Một số giải pháp hình thành và phát triển Thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam

phương thức giao dịch, quản lý cũng ngày càng chặt chẽ hơn. Thị trường chứng khoán bao gồm hai loại thị trường: thị trường giao dịch các loại chứng khoán được cấp giấy phép niêm yết (thị trường chứng khoán tập trung) và thị trường giao dịch các chứng khoán của công ty vừa và nhỏ không hoặc chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung (thị trường giao dịch phi tập trung). Sự kết hợp giữa hai loại thị trường này sẽ tạo thành một hệ thống thị trường chứng khoán khá hoàn chỉnh, rộng lớn, sôi động và linh hoạt. ở Việt Nam, thị trường chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) đã đi vào hoạt động được 8 năm; hàng hoá trên thị trường tuy đã được bổ sung nhưng vẫn còn khá nghèo nàn; các điều kiện chặt chẽ còn là những cản trở lớn đến việc được tham gia niêm yết khi đại bộ phận các doanh nghiệp Nhà nước trong diện cổ phần hoá đều là những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do vậy, việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) là rất cần thiết nhằm tạo điều kiện cho các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới thành lập có thể huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Đồng thời cung cấp thêm các loại công cụ đầu tư đa dạng cho các nhà đầu tư, tạo cơ chế giao dịch linh hoạt, chi phí thấp và tạo cơ chế định giá mới để góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam phục vụ cho công cuộc công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước. Xuất phát từ những đòi hỏi cấp thiết của thực tế, với sự cố gắng học hỏi của bản thân và được sự giúp đỡ của các thầy cô giáo đặc biệt là Th.sĩ Nguyễn Thanh Phương, em chọn đề tài “Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam” nhằm mục đích nghiên cứu và rút ra những bài học kinh nghiệm trong việc thành lập thị trường chứng khoán phi tập trung của một số nước trên thế giới qua đó lựa chọn một mô hình và các giải pháp thích hợp cho việc thành lập thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam. Ngoài phần mở đầu và kết luận, báo cáo được chia làm 3 chương: Chương I: Một số vấn đề lý luận cơ bản về OTC Chương II: thực trạng hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam và kinh nghiệm ở một số nước trên thế giới Chương III : Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam Em xin chân thành cảm ơn Th.sĩ Nguyễn Thanh Phương và các anh chị tại công ty chứng khoán Ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông thôn đã trực tiếp hướng dẫn em làm đề tài này. Với kiến thức lý luận và thực tiễn còn hạn chế nên Báo cáo không tránh khỏi những thiếu sót, em mong thầy cô giáo cùng các bạn đọc góp ý kiến bổ sung cho Báo cáo được hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! chương I Một số vấn đề lý luận cơ bản về OTC I.Cơ bản về thị trường otc: Thuật ngữ OTC - nghĩa là giao dịch “ngoài quầy” theo cách diễn đạt nguyên thuỷ - xuất hiện khi các chứng khoán vẫn còn được giao dịch một cách thủ công. Ngày nay, nhờ sự phát triển của kỹ thuật truyền thông và vi xử lý, thị trường OTC hiện đại đã thoát ly xa khỏi các quầy và hoạt động theo một cơ chế được tổ chức với sự trợ giúp về kỹ thuật điện tử rất tinh vi, có khả năng kết nối trên quy mô rộng lớn giữa các nhà môi giới và kinh doanh chứng khoán với nhau, nhưng thuật ngữ OTC vẫn được dùng để mô tả các hoạt động mua bán các chứng khoán không được tham gia trên sở giao dịch. Do đó, theo cách hiểu thông dụng nhất hiện nay thì thị trường OTC được tổ chức bao gồm một mạng lưới các tổ chức trung gian môi giới và tạo lập thị trường, các tổ chức này được kết nối với nhau và kết nối với trung tâm quản lý thông qua một mạng máy tính điện tử diện rộng. Các công ty chứng khoán sẽ liên tục đưa lên mạng báo giá hai chiều và khối lượng chứng khoán tối đa có thể thực hiện mua hoặc bán. Với mạng lưới này, các công ty chứng khoán cũng có thể thực hiện việc đàm phán, thương lượng giá