Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN

Lời mở đầu Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy trẻ, nhưng trong 6 năm qua đã trải qua nhiều thăng trầm. Sau sự bùng nổ khi thị trường mở cửa năm 2001 (chỉ số VN- Index đạt 570 điểm sau 6 tháng), chỉ số chứng khoán rơi xuống điểm xuất phát và đạt mức thấp nhất là 130 điểm vào năm 2003. Chu kỳ mới đang hình thành và chỉ số VN-Index đang tăng tốc về phía đỉnh cao và xu thế này còn nhiều khả năng tiếp tục tăng. Có thể nói sự khởi sắc của thị trường chứng khoán có nền tảng kinh tế vững chắc và phù hợp với tình hình phát triển của kinh tế Việt Nam. Thứ nhất, nhu cầu đầu tư tăng mạnh phản ánh tình hình khả quan của nền kinh tế và mức sống ngày càng được nâng cao. Đồng thời tại thời điểm hiện tại với mức tiết kiệm 30% GDP, trong khi các thị trường đầu tư truyền thống đang gặp nhiều bất ổn (thị trường đất đai ảm đạm, giá vàng biến động khó lường, tiền gửi tiết kiệm bị bào mòn bởi lạm phát), thì càng nhiều người tìm đến thị trường chứng khoán. Thứ hai, sau 6 năm ra đời, kiến thức về thị trường chứng khoán từng bước được nâng cao. Xu hướng cổ phần hoá qua đấu giá đã tạo một kênh quan trọng cho người dân tiếp cận với cổ phiếu qua đó từng bước tham gia vào thị trường giao dịch. Một điều cần nhấn mạnh rằng sự sôi động của thị trường HCM chỉ là phần nổi của tảng băng trôi, nó chỉ phản ánh một phần (thậm chí là một phần nhỏ) của mức độ tham gia vào giao dịch chứng khoán của người dân (giới đầu tư hoạt động mạnh ở thị trường OTC và thị trường không chính thức vì quy mô lớn hơn, các hàng chất lượng cao như cổ phiếu ngân hàng, cổ phiếu ngành dầu khí, điện, đều chưa được niêm yết trên thị trường tập trung). Thứ ba, giới đầu tư nước ngoài đang ngày càng quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Đầu tháng 2/2006, ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới Merrill Lynch đã đánh giá cơ hội đầu tư vào chứng khoán Việt Nam rất cao; so sánh tốc độ tăng trưởng 33% của VN-Index từ cuối năm 2004 với mức 25% Chỉ số Châu Á-Thái Bình Dương của Morgan Stanley (Morgan Stanley Capital International Asia - Pacific index). Theo Merril Lynch các nhà đầu tư nên dành 3% danh mục đầu tư vào Châu Á cho chứng khoán Việt Nam. Với đánh giá tích cực này, có thể kỳ vọng một làn sóng đầu tư gián tiếp từ Mỹ và Châu Âu vào TTCK Việt Nam trong năm nay. Hiện nay, ngoài Merrill Lynch vừa ký thỏa thuận mở tài khoản đầu tư ở một công ty chứng khoán tại TP HCM, đại diện của các quỹ đầu tư tầm cỡ khác như Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan Chase đã nhiều lần tới Việt Nam để thu thập thông tin và khảo sát thị trường. Thông điệp của Merrill Lynch được đăng tải rộng rãi trên báo chí trong nước, tạo hiệu ứng đẩy, khuyến khích các nhà đầu tư trong nước mua các cổ phiếu có chất lượng nhằm đón đầu làn sóng đầu tư đến từ bên ngoài. Tuy nhiên thị trường hiện giờ vẫn chưa đủ độ "sâu" để bảo đảm cho tốc độ tăng trưởng quá nóng như hiện nay. Uỷ ban Chứng khoán nhà nước lo ngại cơn sốt chứng khoán sẽ ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng vì ngày càng nhiều nhà đầu tư cầm cố cổ phiếu vay tiền để tiếp tục đầu tư vào chứng khoán. Theo số liệu cung cấp bởi Trung tâm Chứng khoán HCM, tính vào ngày 