy cơ thao túng thị trường bởi giao dịch tay trong (nội gián) ... Những nguy cơ này đã và đang là những mầm mống phát sinh những yếu tố bất ổn đe doạ đến tính công bằng, minh bạch vào sự tồn tại và phát triển bền vững trong tương lai của thị trường, để khắc phục các nguy cơ này, nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn cần phải tiếp tục làm rõ nhằm tránh các rủi ro khi trang bị lại các hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, lưu ký cho Sở giao dịch cũng như hoạch định một chiến lược phát triển bền vững tổng thể cho thị truờng chứng khoán Việt Nam trong tương lai. Bốn là, theo kinh nghiệm của nhiều nước, ngay cả trong trường hợp thiết lập xong Sở giao dịch chứng khoán, từ khi thiết lập cho đến khi Sở giao dịch chính thức khẳng định vị thế trên thị trường tài chính cũng phải mất khoảng vài chục năm. Trong thời khoảng ấy, nhiều vấn đề phát sinh cần phải được nghiên cứu, xử lý để bảo đảm thị trường hoạt động ổn định và có hiệu quả. 2. Mục đích nghiên cứu của đề tài Lựa chọn chủ đề “Các giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam”, đề tài này đặt ra 3 nhiệm vụ: Một, nghiên cứu một cách có hệ thống nền tảng của chứng khoán và thị trường chứng khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký) và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trường khác cũng như chiến lược phát triển và hoàn thiện thị trường chứng khoán ở Việt Nam. 3. Phương pháp nghiên cứu Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phương pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên cứu phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp mô hình hoá, phương pháp kinh tế lượng.... 4. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài được xây dựng theo kết cấu truyền thống 3 chương: Chương 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Chương 2. Thực trạng hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 3. Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam. CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. VỊ TRÍ, CHỨC NĂNG CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH, THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 1.1.1. Các dòng lưu chuyển trong nền kinh tế Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lưu chuyển đối ứng: lưu chuyển của dòng sản phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lưu chuyển của dòng tiền thanh toán từ các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đương đại, chính các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là người cung cấp các dịch vụ sản xuất cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu nhập dưới hình thức tiền lương, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng phần lớn thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả của việc trao đổi này là hình thành hai dòng lưu chuyển đổi ứng khác: lưu chuyển của dòng dịch vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền tệ, dưới sự chi phối của cơ chế thị trường, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập này diễn ra liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau. ª i μ g n C ¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c doanh nghiÖp vμ chinh phñ) C ¸c ®¬n vi s¶n xuÊt (Chñ yÕu lμ c¸c hé gia ®×nh) v h Hình 1.1. Chu chuyển của các dòng thu nhập, thanh toán, sản phẩm, dịch vụ. 1.1.2. Thị trường và vai trò của thị trường trong nền kinh tế Mười năm trở lại đây, sau sự sụp đổ của Liên xô và Đông Âu, một lần nữa, cơ chế thị trường đã khẳng định sức sống mãnh liệt của nó trong một thế giới đầy rẫy những biến động. Sau nhiều thập kỷ ngợi ca tính ưu việt của nền kinh tế chỉ huy với cơ chế kế hoạch hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và hầu hết các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi “chúng ta là ai và chúng ta đang ở đâu” để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bước chuyển đổi mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trường. Trong khi vẫn kiên trì theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc mở cửa của thị trường chứng khoán Thượng Hải vào năm 1990 và thị trường chứng khoán Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận và kết hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trường ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội chủ nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển khác như Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm và mức thu nhập bình quân đầu người bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập một thể chế phù hợp với kinh tế của thị trường, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong nền kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền kinh tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhưng nguyên nhân chủ yếu vẫn là chưa thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trường và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị trường là gì và tại sao và bằng cách nào thị trường có sức mạnh như vậy? Theo nghĩa gốc, thị trường chỉ một địa điểm cụ thể để người mua và người bán tập hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhưng, ngày nay, cùng với sự phát triển của nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trường đã được mở rộng hơn nhiều. Trong kinh tế học hiện đại, thị trường không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà một cơ chế mà theo đó người mua và người bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Đó có thể một thị trường giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì các giao dịch, trao đổi trên thị trường này được thực hiện thông qua điện thoại, telex, máy điện toán và các trang thiết bị khác. Mặc dù cơ chế thị trường hoạt động chưa thật sự hoàn hảo theo nguyên lý bàn tay vô hình của Adam Smith nhưng trong các nền kinh tế hiện đại, thị trường đã chứng minh những hiệu quả to lớn trong việc giải quyết ba vấn đề cơ bản của mọi nền kinh tế: Sản xuất cái gì? Sản xuất như thế nào? và, Sản xuất cho ai? Một mặt, thông qua sự thay đổi của giá trị cả hàng hoá và dịch vụ trên thị trường, thị trường sẽ tự động xác định loại hàng hoá và dịch vụ gì cần được sản xuất mở rộng và loại hàng hoá nào sẽ bị thu hẹp. Mặt khác bằng sự điều tiết của động lực lợi ích (thị phần, uy tín, hình ảnh, thu nhập và bằng những lợi ích kinh tế khác), tính sẽ nhạy cảm đối với nhu cầu của người tiêu dùng, sự năng động trong việc lựa chọn loại công nghệ sản xuất và phương thức quản lý có hiệu quả sẽ được nhiều cá nhân, doanh nghiệp sử dụng và khai thác một cách triệt để nhằm sản xuất ngày một nhiều hơn các hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Lợi ích kinh tế ở đây có giá trị bằng muôn lời hiệu triệu, vạn lời động viên, kêu gọi có tính chung chung mà thông thường chỉ tỏ ra có hiệu quả trong các nền kinh tế thời chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ. 1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trường tài chính Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thường là, giữa mức thu nhập và chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về mặt thời gian cũng như định lượng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi chưa cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi tiêu và đầu tư vượt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác nhân đi vay trên thị trường tài chính. Như vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của thị trường tài chính và hệ thống tài chính. Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trường tài chính, các định chế tài chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình, chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những người tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những người cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu tư sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ. Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực hiện các chức năng cơ bản sau đây: Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ những người tiết kiệm (hoặc người cho vay) - người không thích sự không chắc chắn về lợi tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững người tiết kiệm hoặc những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu tư nhiều loại tài sản tài chính để nắm giữ, thay vì chỉ nắm giữ một loại tài sản tài chính, nhà đầu tư thích có sự ổn định về số lợi tức thu được có thể phân bổ số của cải hiện có của mình trong tập hợp các tài sản tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Mặc dù kết quả đầu tư vào một tài sản tài chính này có thể là tốt và tài sản kia có thể là không tốt lắm nhưng tính chung, thông thường tổ hợp các tài sản (danh mục đầu tư) được chọn bao giờ cũng có mức lợi tức trung bình. Thứ hai, cùng với việc tạo ra các tài sản tài chính, hệ thống tài chính cung cấp một hệ thống giao dịch để gia tăng tính lưu chuyển (liquidity) của các tài sản tài chính. Theo quan điểm của người có tiền nhàn rỗi, tính lưu chuyển của tài sản được xem là một lợi ích bởi vì không ai muốn vốn đầu tư của mình bị bất động vào một loại tài sản nhất định. Bằng cách tạo ra các tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tài khoản tiền giửi không kỳ hạn, thị trường tài chính cho phép nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính thích ứng nhanh nhạy với những cơ hội đầu tư mới hoặc những sự kiện bất trắc, không dự đoán trước hơn là những nhà đầu tư phân bố tài sản của mình vào bất động sản, nhà máy, máy móc thiết bị bởi vì, bán một tài sản tài chính để mua tài sản khác hoặc mua hàng hoá bao giờ cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn. Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin hữu ích đối với người tiết kiệm lẫn người có nhu cầu vay mượn. Khi thực hiện chức năng tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những người có nhu cầu vay mượn trong tương lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mượn này. Những thông tin này rất hữu ích đối với người có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trước khi quyết định cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu tư của mình. Để có được những nguồn thông tin này những người muốn đầu tư riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ được giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có được mức tiết kiệm do khối lượng giao dịch lớn (economies of scale). Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trường tài chính cho phép người đi vay và người cho vay có đủ cơ sở để đưa ra các quyết định của mình. 1.1.4. Các loại thị trường tài chính trong hệ thống tài chính Tồn tại nhiều thị trường tài chính trong hệ thống tài chính. Tương ứng với các tiêu thức phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trường tài chính khác nhau. Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lưu chuyển trên thị trường tài chính thông qua thị trường các chứng khoán vay nợ và thị trường các chứng khoán góp vốn. Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lưu chuyển thông qua thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ước, thị trường tiền tệ là thị trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm và thị trường vốn là thị trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm. Theo mức độ công khai của các giao dịch, vốn lưu chuyển thông qua thị trường mở và thị trường thương lượng. Thị trường mở là thị trường mua bán các công cụ tài chính mà bất cứ cá nhân và các định chế tài chính nào cũng có thể tham gia. Ngược lại, trong thị trường thương lượng, các công cụ tài chính được trao đổi theo những điều khoản mua bán trong các hợp đồng có tính chất riêng tư đựoc thiết lập bởi các cuộc bàn thảo và thoả thuận trực tiếp giữa người mua và người bán. Theo thời hạn tồn tại của các công cụ tài chính kể từ đợt phát hành đầu tiên, vốn có thể được trao đổi trên thị trường sơ cấp hoặc thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các chứng khoán mới được phát hành lần đầu. Ngược lai, thị trường thứ cấp là thị trường giao dịch các loại chứng khoán đã qua tay. Theo cấu trúc tổ chức của thị trường, vốn đựơc chuyển tải qua thị trường đấu giá hoặc trên thị trường không chính thức. Trong thị trường đấu giá, người đầu tư đặt giá mua cao nhất sẽ là người được nhận chứng khoán. Trong thị trường không chính thức, các công cụ tài chính được mua bán thông qua các nhà môi giới hoạt động bên ngoài các cơ sở giao dịch chính thức, nơi giao dịch các công cụ tài chính của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định nhất. Cũng có thể phân loại các thị trường tài chính theo phương thức phân phối các công cụ tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trường giao dich ngay, các công cụ tài chính được giao ngay lập tức (thường là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngược lại, trên thị trường giao sau (thị trường các công cụ tài chính phát sinh hay thị trường các chứng khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản khác như các hợp đồng trong tương lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài chính có thể được trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tương lai ở một mức giá được xác định. 1.2. CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH VÀ CÁC GIAO DỊCH TÀI CHÍNH 1.2.1. Các tài sản tài chính Trong một nền kinh tế được tiền tệ hoá ở mức độ cao như kinh tế thị trường, khái niệm tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài sản hữu hình có thể được phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất như máy móc thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất như đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tượng trưng cho các trái quyền hợp pháp - quyền đòi phải hoàn trả một số tiền, quyền đòi thực hiện một nghĩa vụ - đối với các khoản lợi nhuận trong tương lai. Giá trị của các tài sản vô hình không có sự liên quan gì tới hình thức, nội dung vật chất mà người sử dụng để ghi nhận các chứng chỉ hữu hình nhưng tự bản thân tài sản tài chính lại không có giá trị. Đúng ra, giá trị của các tài sản tài chính dựa trên giá trị của dòng thu nhập được tạo ra bởi các tài sản thật. Các tài sản tài chính cũng còn được gọi là các công cụ tài chính hoặc các chứng khoán là các tài sản vô hình. Mặc dù có hàng nghìn loại tài sản tài chính khác nhau nhưng, theo Peter S. Rose [113, p.24], tựu trung có thể chia các tài sản tài chính ra làm 3 nhóm: Tiền, chứng khoán góp vốn (hay chứng khoán sở hữu), chứng khoán cho vay (hay chứng khoán nhận nợ). 1.2.1.1. Tiền Trong các nền kinh tế tiền tệ, bất cứ tài sản tài chính nào được thừa nhận một cách rộng rãi như một phương tiện thanh toán hàng hoá, dich vụ hoặc để thanh toán nợ nần đều được gọi là tiền [113,p.24], [115,p.9]. Định nghĩa này nhấn mạnh yếu tố niềm tin, yếu tố tâm lý bao hàm trong khái niệm tiền tệ. Trong lịch sử, đã có nhiều thứ hàng hoá khác nhau được sử dụng như tiền bởi vì người ta tin tưởng vào giá trị của chúng và sẵn sàng thừa nhận chúng khi thanh toán. Theo truyền thống, phần lớn các nhà kinh tế đã định nghĩa tiền là tất cả các loại tiền giấy, tiền xu do công chúng nắm giữ, tiền gửi không kỳ hạn tại các ngân hàng thương mại và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị trường là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng tiền tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính được đánh giá bằng tiền và vì các dòng lưu chuyển vốn giữa người cho vay và người đi vay diễn ra qua trung gian của tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là tiền. 1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy chứng nhận về một khoản vay do người cho vay (người sở hữu trái phiếu) dành cho người đi vay (người phát hành trái phiếu). Cũng giống như vay ở các ngân hàng, theo quy định, để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, người phát hành phải đưa ra một cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dưới hình thức một bản giao kèo ủy thác tài sản hoặc một chứng thư ủy thác tài sản mà theo đó người nhận uỷ thác, thường là các ngân hàng thương mại, để đại diện cho quyền lợi của người giữ trái phiếu. Nếu người phát hành trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì người được uỷ nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra toà. Các chứng khoán nợ thường được phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể chuyển nhượng được và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng được. Chứng khoán nợ có thể chuyển nhượng được là chứng khoán có thể được dễ dàng chuyển nhượng từ người sở hữu này sang người sở hữu khác như một chứng khoán khả mại. Ngược lại, chứng khoán nợ không thể chuyển nhượng là loại chứng khoán không thể chuyển nhượng một cách hợp pháp. 1.2.1.3. Các chứng khoán góp vốn Các chứng khoán góp vốn, thường được gọi là cổ phiếu, tượng trưng cho những cổ phần sở hữu trong một doanh nghiệp. Đó là “ những trái quyền (claims) đối với lợi nhuận của một doanh nghiệp” [113,24]. Giữ một chứng khoán góp vốn trong tay có nghĩa là người giữ chứng khoán sở hữu một phần tài sản của một công ty. Cũng vì vậy, chỉ có cổ phiếu công ty, không có cổ phiếu của chính phủ hoặc chính quyền địa phương, vì các cá nhân không thể “sở hữu” chính phủ (ít nhất là trên phương diện pháp lý). Có hai loại cổ phiếu là cổ phiếu thường và cổ phiến ưu đãi. Thông thường, tất cả các công ty đều phát hành cổ phiếu thường. Về bản chất, cổ phiếu thường tượng trưng cho quyền sở hữu chủ yếu đối với một công ty vì loại cổ phiếu này cho phép các cổ đông được quyền bỏ phiếu bầu các thành viên của Hội đồng quản trị và xác định các chính sách của công ty. Đổi lại, người sở hữu cổ phiếu này chỉ có quyền hưởng lợi tức sau khi cả các loại chứng khoán khác đã được trả. Vì vậy, trong trường hợp một công ty bị giải thể thì người sử hữu cổ phần thường là người có những quyền sau cùng đối với tài sản của công ty. Nếu một công ty bị buộc phải phá sản thì những người nắm giữ những chứng khoán cao cấp như các trái phiếu sẽ có quyền ưu tiên được chia những tài sản còn lại của công ty. Khác với cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi hơn hẳn cổ phiếu thường ở hai điểm: (1) được ưu tiên nhận lãi theo một tỷ lệ đã được ấn định trước khi cổ tức được chi trả cho các cổ phiếu thường và (2) quyền ưu tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty được đặt trong tình trạng phá sản. Như vậy, cổ phiếu ưu đãi giống như một loại trái phiếu cấp thấp nhưng không có bảo đảm giống như bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi cũng không có sự hấp dẫn giống như cổ phiếu thường. 1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trường tài chính Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trường tài chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trường tài chính theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt; các trung gian tài chính và ngân hàng trung ương. Nhóm các đơn vị thặng dư hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính phủ và người nước ngoài. Khi ở vị thế thặng dư vốn, các chủ thể thặng dư có thể cho vay phần vốn chưa cần dùng đến của mình trên thị trường tài chính và trở thành người cho vay. Ngược lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mượn phần thiếu hụt tạm thời trên thị trường tài chính và trở thành người đi vay. Nhóm giữ vai trò trung gian tài chính là các định chế tài chính. Đây là các chủ thể có chức năng chuyển tải vốn từ đơn vị thặng dư tới đơn vị thâm hụt. Là ngân hàng của các ngân hàng, để thực hiện chức năng hoạch định chính sách tiền tệ, bảo vệ và duy trì sự phát triển bền vững của nền kinh tế, ngân hàng trung ương phát hành và mua các công cụ tài chính. Đây là chủ thể duy nhất trên thị trường tài chính có chức năng này. Trong thực tế, để chuyển tải vốn tiết kiệm từ các đơn vị thặng dư sang các đơn vị thâm hụt, các hệ thống tài chính đã sử dụng nhiều kênh dẫn vốn khác nhau. Thích ứng với những tiến bộ vượt bật trong công nghệ thông tin (thông tin vệ tinh, cáp quang, la-de, fax, internet....), sự thay đổi của luật lệ và đòi hỏi ngày càng khắt khe của công chúng, các định chế tài chính đã phát triển nhiều phương thức giao dịch để lưu chuyển ngày càng tốt hơn khối lượng quỹ cho vay khan hiếm từ các đơn vị thặng dư đến các đơn vị thâm hụt. Trong thực tế, nguồn vốn có thể sử dụng để cho vay được trao đổi giữa người đi vay và người cho vay thông qua ba hình thức tài trợ khác nhau. C¸c tæ chøc ®Çu t− chuyªn nghiÖp C¸c ®¬n vÞ C¸c ®¬n vÞ thÆng d− th©m hôt C¸c tæ chøc 10 ®Çu t− chuyªn nghiÖp Hình1.2. Các hình thức tài trợ chu chuyển của vốn và chứng khoán Trong hình thức tài trợ trực tiếp, người đi vay và người cho vay có thể liên lạc, tiếp xúc trực tiếp với nhau mà không có sự trợ giúp của một trung gian tài chính hoặc của bất cứ một định chế tài chính nào khác. Bằng hình thức tài trợ này, sau khi đã thoả thuận một giao dịch, để nhận được vốn, người đi vay trao cho người cho vay một tài sản chính (cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ nhận nợ khác....) chứng tỏ rằng người cho vay có quyền đòi nợ hợp pháp đối với các khoản thu nhập trong tương lai hoặc hiện có của mình. Tài trợ trực tiếp là phương pháp đơn giản nhất để thực hiện các giao dịch tài chính. Tuy nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp thuận một cách tự nguyện giấy nhận nợ của người đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng hơn, là người đi vay và người cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và cùng vào một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo phương thức tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện được. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm biết nhu cầu của nhau, cả người cho vay và người đi vay phải chịu thêm một khoản chi phí được gọi là chi phí thông tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm được người cho vay có đúng số tiền và sẵn sàng chấp thuận giấy nhận nợ của người đi vay, người đi vay phải liên hệ và tiếp xúc với nhiều người có quỹ cho vay thặng dư. Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phương pháp giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lưu chuyển vốn này, tiến trình cho vay giữa người cho vay và người đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu tư, các ngân hàng cầm cố. Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục được vài nhược điểm cố hữu của phương thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này đã tiết giảm được các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các quan hệ giao dịch trên thị trường tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi giới, kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu tư, thị trường bán lại (thị trường thứ cấp) các chứng khoán do người đi vay phát hành đã có được mức tăng trưởng đáng kể. Thông qua sự vận hành của thị trường thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải nắm giữ các chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của người đi vay có thể dễ dàng được bán lại cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua các nhà môi giới hoặc kinh doanh chứng khoán miễn là người đi vay có uy tín đủ tốt. Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua những đóng góp quan trọng của các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán, hình thức tài trợ bán trực tiếp không phải là không có những hạn chế. Thứ nhất, khi nắm giữ chứng khoán của người đi vay, người cho vay phải chấp nhận những rủi ro gắn với những chứng khoán này. Thứ hai, để hình thức giao dịch trực tiếp có thể xảy ra, vẫn phải có sự phù hợp cơ bản về ý muốn cũng như nhu cầu của các đơn vị thâm hụt và đơn vị thặng dư. Những khiếm khuyết của hình thức tài trợ trực tiếp và bán trực tiếp là lý do thúc đẩy sự ra đời và phát triển của hình thức thứ ba để thực hiện các giao dịch tài chính - tài trợ gián tiếp với sự tham gia của các trung gian tài chính. Với phương thức tài trợ này, bằng những kết quả của những nỗ lực trong quá trình trung gian hoá tài chính, nhu cầu giao dịch tài chính của cả đơn vị thặng dư và đơn vị thâm hụt đều được thoả mãn đầy đủ hơn so với hình thức tài trợ bán trực tiếp. Khác với các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp, các trung gian tài chính là các định chế tài chính có thể phát hành các công cụ tài chính của riêng mình. Đặc tính riêng có này giúp các trung gian tài chính có thể tạo ra các công cụ tài chính hấp dẫn để thu hút vốn của các đơn vị thặng dư. Những công cụ tài chính (chứng khoán) này thường được gọi là các chứng khoán gián tiếp hoặc các chứng khoán thứ cấp để phân biệt với các chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành. Đây là phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính. Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có được qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng dư với sự trợ giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng dư mua cũng chính là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp được lưu chuyển từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng dư trong khi vốn lưu chuyển theo chiều ngược lại. Đây là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp. Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền đề cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn cho các đơn vị thặng dư đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát hành, các trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu được trong nền kinh tế. Chính quá trình chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã cho phép khắc phục được những nhược điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài trợ bán trực tiếp. 1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính Là các kênh dẫn vốn trên các thị trường tài chính, các công cụ tài chính là các phương tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn nhưng thiếu hoặc chưa có cơ hội đầu tư tới các đơn vị có cơ hội đầu tư nhưng thiếu vốn. Phù hợp với các bước phát triển của thị trường tài chính, nhiều công cụ tài chính đã được sản sinh và được phát triển dưới nhiều hình thức đa dạng. Nếu kể đến các loại chứng chỉ tiền có thể giao dịch được, thương phiếu, hối phiếu ngân hàng, các hợp đồng mua lại, các loại tín phiếu kho bạc.... trên thị trường tiền tệ đến các khoản cho vay phục vụ cho quá trình sản xuất và lưu thông hàng hoá (cho vay vốn lưu động) ở các ngân hàng, các khoản cho vay tiêu dùng, các khoản cho va._.y cầm cố, các loại cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị, công trái trên thị trường vốn thì quả là kỹ thuật và công nghệ tài chính đã có một bước phát triển khá dài. Tuy có nhiều loại nhưng tựu trung các công cụ này đều có chung một số thuộc tính và chính các thuộc tính này là những nhân tố quyết định lượng cầu về từng loại công cụ tài chính. 1.2.3.1. Tính sinh lời Trong một nền kinh tế thị trường có các định chế tài chính phát triển, tiền là một phương tiện cất trữ giá trị, nhưng tiền không phải là một phương tiện cất trữ giá trị duy nhất. Nhiều loại tài sản tài chính như trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, cổ phiếu và các loại chứng khoán khác cũng thường được dùng như một phương tiện cất trữ của cải có lợi thế hơn tiền bởi vì khác với tiền, các công cụ này có khả năng sinh lời cho người nắm giữ. Khi một tổ chức, cá nhân quyết định mua một loại chứng khoán nào đó điều đầu tiên mà tổ chức, cá nhân đó quan tâm tính toán là lợi tức kỳ vọng mà tài sản đó có thể mang lại. Vì vậy, với một cá nhân thích mạo hiểm, cổ phiếu sẽ là loại chứng khoán được ưa chuộng nhất vì người sở hữu cổ phiếu là người có đủ tư cách hội viên và có quyền chia lợi tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái lại, với một người cẩn trọng, trái phiếu sẽ được ưu tiên hơn vì người mua trái phiếu có quyền hưởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ra sao. 1.2.3.2. Tính rủi ro Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dường như trong nền kinh tế thị trường, một nghịch lý phổ biến thường thấy là một dịch vụ kinh doanh càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu tư và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thường gặp trong đầu tư chứng khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trường. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi người phát hành các công cụ tài chính bị phá sản nên không thể trả đủ cho người mua số gốc vốn ban đầu. Vì vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái phiếu) của công ty nào và nên đầu tư vào ngành kinh tế nào, xu hướng phát triển của ngành kinh tế đó trong tương lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trường xảy ra do sự biến động của giá thị trường. Khi mức lạm phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trường gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trường thường gia tăng theo độ dài của khoảng thời gian đến hạn của các công cụ tài chính. 1.2.3.3. Tính lưu chuyển Là một khái niệm quan trong được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính nhưng cho đến nay, ngay ở các nước có thị trường tài chính phát triển, vẫn còn những quan điểm khác nhau về thuật ngữ “tính lưu chuyển” và chưa có một định nghĩa nào được thừa nhận một cách thống nhất. Theo giáo sư James Tobin, một cách hữu ích để hiểu về tính lưu chuyển của một tài sản kiếm người tiêu thụ nếu muốn bán ngay tài sản đó. Với ý nghĩa đó, các tài sản như tác phẩm nghệ thuật của một hoạ sỹ ít nổi danh hoặc một căn nhà rộng lớn và có kiểu dáng khác thường là những tài sản hoàn toàn không có tính lưu chuyển vì để bán các tài sản nay, người chủ sở hữu phải tìm một người mua thích hợp trong số rất ít những người mua. Theo Thomas Fitch, tính lưu chuyển là thuộc tính dễ chuyển đổi thành tiền mặt, với sự mất mát tối thiểu về giá trị, của một tài sản. Các chứng khoán ngắn hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn được bán dễ dàng cho các nhà đầu tư khác tại một mức giá có mức chênh lệch khá hẹp giữa giá đặt mua và giá chào bán và trong một khối lượng giao dịch tương đối lớn được gọi là các chứng khoán có tính lưu chuyển. Như vậy, tuy được thể hiện dưới nhiều lớp vỏ ngôn ngữ bề ngoài khác nhau nhưng “liquidity” phản ánh nhu cầu nắm giữ các tài sản có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt để đáp ứng một cách kịp thời và vô điều kiện các nghĩa vụ thanh toán, các ràng buộc về tài chính trong các trường hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi được tại mức giá tối đa. Thông thường trên thị trường tài chính, một công cụ tài chính được xem là có tính lưu chuyển cao khi và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện: Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ được nhà đầu tư trước sự biến động mạnh của giá thị trường. Vì lý do này, tính lưu chuyển của một công cụ tài chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian. Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trường bán lại sôi động) để, khi cần, nhà đầu tư có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng. Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu tư có thể thu hồi được vốn đầu tư ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để ý rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu như ngay lập tức, nhà đầu tư có thể tìm được người mua để bán một tài sản nhưng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu tư nắm giữ là tài sản có tính lưu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài sản thành tiền được mà là ở chỗ bán được với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý càng cao thì tính lưu chuyển của tài sản đó càng thấp. Vì vậy, một khoản tiền gửi có thể rút theo nhu cầu thuộc tài khoản tiền gửi thanh toán ngay (tài khoản không kỳ hạn) có tính lưu chuyển cao hơn các loại trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hoặc công trái. Ba thuộc tính nói trên của công cụ tài chính có liên hệ chặt chẽ với nhau. Dễ thấy nhất là mối liên hệ gữa mức rủi ro và khả năng sinh lời (hình1). Thông thường, các công cụ tài chính có mức rủi ro cao là những công cụ có mức sinh lời cao nhất và đó chính là yếu tố hấp dẫn nhà đầu tư và các doanh nghiệp nắm giữ các công cụ tài chính có mức rủi ro cao. Giữa khả năng sinh lời và mức lưu chuyển cũng có mối liên hệ mật thiết. Công cụ càng có tính lưu chuyển cao thì mức sinh lời của nó càng thấp. Vì vậy, những nhà đầu tư không muốn nguồn vốn nhàn rỗi của mình bị bất động thường chọn một công cụ tài chính có mức sinh lời thấp hơn dể có một công cụ tài chính có mức lưu chuyển cao hơn. Sau hết, như đã trình bày trong thuộc tính lưu chuyển, mối liên hệ giữa mức độ rủi ro và mức lưu chuyển là mối liên hệ cố hữu. Một công cụ tài chính càng có tính lưu chuyển cao thì càng có lợi thế trong giao dịch, mua bán, vì bất cứ lúc nào, người nắm giữ cũng có thể bán nó với thời gian ngắn nhất, ở mức giá hợp lý nhất (không thấp hơn giá gốc ban đầu). LS kú väng §−êng thÞ tr−êng vèn Tr¸i phiÕu BÊt ®éng  Cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty §Çu t− vèn m¹o hiÓm c«ng ty s¶n trong n−íc R f Tr¸i phiÕu chÝnh phñ ng¾n h¹n  Tr¸i phiÕu chÝnh phñ dμi h¹n §é dèc chØ møc lîi tøc tèi thiÓu cho mçi ®¬n vÞ rñi ro R ñi ro thÊp R ñi ro vöa R ñi ro R ñi ro R ñi ro cao ph¶i trung b×nh trªn trung b×nh Hình 1.3. Quan hệ giữa rủi ro và sinh lời Các mối quan hệ giữa các thuộc tính của các công cụ tài chính cho thấy rằng trên thị trường tiền tệ và thị trường vốn, không một công cụ nào có các lợi thế tuyệt đối so với các công cụ khác. Nói một cách khác, không thể có một công cụ tài chính vừa có mức sinh lời cao, vừa có mức rủi ro ít lại vừa có tính lưu chuyển cao. Có lẽ đó là lý do của sự tồn tại không thể thay thế được lẫn nhau của nhiều loại hình công cụ tài chính trên các thị trường tài chính. 1.2.4. Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính Giống như đầu tư vào các loại tài sản khác, bên cạnh những khoản sinh lời hấp dẫn. đầu tư vào các tài sản tài chính cũng thường gặp một số rủi ro. 1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ Rủi ro vỡ nợ còn được gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi người phát hành các chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho người mua các chứng khoán. Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành bị suy giảm do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là người phát hành mất khả năng thanh toán các khoản chi phí hoạt động như thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho người cung cấp, trả lương cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của người phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và trả lãi). Thông thường ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, rủi ro vỡ nợ thường do các công ty dịch vụ của nhà đầu tư, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và xếp loại. 1.2.4.2. Rủi ro lạm phát Là một hiện tượng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu tư và các tài sản tài chính, lạm phát “ăn mòn” giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát - âm, người ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính đó. 1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái Rủi ro tỷ giá hối đoái hay rủi ro tiền tệ xảy ra khi nhà đầu tư trong nước mở rộng hoạt động kinh doanh chứng khoán trên các thị trường quốc tế. Bởi vì giá trị của luồng tiền mặt thu vào do đầu tư vào chứng khoán hoàn toàn lệ thuộc vào tỷ giá hối đoái giữa 2 đồng tiền ở 2 thời điểm thanh toán nên trong thực tế, loại rủi ro này rất khó xác định. 1.2.4.4. Rủi ro giá cả Rủi ro giá cả phát sinh từ thực tế là người đầu tư không thể biết chắc chắn giá thị trường của các chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán đầu tư trong tương lai sẽ là bao nhiêu. Vì vậy khi buộc phải bán một chứng khoán (hoặc toàn bộ chứng khoán trong tổ hợp các chứng khoán) để thực hiện một mục đích đầu tư nhất định, giá trị của các chứng khoán có thể bị hạ thấp. Rủi ro này được gọi là rủi ro giá cả. Ví dụ, giá định một định chế tài chính có một tổ hợp các chứng khoán đầu tư có giá trị thị trường là 200 triệu đồng và định chế tài chính ấy phải đáp ứng một nghĩa vụ trả nợ 200 triệu trong 2 năm tới. Định chế tài chính này phải đương đầu với rủi ro là, trong 2 năm sau, khi phải bán tổ hợp các chứng khoán đầu tư để trả nợ nói trên, giá thị trường của tổ hợp các chứng khoán đầu tư có thể ít hơn 200 triệu. Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trường chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ yếu mà người đầu tư thường gặp phải khi đầu tư vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với cổ phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thường thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có sự biến động chung của thị trường cổ phiếu. Tương tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngược lại). 1.2.4.5. Rủi ro tái đầu tư Rủi ro tái đầu tư là loại rủi ro khi số tiền thu được trong tương lai từ các chứng khoán sẽ phải dùng để đầu tư lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả sử một nhà đầu tư mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi ro mà nhà đầu tư này phải đương đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu tư buộc phải đầu tư lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu tư là trái ngượi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ hợp các trái khoán; ngược lại rủi ro tái đầu tư là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến mọi luồng tiền mặt thu được về sử dụng để đầu tư lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp hơn. Rủi ro tái đầu tư cũng thường xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu tư sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tương lai. 1.2.4.6. Rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm Loại rủi ro này liên quan đến những loại trái phiếu có thể chuộc lại. Đây là loại trái khoán có chứa một điều khoản gọi là điều khoản mua lại mà theo đó người phát hành được quyền thanh toán nợ, toàn bộ hay một phần, trước ngày đến hạn nếu lãi suất trên thị trường giảm thấp hơn mức lãi suất tính trên phiếu nhận lãi. Xét theo góc độ của người đầu tư, điều khoản này làm người giữ trái phiếu có hai bất lợi. Một là, các khoản tiền thu được từ các trái khoán có thể chuộc lại là không chắc chắn. Hai là, nhà đầu tư sẽ phải đương đầu với loại rủi ro tái đầu tư vì sẽ phải đầu tư số tiền nhận lại ở mức lãi suất thấp hơn. Như vậy, rủi ro do trái phiếu bị chuộc lại sớm là tổ hợp của các rủi ro về sự không chắc chắn của dòng tiền mặt thu vào và rủi ro tái đầu tư. Rủi ro này lan toả khắp trong tổ hợp trái khoán đến nỗi nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sau rủi ro giá cả, đây là loại rủi ro cần được chú ý đúng mức. 1.2.4.7. Rủi ro do sức lưu chuyển kém Rủi ro do sức lưu chuyển kém phát sinh khi có sự khó khăn trong việc bán một tài sản tài chính ở một mức giá thích hợp. Có thể lượng hoá mức rủi ro do sức lưu chuyển kém là sự chênh lệch giữa giá trị thực của tài sản tài chính và giá có thể bán được trừ chi phí hoa hồng môi giơí. Đối với các tài sản tài chính được mua bán trên thị trường, thước đo quan trọng nhất cho tính lưu chuyển là độ lớn độ giữa giá đặt mua và giá chào bán được nêu ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí hoa hồng càng lớn thì rủi ro sức lưu chuyển càng cao. Như vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trước các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế. 1.3. CẤU TRÚC, CƠ CHẾ HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.3.1. Cấu trúc các thị trường chứng khoán 1.3.1.1. Thị trường sơ cấp Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trường thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trường sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi động trên thị trường sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu tư (tổ chức bao tiêu chứng khoán), định chế tài chính hoạt động với tư cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành và người mua chứng khoán sau cùng. Thông thường, tại các nước có thị trường vốn phát triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều được tổ chức dưới sự hỗ trợ đắc lực của các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung ứng một loạt các dịch vụ: tư vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới được phát hành đến công chúng. Trước hết, cần phải xác định rõ nội hàm của khái niệm “ ngân hàng đầu tư ” bởi vì đây là một trong những khái niệm dễ gây nên sự hiểu lầm nhất. Theo thông lệ quốc tế, thuật ngữ “ngân hàng đầu tư” có ý nghĩa khác biệt vì “ ngân hàng đầu tư” hoàn toàn không phải là ngân hàng thương mại hiểu theo nghĩa thông thường và, do đó, hoạt động của định chế này không thể được điều chỉnh theo loại hình hoạt động của ngân hàng như đã đề cập tại khoản 2, điều 20 Luật các tổ chức tín dụng. Đó là một định chế tài chính chuyên nghiệp (market specialists), chuyên bao tiêu chứng khoán (underwriter) trên thị trường tài chính. Nói cách khác, ngân hàng đầu tư chính là các tổ chức bao tiêu (thường là các công ty chứng khoán) chuyên thực hiện dịch vụ tư vấn phát hành chứng khoán và đóng vai trò tích cực trong việc phân phối chứng khoán tới nhà đầu tư cuối cùng trên thị trường sơ cấp. Trong một đợt phát hành chứng khoán mới ra công chúng, với tư cách là nhà tư vấn, các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp những dịch vụ hỗ trợ cần thiết để giúp các doanh nghiệp có thể đáp ứng yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (SSC) về đăng ký phát hành và chuẩn bị những hồ sơ cần thiết để đáp ứng các quy định về công bố các thông tin về nhà phát hành cho các nhà đầu tư. Một trong những yêu cầu công bố thông tin đó là phải lập bản cáo bạch để giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác tình hình tài chính doanh nghiệp và trên cơ sở đó đưa ra các quyết định đầu tư chứng khoán. Bản cáo bạch là bản cung cấp những thông tin được yêu cầu cho các nhà đầu tư tiềm năng, bao gồm kế hoạch kinh doanh, tình trạng tài chính hiện thời của doanh nghiệp phát hành, các thông tin chi tiết về các thành viên lãnh đạo chủ chốt trong doanh nghiệp phát hành. Về phía doanh nghiệp phát hành, lý do chính buộc các doanh nghiệp phải sử dụng dịch vụ tư vấn của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót nào trong những thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa những người nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao tiêu chứng khoán là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng tư vấn khác của tổ chức bao tiêu chứng khoán là tư vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddược phát hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của thị trường, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý. Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác được các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với tư cách là nhà chủ lý (principal) tức là một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới tư cách là nhà đại lý (agent) hay nhà môi giới (broker). Điểm khác nhau căn bản giữ nhà chủ lý (nhà kinh doanh) và nhà đại lý (nhà môi giới) là nếu như kinh doanh không hưởng hoa hồng mua bán vì họ mua bán cho chính mình và gánh chịu mọi rủi ro nếu có thì nhà môi giới thay mặt khách hàng thực hiện mua bán để hưởng hoa hồng. Với tư cách là nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán thoả thuận với nhà phát hành (bao tiêu toàn bộ) ở mức giá thấp hơn mức giá chào bán cho công chúng (giá đặt mua) và rồi bán laị cho công chúng với mức giá cao hơn (giá chào bán). Chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán chính là phần lợi nhuận bù đắp cho những rủi ro có thể có trong việc mua bán lại các chứng khoán được mua từ nhà phát hành. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, mức rủi ro do biến động giá cả, các điều kiện thị trường và những nhân tố khác tác động đến sức cầu chứng khoán mà mức chênh lệch này có thể được ấn định cao hay thấp. Loại thoả thuận (dàn xếp) này được gọi là cam kết bao tiêu chắc chắn. Thông thường, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ thực hiện hình thức này cho những doanh nghiệp lớn, có uy tín cao trên thương trường. Bằng cam kết này, tổ chức bao tiêu chứng khoán bảo đảm (guarantee) rằng nhà phát hành sẽ nhận đầy đủ số tiền bán khối lượng chứng khoán đã phát hành theo giá đã thoả thuận dù rằng công ty chứng khoán có bán hết số chứng khoán đã mua hay không. Khác với hình thức cam kết bao tiêu chắc chắn, khi thực hiện bao tiêu theo hình thức cam kết với mức tối đa, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ cam kết bán càng nhiều càng tốt các chứng khoán phát hành chứ không mua toàn bộ các chứng khoán được phát hành và không chịu trách nhiệm tài chính gì đối với phần chứng khoán không được bán hết. Khi thực hiện bao tiêu dưới hình thức cam kết đến mức tối đa tổ chức bao tiêu chứng khoán giữ vai trò là nhà đại lý. Trong vai trò của một nhà chủ lý, tổ chức bao tiêu chứng khoán cũng có thể đóng vai trò là nhà bao tiêu dự phòng trong trường hợp doanh nghiệp phát hành các cổ phiếu đặc quyền dăng ký mua trước. Đặc quyền này cho phép các cổ đông hiện tại được quyền mua một phần các chứng khoán mới được phát hành trong một thời gian cố định (thường là 30 đến 60 ngày), trước khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trường hợp này, nhà phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó tổ chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trước nhưng không được mua. Loại cam kết này được gọi là cam kết bao tiêu dự phòng. Thông thường, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ chế: bao tiêu thương lượng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thương lượng, nhà phát hành và nhà bao tiêu sẽ thương lượng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao nhất. Tại nhiều nước, hình thức bao tiêu đấu giá thường được áp dụng cho việc bao tiêu phát hành trái phiếu chính phủ. Một dịch vụ khác cũng được tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ chức phát hành có thể được phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ đông theo các đặt quyền đăng ký mua trước và bán công khai) và dưới hai phương thức khác nhau: chào bán gián tiếp và trực tiếp có hoặc không có sự tham gia của tổ chức bao tiêu,( sơ đồ các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu). Trong hình thức mua bán riêng, tổ chức bao tiêu có thể tìm được phát hành và đứng ra dàn xếp một giao dịch trực tiếp giữa nhà phát hành và nhà đầu tư nay. Trong hình thức mua bán riêng này, tổ chức bao tiêu được hưởng phí cho các dịch vụ dàn xếp giao dịch (môi giới), xác định giá cả công bằng và thực hiện giao dịch. Phát hành cổ phiếu thường Phát hành trực tiếp Có sự tham gia của các công ty chứng khoán Bán riêng Bán riêng Đặc quyền đăng ký mua trước cho các cổ đông Công chúng Bán riêng Đặc quyền đăng ký mua trước các cổ đông Thương lượng Cạnh tranh Thương lượng Cạnh tranh Nỗ lực Cam kết Cam kết Nỗ lực Dự phòng Dự phòng Tối đa Chắc chắn Chắc chắn tối đa Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu. Khác với hình thức phân phối (mua bán) riêng, trong hình thức mua bán công khai, thông qua một hoặc hai tổ chức bao tiêu chứng khoán chính. Tuỳ thuộc vào quy mô của đợt phát hành, để chia sẻ rủi ro, tổ chức bao tiêu chứng khoán làm nhiệm vụ quản lý bao tiêu chính sẽ tổ chức một nhóm gồm các công ty chứng khoán khác tham gia vào việc phân phối các chứng khoán. Nhóm các tổ chức bao tiêu chứng khoán này được gọi là nhóm bao tiêu, nhóm mua hoặc tổ hợp bao tiêu chứng khoán. Nhà phát hành Tổ hợp bao tiêu  Công ty Chứng khoán bao tiêu Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công ty Chứng khoán Công chứng đầu tư Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng khoán Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới được phát hành đến công chúng. Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách nhiệm của các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ được phân bố. Ngoài ra, để gia tăng năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng khoán) có thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao tiêu và các công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu. Như vậy, với vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ tiến trình bao tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu, ấn định trách nhiệm pháp lý của các thành viên và ấn định tiền công (phí); nhận cam kết về số chứng khoán sẽ bao tiêu của các thành viên; xác định số lượng chứng khoán mà mỗi công ty trong nhóm sẽ bán; phân bố lại số chứng khoán chưa bán hết cho các thành viên khác có nhu cầu thêm hoặc cho thành viên nhóm bán khác; thiết lập nhóm bán để hỗ trợ cho việc phân phối chứng khoán và ký hợp đồng bao tiêu với nhà phát hành. Các thành viên của nhóm mua chủ yếu là các công ty chứng khoán lớn có quan hệ giao dịch thường xuyên với nhau và với một số các công ty chứng khoán đóng vai trò là người môi giới chứng khoán sau cùng cho các nhà đầu tư. Khối lượng phát hành chứng khoán càng lớn đòi hỏi mạng lưới phân phối càng lớn để phân phối chứng khoán đến người mua cuối cùng. 1.3.1.2. Thị trường thứ cấp Sau khi được mua bán trên thị trường sơ cấp, chứng khoán tiếp tục được mua bán giữa các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp là, trong thị trường thứ cấp, nhà phát hành chứng khoán không nhận thêm được bất cứ khoản tiền nào từ người mua. Thay vào đó, trên thị trường thứ cấp, tiền vốn được lưu chuyển từ người mua sang người bán và người mua mới. So với thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà phát hành lẫn nhà đầu tư vì thị trường cấp hai thực hiện hai chức năng cơ bản sau đây: Thứ nhất, thông qua các giao dịch định kỳ, thị trường thứ cấp cung cấp các dòng thông tin đều đặn để phát triển giá trị và mức lợi tức tối thiểu của chứng khoán có sẵn trên thị trường. Qua những dòng thông tin này, các nhà đầu tư có thể phát hiện ra giá trị của các công ty có cổ phiếu trên thị trường, các nhà phát hành có thể nhận biết giá cả của các trái phiếu và lợi suất mà các nhà đầu tư kỳ vọng và đòi hỏi đối với các loại trái phiếu. Những thông tin như vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trường sơ cấp trước đây cũng như cho biết các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới như thế nào. Thứ hai, thị trường thứ cấp gia tăng tính lưu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu tư vì nó cho phép các nhà đầu tư hủy bỏ hoặc hoán chuyển một khoản đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tưởng rằng bất cứ lúc nào cũng có thể hoán chuyển từ việc đầu tư một chứng khoán này sang một chứng khoán khác, hiển nhiên, nhà đầu tư sẽ lưỡng lự và miễn cưỡng khi quyết định đầu tư vào bất kỳ các chứng khoán nào. Sự miễn cưỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm năng trên hai phương diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán được các chứng khoán mới được phát hành hoặc là để bán được, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khoán được nắm giữ không có tính lưu chuyển. Như vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán, một thị trường thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng. Để thực hiện các chức năng trên, trong thực tế, thị trường thứ cấp thường được tổ chức dưới hình thức thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán và thị trường đấu giá. Trong thị trường mua bán trực tiếp, các nhà đầu tư tự tìm đến với nhau thông qua các thông tin bằng miệng, quảng cáo, internet hoặc thư điện tử. Các chứng khoán được mua bán trên thị trường trực tiếp không có sự tham gia của bên thứ ba như các nhà môi giới, các nhà buôn chứng khoán. Với sự xuất hiện của mạng internet, trong tương lai, có lẽ hình thức giao dịch này ngày càng tỏ ra có ưu thế. Trên thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới, khi khối lượng giao dịch tăng lên đủ lớn, khi không tìm thấy mức giá đặt mua hợp lý trên thị trường, người bán có thể sử dụng người môi giới để tìm kiếm người mua thích hợp. Với các dịch vụ tìm kiếm có tính chất chuyên môn hoá của người môi giới, người bán có thể yêu cầu người môi giới tìm trong danh sách các nhà đầu tư tiềm năng của mình để cho nhà đầu tư thích hợp và thương lượng giá có thể chấp nhận được cho các khách hàng của mình. Một chức năng khác của nhà môi giới là duy trì tình trạng ẩn danh của các đối tác tham gia giao dịch. Cho dù có thể dễ dàng phát hiện một đối tác có mức giá giao dịch thích hợp, người mua và người bán là các cá nhân bao giờ cũng thích che dấu vị thế chứng khoán của mình trước các đối thủ cạnh tranh. