Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS DƯƠNG THỊ BÌNH MINH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2009 - 3 - LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của GS.TS Dương Thị Bình Minh. Tác giả luận văn Nguyễn Việt Trung - 4 - DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DNNN Doanh nghiệp Nhà nước ĐMTN Định mức tín nhiệm KBNN Kho bạc Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTƯ Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung Hose Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TPCP Trái phiếu chính phủ TPCQĐP Trái phiếu chính quyền địa phương TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước - 5 - DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Lạm phát, cung tiền và GDP (%) Bảng 2.2: Kết quả đấu thầu qua TTGDCK TP.HCM 2000 – 2004 Bảng 2.3: Kết quả đấu thầu qua TTGDCK Hà Nội 2005 – 2007(Đvt: tỷ đồng) Bảng 2.4: Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua bảo lãnh từ 2000-2006 Bảng 2.5: Kết quả huy động vốn qua thị trường trái phiếu Chính Phủ Bảng 2.6: Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2003-2007 (Đvt: tỷ đồng) Bảng 2.7: Kết quả phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng 2000 - 2004 Bảng 2.8: Một số đợt phát hành trái phiếu năm 2007 Bảng 2.9: Kết quả niêm yết trái phiếu thời kỳ 2000 - 2004 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Mô hình các chủ thể trên thị trường trái phiếu Hình 1.2: Thị trường trái phiếu Malaysia Hình 1.3: Thị trường TPCP Singapore (tỷ S$) Hình 2.1: Biểu đồ lạm phát Việt Nam (1/2006-11/2008) Hình 2.2: Đường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam: Hình 2.3: Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm. Hình 2.4: Quy mô trái phiếu nội tệ so với GDP (%) Hình 2.5: Quy mô và cơ cấu các kỳ hạn trái phiếu nột tệ chính phủ Việt Nam Hình 2.6: Giá trị giao dịch TPCP/Giá trị niêm yết ở một số thị trường so với Việt Nam Hình 2.7: Giá trị trái phiếu chính quyền địa phương phát hành từ 2003-2007 Hình 2.8: Tỉ số vòng quay trái phiếu chính phủ - 6 - MỤC LỤC Trang Chương 1: CỞ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1. Lý luận cơ bản về trái phiếu............................................................................3 1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu………………………………………. 3 1.1.2. Phân loại trái phiếu…………………………………………………………. .4 1.1.3. Lãi suất trái phiếu……………………………………………………………..5 1.1.4. Nhược điểm của trái phiếu………………………………………………….. 5 1.2. Thị trường trái phiếu………………………………………………………. 6 1.2.1. Khái niệm và phân loại thị trường trái phiếu………………………………... 6 1.2.2. Các phương thức phát hành trái phiếu vào thị trường………………………..7 1.2.3. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu……………………………………7 1.2.4. Các tiêu chí phát triển thị trường trái phiếu bền vững………………………12 1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển kinh tế…………..13 1.3.1. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của nền kinh tế……..13 1.3.2. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với hoạt động của doanh nghiệp……..15 1.3.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với các chủ thể đầu tư……………...…17 1.4. Khái quát thị trường trái phiếu ở các nước……………………………….17 1.4.1. Quy mô giao dịch thị trường trái phiếu Châu Á…………………………….17 1.4.2. Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Malaysia…20 1.4.3. Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Singapore…23 1.4.4. Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường trái phiếu các nước Châu Á…26 Kết luận chương I…………………………………………………………………28 Chương 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 2.1. Khái quát thực trạng kinh tế Việt Nam…………………………………. 29 2.1.1. Thực trạng kinh tế vĩ mô…………………………………………………….29 2.1.2. Thực trạng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp……………………31 2.2. Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam…………………32 - 7 - 2.2.1. Cơ sở pháp lý cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam…………..32 2.2.2. Thực trạng vận hành thị trường TPCP Việt Nam...........................................33 2.2.2.1. Thực trạng các phương thức phát hành trái phiếu chính phủ...................35 2.2.2.2. Thị trường trái phiếu chính quyền địa phương............................................41 2.2.3. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp................................................................44 2.2.3.1. Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp...........................................44 2.2.3.2. Hoạt động niêm yết và giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp................51 2.2.3.3.Những ưu điểm của của kênh huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu đối với doanh nghiệp………………………………………………………………54. 2.2.3.4. Những tồn tại của thị trường trái phiếu doanh nghiệp .............................56 2.3. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam.....................................57 2.3.1. Ưu điểm...........................................................................................................57 2.3.2. Tồn tại.............................................................................................................58 Kết luận chương II..................................................................................................62 Chương 3: CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 3.1. Quan điểm và định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020.........................................................................................................63 3.1.1. Quan điểm phát triển.......................................................................................64 3.1.2. Định hướng phát triển.....................................................................................64 3.2. Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam............................65 3.2.1.Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu.................................65 3.2.2. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ.......................................................67 3.2.2.1.Đối với trái phiếu Chính phủ........................................................................67 3.2.2.2.Đối với trái phiếu chính quyền địa phương.................................................69 3.2.3. Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp..............................................70 3.2.4. Các giải pháp mang tính kỹ thuật của thị trường...........................................72 3.2.4.1. Xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn………………………………….72 - 8 - 3.2.4.2. Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp………………………………………………………………………………….75 3.2.4.3. Phát triển hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt………………………79 3.2.4.4. Chuẩn hóa hệ thống thông tin công bố, đơn giản hóa các thủ tục phát hành trái phiếu………………………………………………………………………………81 3.2.4.5. Đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu………………………………82 3.2.4.6. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư………………………………………………..82 Kết luận chương III………………………………………………………………83 KẾT LUẬN………………………………………………………………………..84 TÀI LIỆU THAN KHẢO………………………………………………………...85 PHỤ LỤC .................................................................................................................... - 9 - PHẦN MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Trong những năm vừa qua, nền kinh tế Việt Nam liên tục tăng trưởng với tốc độ cao, trung bình từ 7 – 7,5%/năm. Mặc dù vậy Việt Nam vẫn còn là một nước đang phát triển. Chính vì vậy để dáp ứng nhu cầu tăng trưởng của nền kinh tế trong thời gian đến, mục tiêu đầu tư cần chiếm đến trên 30%/GDP mỗi năm. Để đáp ứng yêu cầu này cần huy động tổng hòa nhiều nguồn vốn tài trợ. Một trong những nguồn tài trợ chính là việc phát triển thị trường trái phiếu trong tổng thể sự phát triển thị trường vốn. Hơn lúc nào hết, trước thực trạng bội chi ngân sách liên tục diễn ra trong thời gian qua cũng như trong những năm đến thì kênh huy động vốn bù đắp cho sự thâm hụt này chính là việc phát hành trái phiếu chính phủ. Trong sự phát triển nền kinh tế, nhu cầu vốn đặt ra cho Chính phủ một sự quan tâm đặc biệt để phát triển. Phát triển thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh để phát triển nền kinh tế đất nước. Tính đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được gần tám năm, đã có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng hàng hóa, tiến tới phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, bên cạnh các hoạt động mua bán giao dịch cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu vẫn chưa thật sự thu hút được các nhà đầu tư quan tâm nhất là các nhà đầu tư có tổ chức. Hiện nay dù thị trường trái phiếu được chuyên biệt hóa trên sàn HNX nhưng quy mô và mức độ giao dịch của thị trường này vẫn còn quá nhỏ và yếu. So với thị trường cổ phiếu đã có những phát triển vượt bậc thì thị trường trái phiếu vẫn còn đang bỏ ngỏ. Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn nhanh và hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thâm hụt ngân sách của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình sản xuất và tái sản xuất mở rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng hoá cho thị trường và nhà đầu tư. Muốn vậy, cần phải phân tích tìm hiểu nguyên nhân thực trạng của hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua để có thể đưa ra các giải pháp trọg tâm và mang tính đột phá cho sự phát triển này. Chính vì vậy, tác giả đã nghiên cứu đề tài: “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” - 10 - MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Phân tích thực trạng vận hành thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua để đánh giá nguồn hàng hóa trên thị trường có đa dạng để đáp ứng cho nhu cầu của thị trường không. Mặc khác qua quá trình phân tích những nguyên nhân từ thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam đề tài muốn giải quyết các tồn tại này để đưa thị trường phát triển ngang tầm với các thị trường các nước trong khu vực. Những giải pháp được đưa ra đều dựa trên quá trình phân tích những tồn tại của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Luận văn nghiên cứu thị trường trái phiếu trên lãnh thổ Việt Nam và mô hình vận hành thị trường trái phiếu ở một số nước trên thế giới để có bài học cho các giải pháp được đưa ra. Thị trường trái phiếu trong phạm vi nghiên cứu của luận văn là thị trường trái phiếu trung và dài hạn của nhà nước và doanh nghiệp cho đầu tư phát triển. Luận văn nghiên cứu hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2001 đến 2008. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI Đề tài đã tổng hợp tương đối hệ thống và đầy đủ số liệu hoạt động của thị trường trái phiếu ở Việt Nam từ năm 2001 đến 2008. Trên cơ sở đó phân tích, đánh giá sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam. Đề xuất một số giải pháp chủ yếu để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý thuyết các môn học về Thị trường tài chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và phương pháp tổng hợp, phân tích để đánh giá về tình hình hoạt động của thị trường trái phiếu Việt Nam; vận dụng kinh nghiệm của các nước trên cơ sở phát triển thị trường trái phiếu làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù hợp, nhằm thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được chia thành ba chương: Chương I: Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu Chương II: Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam. Chương III: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. - 11 - Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU 1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu Có rất nhiều khái niệm khác nhau về trái phiếu từ các nhà kinh tế trong và ngoài nước. Tuy nhiên, tựu trung lại khái niệm về trái phiếu thường được đề cập đến như là sự thể hiện cam kết của người phát hành sẽ thanh toán một số tiền xác định vào ngày xác định trong tương lai với một mức lãi suất nào đó, các trái phiếu thường có mệnh giá, ngày đáo hạn và lãi suất. Khi thực hiện việc mua trái phiếu, người mua trái phiếu được xem như đã cho tổ chức phát hành vay một khoản tiền và trái phiếu là bằng chứng thể hiện liên hệ giữa người cho vay (người mua trái phiếu) và người đi vay (tổ chức phát hành trái phiếu), và nó được xem là một loại chứng khoán nợ. Thông thường, thời gian phát hành trái phiếu tối thiểu là một năm. Các loại chứng khoán nợ khác với thời hạn thanh toán dưới một năm gọi là tín phiếu. • Một trái phiếu thông thường có ba đặc trưng chính: - Mệnh giá: Khác với cổ phần, mệnh giá trái phiếu là yếu tố được xác lập rất rõ ràng, vì đây là cơ sở đặt nền móng cho các quan hệ nghĩa vụ suốt chiều dài tồn tại của trái phiếu. Mệnh giá trái phiếu thường được định chuẩn ở các số chẵn, tùy theo giá trị đồng bạc ở mỗi nước, đồng thời cũng là để giúp cho việc giao dịch thuận tiện. Mỗi thị trường sẽ có những mệnh giá được chuộng nhất và được khuyến khích sử dụng. - Lãi suất: Đây là thành tố xác định quyền lợi về thu nhập định kỳ, phần cứng cho người sở hữu trái phiếu – chủ nợ. Nó cũng là trách nhiệm và nghĩa vụ của tổ chức phát hành cam kết thanh toán cho các trái chủ khi đến hạn. - Thời hạn: Với tất cả các loại trái phiếu bình thường, việc hoàn trả lại tiền gốc sẽ được thực hiện vào ngày đáo hạn (maturity). Ngày đáo hạn là cơ sở quan trọng để xác định các kỳ trả lãi. - 12 - 1.1.2. Phân loại trái phiếu Việc phân loại trái phiếu tùy thuộc vào cách tiếp cận khác nhau. Điển hình: • Theo chủ thể phát hành: - Trái phiếu chính phủ Là loại chứng khoán do Bộ Tài chính phát hành nhằm mục đích sử dụng để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, cho đầu tư phát triển và được Chính phủ đảm bảo, có mệnh giá, có kỳ hạn có lãi, xác nhận nghĩa vụ của chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu. - Trái phiếu chính quyền địa phương: Là loại giấy tờ ghi nợ do địa phương phát hành nhằm huy động vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng như trường học, bệnh viện, hệ thống điện nước và các dự án khác phục vụ cho mục đích công cộng tại địa phương. - Trái phiếu doanh nghiệp: Là một công cụ vay nợ có kỳ hạn, có mệnh giá, có lãi do các doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn trung và dài hạn để đầu tư mở rộng qui mô sản xuất và đổi mới thiết bị, công nghệ của doanh nghiệp. Khi mua trái phiếu loại này, nhà đầu tư sẽ trở thành chủ nợ của doanh nghiệp. • Theo hình thức phát hành: - Trái phiếu được phát hành theo mệnh giá: Là loại trái phiếu mà người sở hữu trái phiếu phải trả cho người phát hành một số tiền bằng đúng mệnh giá trái phiếu để có được trái phiếu đồng thời người sở hữu trái phiếu sẽ nhận được một cam kết chi trả lãi định kỳ và nhận lại số vốn gốc bằng đúng mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn từ người phát hành. - Trái phiếu được phát hành theo hình thức chiết khấu (discount): Là loại trái phiếu không có kỳ lãnh lãi. Nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu này với giá thấp hơn mệnh giá, tiền lãi trái phiếu chính là phần chênh lệch giữa giá mua và mệnh giá. • Theo đối tượng sở hữu: - Trái phiếu ký danh: Là loại trái phiếu có ghi tên cơ quan, đơn vị, cá nhân sở hữu trái phiếu (gọi là người mua trái phiếu) trên chứng chỉ trái phiếu hoặc đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Dạng ghi danh được sử dụng phổ biến hiện nay là hình thức ghi sổ, trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trái phiếu trên máy tính. - 13 - - Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên người mua trái phiếu trên chứng chỉ trái phiếu hoặc không đăng ký tại cơ quan phát hành trái phiếu. Người cầm giữ trái phiếu chính là người sở hữu trái phiếu. • Theo thời hạn phát hành trái phiếu: thông thường trái phiếu có nhiều kỳ hạn khác nhau và được chia thành trái phiếu ngắn hạn, trung hạn và dài hạn. 1.1.3. Lãi suất trái phiếu Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau tùy theo việc lựa chọn của chủ thể phát hành. Có thể phát hành theo lãi suất cố định hay lãi suất thả nổi. Tuy nhiên dù dưới hình thức nào thì lãi suất trái phiếu chịu tác động bởi các yếu tố: - Cung cầu vốn trên thị trường tín dụng. Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó. - Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu. Rủi ro càng lớn, lãi suất càng cao. - Lạm phát và mức độ trượt giá của nền kinh tế. Lạm phát gây nên sự thay đổi giá trị, sức mua của tiền tệ. Từ đó gây nên những thiệt hại nhất định cho các nhà đầu tư trái phiếu. Lạm phát càng cao, lãi suất thực của trái phiếu càng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu. Trái phiếu Chính phủ được coi là an toàn nhất (theo nghĩa là không có khả năng không được thanh toán) nhưng vẫn có rủi ro lạm phát. Ngay cả trái phiếu có lãi suất thả nổi vẫn có thể phải gánh chịu rủi ro lạm phát nếu lãi suất không phản ánh hết lạm phát. Lạm phát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao. Trong bối cảnh lạm phát cao để đảm bảo lãi suất thực dương thì lợi suất trái phiếu phải tăng. - Thời gian đáo hạn của trái phiếu. Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, nhìn chung thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao. 1.1.4. Nhược điểm của trái phiếu : Trái phiếu là một công cụ nợ mà các chủ thể có thể sử dụng nó để huy động vốn trên thị trường tài chính theo nguyên tắc có hoàn trả. Chính đặc điểm này đã cho thấy, chủ thể phát hành trái phiếu phải có nghĩa vụ chi trả trong tương lai về tiền lãi và vốn gốc cho các nhà đầu tư nắm giữ (các trái chủ). Nếu chủ thể phát hành - 14 - không có khả năng hay mất khả năng chi trả trong tương lai sẽ tác động đến khả năng thu hồi vốn đầu tư của các trái chủ. Niềm tin của các trái chủ vào hệ thống tài chính sẽ giảm đi nhất là trong trường hợp chủ nợ là chính phủ. Việc phát hành nợ có thể được dựa trên niềm tin (không cần tài sản đảm bảo) hay thậm chí có tài sản đảm bảo nhằm mục đích huy động vốn để thực hiện đầu tư phát triển. Chính phủ phát hành nợ để bù đắp bội chi ngân sách, nhằm thực hiện những dự án đầu tư phát triển nền kinh tế hay thậm chí là an sinh xã hội. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu cũng để huy động vốn đáp ứng những nhu cầu đầu tư phát triển. Mỗi chủ thể phát hành đề có những mục đích sử dụng vốn khác nhau. Nếu việc sử dụng vốn huy động từ trái phiếu này không sử dụng có hiệu quả thì đều đe dọa đến khả năng trả nợ của chủ thể phát hành. Các trái chủ sẽ gặp rủi ro trong việc thu hồi vốn. Tuy nhiên, nếu các dự án đầu tư có hiệu quả thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lợi ích cho các chủ thể phát hành. Doanh nghiệp thì gia tăng lợi nhuận, chính phủ thì gia tăng nguồn thu trong tương lai cho ngân sách. Chính vì vậy, việc phát hành trái phiếu cần có những điều kiện nhất định, cần có cơ chế giám sát việc sử dụng đồng vốn huy động này để tránh tình trạng sử dụng không đúng mục đích phát hành và sử dụng không hiệu quả. Bài học khủng hoảng nợ của các nước Châu Mỹ Latinh là một minh chứng trong quá khứ. Tóm lại, việc sử dụng nợ tạo ra nhiều rủi ro cho chính các chủ thể phát hành, cho nhà đầu tư và cho cả hệ thống tài chính. 1.2. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.2.1. Khái niệm và phân loại thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loại trái phiếu do chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành. Thị trường trái phiếu có thể được phân thành: • Thị trường sơ cấp: Là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái phiếu phát hành lần đầu. Mục đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huy động vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau: - Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP. - Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian - Bảo lãnh phát hành. - Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoán. - 15 - • Thị trường thứ cấp: Là thị trường giao dịch, mua bán các loại trái phiếu đã phát hành. Mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năng thanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Mặc dù không trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai trò rất quan trọng. Không có thị trường thứ cấp pháp triển, thị trường sơ cấp khó thu hút được nhà đầu tư và họ lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết. Thị trường thứ cấp gồm: - Thị trường tập trung: là thị trường mà các trái phiếu được giao dịch theo phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điểm tập trung là Sở giao dịch chứng khoán. - Thị trường không tập trung (OTC): Là thị trường không có địa điểm cụ thể, trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới trái phiếu. 