và khối lượng giao dịch trên cơ sở báo giá, thông báo về kết quả giao dịch cho trung tâm quản lý, trung tâm thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán. Cơ chế thiết lập giá trên thị trường này chủ yếu là theo thoả thuận, mua bán phi tập trung tại nhiều địa điểm đồng thời vẫn được quản lý, giám sát tốt. Như vậy, thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị trường “chợ đen” - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp luật. Có thể nói thị trường OTC có một số đặc điểm sau: - Các giao dịch có thể được tiến hành ở mọi nơi do thị trường OTC không có sàn giao dịch tập trung hay có thể nói các giao dịch được tiến hành thuận lợi hơn so với giao dịch trên TTGDCK. - Các giao dịch có thể được tiến hành trực tiếp giữa người mua và người bán dựa trên sự thương lượng về giá cả, số lượng và phương thức thanh toán. - Tại cùng một thời điểm có thể tồn tại nhiều mức giá đối với một cổ phiếu đặc thù do các giao dịch có thể được tiến hành một cách riêng rẽ tại các quầy của các công ty chứng khoán khác nhau. - Thị trường OTC không giới hạn số lượng thành viên giao dịch như trên SGDCK. Tuy nhiên, thị trường OTC được phát triển thành một hệ thống có tổ chức và gần giống với SGDCK ở các nước công nghiệp phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản. Thị trường chứng khoán phi tập trung có mối liên hệ chặt chẽ với Sở Giao dịch chứng khoán. Trong các giai đoạn phát triển ban đầu, thị trường OTC có chức năng như là một nhánh của Sở Giao dịch chứng khoán. Trong quá trình phát triển, nó sẽ vừa có sự cạnh tranh (nhưng không loại trừ) và vừa có sự hợp tác liên hệ với SGDCK để có thể tương trợ lẫn nhau phát triển và góp phần lớn đến sự phát triển về số lượng và chất lượng của thị trường vốn. Có thể khái quát các chức năng của thị trường OTC như sau: - Đóng vai trò chuẩn bị ban đầu cho Sở Giao dịch chứng khoán, cung cấp các cổ phiếu không niêm yết với khả năng thanh khoản cao và giới thiệu các cổ phiếu đã hội đủ các tiêu chuẩn niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán. - Đóng vai trò bổ trợ cho SGDCK thông qua việc cung cấp các lô lẻ cổ phiếu, đình chỉ và tạm ngưng giao dịch các cổ phiếu. - Cùng với Sở Giao dịch chứng khoán, giữ cho giá cả dao động ở mức thấp nhất thông qua việc kiểm tra chéo thông tin giá cả của các cổ phiếu. II. Vai trò và tác động của OTC đối với nền kinh tế 1. Những tác động tích cực của OTC Thị trường chứng khoán (Thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC) là một thể chế tài chính bậc cao mà hoạt động của nó thông qua các giao dịch cụ thể là mua bán, trao đổi cổ phiếu, trái phiếu với nhiều loại hình khác nhau, phù hợp với tâm lý muôn vẻ của người dân, qua đó cho phép các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, ngân hàng và Chính phủ huy động tối đa các nguồn vốn nhàn rỗi vào đầu tư và phát triển kinh tế. Thị trường chứng khoán ra đời là một bước phát triển cao và hoàn thiện của thị trường vốn, đồng thời nó cũng trở thành một công cụ quan trọng của thị trường vốn. Công cụ này có những lợi thế rất căn bản so với các công cụ khác (thị trường ngầm hoặc thị trường tín dụng qua hệ thống ngân hàng), cụ thể là: Các chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC có tính thanh khoản rất cao nên việc hình thành thị trường này sẽ thoả mãn được nhu cầu của người có vốn và người cần có vốn. Tâm lý của người có vốn là muốn để vốn ở nơi vừa có thể sinh lợi nhuận cao nhưng lại vừa có thể dễ dàng rút vốn về khi cần thiết. Còn người cần có vốn lại muốn huy động vốn với thời hạn dài, ổn định và với chi phí thấp. Nếu gửi ngân hàng thì các yêu cầu trên không thể thoả mãn được cùng một lúc. Song, nếu mua chứng khoán trong điều kiện đã có thị trường chứng khoán, nhất là thị trường OTC, thì hai yêu cầu trên sẽ được thoả mãn: người sử dụng vốn có thể mua chứng khoán, khi cần tiền mặt có thể bán chúng vào bất kỳ lúc nào mà không ảnh hưởng gì đến người sử dụng vốn. Ngoài ra, trong quá trình vận hành của nền