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương là thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới. So với thị trường mua bán trực tiếp, thị trường giao dịch thông qua các nhà môi giới có những lợi điểm chung không phải là không có những nhược điểm. Nhược điểm có thể thấy rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu tư có thể được thực hiện ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng của mình, một tin tức mới được tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị trường của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có một tác nhân đứng ra duy trì thị trường bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà các nhà đầu tư muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu tư muốn mua. Chủ thể duy trì tính liên tục của thị trường được gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các nhà tạo thi trường (market - marker). Trong thị trường giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có người bán nhưng không có người mua và bán chứng khoán của chính mình khi có người mua nhưng không có người bán. Khác với các nhà môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình duy trì thị trường và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lượng chứng khoán sẵn có, nhà kinh doanh chứng khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng. Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá bán. Tại nhiều nước, có 3 loại thị trường của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị trường các trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu công ty và thị._., Havard Business Review, Jounal of Porfolio Management, Stock Guide và Bond Guide của Standard & Poor. Hiển nhiên, để có được những phân tích nhạy bén, sắc sảo, nếu như không kể đến trình độ của chuyên gia phân tích thì yếu tố có vai trò quyết định và chất lượng các báo cáo tài chính của các công ty. Ở nước ta, từ khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, Chính phủ cũng đã từng bước pháp chế hoá nghĩa vụ cung cấp thông tin của các doanh nghiệp nhà nước. Tuy nhiên, việc thực hiên các quy định này xem ra vẫn còn hết sức tuỳ tiện cho nên hiện nay tình trạng “lãi giả, lỗ thật” vẫn còn là hiện tượng khá phổ biến của các doanh nghiệp nhà nước, loại hình doanh nghiệp vẫn được xem là có hệ thống báo biểu, sổ sách ghi chép bài bản nhất, có hệ thống nhất. Chỉ cần điểm qua một số doanh nghiệp “nổi tiếng” qua các vụ án cũng đủ thấy mức nghiêm trọng của vấn đề: Dâu tằm tơ, Dệt Nam Định, Tamexco, Đông lạnh Hùng Vương, Minh Phụng-Epco.... Rõ ràng, hiệu quả kinh tế và giá trị thực của các doanh nghiệp sẽ vẫn còn là một ẩn số khó đoán đối với nhà đầu tư cũng như nhà quản lý nếu như bức tranh tài chính của các doanh nghiệp, những tế bào của nền kinh tế, vẫn còn là bức tranh mập mờ, không trung thực. Vì vậy, để hệ thống công bố thông tin có thể phục vụ đắc lực cho hoạt động của thị trưòng chứng khoán, cần thiết phải: 1. Tổ chức xây dựng một khung pháp lý đầy đủ hơn về nghĩa vụ công bố công khai thông tin bắt buộc đối với mọi loại hình doanh nghiệp theo đúng với các thông lệ và tập quán quốc tế và quy định các chế tài thích hợp để xử lý nghiêm minh các vi phạm về công bố thông tin. 2. Hiện đại hoá các phương tiện công bố thông tin và đa dạng hoá phương pháp công bố thông tin trên VSE. Song song với việc xây dựng hệ thống cung cấp thông tin qua mạng internet để cung cấp tất cả những thông tin về thị trường và các thông tin có liên quan đến tổ chức niêm yết, cần xây dựng mạng phát thanh (broadcasting network) để phục vụ cho việc công bố thông tin trực tiếp từ tổ chức niêm yết đến các công ty chứng khoán thành viên và hệ thống mạng điện thoại trả lời tự động (audio automatic response system) các thông tin do nhà đầu tư yêu cầu. 3. Thông tin, đặc biệt là những thông tin định hướng thể hiện qua các bài phân tích, dự báo xu hướng thị trường, giá cả cổ phiếu có vai trò tối quan trọng đối với các nhà đầu tư. Chỉ cần các thông tin này được xử lý không đúng do thiếu thận trọng, do non tay nghề hoặc cố ý làm sai lệch vì một động cơ nào đó thì hiệu ứng lây lan sẽ không lường hết được. Vì vậy, nên chăng, cần có những quy định nhiêm ngặt là, ngoài những mẫu tin về tình hình, diễn biến thị trường, các bài phỏng vấn các nhân vật có liên quan, các phóng viên các báo cáo không được phân tích, bình luận về những lĩnh vực không thuộc chuyên ngành của mình. 4. Cơ sở của hoạt động công bố thông tin là các cơ sở dữ liệu. Dữ liệu có chính xác thì thông tin được xử lý mới phát huy tác dụng. Trong thực tế, hầu hết các dữ liệu thống kê có nguồn gốc từ các nghiệp vụ hoạch toán kế toán. Vì vậy, cần khẩn trương xây dựng và đưa vào vận hành một hệ thống một chế độ kế toán và kiểm toán hoàn chỉnh theo các chuẩn mực kế toán và kiểm toán quốc tế để tạo điều kiện cho không những công chúng trong nước mà cả cho công chúng ngước ngoài có điều kiện so sánh, thẩm định tình hình tài chính, khả năng sinh lời của các công ty cổ phần trước khi quyết định đầu tư. Đây cũng là điều kiện cơ bản để thích ứng với xu thế quốc tế hoá và toàn cầu hoá giai đoạn hiện nay. 5. Để tạo sự minh bạch, công bằng và cân đối về mặt thông tin trong các quyết định điều tiết thị trường, cần công khai khoá nội dung các chính sách sẽ được áp dụng và nguyên tắc, lộ trình thực hiện cụ thể cho mỗi chính sách nhằm giữ vững gia tăng niềm tin của giới đầu tư về hình ảnh của một thị trường trong sáng, ổn định. 3.2.7. Xây dựng một hệ thống các ngân hàng thương mại đa năng Lịch sử hoạt động của ngành công nghiệp chứng khoán đã từng ghi nhận, lúc mới hình thành, không có sự tách biệt và phân biệt rạch ròi giữa ngành công nghiệp chứng khoán và ngành công nghiệp ngân hàng. Nói một cách khác, một ngân hàng thương mại hoàn toàn có thể kinh doanh chứng khoán nếu có đủ điều kiện. Thế nhưng, kể từ sau cuộc đại khủng hoảng tài chính vào những năm 30, tình hình đã thay đổi. Trong cơn lốc khủng hoảng tài chính, chỉ tính từ 1930 đến năm 1933, trung bình mỗi năm có trên 2.200 ngân hàng trên thế giới bị phá sản. Sự sụp đổ hàng loạt của các ngân hàng đã làm đình trệ cơ chế thanh toán, gia tăng nạn thất nghiệp và làm cho nên kinh tế các nước vốn đã suy thoái trầm trọng thêm. Có ba yếu tố được tin là nguyên nhân đằng sau của những vụ sụp đổ hàng loạt của các ngân hàng là: (1) cạnh tranh quá mức giữa các ngân hàng trong việc cung cấp các dịch vụ giao dịch và trung gian, (2) những rủi ro không kiểm soát được phát sinh từ việc các ngân hàng thương mại tham gia vào việc kinh doanh chứng khoán, (3) chính sự sụp đổ của thị trường chứng khoán dẫn tới sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng. Dựa trên những luận cứ này, nhằm tránh các lạm dụng và các xung đột quyền lợi có thể có, Quốc hội Mỹ đã thông qua đạo luật Ngân hàng năm 1933, thường được hợi là đạo luật Glass-Steagall, nghiêm cấm các ngân hàng thương mại không được bao tiêu và kinh doanh chứng khoán công ty trên thị trường thứ cấp (luật không cấm các ngân hàng bao tiêu và kinh doanh các trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu trách nhiệm chung). Đổi lại, luật cũng nghiêm cấm các ngân hàng đầu tư (các hãng môi giới, kinh doanh chứng khoán) cũng không được phép tham gia vào các hoạt động của ngân hàng thương mại. Như vậy, trên thực tế, đạo luật Glass-Steagall đã tách rời hoạt động của các ngân hàng thương mại ra khỏi ngành công nghiệp chứng khoán. Cũng tương tự như ở Mỹ, luật chứng khoán và ngân hàng của mỗi quốc gia sẽ xác định rõ những tổ chức nào được phép bao tiêu chứng khoán. Trong khi ở Nhật, luật chứng khoán còn đặt ra những hạn chế nhiều hơn về hoạt động chứng khoán của các ngân hàng thương mại thì ở một số quốc gia Âu châu, đặc biệt là ở Đức, không có sự tách rời giữa hoạt động của hàng ngàn thương mại và hoạt động của ngân hàng đầu tư. Với tư cách là các ngân hàng kinh doanh đa ngành (universal banks), các ngân hàng này được phép kinh doanh cả trên lĩnh vực chứng khoán và bảo hiểm. Tuy nhiên, cách đây vài thập niên, ngay chính tại Mỹ, dưới áp lực cạnh tranh do những đổi mới tài chính mang lại, bức tường ngăn cách giữa công nghiệp ngân hàng và công nghiệp chứng khoán đã có dấu hiệu lung lay. Một trong những đổi mới tài chính có tác động đến việc trình cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong thời kỳ này là việc các ngân hàng đầu tư (các công ty chứng khoán) và các hãng môi giới được phép mở cho khacsh hàng một tài khoản gọi là tài khoản quỹ hỗ tương trên thị trường tiền tệ có thể ký phát séc thanh toán. Sự lấn sân của các định chế tài chính không nhận tiền gửi vào mảnh đất hoạt động của các ngân hàng thương mại đã làm nảy sinh vấn đề: Nếu các công ty kinh doanh chứng khoán (nghiệp vụ ngân hàng đầu tư)?. Để tự giải đáp vấn đề này trong khuôn khổ luật định, ngay từ đầu năm 1963, các ngân hàng ở Mỹ đã bắt đầu một chiến lược thử nghiệm mới. Thay vì chấp nhận tất cả những hạn chế do đạo luật Glass - Steagall đưa ra, các ngân hàng lớn như Bankers Trust, Citicorp, Morgan Guaranty, Chase là những ngân hàng đầu tiên có thẩm quyền hoạt động với tư cách là những nhà buôn một số loại chứng khoán nhất định. Các ngân hàng này đã xin phép được bao tiêu các trái phiếu thu nhập của chính quyền địa phương, thương phiếu, chứng khoán có bảo đảm bằng thế chấp, quản lý và tư vấn các quỹ đầu tư có vốn cố định và quỹ đầu tư có vốn biến đổi. Các ngân hàng này cũng có quyền mở các công ty con để hoạt động với tư cách là nhà buôn trái phiếu kho bạc. Mùa xuân năm 1987, dưới áp lực của các ngân hàng thương mại, lần đầu tiên, trên cơ sở xem xét từng trường hợp, Quỹ dự trữ Liên Bang (Ngân hàng Trung Ương Mỹ) đã cấp giấy phép để ba công ty sở hữu ngân hàng (tập đoàn ngân hàng) lớn ở New York được thành lập các công ty kinh doanh chứng khoán để bao tiêu và phân phối thương phiếu, trái phiếu thu nhập của chính quyền địa phương và các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp được phát hành bởi các công ty khác. Tuy nhiên, cũng có những giới hạn áp đặt lên hoạt động của công ty kinh doanh chứng khoán. Lúc đầu, Quỹ dự trữ Liên Bang quy định rõ là thu nhập về kinh doanh nghiệp vụ ngân hàng đầu tư. Về sau, vào tháng 9/1989, tỷ lệ này được áp dụng trong một vài quốc gia Âu châu như Đức, nơi không có sự phân chia pháp lý giữa các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán. Có thể khẳng định rằng sự chuyển dịch sang hoạt động kinh doanh và bao tiêu chứng khoán là sự mở rộng tự nhiên, hợp lôgic của các thẩm quyền đang có về đầu tư và cho vay thông thường của ngân hàng thương mại bởi vì, một mặt, thương phiếu và các chứng khoán được thế chấp bằng tài sản là thành phần chủ yếu cấu thành nên các khoản cho vay được chứng khoán hoá của ngân hàng; mặt khác, xét về mặt lịch sử, các ngân hàng các ngân hàng cũng đã và đang là các nhà đầu tư trái phiếu chính quyền địa phương nhà bao tiêu trái phiếu trách nhiệm chung của chính quyền địa phương (general obligation municipal bonds). Tuy nhiên, cuộc tranh luận xoay quanh vấn đề có nên huỷ bỏ hoàn toàn bức tường ngăn cách giữa hoạt động ngân hàng thương mại và nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán vẫn chưa đến hồi kết thúc bởi nhiều người lập luận rằng những rủi ro trong hoạt động kinh doanh chứng khoán là rất lớn và nó là mối đe dạo không nhỏ đến sự ổn định trong hệ thống ngân hàng. Vì vậy, khi nền kinh tế Mỹ có dấu hiệu đi xuống vào đầu năm 90 và khi công chúng phải chứng kiến các cuộc đổ vỡ tín dụng và tiết kiệm, việc tháo bỏ những giới hạn hoạt động cho các ngân hàng thương mại gặp phải trở ngại. Đến nay, đạo luật Glass - Steagall vẫn còn hiệu lực pháp lý. Tại Việt Nam, ranh giới giữa công nghiệp ngân hàng và công nghiệp chứng khoán (sắp được hình thành) vẫn chưa đượcc làm rõ trong khi thiết kế Luật các tổ chức tín dụng. Vì vậy, vấn đề các tổ chức tín dụng có được thành lập công ty chứng khoán hay không vẫn là một vấn đề còn bỏ ngay trong văn bản có tính pháp lý cao nhất. Thế nhưng, về vấn đề này, điều 29 Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán ngày 11 tháng 7 năm 1998 của Chính phủ quy định “Công ty chứng khoán phải là công ty cổ phần hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn” (....) các tổ chức tín dụng, công ty bảo hiểm hoặc các tổng công ty muốn tham gia kinh doanh chứng khoán trong lĩnh vực chứng khoán của các tổ chức tín dụng. Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 172/1999/QĐ-TTg về việc các tổ chức tín dụng thành lập công ty chứng khoán và tham gia niên yết chứng khoán; Thực hiện Quyết định nói trên, ngày 2 tháng 11 năm 1999 Thống đốc ngân hàng Nhà nước cũng đã ký thông tư hướng dẫn số 04/1999/TT-NHNN5 về việc thành lập công ty chứng khoán của các ngân hàng thương mại. Như vậy, bằng các văn bản pháp quy nói trên, trong tương lai hoạt động chứng khoán và hoạt động của các ngân hàng thương mại ở nước ta vẫn có sự tách bạch chứ không phải là hoạt động kinh doanh đương nhiên của các ngân hàng thương mại. Lập luận cho các quyết định trên tựu trung là ở chỗ: sở trường của các ngân hàng thương mại là cho vay chứ không phải là kinh doanh chứng khoán-nghiệp vụ mới mẻ, phức tạp và có nhiều rủi ro; và, xung đột quyền lợi có thể xảy ra khi một ngân hàng cùng một lúc hoạt động với nhiều chức năng khác nhau.... Trong xu hướng đổi mới của ngành công nghiệp dịch vụ tài chính hiện nay trên thế giới, thiển nghĩ, việc dựng nên bức tường ngăn cách giữa hoạt động ngân hàng và hoật động kinh doanh chứng khoán không phải là một giải pháp tốt bởi lẽ: Một, không nghi ngờ gì nữa, rõ ràng hoạt động kinh doanh chứng khoán là một trong những hoạt động cung cấp các dịch vụ tài chính có nhiều rủi ro nhất. Tuy nhiên, nói nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán có nhiều rủi ro lơn nghiệp vụ ngân hàng thương mại không có nghĩa là việc kết hợp thực hiện hai loại nghiệp vụ dưới cùng mài nhà chung nhất định sẽ đem lại rủi ro lớn hơn so với việc chỉ thực hiện các nghiệp vụ của ngân hàng thương mại. Thật vậy, vận dụng Lý thuyết hiện đại về tổ hợp đầu tư vào tổ hợp các hoạt động ngân hàng thương mại kinh doanh chứng khoán có thể thấy rằng: dường như một hoạt động có thể là rất rủi ro khi nó được xem xét trong trạng thái cô lập thế nhưng khi nó kết hợp với các hoạt động khác, rủi ro của sự kết hợp này có thể giảm đi rất nhiều, thậm chí bằng không. Hơn nữa, thực tế đã chỉ rõ rằng, rủi ro của hoạt động kết hợp (ngân hàng, chứng khoán) là thấp hơn mức rủi ro của bản thân nghiệp vụ ngân hàng thương mại và sự kết hợp hoạt động này có thể đem lại mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Hai, tại những nước đã từng tồn tại bức tường phân đôi rạch ròi “sân bãi” ngân hàng - chứng khoán, xu hướng xoá dần sự ngăn cách giữa hai lĩnh vực này ngày càng thể hiện rõ nét. Nếu như tại Mỹ, mỗi năm người ta lại tiến đến gần hơn đến chỗ xoá đi bức tường ngăn cách này thì ở Nhật tình hình cũng tương tự như vậy. Dù tách bạch hoạt động ngân hàng và chứng khoán, các ngân hàng của Nhật vẫn đang bị sa lầy trong những khoản cho vay khổng lồ không có khả năng thu hồi mà nguyên nhân chủ yếu là trong nhiều năm, các ngân hàng này đã cho các công ty vay để đầu tư một cách ồ ạt vào thị trường bất động sản và chứng khoán khiến giá cả các mặt hàng này tăng lên một cách chóng mặt và tạo ra một nền kinh tế bong bóng vào cuối những năm 80. Khi nền kinh tế bong bóng nổ tung với tốc độ khá nhanh cũng như khi phồng lên bất chấp quy luật, nền kinh tế Nhật phải đương đầu với thời điểm gay go nhất trong 50 năm qua khi tốc độ tăng trưỏng kinh tế Nhật chỉ dao động trong khoảng trên dưới 1%. Để chấn hưng nền kinh tế, chí phủ Nhật buộc phải đưa ra chương trình cải cách “Big Bang” bao gồn 8 điểm với mục tiêu cơ bản là làm cho thị trường tài chính Nhật năng động linh hoạt, tự do, công bằng, minh bạch và quốc tế hoá hơn. Một trong 8 điểm của chương trình “Big Bang” này là xoá bỏ biên giới phân chia 3 ngành nghề: ngân hàng, bảo hiểm và kinh doanh chứng khoán. Theo lộ trình thực hiện kế hoạch này, từ tháng 12 năm 2000, các công ty bảo hiểm sẽ được phép kinh doanh dịch vụ ngân hàng và ngược lại các ngân hàng cũng được phép kinh doanh trong lĩnh vực chứng khoán. Ba, dù xét về mặt bản chất, kinh doanh ngân hàng có sự khác biệt so với kinh doanh chứng khoán nhưng suy cho cùng, 4 trong 5 loại hình kinh doanh chứng khoán mà công ty chứng khoán được phép thực hiện là tự doanh, bao tiêu phát hành chứng khoán, quản lý danh mục đầu tư, tư vấn đầu tư chứng khoán thì không nghiệp vụ nào không cần đến kỹ năng phân tích kinh tế, phân tích ngành và phân tích tài chính doanh nghiệp bởi vì, quyết định đầu tư hoặc tư vấn cho khách hàng đầu tư vào loại chứng khoán nào, của công ty nay, số lượg bao nhiêu, vào thời điểm nào, nên nắm giữ hay bán tống tháo đi sẽ là các quyết định hợp lý và lời tư vấn đánh giá khi và chỉ khi nó dựa trên các thông tin đúng về thực trạng tài chính doanh nghiệp, dự báo chính xác chiều hướng tăng trưởng của nền kinh tế, của từng ngành. Những kỹ năng này không hề xa lạ đối với cán bộ ngân hàng, đặc biệt là cán bộ tín dụng, người phải luôn nắm chắc tình hình tài chính của doanh nghiệp, của ngành để quyết định có cho vay hay không, cho vay với số lượng bao nhiêu và tư vấn đẻ giúp khách hàng sử dụng tiền tín dụng đầu tư vào lĩnh vực nào, mặt hàng nào là có lợi nhất. Trên phương diện này, kinh doanh ngân hàng và kinh doanh chứng khoán có những điểm rất gần nhau. Bốn là, ngoài đội ngũ chuyên viên phân tích và thẩm định dự án dồi dào, hệ thống ngân hàng thương mại, nhất là các ngân hàng thương mại quốc doanh có hệ thống các chi nhánh tồn tại ở cả 64 Tỉnh, Thành, ở nhiều địa bàn Quận, Huyện với hệ thống các kho két kiên cố rất thuận lợi để tổ chức triển khai các đại lý nhận lệnh và lưu chứng khoán cũng như tư vấn đầu tư. Do vậy. Xét trên toàn cục, tách bạch hai ngành ngân hàng và chứng khoán sẽ gây ra sự lãng phí đáng không đáng có trên các nguồn lực khan hiếm có, không phát huy hết tiềm lực của hệ thống các ngân hàng thương mại trong dịch vụ chứng khoán. Với các luận cứ vừa đề cập ở trên, rõ ràng sẽ là phù hợp hơn nếu Việt nam quyết định đi theo xu hướng ngân hàng kinh doan đa ngành của Đức vì chẳng sớm thì muộn, bức tường tách bạch hai ngành công nghiệp ngân hàng-chứng khoán sẽ được huỷ bỏ trong tương lai ngay chính tại nước Mỹ! 3.2.8. Xây dựng một lãi suất chuẩn Một trong những thành tố quan trọng nhất của quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán là lãi suất. Lãi suất thay đổi sẽ tác động lợi ích kinh tế của nhà đầu tư và do đó ảnh hưởng đến giá cả chứng khoán. Chẳng hạn, đối với trái phiếu, giá trái phiếu sẽ giảm khi lãi suất thị trường tăng và ngược lại, khi giá trái phiếu tăng khi lãi suất thị trường giảm. Đối với cổ phiếu, mối quan hệ này không hoàn toàn đơn giản như vậy. Tuy vậy, dù giá cả cổ phiếu bị chi phối bởi nhiều yếu tố như tình hình tài chính, tỷ lệ chia cổ tức, triển vọng pháp triển của công ty nhưng nói chung, nhiều báo cáo nghiên cứu vẫn chỉ rõ rằng, giá cổ phiếu thường giảm trong những thời kỳ gia tăng lãi suất. Do giá chứng khoán và lãi suất thị trường có mối quan hệ chặt chẽ như vậy cho nên tại các thị trường phát triển, để vận hành có hiệu quả thị trường sơ cấp lẫn thị trường thứ cấp, người ta thường xây dựng một lãi suất chuẩn như một lãi suất tham chiếu để hướng dẫn cho việc thiết lập các lãi suất trên các thị trường khác nhau. Lãi suất chuẩn nàyđược sử dụng như một thước đo để xác định mức lãi suất hiện hành của thị trường, chiều hướng vận động trong tương lai của lãi suất. Theo thông lệ quốc tế, lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn thường được sự dụng làm lãi suất cho các công cụ tài chính có kỳ hạn dưới một năm. Đối với các công cụ tài chính có kỳ hạn trên một năm, lãi suất của trái phiếu dài hạn được sử dụng như lãi suất chuẩn. Vậy thì , tại Việt nam, lãi suất của trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn cũng sẽ được sử dụng làm lãi suất chuẩn. Thế nhưng, để lãi suất của các công cụ tài chính này có thể giữ vai trò định hướng của lãi suất tham chiếu, cần phải: Một là, phải từng bước nới lỏng việc kiểm soát tiền tệ và lãi suất, tiến tới tự do hoá hoàn toàn lãi suất để lãi suất không bị bóp méo và phản ánh đúng giá trị thực của thị trường. Hai là, lãi suất của trái phiếu chính phủ dùng làm lãi suất chuẩn phải được định giá trên cơ sở tham khaỏ lãi suất LIBOR, lãi suất được xem là lãi suất chuẩn trên các thị trường tài chính quốc tế. Ba là, phải phát hành với số lượng lớn, đều đặn loại trái phiếu chính phủ ngắn hạn với kỳ hạn 3 tháng để giúp thu hẹp chênh lệch giữa lãi suất cao nhất và thấp nhất, giữa lãi suất thị trường trong nước với thị trường nước ngoài, tạo cơ sở hình thành lãi suất chuẩn. 3.2.9. Các chính sách hỗ trợ khác Hoạt động của thị trường chứng khoán phản ánh sức khoẻ của nền kinh tế. Để thị trường chứng khoán hoạt động ổn định và phát triển, các tế bào của nền kinh tế mà trước hết là các thị trường, đặc biệt là thị trường chứng khoán cũng phải cần: 1. khẩn trương xây dựng một hệ thống các ngân hàng và các thị trường tiền tệ, tín dụng, thị trường ngoại tệ tương đối hoàn chỉnh, hoạt động có hiệu quả để hỗ trợ tích cực cho tiến trình phát triển, hoàn thiện thị trường. 