1.2.2. Các phương thức phát hành trái phiếu vào thị trường Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau: - Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP. - Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian - Bảo lãnh phát hành. - Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứng khoán. Đây là hình thức phát hành phổ biến nhất trên thế giới cũng như ở Việt Nam. 1.2.3. Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu a. Nhà phát hành: Thành phần chính là chính phủ, doanh nghiệp và các tổ chức tài chính khác đều được xếp vào loại TPDN ¾ Chính phủ: Chính Phủ Trung Ương và các Chính Quyền Địa Phương là một trong những chủ thể phát hành nhiều nhất của thị trường. Điều này là dễ hiểu vì không phải lúc nào Chính Phủ cũng có thể bù đắp sự thiếu hụt vốn xảy ra khá thường xuyên trong chi tiêu của mình bằng cách yêu cầu ngân hàng trung ương in tiền. Cho nên việc huy động bằng cách phát hành trái phiếu là cách làm phổ biến nhất. Chính phủ tham gia thị trường trái phiếu, cung cấp hàng hóa ra thị trường thông qua phát hành trái phiếu (trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu - 16 - công trình) nhằm huy động vốn từ các tổ chức và các tầng lớp dân cư phục vụ cho nhu cầu chi tiêu của Chính phủ. Hình 1.1: Mô hình các chủ thể trên thị trường trái phiếu Trung gian thi trường Nhà phát hành Nhà đầu tư Các nhà điều hành thị trường ¾ Các doanh nghiệp: Việc thiếu vốn trong đầu tư và mở rộng sản xuất kinh doanh là điều thường thấy trong hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp. Không phải lúc nào cũng có thể dễ dàng giải quyết vấn đề thiếu vốn bằng cách vay ngân hàng. Hơn nữa khi muốn mở rộng kinh doanh, đầu tư vào trang thiết bị, máy móc cơ sở vật chất thì doanh nghiệp thường cần những khoản vốn lớn và thường phải mất thời gian rất nhiều năm để thu hồi vốn. Do vậy, phát hành trái phiếu vay vốn là một trong những cách phổ biến và hiệu quả mà các doanh nghiệp thường sử dụng để đạt được mục tiêu của mình. b. Nhà tạo lập thị trường: Đó chính là công ty chứng khoán, nhà môi giới - giao dịch. Họ chấp nhận đứng ra gánh chịu tổn thất khi nắm giữ một lượng chứng khoán nhất định nhằm thúc đẩy thị trường phát triển. Do đó họ luôn đối mặt với rủi ro lãi suất. Và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh sẽ giúp họ ngăn ngừa rủi ro. Nhà tạo lập thị trường thực hiện các giao dịch cho nhà đầu tư. Do vậy họ phải có đủ khối lượng trái phiếu để bán nếu nhà đầu tư muốn mua trái phiếu và đủ nguồn vốn để thanh toán nếu nhà đầu tư muốn bán trước hạn. Các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn giao dịch cổ phiếu. Bên cạnh đó, một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Do đó phát sinh ra việc cần có một hình thức tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao - 17 - dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác. c. Nhà đầu tư: Là những người trực tiếp mua các chứng khoán do các chủ thể phát hành cung cấp. Có hai chủ thể đầu tư, đó là các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những hộ gia đình, những người có vốn tiết kiệm hay tích lũy được, thay vì gửi ngân hàng, họ đem mua trái phiếu để hi vọng nhận được tiền lãi và các khoản chênh lệch giá khi bán trái phiếu đi. Còn đối với nhà đầu tư có tổ chức bao gồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng là những tổ chức có kiến thức về chuyên sâu về chứng khoán. Các tổ chức đầu tư sử dụng số tiền huy động được từ dân chúng để đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợi nhuận. Đại đa số các trái phiếu được nắm giữ bởi các hiệp hội như công ty tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, ngân hàng, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ. Ở Mỹ, các cá nhân riêng lẻ nắm giữ khoảng 10% thị trường. Đối với các tổ chức đầu tư, việc tham gia vào thị trường trái phiếu nhằm đa dạng hóa các khoản đầu tư, tìm kiếm lợi nhuận tối đa. • Sự có mặt của các tổ chức đầu tư trên thị trường góp phần vào việc phát triển nền kinh tế. • Các tổ chức đầu tư có khả năng huy động vốn nhàn rỗi lớn trong công chúng, do đó khả năng giao dịch của các tổ chức đầu tư trên thị trường với mục đích kinh doanh là rất lớn. • Hơn nữa các tổ chức đầu tư có khả năng sử dụng vốn linh hoạt nên vấn đề thu được lợi nhuận nhiều hơn so với nhà đầu tư cá nhân. • Trong trường hợp chủ thể phát hành bán không hết chứng khoán thì các tổ chức đầu tư có nhiệm vụ mua hết phần còn lại. Điều này góp phần làm gia tăng tính thanh khoản cho chứng khoán trên thị trường thứ cấp. • Mặt khác, các tổ chức đầu tư là những người am hiểu các công cụ phòng ngừa tài chính như hợp đồng quyền chọn, hoán đổi lãi suất hay hợp đồng giao sau, kỳ hạn. Do đó khả năng việc quản trị rủi ro của các tổ chức đầu tư rất tốt. - 18 - • Việc thực hiện đầu tư của các tổ chức đầu tư luôn xem xét tính phù hợp về vòng đời tài sản và khoản nợ liên quan. d. Các tổ chức tài chính trung gian: Không giống như thị trường hàng hóa thông thường, nơi hoạt động mua bán thường được diễn ra trực tiếp, thị trường trái phiếu đòi hỏi phải có tổ chức tài chính trung gian – những tổ chức đứng ở giữa người mua và người bán. ¾ Tổ chức bảo lãnh phát hành: Là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản đó là tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán. Thông thường để phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành cần phải có được sự bảo lãnh của một hay nhiều tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu tổ chức phát hành là một công ty nhỏ và số lượng phát hành trái phiếu không lớn thì chỉ có một tổ chức bảo lãnh phát hành. Nếu là một công ty lớn và số lượng phát hành vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành bao gồm một hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ % hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho nhà đầu tư và số tiền tổ chức phát hành nhận được. ¾ Đại diện người sở hữu trái phiếu: Đại diện người sở hữu trái phiếu là tổ chức rất quan trọng khi phát hành trái phiếu. Tổ chức này thay mặt những người sở hữu trái phiếu của tổ chức phát hành tiến hành đàm phán các vấn đề liên quan đến quyền lợi của trái chủ với tổ chức phát hành. Những quyền lợi này bao gồm quyền hưởng lãi, quyền được thanh toán vốn gốc khi công ty bị phá sản, giám sát các cam kết về vay nợ của tổ chức phát hành. Thông thường trước khi tiến hành một đợt phát hành trái phiếu ra công chúng, tổ chức phát hành phải tìm được một tổ chức đứng ra làm đại diện người sở hữu trái phiếu và kí hợp đồng với tổ chức này. Đại diện người sở hữu trái phiếu sẽ được hưởng phí do tổ chức phát hành trái phiếu trả tùy theo khối lượng trái phiếu phát hành. Ở Mỹ, các đợt phát hành trái phiếu bắt buộc phải có đại diện người sở hữu trái phiếu. Tuy nhiên ở một số thị trường mới nổi thì không nhất thiết phải có đại diện người sở hữu trái phiếu khi đã có các công ty định mức tín nhiệm và việc chỉ - 19 - định đại diện người sở hữu trái phiếu chỉ phải thực hiện trong trường hợp phát hành trái phiếu có bảo đảm. ¾ Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: Các tổ chức tài chính trung gian được kinh doanh trái phiếu theo quy định của pháp luật. Các tổ chức này chủ yếu hoạt động trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình để kiếm lời. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu này còn cung cấp cho khách hàng các dịch vụ khác như tư vấn đầu tư, hay các dịch vụ khác có liên qua._.n đến hoạt động giao dịch trái phiếu. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu có vai trò rất quan trọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường. ¾ Các tổ chức định mức tín nhiệm: Đây là tổ chức được hình thành nhằm mục đích đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức phát hành và xếp hạng theo mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán để các nhà đầu tư có được những thông tin cần thiết, trên cơ sở đó đưa ra các quy định đầu tư cần thiết, chủ yếu là trong trường hợp đầu tư vào trái phiếu. Thang điểm đánh giá mức độ tín nhiệm của các công ty xếp hạn tín nhiệm: Moody’s S&P Nội dung Aaa AAA Điểm tối cao. Khoản nợ của công ty được đánh giá vào hạng mạnh nhất, có khả năng thanh toán cả gốc và lãi cực mạnh Aa A Điểm cao. Mức độ này được đánh giá là cao trong việc trả nợ cả gốc và lãi,chỉ khác với mức trên rất nhỏ A A Điểm trung bình khá. Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng thanh toán nợ gốc mạnh, nhạy cảm hơn với các tác động bất lợi của điều kiện và hoàn cảnh kinh tế so với các nhóm trên. Baa BBB Điểm trung bình. Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng vừa đủ mạnh để hoàn trả nợ gốc và lãi, nhạy cảm mạnh hơn trước các tác động bất lợi của các điều kiện và hoàn cảnh so với các nhóm trên. Ba BB Điểm đầu cơ. Khoản nợ này được đánh giá là ít rủi ro vỡ nợ, song lại phải đối mặt với khả năng thanh toán gốc và lãi thấp do những điều kiện tài chính kinh tế bấp bênh của nhà phát - 20 - hành. B BB Điểm đầu cơ rõ rang.khoản nợ này dễ bị rủi ro phá sản hơn, nhưng hiện tại nó vẫn có khả năng thanh toán cả gốc và lãi. Caa CCC Khoản nợ này được đánh giá là có khả năng rủi ro vỡ nợ lớn,việc thanh toán gốc và lãi phụ thuộc vào điều kiện tài chính, kinh tế của nhà phát hành. Ca CC Khoản nợ này có tính chất đầu cơ cao nhưng lại thường bị vỡ nợ hoặc những khiếm khuyết đáng lưu ý khác. C C Khoản nợ được xác định ở mức độ tín nhiệm này có khả năng thanh toán cả gốc và lãi thấp, khả năng vỡ nợ lớn. D Khoản nợ này có khả năng vỡ nợ cực lớn, hoặc sẽ bị vỡ nợ khi đến hạn thanh toán. e. Các nhà điều hành thị trường: Chính phủ có trách nhiệm thiết lập cách đo lường kinh tế vĩ mô và khung pháp lý tốt nhằm tạo ra môi trường phát triển lành mạnh. Thực hiện việc giám sát hoạt động thị trường, phát hiện trường hợp gian lận trong giao dịch để cảnh báo cho nhà đầu tư, ổn định thị trường. Sở giao dịch chứng khoán: cung cấp nơi giao dịch cho các chứng khoán đã phát hành và thúc đẩy việc niêm yết các đợt phát hành mới. 1.2.4. Các tiêu chí phát triển thị trường trái phiếu bền vững ™ Có đủ các nhà tạo lập thị trường. Một thị trường trái phiếu bền vững là một thị trường mà trong đó có đầy đủ các chủ thể tham gia vào thị trường. Các chủ thể này bao gồm các nhà đầu tư, các định chế tài chính trung gian, các tổ chức định mức tín nhiệm, cơ quan thanh