Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

hướng dẫn tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao học vừa qua. Tác giả Lê Ngọc Trâm LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ tra cứu, kiểm chứng. Tác giả Lê Ngọc Trâm MỤC LỤC MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1 1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...................................................................................1 2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU................................................................................1 3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................1 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................2 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI.....................................2 6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................................3 CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................4 I.1. CÁC KHÁI NIỆM..................................................................................................4 I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp ............................................4 I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................4 I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................................5 I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính ..........................................................6 I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP..........................7 I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........................................................8 I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)..................8 I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..............................................10 I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)........................15 I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .....................................17 I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)...............................................19 I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .........................20 I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện.................20 I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ................22 I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường ....................................................................................................24 I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp....................................................................................................24 I.4.5. Các nghiên cứu khác .............................................................................25 CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.........................................................................28 II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM ..................................................................28 II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................31 II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh .............................................32 II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn có sức hút ..............................................................................................33 II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý............................................................34 II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng...................35 II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.................37 II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..........................................................37 II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ...........................................................................39 II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (profitability)..........................................................................39 II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế ......40 II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (hay mức độ bất cân xứng thông tin) .....................................40 II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ hay đòn bẩy hoạt động...........................................................42 II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (tangible assets) .....................................................................43 II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (growth) .................................................................................43 II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (volatility) ..............................................................................44 II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness) ................................................................45 II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước ................................................................................45 II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................47 II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .....................................................48 II.4.1. Thống kê mô tả .....................................................................................48 II.4.2. Ước lượng tham số................................................................................49 II.4.3. Kiểm định giả thiết................................................................................52 II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................53 II.4.5. Kết luận .................................................................................................54 II.4.6. Giới hạn của đề tài ................................................................................55 CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .....................................................58 III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................................................................................................................58 III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến..................................58 III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ......................................................61 III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN.............................................62 III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn......................................................62 III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp.....................................63 KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................................70 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................72 PHỤ LỤC......................................................................................................................75 DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Trang DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình chi phí đại diện 20 Bảng 1.2 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng 22 Bảng 1.3 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về sản phẩm, thị trường 24 Bảng 1.4 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về quản lý doanh nghiệp 25 Bảng 1.5 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác 26 Bảng 2.1 Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp 47 Bảng 2.2 Thống kê mô tả các biến độc lập 48 Bảng 2.3 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc 47 Bảng 2.4 Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 54 Bảng 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển 61 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1 Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT 13 Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 14 Hình 2.1 Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm 29 Hình 2.2 Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm 30 Hình 2.3 Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam 30 Hình 2.4 Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 33 Hình 2.5 Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP cuối năm 2008 34 Hình 2.6 Tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận dùng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 35 Hình 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước đang phát triển 62 Hình 3.2 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp 66 Trang 1 MỞ ĐẦU 1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là: - Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; - Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; - Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua; - Phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế. 2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các năm 2005, 2006 và 2007 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán. 3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu ở một số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, là một bộ phận rất nhỏ trong nền kinh tế. Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không cung cấp được những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế. Trang 2 Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong bốn năm 2005, 2006, 2007 và 2008; ngoài lý do đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam, còn vì nguyên nhân do các năm trước năm 2005, số lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán không đủ nhiều để đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy. Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả nghiên cứu không được trọn vẹn. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng các các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nước khác trên thế giới. 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn và sâu rộng hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững. Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các quan điểm tài chính truyền thống, hay thậm chí là những tồn tại, trong nước đang bị cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở biết bao đất nước và nền kinh tế khác trên Thế giới; và rõ ràng hơn cả là những thành công của các công ty nước Trang 3 ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty Việt Nam. Đi tìm những nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và đưa ra một vài gợi ý hoàn thiện, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này là nhằm mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu này đã được thực hiện bởi Thạc sỹ Trần Hùng Sơn (năm 2008); tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương tự đề tài nghiên cứu này. 6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI Chương I : Các lý thuyết về cấu trúc vốn Chương II : Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Chương III : Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam Trang 4 CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN I.1. CÁC KHÁI NIỆM I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ (gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt. Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu? I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau. Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm. Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê Trang 5 tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu. Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…); nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp thấp đối với tài sản đã thế chấp. Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể là được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ. I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống nhau. Trang 6 Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là các vấn đề đạo đức nữa... Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960 các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ. I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng cao. Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không Trang 7 hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế. Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định trong cấu trúc vốn của mình. Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp. Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông. I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang lại cho mỗi người sử dụng. Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.
Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty. Trang 8
Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông đóng góp. Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với mục tiêu cần xem xét. I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)... Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc vốn. I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu Trang 9 trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi. a/ Các giả định của M&M - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; - Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; - Không có thuế thu nhập. b/ Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Trang 10 Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: - Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα) - Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + Tα C (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu Trang 11 nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác. b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ. Chi phí phá sản “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua._. trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Trang 12 Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của mình. Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử dụng nợ. Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa phần vốn đầu tư của mình. Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau: - Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính; - Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một cách chính xác. Chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán? Trang 13 Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính. Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế. Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là “miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án (hình 1.1); mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty. Hình 1.1: Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27] Hình 1.2 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt Trang 14 quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu. Hình 1.2: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]