2. Tiếp tục xây dựng, hoàn thiện hơn nữa chính sách và cơ chế điều hành lãi suất để lãi suất phản ánh đúng quan hệ cung cầu vốn trên thị trường, làm chuẩn mực để so sánh, định giá các công cụ tài chính khác. 3. Kiểm soát chặt chẽ thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ và các dạng thị trường ngầm khác để định hướng nguồn tiền nhàn rỗi của công chúng để đầu tư vào các mục tiêu phát triển và tăng trưởng kinh tế: a) Nghiêm cấm các doanh nghiệp mua bất động sản để đầu cơ b) Xoá bỏ hình thức hụi, họ. KẾT LUẬN Xây dựng và hình thành thị trường chứng khoán theo thông lệ quốc tế là bước triển tất yếu trong quá trình xây dựng và phát triển một nền kinh tế hàng hoá nhiều thành phần, vận hành theo cơ chế thị trường, có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa ở nước ta. Tuy nhiên, cũng cần phải thấy rằng, thị trường chứng khoán - một định chế tài chính cao cấp - là sản phẩm của một nền kinh tế thị trường phát triển cao cho nên, với một nền kinh tế thị trường vẫn còn ở mức sơ khai như ở Việt Nam, với một hệ thống pháp lý chưa đầy đủ, với một cơ sở hạ tầng chưa hoàn thiện như hiện nay, để hình thành, hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán phục vụ đắc lực, có hiệu quả cho quá trình phát triển kinh tế, công nghiệp hoá hiện đại hoá đất nước, rất nhiều vấn đề lý luận và thực tiễn đặt ra cần phải giải quyết. Luận văn cũng đề xuất các giải pháp kỹ thuật để xây dựng các khu vực khác nhau của thị trường OTC, hình thành các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, Hiệp hội các nhà kinh doanh chúng khoán, hình thành công ty thanh toán bù trừ và xây dựng một lãi suất chuẩn. Để phát triển thị trường chứng khoán, luận văn cũng đề xuất một loạt các chính sách, giải pháp hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, các giải pháp tăng cung, kích cầu chứng khoán, giải toả những vướng mắc trong tiến trình cổ phần hoá, tư nhân hoá, các chính sách công khai hoá thông tin và huy động tiềm lựcc của các ngân hàng thương mại trong việc phát triển thị trường chứng khoán. Kinh nghiệm của nhiều nước, đặc biệt là các nước có nền kinh tế chuyển đổi rõ ràng, để hoạt động có hiệu quả, thị trường chứng khoán cần có các điều kiện tiên quyết về cung, cầu, về hệ thống tài chính trung gian, hệ thống luật lệ, hệ thống thanh toán, kiểm toán và đội ngũ nhân sự thích hợp. Thiếu một trong những điều kiện tiên quyết này, thị trường chứng khoán dù có được thành lập, cũng chỉ tồn tại hình thức, “hữu danh vô thực”, “lợi bất cập hại”. Thực trạng hoạt động và vận hành của HSTC trong hơn một năm qua là một trong những minh chứng không thể phủ nhận cho lập luận này. Vì vậy, càng tích cự, chủ động chuẩn bị đủ các cơ sở hạ tầng cần thiết để nâng cấp HSTC thành VSE và triển khai các kế hoạch, dự án hợp tác phát triển thị trường chứng khoán với các tổ chức quốc tế nhằm hoàn thiện và phát triển thị trường chứng khoán thì càng có đủ các cơ sở để thị trường đi vào hoạt động lành mạnh, phát triển vững chắc. Đó là những bước đi tất yếu trong lộ trình xây dựng một thị trường chứng khoán nhằm phục vụ cho việc phát triển một nền kinh tế thị trường năng động, phục vụ cho định hướng hội nhập trong xu hướng toàn cầu hoá và quốc tế hoá các thị trường tài chính ở Việt Nam. DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO VIỆT NGỮ 1. Andre Farber (2000), “ Thị trường chứng khoán không phải là chìa khoá giải quyết mọi vấn đề tài chính”, Đầu tư chứng khoán, 2000, tr.14-15 2. Duy Bình (2000), “Những “bóng mây đem” trên thị trường chứng khoán”, Đặc san Công an thành phố Hồ Chí Minh, 2/11/200, tr.6 3. Duy Bình (2000), “Những “bóng mây đem” trên thị trường chứng khoán”, Đặc san Công an thành phố Hồ Chí Minh, 9/11/200, tr. 6 4. Nguyễn Ngọc Bích (1999), Toàn cảnh thị trường chứng khoán, Nxb Thành phố Hồ Chí Minh. 5. Lê Văn Châu (2000), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Nhìn từ điểm khởi đầu hiện thực”, Chứng khoán Việt Nam, 2000 (7), tr. 9-14 6. Lê Văn Châu (2000), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Nhìn vấn đề đặt ra tại thời điểm khởi đầu”, Chứng khoán Việt nam, 2000 (8), tr. 11-15 7. Cao cương (2000), “Doanh nghiệp nhà nước, bức tranh không phải màu hồng”, Thời báo Kinh Tế Sài Gòn, 2000 (22), tr. 13 8. Chính phủ (1999), “ Tạo chuyển biến tích cực về tốc độ và chất lượng phát triển kinh tế xã hội”, Báo Nhân Dân, 19 tháng 11 năm 1999, tr. 3 9. Dennis McConac (2000), “Cảnh giác với các khoản đầu cơ bong bóng”, Đầu tư chứng khoán, 2000 (08,09,10), tr. 14-15 10. Lê Đăng Doanh (2000), “Niềm tin mới đặt vào cải cách”, Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn, 2001 (1), tr. 18-19 11. Nguyễn Anh Dũng (2001), “Hợp lý hoá cơ cấu và quy mô khu vực doanh nghiệp nhà nước”, Báo Nhân dân, 3/8/2001, tr.2 12. Dwight H. Perkins, David D. Dapice & Jonathan H. Haughton (1994), Việt Nam cải cách kinh tế theo hướng rồng bay, Viện phát triển quốc tế Harvard, Nxb Chính Trị Quốc Gia, Hà Nội. 13. Trần Trọng Độ (2000), Báo cáo tổng kết hoạt động của thị trường đấu thầu tín phiếu, trái phiếu kho bạc và phương hướng, giải pháp trong giai đoạn tới, Ban đấu thầu (Liên Bộ Ngân hàng Nhà nước Tài chính), Hà Nội. 14. Etiene Valence (1997), “Thị trường chứng khoán”, Tập bài giảng, Hà Nội, 11/97 15. Đặng Quang Gia (cb) (1996), Tự điển Thị trường chứng khoán, Nxb Thống kê, TP Hồ Chí Minh. 16. Quang Hoan (2001), “Để thị trường chứng khoán việt Nam phát triển cần nhìn thẳng vào sự thật”, Đầu tư chứng khoán, 2001 (89), tr. 10-11. 17. Học viện Tài chính New York (1993), Những kiến thức cơ bản về chứng khoán và môi giới chứng khoán, Nguyễn Ngọc Minh (dg), Nxb Thế Giới, Hà Nội. 18. Hồ Công Hưởng (1995), “Các thuộc tính của công cụ tài chính”, Tạp chí thông tin khoa học Ngân hàng, 1995 (10), tr. 27-28 19. Hồ Công Hưởng (1996), “Xây dựng cơ sở hạ tầng cho sự hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, 1996 (3), tr. 8-10 20. Hồ Công Hưởng (1996), “Tăng cung để thúc đẩy sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán”, Tạp chí thông tin khoa học Ngân hàng, 1996 (5), tr. 46-17. 21. Hồ Công Hưởng (1996), “Các dạng rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản tài chính”, Tạp chí thông tin khoa học Ngân hàng, 1996 (8), tr. 32-34 22. Hồ Công Hưởng (1998), “Chứng khoán hoá”, Tạp chí ngân hàng, 1998 (12), tr. 33-35. 23. Hồ Công Hưởng (1998), Xây dựng một số tiền đề thúc đẩy sự hình thành thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận văn tốt nghiệp cử nhân chính trị, Học Viên Chính trị Quốc gia Hồ Chí Minh, Hà Nội. 24. Chu Tuấn Hùng (2000), “Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán”, Chứng khoán Việt Nam, 2000 (5), tr. 42-47. 25. Kazi Martin (2000), “Điều kiện đủ để thành lập thị trường chứng khoán”, Đầu tư chứng khoán, 2000 (5), tr. 12. 26. Nguyễn Văn Lộc và Nguyễn Thanh Quang (1998), “Xuất phát từ trái phiếu, Thị trường chứng khoán Việt Nam có đơn giản như vậy không?”, Tạp chí thị trường tài chính tiền tệ, 1998, (5), tr. 17-19. 27. Trần Du Lịch (cb) & tgk (1993), Hướng tới một thị trường chứng khoán đầu tiên ở Việt nam, Trung tâm phát triển ngoại thương và đầu tư, Tp. Hồ Chí Minh. 28. Khánh Linh (1998), “Thị trường chứng khoán Đài Loan và bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam”, Tạp chí tài chính tiền tệ, 1998 (5), tr. 28-29. 29. Lê Xuân Nghiã, Bùi Lương Phát & Tôn Tích Thạch (1995), Thị trường chứng khoán và sở giao dịch chứng khoán, Nxb Thống kê, Hà Nội. 30. P.H.T.H (2001), “Hoạt động phát hành và niêm yết trên Trung tâm giao dịch chứng khoán: Cần có quyết tâm và những giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (7), tr. 12-14. 31. Lý Quang Vinh (cb) và tgk (1998), Chứng khoán và Phân tích đầu tư chứng khoán, Nxb Thống Kê. 32. Trần Đắc Sinh (1998), “Trung tâm giao dịch chứng khoán là tiền đề cho việc thành lập Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam”, Bài trả lời phỏng vấn, Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ, 1998 (7), tr. 11. 33. Đinh Dũng Sỹ (2001), “Pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng và giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (2), tr. 39- 42. 34. Đinh Dũng Sỹ (2001), “Pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam: Thực trạng và giải pháp”, Chứng khoán Việt Nam, 2001 (3), tr. 28- 29. 35. Đinh Thu Thẩm (2001), “Giá trị cổ phiếu niêm yết: Thực và ảo”, Đầu tư chứng khoán, 2001 (81), tr. 16-17. 36. Đinh Thu Thẩm (2001), “Giá trị cổ phiếu niêm yết: Thực và ảo”, Đầu tư chứng khoán, 2001 (82), tr. 16-20. 37. Thời báo Kinh tế Việt Nam (2000), “Số liệu thống kê kinh tế Việt Nam 1999”, Kinh tế 1999-2000 Việt Nam và thế giới, tr. 9-12. 38. Trần Trọng Toàn, Đinh Nguyên Khiêm (đồng cb) và tgk (1999), Toàn cầu hoá và hội nhập kinh tế của Việt Nam, Nxb Chính Trị Quốc Gia, Hà Nội. 39.Trung tâm giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh (2001), “Thị trường chứng khoán Việt Nam: Một năm nhìn lại”, Chứng khoán Việt nam, 2001 (7), tr. 3-8. 40. Trung tâm giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh (2001), Con số và sự kiện một năm hoạt động, Thành Phố Hồ Chí Minh. 41. Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (2001), “Một năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam”, Chứng khoán Việt nam, 2001 (8), tr. 3-8. 42. Lê Vương (2001), “Thị trường chứng khoán Việt nam: Có cần uống thuốc hạ nhiệt?”, 2001 (86), tr. 16-17. 43.Lê Vương (2001), “Thị trường chứng khoán Việt nam: Có cần uống thuốc hạ nhiệt?”, 2001 (87), tr. 17. Anh Ngữ 44. Andrew Crockett (1997), The Theory and Practice of finalcial Stability, Princeton Universty, New York. 45. A.S Hornby (1995), Oxford Advanced Learner’s Dictionary, Oxford University Press, Oxford. 46. Donald E. Fischer, Ronald J.Jordan (1995), Securities Analysis and Portfolio Management, 6th ed, Prentice - Hall, New York. 47. Jack P. Friedman (1994), Dictionary of Business Terms, Barron’s Educational Seris, Inc, New York. 48. Japan Securities Research Institute (1996) Securities Market in Japan 1996, Japan. 49. Kenneth Garbbade (1982), Securities Market, McGraw - Hill, Inc, New York. 50. Korea Stock Exchange (1998), Final Report: On The Technical Assistance For the Establishment Of a Stock Exchange in Vietnam, Korea. 51. Lawrence S. Ritter, William L. Silber & Gregory F. Udell (1997), Principles of Money, Banking and Financial Markets, 11th ed, Addison - Wesley, New York. 52. Leo Gough (1997) How the Stock Market Really Works, Pitman Publishing, New York. 53. Leslie S.F. Young, Raymond C.P Chiang (ed) (1997), The Hong Kong Securities Industry, The Stock Exchange of Hong Kong limited. 54. National Bank of Vietnam (1974), Securities Market Report on Vietnam, Vietnam. 55. Richard Yau (1998), Securities Invesment Practice in Hong Kong, Hong Kong Institute of Bankers, Hong Kong. 56. Robert Zipf (1997), How the Bond Market Works, New York institute of Finance, New York. 57. Rudolf van der Bijl (1994) Trends In Emerging Capital Market - Implications for Vietnam, IFC, Workshop on Securities Market Developmant, Vol I, II, Ha Noi. 58. Sidney N. Robbins (1974), Securities Market Report on Vietnam, vietnam. ._.