toán, bù trừ và lưu ký, nhà quản lý thị trường… Quy mô tham gia của nhà đầu tư phải đủ lớn có như vậy lãi suất đặt thầu mới mang tín đại diện cho thị trường. ™ Tính thanh khoản trái phiếu, sàn giao dịch. Thị trường trái phiếu cần có một sàn giao dịch để tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Các trái phiếu cần được chuẩn hóa về thời hạn, lãi suất để dễ dàng được niêm yết. Khi tính thanh khoản trái phiếu được cải thiện, các nhà đầu tư mới cảm nhận được sức hấp dẫn để tham gia vào thị trường. ™ Mức huy động vốn tương xứng với nền kinh tế. Thị trường trái phiếu được tạo lập nhằm mục đích huy động vốn cho nền kinh tế. Do đó, việc phát triển thị trường trái phiếu một cách hiệu quả sẽ là một kênh khai thông dòng vốn và đưa dòng vốn huy động vào hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh. Chính vì - 21 - vậy, một thị trường trái phiếu phát triển phải là một thị trường cho phép các chủ thể đi vay vốn trên thị trường một cách dễ dàng. ™ Lãi suất trái phiếu định hướng cho chính sách lãi suất. Trái phiếu không những là công cụ huy động vốn mà còn là một công cụ quan trọng đối với chính sách lãi suất. Ở các nước phát triển, lãi suất TPCP được xem như là mức chuẩn để hình thành lãi suất của các công cụ khác…Từ đó hình thành nên đường cong lãi suất chuẩn. ™ Hệ thống luật pháp hoàn chỉnh. Bất cứ một công cụ tài chính nào cũng cần đến một hệ thống pháp lý nhằm bảo đảm cho sự phát triển bền vững. Các văn bản pháp luật quy định về các yêu cầu phát hành trái phiếu, cơ chế hoạt động của thị trường trái phiếu; trách nhiệm và nghĩa vụ của mỗi thành viên trên thị trường; xử lý các tranh chấp; hình thức thanh toán, đối tượng tham gia đấu thầu. 1.3. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN KINH TẾ Sự xuất hiện của thị trường trái phiếu trong hệ thống thị trường tài chính là một yếu tố khách quan và góp phần làm đồng bộ hóa các khu vực thị trường. Vai trò của thị trường trái phiếu thể hiện ở chỗ: 1.3.1.Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của nền kinh tế • Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả. Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn trung và dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư. Đối với nhà nước, toàn bộ các khoản chi tiêu đều trông chờ vào các khoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng khi ngân sách thu không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫn lâu dài, cả cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy Chính phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu. Tùy theo mục đích sử dụng, Chính phủ có thể phát hành trái phiếu nội tệ hay ngoại tệ và với các kỳ hạn khác nhau. - 22 - • Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ. Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình thành lãi suất trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước. Ngân hàng trung ương (NHTƯ) cũng thực hiện mua bán ngắn hạn TPCP để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Khi NHTƯ cần rút bớt khối lượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTƯ bán trái phiếu ra, ngược lại khi cần thiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTƯ mua trái phiếu về. Mục đích góp phần thực hiện chính sách tài chính quốc gia khắc phục tình hình lạm phát, bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý. • Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn. Huy động vốn qua loại hình trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệ thống ngân hàng. Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huy động được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế xã hội. Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từ ngân hàng, với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường TPDN đã tạo thêm cho các doanh nghiệp nguồn cung tín dụng hữu hiệu. Gánh nặng và rủi ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên thị trường. Như vậy, thị trường TPDN có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơn hình thức tài trợ qua ngân hàng, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi ro cao có thể thực hiện được. Còn giúp làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự huy động qua hệ thống ngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vay vốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơ nền kinh tế đối mặt - 23 - với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở các nước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. • Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng quản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội. Đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế - xã hội phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằng vốn TPCP góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế. 1.3.2. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với hoạt động của doanh nghiệp Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huy động bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành trái phiếu dù rằng việc phát hành trái phiếu có nhiều ưu điểm: • Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn hơn. Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mại cũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự án lớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư. Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốn bằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và có khả năng hoàn trả lãi và vốn gốc cho những người đi vay. Trái lại, phương thức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vào nguồn vốn của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy động quá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phức tạp hơn nhiều. Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự do trong việc xác định thời hạn vay. Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênh huy động vốn này thì sẽ có lợi thế lớn cho các doanh nghiệp trong nước đủ sức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai. - 24 - • Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng phát hành cổ phiếu rộng rãi sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theo hiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu. Vì thế, doanh nghiệp không sợ bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trong phạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành. Ngoài ra, trái phiếu là công cụ huy động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệm đối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian nó tồn tại. • Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với trái phiếu thấp hơn cổ phiếu. Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủ không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đó công ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi. Hơn nữa, trong trường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước rồi mới đến các cổ đông. Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi ro đối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu. Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư như quy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm… Điều này đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mình trên sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càng chất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại. Chính những yêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư. Đây cũng có thể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung. - 25 - Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành, lĩnh vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó của thành phần kinh tế phi nhà nước. 1.3.3. Vai trò của thị trường trái phiếu đối với các chủ thể đầu tư Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư phù hợp với những rủi ro khác nhau. TPCP với độ rủi ro thấp nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPDN. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho nhà đầu tư sự lựa chọn phương án đầu tư phù hợp. Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu cố định. Khi đầu tư vào TPDN, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông. Vì vậy đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm. 1.4. KHÁI QUÁT THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở CÁC NƯỚC 1.4.1.Quy mô giao dịch thị trường trái phiếu Châu Á Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành của các quốc gia Châu Á (bao gồm ở cả thị trường vốn quốc gia và quốc tế) tăng mạnh đạt gần 1.100 tỷ USD vào cuối năm 2001, bằng hơn một nửa so với tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi. Tuy nhiên, giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi cũng chỉ chiếm 5,6% thị trường trái phiếu toàn cầu. So sánh với các khu vực khác, khu vực các nước châu Á mới nổi phát hành trái phiếu quốc tế ít hơn (tương ứng 13% tổng lượng trái phiếu quốc tế của các nước châu Á) và các nước mới nổi ở Châu Á phát hành nhiều TPCP hơn ở thị trường trong nước. Tuy nhiên cũng không phải là cao hơn 50% tổng lượng trái phiếu chính phủ của khu vực, và trái phiếu doanh nghiệp chiếm 20% đối với các tổ chức tài chính và 17% đối với các doanh nghiệp. Tương tự như các thị trường khác: khoảng 49% là TPCP trong nước, 22% là trái phiếu của các tổ chức tài chính, 11% là TPDN và khoảng 18% là trái - 26 - phiếu quốc tế. Ngược lại ở các nước Châu Mỹ La Tinh thì phát hành trái phiếu quốc tế nhiều hơn (32% được nắm giữ bởi các nhà đầu tư quốc tế) và TPCP quốc gia chiếm 55%, và chỉ có một phần nhỏ dành cho khu vực tư (khoảng 13%). Tương tự, các nước Đông Âu, Trung Đông, Châu Phi cũng phát hành nhiều trái phiếu quốc tế hơn (23%) và TPCP ở thị trường trong nước (73%) và chỉ có 4% dành cho khu vực tư. Xét theo tương quan quy mô thị trường trái phiếu trong nước với GDP, thì khu vực châu Á bằng khoảng 38%. Trong đó, thị trường TPDN chiếm 8%. Ngược lại, thị trường trái phiếu Mỹ bằng 150% GDP và thị trường TPDN bằng khoảng 24%, thị trường TPDN Nhật Bản bằng 17% GDP của Nhật, trong khi ở Úc thì thị trường TPDN bằng khoảng 10% GDP. Thị trường trái phiếu Châu Á đang dần trở thành một nguồn tài trợ quan trọng cho cả khu vực công lẫn khu vực tư. Năm 1997, thị trường trái phiếu trong nước chỉ cung cấp chưa được 3% nguồn vốn cần huy động cho các tổ chức, pháp nhân nhưng đến năm 2001 tỷ lệ này đã lên đến 38%. Lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu trong nước 