Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

..................................4 1.2.Đặc điểm trái phiếu và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu ..........................4 1.3.Phân loại trái phiếu................................................................................................7 1.4.Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ................................................................................12 1.5.Thị trường trái phiếu ...........................................................................................20 1.6.Hoạt động repo trái phiếu....................................................................................29 1.7.Các tổ chức tài chính phi ngân hàng ...................................................................31 1.8.Tổ chức xếp hạng tín nhiệm................................................................................33 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM................................................................40 2.1.Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam................................................................................................40 2.2.Tổng quan thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian qua....................54 2.3.Tình hình phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trong thời gian qua ......................66 2.4.Tình hình phát hành và giao dịch trái phiếu kèm theo chứng quyền trong thời gian qua .....................................................................................................................67 2.5.Tình hình phát hành và giao dịch trái phiếu chuyển đổi của các ngân hàng trong thời gian qua..............................................................................................................68 2.6.Tình hình đấu giá và nguyên nhân thất bại trong các đợt đấu giá và phát hành TPCP trong thời gian qua..........................................................................................71 2.7.Xây dựng và đánh giá đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam trong thời gian qua .............................................................................................................................73 2.8.Những nguyên nhân chính làm cho thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện nay chưa phát triển...........................................................................................................77 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU TẠI VIỆT NAM.........................................................................................85 3.1.Định hướng phát triển TTTP của Việt Nam đến năm 2020 ................................85 3.2.Các giải pháp phát triển TTTP tại Việt Nam.......................................................85 3.3.Những vấn đề nghiên cứu tiếp theo ..................................................................103 KẾT LUẬN ............................................................................................................105 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DNNN : Doanh nghiệp nhà nước TPCP : Trái phiếu chính phủ TPCQĐP : Trái phiếu Chính quyền địa phương TPDN : Trái phiếu doanh nghiệp TTTP : Thị trường trái phiếu NHTW : Ngân hàng trung ương KBNN : Kho bạc nhà nước HTPT : Quỹ Hỗ trợ phát triển SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán TTGDCK : Trung tâm Giao dịch Chứng khoán CTCK : Công ty chứng khoán TTCK : Thị trường Chứng khoán UBND : Ủy Ban Nhân Dân IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế WB : Ngân hàng thế giới ADB : Ngân hàng phát triển châu Á IFS : Công ty Tài chính quốc tế HSBC : Hong Kong Shanghai Bank Corporation NHPTVN : Ngân hàng phát triển Việt Nam Vietcombank : Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam CRA (Credit Rating Agency) : Tổ chức xếp hạng tín nhiệm ABMI : Sáng kiến thị trường trái phiếu châu Á S&P : Standard and Poor’s USD : Đồng Đôla Mỹ NDT : Đồng nhân dân tệ KRW : Đơn vị tiền tệ của Hàn Quốc (Đồng Won) DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1:Bảng dữ liệu của các trái phiếu chiết khấu theo lợi suất đáo hạn Bảng 1.2:Ký hiệu xếp hạng tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm Bảng 2.1:Quy mô thị trường trái phiếu Hàn Quốc Bảng 2.2:Quy mô và tỷ trọng của TPCP, TPDN và trái phiếu của các tổ chức tài chính so với GDP của một số quốc gia năm 2004 Bảng 3.1:Hệ số xếp hạng tín nhiệm của một số quốc gia tính đến tháng 2/2009 Bảng 3.2:Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ của một số quốc gia tính đến tháng 2/2009 Bảng 3.3:Quy mô và tỷ trọng của các quỹ ở một số quốc gia năm 2005 CÁC HÌNH VẼ Hình 1.1:Đường cong lãi suất dạng thông thường Hình 1.2:Đường cong lãi suất dạng dốc Hình 1.3:Đường cong lãi suất dạng đảo ngược Hình 1.4:Đường cong lãi suất dạng phẳng CÁC ĐỒ THỊ Hình 1.5:Đồ thị đường cong lãi suất của TPCP Mỹ theo lợi suất đáo hạn Hình 2.1:Quy mô thị trường trái phiếu so với GDP của một số quốc gia Hình 2.2:Giá trị TPCP phát hành từ 2000 đến 2008 Hình 2.3:Giá trị TPCQĐP phát hành từ 2003 đến 2007 Hình 2.4:Giá trị phát hành TPDN từ năm 2006 đến 30/06/2008 Hình 2.5:Đồ thị đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam năm 2007, 2008 và 2009 Hình 2.6:Đồ thị đường cong lãi suất TPCP của Việt Nam năm 2007 Và đồ thị đường cong lãi suất chuẩn của một số quốc gia CÁC KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC 1.Kiến nghị Chính phủ xem xét, nghiên cứu và ban hành mức lãi suất trần cho các phiên đấu giá TPCP hay trái phiếu được chính phủ bảo lãnh bằng đồng nội tệ hay TPCP bằng USD sao cho phù hợp với mức lãi suất của thị trường nhằm đem lại hiệu quả cao nhất. 2.Kiến nghị Chính phủ xây dựng các chính sách và mục tiêu phát triển trong dài hạn nhằm nâng cao hệ số xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam trên thị trường tài chính quốc tế. Từ đó, góp phần nâng cao hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu. 3.Kiến nghị Chính phủ đẩy mạnh việc phát hành TPCP theo lô lớn, từ đó góp phần hình thành đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường vốn. Bên cạnh đó, tác giả cũng trình bày một cách khái quát cách xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của thị trường vốn hiện nay. 4.Kiến nghị Chính phủ đẩy mạnh và khuyến khích các hoạt động chiết khấu, cầm cố và repo trái phiếu trên thị trường vốn, từ đó góp phần làm tăng tính thanh khoản của thị trường. 5.Kiến nghị Chính phủ xây dựng và hoàn thiện các văn bản pháp lý nhằm thúc đẩy và khuyến khích việc hình thành các nhà tạo lập thị trường trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu. 6.Kiến nghị Chính phủ nghiên cứu, xây dựng và ban hành các chính sách thuế phù hợp với từng loại hình giao dịch của trái phiếu cũng như các đối tượng tham gia thị trường. 7.Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra một số kiến nghị nhằm phát triển thị trường TPCQĐP và TPDN trong thời gian tới. 1 MỞ ĐẦU 1.Lý do chọn đề tài Như chúng ta đã biết, hàng hóa của một thị trường chứng khoán phát triển bao gồm các loại sau: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ và các sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay thì vẫn chưa đạt được cấp độ cao hay nói một cách khác là được quốc tế công nhận là thị trường chứng khoán phát triển. Nguyên nhân của vấn đề này bao gồm nhiều nhân tố như: độ lớn của thị trường hay mức vốn hóa của thị trường, hành lang pháp lý, tính thanh khoản của thị trường… Tuy nhiên, trong đó phải kể đến nhân tố độ lớn giao dịch của mặt hàng trái phiếu trong tổng dung lượng của thị trường. Trong tổng khối lượng giao dịch hằng ngày trên thị trường chính thức hay phi chính thức thì mặt hàng cổ phiếu đang có một sức hút lớn đối với các nhà đầu tư, trong khi đó giao dịch của mặt hàng trái phiếu vẫn đang còn im ắng và dường như còn là khái niệm khá xa lạ đối với hầu hết các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư trong nước. Trong khi đó, đối với các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức ngân hàng thì mặt hàng trái phiếu là mặt hàng không thể thiếu trong danh mục đầu tư thậm chí là mặt hàng đầu tư chiến lược trong việc cải thiện tỷ suất sinh lợi cũng như tỷ suất rủi ro danh mục của các đơn vị này, và họ cũng đã gặt hái được một số kết quả khả quan. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời cách nay đã được hơn chín năm, trong khi đó thị trường trái phiếu Việt Nam mới chỉ bắt đầu phát triển khoảng hơn ba năm trở lại đây và đang hứa hẹn là một thị trường hấp dẫn cho các nhà đầu tư và định chế tài chính. Cụ thể theo báo Vietnamnet ngày 28/10/2005 đưa tin “Trái phiếu Việt Nam bán hết veo tại New York, theo đó các nhà đầu tư quốc tế đã đặt mua với số tiền lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào là 750 triệu USD. Hai tờ báo kinh tế lớn của thế giới là Financial Times (Anh) và Bloomberg (Mỹ) đồng loạt đưa tin và phân tích về sự kiện này. Như vậy, đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam thì mặt hàng trái phiếu vẫn còn đang là hàng hóa “ế ẩm”, hay có sức thu hút chưa cao đối với các nhà đầu tư, trong khi đó, đối với các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán New York thì trái phiếu Việt Nam đang là món hàng hóa “béo bở”. 2 Nghiên cứu, tìm hiểu một số nội dung cơ bản về trái phiếu, thực trạng hình thành, hoạt động và phát triển thị trường trái phiếu của một số nước trên thế giới để so sánh đối chiếu với thực trạng tại thị trường chứng khoán Việt Nam để có thể đưa ra một số giải pháp nhằm thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam hiện nay đó chính là mục đích chính để chọn và nghiên cứu về đề tài này. Trong đề tài này tác giả không chú trọng đề cập đến các cách tính hay công thức định giá của các loại trái phiếu mà chỉ chú trọng đến phân tích thực trạng hình thành và phát triển để từ đó đưa ra một số giải pháp đối với thị trường này. 2.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ƒ Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các dạng trái phiếu đã và đang lưu thông trên thị trường như trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp. ƒ Phạm vi nghiên cứu của luận văn chỉ nghiên cứu thực trạng hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu của Việt Nam và một số nước trên thế giới, từ đó phân tích, nhận định và đưa ra một số giải pháp cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. 