Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

...............................................2 CHƯƠNG 1:...........................................................................................................3 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU .................................3 DOANH NGHIỆP .................................................................................................3 1.1 Tổng quan về trái phiếu.............................................................................3 1.1.1 Khái niệm và đặc trưng của trái phiếu ................................................3 1.1.2 Phân loại trái phiếu ............................................................................4 1.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu.............................................5 1.1.3.1 Biến động lãi suất thị trường...........................................................5 1.1.3.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ............................................................5 1.1.3.3 Quyền mua lại, bán lại trước hạn ....................................................9 1.1.3.4 Khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu ..............................................9 1.1.3.5 Cung cầu thị trường........................................................................9 1.1.3.6 Dự kiến về lạm phát .......................................................................9 1.1.4 Định giá trái phiếu ...........................................................................10 1.2 Trái phiếu doanh nghiệp..........................................................................13 1.2.1 Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu doanh nghiệp.........................13 1.2.2 Phân loại trái phiếu doanh nghiệp ....................................................13 1.2.3 Vai trò của trái phiếu doanh nghiệp đối với sự phát triển của các chủ thể và toàn nền kinh tế....................................................................................15 1.2.4 Nhận dạng các rủi ro khi đầu tư, giao dịch trên thị trường trái phiếu.17 1.3 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.....................................................................................................19 1.3.1 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ ............................................19 2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 1.3.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc .................................20 1.3.3 Thị trường trái phiếu Malaysia .........................................................21 1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ......................................25 Kết luận chương 1: ..............................................................................................26 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM.....................27 2.1 Thị trường tài chính Việt Nam ................................................................27 2.1.1 Bối cảnh kinh tế ...............................................................................27 2.1.2 Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam.........................................29 2.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam ......................................35 2.2.1 Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam ..............35 2.2.2 Nguyên nhân....................................................................................42 2.2.2.1 Nhận thức về chứng khoán và đặc biệt là về trái phiếu của doanh nghiệp còn hạn chế .....................................................................................42 2.2.2.2 Thiếu cung cầu về trái phiếu.........................................................43 2.2.2.3 Doanh nghiệp phát hành thiếu cơ sở để đưa ra mức lãi suất huy động do thị trường chưa có đường cong lãi suất chuẩn................................43 2.2.2.4 Không có tổ chức xếp hạn tín dụng chuyên nghiệp. ......................44 2.2.2.5 Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh ...........................46 2.2.2.6 Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu còn kém phát triển. ..........47 2.2.3 Một số nét mới trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp – Huy động vốn đối với doanh nghiệp kinh doanh bất động sản. .......................................47 Kết luận chương 2: ..............................................................................................49 CHƯƠNG 3:.........................................................................................................51 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP ..............................................................................................................................51 3.1 Cơ hội và thách thức để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. ..........................................................................................................51 3.2 Giải phát phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam.........51 3.2.1 Hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý. ................................51 3 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 3.2.2 Nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. ..............................................53 3.2.3 Giải pháp phát triển thị trường sơ cấp. .............................................53 3.2.3.1 Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường. ....................53 3.2.3.2 Thay đổi cách thức phát hành theo lô lớn......................................55 3.2.3.3 Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm doanh nghiệp, trái phiếu. 55 3.2.4 Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp.............................................62 3.2.4.1 Phát triển những nhà tạo lập thị trường. ........................................62 3.2.4.2 Xây dựng một trung tâm giao dịch riêng cho thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. .........................64 3.2.4.3 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC)......................................66 Kết luận chương 3: ..............................................................................................66 KẾT LUẬN ..........................................................................................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................................................69 1 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ABMI : Sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á. ACB : Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu. ASEAN : Hiệp hội các quốc gia Đông nam á. CIC : Trung tâm thông tin tín dụng. CRVC : Trung tâm đánh giá tín nhiệm doanh nghiệm. ĐMTN : Định mức tín nhiệm. DPM : Công ty Cổ phần phân đạm và hóa chất dầu khí. EVN : Tập đoàn điện lực Việt Nam FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài. GDP : Tổng giá trị sản phẩm quốc nội. HaSTC : Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội. HoSE : Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM. IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng. ODA : Hỗ trợ phát triển chính thức. OTC : Thị trường phi tập trung. PPC : Công ty Cổ phần nhiệt điện Phả lại. PVD : Công ty Cổ phần Khoan và dịch vụ dầu khí. REE : Công ty Cổ phần cơ điện lạnh SBV : Ngân hàng nhà nước Việt Nam. TNHH : Trách nhiệm hữu hạn. TTCK : Thị trường chứng khoán. UBCK : Ủy ban Chứng khoán VIC : Công ty Cổ phần Vincom. VLP : Công ty cổ phần du lịch và thương mại Vinpearl VNINDEX : Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam. VNM : Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam. WTO : Tổ chức thương mại thế giới. 2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam MỤC LỤC HÌNH VẺ, ĐỒ THỊ, BẢNG BIỂU Chương 1: Hình 1.1: Đường cong lãi suất dạng thông thường Hình 1.2: Đường cong lãi suất dạng dốc Hình 1.3: Đường cong lãi suất dạng đảo ngược Hình 1.4: Đường cong lãi suất dạng phẳng Đồ thị 1.1: Minh họa xu hướng biến động theo thời gian của giá trái phiếu theo 3 ví dụ trên Bảng 1.1: Quy mô trái phiếu tại Hàn Quốc Bảng 1.2: Tỷ trọng trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp so với GDP của một số quốc gia (Số liệu đến tháng 3/2005) Bảng 1.3: Quy mô thị trường trái phiếu của một số quốc gia Chương 2: Bảng 2.1 - Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) năm từ 1997 - 2007 (%) Bảng 2.2: Quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam đến 15/5/2008 Bảng 2.3: Quy mô giao dịch chứng khoán từ 1/1/2007 đến 31/12/2007 Đồ thị 2.1: Quy mô khối lượng và giá trị niêm yết đến 15/5/2008 Đồ thị 2.2: Quy mô khối lượng, giá trị giao dịch chứng khoán 1/1/2007-31/12/2007 Chương 3: Bảng 3.1: Ký hiệu định mức tín nhiệm dài hạn doanh nghiệp Bảng 3.2 : Các mã đánh giá trái phiếu cơ bản 1 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Thông thường có ba cách để huy động vốn đầu tư là thông qua các khoản vay thương mại, phát hành trái phiếu và tiếp nhận vốn góp. Các khoản vay thương mại thường bị giới hạn về hạn mức và thường phải có tài sản thế chấp. Với phương thức huy động vốn thông qua tiếp nhận vốn góp cho phép công ty tăng vốn mà không cần thiết phải gánh chịu bất kỳ nghĩa vụ nợ phải thanh toán tại một thời điểm xác định nào nhưng quyền sở hữu có thể bị “pha loãng”. Trong khi đó, đối với trái phiếu, tổ chức phát hành có thể trực tiếp bán trái phiếu cho nhà đầu tư, làm giảm bớt các trung gian nên chi phí cho việc vay vốn cũng có xu hướng thấp hơn. Ba cách thức huy động vốn trên như chiếc kiềng ba chân, bảo đảm cho thị trường tài chính – ngân hàng phát triển bền vững. