Phương pháp định giá các công cụ chứng khoán phái sinh và một số gợi ý cho Việt Nam

ạm vi nghiên cứu cho ch−ơng sau, vì khái niệm công cụ phái sinh rất rộng. Riêng trong ch−ơng 1, phần lý luận chúng ta sẽ nghiên cứu phạm vi rộng hơn và với phần lý thuyết nhiều hơn . 1.1. Khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh 1.1.1. Chứng khoán: Mặc dầu thị tr−ờng chứng khoán chính thức Việt Nam đã đi vào hoạt động đ−ợc hơn 4 năm, chúng ta đã đ−ợc đào tạo, đã đ−ợc đọc và nghiên cứu rất nhiều về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán , kể cả trong và ngoài n−ớc. Tuy vậy, các đề tài NCKH cũng ch−a có đề tài nào nghiên cứu thấu đáo khái niệm hết sức cơ bản này trên ph−ơng diện khoa học và theo tôi khái niệm chứng khoán vẫn ch−a đ−ợc ai định nghĩa chính xác một cách khoa học ở Việt Nam hiện nay. Bởi vậy, ngoài phần chính của đề tài là định giá chứng khoán phái sinh, đề tài này còn có một mục tiêu nhỏ bên cạnh nó là tìm định nghĩa một cách khoa học của khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và phân biệt chúng. Đây cũng là điều kiện tiền đề ban đầu quan trọng để chúng ta tiến hành các b−ớc sau của đề tài. Trong từ điển Anh Việt trang 14991 có định nghĩa “ Security” nh− sau: “ dt. 1. Sự yên ổn, sự an toàn, sự an ninh 2. Tổ chức bảo vệ, cơ quan bảo vệ: ~ police: công an bảo vệ; Security Council : Hội đồng bảo an (Liên hiệp quốc) 3. Sự bảo đảm; vật bảo đảm: ~ for a debt sự bảo đảm một món nợ; To lend money without ~ : cho vay không có vật bảo đảm 4. (Snh) chứng khoán: The ~ market : Thị tr−ờng chứng khoán.” Đây không phải là định nghĩa khoa học nói lên bản 1 Nhà xuất bản khoa học xã hội năm 1975 11 chất của chứng khoán, mà chỉ giải thích theo ngôn ngữ thông th−ờng bên ngoài của khái niệm chứng khoán. Trong từ điển điện tử Lạc Việt cũng định nghĩa chữ Security nh− sau: 1. sự an toàn 2. Sự an ninh 3. sự đảm bảo; vật đảm bảo; vật thế chấp 4. (số nhiều) Tài liệu hoặc giấy chứng nhận cho biết ai là sở hữu chủ của cổ phiếu, cổ phần, trái khoán, chứng khoán.” Định nghĩa này đã phần nào đi vào bản chất của chứng khoán, nhất là thiếu mảng chứng khoán phái sinh. Trong nghị định 144/2003/NĐ-CP có định nghĩa 2 : “1. Chứng khoán là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của ng−ời sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành : 1. Cổ phiếu 2. Trái phiếu 3. Chứng chỉ quỹ đầu t− 4. Các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật.” Và sau đó là định nghĩa hai chứng khoán phái sinh : “2. Chứng quyền là loại chứng khoán đ−ợc phát hành kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu −u đãi, cho phép ng−ời nắm giữ chứng khoán đó đ−ợc quyền mua một khối l−ợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đ−ợc xác định tr−ớc trong thời kỳ nhất định. 3. Quyền mua cổ phần là loại chứng khoán ghi nhận quyền dành cho các cổ đông hiện tại của một công ty cổ phần đ−ợc mua tr−ớc một số l−ợng cổ phần trong đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới t−ơng ứng với tỷ lệ cổ phần hiện có của họ trong công ty.” Định nghĩa trên là định nghĩa dạng thô, định nghĩa quyền mua cổ phần (right) của Nghị định 144 thiếu yếu tố đặc tr−ng về giá đó là giá này thấp hơn giá thị tr−ờng hiện tại của cổ phiếu. Mục tiêu đ−a ra các khái niệm này là chỉ nhằm giúp chúng ta hiểu khái niệm trong Nghị định và chỉ bao gồm những chứng khoán điều chỉnh bằng pháp luật, còn các chứng khoán khác thì không, ví dụ chứng nhận sở hữu ở một công ty trong mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn chẳng hạn. Rõ ràng đây là một chứng khoán về vốn chủ sở hữu. Bên cạnh đó định nghĩa trên cũng cũng ch−a làm rõ bản thân cổ phiếu là gì? trái phiếu là gì? chứng chỉ quỹ đầu t− là gì ? và ch−a định nghĩa theo bản chất một cách khoa học mà chỉ liệt kê các loại chứng khoán để ng−ời đọc dễ hiểu. Đặc biệt là khái niệm các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật : Pháp luật nào quy định, chứng khoán gì cũng ch−a rõ. Vì vậy đây cũng không phải là định nghĩa khoa học và đầy đủ của chứng khoán. Trong giáo trình “ Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán “3 của ủy ban Chứng khoán Nhà n−ớc và đặc biệt trong ch−ơng 2 Khoản 1 điều 3 3 Nhà xuất bản chính trị quốc gia. Hà nội năm 2002 12 Chứng khoán cũng đ−ợc định nghĩa không thực sự khoa học ngay từ đầu : “ Chứng khoán là hàng hóa của thị tr−ờng chứng khoán . Đó là những tài sản tài chính vì nó mang lại thu nhập và khi cần ng−ời sở hữu nó có thể bán nó để thu tiền về . ….Nói chung ng−ời ta phân chia chứng khoán thành 4 nhóm chính là cổ phiếu, trái phiếu, các công cụ chuyển đổi và các công cụ phái sinh” ( Tài liệu đã dẫn trang 72). Định nghĩa này cũng ch−a nói lên bản chất gốc của chứng khoán, mà chỉ đi quan sát phần “ngọn” của vấn đề. Mục tiêu khi đ−a ra khái niệm này chỉ để giúp ng−ời tham gia thị tr−ờng hiểu khái niệm chứng khoán và lợi ích của họ khi tham gia thị tr−ờng và cũng không phải là định nghĩa khoa học của chứng khoán. Trong đinh nghĩa trên nhiều khi ch−a chính xác vì trong thị tr−ờng l−u thông kém, hoặc chứng khoán kém giá trị, thậm chí giá trị âm thì ng−ời sở hữu nó không thể bán nó để thu tiền về nh− trong định nghĩa và trong tr−ờng hợp này không có nghĩa là nó không phải chứng khoán. Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t− của John Downes và Jordan Elliot Goodman4 có định nghĩa : “ Security : - Finance : collateral offered by a debtor to a lender to secure a loan called collateral security. For instance, the security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the process of loan. If the debt is not paid, the lender may seize the security and resell it – Personal security : refers to one person or firm’s guarantee of another’s primary obligation.- Investment: instrument that signifies an ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented by an option, subscription right and subscription warrant “. Định nghĩa sau của Đặng Quang Gia đã dịch từ từ điển đã nêu trên : Trong cuốn “ Từ điển thị tr−ờng chứng khoán “ của tác giả này5 có định nghĩa Security nh− sau : “ Tài chánh : vật thế chấp do ng−ời nợ giao cho ng−ời cho vay để đảm bảo số nợ, nó đ−ợc gọi là thế chấp đảm bảo Collateral Security. Thí dụ, vật bảo đảm cho tiền vay có thế chấp là bất động sản đang đ−ợc mua bằng tiền vay. Nếu không trả đ−ợc nợ , ng−ời cho vay có thể giữ bất động sản bảo đảm đó và bán đi.Cá nhân đảm bảo (personal security) ám chỉ một ng−ời hay một công ty đảm bảo cho số nợ cam kết đầu tiên của một ng−ời khác. Đầu t−: công cụ cho biết có một vị thế sở hữu trong công ty (chứng khoán), một chủ nợ có liên hệ với một công ty hay một bộ phần nhà n−ớc (trái phiếu), hay có quyền về sở hữu trong các công cụ tiêu biểu bằng hợp đồng Option, quyền đăng ký mua, chứng chỉ đặc quyền chứng chỉ mua” Trong định nghĩa trên đã đến gần hơn với bản chất của chứng khoán. Nó đã nói đến chứng chỉ, công cụ bảo đảm quyền của ng−ời sở hữu và có ghi nghĩa vụ của ng−ời phát hành chứng chỉ đó đối với ng−ời sở hữu nó. Theo tôi đây là định nghĩa tốt nhất về chứng khoán. 4 Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 518-519 5 Nhà xuất bản Thống kê - 1998 trang 927 13 Qua nghiên cứu các tài liệu trên, tác giả của đề tài này cảm thấy những đặc điểm mà một chứng khoán cần phải có là : - Là một chứng chỉ, công cụ tài chính - Đảm bảo (security) cho ng−ời sở hữu nó có quyền gì đó đối với ng−ời phát hành ( không nhất thiết là tổ chức nh− Nghị định 144). - Có hai loại chứng khoán quan trọng nhất là chứng khoán vốn (cổ phiếu) và chứng khoán nợ ( trái phiếu) Kết hợp những đặc điểm đó với những đặc điểm của các công cụ bút toán, l−u ký hiện đại đề tài này đ−a ra một định nghĩa khoa học hơn về chứng khoán nh− sau : Định nghĩa đầy đủ của chứng khoán : Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ hoặc bút toán điện tử, là công cụ tài chính chứng nhận quyền sở hữu hợp pháp, quyền chủ nợ hoặc các quyền hợp pháp khác nh− quyền mua, quyền bán trong hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng quyền chọn …vv của ng−ời sở hữu nó đối với ng−ời phát hành. Định nghĩa này đi vào bản chất của chứng khoán hơn. Chứng khoán đ−ợc hiểu nh− một vật đảm bảo (security) quyền của ng−ời sở hữu nó đối với đơn vị phát hành. Ng−ời phát hành ở đây có thể là pháp nhân, tổ chức và cũng có thể là cá nhân. Theo định nghĩa trên đây, chúng ta có thể liệt kê các loại chứng khoán nh− sau - Chứng khoán vốn sở hữu nh− cổ phiếu của công ty cổ phần, chứng chỉ góp vốn vào quỹ đầu t−, vào công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên, vốn góp chung vào các vụ liên doanh, ví dụ vốn góp để mở một cửa hàng (ch−a phải là công ty) …. vv…..Chứng khoán vốn sở hữu theo định nghĩa này còn bao gồm cả di chúc của ng−ời cha cho các con, hay giấy chứng nhận biếu tặng sau khi mất, hoặc hợp đồng chăm sóc ng−ời già để h−ởng gia sản còn hiệu lực sau khi ng−ời đ−ợc chăm sóc đã qua đời. Đơn vị “ phát hành” trong tr−ờng hợp sau trên đây là ng−ời viết di chúc, ng−ời biếu, tặng, hay ng−ời ký hợp đồng chăm sóc tuổi già. Nguời sở hữu các chứng chỉ đã kể có quyền sở hữu tài tản của ng−ời “phát hành”. Nói chung đây là các chứng chỉ, công cụ công nhận quyền sở hữu của ng−ời có nó đối với ng−ời phát hành. - Chứng khoán vốn vay nh− các loại trái phiếu ( trái phiếu chính phủ, trái phiêú công ty, trái phiếu công trình). Chứng khoán vốn vay còn bao gồm cả những chứng chỉ vay khác nh− sổ tiết kiệm, giấy báo số d− tài khoản và ngay cả thẻ tín dụng cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền rút tiền (đòi nợ) của ng−ời sở hữu đối với đơn vị phát hành là ngân hàng. Tuy nhiên trong lĩnh vực thẻ tín dụng còn có thể có hợp đồng ng−ời có thẻ có thể tiêu vào tiền của ngân hàng khi số d− ít hơn nhu cầu chi. Trong tr−ờng hợp này 14 ng−ời sở hữu chứng khoán (thẻ) có vốn vay âm (< 0) và tình thế đảo ng−ợc. Ngoài ra trong xã hội còn rất nhiều loại chứng chỉ vay, cho vay khác và chúng đều là chứng khoán nợ. Ví dụ tôi th−ờng xuyên ăn ở một nhà hàng và ăn xong lại ký nợ vào một trang của quyển sổ của nhà ăn, thì trang sổ đó cũng là chứng khoán nợ. Thị tr−ờng mua bán nợ hiện nay đang đ−ợc chú ý phát triển ở n−ớc ta và theo nh− lý luận trên đây thì thị tr−ờng này là một bộ phận của thị tr−ờng chứng khoán. Theo định nghĩa nêu trên tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng là trái phiếu, là chứng khoán vì nó hội đủ các tiêu chuẩn của một chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Nhìn chung đây là chứng chỉ, công cụ chứng nhận ng−ời “ phát hành” có nghĩa vụ nợ đối với ng−ời sở hữu nó. - Chứng khoán khác nh− : + Quyền mua cổ phiếu (right): Quyền đ−ợc mua cổ phiếu th−ờng của một công ty trong một đợt phát hành cổ phiếu mới. Quyền này phát hành cho những cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ vốn cổ phần của họ trong công ty và thời gian thực hiện quyền th−ờng ngắn (thông th−ờng tối đa là 3 tháng). Gía bán cổ phiếu mới theo quyền thấp hơn giá thị tr−ờng hiện tại của nó. Ví dụ vừa qua công ty Haphaco đã phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu, ng−ời sở hữu 1 cổ phiếu cũ có một quyền mua một cổ phiếu mới và thời