3.Ý nghĩa khoa học của đề tài Thông qua việc nhận định và nghiên cứu lịch sử hình thành, cách thức hoạt động và phương thức quản lý nhà nước trong quá trình vận hành và nỗ lực phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam và một số nước đã và đang phát triển trên thế giới, từ đó tác giả đưa ra một số giải pháp nhằm thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn hiện nay cũng như đưa ra một số định hướng cho việc phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020. 4.Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, thống kê và so sánh trong suốt quá trình nghiên cứu và trình bày của đề tài. 3 5.Kết cấu luận văn ƒ Chương 1: Lý luận tổng quan về trái phiếu và thị trường trái phiếu. ƒ Chương 2: Tổng quan thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới và tại Việt Nam. ƒ Chương 3: Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam. 4 CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1.Khái niệm trái phiếu Theo Luật chứng khoán của Quốc hội nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 thì trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành. Theo định nghĩa của các tài liệu khác thì trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể, và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi đáo hạn. 1.2.Đặc điểm trái phiếu và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu 1.2.1.Đặc điểm trái phiếu ƒ Trái phiếu là chứng khoán nợ hay một loại giấy nợ, thể hiện các quyền lợi của chủ nợ hay trái chủ (người sở hữu trái phiếu) đối với tổ chức phát hành. ƒ Chủ thể phát hành không chỉ có các công ty mà còn là chính phủ hoặc chính quyền địa phương. ƒ Trái chủ được hưởng lãi cố định và không phụ thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh của tổ chức phát hành. ƒ Tiền lãi trả cho trái chủ (trái tức) được tính vào chi phí tài chính của tổ chức phát hành (công ty), do đó được khấu trừ khi tính thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. ƒ Trái phiếu thể hiện quan hệ giữa chủ nợ – con nợ; giữa người phát hành – người đầu tư: Phát hành trái phiếu là đi vay vốn, mua trái phiếu là cho người phát hành vay vốn và như vậy, trái chủ là chủ nợ của người phát hành. Là chủ nợ, người nắm giữ trái phiếu (trái chủ) có quyền đòi các khoản thanh toán theo 5 cam kết về giá trị và thời hạn, song không có quyền tham gia vào những vấn đề của bên phát hành. ƒ Khi công ty bị phá sản hay giải thể, trái chủ được ưu tiên trả nợ trước cổ đông. Ngoài ra, một trái phiếu thông thường có ba đặc điểm chính: + Mệnh giá (Par value hay Face value): là giá trị danh nghĩa của trái phiếu được in ngay trên tờ phiếu, đại diện cho số tiền trả tại thời điểm đáo hạn; + Lãi suất danh nghĩa (Coupon Interest Rate) của trái phiếu, quy định mức lãi mà nhà đầu tư được hưởng hàng năm. Thông thường có 02 phương thức trả lãi: 06 tháng/lần và 01 năm/lần; + Thời gian đáo hạn: là thời gian mà trái chủ được nhận lại vốn gốc (mệnh giá). Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao; Lãi suất của trái phiếu được quy định bởi các yếu tố: + Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng: Lượng cung cầu vốn đó lại tùy thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó. + Mức độ rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành: Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao. + Thời gian đáo hạn của trái phiếu: Nếu các trái phiếu có thời gian đáo hạn càng dài, tức là có mức rủi ro càng cao thì mức lãi suất càng cao. 1.2.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu ƒ Biến động lãi suất thị trường: Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng trong việc định giá các chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Nếu lãi suất tăng thì lợi tức của trái phiếu bắt đầu thay đổi. Trong trường hợp này, vốn bắt đầu chảy vào nơi hứa hẹn có tỷ suất sinh lợi cao, lúc đó giá trái phiếu có lãi suất cố định giảm và ngược lại. 6 ƒ Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất: Ở các nước phát triển, trái phiếu luôn được giao dịch sôi động ở thị trường vốn với khối lượng giao dịch lớn, nhiều mức lãi suất và các kỳ đến hạn khác nhau. Do đó, các nhà đầu tư thường xem xét, so sánh mức lãi suất của các trái phiếu cùng loại và cân nhắc trước khi quyết định đầu tư. Đồ thị biểu diễn các mức lãi suất đến hạn của các trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau được gọi là đường cong lãi suất (yield curve). Đường cong lãi suất biểu thị sự vận động lãi suất thị trường của thị trường vốn của một quốc gia và thường nó có tên khác là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Vì vậy, khi đường cong lãi suất có dạng thông thường thì giá và kỳ hạn của trái phiếu có mối tương quan tuyến tính với nhau. Và ngược lại, khi đường cong lãi suất có dạng đảo ngược thì giá và kỳ hạn của trái phiếu có mối tương quan nghịch với nhau, nghĩa là mức lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn cao hơn so với lãi suất của các trái phiếu dài hạn. ƒ Quyền mua lại, bán lại trước hạn: Trái phiếu kèm theo quyền được mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. Trái phiếu kèm theo quyền được bán lại trước hạn cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đến hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể hấp dẫn và thấp hơn so với các loại trái phiếu khác cùng thời hạn. ƒ Khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu: Trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai thì sẽ có giá cao hơn so với các loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi. ƒ Cung, cầu thị trường: Cũng như các hàng hóa khác, giá trị trái phiếu cũng bị ảnh hưởng bởi cung và cầu của thị trường. Khi loại bỏ các yếu tố khác và khi cung lớn hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ giảm và ngược lại khi cung nhỏ hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu sẽ tăng. 7 ƒ Lạm phát: Nếu lạm phát dự kiến trong tương lai có khả năng tăng thì tiền lãi theo lãi suất danh nghĩa sẽ bị giảm và như vậy trong trường hợp này trái phiếu sẽ kém hấp dẫn hơn so với các loại tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Do đó, giá trái phiếu có xu hướng giảm và ngược lại giá trái phiếu có xu hướng tăng trong trường hợp lạm phát được dự báo sẽ giảm trong tương lai. 1.3.Phân loại trái phiếu 1.3.1.Căn cứ vào phương thức trả lãi ƒ Trái phiếu Coupon: là trái phiếu có phương thức trả lãi cố định, đều đặn theo định kỳ (thường là 06 tháng/lần và 01 năm/lần). ƒ Trái phiếu Zero Coupon (Trái phiếu chiết khấu hay Trái phiếu chiết khấu khống): là trái phiếu không trả lãi theo định kỳ. Người mua sẽ nhận được tiền lãi ngay khi mua bằng cách khấu trừ vào tiền mua trái phiếu, và khi đáo hạn trái chủ sẽ nhận được vốn gốc bằng với mệnh giá. Do đó, trái phiếu loại này có giá bán thấp hơn mệnh giá. 1.3.2.Căn cứ vào việc ghi danh hoặc không ghi danh ƒ Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như trên sổ sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ, và khi đến hạn trả lãi, người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận lãi. Khi trái phiếu đáo hạn, người nắm giữ nó mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận lại khoản cho vay. ƒ Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng chỉ và trên sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho phần vốn gốc, cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ đang ngày càng phổ biến là hình thức ghi sổ. Trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính. 1.3.3.Căn cứ vào đối tượng phát hành trái phiếu ƒ Trái phiếu chính phủ: Là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc là 8 công cụ để điều hành chính sách tiền tệ. Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán không có rủi ro thanh toán và cũng là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao. Do đặc điểm đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là lãi suất chuẩn để làm căn cứ xác định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn. Có thể trái phiếu chính phủ được chia nhỏ thêm hai loại: + Do chính quyền trung ương phát hành: nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư của Ngân sách trung ương, kiểm soát lạm phát, điều hành chính sách tiền tệ… như: Tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc do Chính phủ phát hành và trái phiếu đầu tư. + Do chính quyền địa phương phát hành nhằm mục đích bù đắp các khoản chi đầu tư của Ngân sách địa phương như: tài trợ cho các công trình (trái phiếu công trình), tài trợ các dự án đô thị (trái phiếu đô thị), do kho bạc địa phương phát hành khi huy động vốn để bổ sung bù đắp ngân sách địa phương (trái phiếu kho bạc địa phương). Trái phiếu công ty hay còn gọi là trái phiếu doanh nghiệpƒ : Là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn trung và dài hạn. Trái phiếu công ty có đặc điểm chung là trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết định của công ty. Nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi công ty giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. 1.3.4.Căn cứ vào hình thức đảm bảo ƒ Trái phiếu có đảm bảo: là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này được bảo vệ ở một mức độ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ đối với một tài sản cụ thể. ƒ Trái phiếu không bảo đảm: Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằng tài sản mà được đảm bảo bằng uy tín của công ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của trái phiếu này được giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo 9 Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo những đặc tính riêng khác nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là: + Trái phiếu có thể mua lại: cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. + Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. 