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay hai hình thức huy động vốn phổ biến là vay vốn thương mại và tiếp nhận vốn góp mà chưa sử dụng nhiều hình thức huy động bằng phát hành trái phiếu. Còn nhớ cuộc khủng hoàng tài chính tiền tệ 1997 tại Châu Á cho thấy, khi thị trường tài chính – tiền tệ một quốc gia không phát triển đủ ba phương thức trên sẽ thiếu đi tính vững chắc và dễ bị tổn thương khi gặp các cú sốc tài chính từ bên ngoài. Đặc biệt, trong điều kiện hiện nay Việt Nam vừa mới gia nhập WTO và từng bước hội nhập với kinh tế thế giới, các nguồn vốn nước ngoài đang tiến tới chuyển hướng chảy vào Việt Nam. Điều này vừa có thuận lợi là cung cấp nguồn vốn cho đầu tư phát triển của đất nước nhưng cũng có khả năng ảnh hưởng tạo cú sốc hoặc thậm chí gây khủng hoảng cho nền kinh tế khi các dòng vốn này đồng loạt rút khỏi quốc gia. Dễ nhận thấy nhất là hệ quả từ cuộc khủng hoảng tín dụng nhà ở Mỹ. Khi rủi ro xảy ra, các nhà đầu tư tài chính đ㠓chạy trốn” vào thị trường trái phiếu vì chúng có độ rủi ro thấp và được ưu tiên thanh toán hơn. Do vậy, việc hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một chiến lược mang tính sống còn của nền kinh tế trong điều kiện mở cửa thị trường tài chính như hiện nay. 2 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Về mặt chính sách, việc phát triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng đã được Chính phủ Việt Nam quan tâm và cụ thể hoá trong việc xây dựng chiến lược phát triển dài hạn đến 2020. Mặc dù vậy, hiện nay, thị trường này ở Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển, nhưng để phát triển một thị trường trái phiếu năng động thì việc nghiên cứu về thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong điều kiện Việt Nam, kinh nghiệm các nước và từ đó đưa ra những kiến nghị để phát triển thị trường là hết sức cần thiết. Xuất phát từ nguyên nhân này tác giả đã mạnh dạn đi vào nghiên cứu đề tài: PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP. 2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Phân tích các nguyên nhân làm cho thị trường trái phiếu của Việt Nam hiện nay vẫn chưa phát triển, chưa đóng vai trò tích cực cho nền kinh tế và đề xuất các giải pháp để xây dựng và phát triển thị trường ngày càng năng động, đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế đất nước. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt động của thị trường sơ cấp (phát hành) và thị trường thứ cấp (giao dịch) và những kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở các nước. Về thời gian: sưu tầm các số liệu chủ yếu từ năm 2000 đến nay. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp định tính, định lượng, thống kê, so sánh. Thống kê lịch sử và tổng hợp để đánh giá quy mô thực trạng của thị trường. So sánh số liệu với các nước. 3 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về trái phiếu 1.1.1 Khái niệm và đặc trưng của trái phiếu Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi nó đáo hạn. Một trái phiếu thông thường có ba đặc trưng chính: + Mệnh giá: là số tiền thanh toán cho người sở hữu trái phiếu tại thời điểm đáo hạn của trái phiếu. Số tiền gốc được ghi cụ thể trên mỗi trái phiếu. Do đó, giá trị số tiền gốc còn được gọi là giá trị đáo hạn (maturity value) hoặc giá “bề mặt” (face value) của trái phiếu. Ví dụ: tiền gốc của mỗi trái phiếu do chính phủ Mỹ phát hành thường là 1.000 USD, ở Việt Nam trái phiếu có mệnh giá là bội số của 100.000 đ. + Lãi suất định kỳ (coupon): là tỷ lệ lãi hàng năm tính trên mệnh giá trái phiếu mà tổ chức phát hành phải thanh toán cho người đầu tư trong suốt thời hạn của trái phiếu. + Thời hạn: là thời hạn trái phiếu từ ngày phát hành cho đến ngày đáo hạn. Ngoài những đặc điểm trên, mỗi đợt trái phiếu được phát hành có thể được gắn kèm theo những đặc tính riêng khác nữa nhằm đáp ứng nhu cầu cụ thể của một bên nào đó. Cụ thể là: + Trái phiếu có thể mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. 4 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam + Trái phiếu có thể bán lại: cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. + Trái phiếu có thể chuyển đổi cho phép người nắm giữ nó có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường, tức là thay đổi tư cách từ người chủ nợ trở thành người chủ sở hữu của công ty. 1.1.2 Phân loại trái phiếu • Phân loại theo nhà phát hành: Phân loại trái phiếu theo nhà phát hành thì trái phiếu có hai loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. - Trái phiếu chính phủ: là những trái phiếu do chính phủ phát hành nhằm mục đích bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích, hoặc làm công cụ điều tiết tiền tệ (thường là để điều tiết lạm phát). Trái phiếu chính phủ là loại chứng khoán hầu như không có rủi ro thanh toán và cũng là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao. Do đặc điểm đó, lãi suất của trái phiếu chính phủ được xem là lãi suất chuẩn để làm căn cứ ấn định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn. Các loại trái phiếu chính phủ bao gồm trái phiếu đô thị, trái phiếu công trình… - Trái phiếu doanh nghiệp: là các trái phiếu do các công ty phát hành để vay vốn dài hạn. Trái phiếu doanh nghiệp có độ rủi ro cao hơn trái phiếu chính phủ, do đó lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng thường cao hơn lãi suất cùng kỳ của trái phiếu chính phủ. • Phân loại theo kỳ hạn: - Trái phiếu ngắn hạn (Shorts) có thời hạn từ 1 đến 5 năm; - Trái phiếu trung hạn (Mediums) có thời hạn từ 5 đến 15 năm; - Trái phiếu dài hạn (Longs) có thời hạn hơn 15 năm; • Phân loại theo việc có ghi danh hay không: 5 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam - Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như trên sổ sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ, và khi đến hạn trả lãi, người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận lãi. Khi trái phiếu đáo hạn, người nắm giữ nó mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận lại khoản cho vay. - Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên chứng chỉ và trên sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho phần vốn gốc, cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ mà đang ngày càng phổ biến là hình thức ghi sổ. Trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở hữu trên máy tính. 1.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trái phiếu 1.1.3.1 Biến động lãi suất thị trường Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng trong việc định giá các chứng khoán có lãi suất cố định. Nếu lãi suất bắt đầu tăng thì lợi tức đối với trái phiếu bắt đầu thay đổi. Trong trường hợp này, vốn bắt đầu chảy vào nơi hứa hẹn có lợi nhuận cao, lúc đó giá của trái phiếu có lãi suất cố định giảm. Nhìn ở khía cảnh khác, nếu giá trái phiếu giảm do lạm phát tăng thì việc tăng lãi suất có thể được coi là dấu hiệu của Chính phủ quyết định đẩy lùi lạm phát. Ảnh hưởng tiêu cực của việc tăng lãi suất được đền bù bằng việc triển vọng cải thiện tình hình lạm phát. 1.1.3.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất Vòng đời, hay thời hạn của bất kỳ trái phiếu nào cũng đều được xác định cố định ngay tại thời điểm phát hành. Nó có thể là ngắn hạn (từ 1-5 năm), trung hạn (6 đến 15 năm), đến dài hạn (từ 15 năm trở lên). Nói chung, thời hạn càng dài thì lãi suất đề ra càng tạo ra thêm nhiều rủi ro hơn khi đầu tư tiền của bạn trong thời gian quá dài như vậy. Mối quan hệ giữa lãi suất và thời gian của trái phiếu được gọi là đường cong lãi suất. 6 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Đồ thị biểu hiện mối quan hệ giữa lãi suất và thời hạn.Đồ thị này thể hiện cấu trúc thời hạn của lãi suất hay đường công lãi suất. Thông thường đồ thị thể hiện cấu trúc thời hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ. Có 4 dạng đồ thị chính: dạng thông thường, dạng dốc, dạng đảo ngược và dạng phẳng. (1) Dạng thông thường: Ở dạng này các lãi suất ngắn hạn là thấp nhất, sau đó nó tăng dần lên và tới đoạn cuối thì đường cong gần như nằm ngang. Một đường cong lãi suất dạng thông thường cho thấy dấu hiệu của một nền kinh tế lành mạnh, ổn định, tăng trưởng chậm nhưng đều đặn, các thị trường cổ phiếu trái phiếu có xu hướng ổn định. Đường cong lãi suất là một chỉ báo không phải là một dự báo. Hình 1.1: Đường cong lãi suất dạng thông thường (2) Dạng dốc: Bình thường thì chênh lệch giữa các mức lãi suất ngắn hạn và dài hạn vào khoảng 3%, nhưng khi chênh lệch này tăng lên đến 4%-5% thì nó tạo thành một đường cong dốc hơn. Một đường cong dốc như vậy cho thấy những người nắm giữ trái phiếu dài hạn tin rằng nền kinh tế sẽ cải thiện trong tương lai gần. Loại đường cong này thường xuất hiện sau các cuộc suy thoái, khi nền kinh tế ổn định và bắt đầu mở rộng. Lãi suất Thời hạn 7 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Hình 1.2: Đường cong lãi suất dạng dốc (3) Dạng đảo ngược: Nếu khoản vay trong ngắn hạn trả lãi suất cao hơn khoản vay dài hạn thì đường cong lãi suất sẽ có dạng đảo ngược và đó là tín hiệu của thời kỳ thu hẹp của nền kinh tế. Đường cong lãi suất có thể đảo ngược vì các lý do sau: nhu cầu cao bất thường đối với quỹ ngắn hạn, do một trục trặc nào đó về tính thanh khoản ngắn hạn của các công cụ của chính phủ hoặc doanh nghiệp; gia tăng áp lực lạm phát trong ngắn hạn; chính sách tiền tệ thắt chặt của ngân hàng trung ương. Trong những tháng đầu năm 2008, trên thị trường vốn của Việt Nam, lãi suất trong ngắn hạn lại cao hơn trong dài hạn. Cụ thể, lãi suất huy động kỳ hạn 1 tháng là 1%/tháng, trong khi lãi suất huy động kỳ hạn dài hơn là 12 tháng chỉ là 0,09%. Và mọi người có thể nhận thấy nền kinh tế Việt Nam đang bị lạm phát với tốc độ cao (2 con số), Chính phủ chủ trương thắt chặt tiền tệ, việc vay vốn để đầu tư dường như khó khăn hơn. Lãi suất Thời hạn 8 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Hình 1.3: Đường cong lãi suất dạng đảo ngược (4) Dạng phẳng: Trước khi đảo ngược đường cong lãi suất có thể có dạng phẳng. Mặc dù dạng phẳng của đường cong lãi suất có thể được coi là một cảnh báo sớm của sự đảo ngược nhưng cũng có khi đường cong sẽ trở lại dạng thông thường chứ không đảo ngược. Đường cong dạng phẳng cũng thường kéo theo sự suy thoái kinh tế. Hình 1.4: Đường cong lãi suất dạng phẳng Đường cong lãi suất có thể giúp cho các nhà đầu tư lựa chọn các khoảng thời gian đáo hạn cho các chứng khoán có thu nhập cố định của mình. Xem xét đường cong lãi suất hiện thời các nhà đầu tư sẽ có được thông tin về các mức lãi suất ở Lãi suất Thời hạn Lãi suất Thời hạn 9 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam những thời hạn khác nhau, có thể giúp họ đưa ra những quyết định đối với thời gian đáo hạn. Nếu các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ ổn định hoặc giảm xuống thì họ có thể đầu tư vào trái phiếu 20 năm có lãi suất cao nhất, nếu họ tin rằng lãi suất sẽ tăng thì đầu tư vào các công cụ ngắn hạn có lãi suất cao nhất sẽ là khôn ngoan. 