kinh tế, luôn xuất hiện một số quỹ có vốn bằng tiền tạm thời nhàn rỗi như quỹ bảo hiểm, quỹ phúc lợi, quỹ tương hỗ. Hoạt động tách biệt giữa các khoản thu và chi của các loại quỹ này đã dẫn đến việc thường xuyên có một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi. Để tránh tình trạng “vốn chết” trong qúa trình vận hành, các tổ chức quản lý quỹ này thường gửi vào ngân hàng lấy lãi hoặc tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhằm tạo ra khả năng sinh lời cao hơn. Thị trường OTC tạo ra nhiều cơ hội đầu tư khác nhau, với những mức độ rủi ro khác nhau, có thể thoả mãn được yêu cầu của tất cả các đối tượng trong xã hội. Các công ty vừa và nhỏ có thể tham gia huy động vốn cho phát triển sản xuất kinh doanh v.v trong khi các nhà đầu tư (người có vốn) cũng tiếp cận nhanh hơn với các đối tượng cần vốn và cơ chế giải phóng vốn thông thoáng, dễ dàng hơn. Đó là vì các công cụ thị trường chứng khoán rất đa dạng với nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu khác nhau (cả về thời gian, tính chất và mức độ an toàn cũng như quy mô). Thị trường OTC cùng với thị trường chứng khoán tập trung tạo thành một hệ thống đánh giá giá trị doanh nghiệp và nền kinh tế một cách tổng hợp nhất, chính xác nhất (kể cả giá trị vô hình và hữu hình) thông qua cung cầu, giá cả và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Từ đó cũng tạo ra môi trường cạnh tranh rất mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, tăng hàm lượng công nghệ trong sản phẩm. So với thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC có cơ chế rộng mở hơn nên cũng dễ dàng huy động vốn hơn và tính thanh khoản của các loại chứng khoán trên thị trường này cũng cao hơn. Thông qua cơ chế hoạt động của thị trường OTC, Chính phủ cũng có thể huy động các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho chương trình phát triển kinh tế. ở nhiều nước có thị trường chứng khoán phát triển, các chứng khoán được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung thì cũng được tham gia vào thị trường OTC, nhất là các chứng khoán của Chính phủ (trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương...). Nhà nước nào cũng có nhiệm vụ ổn định và phát triển kinh tế. Nền kinh tế tăng trưởng hay suy thoái trước hết phụ thuộc vào các chính sách và các biện pháp kinh tế của Chính phủ. Ngân sách Nhà nước càng lớn mạnh thì khả năng thực hiện các mục tiêu, chiến lược kinh tế càng dễ dàng. Thông tin qua thị trường chứng khoán, Chính phủ, chính quyền địa phương và các tổ chức của Chính phủ có thể phát hành các loại trái phiếu Nhà nước bán cho các hộ gia đình, các tổ chức kinh tế xã hội để có tiền bù đắp thiếu hụt ngân sách hoặc có vốn để xây dựng các công trình công cộng, các dự án của Nhà nước... Các doanh nghiệp nếu được cơ quan có thẩm quyền cho phép thì cũng có thể phát hành trái phiếu để vay vốn trên thị trường sơ cấp là nơi làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế từ các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế (trong nước và nước ngoài) mà không làm tăng thêm lượng tiền trong lưu thông. Cũng như thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC cũng là một trong những công cụ kiểm soát và huy động các nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Vốn đầu tư nước ngoài có vị trí và vai trò đặc biệt quan trọng đối với các nước có nền kinh tế đang phát triển. Trên thực tế, các khoản vốn đầu tư từ nước ngoài thường được thu hút dưới hai hình thức, đó là đầu tư trực tiếp thông qua các dự án sản xuất kinh doanh, và đầu tư gián tiếp thông qua các định chế tài chính trung gian. Cả hai loại hình này nếu như không có TTCK thì sẽ không phát huy hết được hiệu quả của nó. Bản thân các nhà đầu tư nước ngoài khi xem xét về khía cạnh môi trường đầu tư, họ thường tính đến khả năng sinh lợi, khả năng hoàn vốn cũng như khả năng chuyển đổi sở hữu khi thấy cần thiết và điều đó chỉ có thể thực hiện được khi có thị trường chứng khoán, nơi luôn tạo ra sự chu chuyển cho