150 tỷ USD đã gần bắt kịp lượng vốn huy động từ kênh ngân hàng trong nước 180 tỷ USD. Ở Châu Á, thị trường TPDN lớn nhất là Malaysia (bằng gần 51% GDP năm 2001), và Hàn Quốc (28% GDP). Chi phí phát hành trái phiếu ở Malaysia thấp hơn chi phí vay ngân hàng. Việc phát hành trái phiếu đã dần thay thế bắt kịp hoạt động tín dụng ngân hàng trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp kể từ năm 1997. Còn ở Hàn Quốc, phát hành TPDN lại tập trung giữa các tập đoàn kinh tế lớn và được đảm bảo bởi các ngân hàng thương mại thông qua các công ty tín thác đầu tư thuộc sở hữu của ngân hàng. Sự liên thông này dễ dẫn đến sự sụp đổ của thị trường trái phiếu khi mà các tập đoàn kinh tế này phá sản. Các nhà chính quyền đã một lần nữa ủng hộ việc xây dựng thị trường trái phiếu trong nước suốt thời kỳ bất ổn kể từ năm 1997-1998. Bên cạnh việc phát hành nhiều hơn các loại chứng khoán chính phủ, các chính phủ ở nhiều quốc gia đang phát triển được kiến nghị là cần bổ sung thêm nhiều thước đo nữa để cải thiện hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường, bao gồm cả việc thành lập các nhà kinh doanh sơ cấp, nâng cao hoạt động giao dịch, hệ thống thanh toán bù trừ. Hoạt động của thị trường thứ cấp được đo lường bằng khối lượng giao dịch đã phát triển mạnh trong các năm gần đây. Sự phát triển của hoạt động giao dịch trong thị trường thứ cấp là điều đáng chú ý nhất ở Malaysia và Hàn Quốc. - 27 - Mặc dù thị trường trái phiếu của Châu Á đã có những bước phát triển đáng khích lệ nhưng vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề, nổi cộm nhất là các vấn đề các tiêu chuẩn của một thị trường trưởng thành chưa phát triển: quy mô, thanh khoản, pha loãng và độ sâu. Vấn đề chính vấp phải là một thị trường trái phiếu hiện đại đòi hỏi các quy tắc chuẩn mực quốc tế tốt nhất trong phạm vi rộng ở các lĩnh vực liên quan. Khung pháp luật và điều chỉnh cần được chuẩn hóa nhằm xây dựng nền tảng và hạ tầng cơ sở thị trường, hỗ trợ thị trường phát triển như hoạt động repo, phái sinh cũng như là sự hiện diện của các nhà đầu tư trưởng thành, có kinh nghiệm. Thực tế thách thức chính đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Á là đạt đến một mức cạnh tranh nhất định trên toàn diện các lĩnh vực, nhất là khi thị trường trái phiếu Châu Á thanh khoản không tốt, đặc biệt là TPDN. Chúng vẫn tồn tại gián đoạn và cô lập lẫn nhau, và trong trường hợp của Trung Quốc, với cùng một quốc gia. Ở Trung Quốc, sự gián đoạn tồn tại giữa nhà đầu tư, các công cụ đầu tư và cơ chế giao dịch. Nhà đầu tư ở một số các quốc gia không được phép được đầu tư ra thị trường ngoài và nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với rất nhiều khó khăn và chi phí cao trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá khi đầu tư vào các trái phiếu trong nước. Đồng thời có rất nhiều tiêu chuẩn bị thiếu trong lĩnh vực ký hợp đồng trái phiếu, hợp đồng bảo lãnh phát hành, các quy tắc thanh toán bù trừ, các quy định về thị trường và thuế. Thiếu cả các vấn đề về sự minh bạch liên quan quản trị xung đột doanh nghiệp, khó khăn trong việc định giá rủi ro tín dụng, sự chậm trễ trong việc xây dựng văn hóa tín dụng. Cần phải nhận thức được sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến quyết định đầu tư, thay vì chỉ chăm chăm quan tâm đến vấn đề phân tích tín dụng một cách nghiêm ngặt. Mặc dù tương quan thì một lượng lớn TPCP sẽ giúp tạo ra một tham số chuẩn (benchmark) cho thị trường trái phiếu trong nước, tuy nhiên nhiều nhà phát hành TPDN có thể không dùng đến tham số chuẩn này. Nói chung, các vấn đề vấn tồn tại và vươn tới một thị trường trái phiếu phát triển vẫn còn xa, các nhà làm chính quyền vẫn cần phải tập trung bổ sung các công cụ, chuẩn mực, tạo điều kiện cho cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp. - 28 - 1.4.2.Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Malaysia Thị trường vốn của Malaysia đang ngày một phát triển mạnh mẽ, cả về quy mô thị trường lẫn các loại công cụ tài chính và tính hiệu quả. Quá trình phát triển này đang ngày càng khẳng định vai trò của mình đối với sự tăng trưởng kinh tế. Sở dĩ thị trường vốn Malaysia có được sự phát triển như vậy là nhờ vào hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường tốt, hệ thống luật pháp đầy đủ và toàn diện, khung pháp lý rõ ràng. Điều kiện cơ bản cho sự phát triển của thị trường vốn chính là sự ổn định về chính trị và các chính sách kinh tế vĩ mô rõ ràng, từ đó mới có thể tạo ra một môi trường hấp dẫn cho tăng trưởng kinh tế với sự ổn định về giá cả. Điều kiện quan trọng không kém chính là tỷ lệ tiết kiệm cao và có nền tảng nhà đầu tư trong nước lớn. Thị trường trái phiếu Malaysia là một trong số những thị trường trái phiếu phát triển hơn ở trong khu vực: cả về sự gia tăng quy mô thị trường, hoạt động phát hành và giao dịch TPDN, TPCP năng động, việc giới thiệu các công cụ tài chính mới (ví dụ như các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản) và những tiến bộ của hệ thống luật pháp là những điều đáng ghi nhận trong nền kinh tế năng động này. Năm 2004, thị trường trái phiếu Malaysia chủ yếu là trái phiếu theo truyền thống chiếm 75%, chỉ có 25% là thị trường trái phiếu đạo Hồi, trái phiếu khu vực công chiếm 53%, trái phiếu khu vực tư chiếm 47%. Malaysia là thị trường trái phiếu có quy mô lớn nhất tính theo tương quan với GDP so với các quốc gia Châu Á khác. Malaysia chiếm 8% quy mô tổng thị trường trái phiếu Châu Á, đây là một tỷ trọng tương đối so với toàn thị trường Châu Á. Tổng giá trị trái phiếu định danh bằng đồng Ringgit đang lưu hành trên thị trường tăng trưởng 10.7% lên 363 tỷ ringgit vào năm 2004, gần bằng 81% GDP của quốc gia. Tính theo giá trị vốn hóa thị trường, thì trường trái phiếu Malaysia xếp thứ 3 sau Hàn Quốc và Trung Quốc. - 29 - Hình 1.2: Thị trường trái phiếu Malaysia Qui mô thị trường trái phiếu châu Á: 1.43 ngàn tỷ USD 34% 5% 38% 4% 4% 2% 5% 8% Trung Quốc Thái Nam Hàn Quốc Hồng Kông Indonesia Malaysia Philippines Singapore Nguồn: BIS, dữ liệu vào 31/12/2004 TỔNG LƯỢNG TRÁI PHIẾU ĐANG LƯU HÀNH 103 117 125 149 175 142 161 153 179 188 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2000 2001 2002 2003 2004 Năm tỷ R M Khu vực nhà nước Khu vực tư Nguồn: Báo cáo hàng năm BNM 2004 THỊ TRƯỜNG NỢ ĐẠO HỒI 4 4.3 5 6.9 10 15.1 20 34.7 50.2 62.7 76.8 82.7 0 20 40 60 80 100 120 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Năm tỷ R M Tư nhân Nhà nước Tỷ lệ tăng trưởng 1999 2000 2001 2002 2003 2004 % 0 62.5 41.7 26 24.8 12.6 Nguồn: Thống kê BNM - 30 - Năm 2004, Ngân hàng Trung Ương Malaysia, Bank Negara Malaysia (BNM), đã xem lại hướng dẫn việc phát hành lần đầu đối với các chứng khoán có tài sản đảm bảo, song song đó là việc phát hành thêm các hướng dẫn đối với các chủ thể đại diện định giá trái phiếu và hệ thống đăng ký đấu giá điện tử năm 2006. Tháng 4/2007, BNM đã xem lại hướng dẫn của mình đối với việc phát hành các sản phẩm cấu trúc. Trái phiếu theo kiểu đạo Hồi xuất hiện và đóng một vai trò lớn trong sự phát triển thị trường vốn của Malaysia. Trái phiếu của các nước Hồi giáo trả cho người mua một phần trong số tiền thu được từ một vụ kinh doanh mạo hiểm thay vì đơn giản chỉ trả lãi bằng một khoản tiền nhất định theo kiểu cho vay. Cả thị trường TPDN và TPCP đều là những thị trường năng động đối với cả khu vực thị trường trái phiếu truyền thống lẫn thị trường trái phiếu đạo Hồi. Nhà đầu tư trong nước và nước ngoài có thể mua và bán các công cụ nợ truyền thống cũng như các công cụ nợ theo kiểu đạo Hồi thông qua sàn giao dịch và thị trường phi tập trung. Các quy định ở thị trường thứ cấp thường xuyên được nới lỏng. Các quy định đối với việc phòng ngừa rủi ro được tự do hóa để cho phép các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước thuận tiện trong việc thực hiện các hợp đồng về phòng ngừa rủi ro dưới sự cho phép của các ngân hàng ngoài nước. Ở Malaysia, hầu hết các chứng khoán đều không phải là chứng khoán tạm thời, với hệ thống chuyển nhượng chứng khoán tự động thông qua hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán ngay tại chỗ của BNM. Các hướng dẫn thực hiện chuyển nhượng được thực hiện dựa trên nền tảng “trade-by- trade”. Năm 2005, BNM và Chính quyền tiền tệ Hồng Kông đã thiết lập kết nối hệ thống thanh toán giá trị lớn giữa Malaysia và Hồng Kông, Trung Quốc. Việc hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán của BNM ngay tại chỗ và hệ thống thanh toán ròng ngay tại chỗ bằng đồng đô la Mỹ của Hồng Kông, Trung Quốc kết nối với nhau là sự kết nối về thanh toán vượt biên giới (payment- versus payment) trong khu vực. Năm 2006, BNM đã thành lập trung tâm thông tin trái phiếu - một trung tâm chứa đựng tất cả các thông tin về trái phiếu ở Malaysia. Việc thực hiện chứng khoán hóa ở Malaysia được thực hiện bắt đầu từ năm 1986 khi chính phủ thành lập Công ty Cầm cố quốc gia (Cagamas) - chủ thể phát hành các công cụ chứng khoán hóa lớn nhất ở Malaysia. Chức năng của nó cũng giống như một pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle) giữa các chủ thể cho vay cầm cố nhà và các nhà đầu tư trong việc tài trợ vốn dài hạn. Các chứng khoán - 31 - được phát hành bởi Cagamas được gọi là “trái phiếu Cagamas” ở thị trường trái phiếu trong nước. 1.4.3.Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Singapore Thị trường trái phiếu Singapore đã và đang trở thành một thị trường vốn mở và quan trọng ở Châu Á trong hơn một thập kỷ qua. Nó tăng trưởng cả về mặt quy mô, mức độ sâu rộng và tính thanh khoản. Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore rất nhỏ và kém phát triển. Chính phủ Singapore đã quản lý thặng dư ngân sách và không có nhu cầu tăng vốn trong thị trường vốn. Ủy ban chứng khoán chính phủ Singapore (SGS) phát hành trái phiếu chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu của ngân hàng về các tài sản có tính thanh khoản thỏa theo những yêu cầu của pháp luật. Vào thời điểm này, SGS đã thành lập chỉ có 7 năm. Do đó, thị trường trái phiếu Singapore tương đối nhỏ và thị trường thứ cấp gần như là không sôi động. Do thiếu vắng đường cong tỷ suất sinh lợi có tính thanh khoản, khu vực tư nhân miễn cưỡng rút ra khỏi thị trường nợ, hầu hết các doanh nghiệp đều dựa trên các khoản vay ngân hàng và cổ phiếu để đáp ứng những nhu cầu về vốn. Vào tháng 2 năm 1998. Ủy ban tiền tệ của Singapore (Monetary Authority of Singapore – MAS) đã bắt đầu một chuỗi các phương pháp để phát triển thị trường trái phiếu của Singapore. Một vài mục tiêu được đưa ra là: (a) Tạo ra đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn ở thị trường trái phiếu chính phủ đáng tin cậy để khuyến khích việc phát hành trái phiếu ở khu vực tư nhân. (b) Tạo điều kiện cho những nhà phát hành, cả trong nước và nước ngoài tới những thị trường thứ cấp và sơ cấp. (c) Thiết lập cơ sở vật chất để tạo điều kiện bù trừ chứng khoán và tiền cũng như tạo tính thanh khoản cho các trái phiếu do SGS phát hành và TPDN dựa trên cơ sở thanh toán ngay khi giao nhận. Phạm vi những phương pháp phát triển thị trường trái phiếu do SGS phát hành đã thành công khi thiết lập một đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn có tính thanh khoản cao hơn. Do đó, thị trường TPCP phát triển chủ yếu về qui mô, chiều sâu và tính thanh khoản. Điều này dẫn đến các trái phiếu do SGS phát hành đã được đưa vào những chỉ số TPCP thế giới của JP Morgan cũng như chỉ số hợp nhất toàn cầu của Lehman Brother. Vào tháng 1 năm 2005, thị trường trái phiếu Singapore đã trở thành quốc gia Châu Á đầu tiên ngoài Nhật Bản tham gia vào chỉ số TPCP toàn cầu - 32 - - Citigroup World Government Bond Index, đó chính là dấu hiệu về sự phù hợp của trái phiếu do SGS phát hành đối với những nhà đầu tư trên toàn cầu. Khối lượng lớn trái phiếu do SGS phát hành vào năm 2004 là 72,2 tỷ S$, gần gấp 4 lần vào năm 1995. Doanh thu trung bình hàng ngày tăng mạnh từ năm 1997 cùng với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vào năm 1997 và 2004 lần lượt là 1,7 tỷ S$ và 2,2 tỷ S$. Thị trường TPDN của Singapore cũng phát triển mạnh sau thị trường TPCP (hình 1.3C). TPDN chưa đáo hạn vào năm 2004 là 123 tỷ S$, gấp 5 lần khoảng nợ vào năm 1995. Tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004 là 78,7 tỷ S$, trong đó 21,7 tỷ S$ là trái phiếu do SGD phát hành và 57 tỷ S$ bằng các đồng tiền khác. Những phương pháp để tự do hóa chính sách phi quốc tế của đồng tiền Singapore dẫn đến việc phát hành ra nước ngoài chiếm nhiều hơn 11% tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004. Hình 1.3: Thị trường TPCP Singapore (tỷ S$) Hình 1.3A: Quy mô toàn bộ thị trường trái phiếu Trái phiếu Hối phiếu Hình 1.3B: Lượng doanh thu trung bình hàng ngày: SGS và Repo (tỷ S$) - 33 - ._.nh khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Đường cong lãi suất (yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn với lãi suất đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các công ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là trái phiếu có rủi ro thấp hoặc bằng không. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp = lãi suất trái phiếu chính phủ + rủi ro của doanh nghiệp Vì đường cong này được hình thành từ lãi suất chính phủ nên yêu cầu đặt ra là phải xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủ đủ mạnh. Muốn làm được điều đó, cần phải thực hiện tốt việc kế hoạch hoá công tác phát hành và công khai hoá thông tin; đa dạng hoá kỳ hạn phát hành TPCP (từ 90 ngày đến 15 năm) và hình thành các kỳ hạn chuẩn; thực hiện tái cơ cấu lại các loại TPCP đã phát hành. Trái phiếu chính phủ phải chuẩn hóa về số lượng, kỳ hạn cũng - 82 - như lãi suất, lô trái phiếu được dùng tính toán cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, có mức lãi suất coupon như nhau và các điều khoản phát hành giống nhau trong cùng một ngành. ¾ Chính phủ thực hiện thu gom nhiều loại TPCP phát hành trước đây thành một số loại TPCP có mã giao dịch giống nhau. Đồng thời phải tiến hành đổi mới phương thức phát hành bằng cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành và chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn. Chẳng hạn như thay vì phát hành liên tục TPCP theo lô nhỏ vài trăm tỷ đồng thì nên để dồn lại và phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷ đồng, có cùng ngày thanh toán, cùng một lãi suất. Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu. Cách làm này cũng sẽ tạo thuận lợi cho các cơ quan quản lý cũng như các nhà đầu tư trong quá trình quản lý phát hành, giao dịch thanh toán. Tạo cơ sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu. ¾ Hiện nay, trái phiếu chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, các loại kỳ hạn khác như (2 năm; 3 năm; 7 năm; 10 năm và 15 năm...) chưa được duy trì đều đặn, Chính phủ cần khuyến khích phát hành trái phiếu dài hạn như 10 năm. Ðể đạt được kết quả cao hơn, trong thời gian tới cần thiết phải triển khai đồng bộ các giải pháp: Từng bước hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về huy động vốn thông qua phát hành TPCP nói chung và phát hành TPCP theo lô lớn nói riêng; thiết lập một hệ thống đại lý cấp I là các ngân hàng, công ty chứng khoán... có uy tín làm ăn có hiệu quả, thực hiện đa dạng hóa kỳ hạn trái phiếu; công bố công khai kế hoạch phát hành các loại trái phiếu hằng năm, hằng quý, hằng tháng; thực hiện tốt công tác đối thoại với thị trường, tìm tiếng nói chung và sự ủng hộ tích cực của các thành viên thị trường... Hiện tại, ở Việt Nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đã phối hợp với Reuters xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Với sự phát triển của dịch vụ Reuters 3000 Xtra V5, Reuters đã giới thiệu ba đường cong lãi suất chuẩn mới ở Việt Nam: đường cong lãi suất phi rủi ro, đường cong lãi suất liên ngân hàng và đường cong thông tin về lãi suất cho vay đồng Việt Nam. Việc công bố ra đường cong lãi suất chuẩn mở ra 1 tương lai cho việc xác định lãi suất cho các doanh nghiệp. - 83 - 3.2.4.2.Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp Đặc biệt, đối với một nền tài chính mới nổi như Việt Nam thì sự có mặt của các công ty ĐMTN lớn trên thế giới đang là nhu cầu cấp thiết. ¾ Đối với nhà đầu tư, kết quả tín nhiệm giúp họ xác định rủi ro của một loại chứng khoán, đưa ra quyết định đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Định mức tín nhiệm thường được sử dụng cho các quyết định mua trên thị trường sơ cấp. Nếu rủi ro được chấp nhận, chứng khoán sẽ được mua và giữ cho đến khi đáo hạn. Tuy nhiên với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường thứ cấp trong tương lai của Việt Nam, định mức tín dụng sẽ cung cấp những chỉ dẫn cho nhà đầu tư lúc nào nên bán chứng khoán theo biến động của thị trường. Việc tổ chức định mức tín dụng thông báo về một tổ chức phát hành, hoặc một nghĩa vụ nợ nào đó được xem xét để nâng hạng hay xuống hạng rất có ích cho nhà đầu tư, vì đó là dấu hiệu cảnh báo sớm nhất giúp nhà đầu tư điều chỉnh danh mục của mình. Ngoài ra, các báo cáo nghiên cứu, các dịch vụ phân tích tài chính liên quan đến việc giải thích lý do phía sau quyết định xếp hạng của các tổ chức định mức tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư có tổ chức hỗ trợ những nghiệp vụ của riêng họ. ¾ Đối với tổ chức phát hành Việt Nam, ĐMTN sẽ giúp các tổ chức phát hành huy động vốn với chi phí hợp lý, hiệu quả; là một phương tiện để các công ty quảng bá thương hiệu của mình với thị trường trong và ngoài nước. Nhà phát hành chứng khoán không được định mức tín nhiệm thì dù cho khả năng tín dụng mạnh đến đâu cũng chỉ thu hút được sự đầu tư tương đối. Với kết quả xếp hạng, việc mở rộng những đợt phát hành mới đến nhà đầu tư sẽ được thực hiện 1 cách nhanh chóng với chi phí phát hành thấp hơn. Ngoài ra, xếp hạng tín dụng sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp cải thiện tốt hơn nữa các hoạt động quản lý, sản xuất kinh doanh, cơ cấu tài chính của mình để hấp dẫn các nhà đầu tư, đây sẽ tạo nên sự cạnh tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp. ¾ Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường, với kết quả xếp hạng tín dụng của các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính tham gia bảo lãnh phát hành và kinh doanh chứng khoán sẽ dễ dàng xác định chiến lược định giá hợp lý. Một chứng khoán cụ thể dễ dàng tung ra thị trường khi được định mức tín nhiệm. Định mức tín nhiệm sẽ giúp các trung gian tài chính kiểm soát rủi ro và xác định giá trị thị trường, lựa chọn chứng khoán đầu tư. - 84 - ¾ Đối với các cơ quan quản lý thị trường, sự tham gia của các tổ chức định mức tín dụng giúp giảm bớt chi phí quản lý, các cơ quan quản lý nhà nước có thể dựa trên các thông tin ĐMTN công khai để ban hành chính sách, giám sát thực hiện, cấp phép phát hành… và quản lý tốt hơn. Với sự phát triển 1 hệ thống tín nhiệm chuyên nghiệp, các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín không chỉ thực hiện định mức các trái phiếu doanh nghiệp mà còn xếp hạng cả trái phiếu Chính phủ. Giúp Chính phủ không chỉ huy động vốn trong nước mà còn có thể huy động vốn ở nước ngoài. Để định mức tín nhiệm thực sự hiệu quả và chuyên nghiệp, các tổ chức tín nhiệm VN cần phải đảm bảo các yêu cầu sau: ¾ Thứ nhất, các tổ chức ĐMTN phải có tính độc lập, Chính phủ cần xây dựng các văn bản pháp lý quy định tư cách đạo đức quản lý lãnh đạo của các tổ chức ĐMTN. Do bởi các tổ chức phát hành luôn muốn có xếp hạng tín dụng cao, họ sẵn sàng hối lộ các tổ chức ĐMTN che dấu những vấn đề khó khăn của công ty, dẫn đến các kết quả báo cáo sai lệch, làm trầm trọng thêm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Việc đánh giá tín nhiệm liên quan đến ý kiến chủ quan của con người, vì vậy, viêc phân tích đánh giá cần được phân tích tổng hợp qua hệ thống tự động hóa hiện đại, các tiêu chuẩn đánh giá quốc tế của các nước phát triển, nhằm làm tăng tính khách quan cho kết quả. ¾ Thứ hai, về cơ cấu quản lý, qua nhiều kinh nghiệm của thế giới cho thấy, mô hình tổ chức hoạt động của ĐMTN ở các nước đều chủ yếu là doanh nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần. Đáng chú ý là không có nước nào áp dụng mô hình tổ chức định mức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước hoàn toàn. Căn cứ vào điều kiện kinh tế của VN và xem xét đến tính chất hoạt động linh hoạt, cơ chế quản lý tương đối dân chủ, khả năng huy động vốn dễ dàng và một số ưu điểm của của công ty cổ phần, loại hình tổ chức hoạt động của các tổ chức ĐMTN VN trong giai đoạn này là công ty cổ phần trước mắt là công ty cổ phần nội bộ hoạt động tuân thủ theo các quy định hiện hành của luật doanh nghiệp. Sau thời gian, các công ty nội bộ này có thể được phép phát hành cổ phiếu ra công chúng và niêm yết giao dịch trên thị