1.1.3.3 Quyền mua lại, bán lại trước hạn Trái phiếu kèm theo quyền được mua lại cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi đáo hạn khi thấy cần thiết. Đặc tính này có lợi cho người phát hành song lại bất lợi cho người đầu tư, nên loại trái phiếu này có thể có lãi suất cao hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. Trái phiếu kèm theo quyền được bán lại trước hạn cho phép người nắm giữ trái phiếu được quyền bán lại trái phiếu cho bên phát hành trước khi trái phiếu đáo hạn. Quyền chủ động trong trường hợp này thuộc về nhà đầu tư, do đó lãi suất của trái phiếu này có thể thấp hơn so với những trái phiếu khác có cùng thời hạn. 1.1.3.4 Khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu Trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu trong tương lai thì có giá cao hơn trái phiếu không có khả năng chuyển đổi. 1.1.3.5 Cung cầu thị trường Cũng như các hàng hoá khác, giá trị trái phiếu bị ảnh hưởng bởi cung cầu thị trường. Khi cung lớn hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu giảm. Đơn giản các yếu tố khác, khi cung nhỏ hơn cầu trái phiếu thì giá trái phiếu tăng. 1.1.3.6 Dự kiến về lạm phát Nếu lạm phát dự kiến có khả năng tăng thì lãi cố định thanh toán cho trái phiếu là lãi suất danh nghĩa và như vậy sẽ kém hấp dẫn hơn so với các tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Do đó, giá của trái phiếu có lãi suất cố định sẽ giảm. Và ngược lại, nếu dự kiến lạm phát giảm thì giá của trái phiếu có lãi suất định định sẽ tăng. 10 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 1.1.4 Định giá trái phiếu Ở dạng thông thường, trái phiếu có mệnh giá, thời hạn và lãi suất cuống phiếu xác định, không kèm các điều kiện có thể chuyển đổi, có thể mua lại hay bán lại …, khi đó giá trị trái phiếu được tính bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ các khoản tiền người phát hành phải thanh toán cho người sở hữu trái phiếu, bao gồm tiền lãi định kỳ và tiền gốc trả tại ngày đáo hạn. Để xác định được giá trái phiếu tại thời điểm hiện tại, chúng ta cần thực hiện chiết khấu toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người sở hữu trái phiếu trong tương lai với lãi suất hiện tại. Lãi suất chiết khấu trái phiếu chính là lãi suất tới hạn của trái phiếu hay lãi suất vay vốn bình quân của thị trường. Ví dụ 1 dưới đây minh hoạ việc xác định giá trị trái phiếu tại thời điểm hiện tại. nr M nr Cn r C r CPV )1()1( ... 2)1( 2 )1( 1 + + + ++ + + + = Trong đó: PV: Hiện giá giá trái phiếu. N: Số kỳ. C1…Cn: Lãi cuống phiếu. r: Lãi chiết khấu, lãi suất thị trường. M: Mệnh giá trái phiếu. Ví dụ 1: Tập đoàn HP phát hành trái phiếu với mệnh giá $1.000. Lãi suất danh nghĩa là 5.5%/năm, dẫn tới tiền lãi danh nghĩa thường niên là $55. Lãi suất vay vốn bình quân thị trường là 3.5%/năm. Thời hạn trái phiếu là 3 năm. Giá trị trái phiếu bằng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người sở hữu trái phiếu với lãi suất chiết khấu là 3.5%: 11 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Như vậy với các điều kiện như trên trái phiếu mệnh giá $1.000 của tập đoàn HP sẽ được bán tại thời điểm hiện tại với giá $1.056,03. Mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và giá trái phiếu Theo ví dụ 1, chúng ta thấy giá trái phiếu và lãi suất bình quân thị trường có mối quan hệ mật thiết với nhau. Chúng ta xem xét các ví dụ tiếp theo để thấy rõ mối quan hệ này. Ví dụ 2: Cũng với trái phiếu do tập đoàn HP phát hành theo ví dụ 1, nhưng lãi suất vay vốn bình quân thị trường lúc này là 8,5%/năm. Chúng ta xác định giá trị trái phiếu tại thời điểm hiện tại như sau: Ví dụ 3: Chúng ta xác định giá trị trái phiếu của tập đoàn HP tại thời điểm hiện tại với lãi suất vay vốn bình quân thị trường là 5,5%/năm như sau: Do tiền gốc và tiền lãi không đổi và được xác định cụ thể trên trái phiếu, lãi suất thị trường sẽ quyết định giá trị của trái phiếu. Ví dụ 1 cho chúng ta thấy khi lãi suất thị trường (3,5%) nhỏ hơn lãi suất danh nghĩa (5,5%) trên trái phiếu, nhà đầu tư muốn sở hữu trái phiếu sẽ phải trả một giá cao hơn mệnh giá của trái phiếu. Phần chênh lệch cao giá hay còn gọi là phần phụ trội được sử dụng để bù đắp cho người phát hành là tập đoàn HP do trả lãi cao hơn lãi suất thị trường. Ngược lại, ví dụ 2 cho 12 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam thấy khi lãi suất thị trường (8,5%) lớn hơn lãi suất danh nghĩa (5,5%), giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá. Nhà đầu tư sẽ được bù đắp do hưởng lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường bằng việc mua trái phiếu thấp hơn mệnh giá, phần chênh lệch giá thấp hơn mệnh giá được gọi là phần chiết khấu. Ví dụ 3 chỉ rõ rằng khi lãi suất thị trường bằng lãi suất danh nghĩa, giá trái phiếu bằng chính mệnh giá của nó. Lưu ý rằng lãi suất thị trường được sử dụng ở đây là lãi suất thực, có nghĩa là lãi suất vay vốn đã điều chỉnh các nhân tố ảnh hưởng như tỷ lệ lạm phát. Đồ thị1.1: Minh họa xu hướng biến động theo thời gian của giá trái phiếu theo 3 ví dụ trên Trong đó: Năm thứ 0 thể hiện thời điểm hiện tại. Trong mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và giá trái phiếu, chúng ta thấy trái chủ sẽ phải chịu rủi ro về mặt lãi suất khi sở hữu trái phiếu. Giá trái phiếu sẽ biến động khi lãi suất thị trường biến động. Nhà đầu tư chỉ mua trái phiếu khi nhận định rằng lãi suất thị trường sẽ giảm trong tương lai. Khi đó lợi tức thu được từ đầu tư trái phiếu sẽ bao gồm hai phần, tiền lãi định kỳ và chênh lệch giá nếu bán trái phiếu 13 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trước thời điểm đáo hạn. Như vậy, thời gian đáo hạn của trái phiếu càng dài thì rủi ro lãi suất càng lớn do nhà đầu tư càng gặp khó khăn trong việc dự đoán sự biến động của lãi suất. 1.2 Trái phiếu doanh nghiệp 1.2.1 Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả cả gốc và lãi của doanh nghiệp phát hành đối với người sở hữu trái phiếu. Trái phiếu doanh nghiệp có đặc điểm chung sau: Trái chủ được trả lãi định kỳ và trả gốc khi đáo hạn, song không được tham dự vào các quyết định của doanh nghiệp, nhưng cũng có loại trái phiếu không được trả lãi định kỳ, người mua được mua dưới mệnh giá và khi đáo hạn được nhận lại mệnh giá. Khi doanh nghiệp giải thể hoặc thanh lý, trái phiếu được ưu tiên thanh toán trước các cổ phiếu. Có những điều kiện cụ thể kèm theo, hoặc nhiều hình thức đảm bảo cho khoản vay. 1.2.2 Phân loại trái phiếu doanh nghiệp Tuỳ theo cách thức phân loại mà trái phiếu doanh nghiệp được phân thành nhiều loại, nhưng cơ bản trái phiếu doanh nghiệp bao gồm những loại sau: + Trái phiếu thu nhập (Income Bonds): là trái phiếu mà việc thanh toán lãi phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp. Loại trái phiếu này thường được phát hành khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính hoặc cần huy động vốn vào dự án. Trái phiếu này giống với cổ phiếu ưu đãi nhưng lãi trả cho trái chủ được chiết khấu thuế thu nhập doanh nghiệp (trả trước thuế) còn cổ phiếu thì lãi trả cho trái chủ không được chiết khấu thuế thu nhập doanh nghiệp (trả sau thuế). + Trái phiếu có đảm bảo (Mortgage Bonds): là trái phiếu được đảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể, thường là bất động sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này được bảo vệ ở một mức độ cao trong trường hợp công ty phá sản, vì họ có quyền đòi nợ đối với một tài sản cụ thể. 14 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam + Trái phiếu không bảo đảm (Debenture): Trái phiếu tín chấp không được đảm bảo bằng tài sản mà được đảm bảo bằng tín chấp của công ty. Nếu công ty bị phá sản, những trái chủ của trái phiếu này được giải quyết quyền lợi sau các trái chủ có bảo đảm, nhưng trước cổ đông. Các trái phiếu tín chấp có thể chuyển đổi cho phép trái chủ được quyền chuyển trái phiếu thành cổ phiếu thường của công ty phát hành. Tuỳ theo quy định, việc chuyển đổi có thể được tiến hành vào bất cứ thời điểm nào, hoặc chỉ vào những thời điểm cụ thể xác định. + Trái phiếu có thể chuyển đổi (Convertible Bonds): là trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường với giá cổ phiếu được ấn định trước gọi là giá chuyển đổi. Đây là loại trái phiếu được ưa chuộng vì khi giá cổ phiếu lên cao, người nắm giữ loại trái phiếu này sẽ thực hiện chuyển đổi và hưởng chênh lệch giá. + Trái phiếu chuộc ._.lại (Callable Bonds): Trái phiếu này kèm với điều khoản doanh nghiệp sẽ mua lại sau một thời gian với giá chuộc lại thường cao hơn mệnh giá. Nhà đầu tư có thể chọn lựa có chấp nhận sự chuộc lại hay không. + Trái phiếu có lãi suất cố định (Straight Bonds): là loại trái phiếu truyền thống phát hành ở hầu hết các thị trường chứng khoán thế giới. Với đặc điểm trả lãi suất ổn định định kỳ 6 tháng hoặc 1 một lần. Nó ràng buộc nghĩa vụ phải trả lãi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành. + Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating Rate Bonds): Là loại trái phiếu mà lãi suất của nó được điều chỉnh theo sự thay đổi của lãi suất thị trường. Đặc điểm này đã đảm bảo được quyền lợi của nhà đầu tư và doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không ổn định. Thông thường cứ 6 tháng một lần căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn để điều chỉnh lãi suất trái phiếu cho phù hợp. + Trái phiếu chiết khấu (Coupon Bonds): là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ. Căn cứ vào lãi suất thị trường lúc phát hành để định ra giá của trái phiếu. Giá này thấp hơn mệnh giá gọi là giá chiết khấu. Khi đáo hạn, trái chủ được hoàn lại đúng bằng với mệnh giá của trái phiếu. 15 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 1.2.3 Vai trò của trái phiếu doanh nghiệp đối với sự phát triển của các chủ thể và toàn nền kinh tế • Cung cấp công cụ huy động vốn khác cho doanh nghiệp. Chiến lược phát triển kinh tế-xã hội 2001-2010 đặt ra mục tiêu tổng sản phẩm quốc nội năm 2010 tăng gấp đôi so với năm 2000. Riêng giai đoạn 2006-2010 phải đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế từ 7,5% - 8% năm và phấn đấu đạt trên 8%/năm. Để đạt được mục tiêu này, tổng mức huy động vốn cho đầu tư phát triển phải đạt khoảng 140 tỷ USD (tương đương 40% GDP). Trong đó, tỷ lệ huy động vốn trong nước là 65 - 67%, nước ngoài là 33 - 35%1. Các nghiên cứu cũng cho thấy để phát triển kinh tế thì thị trường vốn phải phát triển. Để tăng trưởng 1% thì phải cần đến 0,527% vốn. Điều này cũng cho thấy vốn rất quan trọng đối với nền kinh tế. Khác với những kênh huy động vốn truyền thống là phụ thuộc rất nhiều vào những xét duyệt mang tính áp đặt, chủ quan của tổ chức cho vay, việc phát hành trái phiếu sẽ cho phép doanh nghiệp chủ động trong kế hoạch sản xuất kinh doanh, phương thức và thời gian trả nợ. Chưa kể khoản vay theo phương thức này thường lớn gấp nhiều lần so với kênh vay vốn truyền thống, lại đảm bảo kịp thời nhu cầu về vốn cho doanh nghiệp. Nhất là trong thời điểm hiện nay, khi mà các ngân hàng thương mại đang phải đồng loạt tăng vốn dưới nhiều hình thức trước thực trạng nhu cầu về vốn tăng quá nhanh của doanh nghiệp. Để giảm sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng và nguồn vốn từ bên ngoài, tránh sự pha loãng của việc phát hành cổ phiếu, và được phép của Chính phủ, một số loại trái phiếu doanh nghiệp cũng được phát hành để huy động vốn trong xã hội, như: trái phiếu của Tổng công ty Điện lực Việt Nam, trái phiếu của Tổng công ty Dầu khí... Tính đến nay, số vốn trái phiếu doanh nghiệp phát hành cũng lên tới vài nghìn tỷ đồng. Mặc dù hiện nay, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn hạn chế và tập trung ở các doanh nghiệp nhà nước lớn nhưng rõ ràng trái phiếu doanh nghiệp đã là một kênh huy động vốn mới và hiệu quả cho doanh nghiệp. • Tạo hàng hoá cho thị trường trái phiếu. 