1.3.5.Căn cứ vào tính chuyển đổi ƒ Trái phiếu không thể chuyển đổi: là loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu. ƒ Trái phiếu có thể chuyển đổi: Theo đúng như tên gọi của nó, trái phiếu chuyển đổi là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của cùng một tổ chức phát hành theo những điều kiện được xác định trước. Khi được phát hành lần đầu, các trái phiếu này đóng vai trò như một loại trái phiếu doanh nghiệp thông thường, có mức lãi suất thấp hơn một chút. Vì các trái phiếu chuyển đổi thường có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu và người nắm giữ cũng sẽ hưởng lợi từ việc tăng giá của cổ phiếu được chuyển đổi nên các công ty thường đưa ra tỷ lệ lãi suất thấp đối với các trái phiếu chuyển đổi. Nếu như công ty hoạt động kém hiệu quả thì trái phiếu sẽ không có khả năng chuyển đổi, do đó các nhà đầu tư sẽ chỉ nhận được khoản lợi tức mà trái phiếu này mang lại. 10 Chuyển đổi bắt buộc: Một nhược điểm của trái phiếu chuyển đổi đó là công ty phát hành trái phiếu sẽ có quyền thu hồi lại trái phiếu. Nói cách khác họ có quyền yêu cầu chuyển đổi chúng. Việc chuyển đổi bắt buộc thường xảy ra khi giá cổ phiếu lên cao hơn giá trị mà nó có thể đạt được vào thời điểm trái phiếu được mua lại hoặc bị thu hồi. Đặc tính này làm hạn chế khả năng tăng giá của trái phiếu chuyển đổi. Xét những đặc điểm trên thì có vẻ như trái phiếu chuyển đổi rất phức tạp. Nói một cách chung nhất thì trái phiếu chuyển đổi là một dạng chứng khoán phát hành cho các nhà đầu tư mong muốn được hưởng lợi từ một công ty mà họ chưa hiểu rõ lắm. Bằng việc đầu tư vào các trái phiếu chuyển đổi, họ có thể hạn chế được rủi ro khi giá cổ phiếu giảm nhưng ngược lại, họ sẽ thiệt hại khi giá cổ phiếu tăng cao. Trái phiếu chuyển đổi là một loại trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu công ty theo một tỷ lệ công bố trước và vào một khoảng thời gian xác định trước. Thông thường bao giờ người phát hành trái phiếu chuyển đổi cũng dành cho người mua quyền quyết định có chuyển đổi sang cổ phiếu hay không. Người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi có quyền không chuyển sang cổ phiếu nếu tại thời điểm chuyển đổi, công ty làm ăn không tốt. Trái phiếu chuyển đổi có thể được coi là sự kết hợp giữa một trái phiếu thường và một quyền chọn mua cổ phiếu. Thông thường, trái phiếu loại này có tỷ suất trái tức tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song bù lại, nó hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn từ khả năng mua được cổ phiếu với mức giá ưu đãi trong tương lai. Quyền chọn mua cổ phiếu chính là giá trị gia tăng của loại trái phiếu này, khiến nó trở thành một mặt hàng rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Nhiều khi, công ty chưa phát hành cổ phiếu, nhưng trái phiếu chuyển đổi của nó đã trở thành một mặt hàng được giới đầu tư săn lùng gắt gao, đặc biệt chúng được dự báo là các “blue chip” trong tương lai. Từ góc độ của công ty phát hành, lợi ích chủ yếu của việc huy động vốn từ trái phiếu chuyển đổi là việc giảm được lãi suất đi vay. Ngoài trái phiếu chuyển đổi còn có một loại chứng khoán gần tương tự với nó, đó là trái phiếu hoán đổi (exchangeable bond). Hai loại này khá giống nhau, chỉ khác ở chỗ loại cổ phiếu mà trái phiếu hoán đổi nhận được là cổ phiếu của công ty 11 khác chứ không phải cổ phiếu của chính tổ chức phát hành ra trái phiếu ban đầu. Phát hành trái phiếu chuyển đổi là một cách giúp công ty tránh việc nhà đầu tư nhìn nhận các hành động của mình theo chiều hướng tiêu cực. Ví dụ, một công ty đã niêm yết, chọn cách tăng vốn thông qua việc phát hành thêm cổ phiếu. Thị trường thường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá cổ phiếu của công ty đang được định giá quá cao. Để tránh hiện tượng xấu này, công ty sẽ phát hành trái phiếu chuyển đổi mà những người nắm giữ có thể chuyển sang cổ phiếu nếu công ty làm ăn tốt. Đối với công ty phát hành, trái phiếu chuyển đổi có các yếu tố hấp dẫn sau: + Thứ nhất, trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu không có tính chuyển đổi. + Thứ hai, công ty có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi, vì vậy sẽ giảm được nợ. + Thứ ba, khi phát hành trái phiếu chuyển đổi thì công ty sẽ tránh được tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường, điều này dẫn tới việc làm cho giá cổ phiếu thường bị sụt giảm do tình trạng pha loãng giá do số lượng cổ phiếu thường tăng lên. + Thứ tư, bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phiếu thường, công ty sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trước đây bị giảm sút. + Thứ năm, đối với nhà đầu tư khi nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư sẽ có được lợi thế là sự đầu tư an toàn của thị trường, thu nhập cố định và cơ hội nhận được sự gia tăng giá trị của thị trường vốn. Tuy nhiên, bên cạnh bên cạnh những thuận lợi, trái phiếu chuyển đổi cũng gây ra một số bất lợi có thể có đối với công ty và các cổ đông của công ty như: + Thứ nhất, khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị “pha loãng” do tăng số cổ phiếu lưu hành trên thị trường nên mỗi cổ phần bây giờ đại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty. 12 + Thứ hai, do các cổ đông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát công ty. + Thứ ba, sự giảm nợ công ty thông qua chuyển đổi cũng có nghĩa là mất đi sự cân bằng của cán cân nợ vốn. + Thứ tư, kết quả chuyển đổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty. Do đó công ty phải trả tiền thuế nhiều hơn trước khi chuyển đổi (điều này chính là làm mất đi ưu thế của trái phiếu). Đối với nhà đầu tư, trái phiếu chuyển đổi hấp dẫn ở một số đặc điểm sau: + Thứ nhất, trái phiếu chuyển đổi cũng giống trái phiếu thường, tức là cũng được thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố định và sẽ được mua lại với giá bằng mệnh giá vào lúc đáo hạn (nếu là loại trái phiếu Coupon). Theo nguyên tắc thì thu nhập từ lãi trái phiếu thường cao hơn và chắc chắn hơn thu nhập từ cổ tức trên cổ phiếu thường. + Thứ hai, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi có quyền ưu tiên hơn các cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường khi công ty phá sản. + Thứ ba, giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi sẽ có chiều hướng ổn định hơn giá cổ phiếu thường trong thời kỳ thị trường sa sút. Giá trị của trái phiếu chuyển đổi trên thị trường sẽ được hỗ trợ bởi các lãi suất hiện hành của những trái phiếu cạnh tranh khác. + Thứ tư, vì trái phiếu chuyển đổi có thể được chuyển thành cổ phiếu thường nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá cổ phiếu tăng. + Thứ năm, khi trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi sang cổ phiếu thường thì không được coi là một sự mua bán nên sẽ không phải chịu thuế trong giao dịch chuyển đổi. 1.4.Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 1.4.1.Khái niệm Như chúng ta cũng đã biết, yếu tố quan trọng tác động trực tiếp đến việc tạo ra mức chênh lệch về lãi suất của các tài sản tài chính khác nhau tùy thuộc vào độ dài của các kỳ hạn của chính tài sản tài chính đó. Để tiện phân tích, chúng ta giả định 13 rằng các yếu tố khác chi phối đến lãi suất của các tài sản tài chính như chính sách thuế, cung cầu của thị trường… là như nhau và trên cơ sở đó so sánh lãi suất của các tài sản tài chính có độ dài của kỳ hạn là khác nhau. Mối quan hệ giữa các thời điểm đã biết, tức là giữa độ dài của kỳ hạn và tỷ suất sinh lợi ứng với các tài sản tài chính đó được xem như là phương pháp cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Các nhà kinh tế học còn cho khái niệm này một tên gọi khác là “đường cong lãi suất”. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi cung và cầu của các loại chứng khoán có các kỳ hạn thanh toán khác nhau. Cơ sở lý luận và cơ sở thực tiễn của giả thuyết “sự ngăn cách thị trường” xuất phát từ sự thừa nhận rằng có tồn tại trong thực tế ranh giới giữa hai thị trường ngắn hạn và dài hạn. Mặt khác, lý thuyết về phân chia thị trường ngắn hạn và dài hạn đã chứng minh được rằng, khi ngân hàng trung ương tiến hành thắt chặt chính sách tiền tệ thì các ngân hàng thương mại buộc phải bán ra các chứng khoán ngắn hạn. Do đó, làm cho giá của các chứng khoán này giảm xuống và đương nhiên làm cho lãi suất ngắn hạn tăng._. lên nhưng lãi suất của các chứng khoán dài hạn giảm xuống, từ đó làm cho đường cong lãi suất đi xuống. Và ngược lại, khi ngân hàng trung ương tiến hành nới lỏng chính sách tiền tệ thì các ngân hàng thương mại buộc phải mua vào các chứng khoán ngắn hạn. Do đó, làm cho giá của các chứng khoán này tăng lên và đương nhiên làm cho lãi suất giảm trong khi đó lãi suất của các chứng khoán dài hạn tăng lên, từ đó làm cho đường cong lãi suất đi lên. 1.4.2.Các dạng đường cong lãi suất Để tiện cho việc phân tích và quan sát, các nhà kinh tế chia đường cong lãi suất thành 4 dạng: a)Dạng thông thường Nếu những người đi vay trên thị trường (người phát hành trái phiếu) tin rằng trong tương lai lãi suất sẽ tăng hơn so với hiện tại và họ sẽ quyết định phát hành các trái phiếu có kỳ hạn dài để có thể chốt chặt mức vốn vay thấp trong nhiều năm. Do đó, vô hình trung làm cho lượng cung và cầu các trái phiếu có kỳ hạn dài trong nền kinh tế tăng lên so với các trái phiếu ngắn hạn. Bên cạnh đó, điều này cũng góp 14 phần làm cho sức cầu đối với các trái phiếu ngắn hạn giảm đi và kết quả là làm cho đường cong lãi suất đi lên. Khi đường cong lãi suất ở dạng thông thường thì lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn là thấp nhất, sau đó tăng dần lên và cuối cùng thì đường cong gần như nằm ngang. Đồng thời, đường cong dạng này cho biết một nền kinh tế đang tăng trưởng tuy chậm nhưng ổn định. Hình 1.1:Đường cong lãi suất dạng thông thường b)Dạng dốc lên Lãi suất Thời hạn Thông thường thì chênh lệch giữa các mức lãi suất ngắn hạn và trung hạn khoảng 3%, nhưng khi chênh lệch này tăng lên khoảng 4% hay 5% thì nó tạo thành đường cong dốc hơn. Và đường cong lãi suất ở dạng dốc lên cho biết một nền kinh tế vừa trải qua giai đoạn suy thoái và thường thì trong giai đoạn này thì Chính phủ sẽ có những biện pháp nhằm vực dậy nền kinh tế thông qua việc tăng nguồn cung vốn cho nền kinh tế bằng những chính sách lãi suất hấp dẫn. Hình 1.2:Đường cong lãi suất dạng dốc Lãi suất Thời hạn 15 c)Dạng đảo ngược Trong trường hợp này đường cong lãi suất đảo ngược được giải thích bằng lý thuyết dự đoán như sau: các mức lãi suất trong hiện tại cực kỳ cao đối với tất cả các kỳ hạn và lãi suất được dự đoán sẽ giảm xuống trong tương lai. Như vậy, đối với các nhà đầu tư đã từng ưu tiên mua những chứng khoán dài hạn và đương nhiên là họ đã chốt chặt ở mức lãi suất cao trong nhiều năm là có lợi. Do đó, người phát hành chứng khoán không thể tiếp tục phát hành các loại chứng khoán dài hạn nữa mà sẽ chuyển sang phát hành các loại chứng khoán ngắn hạn. Vì vậy, làm cho cung và cầu các loại chứng khoán ngắn hạn trên thị trường tăng lên và làm cho lãi suất ngắn hạn tăng, và xét về số tương đối so với lãi suất dài hạn thì làm đảo ngược cấu trúc hay đường cong lãi suất. Đồng thời, đường cong dạng này cho biết một nền kinh tế đang trong giai đoạn thu hẹp và suy thoái. Hình 1.3:Đường cong lãi suất dạng đảo ngược Lãi suất Thời hạn d)Dạng phẳng Trước khi đảo ngược thì đường cong lãi suất có thể có dạng phẳng. Mặc dù dạng phẳng của đường lãi suất có thể được xem là một cảnh báo của sự đảo ngược nhưng cũng có khi đường cong lãi suất sẽ trở lại dạng thông thường chứ không đảo 16 ngược. Đường cong dạng này cũng cho biết một nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái. Hình 1.4:Đường cong lãi suất dạng phẳng Lãi suất Thời hạn 1.4.3.Các loại đường cong lãi suất ƒ Đường cong lãi suất dựa trên lợi suất đáo hạn của các trái phiếu: Thông thường đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở lợi suất đáo hạn của các TPCP với các kỳ hạn khác nhau vì đa số TPCP đều có độ tín nhiệm như nhau. Bên cạnh đó, đường cong lãi suất của các lợi suất đáo hạn thường dễ quan sát và vận dụng do lợi suất đáo hạn là thước đo hiệu quả sinh lời được sử dụng rộng rãi nhất. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu chiết khấu: Đường cong lãi suất của các trái phiếu chiết khấu là tập hợp các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu với các kỳ hạn khác nhau. Do đó, muốn xây dựng loại đường cong lãi suất này thì cần tập hợp các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu có tính thanh khoản cao trên thị trường vốn. Tuy nhiên, cũng không nhất thiết căn cứ vào các mức lãi suất của các trái phiếu chiết khấu như trên để xây dựng đường cong lãi suất mà có thể căn cứ vào các mức lãi suất giao dịch của các trái phiếu danh nghĩa, và trong thực tế tại một số nước không có giao dịch của các trái 17 phiếu chiết khấu thì đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở lợi suất đáo hạn của các trái phiếu thông thường được giao dịch trên thị trường. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu thông thường: Đường cong lãi suất của các trái phiếu thông thường là tập hợp các mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu thông thường với các kỳ hạn khác nhau. Mặt khác, thông thường chúng ta hay quan sát và phân tích đường cong lãi suất của các trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau không chỉ ở các mức độ khác nhau mà còn ở hình dạng của chúng khác nhau như thế nào. ƒ Đường cong lãi suất của các trái phiếu danh nghĩa: Thông thường loại đường cong lãi suất này không được sử dụng cho việc giao dịch tại thị trường vốn thứ cấp. Tuy nhiên, loại đường cong lãi suất này lại được sử dụng bởi các chuyên gia tài chính của các doanh nghiệp trong việc xây dựng các phương án phát hành của các công cụ nợ trên thị trường vốn sơ cấp. Đường cong lãi suất của các trái phiếu danh nghĩa được xây dựng dựa trên tập hợp các mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu danh nghĩa được giao dịch trên thị trường với các kỳ hạn khác nhau. 1.4.4.Vai trò của đường cong lãi suất ƒ Góp phần hình thành mức lãi suất chuẩn cho thị trường các chứng khoán nợ: Thông thường đường cong lãi suất chủ yếu giúp cố định chi phí sử dụng vốn trên thị trường thông qua cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Chính việc vận hành của lãi suất TPCP của các kỳ hạn từ ngắn nhất cho đến dài nhất đã góp phần hình thành lãi suất chuẩn cho tất cả các chứng khoán nợ được giao dịch trên thị trường vốn. Do đó, khi phát hành công cụ nợ trên thị trường vốn, các tổ chức phát hành thường sử dụng đường cong lãi suất cho việc định giá trái phiếu và thông thường thì đường cong lãi suất của trái phiếu chiết khấu được sử dụng cho việc định giá các chứng khoán nợ mới phát hành lần đầu trên thị trường vốn. ƒ Góp phần xác định đường cong lãi suất trong tương lai: Như đã trình bày ở phần trên, hình dạng đường cong lãi suất hiện tại sẽ giúp các bên tham gia thị 18 trường xác định và dự báo mức lãi suất của các công cụ nợ trên thị trường vốn trong tương lai và điều này chính là chức năng quan trọng nhất của đường cong lãi suất. Đường cong lãi suất không những là kênh cung cấp thông tin quan trọng đối với các bên tham gia giao dịch trái phiếu trên thị trường vốn, các nhà quản lý quỹ mà còn quan trọng đối với các nhà tài chính của các công ty trong việc hoạch định dự án. Bên cạnh đó, các ngân hàng trung ương của các nước cũng phân tích và nhận định công cụ đường cong lãi suất trong hiện tại của nền kinh tế để dự báo các mức lãi suất kỳ hạn tương ứng và tỷ lệ lạm phát trong tương lai. ƒ Đo lường và so sánh tính hiệu quả sinh lời của danh mục đầu tư: Các nhà quản lý danh mục đầu tư trên thị trường thường sử dụng đường cong lãi suất để phân tích, tính toán và định giá các khoản đầu tư, trong đó đường cong lãi suất chỉ ra rõ các khoản sinh lời có thể có tại các mức kỳ hạn đầu tư khác nhau. ƒ Xác định giá trị tương đối của các trái phiếu khác nhau nhưng có cùng kỳ hạn: Khi phân tích đường cong lãi suất, nó sẽ góp phần giúp cho các nhà phân tích xác định và cho biết những trái phiếu rẻ hay đắt đang giao dịch trên thị trường. Và khi đặt các trái phiếu cần phân tích trong mối tương quan với đường cong lãi suất sẽ giúp xác định các loại trái phiếu nên bán hay nên mua trên thị trường vốn. ƒ Định giá lãi suất của các chứng khoán phái sinh: Trong thực tế, giá cả của các chứng khoán phái sinh giao dịch xoay quanh đường cong lãi suất trên thị trường. Đồng thời, trong ngắn hạn các hợp đồng giao dịch lãi suất kỳ hạn thường được giao dịch căn cứ vào đường cong lãi suất giao sau nhưng thường thì lãi suất giao sau lại phản ánh lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng trên thị trường. Tuy nhiên, trong dài hạn thì hoạt động hoán đổi lãi suất lại căn cứ theo đường cong lãi suất, trong khi lãi suất của các công cụ nợ có tính chất quyền chọn như trái phiếu chuyển đổi hay trái phiếu có thể mua lại phản ánh mức độ của đường cong lãi suất hiện hành. Và lãi suất phi rủi ro hay lãi suất repo của TPCP ngắn hạn là một trong những chỉ tiêu được dùng để định giá các công cụ nợ trên thị 19 trường quyền chọn do cả hai loại lãi suất này đều là các yếu tố cấu thành nên đường cong lãi suất trên thị trường tiền tệ. 1.4.5.Cách xây dựng đường cong lãi suất Như chúng ta cũng đã biết, đường cong lãi suất được xây dựng trên cơ sở tập hợp tất cả các mức lãi suất của các loại trái phiếu có cùng độ tín nhiệm (thông thường chọn loại TPCP) của tất cả các mức kỳ hạn khác nhau. Trong trường hợp này tác giả chọn loại đường cong lãi suất của mức lợi suất đáo hạn của các trái phiếu chiết khấu của chính phủ Mỹ (U.S Treasury Zero-Coupon). Tác giả có bảng dữ liệu sau: Bảng 1.1:Bảng dữ liệu của các trái phiếu chiết khấu theo lợi suất đáo hạn Stt Các mức đáo hạn Ngày đáo hạn Thời gian đáo hạn còn lại (Năm) Lợi suất đáo hạn (%) 1 TPCP 1 tháng 23/12/1999 0,09 3,96 2 TPCP 3 tháng 17/02/2000 0,24 5,19 3 TPCP 6 tháng 18/05/2000 0,50 5,43 4 TPCP 1 năm 15/11/2000 1,00 5,78 5 TPCP 2 năm 15/11/2001 2,01 5,94 6 TPCP 3 năm 15/11/2002 3,03 5,93 7 TPCP 4 năm 15/11/2003 4,04 6,05 8 TPCP 5 năm 15/11/2004 5,06 6,26 9 TPCP 10 năm 15/11/2009 10,13 6,56 10 TPCP 15 năm 15/11/2014 15,20 6,59 11 TPCP 20 năm 15/11/2019 20,28 6,54 12 TPCP 25 năm 15/11/2024 25,35 6,34 13 TPCP 30 năm 15/11/2029 30,42 6,08 Nguồn: Spreadsheet Modeling In Corporate Finance Giả sử ngày hôm nay là ngày 22/11/1999 thì thời gian đáo hạn còn lại sẽ được tính bằng cách lấy Ngày đáo hạn trừ đi Ngày hôm nay và 1 năm tài chính lấy bằng 360 ngày. Sau khi tính toán tác giả có đồ thị bên dưới. 20 Hình 1.5:Đồ thị đường cong lãi suất của TPCP Mỹ theo lợi suất đáo hạn ĐỒ THỊ ĐƯỜNG CONG LÃI SUẤT CỦA TPCP MỸ 0 1 2 3 4 5 6 7 0 5 10 15 20 25 30 Năm Lãi suất (%) Nguồn: Spreadsheet Modeling In Corporate Finance 1.5.Thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường chứng khoán, là nơi giao dịch và mua bán các loại trái phiếu đã được phát hành, các trái phiếu này có thể là các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương hay trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường giao dịch trái phiếu có thể là thị trường giao dịch chính thức hoặc có thể là thị trường giao dịch phi chính thức. 1.5.1.Thị trường trái phiếu sơ cấp Thị trường trái phiếu sơ cấp là thị trường giao dịch các loại trái phiếu được phát hành ra công chúng lần đầu thông qua các kênh phát hành như: phát hành rộng rãi ra công chúng (Initial Public Offering - IPO) thông qua phương thức đấu thầu lãi suất hay thông qua một số tổ chức bảo lãnh rồi sau đó phát hành ra công chúng. 1.5.2.Thị trường trái phiếu thứ cấp Thị trường trái phiếu thứ cấp là thị trường giao dịch các loại trái phiếu đã được phát hành thông qua thị trường trái phiếu sơ cấp nhằm làm thay đổi quyền sở hữu trái phiếu và tăng tính thanh khoản của thị trường. 