20 tháng 3, có khoảng 13 triệu trái phiếu đang được cầm cố tại các ngân hàng và công ty chứng khoán, có giá trị bằng 751 nghìn tỷ VND (50 triệu USD). Những nhìn nhận và đánh giá về hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy việc áp dụng và phát triển các công cụ phân tích là rất cần thiết. Những phân tích này sẽ giúp nhà đầu tư có những đánh giá có cơ sở căn cứ cho các quyết định đầu tư của mình. Đồng thời những kết quả phân tích cũng giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định khách quan kịp thời để phát triển thị trường ổn định và lành mạnh hơn. Như vậy, có thể thấy việc đưa ra các mô hình, các phương pháp tính toán toán học để phân tích những biến động giá cổ phiếu của thị trường Việt Nam là cần thiết. Xuất phát từ những yêu cầu thực tế cùng với những kiến thức được tiếp thu trong 3 năm học chuyên ngành toán tài chính và được sự gợi ý của giáo viên hướng dẫn em chọn đề tài “Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN” làm đề tài chuyên đề thực tập tốt nghiệp của mình. Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại công ty chứng khoán ngân hàng đầu tư và phát triển BSC, được sự giúp đỡ tận tình của các thầy cô và của công ty nói chung, phòng nghiên cứu và phát triển nói riêng, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này. Em xin chân thành cám ơn Ban giám đốc công ty cùng tập thể cán bộ nhân viên toàn công ty và đặc biệt cám ơn các anh chị trong phòng nghiên cứu và phát triển đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập, để em có thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với thực tế của thị trường chứng khoán VN. Em cũng xin chân thành cám ơn PGS.TS. Hoàng Đình Tuấn cùng tất cả các thầy cô giáo trong bộ môn toán tài chính, khoa toán kinh tế đã hướng dẫn nhiệt tình để em hoàn thành chuyên đề này. Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và cơ sở lý thuyết của các công cụ toán tài chính 1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK). 1.1.1. Khái niệm, chức năng và nguyên tắc hoạt động của TTCK: * Khái niệm: Thị trường chứng khoán trong điều kiện nền kinh tế hiện đại, là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán trung và dài hạn. Bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư. TTCK là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá. TTCK là 1 bộ phận của thị trường tài chính.Trên TTCK giao dịch 2 loại công cụ tài chính: công cụ tài chính trên thị trường tiền tệ, công cụ tài chính trên thị trường vốn. Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời. Đó có thể là thị trường tập trung hoặc thị trường phi tập trung. Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tập trung theo một địa điểm vật chất. Hình thái điển hình của TTCK tập trung là Sở giao dịch chứng khoán ( Stock exchange). Tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), các giao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thành nên giá giao dịch. TTCK phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over the counter). Trên thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử. Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả thuận. * Chức năng của TTCK: - Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội. - Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. - Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao. - Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm. - Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. * Nguyên tắc hoạt động: - Nguyên tắc cạnh tranh: Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá. - Nguyên tắc công bằng: Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó. - Nguyên tắc công khai: Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xây dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt. Theo luật định, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan. - Nguyên tắc trung gian: Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình. - Nguyên tắc tập trung: Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản. - Nguyên tắc đấu giá: Nguyên tắc này dựa trên mối quan hệ cung cầu trên thị trường quyết định. * Các thành phần tham gia TTCK: - Nhà phát hành: Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK dưới hình thức phát hành các chứng khoán. - Nhà đầu tư: Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên thị trường với mục đích kiếm lời. Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán. - Các công ty chứng khoán: Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh. - Các tổ chức có liên quan đến TTCK: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam.Sở giao dịch chứng khoán: là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban hành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và UBCK.Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán: là tổ chức phụ trợ, phục vụ các giao dịch chứng khoán.Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể. 1.1.2. Chứng khoán: Chứng khoán là những giấy tờ có giá và có khả năng chuyển nhượng, xác định số vốn đầu tư (tư bản đầu tư); chứng khoán xác nhận quyền sở hữu hoặc quyền đòi nợ hợp pháp, bao gồm các điều kiện về thu nhập và tài sản trong 1 thời hạn nào đó. * Một số đặc điểm của chứng khoán: - Tính thanh khoản (liquidity): Các tài sản tài chính đều rất dễ chuyển nhượng cho nhau. - Tính sinh lợi: chứng khoán là một tài sản tài chính mà khi sở hữu nó, nhà đầu tư mong muốn nhận được một thu nhập lớn hơn trong tương lai.Thu nhập này được đảm bảo bằng lợi tức được chia và việc tăng giá của chứng khoán trên thị trường. - Tính rủi ro: Việc nắm giữ các tài sản tài chính này luôn kèm theo yếu tố rủi ro. Rủi ro là khả năng (xác suất) xẩy ra những biến cố bất ngờ không lường trước được làm thu nhập thực tế thay đổi so với thu nhập dự tính. Khi nói đến đầu tư tài chính và đặc biệt là đầu tư chứng khoán yếu tố rủi ro trên thị trường chứng khoán được biểu hiện rõ nét nhất đó là khả năng thay đổi giá cả của những chứng khoán là rất lớn trong khi thu nhập khi đầu tư chứng khoán phụ thuộc vào giá thị trường của chứng khoán đang sở hữu. Rủi ro được phân loại phụ thuộc vào những yếu tố gây ra rủi ro, rủi ro được phân thành 2 bộ phận chính: rủi ro hệ thống, rủi ro không có hệ thống. Biểu 1 – Phân loại rủi ro Rủi ro phi hệ thống Rủi ro tổng thể Rủi ro hệ thống Rủi ro lãi suất Rủi ro thị trường Rủi ro sức mua Rủi ro tỷ giá Rủi ro kinh doanh Rủi ro tài chính Rủi ro quản lý + Rủi ro hệ thống (systematic risk): là loại rủi ro tác động tới toàn bộ hoặc hầu hết các tài