1 Nguồn: Bộ Tài Chính. 16 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Nếu như thời gian trước đây nói đến trái phiếu người ta dường như chỉ nghĩ đến trái phiếu chính phủ thì giờ đây người ta bắt đầu làm quen với một loại trái phiếu khác là trái phiếu doanh nghiệp. Trái phiếu doanh nghiệp ra đời đã làm đa dạng thêm hàng hoá trên thị trường trái phiếu. Nhà đầu tư ngoài việc lựa chọn trái phiếu chính phủ có độ rủi ro hầu như bằng không nhưng lãi suất thấp, cổ phiếu có thể có lãi suất cao hơn nhưng dễ biến động trên thị trường, có thể lựa chọn trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất và mức độ rủi ro phù hợp. Tuy đã có những bước phát triển nhanh từ năm 2006 đến nay nhưng hiện nay quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn khá nhỏ với tổng giá trị khoảng 16 ngàn tỷ đồng, tương đương với 20% tổng giá trị trái phiếu, 1,5% GDP, chưa tương xứng với nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh nghiệp. Hiện nay, Chính phủ khuyến khích các doanh nghiệp huy động vốn trực tiếp trên thị trường chứng khoán, hạn chế sự phụ thuộc quá mức vào cấp vốn qua kênh tín dụng và phát hành trái phiếu là một hình thức nhiều tiềm năng. • Tạo ra hình thức đầu tư mới hiệu quả, giảm thiểu rủi ro. Cho đến nay, tổng giá trị trái phiếu phát hành khoảng 70.000-80.000 tỷ đồng, trong đó 80% là trái phiếu do Chính phủ phát hành. Nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu chủ yếu được dùng cho phát triển hạ tầng cơ sở như giao thông, thủy lợi, cho ngành đóng tàu, dầu khí...Sự tăng trưởng của nền kinh tế đã thể hiện phần nào hiệu quả của việc phát hành và sử dụng các nguồn vốn đó. Song tôi muốn đề cập đến một ý nghĩa khác của việc phát hành trái phiếu, đó là giảm thiểu rủi ro. Đối với ngành ngân hàng và thị trường tài chính: Nền kinh tế chỉ dựa vào hệ thống ngân hàng sẽ tạo ra sai lệch kép, đó là sai lệch kỳ hạn (dùng vốn ngắn hạn tài trợ cho dài hạn) và sai lệch đồng tiền (vay nước ngoài nhiều dẫn đến bị ảnh hưởng khi bị tác động bởi tỷ giá). Đối với nhà đầu tư: Trái phiếu doanh nghiệp ra đời không chỉ là một kênh huy động vốn mới cho doanh nghiệp mà còn là một hình thức đầu tư mới cho các nhà đầu tư, đa dạng hoá danh mục đầu tư ngoài chọn lựa cổ phiếu, gửi tiết kiệm ngân hàng… Việc phát hành cổ phiếu ồ ạt để huy động vốn của các công ty cổ phần thời 17 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam gian qua đã làm cho nhà đầu tư nhận thấy quyền lợi của họ đang bị pha loãng, cung cổ phiếu tăng cao so với cầu nên thị trường chứng khoán Việt Nam tăng nóng vào cuối năm 2006 đầu năm 2007 và đang bắt đầu tuột dốc. Đến 23/5/2008 chỉ số VNINDEX chỉ còn 428,17 điểm. Trong tình hình thị trường như vậy thì trái phiếu doanh nghiệp, thường có độ an toàn cao hơn cổ phiếu vì có sự biến động về giá hơn cổ phiếu nhưng vẫn đảm bảo một mức lợi nhuận hợp lý và được ưu tiên nhận lại vốn nếu công ty bị phá sản, dường như là nơi trú ẩn khá an toàn. • Đa dạng hoá sản phẩm tài chính. Như theo phân loại trái phiếu doanh nghiệp ở phần trên chúng ta có thể thấy trái phiếu doanh nghiệp khá đa dạng, linh hoạt, đáp ứng các nhu cầu cụ thể của nhà đầu tư, người đi vay và góp phần tái phân phối vốn một cách hiệu quả hơn. Nhà đầu tư có thể cho vay trong hiện tại để trở thành chủ sở hữu trong tương lai thì có thể lựa chọn đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi. Hoặc người đi vay cũng có thể tránh sự ràng buộc cứng nhắc của các hợp đồng vay bằng cách phát hành cho phép họ quyền mua lại trước hạn trái phiếu để tránh những biến động lãi suất. • Thúc đẩy phát triển và hoàn thiện thị trường tài chính. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ra đời và phát triển, đặc biệt là khi thị trường trường thứ cấp phát triển tốt sẽ góp phần nâng cao hiệu quả của phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính trong nền kinh tế. Do đó, sẽ góp phần hoàn thiện thị trường tài chính. 1.2.4 Nhận dạng các rủi ro khi đầu tư, giao dịch trên thị trường trái phiếu. Cũng như tất cả các loại chứng khoán nói chung, trái phiếu cũng ẩn chứa hai loại rủi ro chung là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Đối với trái phiếu có một số loại rủi ro đặc thù sau đây: 1.2.4.1 Rủi ro lãi suất Giá của một trái phiếu điển hình sẽ thay đổi ngược chiều với sự thay đổi của lãi suất: khi lãi suất tăng thì giá trái phiếu sẽ giảm, khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu sẽ tăng. Nếu người đầu tư phải bán trái phiếu trước khi nó đáo hạn trong điều kiện lãi suất tăng lên thì người đầu tư sẽ bị lỗ vốn, tức là bán trái phiếu dưới giá mua. Rủi ro 18 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam này gọi là rủi ro lãi suất. Tất cả các loại trái phiếu, trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi, đều phải chịu rủi ro lãi suất. Mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu trước những thay đổi trong lãi suất thị trường phụ thuộc vào những đặc tính khác nhau của đợt phát hành, như lãi cuống phiếu và thời gian đáo hạn. Nó cũng phụ thuộc vào những lựa chọn kèm theo đợt phát hành (điều khoản mua lại và bán lại). 1.2.4.2 Rủi ro tái đầu tư Khoản thu nhập bổ sung từ việc tái đầu tư đó, còn gọi là lãi của lãi, phụ thuộc vào mức lãi suất hiện hành tại thời điểm tái đầu tư, cũng như vào chiến lược tái đầu tư. Khả năng thay đổi của lãi suất tái đầu tư của một chiến lược xác định do sự thay đổi của lãi suất thị trường, từ đó dẫn tới tính không chắc chắn của lợi tức dự kiến nhận được từ trái phiếu, được gọi là rủi ro tái đầu tư. Đó là rủi ro khi lãi suất để tái đầu tư các dòng tiền giữa kỳ bị giảm xuống. Rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư có những hiệu ứng triệt tiêu nhau. Rủi ro lãi suất là rủi ro lãi suất tăng làm giảm giá trái phiếu, còn rủi ro đầu tư là rủi ro lãi suất giảm. 1.2.4.3 Rủi ro thanh toán Rủi ro thanh toán còn gọi là rủi ro tín dụng, là rủi ro mà người phát hành một trái phiếu có thể vỡ nợ, tức là mất khả năng thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc của đợt phát hành. Trái phiếu chính phủ được coi là không có rủi ro thanh toán. Trái phiếu doanh nghiệp khác nhau sẽ có mức độ rủi ro khác nhau. Rủi ro thanh toán được xác định bằng mức xếp hạng tín dụng do các công ty định mức tín nhiệm ấn định căn cứ vào khả năng thu nhập, khả năng thanh toán, trình độ quản lý… 1.2.4.4 Rủi ro lạm phát Rủi ro lạm phát phát sinh do sự biến đổi trong giá trị của các dòng tiền mà một chứng khoán đem lại do lạm phát. Ví dụ nếu như các nhà đầu tư mua trái phiếu có lãi suất 8% nhưng tỷ lệ lạm phát là 9% thì sức mua của dòng tiền này thực sự đã giảm sút. Chỉ trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi có thể không chịu ảnh hưởng của lạm phát hoặc ảnh hưởng ít hơn, các trái phiếu khác có lãi suất cố định đều có nguy cơ 19 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phải chịu rủi ro này. Trong tình hình Việt Nam hiện nay, khi lãi suất 6 tháng đầu năm 2008 ước tính là khoảng trên dưới 12% thì những trái phiếu có lãi suất cố định thấp hơn mức này đều bị tác động của rủi ro lạm phát. 1.2.4.5 Rủi ro tỷ giá hối đoái Nếu nhà đầu tư nước ngoài mua trái phiếu Việt Nam nhưng được thanh toán bằng tiền đồng thì khi đồng Việt Nam giảm giá so với đôla Mỹ thì nhà đầu tư sẽ bị thiệt và họ sẽ có lợi trong trường hợp đồng Việt Nam tăng giá so với đôla Mỹ. 1.2.4.6 Rủi ro thanh khoản Là rủi ro liệu trái phiếu có bán được hay không khi nhà đầu tư cần vốn và muốn chuyển sang tiền mặt. Nếu nhà đầu tư dự định nắm giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn thì rủi ro ngày không quan trọng lắm. 1.3 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. 1.3.1 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ Kể từ những năm 1920, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ đã trở thành thị trường phát hành trái phiếu phi chính phủ lớn nhất thế giới. Phần lớn các công ty này đều áp dụng phương thức phát hành trái phiếu này để huy động vốn, chủ yếu là các trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 2-50 năm. Ngày nay, trái phiếu doanh nghiệp là một trong những khu vực lớn nhất trên thị trường trái phiếu Mỹ cả về số lượng doanh nghiệp phát hành cũng như về giá trị trái phiếu đang lưu hành tính theo đồng đôla Mỹ, Trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ có một khu vực thị trường đặc biệt dành cho các công ty nước ngoài phát hành trái phiếu bằng đồng USD là thị trường trái phiếu Yankee. Ở Mỹ tồn tại hai loại thị trường thứ cấp đối với trái phiếu công ty là Sở Giao dịch (Sở giao dịch chứng khoán New York và Sở giao dịch chứng khoán Mỹ) và thị trường OTC. Trên thị trường OTC chủ yếu diễn ra các giao dịch trái phiếu doanh nghiệp có khối lớn lượng giữa các nhà đầu tư có tổ chức và nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp. 20 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Đến cuối tháng 3 năm 2005, trái phiếu doanh nghiệp Mỹ chiếm 22% GDP của cả nước. 1.3.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc đã bắt đầu khơi nguồn từ đầu những năm 1970 với hầu hết được bảo lãnh bởi ngân hàng, công ty chứng khoán và quỹ bảo lãnh. Tại Hàn Quốc số trái phiếu đang lưu hành của các công ty phi tài chính cao hơn số trái phiếu không có bảo đảm do khu vực ngân hàng phát hành, chiếm hơn 70% tổng số trái phiếu công ty trong những năm 1995-1997. Lượng cung trái phiếu doanh nghiệp tương đối lớn cho thấy có khá nhiều các công ty lớn có danh tiếng ở nước này. Hàn Quốc sau năm 1997, việc bùng nổ việc sử dụng trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn cùng với sự phát triển mạnh mẽ của các công ty tín thác đầu tư. Hàn Quốc đã có những thay đổi mang tính cách mạng trên thị trường trái phiếu chính phủ để tạo chuẩn cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp như: Thủ tục phát hành mới (thiết lập hệ thống đấu giá mới thay thế cho hệ thống cũ, xóa bỏ thông lệ thỏa thuận thông tin về thời hạn phát hành.) Tính đều đặn trong phát hành (trái phiếu chính phủ được phát hành đều đặn hàng tháng). Bảng 1.1: Quy mô trái phiếu tại Hàn Quốc Đvt: nghìn tỷ KRW Năm Năm 2000 Năm 2002 Năm 2004 Năm 2006 Trái phiếu chính phủ 71,2 90,2 170,5 254,3 Trái phiếu của Ngân hàng Hàn Quốc 66,4 83,9 142,5 158,4 Trái phiếu doanh nghiệp (A) 143,1 162,7 131,0 121,7 Tổ chức tài chính 73,0 104,4 115,7 165,1 Khác 86,6 139,9 116,4 105,1 Tổng trái phiếu (B) 440,3 581,7 676,8 804,5 GDP danh nghĩa (C) 578,70 684,30 724,70 778,50 A/B 33% 28% 19% 15% A/C 25% 24% 18% 16% Nguồn: Financial Supervisory Service, Financial Markets Development of the Bank of Korea. 