gian thực hiện quyền này trong 3 tháng. Giá mua cổ phiếu mới theo quyền là 32 000đ trong khi đó giá thị tr−ờng của cổ phiếu này lúc phát hành quyền là khoảng 50 000đ + Chứng quyền ( warrant) là loại chứng khoán th−ờng đ−ợc phát hành kèm theo trái phiếu hoặc cổ phiếu −u đãi, cho phép ng−ời nắm giữ chứng quyền đó đ−ợc quyền mua một khối l−ợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đ−ợc xác định tr−ớc trong thời kỳ nhất định. Thời kỳ đó th−ờng t−ơng đối dài có khi là một năm, có khi vài năm, dăm năm ( nh−ng th−ờng lớn hơn 3 tháng). Mức giá xác định th−ờng cao hơn giá hiện tại của cổ phiếu đó. + Quyền chọn : (option) Chúng ta phân biệt quyền chọn mua và quyền chọn bán. Là thoả thuận để ng−ời có quyền đ−ợc tự do lựa chọn mua (bán) một loại hàng hoá ( chứng khoán) trong một thời kỳ trong t−ơng lai định tr−ớc với một số l−ợng quy định và theo giá thoả thuận tr−ớc . Theo nghĩa này thì right và warrant đều là quyền chọn. + Hợp đồng t−ơng lai ( futures) là hợp đồng ký thoả thuận tr−ớc về việc mua bán một loại hàng hoá (chứng khoán) trong t−ơng lai với số l−ợng và giá cả đ−ợc quy định khi ký hợp đồng. Hợp đồng t−ơng lai th−ờng đ−ợc chuẩn hóa và giao dịch sôi động ở các thị tr−ờng chứng khoán. Các loại chứng khoán kể trên sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ trong các phần sau. Nh−ng chúng ta cũng cần nói thêm rằng còn nhiều “chứng khoán” khác theo khái niệm chứng khoán mà đề tài này đề xuất. Vi dụ – Vé xổ số cũng có thể đ−ợc coi là chứng khoán vì nó là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ng−ời sở hữu nó có quyền dùng nó để lĩnh th−ởng từ đơn vị phát hành khi trúng số. T−ơng tự một nắp chai bia báo trúng th−ởng ô tô BMW cũng là một chứng 15 khoán vì nó cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ng−ời có nó đối với hãng bia Tiger (đơn vị phát hành). Nhìn chung là công cụ, chứng chỉ công nhận một quyền gì của ng−ời sở hữu nó đối với ng−ời phát hành đều là chứng khoán theo định nghĩa mà chúng ta đã nêu ra. Nh− vậy khái niệm chứng khoán theo định nghĩa trên t−ơng đối rộng so với cách hiểu hiện nay. Nếu vậy, thị tr−ờng chứng khoán cũng đ−ợc hiểu rộng hơn và nó là thị tr−ờng của tất cả chứng khoán nh− đã liệt kê trên đây. Ví dụ thị tr−ờng vé xổ số cũng thuộc phạm trù thị tr−ờng chứng khoán, vì vé xổ số cũng là chứng khoán, thị tr−ờng này chỉ có thị tr−ờng sơ cấp là chính, thị tr−ờng thứ cấp cũng có, (ví dụ ng−ời ta săn lùng mua vé trúng th−ởng để hợp thức hoá thu nhập bất chính) nh−ng không đáng kể. Thị tr−ờng tín phiếu kho bạc ngắn hạn cũng t−ơng tự là thị tr−ờng chứng khoán, vì tín phiếu kho bạc cũng là chứng khoán. Thị tr−ờng chứng khoán mà chúng ta th−ờng hiểu chỉ là một mảng trong tổng thể thị tr−ờng chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Đó là thị tr−ờng chứng khoán của các công cụ tài chính có thời hạn trên một năm hoặc thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Trên đây là định nghĩa đầy đủ của chứng khoán. Những chứng khoán có thời hạn ngắn hơn 1 năm (nh− tín phiếu kho bạc) th−ờng đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng tiền tệ. Những chứng khoán không chuẩn hoá, nh− chứng chỉ công nhận tiền góp vào công ty trách nhiệm hữu hạn (có thể gọi là công cụ chứng khoán)…thì không thể giao dịch trên thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Bởi vậy chúng ta có thể đ−a ra một định nghĩa hẹp, dễ hiểu về chứng khoán nh− tinh thần Nghị định 144 : Định nghĩa đơn giản về chứng khoán: Chứng khoán là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ, hoặc bút toán điện tử xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của ng−ời sở hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát hành, bao gồm : • Cổ phiếu • Trái phiếu • Chứng chỉ quỹ đầu t− • Chứng khoán phái sinh, nh− Chứng quyền, Quyền mua cổ phần, Hợp đồng quyền chọn, Hợp đồng t−ơng lai…vv Nhìn chung chứng khoán có thời hạn dài hơn 1 năm và có thể giao dịch đ−ợc tại các Sở giao dịch tập trung. 1.1.2. Công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh. Trong tài liệu tham khảo (1) đã nghiên cứu khá kỹ về các công cụ phái sinh. Chúng ta hiểu công cụ phái sinh là công cụ xuất phát từ công cụ gốc nào 16 đó. Theo tổng kết của tài liệu đã dẫn thì các công cụ phái sinh có thể đ−ợc tổng kết trong bảng sau:6 Biểu 1.1 : Các công cụ phái sinh Tài sản cơ sở (Underlying Asset) Hợp đồng t−ơng lai (Futures) Quyền chọn (Option) Hợp đồng hoán đổi (Swaps) Hợp đồng kỳ hạn (Forward) Sản phẩm tổng hợp (Synthetic Product) Tiền gửi (Deposit) Hợp đồng t−ơng lai lãi suất Mũ, sàn và cổ (caps, floors, collars) Hoán đổi lãi suất Kỳ hạn lãi suất Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai lãi suất, hợp đồng hoán đổi Trái phiếu Hợp đồng t−ơng lai trái phiếu Quyền chọn trái phiếu (tiền mặt) Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai trái phiếu Ngoại tệ Hợp đồng t−ơng lai tiền tệ Quyền chọn tiền tệ Hoán đổi tiền tệ Kỳ hạn trao đổi ngoại tệ Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai tiền tệ, hợp đồng hoán đổi tiền tệ Vốn, cổ phiếu Hợp đồng t−ơng lai chỉ số vốn; Hợp đồng t−ơng lai về cổ phiếu khác7 Quyền chọn vốn Hoán đổi vốn Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai chỉ số vốn, hợp đồng t−ơng lai mua bán cổ phiếu Hàng hoá Hợp đồng t−ơng lai hàng hoá Hoán đổi hàng hoá Quyền chọn về hợp đồng t−ơng lai hàng hoá 6 Tài liệu (1) trang 4,5 7 Phần chữ nghiêng là phần đ−a thêm của đề tài này. 17 Nh− vậy, khái niệm công cụ phái sinh khá rộng bao gồm cả công cụ phái sinh từ những tài sản không phải là chứng khoán và chứng khoán. Nhờ phái sinh chúng mới trở thành loại chứng khoán đặc biệt. Theo nghĩa rộng, theo định nghĩa chứng khoán ta đã có ở phần tr−ớc thì tất cả công cụ phái sinh đều là chứng khoán và là chứng khoán phái sinh. Bởi vì thông th−ờng chúng là chứng chỉ vật chất, bút toán ghi sổ và hiện nay có thể là bút toán điện tử (khi hợp đồng có thể ký nhờ ph−ơng tiện điện tử ) đảm bảo cho ng−ời sở hữu nó có quyền gì đó đối với ng−ời phát hành. Trong tài liệu đã dẫn (1) 8 đã có định nghĩa về chứng khoán phái sinh: “Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, cơ sở và dễ thay đổi.” “Chứng khoán phái sinh, bản thân nó không có giá trị nội tại , mà giá trị của nó bắt nguồn từ giá trị của một công cụ khác. Giá trị của nó thay đổi cùng với sự thay đổi giá của công cụ cơ sở.” Định nghĩa này là một định nghĩa mang tính khoa học hơn về chứng khoán phái sinh có thể chấp nhận đ−ợc. Tuy vậy, yếu tố “ dễ thay đổi” ch−a thật chính xác vì nếu giá trị chứng khoán gốc (ví dụ trái phiếu) khó thay đổi thì giá trị chứng khoán phái sinh cũng “ khó thay đổi” chứ không luôn luôn “ dễ thay đổi”. Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t− của John Downes và Jordan Elliot Goodman9 có định nghĩa công cụ phái sinh : “ Derivative short for devirative instrument, a contract whose value is based on the performance of an underlying financial asset, index, or other investment. For example an ordinary option is a devirative because it’s value changes in relation in the performance of an underlying stock. A more complex example would be an option on a futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or security. Derivatives are available based on the performance of assets, interest rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes. Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios. they gained notoriety in the late ‘80s, however, because of problems involved in program trading, and in the ‘90s, when the mutual funds, municipalities, corporations, and leading banks suffered large losses because unexpected movements in interest rates adversely affected the value of derivatives “. Trong định nghĩa này công cụ phái sinh đ−ợc định nghĩa là một hợp đồng và giá trị của nó phụ thuộc vào tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là tài sản, lãi suất, tỷ giá hối đoái, các chỉ số . Trong cuốn Từ điển Thị tr−ờng chứng khoán của Đặng Quang Gia10 có định nghĩa “ devirative instrument : Công cụ phái sinh . Công cụ tài chính có 8 Tài liệu (1) trang 3 9 Dictionary of Finance and Investment Terms – USA- 1995 p. 136 10 Nhà xuất bản thống kê- 1996 trang 307 18 giá trị dựa trên chứng khoán khác. Ví dụ một hợp đồng Option là một công cụ phái sinh vì giá trị của nó bắt nguồn từ một chứng khoán cơ sở , chỉ số chứng khoán hay hợp đồng futures” . Định nghĩa này coi công cụ phái sinh chỉ bắt nguồn từ chứng khoán. Trong giáo trình đào tạo của Học viện chứng khoán úc về công cụ phái sinh có định nghĩa sau11: “ A derivatives is a date specific contract to buy or sell an underlying physical asset ( such us wheat or wool) or , more typically, a finacial instrument (such as an index or stock). The contract ( whether it’s a forward, futures or option contract) is derived from underlying asset and therefore would not exist without it. ( There are some exceptions to this where there is no underlying asset or finacial instrument such us weather derivaties )”. Trong định nghĩa này công cụ phái sinh ( đ−ợc coi là chứng khoán phái sinh trong đề tài này) đ−ợc định nghĩa là một hợp đồng mua bán một hàng hoá cụ thể hay công cụ tài chính có xác định thời gian thực hiện. Nh− vậy, tài sản cơ sở có thể là chứng khoán gốc (cổ phiếu, trái phiếu, chứng khoán khác ) hoặc cũng có thể không phải chứng khoán, mà là hàng hoá hoặc ngay cả những sự kiện ngẫu nhiên không có giá trị gì cả, nh− thời tiết chẳng hạn. Ví dụ nh− ng−ời ta có thể ký hợp đồng t−ơng lai mua, bán gạo theo thời tiết “m−a thuận gió hoà” chẳng hạn : Nếu thời tiết không thuận lợi “ M−a không thuận, gió không hoà” ở Phillipin, thì Việt nam sẽ bán cho Phillipin 1 tr. tấn gạo vào tháng 7…vv. Điều kiện ở đây là “ m−a thuận gió hoà” không có giá trị gì cả. Qua nghiên cứu một số tính chất, bản chất, định nghĩa, khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh nh− trên, chúng ta có thể đi đến định nghĩa chứng khoán phái sinh với nghĩa rộng sau đây: Định nghĩa theo nghĩa rộng của chứng khoán phái sinh : Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản, công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản, công cụ cơ sở đó. Trong định nghĩa trên chúng ta đã kế thừa kết quả nghiên cứu và định nghĩa, khái niệm chứng khoán trong phần tr−ớc của đề tài. Chứng khoán phái sinh tr−ớc tiên phải thoả mãn những đặc điểm của chứng khoán (là chứng khoán) và một số đặc điểm đặc thù của chứng khoán phái sinh. Một ví dụ nhỏ về chứng khoán phái sinh theo định nghĩa này: Ví dụ 1 : Nh− trên ta đã lý luận vé số là một loại chứng khoán. Giả sử tôi ký một hợp đồng mua lại vé trúng th−ởng của một ng−ời chơi xổ số chuyên nghiệp với giá tăng 2%; 5%; 10% so với mức trúng th−ởng của các loại vé trúng th−ởng t−ơng đ−ơng d−ới 100 triệu đồng, trên 100 triệu đồng và d−ới 500 triệu 11 SIA- 5204- Fundamentals of derivatives – Sysney 2003 – p. PR-3 19 đồng, và trên 500 triệu đồng . Hợp đồng này thực chất là hợp đồng t−ơng lai và là một chứng khoán phái sinh vì nó là chứng chỉ vật chất đảm bảo cho tôi đ−ợc mua vé trúng th−ởng của ng−ời chơi xổ số. Hợp đồng này chỉ có giá trị khi ng−ời chơi xổ số có vé