các luồng vốn đầu tư (chuyển hoá tư bản từ trạng thái này sang trạng thái khác) và cung cấp các thông tin một cách chính xác nhất để tìm hiểu các đối tác đầu tư. Việc tham gia của nhà đầu tư nước ngoài còn được thể hiện thông qua việc mua trực tiếp các chứng khoán là các cổ phiểu, trái phiếu của các công ty trong nước và việc tham gia vào các công ty chứng khoán liên doanh hoặc công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Điều này sẽ tạo ra tính sôi động của thị trường trên cơ sở chứng khoán hoá các tài sản và nợ cho các doanh nghiệp, tạo điều kiện cho khả năng xâm nhập cũng như vươn ra thị trường quốc tế cho các doanh nghiệp trong nước và tạo ra khả năng kiểm soát việc tham gia sở hữu đối với nhà đầu tư nước ngoài... Bên cạnh việc tạo ra sân chơi cho các công ty vừa và nhỏ không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên SGDCK, thị trường OTC cũng tạo tiền đề cần thiết để các chứng khoán hội đủ các điều kiện sẽ được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung. 2. Những mặt hạn chế của OTC Thị trường chứng khoán có tác dụng tích cực là công cụ huy động vốn trung và dài hạn hữu hiệu mà hầu hết các quốc gia có nền kinh tế thị trường đều sử dụng. Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, nó cũng có những nét hạn chế nhất định, có thể gây ra những hậu quả khó có thể lường hết được, làm ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Chính vì vậy, người ta thường ví thị trường chứng khoán như con dao hai lưỡi, biết sử dụng thì sẽ mang lại rất nhiều sự tiện lợi nhưng ngược lại không biết cách sử dụng và phát huy hiệu quả thì có thể gây rối loạn trong nền kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn mở cửa hội nhập hiện nay, nó có thể dẫn đến những cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính mang tầm quốc gia, khu vực và thế giới. Trong đó, những biểu hiện tiêu cực trên thị trường chứng khoán thường thấy như: Thị trường chứng khoán luôn chứa đựng yếu tố đầu cơ. Đây là yếu tố rất khó kiểm soát trên SGDCK và lại càng khó kiểm soát hơn trên thị trường OTC. Đầu cơ là một yếu tố có tính toán của những người chấp nhận rủi ro. Họ có thể mua cổ phiếu với hy vọng giá sẽ tăng lên trong tương lai và qua đó thu lợi nhuận. Yếu tố đầu cơ dễ gây ảnh hưởng dây chuyền làm cho giá cổ phiếu có thể tăng đột biến và giả tạo. Sự kiện này càng dễ xảy ra và trở nên rất nguy hiểm khi có nhiều người cấu kết với nhau để đồng thời mua vào hay bán ra một loại chứng khoán nào đó. Sự cấu kết giữa những người đầu cơ đó sẽ tạo ra một sự khan hiếm hay thừa thãi giả tạo làm cho giá chứng khoán có thể tăng lên hay giảm xuống một cách đột ngột, gây nhiều tác động tiêu cực đến thị trường. Hiện tượng giao dịch nội gián thường xảy ra trên thị trường chứng khoán. Một cá nhân nào đó lợi dụng việc nắm bắt, tiếp xúc được với những thông tin nội bộ cũng như các thông tin quan trọng khác, không được phép công bố của doanh nghiệp và sử dụng các thông tin đó cho giao dịch nhằm thu lợi bất chính thì được gọi là giao dịch nội gián. Thị trường chứng khoán là nơi chứa đựng các thông tin nhiều chiều, trong đó có các thông tin từ nội bộ công ty cũng như các thông tin từ sở giao dịch, có thông tin chính thức được phổ biến và có thông tin chưa được phép phổ biến. Hoạt động giao dịch nội gián được xem là một hành động phi đạo đức về mặt thương mại, vì một số người sử dụng các thông tin không được công bố để trục lợi và hành động này đã đi ngược với nguyên tắc của thị trường là các nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng và công khai thông tin như nhau. Luật pháp về thị trường chứng khoán đã có những điều khoản nghiêm cấm về hành vi giao dịch nội gián. ở Việt Nam, việc mua bán nội gián cũng là một hành vi bị cấm. Thông tin sai sự thật: Việc thông tin sai sự thật về hoạt động của công ty cũng như các chứng khoán giao dịch trên thị trường, tạo ra sự hoảng loạn của thị trường, dẫn đến tình trạng bán ồ ạt một loại chứng khoán nào đó với giá quá thấp làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Qua đó phục vụ cho mục tiêu, ý đồ phá hoại công ty hoặc mua vào các chứng khoán với giá thấp để nắm giữ , thao túng hoặc thâu tóm công ty. Việc phao tin đồn gây bất lợi cho các nhà đầu tư chân chính thường được gắn liền với các hoạt động như đầu cơ, trục lợi, lũng đoạn thị trường. Ngoài ra, cũng cần xét đến yếu tố chính trị tác động bên ngoài do phá hoại thị trường và biến động dây chuyền từ các Sở Giao dịch chứng khoán. Thông tin sai sự thật cũng là một trong các hành vi bị cấm trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Dễ huy động vốn, đồng thời cũng dễ bị rút vốn ồ ạt gây nên khủng hoảng thị trường: Cơ chế vận hành thị trường chứng khoán cho phép các nhà đầu tư có thể tiến hành đầu tư một cách nhanh chóng, tuy nhiên các đối tượng đầu tư cũng hàm chứa một tính lỏng rất cao (việc rút vốn nhanh), nhất là trên thị trường OTC. Chính vì điều này, nhiều lúc đã gây nên những tác hại không thể lường trước đối với thị trường. Khi một lĩnh vực đầu tư nào đó có xu thế cao, nhiều khi giá chứng khoán được đánh giá cao hơn rất nhiều so với giá trị thực. Tuy nhiên, khi có những xu hướng biến động bất lợi có ảnh hưởng đến giá chứng khoán, các nhà đầu tư lại bán tống, bán tháo các loại chứng khoán nhằm thu hồi vốn, bảo vệ lợi ích đầu tư và đồng vốn, điều này trong thực tế đã gây ra không ít trường hợp làm thị trường hoảng loạn và có thể dẫn đến sụp đổ. Bài học thực tế qua ba lần khủng hoảng thị trường chứng khoán quốc tế (1929, 1987 và 1997) là một minh chứng điển hình cho việc rút vốn ồ ạt dẫn đến khủng hoảng thị trường chứng khoán. IV. Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của OTC Về bản chất, chứng khoán là “tư bản giá”, khác hẳn so với các loại hàng hoá thông thường khác, do đó, thị trường chứng khoán là một loại thị trường đặc biệt, tuy có rất nhiều người tham gia nhưng lại có rất ít người có khả năng phân tích và xác định được giá cả của chứng khoán trên thị trường, nhất là đối với thị trường OTC. Chính vì vậy, mọi sự cấu kết hoặc mua bán nội gián xảy ra sẽ gây tác hại rất lớn cho người đầu tư và cho nền kinh tế. Để hạn chế khiếm khuyết trên, tất cả các thị trường OTC đều đưa ra những nguyên tắc hoạt động. Trong đó, có một số nguyên tắc đã được tiêu chuẩn hoá và trở thành chuẩn mực quốc tế, đó là: 1. Nguyên tắc công khai Tất cả các hoạt động trong lĩnh vực phát hành chứng khoán ra công chúng và kinh doanh chứng khoán trên OTC đều phải công khai. Công khai về hoạt động của nhà phát hành, công khai về các loại chứng khoán được chào bán, chào mua, công khai về giá cả, số lượng chứng khoán được mua, bán.. . Bản thân các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công bố thông tin theo định kỳ, tức thời và thông tin theo yêu cầu một cách trung thực và đầy đủ cho các nhà đầu tư, ví dụ trong trường hợp công ty phát hành có những thay đổi như: Thay đổi tên hay địa chỉ của trụ sở chính; tăng hay giảm vốn; Khi hoá đơn, séc đã phát hành hết hạn hay khi các giao dịch với ngân hàng bị đình chỉ; Khi các vụ kiện tụng ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc quản lý công ty, ảnh hưởng không tốt đến công ty; Sát nhập với một công ty khác; Các hoạt động kinh doanh bị đình chỉ... Ngoài ra các tổ chức phát hành phải nộp các báo cáo định kỳ như báo cáo kinh doanh, báo cáo kiểm toán, danh sách cổ đông. 2. Nguyên tắc trung gian Giao dịch mua bán chứng khoán qua thị trường OTC cũng tuân theo các nguyên tắc chung về thị trường chứng khoán đó là phải qua các trung gian thị trường, tức là qua các công ty môi giới chứng khoán; còn giá giao dịch được hình thành theo nguyên tắc thoả thuận. Nguyên tắc trung gian là căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán (thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC). Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao dịch là chứng khoán thực, thị trường chứng khoán hoạt động được lành mạnh, hợp pháp và ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư. Bởi lẽ, trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết và nhận thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán. Chính vì vậy, nếu không có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích dựa trên những căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị nhầm lẫn hoặc bị lừa gạt. Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện thông qua các nhà môi giới và các nhà kinh doanh chứng khoán. Đối với các nhà môi giơí trung gian, họ được hưởng hoa hồng trên cơ sở môi giới giao dịch cho khách hàng. Khách hàng có thể sử dụng hoàn toàn các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các nhà môi giới cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho khách hàng, như đại diện cho khách hàng để thương lượng, mua bán chứng khoán, thay mặt khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng khoán, nhận chi trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng cho khách hàng trong các nghiệp vụ mua trước, bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên quan đến vấn đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán. Ngoài ra các trung gian môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ các nhà đầu tư yêu cầu, như việc chỉ làm trung gian mua bán một số loại chứng khoán nào đó mà thôi. Đối với các nhà kinh doanh chứng khoán, đó là những trung gian giao dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới giao dịch cho khách hàng mà cho chính bản thân họ (tự doanh), chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ, để hưởng mức chênh lệch giá trong quá trình kinh doanh. Quá trình giao dịch cho bản thân, các nhà kinh doanh chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi nhuận, nên có thể gây ra các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá cả, gây ra biến động giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nhà kinh doanh chứng khoán này vừa có thể là các nhà giao dịch tự doanh, vừa là các nhà tạo lập thị trường. Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua vào, và ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra, nhằm mục đích bảo đảm cho thị trường được vận hành liên tục và không bị gián đoạn. Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể thiếu các nhà kinh doanh chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường. 3. Nguyên tắc thực hiện công bằng Các chuyên gia chứng khoán và các nhà tạo lập thị trường trên thị trường OTC đều là những người được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng là những đầu mối làm “rò rỉ” thông tin khi có sự biến động thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho chính mình nhằm thu lợi nhuận. Do vậy, những đối tượng này thường bị kiểm soát rất chặt chẽ và đều phải khách quan, công bằng đối với tất cả các khách hàng. v. Các đối tượng tham gia OTC Những nguyên tắc hoạt động trên đòi hỏi việc mua bán chứng khoán trên thị trường OTC không chỉ đơn thuần là quan hệ giữa người mua và người bán, mà phải có sự tham gia của một số đối tượng khác, trước hết là người làm trung gian, môi giới và người tổ chức việc mua bán, định giá. Đồng thời, để đảm bảo sự an toàn của thị trường, sự tham gia, quản lý giám sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán là hết sức quan trọng. Như vậy, có thể thấy thị trường OTC bao gồm một số đối tượng tham gia cơ bản như sau: 1. Hàng hoá cho thị trường Việc buôn bán chứng khoán trên các SGDCK bị giới hạn trong những chứng khoán của các công ty lớn với những điều kiện niêm yết quy định khá chặt chẽ.Còn thị trường OTC tiến hành buôn bán nhiều loại chứng khoán khác nhau, bao gồm: các cổ phiếu của các công ty cổ phần, công ty bảo hiểm, các chứng khoán của Chính phủ và địa phương, cổ phiếu của các quỹ tương hỗ v.v. Hầu như tất cả các chứng khoán được phát hành đều được buôn bán trên thị trường OTC. Sau đó, một số chứng khoán mới được niêm yết và buôn bán trên các sở giao dịch chứng khoán. Số còn lại sẽ vẫn tiếp tục buôn bán trên thị trường