21 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 1.3.3 Thị trường trái phiếu Malaysia Sự phát triển của thị trường trái phiếu Malaysia bắt đầu từ những năm 1970 khi mà Chính phủ bắt đầu phát hành trái phiếu để đáp ứng nhu cầu tài trợ rất lớn cho sự phát triển của đất nước vào giai đoạn này. Vào giữa những năm 1980, khu vực tư nhân đóng vai trò quan trọng trong chiến lược phát triển của nền kinh tế Malaysia. Trong suốt thời gian này, khu vực tư nhân được sự tín nhiệm lớn từ ngân hàng. Điều này đã dẫn đến việc Chính phủ quyết tâm theo đuổi việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp như là một chiến lược quan trọng. Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 cũng do việc dựa quá mức vào các khoản vay ngân hàng. Bài học từ cuộc khủng hoảng khiến Chính phủ phải nổ lực để phát triển thị trường trái phiếu để cung cấp cho khu vực tư nhân nguồn lực tài chính thay thế và giảm việc tài trợ không phù hợp. Các nỗ lực phát triển thị trường trái phiếu đã mang lại kết quả tốt. Với mục đích tạo ra một đường cong lãi suất chuẩn theo thị trường cho thị trường trái phiếu, cuối năm 1997 Malaysia đã áp dụng một chương trình phát hành trái phiếu chuẩn đều đặn hàng quý với thời hạn 3,5,7 và 10 năm. Bảng 1.2: Tỷ trọng trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp so với GDP của một số quốc gia (Số liệu đến tháng 3/2005) Trái phiếu chính phủ Trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu của các tổ chức tài chính Trung Quốc 20 1 11 Hồng Kông 9 38 ** Nhật Bản 147 17 26 Hàn Quốc 26 22 37 Malaysia 41 37 17 Singapore 40 32 ** Thailand 22 14 7 Mỹ 47 22 90 **: số liệu doanh nghiệp đã bao gốm các tổ chức tài chính Nguồn: Asian Development Bank, Asia Bonds online 22 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Bảng 1.3: Quy mô thị trường trái phiếu của một số quốc gia Giá trị (nghìn tỷ USD) Tỷ lệ TP Chính phủ TP Doanh nghiệp Trung Quốc 527,7 62,9 37,1 Hong Kong 79,6 19,8 80,2 Indonesia 52,8 87,1 12,9 Nhật 8943,8 77,5 22,5 Hàn Quốc 606,5 30,6 69,4 Malaysia 114,7 42,9 57,1 Singapore 78,2 56 44 Thailand 70,2 52,1 47,9 Nguồn: Asia Development Bank, Asian Bonds online ! Tổng quan về thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Ngày 26/2/2008, trong khuôn khổ hoạt động hợp tác tài chính khu vực ASEAN và ASEAN + 3 nhằm chuẩn bị cho Hội nghị Bộ trưởng Tài chính ASEAN lần thứ 12 và Hội nghị Bộ trưởng Tài chính ASEAN + 3 diễn ra tại Đà Nẵng vào tháng 4/2008, “Sáng kiến thị trường trái phiếu châu Á” (ABMI) đã được đưa ra tại cuộc họp tổ chức Hà Nội. Mục tiêu của ABMI là nhằm phát triển những thị trường trái phiếu hiệu quả ở Châu Á, tận dụng tốt hơn nguồn vốn để đầu tư cho khu vực này và tăng cường hỗ trợ kết nối tài chính trong khu vực. Theo đánh giá của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB), thị trường trái phiếu nội tệ tại khu vực Đông Á (bao gồm: Trung Quốc, vùng lãnh thổ Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam) đã có bước phát triển vượt bậc. Thị trường trái phiếu Chính phủ trong năm 2007 tăng 21%. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp mặc dù tăng nhanh hơn so với năm 2006 và phản ánh chất lượng tín dụng và tính đa dạng cao hơn nhưng lại chậm hơn thị trường trái phiếu Chính phủ. Trong 9 quốc gia và vùng lãnh thổ mới nổi ở khu vực Đông Á, Việt Nam là nước có thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ phát triển với tốc độ nhanh 23 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nhất trong năm 2007, đạt 98,11%; Trung Quốc đứng thứ hai về tốc độ tăng trưởng, đạt 33,42%. Tuy nhiên, xét về tổng giá trị trái phiếu huy động được trong năm 2007, Trung Quốc lại đứng hàng đầu với 1.689,83 tỷ USD; Hàn Quốc đứng thứ hai với 1.313,81 tỷ USD và Việt Nam đứng cuối bảng với 9,79 tỷ USD. Bên cạnh đó, nguồn vốn từ thị trường trái phiếu của khu vực này ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong GDP. Đến cuối năm 2007, lượng vốn huy động được từ thị trường này chiếm 59% tổng GDP của cả khu vực. Hàn Quốc là quốc gia nổi bật nhất với tỷ trọng nguồn vốn thu được từ thị trường trong nước chiếm đến 139% GDP. Đứng thứ hai là Malaysia với tỷ trọng đạt 86,29% và Việt Nam đạt tỷ trọng ít ỏi nhất với con số 13,72%. Năm 2007 cũng chứng kiến những thay đổi về thể chế và quy tắc hoạt động trên thị trường này. Hàn Quốc đã thông qua đạo luật củng cố thị trường vốn (Capital Markets Consolidation Act) nhằm hợp lý hóa các quy định về tài chính và cho phép các luồng vốn vào thị trường dễ hơn. Bên cạnh đó, quốc gia này cũng tích cực nâng cao tính minh bạch, các yêu cầu về xác định giá trái phiếu và khuyến khích cải cách tài chính. Việt Nam thắt chặt các tiêu chuẩn phát hành, trong khi cung cấp thêm quyền phát hành cho khu vực tư nhân và cho phép thực hiện hoán đổi nghĩa vụ nợ tín dụng để đánh giá rủi ro tốt hơn. Trung Quốc và Indonesia thúc đẩy phát hành trái phiếu thông qua việc ưu tiên tài chính cho những kế hoạch của nhà nước. Tuy nhiên, bất chấp tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao, lạm phát và mối đe dọa từ “cú sốc” bên ngoài dẫn đến sự biến đổi của đường cong lãi suất trái phiếu. Yếu tố có tác động rõ nét nhất là sự sụp đổ ngày càng rộng lớn của thị trường thế chấp nợ dưới chuẩn. Thị trường bất động sản Mỹ đang suy thoái và kết quả là tình trạng rối loạn tài chính tác động đến nền kinh tế nhiều hơn dự đoán, các ngân hàng Mỹ ngày càng lệ thuộc nhiều hơn vào các quỹ hỗ trợ. Các thị trường vốn toàn cầu lâm vào cuộc “đại hạ giᔠtrong khi những tác động không rõ ràng tiếp tục làm lung lay niềm tin của nhiều doanh nghiệp và cá nhân. Các khoản nợ tăng khi tín dụng bị “thắt chặt”. 24 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Tại hội nghị này, đại biểu từ các nước ASEAN và Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc (ASEAN + 3) đã nêu ra hai nhóm hành động ngắn hạn để duy trì tính ổn định của các định chế tài chính nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Thứ nhất, các quốc gia nên tích cực xem xét lại các khoản nợ đồng thời tăng cường hoạt động của ngân hàng trung ương nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường và giảm căng thẳng trên thị trường tiền tệ và liên ngân hàng. Thứ hai, các định chế tài chính tiếp tục thực hiện giảm thiểu những rắc rối về thông tin có liên quan đến giá trị của các sản phẩm tài chính cấu trúc, các công cụ ngoại bảng và tăng cường năng lực hoạt động của các ngân hàng nhằm cung cấp một nền tảng vững chắc để thực hiện công tác đánh giá. ABMI lần này cũng chỉ ra viễn cảnh phát triển của khu vực. Rủi ro suy thoái kinh tế Mỹ ngày càng cao. Thị trường tài chính bất ổn định kéo dài. Áp lực lạm phát tiếp tục đè nén Chính phủ các nước. Các ngân hàng tiếp tục chịu áp lực từ sự bất ổn của thị trường tín dụng dưới chuẩn của Mỹ. Tín dụng bị siết chặt hơn. Các điều kiện tài chính toàn cầu sẽ ngày càng xấu đi nếu khủng hoảng nợ dưới chuẩn vẫn tiếp tục lan rộng và khủng hoảng tài chính dự báo sẽ tiếp tục tác động đến kinh tế vĩ mô trầm trọng hơn mà không một khu vực nào có thể trốn tránh hoàn toàn. Do đó, ABMI đề xuất những vấn đề chính sách cần được xem xét. Thứ nhất, tăng cường đánh giá và quản lý rủi ro trong các định chế tài chính, các ngân hàng trung ương, các cơ quan kiểm soát và các tổ chức định mức tín nhiệm. Thứ hai, nâng cao tính minh bạch của thị trường thông qua việc cung cấp thêm thông tin đánh giá rủi ro, bao gồm các sản phẩm chuyển rủi ro và các công cụ ngoại bảng. Đồng thời, nâng cao môi trường hoạt động cho các thị trường trái phiếu nội tệ. Tăng cường hợp tác khu vực và tăng cường chia sẻ thông tin để giám sát và kiểm soát các định chế tài chính, đồng thời, tiếp tục củng cố và phát triển năng lực phản ứng nhanh với những biến động cũng là những hành động cần thiết. 25 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 1.3.4 Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam • Một số vấn đề rút ra - Nguyên tắc cơ bản ảnh hưởng tới hoạt động của thị trường sơ cấp tại các nước phát triển tương đối giống nhau. Thị trường trái phiếu được tổ chức thông qua việc thiết lập mạng lưới các công ty tài chính hoạt động với tư cách là các nhà phân phối sơ cấp trái phiếu. - Các giao dịch trên thị trường thứ cấp chủ yếu là thị trường phi tập trung OTC. Ở Mỹ giao dịch trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là trên thị trường OTC mặc dù các trái phiếu này vẫn đuợc niêm yết trên Sở giao dịch. - Thị trường tài chính ở các nước đang phát triển có thể mang một cầu trúc trung gian, trong đó thị trường trái phiếu doanh nghiệp và hệ thống ngân hàng là 2 bộ phận song song tồn tại và bổ sung cho nhau. • Kinh nghiệm cho Việt Nam: Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 đã mang lại những bài học kinh nghiệm quý báu cho các nước Châu Á trên con đường đi tới sự phát triển. Nó đem lại cái nhìn mới, suy nghĩ mới về vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và mối liên hệ tương quan giữa hai bộ phận của hệ thống tài chính, hai nguồn tài trợ vốn nợ cho các doanh nghiệp là hệ thống ngân hàng và thị trường trái phiếu. Để Người đi vay cuối cùng (Các công ty phi TC) Các tổ chức phát hành trái phiếu (ngân hàng, định chế TC khác) Nhà đầu tư có tổ chức (Ngân hàng, quỹ hưu trí) Ngân hàng Các tổ chức bảo lãnh phát hành (Ngân hàng và các định chế TC khác Người tiết kiệm cuối cùng (hộ gia đình, công ty) 26 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam tránh các cuộc khủng hoảng và đổ vỡ trong tương lai do sự suy yếu và quá tải trong họat động của hệ thống ngân hàng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phải đạt đến một mức độ phát triển nhất định để có thể phát huy vai trò tích cực của mình. Trên cơ sở thực trạng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở một số nước Châu Á và Mỹ như phần trên, có thể thấy cùng với việc xây dựng và hoàn thiện đường cong lãi lãi suất chuẩn từ trái phiếu chính phủ, điều kiện quan trọng đối với sự phát triển của thị trường là các yếu tố cơ sở hạ tầng của thị trường bao gồm: - Hệ thống thông tin và công bố thông tin. - Hệ thống định mức tín nhiệm. - Các tổ chức trung gian thị trường. - Các nhà đầu tư có tổ chức. - Hệ thống giao dịch. - Hệ thống lưu ký và thanh tóan bù trừ. Kết luận chương 1: Chương I của đề tài nêu lên những khái niệm cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp cũng như phân loại trái phiếu này theo các tiêu chí khác nhau. Chương này cũng nêu lên được vai trò của trái phiếu doanh đối với nền kinh tế và các chủ thể tham gia thị trường. Nổi bật là việc