đúng số, nếu không đúng thì hợp đồng của tôi không có giá trị. Tức là giá trị hợp đồng phụ thuộc vào giá trị vé số trúng th−ởng của ng−ời chơi xổ số và đây là tài sản cơ sở. Chúng ta có thể hiểu chứng khoán phái sinh qua ví dụ có tính chất so sánh t−ơng tự sau: Cây ký sinh là một sinh vật ( hay một loại cây) mà nó lấy n−ớc, dinh d−ỡng từ một cây khác gọi là cây gốc ( cơ sở) và đời sống của nó phụ thuộc vào đời sống của cây gốc đó. Nếu theo luồng suy nghĩ này thì chứng khoán phái sinh chỉ có thể là những chứng khoán lấy chứng khoán gốc ( cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu t− và trái phiếu) làm nền tảng. Nh− vậy sẽ bỏ qua một mảng lớn những chứng khoán phái sinh mà gốc không phải là chứng khoán nh− hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng quyền chọn hàng hóa (gốc là hàng hóa), swaps... Theo khái niệm chứng khoán phái sinh của đề tài này thì khái niệm chứng khoán phái sinh rộng hơn, “cây gốc” ở đây không chỉ là cây mà nó có thể là nguồn khác nh− món đất trên một gò đá chẳng hạn, miễn là sinh ra một loại cây có một số đặc tính riêng… Trong tiếng Anh ng−ời ta cũng có hai từ riêng biệt: Derivative và devirative instrument, nh−ng họ cho hai là một (Derivative short for devirative instrument) và không phân biệt chứng khoán phái sinh và công cụ phái sinh. Theo quan điểm của đề tài này chúng ta nên phân biệt “ Công cụ phái sinh” và “ Chứng khoán phái sinh”. “Công cụ phái sinh” bao gồm nghĩa rộng hơn bao gồm tất cả các chứng khoán phái sinh theo định nghĩa trên đây. Còn “ chứng khoán phái sinh” chỉ nên định nghĩa cho một bộ phận của các công cụ phái sinh, công cụ đ−ợc, hoặc có thể đ−ợc giao dịch tại thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Theo quan niệm này chúng ta sẽ đ−a ra định nghĩa dề hiểu hơn, đơn giản hơn về chứng khoán phái sinh : Định nghĩa đơn giản về chứng khoán phái sinh: Chứng khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt, bao gồm: - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Chứng khoán phái sinh khác Các chứng khoán này đ−ợc hay có thể đ−ợc giao dịch tại thị tr−ờng chứng khoán tập trung Thực tế quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đều là hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu. Việc mua cổ phiếu ở đây không bắt buộc 20 1.2. Phân loại và đặc điểm của chứng khoán phái sinh Chúng ta hiểu chứng khoán phái sinh theo nh− định nghĩa theo nghĩa hẹp trên đây. Tr−ớc tiên nó phải là chứng khoán và sau đó thỏa mãn thêm các điều kiện về đặc tính là xuất phát từ một tài sản cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh trong quan niệm hẹp của đề tài này là chỉ những công cụ phái sinh đ−ợc hoặc có thể đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng chứng khoán tập trung. Sau đây chúng ta hãy xem xét một số chứng khoán phái sinh điển hình nhất và đang đ−ợc giao dịch rất sôi động trên thị tr−ờng chứng khoán của các n−ớc trên thế giới, Nó cũng có khả năng phát triển nhanh trong t−ơng lai ở n−ớc ta khi nền kinh tế thị tr−ờng và tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của ta đi vào quỹ đạo phát triển. - Hợp đồng kỳ hạn - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Một số chứng khoán phái sinh khác Về bản chất hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai rất giống nhau. Có thể nói hợp đồng kỳ hạn là cha đẻ của hợp đồng t−ơng lai, hợp đồng kỳ hạn là chứng khoán có tr−ớc và do mặt hạn chế của nó nh− khó tìm đối tác trong việc ký hợp đồng, rủi ro trong thanh toán, giao hàng, khả năng chuyển nh−ợng…vv nên hợp t−ơng lai đã ra đời và phát triển. Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai có một số điểm khác nhau trong thao tác kỹ thuật. Sau đây, chúng ta sẽ làm rõ bản chất và đặc điểm của từng loại chứng khoán phái sinh kể trên thông qua các ví dụ cụ thể. Để dễ hiểu các cộng tác viên của đề tài đã cố gắng lấy các ví dụ Việt Nam hoá và trình bày theo cách hiểu của riêng mình, không chỉ dịch thuật, sao chép rập khuôn, khó hiểu. 1.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forwards) Hợp đồng kỳ hạn (Forward) là hợp đồng thoả thuận tr−ớc để mua hoặc bán một l−ợng tài sản, chứng khoán ( chứng khoán cũng là một loại tài sản) tại một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá xác định tr−ớc. Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh. Hợp đồng kỳ hạn Forward khác với loại hợp đồng giao ngay, khi hợp đồng giao ngay là sự thoả thuận mua hoặc bán một tài sản vào ngày hiện tại. Trong tr−ờng hợp hợp đồng kỳ hạn thì một bên đối tác sẽ ở vào “vị thế mua” khi đồng ý mua một tài sản cơ 21 sở vào một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá nhất định. Bên đối tác còn lại sẽ ở vào “vị thế bán”, tức là đồng ý bán tài sản vào ngày nói trên và với mức giá nói trên. Giá quy định trong hợp đồng kỳ hạn đ−ợc gọi là “giá giao hàng”. Thông th−ờng ng−òi ta dùng hợp đồng kỳ hạn để phòng tránh rủi ro. Hợp đồng kỳ hạn khác với hợp đồng t−ơng lai ở thời điểm giao hàng, hợp đồng kỳ hạn quy định thời điểm cụ thể cho việc giao hàng, còn hợp đồng t−ơng lai thì thời gian th−ờng đ−ợc quy định vào một hoặc một số khoảng thời gian và một số điểm khác sẽ liệt kê sau. Ví dụ 2- Tôi cần 15 000 US$ vào ngày 15/11/2004 cho một mục đích nào đó, để đề phòng tỷ giá có thể tăng cao tôi ký một hợp đồng kỳ hạn 6 tháng vào 15/5 với một Ngân hàng, theo đó tôi sẽ mua 15 000 $ từ Ngân hàng này vào ngày tôi cần tiền là 15/11 với giá là 15800đ/1$. Nh− vậy tôi ở vị thế “ mua” và Ngân hàng ở vị thế “ bán”. Giá 15800đ/1$ là “ giá kỳ hạn” 6 tháng và cũng là “ giá giao hàng “ khi đến hạn thực hiện hợp đồng. Có nhiều yếu tố quyết định giá kỳ hạn, nh−ng thời gian là một trong những yếu tố quan trọng. Đến ngày 15/11 tôi buộc phải thực hiện hợp đồng và phải mua 15 000$ theo giá đã thỏa thuận là 15800đ/1$ cho dù tỷ giá thị tr−ờng vào ngày đó nh− thế nào. Ví dụ vào ngày đó tỷ giá thị tr−ờng cao hơn 15800đ/$ thì tôi đ−ợc lợi vì tôi cần bỏ ít tiền việt hơn để có 15000$ so với phải mua tại thị tr−ờng giao ngay không theo hợp đồng kỳ hạn. Nếu tỷ giá thấp hơn 15800 đ/$ thì ngân hàng đ−ợc lợi vì họ đ−ợc bán cho tôi theo hợp đồng với giá cao hơn nếu nh− họ bán ra thị tr−ờng giao ngay. Vấn đề quan trọng ở đây là tôi có thể kế hoạch hóa hay biết tr−ớc để chuẩn bị l−ợng tiền mặt cần thiết để mua $ và phòng tránh đ−ợc rủi ro. Đây cũng là tác dụng cơ bản và quan trọng của công cụ phái sinh này. Trong tài liệu (2)12 trang 2 có ví dụ sau : Tỷ giá ngoại tệ kỳ hạn và giao ngay đối với đồng sterling, ngày 8/5/1995 Biểu 1.2 : Giá kỳ hạn và giao ngay của sterling Giao ngay 1.6080 Kỳ hạn 30 ngày 1.6076 Kỳ hạn 90 ngày 16056 Kỳ hạn 180 ngày 1.6018 Qua ví dụ trên ta thấy nếu kỳ hạn càng ngắn thì giá kỳ hạn càng cao, kỳ hạn càng dài thì giá càng thấp, bởi vì rủi ro của khoản đầu t− càng dài thì càng lớn và tất nhiên giá cả của nó phải hạ hơn. Nếu gọi giá giao ngay vào thời điểm đáo hạn hợp đồng là S và giá kỳ hạn là E, thì có thể xẩy ra ba tr−ờng hợp : 12 John C. Hull –Options, Futures and other derivatives- University of Toronto 1997 22 a) S > E- Trong tr−ờng hợp này ng−ời có vị thế mua quyền mua có lợi là S - E cho mỗi đồng ngoại tệ b) S < E - Ng−ời có vị thế bán quyền mua có lãi là E - S cho mỗi đồng ngoại tệ c) S = E - Không có ai thua và thiệt. Tr−ờng hợp này rất ít._. xẩy ra. Trong trò chơi này nhìn chung có ng−ời thắng và ng−ời thua, hay ng−ời lãi và ng−ời lỗ. Tổng của chúng phải bằng không. Tuy nhiên trò chơi này vẫn rất có ý nghĩa là phòng tránh đ−ợc rủi ro, tạo thế chủ động cho ng−ời chơi nh− đã phân tích trong ví dụ ở trên. Bên cạnh đó có nhiều ng−ời không vì mục đích phòng ngừa rủi ro nh− bản thân nguyên nhân gốc cỗi đẻ ra chính chứng khoán phái sinh mà họ lợi dụng chúng để kinh doanh kiếm lời thậm chí đầu cơ chúng. Đây cũng là cơ hội tạo ra trò chơi, tạo việc làm cho nhiều ng−ời và tạo ra sự sôi động cho thị tr−ờng chứng khoán phái sinh. Xét trên ph−ơng diện toàn xã hội, thị tr−ờng chứng khoán phái sinh cấp hai có rất nhiều điểm tích cực, ví dụ nh− giúp cho chứng khoán phái sinh có khả năng l−u thông tốt hơn, tạo khả năng thanh khoản hơn giúp việc đổi chủ hợp đồng đễ hơn, khả năng cung ứng hàng hoá, dịch vụ đa dạng hơn và nh− vậy tạo điều kiện thuận lợi cho thị tr−ờng sơ cấp phát triển tốt hơn. Tuy nhiên, cũng nh− chứng khoán nói chung chứng khoán phái sinh cũng chứa đựng những yếu tố tiêu cực, nh− nạn đầu cơ, trục lợi và bản thân thị tr−ờng chứng khoán phái sinh mang tính “ đánh bạc” nhiều hơn chứng khoán thông th−ờng. Hợp đồng kỳ hạn( t−ơng lai) mua, bán cổ phiếu Sau đây chúng ta hãy xem xét bản chất của hợp đồng kỳ hạn mua, bán cổ phiếu qua ví dụ sau đây. Ví dụ 3: Giả sử giá hiện tại của một lô cổ phiếu AGF là 400 000đ/lô và lãi suất không có rủi ro đối với đầu t− trong năm tr−ớc đó là 7%/ 1 năm. Vậy thì giá trị hợp lý của giá kỳ hạn 1 năm của lô cổ phiểu này bao nhiêu? Đầu tiên hãy giả định rằng giá kỳ hạn 1 năm là 440000đ/ 1lô. Ng−ời giao dịch chứng khoán có thể có hành động sau: 1. Vay 400000đ trả lãi 7% trong 1 năm 2. Mua 1 lô cổ phiếu AGF 3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “vị thế bán”, để bán với giá 440000đ sau 1 năm. Lãi suất phải trả cho việc vay 400000đ là 28000$. Ng−ời giao dịch, do vậy, có lợi nhuận là 120000đ . Bất kỳ giá kỳ hạn 1 năm nào lớn hơn 428000đ đều làm cho chiến l−ợc giao dịch trên có lãi. (giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác nh− quyền lợi nhận cổ tức) 23 Hãy giả định tiếp tục rằng giá kỳ hạn một năm của lô cổ phiếu AGF là 380000đ/lô ( ở đây chúng ta cũng giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền lợi khác nh− quyền lợi nhận cổ tức). Một ng−ời đầu t− có một danh mục đầu t− trong đó có cổ phiếu AGF có thể: 1. Bán cổ phiếu với giá 400000đ/lô 2. Đầu t− để có lãi suất 7% 3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” để mua cổ phiếu AGF sau 1 năm với giá 380000đ/lô. Tổng số tiền lãi gộp là 20000đ+ 7%x400000đ= 48000đ Trong bất kỳ tình huống nào, nơi có giá kỳ hạn thấp hơn 428000 đ, các nhà đầu t− nắm giữ cổ phiếu AGF đều có lợi khi bán cổ phiếu và tham gia vào hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua” theo cách vừa trình bày. Chiến l−ợc đầu t− đầu tiên sẽ có lợi khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF cao hơn 428000đ/lô. Vì có rất nhiều ng−ời giao dịch muốn tận dụng cơ hội này, nên nhu cầu về các hợp đồng kỳ hạn “ vị thế bán” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ rơi xuống. Chiến l−ợc thứ hai sẽ có lợi đối với những ng−ời đầu t− giữ AGF trong danh mục đầu t− của mình khi giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF thấp hơn 428000đ/lô. Vì những ng−ời đầu t− cố gắng tận dụng lợi thế này nên cầu về hợp đồng kỳ hạn “ vị thế mua ” sẽ tăng và giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF sẽ tăng lên. Giả thiết rằng các cá nhân sẽ luôn muốn tận dụng lợi thế cơ hội chênh lệch giá khi giá tăng, chúng ta có thể kết luận rằng những hành vi của các nhà giao dịch sẽ làm cho giá kỳ hạn 1 năm của cổ phiếu AGF tiến đến giá trị chính xác là 428000đ/lô. Nếu hình thành ở bất kỳ một giá nào khác cũng sẽ dẫn tới cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Quy luật cung cầu về hợp đồng kỳ hạn sẽ điều tiết để giá kỳ hạn luôn h−ớng tới giá trị của nó là 428000đ/lô. Tuy nhiên giá này (428000 đ) là giá giao hàng (hay giá thực hiện), còn giá thực tế t−ơng lai của hàng hoá đó (cổ phiếu) hình thành ra sao còn là một ẩn số. Mức giá thực tế trong t−ơng lai của cổ phiếu sẽ quyết định mức lãi trong phi vụ làm ăn này và chính vì thế nó sẽ quyết định phần lớn giá hợp đồng t−ơng lai. Với suy luận nh− vậy, giá trị của hợp đồng t−ơng lai cũng là một ẩn số không ai có thể dự báo chính xác đ−ợc. 1.2.2. Hợp đồng t−ơng lai (Futures) Hợp đồng t−ơng lai là một hợp đồng thoả thuận tr−ớc để mua hay bán một l−ợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong t−ơng lai. Các hợp đồng t−ơng lai có từ rất sớm khi thị tr−ờng sản phẩm nông nghiệp cần đ−ợc bảo vệ khỏi rủi ro. Ng−ời nông dân đã có hợp đồng theo ngôn ngữ Việt nam là “ bán lúa non”, “bán cà phê non”, “ bán nhãn, vải non”..vv. Đó là những hợp đồng ký tr−ớc thoả thuận họ sẽ bán sản phẩm 24 của mình cho nhà máy chế biến nông sản chẳng hạn và giao hàng trong khoảng thời gian nào đó khi đến mùa thu hoạch và với giá thoả thuận tr−ớc. Nếu đến khi giao hàng giá thị tr−ờng thực tế thấp hơn giá thoả thuận trong hợp đồng thì ng−ời nông dân đ−ợc h−ởng lợi và nhà máy chịu thiệt. Tr−ờng hợp ng−ợc lại thì nhà máy đ−ợc lợi và ng−ời nông dân bị thiệt khi giá thị tr−ờng cao hơn giá thoả thuận trong hợp đồng t−ơng lai. Trong thực tế ở Việt nam, trong tr−ờng hợp ng−ời nông dân bị thiệt so với hợp đồng thì vì tâm lý sản xuất nhỏ, t− hữu nên nhiều ng−ời đã phá hợp đồng và bán sản phẩm của mình ra ngoài để kiếm lời. Đây là một trong những vấn đề làm đau đầu của các nhà máy chế biến rau quả ở n−ớc ta hiện nay. Thị tr−ờng hợp đồng t−ơng lai đã hoạt động trong hơn cả thế kỷ để giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác và sau đó thị tr−ờng này đã mở rộng quy mô của chúng để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính (nh− tiền tệ hoặc trái phiếu). Sau đó, vào những năm 80, chúng đã xuất hiện giao dịch các hợp đồng t−ơng lai đối với các chỉ số của thị tr−ờng cổ phiếu, trái phiếu. Hợp đồng t−ơng lai đối với loại chỉ số cổ phiếu phổ biến nhất chính là loại chỉ số S&P 500. Hợp đồng này giao dịch trên Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) và một mình nó chiếm lĩnh trên ba phần t− các giao dịch về hợp đồng t−ơng lai các chỉ số. T−ơng tự nh− hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai là một thoả thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong t−ơng lai với một mức giá xác định. Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng t−ơng lai th−ờng đ−ợc giao dịch tại các sở giao dịch. Để tạo điều kiện cho giao dịch, sở giao dịch quy định chuẩn hoá những thời điểm t−ơng lai cho hợp đồng. Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết nhau, nên các sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ đ−ợc tôn trọng thực hiện. Khác với quyền chọn về chỉ số cổ phiếu, hợp đồng t−ơng lai về loại này quy định một nghĩa vụ (không chỉ là quyền chọn nữa) giao hoặc nhận một số tiền mặt t−ơng đ−ơng với một danh mục cổ phiếu. Trong khi các quyền chọn chỉ số cổ phiếu chỉ cho ng−ời nắm giữ nó biết khả năng thua lỗ đối với việc mua hay bán các quyền chọn thì hợp đồng t−ơng lai về chỉ số cổ phiếu lại chứa đựng rủi ro không giới hạn. Vì vậy, các nhà đầu t− cá nhân có xu h−ớng giao dịch các quyền chọn (khi mà rủi ro và doanh thu ít hơn), trong khi đó các nhà đầu t− có tổ chức lại có xu h−ớng giao dịch các hợp đồng t−ơng lai. Khác với các hợp đồng hàng hoá khác, hợp đồng t−ơng lai chỉ số cổ phiếu không đ−ợc thanh toán d−ới dạng vật chất, nh−ng lại thanh toán bằng tiền mặt. Vì vậy, các bên đối tác chỉ cần thực hiện đặt một khoản tiền tính theo giá trị t−ơng lai của chỉ số đó vào ngày đáo hạn. Tại Mỹ, các sở giao dịch lớn nhất có giao dịch hợp đồng t−ơng lai là Chicago Board of Trade (CBOT) và Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME). Tại 25 những địa điểm này và trên các sở giao dịch khác, có rất nhiều hàng hoá và tài sản tài chính đ−ợc dùng làm tài sản cơ sở trong các hợp đồng t−ơng lai. Hàng hoá này bao gồm: dạ dày lợn, súc vật, gỗ xẻ, đ−ờng, len, đồng, nhôm, vàng, thiếc… Các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, tiền tệ và trái phiếu chính phủ các loại. Có một điểm khác của hợp đồng t−ơng lai với hợp đồng kỳ hạn, đó là ngày giao hàng chính xác th−ờng không quy định cụ thể. Hợp đồng đ−ợc xác định bởi tháng giao hàng và sở giao dịch quy định khoảng thời gian trong tháng cần phải thực hiện giao hàng. Đối với hàng hoá, thời kỳ giao hàng th−ờng là cả tháng. Ng−ời nắm giữ “vị thế bán” có quyền lựa chọn thời gian giao hàng trong khoảng thời gian quy định. Thông th−ờng, hợp đồng có thời gian giao hàng vài tháng đ−ợc giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào. Sở giao dịch sẽ quy định l−ợng tài sản phải giao cho mỗi hợp đồng và giá t−ơng lai đ−ợc báo nh− thế nào. Trong tr−ờng hợp hàng hoá, sở giao dịch cũng sẽ quy định tiêu chuẩn sản phẩm và vị trí giao hàng. Ví dụ 4 : Hợp đồng t−ơng lai lúa mỳ th−ờng đ−ợc giao dịch tại Chicago Board of Trade (CBOT). Quy mô hợp đồng th−ờng là 5000 tấn. Giả sử hợp đồng cho 4 tháng giao hàng là tháng 3, 5, 7 và 11, có kỳ hạn đến 18 tháng trong t−ơng lai. Sở giao dịch quy định chỉ tiêu về chất l−ợng lúa mỳ sẽ phải giao và địa điểm thực hiện giao hàng. Trong thời gian quy định trong hợp đồng hai bên buộc phải thực hiện hợp đồng. Nếu một trong hai bên không thực hiện đúng các điều khoản trong hợp đồng mà không có chấp thuận của bên kia thì sẽ bị phạt theo điều khoản phụ trong hợp đồng. Sở giao dịch là đơn vị hoà giải tranh chấp hợp đồng và nếu hoà giải không thành sẽ chuyển lên toà án kinh tế để giải quyết theo pháp luật. Tuy nhiên hai bên ký hợp đồng có thể thoả thuận thay đổi các điều khoản trong hợp đồng, thậm chí huỷ, bỏ hợp đồng. “Giá t−ơng lai” đ−ợc thông báo th−ờng xuyên trên ấn phẩm tài chính. Giả sử vào ngày 1/9, Giá t−ơng lai cho tháng 12 về vàng đ−ợc thông báo là 320$ / ouce ( giá này không tính hoa hồng). Tại mức giá này các nhà giao dịch đồng ý mua hoặc bán vàng và giao hàng tháng 12. Mức giá thỏa thuận này đ−ợc xác định trên sàn của Sở giao dịch theo luật cung cầu trên thị tr−ờng. Nếu nhiều ng−ời giao dịch muốn có “vị thế mua” hơn là “vị thế bán”, giá sẽ tăng, nếu tr−ờng hợp ng−ợc lại, giá sẽ giảm. Chúng ta hãy tổng kết sự khác nhau của hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng t−ơng lai trong biểu sau: Biểu 1.3 - Sự giống nhau và khác nhau giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t−ơng lai Các tiêu chuẩn Hợp đồng t−ơng lai Hợp đồng kỳ hạn 1. Việc thế chấp (ký quỹ) Có Không 2. Rủi ro giao hàng Không Có 3. Rủi ro thanh toán Không Có 26 4. Giá trị hợp đồng điều chỉnh theo thị tr−ờng Điều chỉnh hàng ngày Không 5. Giao dịch trên thị tr−ờng Giao dịch sôi động trên thị tr−ờng chứng khoán Hạn chế 6. Các điều khoản hợp đồng Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy −ớc của hai bên đối tác 7. Việc giao hàng Th−ờng không phải giao hàng (thanh toán theo kết quả chênh lệch lỗ hoặc lãi) Th−ờng là phải giao hàng 8. Thời điểm giao hàng Th−ờng quy định trong một hoặc một số khoảng thời gian Th−ờng có thời điểm cụ thể 9. Quy mô thị tr−ờng Rộng lớn, đại chúng và ng−ời mua, ng−ời bán không biết nhau Nhỏ bé, cá nhân và ng−ời tham gia hiểu biết lẫn nhau. 1.2.3. Quyền chọn (Options) Quyền chọn về cổ phiếu lần đầu tiên đ−ợc giao dịch trên sở giao dịch vào năm 1973. Kể từ đó đến nay thị tr−ờng quyền chọn đã phát triển rất nhanh. Quyền chọn hiện nay đ−ợc giao dịch tại rất nhiều sở giao dịch trên khắp thế giới. Những khối l−ợng quyền chọn lớn còn đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng phi tập trung giữa các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nhau. Tài sản cơ sở của quyền chọn bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, ngoại tệ, chứng khoán nợ, hàng hoá và hợp đồng t−ơng lai. Có hai loại quyền chọn cơ bản. Quyền chọn mua cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền đ−ợc mua một luợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay trong khoảng thời gian nhất định đ−ợc quy định tr−ớc , với giá xác định tr−ớc . Quyền chọn bán cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền đ−ợc bán một l−ợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay khoảng thời gian nhất định, với giá xác định tr−ớc. Giá tài sản gốc đã thoả thuận trong hợp đồng đ−ợc gọi là giá thực hiện. Thời gian xác định trong hợp đồng đ−ợc gọi là thời gian đáo hạn. Có hai loại quyền chọn phổ biến trên thế giới, đó là : - Quyền chọn Mỹ có thể đ−ợc thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào tr−ớc ngày đáo hạn. - Quyền chọn Châu Âu phải thực hiện vào ngày đáo hạn. Hầu hết các quyền chọn đ−ợc giao dịch trên các sở giao dịch là quyền chọn Mỹ, và mỗi hợp đồng th−ờng là thoả thuận mua 100 chứng khoán. Quyền chọn Châu Âu nói chung dễ phân tích hơn quyền chọn Mỹ, và một số loại bất động sản trong quyền chọn Mỹ th−ờng đ−ợc chuyển sang các đối tác của quyền chọn Châu Âu. 27 Chúng ta l−u ý rằng một quyền chọn sẽ cho phép ng−ời nắm giữ nó có quyền làm một việc gì đó, nh− vậy ng−ời nắm giữ không nhất thiết phải thực hiện quyền. Đây là đặc điểm riêng của quyền chọn và nó khác với hợp đồng t−ơng lai hay hợp đồng kỳ hạn – trong hợp đồng t−ơng lai hay hợp đồng kỳ hạn ng−ời tham gia hợp đồng có nghĩa vụ phải mua, bán tài sản cơ sở, tức là phải thực hiện các điều khoản cơ bản của hợp đồng. Một điểm nữa cũng đáng l−u ý là khi tham gia vào các hợp đồng t−ơng lai hoặc kỳ hạn thì các bên tham gia không phải giả phí nh−ng đối với hợp đồng quyền chọn thì phải có chi phí. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu Quyền chọn mua, bán cổ phiếu ở Mỹ đ−ợc giao dịch phổ biến ở Chicago Boad Options Exchange (CBOE), Philadelphia Exchange(PHLX), Pacific Stock Exchange (PSE) và New York Stock Exchange (NYSE). Quyền chọn đ−ợc giao dịch trên 500 loại cổ phiếu ở Mỹ, loại cổ phiếu có hợp đồng quyền chọn nhiều nhất là IBM, General Motors và Kodak. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu thông th−ờng thực hiện đôí với 100 cổ phiếu. Để hiểu khái niệm và bản chất của quyền chọn mua cổ phiếu chúng ta hãy xem ví dụ sau: Ví dụ 5 : Giả sử một ng−ời mua một hợp đồng chọn mua kiểu Châu Âu để mua cổ phiếu REE với giá thực hiện là 28000đ/cổ phiếu với số l−ợng là 1000 cổ phiểu trong thời hạn 3 tháng . Giả sử giá hiện tại của cổ phiếu REE là 28000đ, thời gian đáo hạn của quyền chọn là sau 3 tháng và giá mua quyền là 1000đ. Vì đây là quyền chọn Châu Âu, nên ng−ời mua quyền mua chỉ có thể thực hiện quyền vào ngày đáo hạn . Nếu giá cổ phiếu REE vào ngày đáo hạn giảm xuống d−ới 28000đ ng−ời giao dịch rõ ràng sẽ chọn cách không thực hiện quyền (chẳng có lý nào lại đi mua với giá 28000đ khi giá ngoài thị tr−ờng thấp hơn 28000đ). Trong những tr−ờng hợp này, ng−ời giao dịch sẽ chịu lỗ khoản đầu t− ban đầu là 1000x1000 = 1 triệu đ. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn cao hơn 28000đ, quyền sẽ đ−ợc thực hiện. Giả sử giá cổ phiếu Ree lúc đáo hạn là 31000đ. Bằng việc thực hiện quyền, ng−ời giao dịch sẽ mua 1000 cổ phiếu với giá 28000đ/1 cổ phiếu. Nếu số cổ phiếu này lại đ−ợc ngay lập tức bán ra thị tr−ờng, ng−ời giao dịch sẽ có lãi 3000đ/1 cổ phiếu, hay tổng số lãi là 3 triệu dồng ( nếu bỏ qua chi phí giao dịch). Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua quyền, lãi ròng sẽ là 2000đ/1cổ phiếu, hay 2 triệu đồng tổng số. Trong ví dụ trên chúng ta đã giả sử giá hiện tai của cổ phiếu và giá thực hiện ở quyền chọn là nh− nhau (28000đ), nh−ng trong thực tế chúng không nhất thiết bằng nhau. Trong khi ng−ời mua “quyền chọn mua” hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng, thì ng−ời mua “quyền chọn bán” hy vọng giá cổ phiếu sẽ giảm. Hãy xem xét một ng−ời mua một hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ để bán cổ phiếu Haphaco với giá thực hiện là 37000đ/1 cổ phiếu với số l−ợng là 1000 cổ phiếu. Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu Haphaco là 36000đ/ 1cổ phiếu, thời gian đáo hạn quyền là 4 tháng, giá của mỗi quyền là 2000đ. Vì đây là quyền 28 chọn Mỹ, nên ng−ời bán đ−ợc thực hiện bất kỳ thời gian nào trong vòng 4 tháng kể từ khi hợp đồng có hiệu lực. Giả sử giá cổ phiếu tại một ngày nào đó trong vòng 4 tháng là 34000 đ và ng−ời mua quyền quyết định thực hiện quyền. Ng−ời mua quyền có thể mua 1000 cổ phiếu Haphaco với giá 34000đ/ 1 cổ phiếu và theo những điều kiện của hợp đồng quyền chọn bán, sẽ thực hiện bán những cổ phiếu này với giá 37000đ/ 1 cổ phiếu để thu lãi là 3000đ/ 1 cổ phiếu, hay lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí mua quyền là 2 triệu đồng thì lãi ròng là 1 triệu đồng. (chúng ta quy −ớc không tính đến chi phí giao dịch). Tất nhiên, nếu ng−ời có quyền bỏ qua một số cơ hội, khi giao dịch bị lỗ ít (giả sử nh− giá cổ phiếu trong khoảng 35000 đ~ 37000đ) và quyết định chờ và sau đó giá cổ phiếu lên cao cho đến ngày đáo hạn vẫn luôn cao hơn 37000 đ/cổ phiếu, quyền chọn bán sẽ không đ−ợc thực hiện vì nó không có giá trị ( không có lý gì lại bán cho ng−ời bán quyền với giá 37 000đ trong khi có thể bán ra thị truờng bên ngoài với giá cao hơn) và ng−ời mua quyền bán sẽ lỗ một khoản đúng bằng phí mua quyền 2000đ/ 1 quyền, tổng lỗ là 2 triệu đồng. Ng−ời ta đã thống kê và thấy quyền chọn cổ phiếu th−ờng là loại quyền kiểu Mỹ nhiều hơn so với quyền kiểu Châu Âu. Có nghĩa là ng−ời giao dịch th−ờng không chờ đến hết thời hạn đáo hạn hợp đồng mới thực hiện hợp đồng. Quyền chọn trong trái phiếu chuyển đổi Cũng qua một ví dụ sau chúng ta hãy tìm hiểu bản chất của quyền chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Ví dụ 6: Giả sử công ty REE bán trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn. Mệnh giá trái phiếu là 1 triệu đ và hệ số chuyển đổi là 25 000đ /1cổ phiếu và thời gian đáo hạn là 5 năm. Nh− vậy là sau 5 năm ng−ời đầu t− có thể nhận đ−ợc 1tr/25000 = 40 cổ phiếu th−ờng của Ree từ trái phiếu chuyển đổi này. Nh−ng lãi suất trái phiếu chỉ là 4,3% trong khi lãi suất thị tr−ờng thời điểm phát hành là 9% năm. Ng−ời đầu t− hy vọng giá cổ phiếu của REE sẽ lên cao hơn 25000đ sau 5 năm nên họ sẵn sàng bỏ vốn với lãi suất chỉ 4,3% trong khi giá thị tr−ờng vốn là 9%. Còn nhà phát hành (REE) cũng h−ởng lợi khi họ huy động vốn với lãi suất rất thấp so với thị tr−ờng. Thực tế là ng−ời mua trái phiếu chuyển đổi ngoài việc mua trái phiếu họ còn mua quyền chuyển trái phiếu đó thành cổ phiếu. Giả sử đến thời gian đáo hạn giá cổ phiếu REE là 20 000đ/CP< 25000 (giá chuyển đổi) . Giá trị chuyển đổi là 40cp x 20 000 = 800 000đ < giá trị trái phiếu (1 000 000đ) . Ng−ời sở hữu trái phiếu tất nhiên sẽ không thực hiện quyền của mình, bởi vì giá trị chuyển đổi thấp hơn giá trị trái phiếu. Trong tr−ờng hợp này giá trị của quyền bằng 0. Còn nếu giả sử giá cổ phiếu vào thời gian đáo hạn là 30000đ/cp >giá chuyển đôỉ (25000đ), thì ng−ời đầu t− sẽ thực hiện quyền của mình là chuyển 29 đổi trái phiếu thành cổ phiếu, vì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 x 30000đ = 1200 000đ > giá trị trái phiếu. Quyền chuyển đổi có giá trị là 1200000- 1000000 = 200000đ/ trái phiếu chuyển đổi. Nh− vậy giá trị của quyền phụ thuộc hoàn toàn vào giá cổ phiếu khi thực hiện quyền. Nếu giá cổ phiếu < hoặc = giá chuyển đổi, giá trị của quyền là 0. Nếu giá cổ phiếu > giá chuyển đổi, giá trị của quyền sẽ lớn hơn 0, mức bao nhiêu hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc mua bán quyền không phải chỉ chờ đến lúc đáo hạn mới thực hiện mà có thể thực hiện bất kỳ thời điểm nào trong quảng đời của trái phiếu. Tại mỗi thời điểm đều có giá tham chiếu của cổ phiếu cơ sở, đều có cung cầu của thị tr−ờng về quyền đó dựa trên kỳ vọng, niềm tin của ng−ời đầu t− đối với t−ơng lai của cổ phiếu cơ sở (giá cả trong t−ơng lai của cổ phiếu này). Chúng ta sẽ khảo sát kỹ hơn giá trị của quyền chọn này qua phần định giá quyền chọn trong ch−ơng 2 Quyền chọn trong trái phiếu có thể mua lại (lệnh gọi) Ví dụ 7: Giả sử công ty REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1 tr đ. Thời gian đáo hạn là 5 năm. Với lãi suất coupon là 10%/năm trong khi lãi suất huy động vốn 5 năm hiện chỉ khoảng 8,5%. Tuy nhiên, đây lại là trái phiếu có thể mua lại. Có nghía là bất kỳ lúc nào trong thời gian có hiệu lực của trái phiếu, công ty REE có thể (có quyền) bỏ tiền ra để mua lại trái phiếu này với giá hợp lý (về định giá nó sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ hơn trong ch−ơng 2). Tức là khi phát hành trái phiếu đơn vị phát hành REE đồng thời mua một quyền mua lại trái phiếu từ khách hàng. Thực chất của việc này là công ty REE đi vay 1 trđ với thời hạn 5 năm và lãi suất 10% năm, đồng thời dành cho mình quyền trả nợ bất kỳ lúc nào trong vòng 5 năm đó. Quyền chọn chỉ số giá chứng khoán Để nghiên cứu về ph−ơng pháp luận, ph−ơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán chúng ta đã có một đề tài cấp bộ 13. Chỉ số giá chứng khoán là chỉ tiêu đo l−ờng mức độ biến động của giá chứng khoán theo thời gian. Ng−ời ta đã thêu dệt nên vai trò của chỉ số giá chứng khoán và cho rằng đây là “ phong vũ biểu” đo hơi thở, nhịp đập của nền kinh tế, xã hội. Nói nh− vậy cũng có phần đúng, bởi vì bản thân chỉ số giá chứng khoán đã phản ánh phần lớn các chuyển biến của nền kinh tế, xã hội. Đối với chỉ số giá cổ phiếu của thị tr−ờng chứng khoán Việt nam thì Vn-Index ch−a làm đ−ợc chức năng này, bởi vì các đơn vị niêm yết còn quá ít và quá bé ch−a thể đại diện cho cả nền kinh tế đ−ợc. Rất nhiều Sở giao dịch trên thế giới tổ chức giao dịch quyền chọn chỉ số giá cổ phiếu. Vì chỉ số giá cổ phiếu có nhiều loại nên quyền chọn cũng có 13 Xem thêm Ts. Tôn Tích Quý : Ph−ơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán và khả năng ứng dụng vào Việt nam- Đề tài NCKH cấp Bộ năm 2000 của Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc 30 nhiều loại : Có loại đại diện rộng khắp cả thị tr−ờng : Ví dụ Vn-Index, S&P 500; có một số loại lại chỉ đại diện cho từng ngành nh− Dow Jone công nghiệp (DJIA) , Dow Jone vận tải DJTA), Dow Jone dịch vụ (DJUA) hoặc cho từng ngành hẹp nh− ngành đ−ờng sắt, khai thác mỏ..vv. ở Mỹ quyền chọn chỉ số S&P100 đ−ợc giao dịch rất phổ biến. Quyền chọn chỉ số S&P100 là quyền chọn kiểu Mỹ (đ−ợc thực hiện bất kỳ lúc nào tr−ớc khi đáo hạn). Trong khi đó quyền chọn của chỉ số S&P500 lại là quyền chọn kiểu Châu âu. Ví dụ 8. Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ 100 000 lần chỉ số Vn-Index từ một công ty chứng khoán X, thời gian đáo hạn là tháng 12 năm 2004. Giá ấn định, (giá thực hiện) hay giá đáo hạn là 260 (260 điểm). Đây là quyền chọn kiểu Mỹ nên thời gian thực hiện bất kỳ thời gian nào cho đến hết tháng 12. Giả sử vào một ngày bất kỳ trong thời gian còn hạn của quyền, tôi muốn thực hiện nó. Ví dụ vào ngày 15/10 Vn-Index đạt mức 265 điểm, tôi quyết định thực hiện quyền của mình và khi đó số tiền tôi nhận đ−ợc từ Công ty X là (265-260)x 100 000 = 500 000 đ. Tuy nhiên khi mua quyền ng−ời mua (tôi) đã phải trả một món phí đúng bằng giá quyền, giả sử là 200000đ chằng hạn (ng−ời mua quyền bao giờ cũng phải trả phí) . Trong tr−ờng hợp trên tôi có lãi ròng là 500000-200000=300000đ. Ng−ợc lại nếu cho đến hết tháng 12 Vn-Index vẫn ở mức bằng hay duới 260, trong tr−ờng hợp này tôi không thực hiện đ−ợc quyền hay tôi bị mất 200000đ phí mua quyền. Nếu trong thời gian trên Vn-Index tăng cao thì quyền của tôi giá càng cao, mức giá này phụ thuộc vào giá trị của Vn- Index . Nh− vậy, quyền có thể không có giá trị gì khi Vn-Index ch−a đạt tới giá ấn định và quyền có giá càng cao khi Vn-Index v−ợt càng xa giá trị ấn định. Quyền chọn mua, bán ngoại tệ Quyền chọn mua bán ngoại tệ là thoả thuận của ng−ời bán cho ng−ời mua đ−ợc có quyền mua hay bán một loại ngoại tệ với giá trị định tr−ớc với tỷ giá định tr−ớc. Tất nhiên, nh− phần chung đã giới thiệu, quyền chọn mua bán ngoại tệ cũng gồm hai loại quyền mua và quyền bán. Chúng ta hãy xen xét thực chất vấn đề này qua ví dụ sau : Ví dụ 9 : Cho đến tháng 6/2005 tôi cần khoảng 24000UUS$ để mua một xe ô tô Virios. Để phòng ngừa rủi ro khi đồng tiền Việt nam mất giá tôi tới một ngân hàng để mua quyền mua số ngoại tệ trên với điều kiện sau : Ngân hàng thoả thuận bán cho tôi 24 000 $ với giá 15 800đ/1$ , với điều kiện là tôi phải mua tr−ớc tháng 7/2005. Ngân hàng đòi tôi trả phí cho quyền này là 240 $ (1%) . Giả sử cho đến khi đáo hạn mua ( hết tháng 6/2005) tỷ giá giữa đồng Việt nam và Đô la Mỹ vẫn ở d−ới mức 15800đ/1$ thì tôi sẽ không thực hiện quyền và tôi mất không phí phải trả là 240$. Nh−ng giả sử tại một thời điểm trong thời gian còn hạn của quyền (tr−ớc tháng 7/2005) tỷ giá là 16 800$ tôi sẽ thực hiện quyền và tôi đã thành công trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái. Nếu tính ra (giả sử tôi mua $ và laị bán đi ngay) tôi có mức lãi gộp là ( không kể đến 31 phí giao dịch) : (16 800-15800)x 24000 = 24 000 000 đ ~ 1428$ và nếu trừ đi phần phí là 240$ thì tôi có mức lãi ròng là 1188 $. Quyền chọn đối với l∙i suất. Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất thông th−ờng đ−ợc thực hiện và giao dịch trên những công cụ tài chính nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất, nh− trái phiếu ngắn, trung và dài hạn…vv . Chúng ta hãy xem xét thực chất của vấn đề này qua một số ví dụ sau đây : Ví dụ 10 : Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ để mua 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) từ Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 94,00 hay 940000 cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng. Chúng ta l−u ý ở đây là việc yết giá trái phiếu theo đơn vị mệnh giá 100, trong tr−ờng hợp trên gía 94,00 có nghĩa là trái phiếu mệnh giá 100 000 đ sẽ đ−ợc giao ở giá 94000đ. Mức phí Ngân hàng X yêu cầu là 1% hay 10 000đ cho 1 trái phiếu 1000000đ và tổng số tiền phí tôi phải trả là 10 000đx100 = 1 triệu đồng. Giả sử cho tới khi đáo hạn, lãi suất giảm làm cho giá trái phiếu tăng lên đến 98,00 và tôi thực hiện quyền. Trong tr−ờng hợp này tôi có lãi gộp là 98 –94 = 4(%) mệnh giá hay 4 triệu đồng cho cả hợp đồng. Nếu trừ đi 1 triệu đồng tiền phí thì tôi có lãi thuần là 3 triệu đồng. Trong tr−ờng hợp này ta giả định tôi mua 100 trái phiếu với giá 98,00 và lập tức bán ngay với giá 94,00 và không kể đến phí giao dịch. Trong tr−ờng hợp ng−ợc lại, nếu lãi suất tăng và làm cho giá trái phiếu giảm thấp hơn giá ấn định 94,00, thì tôi không thể thực hiện quyền, vì không có lý do gì lại mua theo quyền với giá cao hơn giá thị tr−ờng. Trong tr−ờng hợp này tôi bị lỗ 1 triệu đồng phí. Sở dĩ việc mua quyền chọn mua, bán trái phiếu đ−ợc xếp vào nhóm quyền mua bán lãi suất vì giá trái phiếu rất nhạy cảm với lãi suất và có thể nói là phụ thuộc vào lãi suất. Trong tr−ờng hợp ng−ời mua quyền mua nh− tôi trong ví dụ trên tôi dự đoán lãi suất sẽ giảm để giá trái phiếu tăng và tôi đ−ợc mua theo giá của quyền thấp hơn giá thị tr−ờng. Đối với Ngân hàng X thì họ nghĩ ng−ợc lại là lãi suất sẽ tăng và giá trái phiếu sẽ giảm và tôi không thể thực hiện quyền và tất nhiên họ sẽ đ−ợc phần lãi là phí đã thu của tôi. Sự hình thành của giá trái phiếu trong t−ơng lai còn có một số yếu tố khác nữa nh− cung cầu thị tr−ờng, sự chuyển động của chỉ số giá cổ phiếu, thời gian đáo hạn…vv. Việc định giá chúng sẽ đ−ợc nghiên cứu kỹ hơn ở ch−ơng 2. Trên đây là chúng ta đã xem xét tr−ờng hợp mua và bán quyền mua, bên cạnh đó còn có tr−ờng hợp mua và bán quyền bán. Tr−ờng hợp sau này sẽ chuyển động ng−ợc lại so với ví dụ trên. Chúng ta hãy xem xét chúng qua ví dụ cụ thể sau đây: Ví dụ 11 : Tôi là một tổ chức tài chính sở hữu rất nhiều trái phiếu và muốn mua, bán quyền chọn lãi suất. Giả sử tôi mua quyền chọn bán kiểu Mỹ để 32 bán 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu là 100000đ) cho Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực hiện hay giá ấn định là 98,00 hay 980000 đ cho trái phiếu mênh giá 1 triệu đồng. Tôi phải trả phí 1% đúng bằng mệnh giá 1 trái phiếu, tức là 1 triệu đồng. Giả sử một thời điểm nào đó trong thời gian đến đáo hạn do lãi suất tăng giá trái phiếu giảm xuống 95,00 và tôi quyết định thực hiện quyền. Tôi bán trái phiếu của tôi với mức giá là 98,00 và nếu lập tức mua ngay trên thị tr−ờng thì tôi vần bảo toàn đ−ợc số trái phiếu trong danh mục đầu t− của tôi. Tôi có mức lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí 1 triệu đồng tôi có lãi thuần là 2 triệu đồng (ở đây chúng ta vẫn giả định không tính đến phần phí giao dịch. Trong phi vụ trên tôi (tổ chức tài chính) dự báo và hy vọng lãi suất sẽ tăng để giá trái phiếu giảm và tôi đ−ợc bán theo quyền chọn với giá cao hơn. Còn bên đối tác bán quyền bán (Ngân hàng X) lại hy vọng và dự báo ng−ợc lại, tức là lãi suất sẽ giảm, giá trái phiếu sẽ lên và tôi sẽ không thể thực hiện quyền đ−ợc, nh− vậy tôi sẽ lỗ mất phần phí đã đóng khi mua quyền là 1 triệu đồng. Quyền chọn mua, bán hợp đồng t−ơng lai. Hợp đồng t−ơng lai là một loại chứng khoán và nó th−ờng đ−ợc giao dịch tại các Sở giao dịch quyền chọn và hợp đồng t−ơng lai. Nh− phần trên đã giới thiệu hợp đồng t−ơng lai là một hợp đồng để mua hay bán một l−ợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại một mức giá cố định vào một thời gian trong t−ơng lai. Để hiểu kỹ hơn khái niệm này chúng ta hãy xem xét ví dụ sau : Ví dụ 12 : Công ty Vinacafê mua quyền chọn bán đối với hợp đồng t−ơng lai bán cafê từ một Công ty taì chính của Anh cho n−ớc Đức. Thời gian giao hàng là trong tháng 6/2005. Khối l−ợng giao là 1000 tấn với giá giao hàng là 2$/1 kg, tức là 2000$/tấn. Giá trị của hợp đồng là 2 triệu $. Phí mua quyền là 1% giá trị hợp đồng, hay 20000$. Chúng ta nên hiểu đây là hợp đồng cung ứng cà phê đ−ợc ký giữa Công ty tài chính Anh và n−ớc Đức, vì vậy nghĩa vụ cung ứng cà phê (bán cà phê) là Công ty tài chính Anh, chứ không phải là Vinacafe. Tuy nhiên nếu điều kiện thuận lợi Vinacafe sẽ thực hiện việc cung ứng d−ới sự bảo lãnh của Công ty tài chính Anh hoặc Sở giao dịch Hợp đồng t−ơng lai và quyền chọn. Chúng ta giả sử trong mùa cà phê tới các n−ớc trồng cà phê nh− Brasil, Costarica… đ−ợc mùa và giá cà phê giảm xuống 1,5 $/1kg vào tháng 6/2005 trong tr−ờng hợp này Vinacafe sẽ thực hiện quyền chọn bán của mình theo hợp đồng quyền chọn của Vinacafe và Công ty tài._.USD; và 20 000đ/USD Chúng ta hãy lập các bảng sau: Bảng 12. Chi phí bằng VND để mua 1$ theo các ph−ơng án Chi phí bằng VND để mua 1$ theo tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán 10000+310 (phí)= 10310 15500+310=1581 0 15500+310=1581 0 Bán quyền mua 15500-310=15190 15500- 310=15190 20000- 310=19690 Hợp đồng kỳ hạn 15500 15500 15500 Tỷ giá giao ngay 10 000 15 500 20000 Chúng ta có thể vẽ đồ thị biểu hiện giá trị tiền Việt nam cần chi để mua 1$ nh− sau trong quan hệ với sự biến thiên của tỷ giá giao ngay trong t−ơng lai. Hình 32 : Đồ thị biểu diễn kết quả thu khi bán 1 $ theo các ph−ơng án phòng tránh rủi ro: 135 15500 Tỷ giá giao ngay 15500 15810 15190 Bằng hợp đồng kỳ hạn Bán quyền mua Mua quyền bán Chi bằng VND để mua 1USD Bảng 13. L∙i lỗ bằng VND theo sự hình thành của tỷ giá giao ngay Lãi (+) lỗ (-) ứng với các mức tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn Ph−ơng án Tỷ giá giao ngay bé hơn tỷ giá quy định (10 000<15 500) Tỷ giá giao ngay bằng tỷ giá quy định (15500=15 500) Tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá quy định (20000>15 500) Mua quyền bán -310 -310 20000-(15500-310 )= +4190 Bán quyền mua 10000-(15500-310) = -5190 +310 +310 Hợp đồng kỳ hạn 10000-15500= - 5500 15500-15000=0 20000-15500= + 4500 Tỷ giá giao ngay 0 0 0 Chúng ta có thể vẽ đồ thị biểu hiện giá trị tiền Việt nam thu đ−ợc do bán 1$ nh− sau trong quan hệ với sự biến thiên của tỷ giá giao ngay trong t−ơng lai. Lãi, lỗ theo VND Tỷ giá giao ngay Lãi lỗ bán quyền chọn bán Lãi lỗ mua quyền chọn mua -310 +310 0 Hình 33- Đồ thị tuyến lãi lỗ của ng−ời bảo hiểm so với giá giao ngay: Nhận xét : 136 - Chiến l−ợc mua quyền chọn mua: Khả năng thua lỗ có hạn, giới hạn là phí quyền chọn (310), nh−ng khả năng lãi lại không có giới hạn. - Chiến l−ợc bán quyền chọn bán thì khả năng phát sinh lãi là có hạn- tối đa bằng phí bán quyền (310), nh−ng khả năng thua lỗ không có giới hạn Vì những phân tích trên, trên quan điểm phòng tránh rủi ro ta có quy tắc: - Nếu để phòng tránh rủi ro, không nhằm mục đích đầu cơ, thì nên chọn chiến l−ợc mua quyền mua. - Bán quyền chọn bán phải chịu rủi ro rất lớn nên chiến l−ợc này chỉ phù hợp với các ngân hàng, doanh nghiệp tr−ờng vốn và có vốn lớn. Các doanh nghiệp, ngân hàng bé không nên chọn chiến l−ợc này để phòng ngừa rủi ro phá sản. 1.3.12. ứng dụng trong kinh doanh ngoại hối. Chúng ta hãy xem xét khả năng ứng dụng này qua một ví dụ nhỏ sau đây: Ví dụ 44 : Cách đây 2 tháng ng−ời kinh doanh ngoại tệ đã mua kỳ hạn 3 tháng 100 000USD tại tỷ giá kỳ hạn là 15500đ/1USD; các thông số hiện hành nh− sau: - Tỷ giá giao ngay : 15 600đ/ 1$ - Tỷ giá kỳ hạn 1 tháng : 15 700đ/ 1$ - Tỷ giá quyền chọn 1 tháng 15 700đ/ 1$ - Phí quyền chọn là 0.5% - Lãi suất Vn-Index kỳ hạn 1 tháng là 12% năm Nhà kinh doanh thấy có lãi và quyết định bảo đảm khoản lãi trên với các ph−ơng án sau: Bán kỳ hạn $ 1 tháng Mua hợp đồng chọn bán US$ Bán hợp đồng quyền chọn mua US$ Chúng ta hãy xem xét −u, nh−ợc điểm của các ph−ơng án trên. Đối với việc bán kỳ hạn 1 tháng Mức lãi do bán kỳ hạn 1 tháng là : 15 700đ – 15 500đ = 200đ/ 1 US$ Mức lãi này là cố định cho dù tỷ giá giao ngay hình thành ở bất kỳ giá trị nào. Tr−ờng hợp mua hợp đồng quyền bán US$. - Phí quyền chọn bán là : 100 000x5%x15600 =7 800 000đ hay 78đ/1US$ - Phí quyền chọn dạng VND/USD theo Boston Style Option là : 137 78 x (1+ 0.12/12) = 79 VND/1US$ Ta có thể tính đ−ợc lãi lỗ theo quyền bán này nh− sau: - Nếu tỷ giá giao ngay nhỏ hơn tỷ giá ấn định trong quyền chọn thì ta thực hiện quyền bán ở giá ấn định cao hơn giá giao ngay và tiền thu từ bán một US$ là : Tỷ giá giao ngay – phí mua quyền = 15 700-79 = 15 621đ Mức lãi so với tỷ giá kỳ hạn là 15 621 – 15 500 = 121 đ US$ - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá ấn định trong quyền chọn bán, thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện và ng−ời có quyền thực hiện bán US$ trên thị tr−ờng giao ngay và thu về từ bán 1 $ là : Tỷ giá giao ngay – phí quyền chọn hay Tỷ giá giao ngay – 79 Mức lãi so với hợp đồng kỳ hạn là : Tỷ giá giao ngay – 15500-79 Tr−ờng hợp bán hợp đồng quyền chọn mua - Nếu tỷ giá giao ngay lớn hơn tỷ giá ấn định trong hợp đồng (>15700) thì hợp đồng đ−ợc thực hiện, bởi vì ng−ời mua quyền mua từ ng−ời bán quyền với giá thấp hơn giá giao ngay, tức là họ cần ít tiền hơn để có 1 $ từ ng−ời bán so với mua ở thị tr−ờng giao ngay. Đối với ng−ời bán $ sẽ thu đ−ợc : Giá ấn định trên hợp đồng + Phí ; và so với tỷ giá kỳ hạn sẽ lãi là: 15700 đ +79 –15500 = +279 /1US$ - Nếu tỷ giá giao ngay bé tỷ giá ấn định trong hợp đồng (<15700) thì quyền chọn không đ−ợc thực hiện, vì ng−ời mua $ sẽ mua $ ở thị tr−ờng giao ngay với giá thấp hơn và ng−ời bán $ phải bán $ trên thị tr−ờng giao ngay theo tỷ giá giao ngay thấp hơn. Mức thu khi bán 1 $ là: Tỷ giá giao ngay + Phí đã thu. So với tỷ giá kỳ hạn sẽ có khoản lãi (lỗ) là : Tỷ giá giao ngay – (Tỷ kỳ hạn - Phí đã thu) = Tỷ giá giao ngay – 15500+79 = Tỷ giá giao ngay – 15421 Hình 34- Đồ thị tuyến lãi lỗ của ng−ời bảo hiểm kết quả kinh doanh: 138 Lãi, lỗ theo VND +200 +279 Ph−ơng án 1 Ph−ơng án 3 Ph−ơng án 2 Tỷ giá giao ngay +121 Nhận xét về kết quả kinh doanh ngoại tệ: - Ph−ơng án 1 dùng hợp đồng kỳ hạn cho kết quả kinh doanh chắc chắn là lãi 200 đ/1US$ giao dịch, kết quả này không phụ thuộc vào bất kỳ biến động nào của tỷ giá giao ngay. Tuy nhiên ph−ơng án này chỉ cho mức lãi giới hạn là 200đ. - Ph−ơng án 2 dùng ph−ơng pháp mua quyền chọn bán. Đối với ph−ơng án này mức lãi tối thiểu là 121đ/1 USD giao dịch, thấp hơn ph−ơng án 1 nh−ng tiềm ẩn khả năng thu lãi lớn nếu tỷ giá giao ngay sau 1 tháng tăng cao. - Ph−ơng án 3 sử dụng ph−ơng pháp bán quyền chọn bán. Mức lãi suất tối đa theo ph−ơng án này là 279đ/1USD giao dịch. Tuy nhiên ph−ơng án này chứa đựng rủi ro tiềm ẩn cao khi tỷ giá giao ngay sau 1 tháng giảm mạnh. Trong thực tiễn, tùy theo động cơ đầu cơ và dụ báo sự biến động của tỷ giá trong vòng 1 tháng tới mà nhà kinh doanh chọn các ph−ơng án khác nhau : Nếu muốn có kết quả chắc chắn thì dùng ph−ơng án1; muốn phòng tránh rủi ro và đầu cơ một chút thì dùng ph−ơng án 2; còn muốn “ đánh bac” thì dùng ph−ơng án 3. Qua phân tích ở các ví dụ trên chúng ta có thể giải đáp câu hỏi : Mua hay bán quyền chọn ? - Trong chiến l−ợc mua quyền chọn mua và mua quyền chọn bán, đối với ng−ời mua quyền thì thua lỗ là tối thiểu (đúng bằng phí mua quyền) nh−ng khả năng sinh lãi là không có giới hạn. - Trong chiến l−ợc bán quyền chọn mua và bán quyền chọn bán thì đối với ng−ời bán quyền lãi thu đ−ơc là giới hạn và lỗ phải chịu là không có giới hạn. Xét trên góc độ quản lý rủi ro, những nhận xét trên gợi ý cho các nhà kinh doanh ngân hàng cũng nh− các nhà phòng ngừa rủi ro nói chung là: Đối với các đơn vị nhỏ thì không nên thực hiện bán quyền chọn mua hoặc bán quyền chọn bán mà nên thực hiện chiến l−ợc mua quyền chọn mua hoặc mua quyền chọn bán. Đối với các đơn vị này nếu có thực hiện chiến l−ợc bán quyền chọn mua hoặc bán quyền chọn bán thị chỉ nên thực hiện khi tỷ giá hối đoái t−ơng đối ổn định. Đối với các đơn vị lớn, tr−ờng vốn, vốn lớn thì cả hai chiến l−ợc trên đều có thể thực hiện và thích hợp để kinh doanh. 