trường để trở thành công ty đại chúng. Bên cạnh đó, có thể cho phép mở rộng loại hình tổ chức và hoạt động của ĐMTN sang loại hình doanh nghiệp khác như doanh nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn. Chính phủ cũng cần ban hành văn bản quy định việc góp vốn của các doanh nghiệp nước ngoài trong lĩnh - 85 - vực này. Cụ thể có thể cho phép tổ chức nước ngoài có kinh nghiệm trong định mức tín nhiệm được góp vốn thành lập tổ chức ĐMTN nhưng tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài sẽ ngang bằng với hoặc nhỏ hơn tỷ lệ cổ đông trong nước. Thông qua việc tham gia của tổ chức nước ngoài chúng ta có thể tranh thủ học hỏi kinh nghiệm trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm đồng thời là tiền đề để mở rộng quy mô sang các nước trong khu vực sau này. ¾ Thứ ba, về mô hình tổ chức đánh giá hoạt động, hiện nay nền kinh tế của Việt Nam còn yếu kém về trình độ cũng như các điều kiện phát triển, vì vậy, các tổ chức ĐMTN có thể xây dựng mô hình tổ chức theo Thái Lan, hay Hàn Quốc. Cơ cấu tổ chức của ĐMTN sẽ được phân ra nhiệm vụ của từng phòng ban. ¾ Thứ tư, về phương thức xếp hạng, quá trình ĐMTN phải đảm bảo tính chính xác và tính đạt tiêu chuẩn quốc tế và phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam. Hiện nay, trong điều kiện Việt Nam, các chỉ số phi tài chính chiếm tới 60% trong một bản báo cáo tín nhiệm. Rất nhiều khi, những chỉ số phi tài chính này đã đưa khách hàng tới quyết định đầu tư, làm ăn với đối tác tưởng chừng như không có cơ hội (do năng lực về vốn, cơ sở hạ tầng, về “danh tiếng”…). Tại Mỹ, S&P là một chỉ số đáng tin cậy luôn được các quỹ đầu tư tin dùng. S&P 500 gồm 500 mã cổ phiếu có mức vốn hoá lớn nhất của Hoa Kỳ được tính toán và công bố bởi Công ty Standard & Poors, trong đó 400 công ty ngành công nghiệp, 20 công ty ngành giao thông vận tải, 40 công ty ngành phục vụ, 40 công ty ngành tài chính. Với S&P 500 các nhà đầu tư có thể lựa chọn được trong phạm vi hẹp đó, để đầu tư nhanh chóng, thay vì tự khảo sát điều tra một cách không chuyên nghiệp. Hoặc Fortune 500 - Danh sách xếp hạng top 500 công ty đại chúng hàng đầu của Hoa Kỳ dựa trên tổng doanh thu do tạp chí Fortune đưa ra. Fortune 500 là danh hiệu đo lường sức mạnh của các DN dựa trên doanh thu, nên có hạn chế trong việc phản ánh thực chất của các DN cũng như tương quan thứ hạng. Bên cạnh đó, Fortune cũng có công bố các danh sách xếp hạng khác nhau dựa trên các chỉ tiêu cụ thể như: top 100 về doanh thu, top các công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao (top revenue growth), DN có số nhân công cao (big employer), công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao (high profit growth)… Với hiện trạng hiện nay của VN, một mô hình như Forbes 500 hay Fortune 500 (tất nhiên không rập khuôn), cũng là điều nhiều nhà đầu tư đang mong mỏi. Tuy vậy, áp dụng mô hình hiện đại như vậy không phải là điều dễ dàng. Chẳng hạn, nếu theo mô hình Forbes 500 và chỉ dựa trên những chỉ tiêu hiện tại để đánh giá - 86 - như: doanh thu, tài sản, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận và số lao động thì vẫn gặp nhiều hạn chế như: tài sản của các DNNN rất khó xác định và thường không tính đủ (vấn đề về sở hữu đất đai, vấn đề cấp phát vốn của Nhà nước, vấn đề công nợ của các DNNN…) hoặc sự mất cân bằng giữa lao động trong các ngành như dệt may và tài chính ngân hàng… đồng thời cả sự hạn chế về hệ thống cơ sở dữ liệu, sự không thống nhất trong mô hình quản lý hạch toán của các tổng công ty nhà nước và các đơn vị thành viên. Nền kinh tế của Việt Nam đang trong giai đoạn chuyển đổi, do vậy sẽ gây khó khăn cho việc xác định mô hình sở hữu cũng như tổng hợp dữ liệu. Về tổng thể, vẫn có thể đưa ra bức tranh tổng quát về xếp hạng doanh nghiệp, tuy nhiên, kết quả đưa ra sẽ có nhiều sai lệch. Vì vậy, các tổ chức ĐMTN với hiện trạng cơ sở dữ liệu cũng như tình hình thực tế các doanh nghiệp hiện nay của Việt Nam, mô hình đánh giá của Standard & Poors, Moodys… là phù hợp nhất. ¾ Thứ năm, các tổ chức ĐMTN phải đảm bảo tính bảo mật thông tin, đây là nguyên tắc cốt lõi đối với hoạt động của các ĐMTN. Để cung cấp 1 báo cáo tín nhiệm chính xác, các tổ chức ĐMTN thường yêu cầu thông tin chi tiết, đặc biệt là thông tin về tình hình hoạt động và tài chính của tổ chức phát hành. Thông thường những thông tin đầu vào cho việc ĐMTN là thông tin nội bộ, ở mức chi tiết và toàn diện hơn các thông tin công bố công khai, nếu như các thông tin này bị tiết lộ, các tổ chức phát hành có thể bị tổn thất nghiêm trọng. Để bảo vệ quyền lợi của tổ chức phát hành, Chính phủ cần ban hành một số quy định đối với các ĐMTN về việc giữ bí mật những thông tin nội bộ, nếu không các tổ chức phát hành có thể e ngại sử dụng dịch vụ ĐMTN hoặc có xu hướng cung cấp thông tin không đúng sự thật nếu việc ĐMTN là bắt buộc để phát hành trái phiếu. Điều lý tưởng nhất cho sự phát triển của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp là trên thị trường đó phải có nhiều tổ chức ĐMTN cùng đồng thời hoạt động, có như vậy mới thúc đẩy sự cạnh tranh giữa các tổ chức này về mặt hiệu quả và chất lượng chuyên môn, đồng thời cho phép những người sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm so sánh các đánh giá xếp hạng khác nhau mà về bản chất vốn là những ý kiến phần nào mang tính chủ quan. Một hệ thống tín dụng chuyên nghiệp sẽ góp phần giải quyết vấn đề bấy lâu nay, rủi ro của doanh nghiệp được xác định, từ đó không chỉ giúp các doanh nghiệp huy động vốn với chi phí hợp lý mà còn giúp nhà đầu tư có thể kiểm soát rủi ro, có quyết định phù hợp. - 87 - 3.2.4.3.Phát triển hệ thống giao dịch trái phiếu chuyên biệt Cho đến nay, các thị trường trái phiếu trên thế giới đã áp dụng một số hệ thống giao dịch điển hình như sau: ¾ Hệ thống đấu giá (Auction system): Hệ thống này có thể được xây dựng nhằm hỗ trợ cho các đợt phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp. Một số hệ thống đấu giá khác thì tập trung vào đấu giá các trái phiếu do các nhà đầu tư chào bán trên thị trường thứ cấp. Theo đó, thành viên bán trái phiếu sẽ đăng các thông tin chi tiết về trái phiếu đang được chào bán và các điều kiện cụ thể trong đấu giá, các thành viên tham gia đấu giá nộp đơn đấu giá và khối lượng trái phiếu sẽ được chuyển cho những thành viên tham gia trả giá cao nhất. ¾ Hệ thống khớp lệnh( Cross-matching system): Hệ thống này nhìn chung là cơ chế giúp cho các nhà kinh doanh trái phiếu và nàh đầu tư có tổ chức gặp nhau trong hệ thống giao dịch điện tử. Khách hàng có thể nhập lệnh mua hoặc bán với nhiều đối tác khác, sau đó các lệnh này sẽ được tự động khớp lệnh đối ứng có cùng mức giá hoặc khi giá đối ứng là giá tốt nhất. trong một số trường hợp, các nhà đầu tư có thể thỏa thuận về các điều kiện thực hiện giao dịch. ¾ Hệ thống liên định chế (inter-dealer system): Hệ thống này cho phép các nhà kinh doanh trái phiếu thực hiện các giao dịch với các nhà kinh doanh khác thông qua mạng lưới giao dịch điện tử của các nhà môi giới liên định chế. Đặc trưng của hệ thống này là giao dịch ẩn danh, tức là toàn bộ thông tin sổ lệnh được công khai, nhưng danh sách các thành vên yết giá không được tiết lộ. điều đó có nghĩa là chỉ có những nhà môi giới mới nắm được thông tin chi tiết. ¾ Hệ thống một nhà kinh doanh (single-dealer system): Hệ thống này cho phép nhà đầu tư thực hiện giao dịch trực tiếp với một nhà kinh doanh trái phiếu duy nhất. Nhà kinh doanh trái phiếu này cũng hoạt động bằng nghiệp vụ tự doanh trong hệ thống nhiều nhà kinh doanh nói trên. Các thành viên hệ thống cung cấp mạng lưới giao dịch thông qua dịch vụ của một bên thứ ba khác, có thể là một mạng nội bộ hoặc thông qua internet. ¾ Hệ thống nhiều nhà kinh doanh (Multi-dealer system): Hệ thống này nhà đầu tư có cơ hội lựa chọn trên nhiều bảng giá trái phiếu của từ hai nhà kinh doanh trở lên. Điều đó có nghĩa nhà đầu tư trái phiếu được so sánh với giá của một loại trái phiếu từ các báo giá của nhiều thành viên hệ thống giao dịch. Thông qua hệ thống giao dịch này cho phép hiển thị cho khách hàng các giá chào bán hoặc chào mua tốt nhất của từng loại trái phiếu trong tất cả các mức - 88 - giá chào của nhiều loại trái phiếu trong hệ thống. bên cãnh đó, hệ thống này cũng cho phép các nhà đầu tư yêu cầu lấy giá cho một loại trái phiếu từ một hoặc nhiều nhà kinh doanh tham gia hệ thống giao dịch. Đặc biệt, các tổ chức kinh doanh trái phiếu tham gia hệ thống này chủ yếu hoạt động tự doanh trái phiếu. Tất cả các loại trái phiếu giao dịch trong hệ thống đều được lưu ký tập trung tại Trung tâm Lưu ký Chứng khoán. Trái phiếu giao dịch sẽ có mã giao dịch và mã định danh riêng biệt để tạo thuận lợi cho hoạt động giao dịch và quản lý. Phương thức giao dịch được áp dụng là giao dịch thỏa thuận. Thành viên có thể thực hiện giao dịch thỏa thuận từ xa thông qua hệ thống mạng máy tính nội bộ mở rộng. Việc tổ chức thị trường giao dịch TPCP tại Việt Nam sẽ được chia làm 2 giai đoạn: • Giai đoạn 1 (từ năm 2007-2010): sẽ sử dụng mô hình đa định chế (multi- dealer system). Theo đó, nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh (công ty chứng khoán môi giới) trái phiếu, cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán. Theo mô hình này, thành viên tham gia thị trường sẽ có thành viên chính (các công ty chứng khoán thành viên làm nghiệp vụ môi giới và tự doanh) và thành viên phụ (các ngân hàng thương mại thực hiện nghiệp vụ tự doanh). Cơ chế giao dịch sẽ thực hiện giao dịch báo giá và thoả thuận từ xa (không có đại diện tại sàn). Hệ thống mạng riêng biệt kết nối giữa các thành viên tham gia thị trường và nhà quản lý. Nhà quản lý có vai trò giám sát thị trường. Các thành viên chính truy cập hệ thống, xem thông tin trước và sau giao dịch, đưa ra các báo giá 2 chiều cho từng loại TPCP muốn giao dịch cho chính mình hoặc cho khách hàng. Hệ thống trên sẽ cho phép thành viên phụ tham gia yết giá và giao dịch cho chính mình bằng cách thoả thuận trực tiếp với các thành viên chính hoặc thành viên phụ khác để tìm giá tốt nhất. Các nhà đầu tư có thể truy cập hệ thống để tìm báo giá tốt nhất của một loại TPCP bất kỳ do các thành viên chính yết và mức giá thực hiện tốt nhất tại một thời điểm. Trái phiếu sẽ được yết giá theo giá và lãi suất, với kỳ hạn thanh toán là T+1. • Giai đoạn 2 (sau năm 2011): mô hình thị trường liên định chế (interdealer system) sẽ được áp