đa dạng hoá sản phẩm tài chính, cung cấp cho doanh nghiệp một kênh huy động vốn mới và hiệu quả, là một sản phẩm đầu tư hiệu quả và có tính rủi ro thấp, góp phần phát triển hiệu quả thị trường vốn. Nhà đầu tư khi đầu tư trên thị trường trái phiếu sẽ được hưởng những lợi ích gì và sẽ đối mặt với những rủi ro nào. Kinh nghiệm một số quốc gia và đề xuất của Sáng kiến thị trường phát triển Châu Á đều cũng đưa ra những bài học cho Việt Nam về các vấn đề như minh bạch thông tin, phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm… 27 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 2.1 Thị trường tài chính Việt Nam 2.1.1 Bối cảnh kinh tế Sau hơn 20 năm thực hiện công cuộc cải cách kinh tế, Việt Nam đã gặt hái những kết quả nhất định. Tốc độ tăng trưởng bình quân 8%/năm, nằm trong tốp các nước có tốc độ tăng trưởng cao của khu vực và thế giới. Tổng giá trị quốc nội GDP (tính theo phương pháp tỷ giá hối đoái chính thức – official exchange rate) năm 2006 là 60.999 triệu USD2, năm 2007 tiếp tục tăng với mức tăng 8,44%, đạt kế hoạch đề ra (8,0 - 8,5%), cao hơn năm 2006 (8,17%) và là mức cao nhất trong vòng 11 năm gần đây. Với tốc độ này, Việt Nam đứng vị trí thứ 3 về tốc độ tăng GDP năm 2007 của các nước châu Á sau Trung Quốc (11,3%) và Ấn Độ (khoảng 9%) và cao nhất trong các nước ASEAN (6,1%). Tốc độ tăng trưởng GDP cả 3 khu vực kinh tế chủ yếu đều đạt mức khá: Khu vực nông - lâm nghiệp và thủy sản ước tăng 3,0%/ so với mức 3,32% cùng kỳ 2006, khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 10,33% (riêng công nghiệp tăng 10,32%)/ so với mức 10,4% và 10,32% cùng kỳ và khu vực dịch vụ tăng 8,5%/ so với mức 8,29% của năm 2006. (tính theo giá so sánh năm 1994). Bảng 2.1 - Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) năm từ 1997 - 2007 (%) Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 GDP 8,15 5,76 4,77 6,79 6,89 7,08 7,34 7,79 8,44 8,17 8,44 NLTS 4,33 3,53 5,53 4,63 2,89 4,17 3,62 4,36 4,02 3,3 3,0 CNXD 12,62 8,33 7,68 10,07 10,39 9,48 10,48 10,22 10,69 10,37 10,4 DV 7,14 5,08 2,25 5,32 6,10 6,54 6,45 7,26 8,48 8,29 8,5 (Nguồn: Niên giám Thống kê năm 2006, tr 69) Các yếu tố đóng vai trò cơ bản trong nền kinh tế như giá cả, tỷ giá, lãi suất tuy còn hạn chế nhất định nhưng đã ngày càng có tính thị trường hơn. 2 World Development Indicators database, World Bank, 11 April 2008. 28 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Kênh đầu tư trực tiếp đã khởi sắc từ vài năm trước, sang đến năm 2007 đạt kỷ lục mới ở cả về lượng vốn đăng ký mới, cả về lượng vốn thực hiện. Tổng số vốn đầu tư nước ngoài (FDI) năm 2007 của nước ta đạt 20,3 tỷ USD là mức cao nhất từ trước đến nay. Cùng với tăng vốn FDI, lượng kiều hối đổ về Việt Nam tiếp tục tăng cao. Dự kiến cả năm 2007, lượng kiều hối của người Việt Nam ở nước ngoài gửi về qua kênh chính thức đạt 5,5 tỷ USD so với mức 4,7 tỷ USD năm 2006 và gấp 157 lần năm 2001. Tốc độ tăng bình quân 37%/năm đưa lượng kiều hối gửi qua kênh chính thức được thực hiện từ năm 1991 đến 2007 lên con số 29,4 tỷ USD, chiếm 70% vốn FDI, tính từ năm 1998 và cao gấp rưỡi vốn ODA được giải ngân kể từ 1993. Nguồn vốn kiều hối năm 2007 chủ yếu là giúp người thân trong nước đầu tư chứng khoán, kinh doanh địa ốc, một phần mua sắm tài sản, hàng hóa, lễ hội vào dịp cuối năm. Vốn đầu tư gián tiếp từ thị trường chứng khoán cả năm ước đạt từ 4,5 đến 5 tỷ USD năm 2007. Lượng vốn đăng ký của những dự án mới đã đạt 9,75 tỷ USD, cộng với lượng vốn đăng ký bổ sung của những dự án đã được cấp phép từ các năm trước 1,51 tỷ USD, đưa tổng lượng vốn đăng ký tháng 10 qua đạt 11,26 tỷ USD, tăng tới 36,4% so với cùng kỳ năm trước. Lượng vốn thực hiện ước đạt 3,71 tỷ USD, tăng 18,7%. Khả năng cả năm sẽ đạt trên 13,5 tỷ USD vốn đăng ký và trên 4,5 tỷ USD thực hiện, cao nhất từ trước tới nay và cao hơn kỷ lục đã đạt được trong năm trước (tương ứng là 12 tỷ USD và gần 4 tỷ USD). Kênh đầu tư gián tiếp xuất hiện từ một vài năm nay, khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển cả về số công ty niêm yết, cả về giá trị vốn hóa thị trường (tính đến 30.9.2007, tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM đã đạt 323.311 tỷ đồng, tương đương với 20 tỷ USD). Theo tính toán sơ bộ, tổng giá trị vốn hóa thị trường của các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài đạt khoảng 4,8 tỷ USD, cộng với khoảng 1,4 tỷ USD đầu tư gián tiếp vào bất động sản thành 6,2 tỷ USD. Sự ra đời và phát triển của thị trường chứng khoán đã mở ra nhiều kênh huy động vốn mới cho doanh nghiệp như phát hành cổ phiếu, trái phiếu. 29 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Bên cạnh những bước chuyển tích cực trong nước, Việt Nam cũng không đứng ngoài xu hướng phát triển chung của thế giới, cụ thể trong năm 2007 Việt Nam đã trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO, thành viên thường trực hội đồng bảo an Liên hiệp quốc … Sự hội nhập này sẽ mang lại cho Việt Nam những cơ hội cũng như đặt ra không ít thách thức. Bên cạnh những cơ hội về thu hút vốn đầu tư trực tiếp cũng như gián tiếp, tăng giá trị xuất khẩu…Việt Nam ngày càng chịu ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài. Từ cuối năm 2007 và đến đầu năm 2008, kinh tế thế giới xuất hiện nhiều yếu tố bất ổn, giá dầu tăng có lúc lên đến 129 USD/thùng, đồng USD mất giá mạnh khiến các nhà đầu tư quay sang đầu tư vàng khiến giá của kim loại quý này cũng tăng đột biến. Cả thế giới đối diện với tình trạng lạm phát nghiêm trọng nhất trong vài năm gần đây. 2.1.2 Thực trạng thị trường tài chính Việt Nam Thị trường tài chính là nơi nguồn tài chính được chuyển từ nơi dư thừa vốn sang nơi thiếu vốn. Căn cứ vào bản chất, chức năng cũng như phương thức._.uất trần, phương án phát hành phải được Bộ trưởng Bộ Tài chính phê duyệt trước khi thực hiện và phải có các nội dung: Số lượng thành viên tham gia tối thiểu trong một phiên đấu thầu, bảo lãnh phát hành; Khối lượng đăng ký tối thiểu của một thành viên so với khối lượng dự kiến phát hành; Tổng khối lượng đăng ký tối thiểu của tất cả các thành viên so với khối lượng dự kiến phát hành; Phương án giải quyết trường hợp lãi suất phát hành có chênh lệch quá lớn so với lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng kỳ hạn tại thời điểm phát hành. Tuy nhiên, đến thời điểm hiện nay, việc phát hành trái phiếu theo lô lớn vẫn còn mang nặng tính thí điểm nên chưa đạt được các mục đích như tạo đường cong lãi suất chuẩn hay tăng tính thanh khoản của trái phiếu. Trong thời gian tới, cần có sự đánh giá lại hiệu quả của việc phát hành theo lô lớn để có thể triển khai rộng rãi. 55 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 3.2.3.2 Thay đổi cách thức phát hành theo lô lớn Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu, theo đó sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đó tập trung một số lô để trong cùng một lô sẽ có nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu chính phủ. Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính khả mại của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, nên Chính phủ có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho NSNN và cho đầu tư phát triển, tiết kiệm được chi phí vay nợ. Khi giao dịch trên thị trường thứ cấp nó sẽ được coi là trái phiếu chuẩn và lãi suất của trái phiếu này là lãi suất chuẩn để các công cụ nợ khác trên thị trường tham chiếu, góp phần hình thành đường cong lãi suất chuẩn. Hiện nay, cách thức phát hành trái phiếu chính phủ theo lô lớn là phù hợp với thông lệ của các nước có thị trường vốn phát triển, tạo điều kiện hội nhập với thị trường vốn khu vực và quốc tế trong thời gian tới. Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được xem giải pháp cải cách tài chính của Việt Nam 3.2.3.3 Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm doanh nghiệp, trái phiếu. # Sự cần thiết phải hình thành hệ thống định mức tín nhiệm: Thị trường Việt Nam thời gian qua có thể coi là khá “dễ tính” khi sẵn sàng tiếp nhận những đợt phát hành trái phiếu lớn của doanh nghiệp mà không cần đánh giá định mức tín nhiệm. Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) đã phát hành hàng chục nghìn tỷ đồng trái phiếu, Ngân hàng Ngoại thương VN (VCB), Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI)... cũng đã có những đợt phát hành trái phiếu với quy mô lớn. Tuy nhiên tất cả các đơn vị trên đều chưa được đánh giá định mức tín nhiệm. Dĩ nhiên, với các doanh nghiệp lớn, thì khả năng thanh toán chắc chắn sẽ nằm ở mức 56 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam an toàn. Thực tế, nhà đầu tư trái phiếu của các đơn vị này vẫn được trả lãi và gốc đều đặn. Nhưng ai dám chắc rằng sẽ không có biến động gì xảy ra? Ai là người đưa ra những dự đoán, những cảnh báo cần thiết về khả năng thanh toán của nhà phát hành khi mà thông tin tài chính, quản trị... của các doanh nghiệp này còn là một ẩn số - đặc biệt là đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Việc một công ty lớn trong ngành dịch vụ giải trí ở Hà Nội phát hành cổ phần ưu đãi cổ tức nhưng đã 5 năm không có khả năng thanh toán cổ tức ưu đãi là một hậu quả của việc đầu tư thiếu thông tin. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, sẽ đến lúc thị trường trở nên “khó tính” hơn với các nhà phát hành, nhà đầu tư sẽ không chỉ dựa vào danh tiếng của công ty để quyết định đầu tư hay đấu thầu lãi suất trái phiếu. Rồi đây, khi VNM, SSI niêm yết và huy động vốn trên thị trường chứng khoán nước ngoài, chắc chắn những cái tên Moody's, Standard & Poor, Fitch sẽ trở nên quen thuộc với thị trường chứng khoán Việt Nam. Thực tế cho thấy tổ chức định mức tín nhiệm được hình thành từ hai nhu cầu cơ bản. Thứ nhất, là nhu cầu định hướng đầu tư của công chúng và các định chế tài chính, tổ chức phát hành. Thứ hai, việc xếp hạng đối với doanh nghiệp thực tế là xác minh sức mạnh tài chính của nó. Do vậy, xác định mức độ dễ dàng mà một doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn từ các định chế cho vay để mở rộng hoạt động. Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một công ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn. Cũng như phân tích ở trên, hiện tại các công ty ĐMTN hiện chưa phát triển nên hiện các nhà đầu tư đầu tư dựa trên cảm tính, phân tích của bản thân hay những luồng thông tin mà họ có được. Khi quy mô thị trường ngày càng mở rộng, một cá nhân không thể phân tích tổng hợp được khối lượng thông tin khổng lồ thì thị trường xuất hiện yếu tố cần để phát triển hệ thống định giá tín nhiệm trái phiếu. 