1.3.13. ứng dụng mô hình nhị thức (binominal modell) trong phòng ngừa rủi ro l∙i suất đối với trái phiếu. 139 Trong ch−ơng 2 chúng ta đã nghiên cứu về mặt lý luận ph−ơng pháp định giá quyền chọn, ph−ơng pháp tính chi phí quyền chọn. Đối với phí quyền chọn mua ta đã nghiên cứu hai mô hình : - Mô hình nhị thức (binominal modell) - Mô hình Black Scholes Mô hình Black Scholes khi áp dụng vào thị tr−ờng trái phiếu lại có một số nh−ợc điểm nh− sau: Mô hình này giả thiết lãi suất ngắn hạn không thay đổi (trong thực tế không phải nh− vậy) và cho rằng lợi suất trái phiếu là cố định, không biến động. ở đây chúng ta hãy vận dụng các mô hình này để khảo sát sự biến động của giá trái phiếu từ khi phát hành cho đến khi đáo hạn. Chúng ta hãy xem xét sự biến thiên của giá trái phiếu trong hình vẽ mô phỏng sau đây : Hình 35: Sự biến thiên của giá trái phiếu Biến thiên cao Biến thiên thấp Đáo hạn Tăng giá P=100 lúc mới phát hành Giảm giá Giá trị trái phiếu đúng bằng 100 ngàn lúc phát hành. Nếu lãi suất thị tr−ờng tăng thì giá trái phiếu giảm và ng−ợc lại nếu lãi suất thị tr−ờng giảm thì giá trái phiếu tăng (tăng giảm xung quanh giá trị 100 ngàn ). Tuy nhiên, càng gần ngày đáo hạn thì giá trái phiếu càng tiệm cận về mệnh giá, tức là 100 ngàn. Nhu vậy giá trái phiếu không tăng giảm đều theo thời gian mà có mức biến động tăng trong thời gian đầu và giảm dần về thời gian cuối. Chúng ta hãy xem xét khả năng phòng ngừa rủi ro lãi suất bằng hợp đồng quyền chọn trái phiếu qua một ví dụ sau : Ví dụ 45 : Giả sử một ng−ời đã mua một trái phiếu chiết khấu, thời gian đáo hạn là 2 năm. Mệnh giá là 100 ngàn đồng. Trái phiếu bán ở giá 80,45 ngàn. Lãi suất cho đến khi đáo hạn (YTM : Yield to maturity) có thể tính đ−ợc bằng công thức sau : )45.80:100(=YTM -1 = 11,5% Giả sử ng−ời có trái phiếu cần tiền tr−ớc 2 năm để lo một công chuyện gì đó và phải bán trái phiếu này. Giả sử khoản tiền này cần vào cuối năm thứ nhất. 140 Khoản tiền này có thể biến động phụ thuộc vào lãi suất thị tr−ờng; giả sử lãi suất thị tr−ờng biến đổi nh− sau : - Cuối thời điểm năm thứ nhất lãi suất là 10% /năm - Lãi suất của năm thứ hai có thể là 13.82% năm hoặc12.18% năm. Nếu lãi suất là 13.18% giá trái phiếu là 100/1.1318 = 87.86 Nếu lãi suất là 12,18% giá trái phiếu là 100/1.128 = 89.14 Nếu xác suất xẩy ra đối với hai mức lãi suất trên là nh− nhau, thì lãi suất trung bình dự tính trong năm thứ hai là : 0.5x13.18 +0.5x12.18=13% và giá trái phiếu trung bình dự kiến vào cuối năm thứ nhất là : 100/1.13 = 88.5 Giả sử để phòng ngừa rủi ro và có khoản tiền chắc chắn là 88.5 khi bán trái phiếu trên tại thời điểm cần tiền sau 1 năm ng−ời có trái phiếu có thể mua quyền chọn bán trái phiếu ngay tại thời điểm t=0, giá ấn định bán trên quyền sau 1 năm là 88.5 Nếu lãi suất tăng cao quá 13%, ví dụ 13.82% giá trái phiếu ở thị tr−ờng giao ngay giảm xuống d−ới 88.5 và bằng 87.89 thì ng−ời có quyền sẽ thực hiện quyền. Ng−ợc lại nếu lãi suất giảm xuống d−ới 13%, ví dụ 12.18 thì giá trái phiếu tại thị tr−ờng giao ngay cao hơn giá ấn định trên quyền, tức là cao hơn 88.5 và bằng 89.14, trong tr−ờng hợp này ng−ời có quyền không thực hiện quyền bán của mình, mà bán ở thị tr−ờng giao ngay để có khoản thu cao hơn 88.5 đó là giá 89.14. Trong ch−ơng 2 đã giới thiệu mô hình nhị thức để tính phí quyền chọn này một cách hợp lý : Hình 36: Mô hình nhị thức với giá trái phiếu chiết khấu 2 năm 100 100 100 0.25 87.89 89.14 0.5 0.25 0.25 0.25 0,50 80.4 5 Giá của trái phiếu có xu h−ớng hội tụ về mệnh giá khi gần đến thời gian đáo hạn Giá trị của quyền sau 1 năm chỉ xẩy ra khi giá trái phiếu ở mức 87.89 : VP - Giá trị quyền chọn bán = 88.5-87.89=0.64 (3.1) Nếu giá trái phiếu ở mức 89.14 thì VP=0 vì quyền không đ−ợc thực hiện Giá của hợp đồng mua quyền chọn bán bình quân là: VP =0.5x0.64 + 0.5x0 = 0.32 (ngàn đ) (3.2) 141 Vì ng−ời giao dịch quyền chọn vào thời điểm t=0 nên giá trên t−ơng ứng tại thời điểm t=0 là VP = 0.32 : 1.1 = 0.29 ngàn đ = 290 đ. Tức là để có quyền chọn bán trái phiếu mệnh giá 100 ngàn theo giá 88.5 ngàn tại thời điểm t=1 thì ng−ời mua quyền cần trả 290 đ. Qua công thức (3.1) và (3.2) chúng ta thấy nếu lãi suất càng biến động thì khoảng chênh lệch giá (giá trị quyền) sẽ càng lớn và vì vậy phí quyền chọn sẽ cao và ng−ợc lại. Điều này có nghĩa là bảo hiểm cho tài sản càng rủi ro thì càng mất nhiều tiền và ng−ợc lại. 1.3.14. ứng dụng mô hình nhị thức trong việc xác định giá quyền chọn với cổ phiếu Haphaco Trong phần nhỏ này chúng ta hãy giả định là xuất hiện hợp đồng quyền chọn đối với cổ phiếu Haphaco. Chúng ta sẽ thử ứng dụng mô hình nhị phân để thực hiện việc định giá quyền chọn. (Giả sử giá ấn định là 46 000đ, lãi suất chiết khấu là 9%) Giả sử giá của cổ phiếu này đ−ợc hình thành nh− sau (theo dự báo) Phân nhánh dự đoán giá cổ phiếu Haphaco (ngàn đồng) 40 45 35 Hiện tại S1 S2 Một năm sau 42 43 30 40 47 50 37 Nhiệm vụ của chúng ta là phải định giá theo sơ đồ sau : 142 C0 C21 C23 Hiện tại S1 S2 Một năm sau C22 C11 0 0 1 4 C12 Max( 50-46 và 0) =4 Max( 47-46 và 0) =1 Max( 40-46 và 0) =0 Max( 30-46 và 0) =0 Để tính đ−ợc C0 chúng ta phải bắt đầu từ C21; C22 và C23. ở đây giá ấn định của chúng ta là 46 000 đ Ta tính đ−ợc tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 50000-47000 h21 = ------------------- = - 1 1000- 4000 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán một quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C21 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (45 000-1xC21)x1.09 (1:3) = (50000-1x4000)= 46 000 Từ đây tính ra C21 = 302,6đ Đối với C22 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 42000-40 000 h22 = ------------------- = - 7 0- 1000 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán bảy quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C22 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (42 000-7xC22)x1.09 (1:3) = (47000-7x1000)= 40 000 Từ đây tính ra C22 = 447,5đ Giá trị C23 = 0 vì tại đây quyền không thực hiện Đối với C11 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 45000-42 000 h11 = ------------------- = - 20.7 447,5- 302.6 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 20.7 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C22 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (43 000-20.7xC11)x1.09 (1:3) = (45000-20.7x447.5)= 35736.75 Từ đây tính ra C11 = 399.8 đ Đối với C12 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 42000-35 000 h12 = ------------------- = - 15.64 0- 447.5 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 15.64 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C12 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: 143 (37 000-15.64xC12)x1.09 (1:3) = (42000-15.64x447.5)= 35000 Từ đây tính ra C12 =191.24 đ Bây giờ ta có thể tính Co Đối với C0 ta có tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio) nh− sau: 43000-37 000 h0 = ------------------- = - 28.77 191.24- 399.8 Tức là nếu giữ một cổ phiếu thì phải bán 28.77 quyền chọn mua để phòng rủi ro. Ta có thể tính C0 bằng ph−ơng pháp giải ph−ơng trình sau: (40 000-15.64xC0)x1.09 (1:3) = (43000-28.77x399.8)= 31497.8 Từ đây tính ra C0 =600.6 đ Thay vào sơ đồ trên ta có 1.3.15 ứng 600.6 302.6 0 Hiện tại S1 S2 Sau một năm 447.5 399.8 0 0 1000 4000 191.24 144 1.3.16.ứng dụng giao dịch Caps, Floors và Collars trong phòng ngừa rủi ro đối với trái phiếu. Tr−ớc tiên ta hiểu lại khái niệm giao dịch Caps, Floors và collars. Mua caps là mua quyền chọn mua, hay một chuỗi quyền chọn mua đối với trái phiếu. Nếu lãi suất giao ngay giảm thấp hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu tăng so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ thực hiện quyền mua và có lãi (vì mua đ−ợc giá thấp). Trong thực tế ng−ời bán quyền thông th−ờng là ngân hàng và quyền không đ−ợc thực hiện, vì thực tế không có sự trao đổi về trái phiếu và thay vào đó ngân hàng thanh toán khoản lãi cho ng−ời mua quyền. Ng−ợc lại nếu lãi suất giao ngay tại ngày thực hiện hợp đồng tăng cao hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền mua (vì mua ở thị tr−ờng giao ngay sẽ rẻ hơn). Trong tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền chỉ mất phí mua quyền đã phải trả khi mua nó. Đây là một hình thức bảo hiểm lãi suất. Ngày thực hiện caps có thể là một ngày và cũng có thể là nhiều ngày. Mua floors là mua quyền bán đối với trái phiếu: Nếu lãi suất giao ngay tại thời điểm thực hiện quyền tăng cao hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ thực hiện quyền bán và có lãi (vì bán đ−ợc giá cao). Trong thực tế ng−ời bán quyền thông th−ờng là ngân hàng và quyền không đ−ợc thực hiện, vì thực tế không có sự trao đổi về trái phiếu và thay vào đó ngân hàng thanh toán khoản lãi cho ng−ời mua quyền bán. Ng−ợc lại nếu lãi suất giao ngay giảm thấp hơn lãi suất quy định trên quyền thì giá trái phiếu giảm so với giá trái phiếu theo quyền, ng−ời mua quyền sẽ không thực hiện quyền mua và không có lãi (vì mua ở thị tr−ờng giao ngay sẽ rẻ hơn). Trong tr−ờng hợp này ng−ời mua quyền chỉ mất phí mua quyền đã phải trả khi mua nó. Đây là một hình thức bảo hiểm lãi suất. Ngày thực hiện floors cũng nh− caps có thể là một ngày và cũng có thể là nhiều ngày. Hợp đồng collars là hợp đồng kết hợp giữa caps và floors khi ngân hàng thực hiện đồng thời cả caps và floors, tức là đồng thời vừa mua quyền chọn mua và bán quyền chọn bán. Đối với ngân hàng họ sử dụng 3 công cụ này nh− các công cụ là quyền chọn trái phiếu để phòng ngừa rủi ro lãi suất. Ngân hàng th−ờng mua caps (quyền chọn mua) nếu ngân hàng dự tính bị lỗ do giá trái phiếu xuống thấp (tăng lãi suất). Điều này có thể xẩy ra khi ngân hàng tài trợ cho các dự án bằng các tài sản nợ có lãi suất thả nổi. Ng−ợc lại họ sẽ mua floors (mua quyền chọn bán) khi ngân hàng có chi phí cố định đối với khoản nợ mà phần nguồn dựa vào tài sản có phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất. Trong tr−ờng hợp tài sản của 145 ngân hàng chịu rủi ro khi lãi suất biến động mạnh họ nên thực hiện hợp đồng collars để thu phí tài trợ cho giao dịch caps và floors. Chúng ta hãy xem xét cụ thể từng tr−ờng hợp trong các ví dụ nhỏ sau đây : Ví dụ 36: Một ngân hàng mua cap (mua quyền chọn mua) từ ngân hàng khác với các điều kiện sau : - Giá trị cap tại thời điểm t=0 là 100tr USD. - Thời hạn của cap là 3 năm. - Ngân hàng mua cap phải trả một khoản phí cho ngân hàng bán cap, đó là phí cap. - Lãi suất quy định (ấn định) thực hiện là 9%; - Ngân hàng bán cap thoả thuận là sẽ trả cho ngân hàng mua cap một khoản phụ trội khi lãi suất giao ngay cuối năm tăng vuợt quá 9% Thông th−ờng ng−ời mua cap quy định ngày thực hiện trong cap đúng vào những dịp họ cần vốn, nh− ngày thanh toán coupon có lãi suất thả nổi. Hình 37 d−ới đây sẽ minh hoạ sự gia tăng của lãi suất so với lãi suất ấn định (9%)Hình 37: Diễn biến của lãi suất Nếu lãi suất tăng nh− trên thì bán cap phải thanh toán khoản phụ trội cho ng−ời mua