sản. Loại rủi ro này chịu tác động của các điều kiện kinh tế chung như: lạm phát, sự thay đổi tỷ giá hối đoái, lãi suất…Nó chính là phần bù rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo bằng hệ số bêta. + Rủi ro phi hệ thống ( unsystematic risk): là loại rủi ro chỉ tác động đến một tài sản hoặc một nhóm tài sản. Rủi ro là điều không thể loại bỏ hoàn toàn, xét trên tổng thể thị trường và trong dài hạn. Song mỗi cá nhân người đầu tư hay tổ chức đầu tư có thể áp dụng một hay nhiều trong số những biện pháp sau đây để giảm thiểu rủi ro của việc đầu tư cæ phiÕu: + Lùa chän nh÷ng cæ phiÕu riªng lÎ: quyÕt ®Þnh ®Çu t­ vµo cæ phiÕu nµo lµ kÕt qu¶ cña qu¸ tr×nh thu thËp vµ ph©n tÝch v« số th«ng tin. + ThiÕt lËp danh môc ®Çu t­ hoÆc mua chøng chØ quÜ ®Çu t­: khi phèi hîp nhiÒu cæ phiÕu (hoÆc cæ phiÕu vµ tr¸i phiÕu hay c¸c c«ng cô kh¸c) trong cïng 1 danh môc, th× hiÖu øng tæng thÓ lµ tæng rñi ro cña danh môc ®Çu t­ sÏ gi¶m xuèng. §ã lµ ph­¬ng ph¸p qu¶n lÝ rñi ro h÷u hiÖu.Tuy nhiªn víi nh÷ng nhµ ®Çu t­ cã sè vèn kh«ng ®ñ lín lµ kh«ng phï hîp. Khi ®ã cã thÓ thay thÕ b»ng c¸ch lµ mua chøng chØ quÜ ®Çu t­ thay v× thiÕt lËp danh môc. + Sö dông c¸c c«ng cô ph¸i sinh: mét trong nh÷ng chøc n¨ng kinh tÕ cña c¸c c«ng cô ph¸i sinh lµ rµo ch¾n rñi ro, b¶o vÖ lîi nhuËn cña nh÷ng tµi s¶n c¬ së. Rủi ro hệ thống là rủi ro liên quan đến tổng thể tác động đến tất cả các đối tượng, không có một biện pháp hữu hiệu nào nhằm hạn chế rủi ro hệ thống, trong khi đó rủi ro phi hệ thống là rủi ro mang tính cục bộ hoàn toàn có thể giảm thiểu thông qua việc đầu tư đa dạng. Yếu tố rủi ro hoàn toàn có thể đo lường được, đối với một tài sản riêng lẻ thì rủi ro được đo lường bằng phương sai và độ lệch chuẩn: Phương sai = (Xác xuất)(Biến thu nhập – Thu nhập kì vọng)2 = (Pi)[Ri – E(Ri)]2 Chỉ số này cho biết mức độ sai lệch của thu nhập thực tế so với mức kỳ vọng của nhà đầu tư hay là mức thu nhập bình quân trong quá khứ của nhà đầu tư. Độ lệch chuẩn được tính bằng: s = Ý nghĩa của chỉ tiêu này là đo mức độ biến thiên theo đơn vị đo, tuy nhiên mức độ tuyệt đối của rủi ro không nói lên được mối tương quan giữ rủi ro và thu nhập, đôi lúc nhà đầu tư chấp nhận mức rủi ro cao nhưng kỳ vọng thu nhập lại lớn, do vậy rủi ro còn được đo lường bằng chỉ số tương đối thông qua chỉ số Rủi ro tương đối : Độ lệch chuẩn của biến thu nhập i CV = = ---------- Tỷ lệ thu nhập kì vọng E(R) Ý nghĩa của chỉ số này dùng để so sánh các khoản đầu tư khác nhau với các tỷ lệ thu nhập, độ lệch chuẩn khác nhau. Ứng với mỗi đơn vị rủi ro thì khả năng về thu nhập tương ứng là bao nhiêu giữa những phương án đầu tư khác nhau. Trong hoạt động đầu tư chứng khoán các nhà đầu tư không chỉ đầu tư vào một loại chứng khoán riêng lẻ mà đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau, vậy rủi ro chung của danh mục chứng khoán sẽ ra sao ? Cũng giống như từng chứng khoán riêng lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục được xem là khả năng biến động thu nhập trong tương lai về kết quả thu được từ việc đầu tư vào danh mục. Tuy nhiên khi phân tích một danh mục, phải quan tâm đến rủi ro của cả danh mục, không chỉ đơn thuần là rủi ro của từng chứng khoán, được xác suất thống kê định lượng bằng độ lệch chuẩn của danh mục. Một