Kết luận Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là không có một công thức nhất định để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên Trang 15 có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn). I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Quy luật của trật tự phân hạng - Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài. - Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận Trang 16 được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai. - Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”. Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Trang 17 I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. a/ Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Chiến lược chuyển dịch rủi ro Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này. Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn.
Và một số chiến lược khác Trang 18 Các cổ đông còn nhiều hành vi “ích kỷ” khác để bảo vệ quyền lợi của mình khi công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Ví dụ như họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dòng tiền nhàn rỗi của công ty không đủ để tài trợ cho các dự án mới. Giá trị thị trường của cổ phần sẽ sụt giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện, nhưng không vấn đề gì phải bận tâm cả, bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được. Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi đến sự phá sản. Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng nào đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó khăn và giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm. Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn. Nhưng thực sự thì ai là người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ? Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn. Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng. Chi phí kiệt quệ tài chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ. b/ Chi phí đại diện của vốn cổ phần Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn. Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông. Trang 19 Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai. Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn, sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí là chấp nhận những dự án tồi,…). Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người gánh chịu thiệt hại này. Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu, và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở tương lai. Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ Trang 20 phần dương, và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN Phần dưới đây trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, trong đó phân chia thành năm nhóm khác nhau. Năm nhóm này được phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện; nhóm thứ hai tập trung về thông tin bất cân xứng; nhóm thứ ba liên quan đến các đặc tính của sản phẩm hay thị trường; nhóm thứ tư nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp; và nhóm thứ năm là những nghiên cứu thực nghiệm không có mối liên quan trực tiếp nào đối với các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Trong giới hạn của bài nghiên cứu, tác giả không đi sâu trình bày chi tiết về các mô hình nghiên cứu này, mà chỉ nêu tóm tắt kết luận đúc kết được. I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện Có thể nói, các mô hình về các vấn đề đại diện được xem là thành công hơn cả trong việc gợi ra những hàm ý đáng quan tâm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mô hình này phản ánh các mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố như giá trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, giá trị thanh lý, tỷ suất sinh lợi, cơ hội phát triển,… hay những thay đổi về cấu trúc vốn cũng phát ra những tín hiệu làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm. Bảng 1.1: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết Đồng thuận Không đồng thuận 1 Giá cổ phiếu tăng khi (a) có thông báo về việc phát hành chứng khoán nợ; (b) có sự thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ; (a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986) Trang 21 Giá cổ phiếu giảm khi (d) có thông báo về việc phát hành chứng khoán vốn; (e) có sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần trên nợ Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989) (1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986); (e) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989) 2 Đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp. Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989) Lys và Sivaramakrishman (1988), Cornett và Travlos (1989), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990) 3 Đòn bẩy tài chính tăng khi thiếu vắng cơ hội phát triển. Jensen và Meckling (1976), Stulz (1990) Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus (1990) Kester (1986) 4 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi. Chang (1987) Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988) Long và Malitz (1985) 5 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng dòng tiền tự do. Jensen (1986), Stulz (1990) Chaplinsky và Niehaus (1990) 6 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng giá trị thanh khoản. Williamson (1988), Haris và Raviv (1990) Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988) Trang 22 (1990) 7 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm chi phí điều tra (investigation costs). Haris và Raviv (1990) Nguồn: The Theory of Capital Structure [24] I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng Các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng tập trung xem xét ảnh hưởng của việc phát hành chứng khoán đến giá cổ phiếu và mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và một số nhân tố khác như xu hướng bất cân xứng thông tin, tỷ suất sinh lợi hay dòng tiền tự do,… Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này cũng đi vào tìm hiểu liệu có hay không một trật tự phân hạng trong các quyết định tài trợ. Bảng 1.2: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết Đồng thuận Không đồng thuận 1 Giá cổ phiếu tăng khi (a) có thông báo về việc phát hành chứng khoán nợ; (b) có sự thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ; Giá cổ phiếu giảm khi (d) có sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần trên nợ. Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) (a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989) (a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986) 2 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng tỷ suất sinh lợi Ross (1977), Leland và Pyle (1977), Heinkel (1982), Blazenko (1987), John (1987), Poitevin (1989), Ravid và Sarig (1989) Long và Malitz (1985) Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988) Trang 23 3 Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự sụt giảm dòng tiền tự do. Myers và Majluf (1984) Chaplinsky và Niehaus (1990) 4 Giá cổ phiếu giảm khi có thông báo về việc phát hành chứng khoán vốn. Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk và cộng sự (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) Asquith và Mullins (1986), Masulis và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Schipper và Smith (1986) 5 Đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp. Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989) Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990) 6 Đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với xu hướng tăng cường chức năng điều hành – quản lý của cổ đông. Leland và Pyle (1977) Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987), Amihud và cộng sự (1990) Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988) 7 Doanh nghiệp có xu hướng phát hành chứng khoán vốn nhiều hơn khi sự bất cân xứng thông tin là thấp nhất. Myers và Majluf (1984), Korajczyk và cộng sự (1990) 8 Doanh nghiệp có xu hướng phát hành chứng khoán vốn khi giá cổ phiếu có sự gia tăng bất bình thường. Lucas và McDonald (1990) Nguồn: The Theory of Capital Structure [24] Trang 24 I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn trên cơ sở những ảnh hưởng từ đặc tính của sản phẩm và thị trường vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Tuy vậy, có thể phân chia các mô hình nghiên cứu này thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp và các chiến lược cạnh tranh (đối với nhà cung cấp, khách hàng); nhóm thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của sản phẩm hay các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp. Tuy nhiên, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các nghiên cứu lý thuyết. Bảng 1.3: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết Đồng thuận Không đồng thuận 1 Đòn bẩy tài chính tăng khi tính độc nhất của sản phẩm hoặc dịch vụ cung cấp càng thấp. Titman (1984) Titman và Wessels (1988) 2 Đòn bẩy tài chính tăng khi độ co giãn của cầu càng cao. Maksimovic (1988) 3 Đòn bẩy tài chính tăng khi yêu cầu về chất lượng sản phẩm không phải là một yêu cầu quan trọng. Maksimovic và Titman (forthcoming) Nguồn: The Theory of Capital Structure [24] I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp Các nghiên cứu về cấu trúc vốn theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp tập trung khai thác quyền biểu quyết của cổ phiếu phổ thông, trong khi việc sở Trang 25 hữu chứng khoán nợ không mang lại quyền này cho các trái chủ. Có hai nội dung chính mà nhóm các nghiên cứu theo mô hình này đúc kết được. Đó là; thứ nhất cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự tranh giành quyền kiểm soát doanh nghiệp, thông qua ảnh hưởng của việc phân phối quyền biểu quyết; thứ hai cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến những đòi hỏi về sự phân phối dòng tiền giữa vốn cổ phần và nợ. Cũng như nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các nghiên cứu lý thuyết theo nhóm này. Bảng 1.4: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết Đồng thuận Không đồng thuận 1 Giá cổ phiếu tăng khi (a) có thông báo về việc phát hành chứng khoán nợ; (b) có sự thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần; (c) công ty mua cổ phiếu quỹ; Giá cổ phiếu giảm khi (d) có thông báo về việc phát hành chứng khoán vốn. Harris và Raviv (1990), Stulz (1988) (a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986) (a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986) 2 Đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với giá trị doanh nghiệp. Harris và Raviv (1988), Stulz (1988) Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989) Nguồn: The Theory of Capital Structure [24] I.4.5. Các nghiên cứu khác Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày sau đây không có mối liên hệ trực tiếp với nội dung của bất kỳ nghiên cứu lý thuyết nào. Trang 26 Bảng 1.5: Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác Nghiên cứu thực nghiệm Stt Kết luận Đồng thuận Không đồng thuận 1 Doanh nghiệp có xu hướng ngày càng tăng cường sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài theo thời gian Masulis (1988) 2 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng đều đặn kể từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ 2 Targgat (1985) 3 Doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhiều hơn nếu như tỷ lệ nợ hiện hành thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu của họ Marsh (1982) 4 Quy mô doanh nghiệp càng lớn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng giảm Kester (1986)*; Kim và Sorensen (1986)*; Titman và Wessels (1988)* Friend và Hasbrouch (1988)*; Friend và Lang (1988)* 5 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng rủi ro hoạt động Kim và Sorensen (1986) (*) Nghiên cứu có ý nghĩa thống kê thấp Nguồn: The Theory of Capital Structure [24] Trang 27 KẾT LUẬN CHƯƠNG I Chương I giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bắt đầu từ lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện và cuối cùng là lý thuyết tín hiệu. Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm khác nhau về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp; tiêu biểu như trong khi M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó, thì lý thuyết đánh đổi lại thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù vậy, những luận điểm đa dạng này đã lý giải được rất nhiều các biểu hiện khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tế, cũng như những đa dạng trong các hành vi ứng xử trong hoạt động quản trị tài chính doanh nghiệp. Ngoài ra, Chương I cũng trình bày tổng quát các nhóm nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, phân loại theo từng nội dung liên quan đến các nghiên cứu lý thuyết. Các nghiên cứu thực nghiệm này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu khác nhau, và dựa trên những mẫu quan sát của các quốc gia khác nhau. Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, phần này giới thiệu một cách tổng quát về những kết quả nghiên cứu tương tự của các nước trên Thế giới. Các nhân tố này sẽ được phân tích và chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của chúng đối với thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Trang 28 CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM Các đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi quốc gia đều gây ảnh hưởng nhất định đến các quyết định quản trị của doanh nghiệp. Một dự đoán về thay đổi lãi suất có thể sẽ khiến các giám đốc tài chính thay đổi thời gian triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu, hay tiềm năng tăng trưởng khả quan của nền kinh tế sẽ khiến cho khả năng điều động vốn trở thành một yếu tố quan trọng trong công việc hoạch định ngân sách của các công ty,…Rõ ràng rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng một cách hệ thống đến tất cả các chủ thể của nền kinh tế. Mặc dù giới hạn của bài nghiên cứu là không đi sâu tìm hiểu tác động của đặc điểm kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, song tác giả cho rằng việc giới thiệu một bức tranh tổng thể về nền kinh tế Việt Nam những năm qua thực sự cần thiết để bổ sung cho những nhận định về kết quả nghiên cứu. Hơn hai thập niên trở lại đây, Việt Nam được biết đến như một nền kinh tế có sự phát triển vượt bậc. K._.năm là một gánh nặng tài chính thực sự, công ty nên phát huy Trang 65 lợi thế của đòn bẩy tài chính nếu như điều này là có thể thực hiện và có thể kiểm soát. - Khai thác lợi ích của tấm chắn thuế Mặc dù việc sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, song lợi ích từ tấm chắn thuế rõ ràng là hiện hữu và nên được khai thác một cách hợp lý để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. - Sử dụng linh hoạt các công cụ tài chính trên thị trường vốn Mỗi một công cụ tài chính đều có một thế mạnh riêng, hoặc là có tính thích hợp khác nhau đối với các thời điểm khác nhau cho mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính nên “cho phép” mình có thêm nhiều lựa chọn trong các hình thức huy động vốn, mà điển hình là hai công cụ phổ biến khác khác với vay ngân hàng và phát hành cổ phần là thuê tài chính hay phát hành trái phiếu. Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp hạn chế được vấn đề pha loãng cổ phiếu, tận dụng được lợi thế về ưu đãi thuế, chủ động hơn trong việc cân đối giữa các lợi ích như thời hạn trả nợ hay chi phí sử dụng vốn… Bên cạnh đó, thuê tài chính có lợi thế rất tốt để tài trợ cho các dự án đầu tư dây chuyền công nghệ hay cải tiến máy móc. Các doanh nghiệp cũng có thể tìm nguồn tài trợ khác thông qua việc liên kết liên doanh với các đối tác đầu tư, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng là một địa chỉ được ưa thích đối với nhiều doanh nghiệp đang trên đà tăng trưởng mạnh ở nhiều nước trên thế giới. - Cấu trúc vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp Nhu cầu vốn của doanh nghiệp tại mỗi giai đoạn tăng trưởng là khác nhau, thường do tính biến động của các yếu tố như dòng tiền, nhu cầu đầu tư và sự phát triển thị phần quyết định. Cũng do ảnh hưởng của chu kỳ sống của doanh nghiệp mà các yếu tố về rủi ro, vị thế tài chính,…cũng thay đổi, tạo nên những ưu thế hay hạn chế khác nhau trong vấn đề huy động vốn. Doanh nghiệp nên hiểu rõ và khai thác đặc điểm của từng giai đoạn phát triển của mình, từ đó mà có những quyết định tài trợ cho phù hợp. Trang 66 Hình 3.2: Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp Nguồn: Aswath Damadaran 1997, Corporate finance: theory and practice [15] - Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức Một chính sách cổ tức an toàn và ổn định sẽ góp phần giúp các giám đốc tài chính hướng đến và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu của của công ty dễ dàng hơn. Bởi vì chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến các vấn đề về vốn và những đánh giá của nhà đầu tư về triển vọng phát triển của doanh nghiệp, tính chất an toàn giúp công ty không phải chịu áp lực tài chính nặng nề ngay cả trong giai đoạn biến động thu nhập, và sự ổn định góp phần củng cố niềm tin của cổ đông về dòng thu nhập trong tương lai. Với đa số các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, áp lực chi trả cổ tức theo kỳ vọng của thị trường đang là vấn đề hiện hữu. Rất nhiều doanh nghiệp có các quyết định chi trả cổ tức không phù hợp với tình hình tài chính, nhu cầu vốn của mình. Các doanh nghiệp nên xem xét việc xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp hơn, dựa theo các cơ sở về dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp, Trang 67 và đặc biệt là trong mối tương quan với cấu trúc vốn mục tiêu. - Và những tiêu chuẩn khác Ngoài việc khai thác tối đa các lợi thế của riêng mình, mỗi doanh nghiệp nên có những điều chỉnh chính sách tài trợ phù hợp với tiêu chuẩn ngành. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một cấu trúc vốn khác biệt với mức bình quan ngành, họ phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của mình khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này. b/ Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính - Xây dựng mục tiêu cho hoạt động quản trị tài chính Tài chính doanh nghiệp phải luôn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mục tiêu này không đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi nhuận, mà cần phải có sự cân đối giữa lợi nhuận trong ngắn hạn và sự phát triển bền vững trong tương lai. - Tổ chức hệ thống kiểm soát nội bộ phù hợp và hiệu quả Các doanh nghiệp nên xây dựng cho mình một tiêu chuẩn đánh giá chất lượng và hiệu quả của từng hoạt động (kinh doanh, tài chính, …), trên cơ sở đó mà tổ chức hoạt động kiểm soát cho phù hợp. Kiểm soát nội bộ giúp doanh nghiệp nhận diện kịp thời các hạn chế hay các rủi ro tiềm ẩn. - Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự phù hợp với hoạt động quản trị tài chính Với nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, chức năng của bộ phận tài chính còn bị bỏ ngỏ hay đánh đồng với bộ phận kế toán. Việc thiếu hoạch định chức năng và tổ chức nhân sự không phù hợp làm hạn chế các hoạt động quản trị tài chính. Do vậy, tùy vào đặc điểm của mình (như quy mô hoạt động, lĩnh vực hoạt động,…) các công ty nên tổ chức hoạt động quản trị tài chính cho phù hợp với mục tiêu đề ra. - Khai thác tối đa thế mạnh của các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính Trang 68 Hiện ở Việt Nam, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro tài chính còn nhiều hạn chế. Có nhiều nguyên nhân giải thích điều này, nhưng chủ yếu là do nhận thức của doanh nghiệp, sự thiếu am hiểu và những khó khăn về mặt pháp lý 10. Hoạt động quản trị tài chính chỉ hiệu quả khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí thực hiện. Các doanh nghiệp có những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ đối mặt với các rủi ro tài chính khác nhau, và tùy theo mức độ ảnh hưởng của các rủi ro này đối với kết quả kinh doanh của mình mà doanh nghiệp nên lựa chọn hình thức “bảo hiềm” tương xứng. Ngoài ra, xét trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập và phát triển, những cơ hội lớn chắc chắn đi kèm với các yếu tố rủi ro, các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính càng trở nên quan trọng đối với các doanh nghiệp. 10 PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008 [13] Trang 69 KẾT LUẬN CHƯƠNG III Chương III đưa ra những nhận định của tác giả về những điểm bất cập trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, và những kiến nghị về giải pháp hoàn thiện. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam không có mối tương quan với tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và có tương quan (-) với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần và nợ ngắn hạn được ưa thích sử dụng nhiều hơn. Các bất cập này không chỉ xuất phát từ bản thân các doanh nghiệp, mà còn do ảnh hưởng của đặc điểm thị trường vốn chưa phát triển cao ở Việt Nam. Do vậy, tác giả kiến nghị các giải pháp đẩy mạnh phát triển thị trường vốn và hoàn thiện chính sách tài chính của doanh nghiệp để góp phần xây dựng đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam hoàn thiện hơn và hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu. Trang 70 KẾT LUẬN CHUNG Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước tới nay tại nhiều nước trên Thế giới, tác giả thực hiện kiểm định các nhân tố được cho là có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn hướng đến mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đánh giá các mối tương quan đó và từ đó mà định hướng những giải pháp hoàn thiện đối với các quyết định tài trợ cho các doanh nghiệp. Các nội dung đúc kết được từ bài nghiên cứu được tóm gọn như sau: - Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: a. tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (tương quan (+/-)); b. tính thanh khoản (tương quan (-)); c. tỷ suất sinh lợi (tương quan (-)); d. quy mô doanh nghiệp (tương quan (+)); e. vốn nhà nước (tương quan (+/-)); f. tài sản hữu hình (tương quan (+)); g. thuế thu nhập doanh nghiệp (tương quan (-)); h. đặc tính riêng của sản phẩm (tác động (+/-)). - Những hạn chế trong các chính sách tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: a. Tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến cấu trúc vốn; b. Mối tương quan (-) giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính là không phù hợp với lý thuyết; c. Tác động của đặc điểm riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn là không rõ Trang 71 ràng. - Và định hướng các giải pháp hoàn thiện bao gồm: a. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn ở Việt Nam; b. Xây dựng hoạt động quản trị tài chính chuyên nghiệp và hiệu quả tại các doanh nghiệp. Trang 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT 1. Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời báo kinh tế Sài Gòn số 10-2009 2. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2009), Kinh tế Việt Nam qua các chỉ số phát triển và những tác động của quá trình hội nhập, Tạp chí phát triển kinh tế số 219 tháng 1/2009. 3. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2008), Khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008. 4. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước – Ngân hàng Thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. 5. Đinh Văn Đức (2008), Rủi ro và phòng ngừa rủi ro tài chính đối với doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008. 6. Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. 7. Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn ở công ty cổ phần niêm yết của Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. 8. Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. 9. TS. Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008. 10. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Trang 73 Thống kê. 11. ThS. Trần Hùng Sơn và TS. Trần Viết Hoàng (2008), Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM, Tạp chí Kinh tế phát triển số 218 tháng 12/2008 12. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản Thống kê. 13. PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008. 14. Nguyễn Việt Trung (2009), Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Tạp chí phát triển kinh tế số 224 tháng 6/2009. B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH 15. Aswath Damadaran (1997), Corporate Finance: Theory and Practice. 16. Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1. 17. Fakher Buferna, Kenbata Bangassa and Lynn Hodgkinson (2005), The determinants of Capital Structure: Eviden from Lybia, ISSN 1744-0718. 18. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review. 19. Jean J. Chen (2003), Determinants of Capital Structure of Chinese-listed companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351. 20. Kai Li, Heng Yue and Longkai Zhao (2009), Ownership, Institutions and Capital Structure: Eviden from China. 21. Kunt and Maksimovic (1994), Capital structures in developing countries – Evidence from ten countries. 22. Merton H. Miller (1977), Debt and taxes, Journal of finance - Vol 32 261-275. Trang 74 23. Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Struture, Journal of Financial Economics. 24. Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance. 25. Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2001), The determinants of Capital Structure: Eviden from China. 26. Sheridan Titman and Roberto Wessels (1988), The determinants of Capital Structure Choice, The Journal of Finance. 27. Ross – Westerfield – Jaffe (2002), Corporate Finance – 6th edition, Mc Graw Hill Primis Online. C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ 28. www.gso.com.vn 29. www.bsc.com.vn 30. www.sbsc.com.vn 31. www.sbv.gov.vn 32. www.adb.org Trang 75 PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 Công thức tính các chỉ tiêu tài chính là biến trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm Phụ lục 2 Đồ thị và thống kê mô tả các biến Phụ lục 3 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập Phụ lục 4 Kết quả hồi quy tổng thể Phụ lục 5 Kết quả hồi quy giới hạn Phụ lục 6 Tổng hợp hệ số hồi quy của các phương trình hồi quy Phụ lục 7 Kiểm định giới hạn của mô hình tổng thể Phụ lục 8 Kiểm định khả năng giải thích của mô hình giới hạn Phụ lục 9 Danh sách các công ty cho thuê tài chính ở Việt Nam PHỤ LỤC 1 CÔNG THỨC TÍNH CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH LÀ BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Stt Chỉ tiêu / Biến Công thức 1. FA = ([Tài sản cố định]+[Bất động sản đầu tư])/[Tổng tài sản] 2. GRO 3. LIQ = [Tài sản ngắn hạn]/[Nợ ngắn hạn] 4. ROA = [Lợi nhuận ròng sau thuế]/[Tổng tài sản cuối kỳ] 5. SIZE = Log([Tổng tài sản cuối kỳ]) 6. STATE Là biến giả. Doanh nghiệp có % sở hữu của nhà nước > 50% được quy ước là 1, doanh nghiệp còn lại được quy ước là 0. 7. TANG = ([Hàng tồn kho]+[Tài sản cố định]+[Bất động sản đấu tư])/[Tổng tài sản] 8. TAX = [Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ]/[Lợi nhuận trước thuế] 9. UNI = [Giá vốn hàng bán]/[Doanh thu thuần] 10. VOL = [%Thay đổi của EBIT]/[%Thay đổi của doanh thu thuần] 11. LEV = [Tổng nợ]/[Tổng tài sản] 12. LTD = [Nợ dài hạn]/[Tổng tài sản] 13. STD = [Nợ ngắn hạn]/[Tổng tài sản] PHỤ LỤC 2 ĐỒ THỊ VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 1. LEV 0 4 8 12 16 20 0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 0.750 Series: LEV Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.234285 Median 0.235616 Maximum 0.752728 Minimum 0.000129 Std. Dev. 0.176628 Skewness 0.737671 Kurtosis 3.081442 Jarque-Bera 16.10160 Probability 0.000319 2. STD 0 10 20 30 40 0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 Series: STD Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.140627 Median 0.093919 Maximum 0.671359 Minimum 0.000000 Std. Dev. 0.140386 Skewness 1.303769 Kurtosis 4.398235 Jarque-Bera 64.56311 Probability 0.000000 3. LTD 0 10 20 30 40 50 60 70 0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 Series: LTD Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.093658 Median 0.042630 Maximum 0.653487 Minimum 2.99e-05 Std. Dev. 0.119305 Skewness 2.140608 Kurtosis 8.308337 Jarque-Bera 342.9910 Probability 0.000000 4. FA 0 2 4 6 8 10 12 14 0.00 0.25 0.50 0.75 Series: FA Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.305241 Median 0.271719 Maximum 0.946362 Minimum 0.009603 Std. Dev. 0.191435 Skewness 0.825062 Kurtosis 3.533195 Jarque-Bera 22.17815 Probability 0.000015 5. GRO 0 4 8 12 16 20 24 0.0 0.5 1.0 1.5 Series: GRO Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.361061 Median 0.273158 Maximum 1.709613 Minimum -0.076038 Std. Dev. 0.314020 Skewness 1.606770 Kurtosis 5.991975 Jarque-Bera 142.1808 Probability 0.000000 6. LIQ 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 15.0 Series: LIQ Sample 1 177 Observations 177 Mean 2.070714 Median 1.461686 Maximum 16.86828 Minimum 0.158596 Std. Dev. 1.916389 Skewness 3.974017 Kurtosis 25.01503 Jarque-Bera 4040.267 Probability 0.000000 7. ROA 0 4 8 12 16 20 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 Series: ROA Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.093643 Median 0.080818 Maximum 0.363930 Minimum 0.017313 Std. Dev. 0.059462 Skewness 1.585012 Kurtosis 6.518218 Jarque-Bera 165.3984 Probability 0.000000 8. SIZE 0 4 8 12 16 20 23.75 25.00 26.25 27.50 28.75 Series: SIZE Sample 1 177 Observations 177 Mean 26.08987 Median 26.14384 Maximum 29.43023 Minimum 22.88736 Std. Dev. 1.231303 Skewness -0.084766 Kurtosis 2.803939 Jarque-Bera 0.495460 Probability 0.780571 9. STATE 0 20 40 60 80 100 120 140 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 Series: STATE Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.299435 Median 0.000000 Maximum 1.000000 Minimum 0.000000 Std. Dev. 0.459310 Skewness 0.875809 Kurtosis 1.767042 Jarque-Bera 33.83911 Probability 0.000000 10. TANG 0 2 4 6 8 10 12 14 0.25 0.50 0.75 Series: TANG Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.531022 Median 0.538388 Maximum 0.956026 Minimum 0.118873 Std. Dev. 0.171804 Skewness -0.069159 Kurtosis 2.552778 Jarque-Bera 1.616152 Probability 0.445715 11. TAX 0 4 8 12 16 20 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 Series: TAX Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.124604 Median 0.114991 Maximum 0.306927 Minimum 0.000000 Std. Dev. 0.073556 Skewness 0.158074 Kurtosis 2.206504 Jarque-Bera 5.380694 Probability 0.067857 12. UNI 0 4 8 12 16 20 24 0.25 0.50 0.75 1.00 Series: UNI Sample 1 177 Observations 177 Mean 0.789710 Median 0.831167 Maximum 0.975991 Minimum 0.050709 Std. Dev. 0.150350 Skewness -2.013929 Kurtosis 8.116988 Jarque-Bera 312.7531 Probability 0.000000 13. VOL 0 40 80 120 160 200 -280 -240 -200 -160 -120 -80 -40 0 Series: VOL Sample 1 177 Observations 177 Mean -0.327832 Median 1.081497 Maximum 6.388354 Minimum -274.2459 Std. Dev. 20.71701 Skewness -13.16957 Kurtosis 174.6317 Jarque-Bera 222365.0 Probability 0.000000 PHỤ LỤC 3 TỔNG HỢP HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL FA 1.000000 GRO -0.104996 1.000000 LIQ -0.113251 -0.061492 1.000000 ROA -0.035078 -0.157849 0.417133 1.000000 SIZE -0.029028 0.258721 -0.239301 -0.229499 1.000000 STATE 0.136630 -0.264128 -0.062345 0.070748 0.055584 1.000000 TANG 0.681926 -0.215414 -0.234141 -0.224206 0.023332 0.122242 1.000000 TAX -0.152911 0.150638 0.088777 -0.013442 -0.244884 -0.129298 -0.249368 1.000000 UNI -0.344716 0.077079 -0.135094 -0.364561 -0.070526 -0.140278 -0.043987 0.055713 1.000000 VOL -0.113588 -0.258582 0.045089 0.070402 -0.128781 -0.116332 -0.038092 -0.039208 -0.009057 1.000000 PHỤ LỤC 4 KẾT QUẢ HỒI QUY TỔNG THỂ 1. Hàm hồi quy tổng thể (2.4) Dependent Variable: LEV Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.448188 0.283019 -1.583599 0.1152 FA -7.54E-05 0.080999 -0.000931 0.9993 GRO 0.051852 0.037623 1.378213 0.1700 LIQ -0.013809 0.005926 -2.330369 0.0210 ROA -0.951128 0.208396 -4.564033 0.0000 SIZE 0.029775 0.009411 3.163768 0.0019 STATE -0.001716 0.023514 -0.072975 0.9419 TANG 0.259752 0.089408 2.905234 0.0042 TAX -0.486472 0.148754 -3.270315 0.0013 UNI -0.091406 0.081207 -1.125589 0.2620 VOL -1.11E-06 0.000517 -0.002143 0.9983 R-squared 0.467342 Mean dependent var 0.234285 Adjusted R-squared 0.435254 S.D. dependent var 0.176628 S.E. of regression 0.132735 Akaike info criterion -1.140789 Sum squared resid 2.924693 Schwarz criterion -0.943402 Log likelihood 111.9599 F-statistic 14.56445 Durbin-Watson stat 1.958912 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) 2. Hàm hồi quy tổng thể (2.5) Dependent Variable: STD Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.440171 0.237458 -1.853680 0.0656 FA -0.257606 0.067960 -3.790569 0.0002 GRO 0.016347 0.031566 0.517877 0.6052 LIQ -0.012255 0.004972 -2.464892 0.0147 ROA -0.315493 0.174848 -1.804381 0.0730 SIZE 0.020447 0.007896 2.589538 0.0105 STATE -0.035515 0.019729 -1.800134 0.0737 TANG 0.212740 0.075015 2.835960 0.0051 TAX -0.441926 0.124807 -3.540871 0.0005 UNI 0.161891 0.068135 2.376050 0.0186 VOL 0.000414 0.000434 0.953961 0.3415 R-squared 0.406441 Mean dependent var 0.140627 Adjusted R-squared 0.370684 S.D. dependent var 0.140386 S.E. of regression 0.111367 Akaike info criterion -1.491834 Sum squared resid 2.058844 Schwarz criterion -1.294446 Log likelihood 143.0273 F-statistic 11.36687 Durbin-Watson stat 1.813295 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) 3. Hàm hồi quy tổng thể (2.6) Dependent Variable: LTD Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.008017 0.173510 -0.046204 0.9632 FA 0.257530 0.049658 5.186076 0.0000 GRO 0.035505 0.023065 1.539311 0.1256 LIQ -0.001554 0.003633 -0.427813 0.6693 ROA -0.635635 0.127762 -4.975164 0.0000 SIZE 0.009327 0.005770 1.616613 0.1079 STATE 0.033799 0.014416 2.344547 0.0202 TANG 0.047012 0.054813 0.857668 0.3923 TAX -0.044546 0.091196 -0.488457 0.6259 UNI -0.253297 0.049786 -5.087738 0.0000 VOL -0.000415 0.000317 -1.309041 0.1923 R-squared 0.561195 Mean dependent var 0.093658 Adjusted R-squared 0.534761 S.D. dependent var 0.119305 S.E. of regression 0.081376 Akaike info criterion -2.119342 Sum squared resid 1.099259 Schwarz criterion -1.921954 Log likelihood 198.5618 F-statistic 21.23000 Durbin-Watson stat 1.955123 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) PHỤ LỤC 5 KẾT QUẢ HỒI QUY GIỚI HẠN 1. Hàm hồi quy giới hạn (2.7) Dependent Variable: LEV Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.653683 0.247454 -2.641635 0.0090 LIQ -0.013563 0.005882 -2.305782 0.0223 ROA -0.892940 0.190382 -4.690245 0.0000 SIZE 0.035331 0.008755 4.035295 0.0001 TANG 0.250962 0.062707 4.002132 0.0001 TAX -0.444386 0.145826 -3.047370 0.0027 R-squared 0.455481 Mean dependent var 0.234285 Adjusted R-squared 0.439560 S.D. dependent var 0.176628 S.E. of regression 0.132228 Akaike info criterion -1.175264 Sum squared resid 2.989816 Schwarz criterion -1.067598 Log likelihood 110.0109 F-statistic 28.60775 Durbin-Watson stat 1.948473 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) 2. Hàm hồi quy giới hạn (2.8) Dependent Variable: STD Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.429614 