OTC. 2. Các nhà môi giới và các nhà tạo giá Nhà tạo giá, nói chung, là một công ty có hoạt động kinh doanh chứng khoán cho riêng mình (tự doanh) và được công nhận tư cách tạo giá đối với một số lượng chứng khoán nào đó. ở thị trường sàn giao dịch đó là các chuyên gia trên sàn (specialist) còn trên thị trường OTC, nhà tạo giá là các nhà buôn chứng khoán (dealers) tham gia cung cấp giá rao mua (bid) và chào bán(offer) liên tục cho một chứng khoán đặc thù nào đó. Việc này được gọi là tạo ra một giá thị trường (thuật ngữ: to make a market) cho chứng khoán. Khi đã chào giá như vậy, họ sẽ sẵn sàng thực hiện mua hoặc bán với số lượng được nêu bằng chính tài khoản của công ty họ. Không giống như thị trường sàn giao dịch, nơi mà mỗi chứng khoán chỉ duy nhất có một chuyên gia tạo giá, trong thị trường OTC số lượng nhà tạo giá cho một chứng khoán có thể nhiều hơn. Một công ty hay cá nhân muốn làm một nhà tạo giá đối với một chứng khoán nào đó, họ cần phải đáp ứng một yêu cầu tối thiểu về tiêu chuẩn. Trong đó, thường có hai điều kiện tiên quyết là: - Phải đăng ký và đã được công nhận là thành viên của tổ chức chủ quản thị trường OTC. - Phải đáp ứng giá trị vốn thuần tối thiểu đối với từng loại thị trường chứng khoán được giá, đồng thời duy trì mức đó suốt quá trình hoạt động. Sau khi được chấp nhận tư cách một nhà tạo giá, họ còn phải đảm bảo một số chuẩn mực khi đưa ra giá cả cho các chứng khoán mà họ đảm nhận. Yêu cầu cụ thể thường là : - Phải cung cấp liên tục giá nêu từ hai phía mua và bán (two - sided quotations) đối với CK được uỷ nhiệm tạo giá để duy trì thị trường. - Phải sẵn sàng thực hiện giao dịch ít nhất là một đơn vị giao dịch (thường là một lô tròn 100 cổ phần) với giá được nêu của mình. - Phải đảm bảo rằng các giá nêu trên là hợp lý so với giá thị trường của chứng khoán trong cuộc. - Tôn trọng triệt để các giới hạn chênh lệch tối đa cho phép. - Báo cáo hàng tháng các dữ liệu giao dịch và các thông tin khác theo quy định về giao dịch chứng khoán và yêu cầu chủ quản. - Thống kê và báo cáo lượng giao dịch (theo ngày) đối với chứng khoán được tạo giá. - Mẫn cán thực hiện các nhiệm vụ liên tục trong thời gian làm việc hàng ngày. Cơ chế tạo giá đối với một chứng khoán theo cách cùng lúc có sự tham gia của nhiều công ty, cộng với sự tuân thủ nghiêm chỉnh các yêu cầu trên đây, sẽ cung cấp cho thị trường một giá tốt nhất, đảm bảo sự điều hoà liên tục và cần thiết cho thị trường. Trên thị trường OTC, không thể không kể đến vai trò của các nhà môi giới, thông thường những nhà môi giới đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC). Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu cầu. Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A. Trên thực tế có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức “thách giá” khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán. Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau: - Duy trì tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi chứng khoán đó được phát hành ra thị trường; - Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối với cùng loại chứng khoán đó; - Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán không niêm yết trên thị trường; - Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường; Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một loại chứng khoán, do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường giao dịch chứng khoán tập trung. Tham gia mua bán trên thị trường OTC còn có các định chế tài chính, các quỹ đầu tư các công ty bảo hiểm ... và giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau. 3. Người phát hành chứng khoán Là những người huy động vốn bằng cách in và bán các chứng khoán cho người đầu tư. Thuộc loại này gồm có Chính phủ, các công ty cổ phần và một số tổ chức khác. 4. Người quản lý và giám sát thị trường Là người đảm bảo cho thị trường hoạt động theo đúng các quy định của pháp luật nhằm bảo vệ lợi ích của người đầu tư, đảm bảo việc mua bán