21 1.5.3.Vai trò của thị trường trái phiếu a)Đối với nền kinh tế Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả: Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư của nền kinh tế. b)Đối với Chính phủ Toàn bộ các khoản chi tiêu khổng lồ của quốc gia đều trông chờ vào các khoản thu của ngân sách nhà nước (NSNN), nhưng NSNN luôn không đủ chi và luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt nhất là đối với các quốc gia đang có nền kinh tế đang phát triển. Do đó, Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Vì vậy, phát hành trái phiếu là kênh huy động vốn của Chính phủ nhằm thực hiện các mục tiêu chính trị, kinh tế và xã hội. Trên thị trường chứng khoán, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, lãi suất giao dịch hằng ngày của TPCP góp phần hình thành lãi suất chuẩn trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Thêm vào đó, ngân hàng trung ương (NHTW) theo sự ủy quyền của Bộ Tài chính thường phát hành loại trái phiếu ngắn hạn (tín phiếu) để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi NHTW cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTW bán tín phiếu ra, ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTW mua tín phiếu vào. Mục đích là góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia, khắc 22 phục tình hình lạm phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý. Thị trường trái phiếu thường có quy mô lớn và độ sâu nên thường hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vốn vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn. Huy động vốn qua việc phát hành trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn tài trợ duy nhất từ ngân hàng nhưng với sự phát triển và hoạt động của thị trường TPDN đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn cung vốn hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án có rủi ro cao có thể thực hiện được và giúp giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự huy động qua hệ thống ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong việc huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Ngoài ra, đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là vừa quản lý vĩ mô nền kinh tế vừa đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư vào TPCP sẽ góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. c)Đối với tổ chức phát hành Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành 23 trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và đặc thù của mỗi doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái phiếu. Tuy nhiên việc phát hành trái phiếu có một số ưu điểm sau: ƒ Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và gốc cho những người cho vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào vốn tự có của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênh huy động vốn này thì về lâu dài đã góp phần tạo cho các doanh nghiệp trong nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai về quy mô vốn hoạt động. ƒ Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng ngại phát hành cổ phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài 24 ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian cổ phiếu tồn tại. ƒ Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, xếp hạng tín nhiệm… Điều này đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của nền kinh tế nói chung. d)Đối với nhà đầu tư Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư 25 phù hợp với những khẩu vị rủi ro khác nhau. TPCP với độ an toàn cao nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPDN. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn nhưng tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư lựa chọn các phương án đầu tư phù hợp. Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu nhập cố định. Khi đầu tư vào TPDN, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông. Vì vậy, đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm. 1.5.4.Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu a)Cơ sở pháp lý Như chúng ta đã biết, vai trò quản lý nhà nước đối với thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là rất quan trọng. Bởi vì, với vai trò là kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh tế nên thị trường chứng khoán luôn được các thành phần kinh tế chú ý và tham gia với mong muốn đạt được những lợi ích kinh tế nhất định. Đối với tổ chức phát hành thì lợi ích kinh tế đó chính là việc huy động được một số vốn nhất định và họ dùng số vốn huy động này cho các dự án và kế hoạch kinh doanh của mình, từ đó nhằm tạo ra những giá trị lợi ích trong tương lai. Đối với nhà đầu tư thì lợi ích kinh tế đó chính là việc họ kỳ vọng vào việc nhận được tỷ suất sinh lợi từ đồng vốn mà họ bỏ ra cho việc đầu tư. Đó có thể là trái tức hoặc cổ tức mà nhà đầu tư nhận được hay giá trị chênh lệch do nhà đầu tư tiến hành chuyển nhượng chứng khoán trên thị trường (capital gain). Đối với các tổ chức môi giới, trung gian phát hành và giao dịch thì lợi ích kinh tế chính là các loại phí mà họ thu của các tổ chức phát hành, nhà đầu tư hay các thành phần tham gia khác như phí 26 bảo lãnh phát hành, phí đại lý phát hành, đại lý thanh toán, phí giao dịch hay phí môi giới… Ngoài ra, các tổ chức này còn đóng vai trò là các nhà đầu tư (với hình thức tự doanh) hay tổ chức phát hành nên họ có thể thụ hưởng được các lợi ích của tổ chức phát hành và nhà đầu tư nêu trên. Đối với nền kinh tế hay thị trường chứng khoán nói chung thì lợi ích kinh tế chính là tổng các lợi ích nêu trên. Chính những lợi ích này đã góp phần gia tăng giá trị tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp hay gia tăng thu nhập cho mỗi người dân trong xã hội… Với những nhận định như trên thì việc quản lý nhà nước đối với thị trường ngày càng quan trọng nhất là đối với các nước có nền kinh tế đã và đang phát triển. Quản lý nhà nước ở đây chính là việc Chính phủ đưa ra các văn bản pháp lý hay nói một cách khác đó chính là các mệnh lệnh hành chính cùng những chế tài buộc các bên có liên quan phải chấp hành nghiêm túc. Đó có thể là các văn bản pháp lý cho việc phát hành chứng khoán, có thể là các văn bản pháp lý cho việc bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành, hay văn bản pháp lý cho việc giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung hay phi tập trung… Với những quy định của các văn bản pháp lý này nhằm quy định quyền và nghĩa vụ của các bên tham gia thị trường, hay nói chính xác hơn đó chính là việc đảm bảo lợi ích của các bên tham gia thị trường khi các bên tham gia thị trường gặp phải những rủi ro nhất định. Như vậy, nếu hàng lang pháp lý cho thị trường được ban hành đầy đủ, cập nhật và điều chỉnh kịp thời, phù hợp với từng giai đoạn phát triển của thị trường và chính sách vĩ mô của Chính phủ sẽ góp phần tạo thêm sự an tâm, tin tưởng của các bên tham gia thị trường, từ đó phát huy vai trò tích cực của thị trường và ngược lại, thì sẽ làm nản lòng các bên tham gia thị trường đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, từ đó chưa phát huy hết nội lực của nền kinh tế hay chưa tạo động lực cho thị trường phát triển. b)Các chủ thể tham gia thị trường Như chúng ta đã biết, thị trường chứng khoán hoạt động dựa trên hoạt động của các chủ thể tham gia thị trường. Mỗi hoạt động của mỗi chủ thể cũng đều tác động đến hoạt động của thị trường. Mỗi thông tin của thị trường như chính sách vĩ mô của chính phủ trong nước, chính sách kinh tế của các quốc gia phát triển chẳng 27 hạn như chính sách tiền tệ, hay giá cả của các mặt hàng thiết yếu như giá dầu, giá lương thực, hay thông tin của các kênh đầu tư có liên quan như giá vàng, giá bất động sản… cũng ít nhiều đều tác động đến hành vi của các chủ thể tham gia thị trường. Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng, tuy nhiên có thể chia thành bốn nhóm như sau: ƒ Chủ thể phát hành: Là những người huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành và bán các chứng khoán trên thị trường sơ cấp. Các chủ thể này bao gồm: Chính phủ, chính quyền địa phương, các tổ chức tài chính và các doanh nghiệp, trong đó chủ yếu là Chính phủ và các doanh nghiệp. Đối với Chính phủ, để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư cũng như bù đắp thâm hụt ngân sách, Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành các loại TPCP. Bên cạnh đó, để thực hiện chính sách tiền tệ, Chính phủ thường phát hành các loại chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu kho bạc hay hối phiếu kho bạc nhằm thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Cụ thể, khi Chính phủ cần rút bớt khối lượng tiền trong lưu thông thì tiến hành bán các loại chứng khoán ngắn hạn này ra và ngược lại, khi Chính phủ cần cung ứng thêm khối lượng tiền trong lưu thông thì tiến hành mua các loại chứng khoán ngắn hạn này vào. Đối với các doanh nghiệp, khi muốn huy động vốn cho các dự án đầu tư, kế hoạch kinh doanh hay tăng vốn điều lệ (đối với công ty cổ phần) của mình, họ tiến hành phát hành các chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn tùy theo tính chất, đặc điểm của doanh nghiệp và quyết định của lãnh đạo doanh nghiệp. ƒ Chủ thể đầu tư: Là những người có vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế và họ dùng số vốn này đầu tư vào thị trường chứng khoán bằng cách mua vào các chứng khoán đang được phát hành và giao dịch trên thị trường nhằm thụ hưởng những khoản thu nhập trong tương lai. Thu nhập trong tương lai có thể là thu nhập từ cổ tức, trái tức hoặc chênh lệch giá khi họ chuyển nhượng các chứng khoán trên thị trường. Có thể phân loại chủ thể này thành hai loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Nhà đầu tư cá nhân chính là các cá nhân hoặc nhóm cá nhân trong nền kinh tế, nhóm chủ thể này dùng nguồn thu nhập 28 thường xuyên hay nguồn vốn tiết kiệm của mình để mua các chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức chính là các tổ chức kinh tế trong xã hội như các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, các công ty tài chính, các quỹ hưu bổng, quỹ hỗ tương…và họ có thể dùng vốn nhàn rỗi hay vốn đầu tư của mình để mua các chứng khoán nhằm gia tăng thu nhập trong tương lai. ƒ Chủ thể trung gian: Là những người có vai trò môi giới, tư vấn hay bảo lãnh cho chủ thể phát hành ở thị trường sơ cấp, là người tư vấn và môi giới cho chủ thể đầu tư trên thị trường thứ cấp. Ngoài ra, để trở thành chủ thể trung gian thì họ phải là thành viên của Sở giao dịch chứng khoán và lúc này ngoài vai trò nêu trên thì chủ thể trung gian còn được phép mua hay bán các chứng khoán trong danh mục đầu tư của mình, do đó lúc này họ còn đóng vai trò là nhà đầu tư trên thị trường. Chủ thể trung gian có thể chia làm hai loại: Nhà trung gian cá nhân (thể nhân) và tổ chức trung gian như các công ty chứng khoán. c)Chính sách kinh tế của Chính phủ Muốn thực hiện được các mục tiêu kinh tế vĩ mô thì Chính phủ cần có các công cụ nhất định. Đó chính là chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và chính sách hối đoái. ƒ Chính sách tài khóa: Là tổng hợp các chính sách, phương thức huy động, sử dụng và phân bổ NSNN của Chính phủ trong một giai đoạn nhất định. Mục tiêu của chính sách tài khóa là tăng thu nhập cho nền kinh tế, giải quyết việc làm, kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Hai công cụ chủ yếu của Chính phủ trong việc thực hiện chính sách tài khóa là chính sách chi tiêu của Chính phủ (G) và chính sách thuế (T) đối với nền kinh tế. ƒ Chính sách tiền tệ: Trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ là tổng hợp các chính sách và phương thức của Chính phủ nhằm thay đổi lượng tiền trong nền kinh tế nhằm tác động đến lãi suất tiền tệ trên thị trường, từ đó tác động đến các mặt của nền kinh tế như đầu tư, tiết kiệm, tăng trưởng kinh tế, lạm phát… Mục tiêu của chính sách tiền tệ là kiểm soát lạm phát, ổn định giá 29 cả và ổn định giá trị của đồng nội tệ, từ đó góp phần tăng trưởng kinh tế và giải quyết việc làm trong xã hội. Các công cụ của Chính phủ nhằm thực hiện chính sách tiền tệ là: công cụ tái cấp vốn, lãi suất tín dụng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và nghiệp vụ thị trường mở. ƒ Chính sách hối đoái: Nguyên lý cơ bản của chính sách này là việc Chính phủ thông qua các nghiệp vụ ngoại hối nhằm tác động đến quan hệ cung cầu ngoại hối trên thị trường, từ đó tác động đến tỷ giá hối đoái. Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái tăng, lúc này Chính phủ sẽ tung lượng ngoại hối ra bán nhằm tăng cung ngoại hối trên thị trường, từ đó góp phần làm cho tỷ giá hối đoái trên thị trường giảm xuống và ngược lại làm cho tỷ giá hối đoái trên thị trường tăng lên. 1.6.Hoạt động repo trái phiếu 1.6.1.Khái niệm repo trái phiếu Repo (Repurchase Agreement) trái phiếu là giao dịch mua hoặc b._.y, trong khi đó sau một thời gian, khi trả lãi và vốn gốc nhà phát hành vẫn phải trả bằng ngoại tệ như lúc đi vay, nhưng lúc này có thể nền kinh tế Mỹ đã hồi phục làm cho đồng USD mạnh lên và điều này đồng nghĩa với việc các nhà phát hành trong nước phải dùng nhiều đồng nội tệ hơn để trả nợ nếu chính sách tỷ giá của chính phủ vào thời điểm trả nợ không thuận lợi và gây bất lợi cho việc thanh toán nợ của các nhà phát hành. Do vậy, khi phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ tại thị trường trong nước và quốc tế, các nhà phát hành đặc biệt là Chính phủ cần tính toán và cân nhắc sự ảnh hưởng của các nhân tố đến việc chi trả lãi và vốn gốc khi trái phiếu đến hạn thanh toán, đặc biệt là Chính phủ cần xây dựng và công bố rộng rãi chính sách tỷ giá trong dài hạn nhưng phải phù hợp với tình hình điều kiện kinh tế của đất nước nhằm tạo điều kiện cho các nhà phát hành có đủ thông tin và mạnh dạn xây dựng phương án phát hành trong dài hạn. 99 Bên cạnh đó, theo chính sách ngoại hối hiện nay của Chính phủ (pháp lệnh ngoại hối số 28/2005/PL-UBTVQH11 ngày 13/12/2005) thì các nhà phát hành trong nước, đặc biệt là các doanh nghiệp chưa thể phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ nhằm huy động vốn trong nước. Do đó, theo tác giả thì Chính phủ cần nhanh chóng xây dựng, hoàn thiện và ban hành các văn bản pháp lý, đặc biệt là các chính sách quản lý ngoại hối đối với việc huy động vốn bằng ngoại tệ thông qua việc phát hành trái phiếu trong nước. Thêm vào đó, Chính phủ cần xem xét và linh hoạt hơn trong công tác tính toán và vận dụng chính sách lãi suất trần trong các cuộc đấu giá của TPCP và trái phiếu do Chính phủ bảo lãnh. Lãi suất trần đưa ra nhằm đem lại hiệu quả của việc sử dụng vốn vay do khống chế được chi phí đi vay một cách chủ động, là công cụ để quản lý của Nhà nước đối với các hoạt động của thị trường vốn. Tuy nhiên, công cụ này phải dựa trên sự hợp lý của công thức tính toán và sự phù hợp với tình hình kinh tế của đất nước, thể hiện quan điểm của Chính phủ trong nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc khuyến khích và phát triển thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Do đó, tác giả đề nghị Chính phủ và các cơ quan quản lý Nhà nước cần linh hoạt hơn trong việc xem xét và quy định mức lãi suất trần cho các phiên đấu giá. k)Kiến nghị đối với chính sách tiền tệ Như chúng ta cũng đã biết, đối với trái phiếu thì ngoài các yếu tố quyết định sự thành công trong việc phát triển thị trường trái phiếu như cơ sở hạ tầng cho việc phát hành và giao dịch, thói quen và khẩu vị của nhà đầu tư, các chính sách ưu đãi về thuế hay từng bước phát triển các tổ chức xếp hạng tín nhiệm… thì yếu tố lãi suất thị trường chính là mắt xích quan trọng trong chiến lược này, trong khi đó chính sách tiền tệ của Chính phủ sẽ là yếu tố quyết định đến sự vận hành của lãi suất. Vì vậy, theo tác giả có một số giải pháp đối với chính sách tiền tệ của Chính phủ như sau: Thứ nhất, Chính phủ cần xây dựng chính sách tiền tệ theo các chiến lược dài hạn trong việc phát triển kinh tế, trong đó Chính phủ cần hướng chính sách tiền tệ 100 theo mục tiêu phát triển kinh tế xã hội của đất nước sao cho trong dài hạn nền kinh tế đạt được các kết quả khả quan, góp phần tăng trưởng kinh tế ổn định, nâng cao thu nhập và mức sống cho người dân… Thứ hai, Chính phủ cần xây dựng các chiến lược nhằm ổn định giá trị đồng nội tệ, góp phần bình ổn lạm phát trong dài hạn. Từ đó, góp phần tạo nên sự thành công trong việc thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô của đất nước. Bên cạnh đó, sau khi xây dựng và thông qua các chiến lược về chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế trong dài hạn thì Chính phủ cần công bố các chỉ tiêu và chính sách này nhằm minh bạch các đường lối và chính sách đối với các thành phần kinh tế cũng như các nhà đầu tư có liên quan. Từ đó, tạo tâm lý tin tưởng vào chính sách của Chính phủ và sự an tâm cho nhà đầu tư khi họ thực hiện việc tính toán và cân nhắc cho danh mục đầu tư của mình. 3.2.2.Các giải pháp phát triển thị trường TPCQĐP Thứ nhất, chính quyền địa phương khi xây dựng và thực hiện phương án phát hành TPCQĐP cần đẩy mạnh công tác tuyên truyền và vận động rộng rãi cho các thành phần kinh tế trong và ngoài địa phương tham gia đầu tư mua trái phiếu. Công tác tuyên truyền ở đây không dừng lại ở mức độ tuyên truyền bằng các băng rôn, biểu ngữ mà có thể đầu tư thêm kinh phí quảng bá rộng rãi trên các phương tiện thông tin đại chúng trong và ngoài địa phương như các báo, đài hay internet nhằm thu hút đông đảo các lực lượng tham gia. Thứ hai, trước khi chính quyền địa phương công bố các phương án huy động và sử dụng vốn bằng việc phát hành TPCQĐP thì trước hết cần công bố rộng rãi tình hình thu chi ngân sách địa phương qua các năm (có thể là 5 năm kể từ năm phát hành) và kế hoạch cân đối ngân sách trong dài hạn (có thể là 5 năm, 10 năm hay 20 năm) tùy theo kỳ hạn của trái phiếu phát hành. Đồng thời, nếu có thể thì nên công bố sơ bộ các kết quả kiểm toán của kiểm toán nhà nước qua các năm tương ứng nhằm tăng thêm tính chính xác, minh bạch và tin cậy của thông tin, từ đó có thể tạo sự an tâm của nhà đầu tư. Thêm vào đó, ngoài việc công bố lãi suất thì chính quyền 101 địa phương nên công bố rộng rãi kế hoạch sử dụng vốn đồng thời các lợi ích thu được từ việc đầu tư cho các dự án kèm theo sự phê duyệt của Chính phủ. Thứ ba, chính quyền địa phương từng bước nâng cao năng lực quản lý và trình độ chuyên môn của các cán bộ, từ đó giúp chính quyền địa phương mạnh dạn xây dựng và thực hiện các chiến lược ngắn hạn cũng như dài hạn nhằm phát triển kinh tế địa phương đồng thời góp phần giảm dần sự phụ thuộc vào ngân sách nhà nước. Thứ tư, như đã phân tích ở phần trên thì Chính phủ cần ban hành các chính sách và khung pháp lý về việc giao cho các địa phương chủ động xây dựng các phương án và kế hoạch đầu tư trong dài hạn. Đồng thời, cho phép địa phương tự quyết định mức lãi suất của TPCQĐP trong các đợt phát hành và không áp dụng mức lãi suất trần do Chính phủ quy định nhưng phải phù hợp với tính hiệu quả và khả thi của dự án cũng như phù hợp với tình hình kinh tế - xã hội của địa phương. Thứ năm, ngoài các kho bạc địa phương là nơi nhận cầm cố và chiết khấu các TPCQĐP thì chính quyền địa phương nên kết hợp với các tổ chức tài chính trong và ngoài địa phương tiến hành các thủ tục cầm cố, thế chấp các trái phiếu, đồng thời chính quyền địa phương nên mạnh dạn đưa các loại trái phiếu lên giao dịch tại các Sở giao dịch chứng khoán trong nước nhằm làm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu và thu hút các nhà đầu tư. Thứ sáu, khi chính quyền địa phương phát hành TPCQĐP thì đồng nghĩa với việc huy động cho nguồn thu địa phương, bên cạnh đó khi chính quyền thu thuế trên địa bàn của mình cũng chính là tăng nguồn thu cho ngân sách địa phương và ngân sách trung ương. Tuy nhiên, trong thực tế chính quyền cũng phát hành trái phiếu để huy động vốn nhưng một mặt vẫn thu thuế trên tiền lãi của trái phiếu. Chính điều này đã làm cho tính hấp dẫn của trái phiếu trong mắt nhà đầu tư giảm xuống. Do đó, kiến nghị các địa phương nên mạnh dạn đề xuất với Chính phủ có các chính sách ưu đãi thuế đối với tiền lãi vay hay tiền lãi vốn đối với các loại trái phiếu do chính quyền địa phương phát hành áp dụng cho các nhà đầu tư. Có như vậy mới phần nào làm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu đối với nhà đầu tư. 102 3.2.3.Các giải pháp phát triển thị trường TPDN Thứ nhất, đối với trái phiếu chuyển đổi, Chính phủ cần xây dựng và ban hành các khung pháp lý thật rõ ràng, trong đó quy định chi tiết về việc phát hành và niêm yết (nếu có) trái phiếu chuyển đổi. Ví dụ, quy định các quyền và nghĩa vụ của nhà đầu tư khi trái phiếu đến hạn chuyển đổi nhưng nhà đầu tư không muốn chuyển đổi thành cổ phiếu do giá cổ phiếu lúc đó xuống quá thấp hay với bất kỳ lý do hợp pháp nào đó của nhà đầu tư. Đồng thời, quy định các quyền và nghĩa vụ của các tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư hiện hữu trong trường hợp giá cổ phiếu bị pha loãng khi trái phiếu được các nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Thứ hai, trong bối cảnh nền kinh tế đang bị suy thoái sau lạm phát cao như Việt Nam hiện nay thì hoạt động của các thị trường chứng khoán, bất động sản… cũng đang bị trầm lắng và đa phần dòng vốn đầu tư của nền kinh tế đang chảy vào các thị trường vàng, ngoại tệ và đặc biệt tiền gửi tiết kiệm tại các tổ chức tài chính và ngân hàng. Tuy nhiên, theo tác giả đối với Việt Nam hiện hay thì thị trường chứng khoán vẫn là kênh dẫn vốn chủ lực của nền kinh tế trong dài hạn. Do đó, trong bối cảnh hiện nay thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với thời gian chuyển đổi từ 2 – 3 năm là phù hợp đối với các tổ chức phát hành là các công ty bất động sản và các tổ chức tài chính ngân hàng và là cơ hội tốt cho các nhà đầu tư. Vì theo tác giả trong thời gian từ 2 đến 3 năm sau nền kinh tế sẽ dần hồi phục