0.231166 -1.858463 0.0649 FA -0.262614 0.066649 -3.940280 0.0001 LIQ -0.012378 0.004955 -2.498288 0.0134 ROA -0.319986 0.173547 -1.843797 0.0670 SIZE 0.020582 0.007513 2.739399 0.0068 STATE -0.040350 0.018707 -2.156978 0.0324 TANG 0.208861 0.072783 2.869628 0.0046 TAX -0.442995 0.122926 -3.603757 0.0004 UNI 0.158787 0.067642 2.347473 0.0201 R-squared 0.402914 Mean dependent var 0.140627 Adjusted R-squared 0.374481 S.D. dependent var 0.140386 S.E. of regression 0.111031 Akaike info criterion -1.508509 Sum squared resid 2.071077 Schwarz criterion -1.347010 Log likelihood 142.5031 F-statistic 14.17081 Durbin-Watson stat 1.805994 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) 3. Hàm hồi quy giới hạn (2.9) Dependent Variable: LTD Method: Least Squares Sample: 1 177 Included observations: 177 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.069598 0.157836 -0.440951 0.6598 FA 0.298911 0.035120 8.511045 0.0000 GRO 0.036654 0.021186 1.730117 0.0854 ROA -0.668614 0.117981 -5.667116 0.0000 SIZE 0.011404 0.005401 2.111509 0.0362 STATE 0.038022 0.014075 2.701328 0.0076 UNI -0.237449 0.048386 -4.907349 0.0000 R-squared 0.553256 Mean dependent var 0.093658 Adjusted R-squared 0.537488 S.D. dependent var 0.119305 S.E. of regression 0.081137 Akaike info criterion -2.146609 Sum squared resid 1.119148 Schwarz criterion -2.020998 Log likelihood 196.9749 F-statistic 35.08845 Durbin-Watson stat 1.949770 Prob(F-statistic) 0.000000 (Trích từ Eviews) PHỤ LỤC 6 TỔNG HỢP HỆ SỐ HỒI QUY CỦA CÁC PHƯƠNG TRÌNH HỒI QUY PTHQ FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL R2 (2.4) -0.00008 0.05185 -0.01381 -0.95113 0.02978 -0.00172 0.25975 -0.48647 -0.09141 0.00000 0.46734 0.99930 0.17000 0.02100 0.00000 0.00190 0.94190 0.00420 0.00130 0.26200 0.99830 (2.5) -0.25761 0.01635 -0.01226 -0.31549 0.02045 -0.03552 0.21274 -0.44193 0.16189 0.00041 0.40644 0.00020 0.60520 0.01470 0.07300 0.01050 0.07370 0.00510 0.00050 0.01860 0.34150 (2.6) 0.25753 0.03551 -0.00155 -0.63564 0.00933 0.03380 0.04701 -0.04455 -0.25330 -0.00042 0.56120 0.00000 0.12560 0.66930 0.00000 0.10790 0.02020 0.39230 0.62590 0.00000 0.19230 (2.7) - - -0.01356 -0.89294 0.03533 - 0.25096 -0.44439 - - 0.45548 - - 0.02230 0.00000 0.00010 - 0.00010 0.00270 - - (2.8) -0.26261 - -0.01238 -0.31999 0.02058 -0.04035 0.20886 -0.44300 0.15879 - 0.40291 0.00010 - 0.01340 0.06700 0.00680 0.03240 0.00460 0.00040 0.02010 - (2.9) 0.29891 0.03665 - -0.66861 0.01140 0.03802 - - -0.23745 - 0.55326 0.00000 0.08540 - 0.00000 0.03620 0.00760 - - 0.00000 - Dòng chữ nhỏ, in nghiêng là giá trị thống kê t PHỤ LỤC 7 KIỂM ĐỊNH GIỚI HẠN CỦA MÔ HÌNH 1. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.4) Giả thiết 1: H0: a2 = a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.7)) Wald Test: Equation: (2.4) Test Statistic Value df Probability F-statistic 0.739258 (5, 166) 0.5951 Chi-square 3.696290 5 0.5939 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) -7.54E-05 0.080999 C(3) 0.051852 0.037623 C(7) -0.001716 0.023514 C(10) -0.091406 0.081207 C(11) -1.11E-06 0.000517 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~ 2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0. 2. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.5) Giả thiết 2: H0: b3 = b11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.8)) Wald Test: Equation: (2.5) Test Statistic Value df Probability F-statistic 0.493145 (2, 166) 0.6116 Chi-square 0.986290 2 0.6107 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(3) 0.016347 0.031566 C(11) 0.000414 0.000434 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 0.493145 < F0,05(2, 166) ~ 3,00 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0. 3. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.6) Giả thiết 3: H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.9)) Wald Test: Equation: (2.6) Test Statistic Value df Probability F-statistic 0.750861 (4, 166) 0.5588 Chi-square 3.003446 4 0.5572 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(4) -0.001554 0.003633 C(8) 0.047012 0.054813 C(9) -0.044546 0.091196 C(11) -0.000415 0.000317 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 0.750861 < F0,05(4, 166) ~ 2,37 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0. PHỤ LỤC 8 KIỂM ĐỊNH KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MÔ HÌNH GIỚI HẠN 1. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.7) Giả thiết 4: H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.7)) Wald Test: Equation: (2.7) Test Statistic Value df Probability F-statistic 28.60775 (5, 171) 0.0000 Chi-square 143.0387 5 0.0000 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) -0.013563 0.005882 C(3) -0.892940 0.190382 C(4) 0.035331 0.008755 C(5) 0.250962 0.062707 C(6) -0.444386 0.145826 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 28.60775 > F0,05(5, 171) ~ 2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0. Vậy mô hình giới hạn (2.7) được chấp nhận. 2. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.8) Giả thiết 5: H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (không chọn mô hình (2.8)) Wald Test: Equation: (2.8) Test Statistic Value df Probability F-statistic 14.17081 (8, 168) 0.0000 Chi-square 113.3664 8 0.0000 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) -0.262614 0.066649 C(3) -0.012378 0.004955 C(4) -0.319986 0.173547 C(5) 0.020582 0.007513 C(6) -0.040350 0.018707 C(7) 0.208861 0.072783 C(8) -0.442995 0.122926 C(9) 0.158787 0.067642 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 14.17081 > F0,05(8, 168) ~ 1,91 nên ta bác bỏ giả thiết H0. Vậy mô hình giới hạn (2.8) được chấp nhận. 3. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.9) Giả thiết 6: H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7= c10 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.9)) Wald Test: Equation: (2.9) Test Statistic Value df Probability F-statistic 35.08845 (6, 170) 0.0000 Chi-square 210.5307 6 0.0000 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) 0.298911 0.035120 C(3) 0.036654 0.021186 C(4) -0.668614 0.117981 C(5) 0.011404 0.005401 C(6) 0.038022 0.014075 C(7) -0.237449 0.048386 Restrictions are linear in coefficients. (Trích từ Eviews) Vì F = 35.08845 > F0,05(6, 170) ~ 2,10 nên ta bác bỏ giả thiết H0. Vậy mô hình giới hạn (2.9) được chấp nhận. PHỤ LỤC 9 DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHO THUÊ TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM Stt Tên công ty Năm thành lập Vốn điều lệ 1 Công ty CTTC ANZ-VTRAC 1999 130 tỷ VND 2 Công ty CTTC 1 – NH NN&PTNT 1998 200 tỷ VND 3 Công ty CTTC 2 – NH NN&PTNT 1998 350 tỷ VND 4 Công ty CTTC 2 – NH ĐT&PTVN 2004 150 tỷ VND 5 Công ty CTTC Kexim 1996 13 triệu USD 6 Công ty CTTC – NH Công Thương VN 1998 300 tỷ VND 7 Công ty CTTC – NH Ngoại Thương VN 1998 300 tỷ VND 8 Công ty CTTC – NH Sài Gòn Thương Tín 2006 200 tỷ VND 9 Công ty CTTC – NH ĐT&PTVN 1998 200 tỷ VND 10 Công ty CTTC Quốc Tế VN 100 tỷ VND 11 Công ty TNHH CTTC Quốc tế Chailease 2006 10 triệu USD 12 Công ty TNHH 1 TV CTTC Công nghiệp tàu thủy 2008 100 tỷ VND 13 Công ty TNHH 1 TV CTTC NH Á Châu 2007 100 tỷ VND ._.