kết luận sẽ được chứng minh cụ thể trong những phần sau là: những chứng khoán có tính rủi ro có khả năng là những thành tố làm ổn định cho toàn danh mục, nghĩa là góp phần làm giảm rủi ro của toàn danh mục. Đó là lý do các nhà đầu tư cần quan tâm đến đa dạng hoá. Liệu đa dạng hoá có triệt tiêu các loại rủi ro của danh mục hay không? Rủi ro tổng thể Rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống 1 2 Số loại chứng khoán s Biểu 2 - Rủi ro giảm thiểu nhờ đa dạng hoá Dựa vào đồ thị trên ta có thể khẳng định: Đa dạng hoá sẽ làm giảm thiểu rủi ro phi hệ thống của danh mục đầu tư Đa dạng hoá không thể triệt tiêu rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư, vì rủi ro hệ thống bao trùm tổng thể toàn bộ thì trường, bất cứ đối tượng nào trong nền kinh tế đều chịu ảnh hưởng. Ví dụ như rủi ro chính trị, chỉ có giảm thiểu khi đầu tư vào các quốc gia khác nhau mới giảm thiểu được. Có rất nhiều những yếu tố khác nhau dùng để đánh giá hiệu quả hoạt động đầu tư, tuy nhiên đối với hoạt động đầu tư tài chính nói chung và đầu tư chứng khoán nói riêng, hiệu quả của hoạt động đầu tư phụ thuộc vào mục đích đầu tư cũng như khả năng chịu đựng rủi ro trong hoạt động đầu tư. Harry Markowzit đã đưa ra một số giả thiết quan trọng có vai trò rất lớn việc nghiên cứu đầu tư theo danh mục. Mức ngại rủi ro Trong hoạt động đầu tư tài chính, rủi ro là một trong những yếu tố quan trọng luôn hiển hiện tác động thường trực lên các nhà đầu tư. Harry Markowitz cho rằng các nhà đầu tư luôn ý thức được sự tồn tại của rủi ro và về cơ bản là không ưu thích rủi ro, nghĩa là với một mức lợi nhuận như nhau giữa hai tài sản, các nhà đầu tư sẽ lựa chọn tài sản nào có mức độ rủi ro thấp hơn. Bằng chứng cho việc này là họ thường rất hay mua nhiều loại bảo hiểm khác nhau bao gồm bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểu ôtô, bảo hiểm sức khoẻ….Khi đó họ tin rằng sẽ có được một sự bảo đảm an toàn trong những trường hợp không chắc chắn và hy vọng sẽ có một khoản chi tiêu lớn hơn trong tương lai. Trong lý thuyết đầu tư, khái niệm mức ngại rủi ro được coi là nền tảng của việc phân tích quyết định đầu tư. Các nhà kinh tế học tài chính hiện đại đã chứng minh một cách định lượng vấn đề này bằng lý thuyết hàm lợi ích biểu diễn mối quan hệ giữa giá trị hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm thêm với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của một cá nhân đầu tư. Họ đã xây dựng được một công thức thể hiện mối tương quan giữa mức ngại rủi ro, thu nhập dự tính với mức độ rủi ro theo thang điểm lợi ích : U = E(r) - 0.5.A.s2 Trong đó U là giá trị hữu dụng, A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi ro của nhà đầu tư. Hằng số ),5 là con số quy ước theo thông lệ của xác xuất thống kê thể hiện mối quan hệ giữa lợi xuất ước tính bình quân E(r) và độ lệch chuẩn (σ) của giá trị bình quân. Để phân tích hành vi ra quyết định đầu tư, theo cách tiếp cận về giá trị hữu dụng trên, có thể so sánh những giá trị hữu dụng với tỷ suất lợi nhuận trong trường hợp đầu tư không có rủi ro khi tiến hành chọn lựa giữa một danh mục đầu tư có rủi o và một danh mục đầu tư an toàn. Gia trị hữu dụng của một danh mục đầu tư còn được gọi theo cách thức của thống kê học là tỷ lệ “tương đương chắc chắn” của danh mục đầu tư: CE=U=E( r) -0,5.