57 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Dựa trên các kết quả công ty ĐMTN mang lại, các nhà đầu tư mới có công cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư. Thông qua bảng xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các công ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức tài chính có quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm tới việc mua cổ phiếu trên thị trường chứng khoán của các công ty này. Các nhà đầu tư luôn muốn biết về những rủi ro khi mua một trái phiếu trước khi họ đi đến quyết định mua nó. Là một nhà đầu tư trái phiếu, hoàn toàn hợp lý khi bạn muốn biết chắc chắn rằng bạn có được khoản lợi tức hoàn trả đúng thời hạn và nhận về khoản đầu tư gốc khi trái phiếu đáo hạn. Nhưng một cá nhân thì hầu như không thể tự mình thực hiện các nghiên cứu cần thiết về thị trường và trái phiếu. Nhưng dịch vụ đánh giá có thể thực hiện việc đó. Các công ty phát hành trái phiếu hiếm khi công khai hoá các đánh giá của họ, trừ phi họ đang ở thế thượng phong. Vì vậy, nhà đầu tư cần tìm kiếm thông tin từ chính các dịch vụ đánh giá, từ báo chí tài chính, người môi giới hoặc từ nhà tư vấn tài chính. Một mối nguy hiểm mà những người sở hữu trái phiếu thường phải đối mặt - và họ lại không thể biết trước - đó là khi một công ty cung cấp dịch vụ đánh giá có thể đánh giá thấp xếp hạng của một công ty hay chính quyền trong suốt thời hạn của một trái phiếu. Điều này sẽ xảy ra nếu tình hình tài chính của công ty phát hành trái phiếu bị xấu đi, hoặc nếu công ty đánh giá nhận thấy một quyết định kinh doanh nào đó có thể tạo ra một hậu quả xấu. Nếu xuất hiện những đánh giá thấp như vậy, các nhà đầu tư lập tức sẽ đòi hỏi phải có một lợi suất cao hơn cho các trái phiếu hiện đang có trên thị trường. Có nghĩa là trái phiếu đó sẽ bị rớt giá trên thị trường thứ cấp. Cũng có nghĩa là nếu công ty phát hành muốn lưu hành một trái phiếu mới, trái phiếu đó phải được chào bán với lãi suất coupon cao hơn thị trường để thu hút người mua. Nói tóm lại, tổ chức định mức tín nhiệm có chức năng làm xoá tan khoảng tối thông tin giữa người đi vay và cho vay. Nói như một chuyên gia của WB thì “Chìa 58 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khoá cho sự phát triển thị trường trái phiếu là việc thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm”. Khi các tổ chức xếp hạng tín dụng có tên tuổi ra đời, đánh giá doanh nghiệp theo tiêu chuẩn quốc tế sẽ tạo lập được lòng tin cho các nhà đầu tư. Đó là yếu tố không thể thiếu trong việc phát triển thị trường vốn . Ở các nước có thị trường tài chính phát triển như Mỹ, Anh, Australia, việc thuê tổ chức định mức tín nhiệm cung cấp dịch vụ được các doanh nghiệp thực hiện định kỳ như việc thuê kiểm toán báo cáo tài chính hàng năm, việc cung cấp hệ số định mức tín nhiệm cùng với các đợt phát hành được coi như một yêu cầu không thể thiếu. Các nước trong khu vực (trừ Lào, Campuchia) đều đã thiết lập công ty ĐMTN trên dưới 15 năm. Khối ASEAN cũng đã thành lập Diễn đàn các doanh nghiệp ĐMTN như một tổ chức doanh nghiệp ngành nghề của các nước Đông Nam Á. Hiệp hội các ĐMTN của châu Á đã được thiết lập với sự trợ giúp của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB). Còn ở Việt Nam, ĐMTN mới đang ở giai đoạn đề cương. Với những lý do như trên, rõ ràng việc hình thành hệ thống định giá tín nhiệm trái phiếu là hết sức cần thiết. Đó là cơ sở để cho các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư và đó cũng là tiền đề để phát triển lành mạnh thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. # Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm ở Việt Nam: Xây dựng định mức tín nhiệm ở Việt Nam trước hết cần phải xây dựng khung pháp lý cho loại hình doanh nghiệp này hoạt động. Cần xây dựng hành lang pháp lý cho các CRA trong đó cần quy định rõ vốn tối thiểu, hạn chế đối với cổ đông, phổ biến thông tin và phân bổ nguồn lực. Việc xây dựng các quy định về định mức tín nhiệm bắt buộc bao gồm chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ. Đồng thời có sửa đổi các quy định về công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán, như đưa kết quả định mức tín nhiệm vào tiêu chí của tài sản có thể đầu tư. Với Ngân hàng Nhà nước sẽ sửa đổi các quy định về các tổ chức tín dụng như ngân hàng. Công ty ĐMTN nên là công ty cổ phần với sự góp vốn của nhiều tổ chức, doanh nghiệp, trong đó cần giới hạn tỷ lệ vốn nắm giữ của doanh nghiệp nhà nước, để đảm bảo tính khách quan của kết quả đưa ra. 59 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Về nội dung đánh giá, ĐMTN không chỉ đánh giá doanh nghiệp mà còn đánh giá mức độ tín nhiệm đối với chính phủ các quốc gia trên thế giới. Định mức tín nhiệm thực chất là việc đánh giá chất lượng, mức độ tin cậy, khả năng thanh toán của một công ty phát hành đối với các công cụ nợ ngắn hạn (như hối phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi), hoặc dài hạn (như trái phiếu, cổ phần ưu đãi cổ tức…) dựa trên các yếu tố rủi ro có liên quan, đánh giá các ngành kinh tế, phân tích tiền tệ, phân tích đánh giá các chương trình đầu tư của Chính phủ trong hoạch định phát triển ngành, chẳng hạn như chương trình phát triển mía đường, chương trình xây dựng các nhà máy xi măng... Những công ty ĐTMTN sẽ thận trọng điều tra về tình hình tài chính của công ty phát hành trái phiếu hơn là điều tra về tính hấp dẫn trên thị trường của trái phiếu đó. Họ sẽ xem xét các khoản nợ khác của công ty đó, doanh thu và lợi nhuận của công ty tăng lên nhanh chóng hay không, trạng thái nền kinh tế lúc đó và khả năng các công ty trong cùng ngành kinh doanh (hoặc chính quyền các thành phố hoạt động theo cùng cách thức) đạt hiệu quả tốt đến đâu. Công việc ưu tiên hàng đầu của họ là báo động cho các nhà đầu tư về những rủi ro của một trái phiếu mới phát hành nào đó. Mức độ ĐMTN có thể tham khảo phân loại theo các ký hiệu ở bảng 3.1 và 3.2 dưới đây. Khi các trái phiếu được xếp hạng như nhau nhưng có thời hạn khác nhau thì những trái phiếu nào có thời hạn dài hơn rõ ràng là sẽ có lãi trái phiếu cao hơn để khuyến khích các nhà đầu tư để tin tưởng giao phó tiền của họ trong một thời gian dài – nghĩa là chấp nhận khả năng chịu rủi ro lạm phát lớn hơn các trái phiếu có thời hạn ngắn hơn. 60 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Bảng 3.1: Ký hiệu định mức tín nhiệm dài hạn doanh nghiệp Ký hiệu ĐMTN Moody's S&P Fitch Giải thích Phân loại Aaa AAA AAA Chất lượng cao nhất, hoàn toàn tin tưởng, ổn định, độ rủi ro thấp nhất Aa1, Aa2, Aa3 AA AA Chất lượng cao, rủi ro thấp nhất A1, A2, A3 A A Hạng khá, rủi ro thấp, tuy nhiên có thể bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế Baa1, Baa2, Baa3 BBB BBB Hạng trung bình, có thể chứa đựng các yếu tố rủi ro, tuy nhiên vẫn an toàn trong hiện tại Hạng đầu tư Ba1, Ba2, Ba3 BB BB Có yếu tố rủi ro, có thể gặp khó khăn trong trả nợ, dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình kinh tế B1, B2, B3 B B Rủi ro cao, tình hình tài chính có thể biến động mạnh theo thời gian Caa1, Caa2, Caa3 CCC CCC Rủi ro cao, chỉ có khả năng trả nợ nếu tình hình kinh tế lạc quan và không bị xấu đi Ca CC, C CC, C vô cùng rủi ro, có thể đã phá sản hoặc gần phá sản nhưng đang cố gắng thực hiện các nghĩa vụ thanh toán CI, R Đang bị giám sát hoạt động do không có khả năng thanh toán C SD, D D Xếp hạng thấp nhất, phá sản hoặc sẽ bị phá sản trong hầu hết các trường hợp Hạng rủi ro Nguồn: Moody's, Standard & Poor 61 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Bảng 3.2 : Các mã đánh giá trái phiếu cơ bản Moody's Standard & Poor's Ý nghĩa Aaa AAA Khả năng trả lãi trái phiếu cao nhất với ít rủi ro nhất. Công ty phát hành hoạt động rất ổn định và độc lập Aa AA Khả năng trả lãi trái phiếu cao với mức độ rủi ro dài hạn hơi cao A A Khả năng trả lãi trái phiếu cao trung bình, với ....nhưng khá nguy hiểm, có thể làm thay đổi các điều kiện kinh tế Baa BBB Chất lượng trung bình, hoạt động hiện này vừa phải nhưng có lẽ không đáng tin cậy trong dài hạn Các trái phiếu đáng được đầu tư Các trái phiếu đáng đầu tư nói chung là được coi là các trái phiếu được xếp hạng từ Baa trở lên của Moody's và từ BBB trở lên của Standard & Poor's Ba BB Có một số yếu tố đầu cơ, độ an toàn vừa phải nhưng không hoàn toàn được đảm bảo B B Hiện nay có thể trả lãi trái phiếu nhưng có những rủi ro không trả được trong tương lai Caa CCC Chất lượng tồi, có nguy cơ rõ ràng không trả được lãi trái phiếu Ca CC Khả năng đầu cơ cao, thường trong tình trạng không thanh toán lãi trái phiếu được C C Bị đánh giá thấp nhất, khả năng thanh toán là cực kỳ hãn hữu mặc dù vẫn có thể trả được • D Hiện ở tình trạng không trả được lãi trái phiếu Các trái phiếu nên bỏ đi Các trái phiếu nên bỏ đi là các trái phiếu doanh nghiệp bị xếp hạng thấp nhất. Khả năng các công ty phát hành các trái phiếu này không thể hoàn trả được các khoản nợ của nó là khá lớn. Các công ty sát nhập và ....có mức độ công khai hoá cao vào những năm 1980 đã từng có được vốn từ những trái phiếu bỏ đi dạng này. Các nhà đầu tư thường sẵn sàng chấp nhận rủi ro do lợi suất của các trái phiếu này quá cao, cao hơn các trái phiếu khác - những khoản đầu tư an toàn hơn Nguồn: Moody's, Standard & Poor Thị trường vốn của VN còn ở mức độ sơ khai nên ngay từ đầu yếu tố tính minh bạch của thông tin là rất quan trọng. Đó cũng chính là một yếu tố quyết định để tạo dựng niềm tin với các nhà đầu tư nước ngoài. Việt Nam cũng cần có những quy định về thông tin trên thị trường tài chính phù hợp với thông lệ quốc tế trong quá trình hội nhập. 62 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 3.2.4 Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp 3.2.4.1 Phát triển những nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC). Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức "thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất. Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: - Duy trì tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi chứng khoán đó được phát hành ra thị trường. - Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với cùng loại chứng khoán đó. 63 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam - Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không niêm yết trên thị trường. - Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường. Các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với một loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ. Sự kiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độc quyền của mình tại Sở giao dịch. Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượng này bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cả các nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào. Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn... cùng với sự hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự phát triển của hệ thống thị trường chứng khoán, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường là luôn được khẳng định. Trong tương lai không xa, để thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung đi vào vận hành ổn định nên cần sớm tính đến việc xây dựng một đội ngũ các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đủ năng lực tác nghiệp trên thị trường. 64 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Cần hình thành các nhà tạo lập thị trường và các đại lý. Đây sẽ là những nhà phân phối trái phiếu thường xuyên, có nghiệp vụ và có thể đưa trái phiếu giao dịch trên thị trường. 3.2.4.2 Xây dựng một trung tâm giao dịch riêng cho thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Hiện nay, tại Việt Nam cổ phiếu và trái phiếu đều được giao dịch trên cùng một sàn. Nhưng rõ ràng về tính chất thì cổ phiếu và trái phiếu có những đặc điểm khác nhau. Do vậy, cần thiết phải xây dựng một trung tâm giao dịch riêng biệt cho trái phiếu nói chung và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Trước mắt, xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt nhằm tạo ra một thị trường giao dịch trái phiếu chính phủ tách biệt khỏi thị trường giao dịch cổ phiếu, với một mô hình giao dịch phù hợp cho thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam, phù hợp với lộ trình phát triển nền kinh tế, cũng như với chiến lược phát triển thị trường vốn đến năm 2010 và tầm nhìn 2020. Cụ thể, toàn bộ hoạt động giao dịch trái phiếu chính phủ (bao gồm cả các trái phiếu đang niêm yết tại sở Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM) sẽ được tập trung giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC). Hàng hóa giao dịch bao gồm các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh. Về lâu dài, chuyển hoạt động giao dịch của cả trái phiếu doanh nghiệp về tập trung niêm yết tại HaSTC. Tất cả các loại trái phiếu giao dịch trong hệ thống đều được lưu ký tập trung tại Trung tâm Lưu ký Chứng khoán. Trái phiếu giao dịch sẽ có mã giao dịch và mã định danh riêng biệt để tạo thuận lợi cho hoạt động giao dịch và quản lý. Phương thức giao dịch được áp dụng là giao dịch thỏa thuận. Thành viên có thể thực hiện giao dịch thỏa thuận từ xa thông qua hệ thống mạng máy tính nội bộ mở rộng. Việc tổ chức thị trường giao dịch trái phiếu sẽ được chia làm 2 giai đoạn: 65 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Giai đoạn 1 sẽ sử dụng mô hình đa định chế (multi-dealer system). Theo đó, nhà đầu tư kết nối với nhiều nhà kinh doanh (công ty chứng khoán môi giới) trái phiếu, cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà kinh doanh có chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán. Theo mô hình này, thành viên tham gia thị trường sẽ có thành viên chính (các công ty chứng khoán thành viên làm nghiệp vụ môi giới và tự doanh) và thành viên phụ (các ngân hàng thương mại thực hiện nghiệp vụ tự doanh). Cơ chế giao dịch sẽ thực hiện giao dịch báo giá và thoả thuận từ xa (không có đại diện tại sàn). Hệ thống mạng riêng biệt kết nối giữa các thành viên tham gia thị trường và nhà quản lý. Nhà quản lý có vai trò giám sát thị trường. Các thành viên chính truy cập hệ thống, xem thông tin trước và sau giao dịch, đưa ra các báo giá 2 chiều cho từng loại trái phiếu chính phủ muốn giao dịch cho chính mình hoặc cho khách hàng. Hệ thống trên sẽ cho phép thành viên phụ tham gia yết giá và giao dịch cho chính mình bằng cách thoả thuận trực tiếp với các thành viên chính hoặc thành viên phụ khác để tìm giá tốt nhất. Các nhà đầu tư có thể truy cập hệ thống để tìm báo giá tốt nhất của một loại trái phiếu chính phủ bất kỳ do các thành viên chính yết và mức giá thực hiện tốt nhất tại một thời điểm. Trái phiếu sẽ được yết giá theo giá và lãi suất, với kỳ hạn thanh toán là T+1. Trong giai đoạn 2, mô hình thị trường liên định chế (interdealer system) sẽ được áp dụng. Cần phải xem phát triển thị trường trái phiếu chuyên biệt là một trong những ưu tiên hàng đầu trong chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ nay đến năm 2010. Có như vậy mới đáp ứng được nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức trên thị trường, thúc đẩy hơn nữa sự phát triển của thị trường trái phiếu sơ cấp, nâng cao tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Ngày 20/6/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số 2276/2006/QĐ- BTC về việc tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HASTC. 66 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Theo đó, kể từ ngày 1/7/2006, các loại trái phiếu chính phủ bao gồm: trái phiếu kho bạc và trái phiếu đầu tư được tập trung đấu thầu tại HASTC, nhằm tạo ra một thị trường phát hành trái phiếu sơ cấp có tính chuyên môn hoá cao, tạo điều kiện thuận lợi cho nhà phát hành và nhà đầu tư tham gia thị trường, từ đó dần hình thành một thị trường trái phiếu chuyên biệt. 3.2.4.3 Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) Ngoài việc giao dịch trực tiếp trên sàn giao dịch tập trung, cần phát triển thêm hình thức giao dịch theo hình thức thỏa thuận như trên thị trường OTC (thị trường giao dịch chứng khoán không tập trung) thay vì ở trung tâm giao dịch chứng khoán. Thay vào đó sẽ thông qua các công ty chứng khoán để phát hành trái phiếu và đây là thông lệ mà các nước sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho việc phát hành. Kết luận chương 3: Các biện pháp nói trên nhằm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Tuy nhiên, việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần được đặt trong mối tương quan với hệ thống ngân hàng. Cũng tính đến hết tháng 10/2007, tổng dư nợ cho vay của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh ước tính đạt 345.000 tỷ đồng, tăng 50% so với cuối năm 2006 và tăng 63% so với cùng kỳ này năm trước và ước tính tổng dư nợ cả năm chiếm khoảng 30% GDP năm 2007. Việt Nam với tốc độ phát triển ngân hàng từ 20%-30% hàng năm. Đặc biệt, trong năm 2007, tăng trưởng tín dụng toàn ngành ngân hàng là 53,8%7. Với tốc độ như vậy thì sẽ có lúc nào đó nền kinh tế sẽ bị phụ thuộc nặng nề vào hệ thống ngân hàng. Lúc đó sẽ khó tránh khỏi vết xe đổ của các nước láng giềng. Do vậy, các ngân hàng cần có chọn lọc và cẩn trọng trong quyết định cho vay. Trước mắt ngân hàng vẫn là nơi cung cấp vốn, về lâu dài cần phải phát triển thị trường chứng khoán 7 Theo Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Nguyễn Văn Giàu tại bài phỏng vấn trên báo Đầu tư Tài chính ngày 19/5/2008. 67 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng để thị trường này cùng với hệ thống ngân hàng là ba kênh cung cấp vốn cho nền kinh tế. Ngoài các biện pháp mang tính quản lý vĩ mô nhà nước như việc tạo lập đường cong lãi suất chuẩn, lập thị trường chuyên biệt giao dịch trái phiếu, chính sách tiền tệ linh hoạt … thì bản thân các doanh nghiệp cần phải minh bạch hoá thông tin, tình hình tài chính lành mạnh…có như vậy mới tạo được niềm tin nơi các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, cần tăng cường quản trị tài chính, hoạch định ngân lưu để có thể đảm bảo khả năng trả nợ vì đặc trưng của trái phiếu là trả vốn gốc một lần vào thời điểm đáo hạn. 68 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam KẾT LUẬN Sau khi gia nhập WTO, các nguồn vốn từ các nền kinh tế dường như đã dễ dàng luân chuyển từ quốc gia này qua quốc gia khác. Đây cũng là một thuận lợi trong việc huy động nguồn lực cho phát triển nhưng cũng tiềm ẩn những rủi ro về an ninh tài chính của quốc gia. Thực tế những gì xảy ra ở cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Châu Á năm 1997 cho thấy sự thiếu vắng các thị trường tài chính hoạt động với đầy đủ chức năng đã đẩy các doanh nghiệp đến chỗ phải đi tìm nguồn tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng từ hệ thống ngân hàng. Nhu cầu quá lớn trong khi hệ thống ngân hàng chưa hoàn thiệt đủ để gánh vác được trách nhiệm to lớn đó sẽ dẫn đến những nguy cơ bùng nổ khủng hoảng. Bên cạnh đó, việc tháo chạy của các tổ chức tài chính nước ngoài cũng đóng góp vào một phần nguyên nhân. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường trái phiếu nói chung là một bộ phận quan trọng trong hệ thống tài chính quốc gia. Việt Nam đã gia nhập WTO, do đó chắc chắn sẽ chịu sự ảnh hưởng của các yếu tố ngoại tác. Do vậy, việc hình thành và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp đảm bảo điều tiết việc sử dụng hiệu quả nhưng đồng thời vẫn kiểm soát được các nguồn vốn là một yếu tố bức thiết của nền kinh tế, góp phần giải quyết bài toán về vốn cho nền kinh tế hiện nay cũng như giai đoạn phát triển tiếp theo. Hy vọng với những nghiên cứu về thực trạng thị trường này ở Việt Nam, kinh nghiệm một số nước, từ đó rút ra giải pháp để phát triển thị trường sẽ góp phần cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển để hoàn thiện thị trường vốn, sử dụng các nguồn lực một cách hiệu quả cho sự phát triển chung của kinh tế Việt Nam. Các giải pháp cần được thực hiện một cách đồng bộ để chúng ta có thể nhìn thấy một thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển trong một thời gian không xa. 69 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO I. SÁCH, GIÁO TRÌNH 1. Noly Trần Hồ biên dịch (2001), Thị trường chứng khoán, Phân tích và chiến lược, Nhà xuất bản Thống Kê. 2. TS Đào Lê Minh chủ biên (2002), Giáo trình những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Nhà xuất bản Chính trị quốc gia. 3. PGS.TS Nguyễn Đăng Nam (2006), Phân tích và đầu tư chứng khoán, Nhà xuất bản Tài chính. 4. TS Trần Đắc Sinh (2002), Định mức tín nhiệm tại Việt Nam, Nhà xuất bản Thành phố Hồ Chí Minh. 5. PGS Trần Ngọc Thơ chủ biên, Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại (2005), Nhà xuất bản Thống kê. 6. PGS.TS. Bùi Kim Yến (2007), Phân tích và Đầu tư chứng khoán, Nhà xuất bản Thống kê. II. VĂN BẢN PHÁP LUẬT 1. Nghị định của Chính phủ số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. 2. Quyết định của Thủ tướng Chính phủ số 128/2007/QĐ-THị TRƯờNGg ngày 02 tháng 8 năm 2007 về Về việc phê duyệt Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 3. Thông tư của Bộ Tài chính số 21/2004/THị TRƯờNG-BTC ngày 24/3/2004 về việc hướng dẫn việc đấu thầu trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. 4. Quyết định 46/2006/QĐ-BTC ban hành ngày 6/9/2006 của Bộ Tài chính về phát hành trái phiếu theo lô lớn. 5. Quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 về việc tập trung đấu thầu trái phiếu Chính phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội III. TÀI LIỆU KHÁC 1. Gloabal market research: Vietnam bond Primer, A guide to Local markets – Deutsche Bank, 13 July 2007. IV. Website 1. www.asiabondonline.org 2. www.bis.org 3. www.vse.org.vn 4. www.hastc.org.vn ._.