và sẽ tăng trưởng mạnh, điều này góp phần tạo tâm lý lạc quan cho các nhà đầu tư trong tương lai. Thêm vào đó, trong tình hình nền kinh tế đang suy giảm sau lạm phát thì việc phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ thuận lợi cho các tổ chức phát hành vì chi phí đi vay lúc này cũng khá thấp do mặt bằng lãi suất của nền kinh tế cũng khá thấp (khoảng 10%/năm). Đồng thời, các gói giải pháp hỗ trợ lãi suất của Chính phủ trong thời gian qua cũng chỉ gói gọn cho các doanh nghiệp sản xuất, thương mại và các hộ kinh doanh cá thể chứ chưa mở rộng hỗ trợ cho các loại hình doanh nghiệp xây lắp, kinh doanh bất động sản hay các tổ chức tài chính ngân hàng. Thứ ba, các kênh thông tin đại chúng nên chọn lọc và cân bằng thông tin giữa hoạt động giao dịch trái phiếu và cổ phiếu, từ đó góp phần hình thành thói quen và 103 nâng cao nhận thức của tổ chức phát hành và nhà đầu tư khi lập phương án huy động vốn cũng như khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thứ tư, các tổ chức phát hành khi xây dựng phương án huy động vốn phải đặt tiêu chí trong dài hạn, đồng thời minh bạch và công bố các thông tin có liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh và phương án sử dụng vốn rộng rãi cho các nhà đầu tư. Thêm vào đó, các báo cáo tài chính phải được các tổ chức kiểm toán có uy tín trên thị trường tham gia xác nhận không những trong niên độ trước năm phát hành trái phiếu mà có thể là 3 năm hay 5 năm (theo Nghị định 52/CP là năm liền kề trước năm phát hành) trước năm phát hành đối với các doanh nghiệp hoạt động lâu dài và báo cáo tài chính của các tổ chức phát hành nhưng theo tác giả là không nhất thiết phải có lãi (theo Nghị định 52/CP là kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm liền kề năm phát hành phải có lãi) vì khi tổ chức phát hành trả lãi trái phiếu cho các trái chủ thì tiền lãi này chính là chi phí của doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có lãi hay không thì theo tác giả vẫn không ảnh hưởng đến thu nhập của trái chủ trong tương lai. Do vậy, có chăng báo cáo tài chính của tổ chức phát hành có lãi chỉ quyết định đến vấn đề thu nhập từ lãi vốn của nhà đầu tư, do đó theo tác giả thì vấn đề quyết định cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư ở đây chính là tính hiệu quả của dự án trong tương lai và thu nhập của dự án này đóng góp vào tổng thu nhập của doanh nghiệp là bao nhiêu chứ không phải là báo cáo tài chính có lãi của tổ chức phát hành trong các niên độ trước đó. Một vấn đề nữa là, trong bộ báo cáo nhằm thông tin đến các nhà đầu tư và cơ quan có thẩm quyền thì bắt buộc phải đính kèm là báo cáo đánh giá và xếp hạng tín nhiệm do các tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín trong và ngoài nước công bố. Thứ năm, như đã trình bày ở các phần trên thì muốn thị trường TPDN phát triển thì trước tiên phải nỗ lực phát triển thị trường TPCP trong tương lai, từ đó đưa ra các định hướng và xây dựng thị trường TPCP là thị trường nòng cốt của thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung. 3.3.Những vấn đề nghiên cứu tiếp theo 104 Ngoài những nội dung nghiên cứu nêu trên, theo tác giả còn có một số nội dung về trái phiếu cần nghiên cứu như sau: + Định hướng xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu ở các nước đang phát triển – Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. + Định hướng xây dựng và phát triển thị trường các công cụ nợ tại Việt Nam đến năm 2020. + Các phương pháp xây dựng đường cong lãi suất chuẩn trên thị trường và dự báo xu hướng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam đến năm 2020. + Các phương pháp đánh giá hệ số xếp hạng tín nhiệm cho doanh nghiệp Việt Nam. + Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu chính quyền địa phương tại Việt Nam đến năm 2020. + Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam đến năm 2020. + Phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế – Thực trạng và giải pháp tại Việt Nam. Kết luận chương 3: Trên nền tảng cơ sở lý luận trình bày ở chương 1, đồng thời thông qua việc nhận định, so sánh, phân tích các số liệu và thông tin có liên quan giữa thực trạng hình thành và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam với một số nước trên thế giới. Từ đó, tác giả đã rút ra một số bài học kinh nghiệm cho việc thúc đẩy và phát triển từ các nước nhằm áp dụng cho thị trường trái phiếu còn khá non trẻ của Việt Nam. Thêm vào đó, tác giả cũng chỉ ra những hạn chế đã làm cho thị trường trái phiếu trong thời gian qua chưa phát triển theo đà phát triển của nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Với tinh thần đó, tác giả đã đưa ra một số nội dung nhằm định hướng cho việc phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2020 và một số giải pháp cụ thể đối với thị trường TPCP, TPCQĐP và TPDN nhằm qua đó góp phần thúc đẩy và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian sắp tới. 105 KẾT LUẬN Qua những nghiên cứu và phân tích nêu trên, chúng ta cùng nhận định rằng trong bối cảnh nền kinh tế của các nước đang phát triển như Việt Nam hiện nay thì mặt hàng trái phiếu đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong việc huy động các nguồn lực của nền kinh tế nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách. Đặc biệt, trái phiếu là công cụ hiệu quả của Chính phủ dùng huy động vốn và điều tiết thị trường vốn trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đã và đang trải qua giai đoạn lạm phát cao và hiện nay là giai đoạn suy giảm kinh tế nghiêm trọng. Tuy nhiên, nhìn lại sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay thì quy mô phát hành và giao dịch trên thị trường vốn còn quá nhỏ bé nên sứ mạng của trái phiếu chưa thực sự được phát huy mạnh mẽ hay vai trò của trái phiếu chưa được xã hội ghi nhận nhiều cũng như chưa được các nhà đầu tư quan tâm. Do đó, trái phiếu tại Việt Nam hiện nay cũng đang trong tình trạng lẩn quẫn vì muốn thị trường vốn phát triển mạnh và ổn định thì phải ưu tiên phát triển thị trường trái phiếu và thị trường trái phiếu (đặc biệt là TPCP) phải là nòng cốt, nhưng muốn thị trường trái phiếu phát triển thì thị trường vốn phải thực sự phát triển mạnh và làm nền cho hoạt động phát hành như hoạt động bảo lãnh, đấu thầu… và hoạt động giao dịch của trái phiếu trên thị trường vốn. Tuy nhiên, với sự phát triển của thị trường tài chính trong thời gian gần đây nên chúng ta cùng kỳ vọng rằng thị trường trái phiếu trong tương lai gần sẽ lớn mạnh, khẳng định sức mạnh hơn nữa trong nền kinh tế và đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc huy động vốn trong nền kinh tế, góp phần xây dựng thị trường tài chính Việt Nam là một trong những thị trường tài chính phát triển mạnh và ổn định của châu lục./. 106 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1.Bộ Tài chính (2006), Quyết định số 46/2006/QĐ-BTC ngày 06/9/2006 về việc ban hành quy chế phát hành TPCP theo lô lớn, Hà Nội. 2.Bộ Tài chính (2008), Thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 về việc hướng dẫn thi hành một số điều của Luật thuế thu nhập cá nhân, Hà Nội. 3.Chính Phủ (1995), Nghị định số 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế, Hà Nội. 4.Chính Phủ (2006), Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Hà Nội. 5.Chính Phủ (2009), Nghị định số 53/2009/NĐ-CP ngày 04/06/2009 về phát hành trái phiếu quốc tế, Hà Nội. 6.Vũ Công Chính (2008), Thị trường trái phiếu Việt Nam – Thực trạng và giải pháp phát triển, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 7.Trương Thị Ngọc Hải (2008), Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 8.Đinh Thị Thu Hồng (2009), Nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tài chính – tiền tệ, Đề tài nghiên cứu cấp trường, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 9.Phạm Thùy Linh (2008), Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 10.Nguyễn Thị Thúy Nga (2005), Thực trạng và các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 11.Ngân hàng nhà nước (2004), Quyết định số 111/2004/QĐ-NHNN ngày 02/02/2004 về việc ban hành quy chế đấu thầu TPCP bằng ngoại tệ tại NHNN, Hà Nội. 12.Quốc hội (2006), Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006, Hà Nội. 13.Phạm Thị Anh Thư (2008), Phát triển thị trường trái phiếu – Giai đoạn 2008- 2020, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, TP.HCM. 107 14.GS.TS Lê Văn Tư, TS Thân Thị Thu Thủy (2006), Thị trường chứng khoán, Nhà xuất bản tài chính, Hà Nội. 15.PGS.TS Lê Văn Tề, TS Nguyễn Văn Hà (2005), Lý thuyết tài chính – tiền tệ, Nhà xuất bản thống kê, Hà Nội. 16. Trường Đại học Kinh tế TP.HCM (1999), Lý thuyết tiền tệ, Nhà xuất bản giáo dục, Hà Nội. 17.Ủy Ban Thường vụ Quốc hội (2005), Pháp lệnh ngoại hối số 28/2005/PL- UBTVQH11 ngày 13/12/2005, Hà Nội. 18.Và một số website như www.hpsc.com.vn, www.chuyengiachungkhoan.com, www.saga.vn, www.vietstock.com.vn, www.gso.gov.vn, www.dddn.com.vn và www.asianbondonline.com. Tiếng Anh 19.World Bank (2005), “Developing Capital Markets in East Asia”, East Asian Finance Study. 20.Moorad Choudhry (2001), “The bond and money markets: strategy, trading, analysis ”, Butterworth – Heinemann Finance. 21.Craig W. Holden, “Spreadsheet Modeling In Corporate Finance”, Richard G. Brinkman Faculty Fellow and Associate Professor, Kelley School of Business Indiana University. 22.Ronald J. Ryan, “Yield Curve Dynamics”, State-of-the-Art Techniques for Modeling, Trading and Hedging. 