σ2 Tỷ lệ “tương đương chắc chắn”của một danh mục đầu tư là mức tỷ suất lợi nhuận đạt được chắc chắn của một danh mục đầu tư không rủi ro được nhà đầu tư chấp nhận và được xem như có mức độ hấp dẫn tương đương để so sánh với danh mục đầu tư có rủi ro. Thực tế trong môi trường đầu tư hiện nay tồn tại ba trạng thái tâm lý chính chi phối phần lớn hoạt động đầu tư, đó là tâm lý thích rủi ro những nhà đầu tư thuộc đối tượng này cho rằng rủi ro là cơ hội để họ có thể kiếm được nhiều tiền, những nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu tư thờ ơ với rủi ro…. 1.1.3. Thị trường chứng khoán Việt Nam. Trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế phù hợp với các điều kiện kinh tế-chính trị-xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam đã quyết định thành lập TTCK với những đặc thù riêng biệt trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình TTCK trên thế giới. TTCK Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) tại thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000, thực hiện phiên giao dịch đầu tỉên vào ngày 28/07/2000 (HoSTC). Năm năm sau, ngày 8/3/2005 thị trường giao dịch bảng II-sàn giao dịch Hà Nội (HaSTC) ra đời tạo bước ngoặt cho sự phát triển vượt bậc cho TTCK Việt Nam. Trong những năm qua, TTCK đã từng bước phát triển về nhiều mặt trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Từ chỗ trong suốt 10 năm trời chỉ có vài chục cổ phiếu, chứng chỉ được đưa lên sàn thì đến nay theo thống kê có gần 200 cổ phiếu, chứng chỉ quỹ của các công ty và quỹ đầu tư niêm yết trên TTGDCK thành phố HCM và Hà Nội với tổng giá trị vốn hoá đạt trên 13.8 tỷ USD( bằng 22.7% GDP cao hơn so với kế hoạch dự kiến đến năm 2010 là 15% GDP) và 5 tỷ USD giá trị trái phiếu, tính tổng giá trị bằng 25% GDP, chiếm 1/5 tổng số tài chính của cả nước. Tính đến cuối tháng 12/2006, TTCK Việt Nam tăng 139.84%, được đánh giá là mức tăng cao nhất trên thế giới vượt qua mức tăng của TTCK Thượng Hải và Thâm Quyến- Trung Quốc (111.95%). TTCK Việt Nam đã trở thành một hiện tượng với mức tăng trưởng hàng năm đạt trung bình 19% trong suốt giai đoạn 2002-2005. Trong suốt mấy tháng cuối năm 2006 và đầu năm 2007 TTCK đã đạt mức tăng trưởng 19%, một con số chưa từng có trên thị trường thế giới. Khép lại năm 2006 với phiên giao dịch cuối cùng ngày 29/12, VN-Index đã tăng 166.39% . Tiếp tục đà tăng trưởng nóng của thị trường, hai tháng đầu năm 2007, ở sàn HCM chỉ số VN-Index đã tăng thêm hơn 45%, ở sàn HN, HASTC-Index đã tăng thêm đến 77%. VN-Index đã đạt mức cao nhất tại phiên ngày 12/03 là 1.170,67 điểm, khối lượng giao dịch khớp lệnh bình quân 10-11 triệu chứng khoán với giá trị trên dưới 1000 tỉ đồng. Sự phát triển quá nóng của TTCK đã bộc lộ nhiều bất ổn như: điều kiện hạ tầng quá kém và quá tải trước sự tăng trưởng của thị trường, xuất hiên những tình huống nghi ngờ là giao dịch nội gián, việc thế chấp bất động sản để vay vốn đầu tư chứng khoán, việc cầm cố chứng khoán để vay tiền đầu tư trở lại vào TTCK đã làm tăng mối lo ngại về sự an toàn vốn của ngân hàng, gây rủi ro dây chuyền cho nền kinh tế, mối lo về hiện tượng “ bong bóng”… 1.2. Lý thuyết về các công cụ toán tài chính. 