cap. Chúng ta tổng kết khoản phụ trội này trong bảng sau : Bảng14. Ngân hàng bán cap thanh toán cho ngân hàng mua cap 9% t=0 (ký hợp đồng) 11% 10% t=3t=2t=1 146 Cuối năm Lãi suất cap Lãi thị tr−ờng Chênh lệch lãi Tiền thanh toán 2 9% 10% 1% 1 000 000đ 3 9% 11% 2% 2 000 000đ Tổng cộng - - - 3 000 000đ Trong tr−ờng hợp lãi suất giảm ví dụ theo hình 38 d−ới đây : Hình 38 : Diễn biến lãi suất giảm t=0 (ký hợp đồng) t=1 t=2 t=3 9% 8% Lãi suất Thời gian 7% Trong tr−ờng hợp lãi suất diễn biến nh− hình 38 thì ng−ời bán cap không phải thanh toán bất kỳ khoản nào, vì giá TP ở thị tr−ờng giao ngay cao hơn giá cap và ng−ời mua cap thực hiện bán ở thị tr−ờng này và thu tiền nhiều hơn nếu thực hiện cap. Ng−ời mua cap bị mất khoản chi phí ban đầu mà thôi. Đối với nhà quản trị rủi ro họ không biết trong t−ơng lai lãi suất sẽ hình thành ra sao, vì vậy cần bảo hiểm và phải trả phí cho nó. Vấn đề đặt ra là phí cap thế nào là hợp lý. Trên đây là một số ứng dụng của các chứng khoán phái sinh và việc định giá chúng mà phần lý luận đã đ−ợc giới thiệu ở ch−ơng 1 và 2. Thiết nghĩ khả năng ứng dụng này trong thực tế còn phong phú hơn nhiều mà đề tài này ch−a có điều kiện tiếp cận đ−ợc. 147 IV- Kết luận và kiến nghị Một số kết luận Đề tài đã tập trung giải quyết đ−ợc những vấn đề cơ bản sau đây : 1. Đã làm rõ khái niệm chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh, đồng thời đã đ−a ra định nghĩa theo nghĩa đầy đủ và theo nghĩa hẹp về các khái niệm này. 2. Qua các ví dụ cụ thể đã Việt Nam hoá đề tài đã làm rõ khái niệm và khả năng ứng dụng từng loại chứng khoán phái sinh trong quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh. 3. Chứng khoán phái sinh đ−ợc phân vào năm nhóm chính đó là : - Quyền mua cổ phiếu (right) - Chứng quyền (warrant) - Hợp đồng t−ơng lai (Futures) - Hợp đồng quyền chọn (Option) - Chứng khoán phái sinh khác 4. Đã giới thiệu đ−ợc những đặc tr−ng cơ bản của việc định giá phái sinh : Định giá chứng khoán phái sinh là xác định giá trị của bản thân chứng khoán phái sinh tại những thời điểm nhất định. Định giá chứng khoán phái sinh phải đ−a ra các giải pháp để tính toán, định l−ợng giá sẽ ghi trên hợp đồng hay giá ấn định ( strike price) và các loại phí trong giao dịch mua bán quyền chọn. Việc xác định giá trị của bản thân chứng khoán phái sinh tại những thời điểm nhất định phải dựa trên nguyên tắc là ng−ời sở hữu chứng khoán phái sinh đó có lợi ích gì, có quyền lợi kinh tế nh− thế nào khi sở hữu chúng trong từng tr−ờng hợp, hoàn cảnh của t−ơng lai. 5. Đã nêu ra những nguyên tắc cơ bản của việc định giá chứng khoán phái sinh. Đã phân tích hệ thống yếu tố tác động đến sự hình thành của giá trị chứng khoán phái sinh. 6. Đề tài đã giới thiệu một số ph−ơng pháp đ−ợc dùng phổ biến trong việc định giá chứng khoán phái sinh, nh− : + Mô hình cây nhị phân + Mô hình Black Schol + Boston Style Option 148 7. Đề tài cũng đánh giá thực trạng của thị tr−ờng chứng khoán phái sinh của Việt Nam, đó là thị tr−ờng còn rất bé, rất mới mẻ và sơ khai, nh−ng đang có nhu cầu và điều kiện để phát triển trong t−ơng lai, trong tiến trình hội nhập quốc tế của thị tr−ờng tài chính n−ớc ta. Sự hiểu biết của chúng ta về thị tr−ờng này cũng rất hạn chế, cần có sự quan tâm nghiên cứu đầy đủ hơn. Nhu cầu về định giá chứng khoán phái sinh đang tồn tại và thách thức chúng ta. 8. Đề tài cũng đã giới thiệu những lợi ích mà thị tr−ờng chứng khoán phái sinh đ−a lại cho nền kinh tế n−ớc nhà : Hỗ trợ cho quá trình hình thành vốn và tăng c−ờng khả năng kinh tế của Việt nam; Hoàn thiện khả năng cạnh tranh của nền kinh tế; Củng cố hệ thống tài chính, ngân hàng, chứng khoán bằng việc cung cấp các công cụ quản lý rủi ro; Tạo thêm việc làm; tăng c−ờng và phát triển tiếp tục thông tin kinh tế, số liệu thống kê phản ánh sức khoẻ của nền kinh tế và cung cấp thông tin kinh tế giá trị cho các nhà hoạch định chính sách; Mở rộng đào tạo kỹ năng hoạt động nghề nghiệp kỹ thuật cao. Vì vậy, việc nghiên cứu và xây dựng, phát triển thị tr−ờng này ở n−ớc ta là cần thiết. 9. Đề tài đã giới thiệu một số ứng dụng của các loại chứng khoán phái sinh, của các ph−ơng pháp định giá chứng khoán phái sinh nh− : - Phòng tránh rủi ro - Đầu cơ - Định giá tham chiếu của cổ phiếu và định giá quyền mua cổ phiếu (hay phí mua chứng quyền) trong tr−ờng hợp phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn, phát th−ởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu; - Một số ứng dụng trong kinh doanh tiền tệ : + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn mua + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc mua quyền chọn bán + ứng dụng trong việc xác định chiến l−ợc bán quyền chọn bán + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản thu xuất khẩu + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu + ứng dụng trong việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá khoản chi nhập khẩu + ứng dụng trong kinh doanh ngoại hối. + ứng dụng trong phòng ngừa rủi ro lãi suất đối với trái phiếu. + ứng dụng giao dịch Caps, Floors và Collars trong phòng ngừa rủi ro đối với trái phiếu 10. Kết quả của đề tài có thể là một tài liệu tham khảo bổ ích cho việc xây dựng giáo trình giảng dạy về môn này cho Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo chứng khoán . 149 Chúng tôi thiết nghĩ đề tài đã đi đến cái đích của mình là tìm hiểu thêm về chứng khoán, chứng khoán phái sinh; tìm hiểu về nguyên lý và các ph−ơng pháp định giá chứng khoán phái sinh và chỉ giới thiệu “ một số khả năng ứng dụng vào Việt nam” nh− tiêu đề của đề tài đã chỉ ra. Một số kiến nghị và gợi ý cho Việt nam 1. Việt nam nên có sự đầu t− thích đáng cho việc nghiên cứu, nhất là nghiên cứu ứng dụng các công cụ phái sinh và đặc biệt là việc định giá chúng để chúng ta không bỡ ngờ và thiệt thòi trong giao dịch ở môi tr−ờng hội nhập quốc tế đang đến rất gần. 2. Việt nam nên có sự nghiên cứu để từng b−ớc đ−a ch−ơng trình đào tạo về chứng khoán phái sinh vào ch−ơng trình đào tạo trong các tr−ờng đại học, cao đẳng về kinh tế và tổ chức ch−ơng trình phổ cập kiến thức về chứng khoán phái sinh cho mọi đối t−ợng. 3. Việt nam nên nghiên cứu xây dựng ch−ơng trình đào tạo chuyên sâu về chứng khoán phái sinh và thị tr−ờng chứng khoán phái sinh, đặc biệt chú trọng đào tạo những kỹ năng giao dịch, kỹ năng định giá các chứng khoán này cho những ng−ời hành nghề kinh doanh trên thị tr−ờng chứng khoán và các doanh nghiệp muốn tham gia thị tr−ờng này, nhất là các doanh nghiệp tham gia xuất nhập khẩu và các ngân hàng. 4. Chúng tôi khuyến nghị đã đến lúc chúng ta nên có sự nghiên cứu để xây dựng lộ trình phát triển thị tr−ờng chứng khoán phái sinh Việt nam, thời kỳ đầu có thể thành lập “ Trung tâm giao dịch hợp đồng t−ơng lai và quyền chọn” cho chính mình. 5. Để thực hiện tốt các kiến nghị từ 1 đến 4 trên đây, chúng ta cần chuẩn bị một đội ngũ giảng viên, chuyên gia cừ khôi về lĩnh vực này bằng cách cử các cán bộ có trình độ chuyên môn, ngoại ngữ di học tập ở n−ớc ngoài. Giải pháp chuẩn bị này phải đ−ợc đi tr−ớc một b−ớc và nay đã đến lúc phải vào cuộc. 6. Đối với các doanh nghiệp, ngân hàng Việt nam có quy mô vốn bé khi tham gia giao dịch quyền chọn nên chọn chiến l−ợc mua quyền mua và mua quyền bán, chứ không nên theo chiến l−ợc bán quyền mua hay bán quyền bán trong hợp đồng quyền chọn để giảm thiểu rủi ro, tránh sự đổ vỡ. 150 7. Đối với các ngân hàng, doanh nghiệp đủ lớn (ít ra vốn tự có khoảng 100 tr. USD t−ơng đ−ơng 1500-1600 tỷ VNĐ trở lên) rất nên tham gia càng sớm càng tốt vào các thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế với quy mô vốn từ bé đến lớn để học tập kinh nghiệm. 8. Đối với các ngân hàng, doanh nghiệp đủ lớn ngoài chiến l−ợc giao dịch mua quyền mua, quyền bán cũng nên mạnh dạn bán các quyền này với quy mô thích hợp. Họ cũng rất nên đầu t− công sức, tài chính để có một bộ phận cán bộ thật uyên bác về thị tr−ờng để phục vụ cho khách hàng và cho ngay nhu cầu hoạt động của bản thân mình. 9. Hiện nay nhiều doanh nghiệp Việt nam đang có ý đồ tự tham gia trực tiếp vào thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế mà không qua Ngân hàng Techcombank (đã đ−ợc Ngân hàng nhà n−ớc cho phép làm trung gian để giúp các doanh nghiệp tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh trên thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế). Chúng tôi khuyến nghị họ không nên làm nh− vậy, bởi vì khi họ ch−a có đ−ợc những kiến thức, kinh nghiệm để tham gia thì không tránh khỏi rủi ro. Nếu tất cả các doanh nghiệp mà tự bỏ chi phí để tìm hiểu, để học tập kinh nghiệm thì đây là một lãng phí vô cùng to lớn đứng trên ph−ơng diện quốc gia. Thay vì tất cả doanh nghiệp, chúng ta có thể cử đại diện các Hiệp hội, hay đại diện của Phòng công nghệ th−ơng mại làm việc này và phổ biến rộng rãi kiến thức, kinh nghiệm cho các doanh nghiệp. Cách làm này sẽ tiết kiệm nhiều chi phí và tăng hiệu quả vốn đầu t−. Chúng tôi cũng khuyến nghị là tr−ớc mắt nhà n−ớc không nên cho phép các doanh nghiệp tự mình tham gia thị tr−ờng chứng khoán phái sinh quốc tế, mà phải qua Techcombank hoặc đơn vị khác có đủ kinh nghiệm, khả năng hiểu biết và đ−ợc nhà n−ớc chấp thuận. Một số khiếm khuyết của đề tài 1. Do thiếu tài liệu về kinh nghiệm quốc tế trong việc định giá cụ thể đối với chứng khoán phái sinh nên đề tài còn thiếu những kinh nghiệm này. Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu lý luận cơ bản qua tài liệu “giáo khoa” là chính, kinh nghiệm thực tiễn còn thiếu nhiều. Chúng tôi nghĩ rằng nếu sau khi nghiên cứu đề tài có đ−ợc đợt khảo sát thị tr−ờng chứng khoán phái sinh ở một quốc gia nào đó thì rất tốt và làm nh− vậy sẽ rất bổ ích, sẽ đ−a kết quả nghiên cứu gần với thực tiễn hơn. 2. Phần giới thiệu khả năng vận dụng ở n−ớc ta cũng chỉ hạn hẹp và gắn nhiều vào hoạt động của chứng khoán phái sinh liên quan đến thị tr−ờng tiền tệ, vì thị tr−ờng này ở ta phát triển hơn, có nhiều kinh nghiệm hơn. 151 3. Thời gian cho nghiên cứu quá ngắn (do tổng thời gian, thời gian có thể dành cho đề tài hạn chế vì công tác nghiên cứu của ta tiến hành song song với vô vàn công tác chuyên môn khác), nên độ độ sâu của đề tài cũng bị hạn chế. 4. Chúng tôi đã cố gắng hết sức để thể hiện trong đề tài những kiến thức của chính mình qua nghiên cứu và tham khảo tài liệu trong và ngoài n−ớc. Tuy vậy, một số chỗ không thể thoát khỏi tình trạng dịch thuật ngô nghê. Một số khái niệm, ngôn từ hoàn toàn mới đối với chúng tôi, từ điểm lại ch−a có nên có khi “dịch”, “thể hiện” ch−a đ−ợc chuẩn. Nh−ng chúng tôi đã cố gắng thể hiện nội dung của các khái niệm này một cách sát thực nhất theo khả năng của mình. Ví dụ khái niệm “Vị thế tr−ờng” trong đề tài tr−ớc chúng tôi đã thể hiện là “ Vị thế ng−ời mua”; “ Vị thế đoảng” đã đ−ợc thay thế bằng “Vị thế ng−ời bán” trong đề tài này. Một số khái niệm ch−a chuẩn hóa tiếng việt đ−ợc chúng tôi dùng nguyên tiếng Anh nh− giao dich “cap”; “floor” ; “collar” Những khiếm khuyết trên đây cũng là những vấn đề mà đề tài này ch−a thể giải quyết, khắc phục và hy vọng sự góp ý xây dựng của bạn đọc gần xa, cũng nh− sự quan tâm giải quyết ở những đề tài khác sau này. 152 ._.