dụng. Mô hình này phụ thuộc vào mô hình tổ chức của thị trường phát hành theo Dự án xây dựng một hệ thống các nhà kinh doanh TPCP sơ cấp (PD) do Viện Nghiên cứu Nomura làm tư vấn chính (Bộ Tài - 89 - chính Nhật Bản tài trợ). Theo dự thảo Báo cáo mới nhất do Viện Nghiên cứu Nomura công bố, đến sau 2010 Việt Nam có khả năng sẽ xây dựng được hệ thống nói trên. Để xây dựng thị trường TPCB, trước hết cần sửa đổi, bổ sung các quy định pháp lý cho thị trường giao dịch trái phiếu này. Bộ Tài chính cần đưa ra khung lãi suất cho từng thời kỳ, đặc biệt là lãi suất của trái phiếu Chính phủ cần phản ánh sát hơn với lãi suất thị trường và nên được điều chỉnh một cách linh hoạt. Ngoài ra, cần đẩy mạnh phát hành trái phiếu qua các phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau trong cùng thời kỳ, gây ra sự chồng chéo và làm giảm hiệu quả của đợt phát hành. 3.2.4.4.Chuẩn hóa hệ thống thông tin công bố, đơn giản hóa các thủ tục phát hành trái phiếu Trong thời đại ngày nay, việc sử dụng phương tiện công bố thông tin hiệu quả nhất là trên website, các báo điện tử vì kênh thông tin này giúp nhà đầu tư dễ truy cập khi cần thiết. Tuy nhiên, hiện nay chỉ tại có các công ty niêm yết hay tổ chức phát hành trái phiếu ra công chúng mới có thông tin được công bố qua phương tiện này. Trong khi đó, Nghị định 52/2006/NĐ/CP có quy định thực hiện công bố thông tin trên 3 số báo liên tiếp của một tờ báo Trung ương và một tờ báo địa phương nơi tổ chức phát hành đặt trụ sở chính đồng thời có thể sử dụng thêm các phương tiện khác như website, báo điện tử…. Việc quy định như vậy dẫn đến thực tế các nhà đầu tư chỉ dễ dàng tìm thấy thông tin của những tổ chức phát hành niêm yết, còn thông tin của những tổ chức phát hành riêng lẽ thì mờ mịt, đó là lý do khiến cho các trái phiếu doanh nghiệp được biết đến nhưng tính thanh khoản của trái phiếu không cao. Việc phát hành các thông tin về doanh nghiệp cần phải có nhiều biện pháp chế tài đủ mạnh để xử lý những trường hợp tung tin thất thiệt làm sai lệch tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cần hỗ trợ phát triển khuyến khích sự tham gia của các nhà chuyên nghiệp như ngân hàng đầu tư, luật sư, kế toán viên và các nhà phân tích nghiên cứu để cải tiến hệ thống thông tin và nâng cao chất lượng của thông tin. Để khuyến khích phát hành, bên cạnh việc minh bạch hóa thông tin, cần đơn giản các thủ tục, thuế, lệ phí phát hành. Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều đăng kí phát hành riêng lẽ theo Nghị định 52/2006/NĐ/CP, vì việc phát hành trái phiếu riêng lẻ được thực hiện đơn giản hơn, các doanh nghiệp chủ động xác định khối lượng vốn cần huy động, số lượng trái chủ ít dễ kiểm soát. Vì vậy, chính phủ - 90 - cần xem xét lại điều kiện phát hành trái phiếu ra công chúng, xây dựng lại theo hướng mở hơn, đơn giản hơn, nhằm khuyến khích doanh nghiệp tham gia phát hành trái phiếu ra công chúng. 3.2.4.5. Đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu: Cần có chính sách khuyến khích các tổng công ty nhà nước, các doanh nghiệp lớn uy tín thuộc các thành phần kinh tế phát hành trái phiếu huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ. Đặc biệt là các ngành cần vốn lớn như hàng không, điện lực, bưu điện, dầu khí… Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được công nghiệp hóa. tăng cường đầu tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp hóa. Bên cạnh việc xây dựng một khung hành lang pháp lý thích hợp thì để thu hút các chủ thể phát hành trái phiếu, đặc biệt là các doanh nghiệp, cũng cần có những chính sách khuyến khích lợi ích. Cụ thể như đơn giản hóa thủ tục đăng ký phát hành trên cơ sở tự đăng ký và cáo bạch theo những tiêu chuẩn nhất định; cho phép các chủ thể phát hành trái phiếu được sử dụng miễn phí các dịch vụ phụ trợ từ hệ thống trang thiết bị của thị trường chứng khoán hay xem xét việc ưu đãi thuế đối với các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, qua đó đem lại lợi ích thiết thực cho các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu và dần tạo thói quen phát hành trái phiếu huy động vốn. 3.2.4.6. Nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư Doanh nghiệp và công chúng đầu tư là bộ phận không thể thiếu và góp phần quan trọng tạo nên sự phát triển của thị trường trái phiếu. Chú trọng hơn nữa trong công tác tuyên truyền, đào tạo kiến thức về chứng khoán cho các doanh nghiệp và công chúng. Trong thời gian qua, tuy các doanh nghiệp và công chúng có quan tâm tìm hiểu về thị trường chứng khoán nhưng hầu như chỉ tập trung vào cổ phiếu. Thông qua các phương tiện đại chúng, hệ thống thông tin trực tuyến internet để tuyên truyền cho doanh nghiệp và công chúng một sự hiểu biết toàn diện về thị trường chứng khoán trong đó có thị trường trái phiếu. Giúp các doanh nghiệp nhận thức được vai trò, lợi ích của việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Nâng cao nhận thức trong công chúng về vai trò, rủi ro và tính hữu ích của việc đầu tư trái phiếu. - 91 - Kết luận chương III Trong thời gian qua thị trường trái phiếu đã chứng minh được tiềm năng huy động vốn của mình và Chính phủ cũng đã có nhiều giải pháp phát triển. Tuy nhiên để thị trường trái phiếu phát huy tốt vai trò của mình, cần có những giải pháp mang tính đồng bộ, cần có những nổ lực cụ thể và hiệu quả từ nhiều phía: Chính phủ, Chính quyền địa phương, các cấp, các ngành và các doanh nghiệp. Xây dựng lộ trình triển khai thực hiện phù hợp với từng giai đoạn phát triển và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiếp cận với thị trường trái phiếu. Trên cơ sở thực hiện tốt các định hướng và giải pháp đã trình bày trong phần này, sẽ góp phần phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, đảm bảo các mục tiêu chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020. - 92 - KẾT LUẬN Đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư cho nền kinh tế là một yêu cầu cấp thiết cho sự phát triển thị trường vốn ở VN trong thời gian tới. Một trong những thị trường vốn cần tập trung phát triển là thị trường chứng khoán trong đó có thị trường trái phiếu. Việc phát triển thị trường trái phiếu không chỉ tập trung vào một trong hai thị trường sơ cấp hoặc thứ cấp mà cần sự đồng bộ trên cả hai thị trường này. Đó chính là yêu cầu mà đề tài đặt ra trong việc thực hiện các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian đến. Qua phân tích thực tế hoạt động thị trường trái phiếu Việt Nam trong chương 2, cho thấy vẫn còn nhiều hạn chế, tỷ lệ dư nợ trái phiếu/GDP vẫn còn thấp so với các nước trong khu vực và trên thế giới. Nguyên nhân thì có nhiều mà cũng đã đề cập trong đề tài và cũng có thể kể đến từ những lý do khác quan là thị trường trái phiếu còn non trẻ, với quy mô chưa phát triển, cho đến những nguyên nhân từ nội tại nền kinh tế, nội tại thị trường như: chưa có nền tảng lãi suất chuẩn, tính cạnh tranh của trái phiếu còn thấp, chưa xây dựng được hệ thống định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, thiếu đội ngũ tạo lập thị trường, khung pháp lý và hệ thống quản lý chưa được hoàn thiện, nhận thức và kiến thức của doanh nghiệp và công chúng đầu tư còn kém, tâm lý e ngại rủi ro… Trong số các nguyên nhân tồn tại dẫn đến sự kém phát triển thị trường trái phiếu VN trong thời gian qua có cả những nguyên nhân làm thị trường kém phát triển. Chính vì vậy cần có những giải pháp khắc phục từng bước tình hình kém phát triển này. Đồng thời đưa ra các giải pháp thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu VN trong thời gian tới. Việc tổ chức thực hiện các giải pháp cần phải có lộ trình nhất định, từ việc hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý tạo nền tảng cho thị trường đến việc phát triển đồng bộ thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp nhằm tại sự đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường, kết hợp với việc hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm,…, đề tài “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM” được thực hiện nhằm góp phần thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. - 93 - TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Tài liệu hội thảo Phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam được vụ Tài chính Ngân hàng - Bộ Tài chính tổ chức. 2. Bond Market Development: The Case of Singapore 3. Developing Bond Markets in APEC Conference, June 21-22 2005 4. www.Asianbondonline.adb.org 5. Thống kê trên trang tin của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội - hastc.org.vn, Sở giao dịch Tp.HCM - hsx.com.vn và trang web của Bộ tài chính – mof.org.vn. 6. Ngân hàng phát triển Á Châu, “Asian bond monitor 2007”. 7. Ngân hàng phát triển Á Châu, “Asian bond monitor 2008”. 8. Ngân hàng Hồng Kông thượng Hải; “Vietnam Monitor 18”, 2008 - 94 - Phụ lục: MÔ HÌNH CỦA CÁC TỔ CHỨC ĐỊNH MỨC TÍN NHIỆM Mô hình tổ chức của Hàn Quốc Hội đồng quản trị Mô hình tổ chức của Nhật Bản Đối với mô hình tổ chức của Mỹ, do quy mô toàn cầu nên những tổ chức ĐMTN thường có cơ cấu tổ chức kết hợp lĩnh vực và khu vực trong đó chú trọng đến phân tích theo nhóm như mô hình của Moody’s. Giám đốc điều hành Kiểm toán trưởng Bộ phận Hỗ trợ Quản lý Phòng kiểm toán Bộ phận định mức Bộ phận Bộ phận nghiên cứu Thông tin Tín nhiệm Giám đốc điều hành Bộ phận dịch vụ thông tin Hội đồng thẩm định Bộ phận định giá đầu tư Bộ phận tư vấn quản trị Bộ phận định mức tín nhiệm Hội đồng đánh giá Hội đồng quản trị - 95 - Mô hình nhóm phân tích (Áp dụng cho việc đánh giá xếp hạng một nhà máy sản xuất ô tô Nhật Bản) Trợ lý Giám đốc Chuyên viên về tài chính công ty Chuyên viên về phương thức thanh toán L/C và tài chính cấu trúc Chủ tịch hội đồng xếp hạng Chuyên gia phụ trách xếp hạng Nhật Bản Kết luận xếp hạng của Moody’s Các chuyên gia của Nhật Bản Trưởng nhóm phân tích về lĩnh vực ô tô - 96 - Cơ cấu chức năng bộ phận định mức tín nhiệm của Moody’s Giám đốc chuyên môn Chủ tịch hội đồng xếp hạng công ty Chi nhánh Moody’s ở London Giám đốc xếp hạng công ty GĐ phụ trách chi nhánh nước ngoài Phó chủ tịch HĐQT phụ trách thông tin xếp hạng công ty Chủ tịch hội đồng xếp hạng tín dụng tiện ích công cộng GĐ phụ trách ngành công nghiệp Bộ phận thông tin về thị trường Chi nhánh ở Tokyo Chi nhánh ở Sydney GĐ phụ trách tài chính cấu trúc GĐ phụ trách ngành công nghệ-năng lượng GĐ phụ trách định chế tài chính và xếp hạng Chi nhánh ở Paris ._.