108 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Dùng chỉ số Z” để có thể ước tính hệ số tín nhiệm của một tổ chức bất kỳ (theo tài liệu của Giáo Sư Esward I. Altman): Gọi chỉ số Z’’ là hệ số tín nhiệm của một tổ chức cần đánh giá và xếp hạng tín nhiệm và chỉ số Z” này cũng được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp. Do đó, ta có: Z’’ = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 Trong đó: X1: Tỷ số Vốn Lưu Động trên Tổng Tài Sản (Working Capitals/Total Assets). X2: Tỷ số Lợi Nhuận Giữ Lại trên Tổng Tài Sản (Retain Earnings/Total Assets). X3: Tỷ Số Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế trên Tổng Tài sản (EBIT/Total Assets). X4: Giá Trị Thị Trường của Vốn Chủ Sỡ Hữu trên Giá trị sổ sách của Tổng Nợ (Market Value of Total Equity/Book values of total Liabilities). Và nếu: Z’’ > 2,6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản. 1,1 < Z’’ < 2,6: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản. Và Z’’ <1,1: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Giáo Sư Esward I. Altman đã phát minh tiếp hệ số Z’’ điều chỉnh. Chỉ số này bằng với chỉ số Z’’+3,25 (các vùng cảnh báo phá sản vì thế cũng được tăng lên 3,25). Và ông đã nghiên cứu trên 700 công ty và tìm ra sự tương đồng giữa chỉ số Z’’ điều chỉnh này với hệ số tín nhiệm S&P. Như vậy, công thức Z’’ điều chỉnh được xác định như sau: Z’’ = 3,25 + 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 109 Và sự tương đồng giữ chỉ số Z’’ điều chỉnh và kết quả xếp hạng tín nhiệm của S&P đã được giáo sư Altman viết rõ trong bài “The use of Credit scoring Models and The Important of a Credit Culture” và được trình bày trong bảng sau. Z’’ điều chỉnh Xếp hạng tín nhiệm của S&P Xếp hạng tín nhiệm của Moody’s > 8,15 AAA Aaa 7,60 – 8,15 AA+ Aa1 7,30 – 7,60 AA Aa2 7,00 – 7,30 AA- Aa3 6,85 – 7,00 A+ A1 6,65 – 6,85 A A2 6,40 – 6,65 A- A3 6,25 – 6,40 BBB+ Baa1 Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản 5,85 – 6,25 BBB Baa2 5,65 – 5,85 BBB- Baa3 Trái phiếu có thể đầu tư 5,25 – 5,65 BB+ Ba1 4,95 – 5,25 BB Ba2 4,75 – 4,95 BB- Ba3 Trái phiếu có độ rủi ro cao 4,50 – 4,75 B+ B1 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản 4,15 – 4,50 B B2 3,75 – 4,15 B- B3 3,20 – 3,75 CCC+ Caa1 2,50 – 3,20 CCC Caa2 1,75 – 2,50 CCC- Caa3 Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. 0 – 1,75 D Trái phiếu không nên đầu tư 110 Phụ lục 2: Một số loại trái phiếu khác: ƒ Trái phiếu hỗ trợ hàng hóa: Là loại trái phiếu khi phát hành và khi thanh toán có mệnh giá phụ thuộc chặt chẽ vào giá thị trường của hàng hóa giao dịch trên thị trường quốc tế như: vàng, bạc hoặc dầu lửa… Ngoài ra còn có các loại trái phiếu cải biên và lai tạp các loại trái phiếu nói trên như: trái phiếu dự phần (Participating Bonds), trái phiếu trả nợ (Refunding Bonds), trái phiếu có quyền bầu cử (Voting Bonds)… ƒ Trái phiếu vĩnh viễn (Perpetual Bonds): Đây là trái phiếu không có ngày đáo hạn. Loại trái phiếu này thường được thực hiện trả nợ tùy theo lựa chọn của công ty phát hành. Loại trái phiếu này không phổ biến ở Mỹ, nhưng phổ biến ở một số nước như Anh Quốc (công trái hợp nhất - Consols), ở Pháp (Công trái thực lợi - Rentes). ƒ Trái phiếu ủy thác thế chấp (Collateral Trust Bonds): Trái phiếu ủy thác thế chấp là trái phiếu được đảm bảo bằng quyền giữ tài sản thế chấp của một loạt các chứng khoán nợ khác do người nhận tín thác (trustee) hay một công ty tín thác (trust company) nắm giữ. Loại trái phiếu này thường do một công ty mẹ phát hành trên cơ sở thế chấp các chứng khoán của một công ty con. Trong trường hợp này sẽ xuất hiện khái niệm chứng chỉ người tiếp quản. Chứng chỉ người tiếp quản do người tiếp quản một công ty đang trong tình trạng phá sản phát hành nhằm cấp vốn cho hoạt động bảo vệ tài sản còn lại của công ty. Đây là các giấy nhận nợ ngắn hạn được tòa án chấp thuận. Những trái phiếu này rất dễ gặp rủi ro và phụ thuộc vào uy tín chung của công ty. ƒ Trái phiếu mua bất động sản (Purchase Money Bonds): Trái phiếu này chủ yếu sử dụng để mua bất động sản mặc dù người ta cũng có thể sử dụng chúng trong việc huy động vốn. Một tài sản được sử dụng như tiền mặt do bên mua thế chấp cho bên bán nhằm mục đích đảm bảo đối ứng với giá trị bất động sản đã bán trên sổ sách kế toán. Trái phiếu phát hành được đảm bảo bằng tài sản thế chấp nói trên. Số tiền thu được từ việc bán trái phiếu được sử dụng để thanh toán tiền mua bất động sản. Trong trường hợp huy động vốn thì trái phiếu loại 111 ƒ Trái phiếu chuyển tiếp (Interim Bonds): Trái phiếu chuyển tiếp là các chứng chỉ trái phiếu tạm thời và có thể được chuyển đổi thành trái phiếu có kỳ hạn xác định. Trong thời gian bảo lãnh phát hành, nếu không có sẵn các trái phiếu dài hạn thì công ty thường phát hành trái phiếu tạm thời. ƒ Trái phiếu gia hạn (Extended Bonds): Trong trường hợp không có đủ nguồn tài chính cần thiết để thu hồi trái phiếu khi đến hạn công ty có thể lựa chọn hình thức trì hoãn thời hạn thanh toán mà không cần phải thay đổi chứng khoán hay các điều khoản khác của hợp đồng trái phiếu bằng cách sử dụng trái phiếu gia hạn. Trái phiếu loại này có ghi rõ quyền kéo dài thời hạn thanh toán trái phiếu của công ty. ƒ Trái phiếu chi nhánh (Divisional Bonds): Trái phiếu chi nhánh rất phổ biến trong ngành công nghiệp đường sắt, ở đây nghĩa vụ trả nợ của trái phiếu thuộc về các chi nhánh hay các đơn vị trực thuộc hệ thống đường sắt. Ban đầu trái phiếu này có thể là trái phiếu của một công ty mà sau đó bị một công ty khác thôn tính. Sau khi chiếm hữu được công ty con, công ty mẹ không can thiệp vào số trái phiếu này và gọi chúng là trái phiếu chi nhánh hay trái phiếu công ty con (sectional bonds). ƒ Trái phiếu dự tính (Assumed Bonds): Khi thôn tính công ty khác bằng hình thức trao đổi cổ phiếu, một công ty thường dự tính trước các khoản nợ và tài sản nợ của công ty đang bị chiếm hữu. Sau đó công ty mẹ (tức là công ty thôn tính) sẽ phát hành các trái phiếu theo dự tính nói trên. Bởi vậy trái phiếu này được gọi là trái phiếu dự tính. ƒ Trái phiếu liên kết (Joint Bonds): Trái phiếu liên kết do hai công ty hay nhiều hơn cùng chịu trách nhiệm thanh toán. Các trái phiếu này thường được bảo đảm bằng các tài sản khác nhau của những công ty liên kết nói trên. Trái phiếu này rất phổ biến trong lĩnh vực đường sắt khi một vài công ty muốn huy động 112 ƒ Trái phiếu được bảo đảm hay trái phiếu ký hậu (Guaranteed Bonds or Indorsed Bonds): Đây là trái phiếu mà việc thanh toán cả vốn và lãi được bảo đảm bởi một công ty khác chứ không phải là người phát hành. Loại trái phiếu này thường được sử dụng phổ biến trong ngành công nghiệp nói chung cũng như ngành đường sắt nói riêng khi một công ty được hưởng lợi từ công ty phát hành trái phiếu đứng ra đảm bảo việc thanh toán trái phiếu cho công ty này. ƒ Trái phiếu dự phần (Participating Bonds): Trái phiếu dự phần là trái phiếu cho phép người sở hữu cơ hội được hưởng một phần lợi nhuận từ công việc kinh doanh của công ty phát hành. ƒ Trái phiếu tổng hợp (Consolidated Bonds): Trái phiếu tổng hợp là trái phiếu được bảo đảm bằng việc thế chấp tổng hợp một nhóm các tài sản, trong trường hợp này gọi là trái phiếu thế chấp tổng hợp. Trái phiếu tổng hợp còn là tên gọi của một trái phiếu được tạo ra bằng cách tổng hợp một nhóm các trái phiếu khác của một công ty. ƒ Trái phiếu mệnh giá Đôla (Dolar-Denominated Foreign Bonds): được phát hành tại Mỹ bởi những công ty nước ngoài. Thông lệ giao dịch đối với loại trái phiếu này cũng giống như đối với các trái phiếu công ty Mỹ. Trái phiếu đảm bảo bằng hàng hóa là những trái phiếu công ty được phát hành với mệnh giá gắn với giá của một số hàng hóa nhất định. ƒ Trái phiếu lãi suất thả nổi hoặc điều chỉnh (Floating Rate or Variable Rate Bonds): là loại trái phiếu với lãi suất được điều chỉnh theo từng thời điểm. ƒ Trái phiếu có lãi suất cao (High-Yield Debt/Junk Bond): Trong lĩnh vực tài chính, trái phiếu lãi cao hay còn gọi tắt là “Junk bond” được dùng để chỉ các loại trái phiếu có mức độ uy tín thấp hơn các tiêu chuẩn thông thường. Các trái phiếu này thường tiềm ẩn nguy cơ không được thanh toán lớn và chào bán với tỉ lệ lãi suất cao. Thêm vào đó, không giống với phần lớn các trái phiếu ngân hàng hay trái phiếu chính phủ, trái phiếu lãi cao không được đảm bảo một cách 113 suất cao trị giá 31 tỉ EUR. Người nắm giữ trái phiếu dưới bất kì hình thức nào cũng đều phải đối mặt với rủi ro về lãi suất và rủi ro tín dụng. Rủi ro về lãi suất liên quan đến sự thay đổi giá trị của trái phiếu do những biến động trong cấu trúc và tỉ lệ lãi suất. Rủi ro về tín dụng của một Junk bond liên quan đến khả năng vỡ nợ của công ty đã phát hành ra nó. Mức rủi ro này được thể hiện qua xếp hạng uy tín của công ty đó. Tại Mỹ có ba công ty xếp hạng uy tín lớn nhất là S&P, Moody's và Fitch Ratings. Các công ty sẽ được xếp theo các thứ hạng từ cao đến thấp như sau: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C và D là mức xếp hạng uy tín thấp nhất thường là các công ty có nợ đọng. Trái phiếu chính phủ được coi là loại trái phiếu phi rủi ro vì được xếp hạng AAA và có sự bảo đảm của nhà nước. Trái phiếu của công ty có xếp hạng tín nhiệm từ mức BBB trở lên thường được coi là trái phiếu an toàn. Trái phiếu nào có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn mức BBB thì gọi chung là Junk bond. Và Junk bond trở nên phổ biến vào những năm 1980, thông qua các hoạt động thâu tóm, sáp nhập của giới chủ ngân hàng như Michael Milken. Để tiến hành sáp nhập, mua lại, các công ty tiến hành sáp nhập thường phát hành Junk bond để huy động vốn và trả các chi phí sáp nhập. Sau đó sẽ dùng dòng tiền của công ty mục tiêu để trả nợ dần. Trong năm 2005, 80% lượng trái phiếu lãi cao phát hành tại Mỹ chủ yếu được doanh nghiệp đầu tư vào các hoạt động khác thay vì chi cho việc sáp nhập hoặc mua lại. 114 ƒ Trái phiếu uy tín cao (Angel Bond), trái phiếu rớt hạng (Fallen Angel): Trái phiếu uy tín cao là loại trái phiếu được xếp hạng tín dụng tốt. Trái phiếu xếp hạng BBB trở lên theo đánh giá của S&P, và Baa theo Moody's được coi là trái phiếu uy tín cao. Đương nhiên, theo quy luật đầu tư, trái phiếu uy tín cao đồng nghĩa với rủi ro thấp, và đi kèm với nó là lãi suất không mấy hấp dẫn. Tuy nhiên, không phải một trái phiếu khi phát hành ra là trái phiếu uy tín cao thì sẽ luôn là trái phiếu uy tín cao. Nếu năng lực thanh toán các khoản gốc và lãi khi đến hạn của người phát hành giảm xuống, hay độ tin cậy tín dụng giảm xuống thì nó sẽ trở thành trái phiếu rớt hạng. Trái phiếu rớt hạng là trái phiếu mà khi phát hành có uy tín cao nhưng sau đó đã bị giảm xếp hạng tín dụng xuống ngang bằng với thành trái phiếu rủi ro (hay trái phiếu lãi suất cao - Junk bond). Tuy có xếp hạng tín nhiệm như nhau nhưng trái phiếu rớt hạng không hoàn toàn giống trái phiếu lãi suất cao, vì bản thân trái phiếu lãi suất cao khi được phát hành đã có xếp hạng tín nhiệm kém rồi. Ngoài ra, bản thân người phát hành ra trái phiếu rớt hạng ban đầu vốn có tiềm lực khá tốt, vì vậy khả năng thăng hạng tín dụng trở lại của trái phiếu loại này cũng cao hơn trái phiếu lãi suất cao. 115 Phụ lục 3: Đường cong lãi suất chuẩn của một số nước: ._.