1.2.1. Lý thuyết về kinh tế lượng: chuỗi thời gian. * Chuỗi thời gian là một biến số được quan sát theo trình tự thời gian.Yt : giá trị quan sát của chuỗi ở thời điểm t. * Chuỗi Yt được gọi là chuỗi dừng nếu thoả mãn : Var(Yt) = 2 E(Yt) = COV(Yt,Yt-1) = * Mô hình ARIMA, ARCH, GARCH: - Quá trình tự hồi quy AR bậc p : Yt = 0+ 1Y t-1+ 2Yt-2+…+ pYt-p+ ut ut: nhiễu trắng Điều kiện để quá trình AR(p) là chuỗi dừng: -1< i<1 i = 1,2,…,p - Quá trình trung bình trượt MA bậc q : Yt= 0 ut + 1ut-1 + 2ut-2 +…+ qut-q u : nhiễu trắng. Điều kiện để quá trình MA(p) là chuỗi dừng: -1 < i < 1 i = 1, 2,…, p - Quá trình ARMA (autoregressive and moving average) : kết hợp cả hai yếu tố ta có quá trình ARMA(p,q) là quá trình trung bình trượt và tự hồi quy. - Quá trình ARIMA (autoregressive intergrated moving average) : Chuỗi được gọi là đồng liên kết bậc d nếu sai phân bậc d là một chuỗi dừng. Nếu chuỗi Yt là đồng liên kết bậc d, áp dụng mô hình ARMA(p,q) cho chuỗi sai phân bậc d ta có quá trình ARIMA(p,d,q). - Mô hình ARCH (autoregressive conditional heteros) : mô hình tự hồi quy có điều kiện phương sai sai số thay đổi : ARCH(m) : rt = t + ut ut = t* t 2t = Var ( ut/Ft-1) ; t : ( i,i,d) t 2 = 0 + 1u2 t-1 + 2 u2t-2 +…+ mu2t-m 0 > 0 ; i 0 - Mô hình GARCH : rt = t + ut ut = t* t 2t= 0+ iut-i2 + j t-j2 i =1,…,m ; j =1,…,s 0 > 0 ; 0 < 1 (điều kiện để phương sai không có điều kiện dương, hữu hạn). 1.2.2. Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính. 1.2.2.1. Mô hình chỉ số thị trường (mô hình chỉ số đơn): - Mô hình chỉ số thị trường là mô hình hồi quy giản đơn. - Đối với thị trường VN, ta sẽ sử dụng chỉ số VN-Index làm chỉ số thị trường. Chỉ số này được tính đơn giản như sau: + Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm 0 bắt đầu: VA0 + Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm t: VAt + Chỉ số VN-Index kí hiệu là It= (VAt/ VA0)*I0 - Kí hiệu lợi suất của VN-Index là RI. - Mô hình: ri = i + i I* rI + i i có: Cov( rI, i) = 0 E ( i) = 0 Cov( i , j ) = 0 với mọi i j iI là hệ số  của cổ phiếu i đối với chỉ số thị trường I iI > 1 cổ phiếu là năng động iI < 1 cổ phiếu là thụ động 1.2.2.2. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn cho phép dự đoán mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ vọng , mô hình cung cấp một lợi suất chuẩn dùng để đánh giá và lựa chọn các phương án đầu tư, giúp phán đoán lợi suất kỳ vọng đối với những tài sản chưa được giao dịch trên thị trường. Mô hình định giá tài sản vốn đưa ra những giả định mang tính chất kế thừa học thuyết quản lý danh mục đầu tư của Markowitz, đồng thời đưa ra những giả định về thị trường vốn: * Các giả thiết: + Về nhà đầu tư: - Các nhà đầu tư là nhà đầu tư e ngại rủi ro - Mục tiêu là tối đa hoá lợi ích kì vọng. - Các nhà đầu tư đều là các tác nhân cạnh tranh hoàn hảo trrên thị trường. - Các nhà đầu tư đều đồng nhất trong việc đánh giá các thông tin, các chỉ số trong phản ánh hoạt động của thị trường. Từ đó đồng nhất trong việc đánh giá lợi suất kì vọng cũng như độ dao động của các lợi suất. + Về thị trường: Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo: - Mọi thông tin trên thị trường được cung cấp miễn phí cho nhà đầu tư. - Không hạn chế về khối lượng các tài sản, về điều kiện bán khống. - Không có các chi phí liên quan đến giao dịch tài sản, không có thuế. + Về tài sản: - Có tài sản rủi ro và phi rủi ro. - Các tài sản có số lượng cố định, có thể chia nhỏ khối lượng tuỳ ý. - Đối với tài sản rủi ro thì lợi suất của các tài sản này có phân bố chuẩn. * Mô hình CAPM: Danh mục đầu tư thị trường: là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn thị trường. Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thị trường được xác định bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu đó chia cho tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường. Đường thị trường vốn (CML) Qua học thuyết Markowitz chúng ta đã biết các nhà đầu tư luôn muốn tăng thu nhập dự tính và giảm rủi ro (giảm độ lệch chuẩn) khi đầu tư vào các danh mục tài sản rủi ro nên họ chỉ quan tâm đến những danh mục nằm trên đường hiệu quả biên. Tuy nhiên vấn đề đặt ra là trên thị trường còn có một số tài sản được xem là phi rủi ro như tín phiếu kho bạc là một ví dụ. Do đó, vấn đề lựa chọn danh mục đối với nhà đầu tư sẽ không còn hoàn toàn như phân tích trong học thuyết Markowitz. Markowitz đã cung cấp cho chúng ta nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư đó, áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoán phi rủi ro với lãi suất Rf và giả thiết rằng các nhà đầu tư có thể vay mượn không hạn chế trên cơ sở lãi suất này thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ như hình vẽ sau đây: sp Ep Rf Đường hiệu quả tuyến tính Đường hiệu quả biên trong mô hình Markowitz §­êng hiÖu qu¶ biªn trong m« h×nh Markowitz B A A’ B’’’ (M) Đường biểu diễn mối quan hệ giữa thu nhập kỳ vọng và rủi ro với thước đo là độ lệch chuẩn bây giờ là một đường tuyến tính thay vì là một đường cong như ban đầu. Tại cùng một mức độ rủi ro thì danh mục A’ nằm trên đường thẳng đem lại mức thu nhập cao hơn danh mục A nằm trên đường cong. Hay với hai danh mục cùng đem lại mức thu nhập dự tính như nhau thì danh mục B nằm trên đường thẳng lại có mức rủi ro thấp hơn. Rõ ràng các danh mục nằm trên đường tuyến tính này sẽ hiệu quả hơn so với các danh mục hiệu quả ban đầu. Danh mục T trên hình vẽ là tiếp điểm của đường tuyến tính này và đường biên hiệu quả Markowitz. Vậy danh mục T có điểm gì khác so với các danh mục khác? Rõ ràng T sẽ là danh mục hiệu quả mà bất kỳ một nhà đầu tư nào cũng sẽ ưu tiên lựa chọn, sau đó dựa vào mức độ chấp nhận rủi ro của từng nhà đầu tư họ sẽ quyết định mình sẽ đầu tư ở danh mục nằm phía trên hay phía dưới T. Ngoài ra, do giả định của mô hình CAPM là các nhà đầu tư đều có những thông tin như nhau về các loại tài sản sẵn có trên thị trường nên ta thấy rằng T rất tương đồng với (M). Như vậy, ta dẫn đến kết luận danh mục S chính là danh mục thị trường (M). Khi đó đường hiệu quả tuyến tính trên hình vẽ nối điểm Rf và (M) được gọi là đường thị trường vốn CML với phương trình E(Rport) = Rf + sport [E(Rm) - Rf] / sm Đường TTCK: Trong mô hình CAPM độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đo bằng độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu do đa dạng hoá danh mục đầu tư. Khi các chứng khoán tham gia vào danh mục đầu tư thì triệt tiêu bớt phần rủi ro phi hệ thống, danh mục thị trường được coi là đa dạng hoá hoàn hảo. Vì vậy rủi._.