chứng khoán diễn ra công bằng, công khai, tránh những tình trạng tiêu cực có thể xảy ra. ở nước ta, việc giám sát và quản lý thị trường chứng khoán do uỷ ban chứng khoán Nhà nước chịu trách nhiệm. Nội dung quản lý Nhà nước về thị trường OTC bao gồm: xây dựng và ban hành các văn bản pháp luật về thị trường chứng khoán và đưa ra các giải pháp cần thiết để đảm bảo thị trường hoạt động tốt: cấp, đình chỉ, thu hồi các loại giấy phép trong lĩnh vực phát hành và kinh doanh chứng khoán. Ngoài các đối tượng trên, trong hoạt động của thị trường OTC còn có các đối tượng hỗ trợ khác như: các tổ chức làm dịch vụ thanh toán, lưu giữ chứng khoán, sang tên, đăng ký lại quyền sở hữu chứng khoán, trung tâm đào tạo hành nghề chứng khoán... Tất cả các tổ chức này ra đời và phát triển, tạo ra một hệ thống dịch vụ khép kín, phục vụ cho các đối tượng chính trên hoạt động có hiệu quả trên thị trường, góp phần quan trọng trong việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường vốn nói chung phục vụ cho sự nghiệp phát triển kinh tế xã hội của đất nước. vi. giao dịch trên OTC Đây là vấn đề lớn và chỉ giải quyết được bằng chính khả năng tổ chức và quản lý giám sát, thậm chí bằng tất cả u._.y tín của tổ chức chủ quản điều hành (ở Mỹ là NASDAQ). Kế đến phải cần sự trợ giúp hiệu quả của các thành tựu về thông tin với các phương tiện trang bị càng hiện đại càng tốt. Do vậy, hiệu quả hoạt động của thị trường OTC sẽ tuỳ thuộc vào khả năng tổ chức và đóng góp của hệ thống thông tin. Đối với người đầu tư, việc giao dịch cũng gần giống như ở thị trường sàn giao dịch. Thị trường sàn giao dịch có thuận lợi cơ bản là thông tin về giá cả và chứng khoán đã có một nề nếp phổ biến trên nhiều phương tiện, tạo dễ dàng khi cần truy cập. Nhưng đối với thị trường OTC lại có một số điểm khác biệt: Công ty chứng khoán có thể thực hiện lệnh cho khách hàng theo các hình thức sau: - Có thể thu xếp để hưởng hoa hồng, tương tự như giao dịch chứng khoán niêm yết trên sàn, trường hợp này họ mua cho tài khoản chung của khách hàng. - Có thể mua vào tài khoản của họ, kê giá lên, rồi bán lại cho khách hàng, theo căn bản tự doanh nếu công ty có chức năng tự doanh. - Hoặc công ty có sẵn chứng khoán tồn kho và muốn bán ra, trường hợp này được xem là bán “có kê giá”, chứ không được coi là thu xếp “ăn hoa hồng”. Khoản kê giá được quy định rõ ràng và chặt chẽ, đó là chênh lệch giữa giá thực (net price) mà khách đầu tư phải trả so với giá thị trường nội bộ tại thời điểm được các nhà tạo giá nêu ra liên tục trong hệ thống báo giá (interdealer offering price). Các công ty chứng khoán không được vừa ăn kê giá vừa hưởng hoa hồng. Luật lệ kinh doanh chứng khoán ở một số nước cũng không cho phép các công ty kinh doanh chứng khoán (dealers) kinh doanh (tự doanh) các loại chứng khoán đã niêm yết (listed) trên sàn giao dịch, ngoại trừ có quy định khác. - Về thủ tục chi phối việc mua bán, giao nhận hàng và tiền cũng được áp dụng thống nhất (giống như cho Sở giao dịch) theo luật lệ về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Cách thức mua bán chứng khoán trên thị trường OTC giống như việc mua bán một hàng hoá thông thường. Giả sử nhà đầu tư X cần mua một loại chứng khoán Y được phép giao dịch trên thị trường, nhà đầu tư X sẽ phải đến một công ty thành viên Z trên thị trường OTC để đặt lệnh mua. Nếu Z đang có sẵn các loại chứng khoán Y thì các thủ tục sẽ được tiến hành theo mức giá mà công ty chào bán tại thời điểm đó. Trong trường hợp này Z đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, thực hiện mua, bán cho chính mình và đồng thời cũng tự gánh chịu mọi rủi ro nếu có. Công ty chứng khoán luôn sẵn sàng mua vào, bán ra giống như cửa tiệm vàng và hưởng chênh lệch giữa giá bán và giá mua. Khoản chênh lệch này co giãn tuỳ theo cung cầu trên thị trường, sự cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và mức khống chế tối đa của pháp luật theo từng thời kỳ. Trong trường hợp Z không có sẵn các chứng khoán Y mà X đặt mua, các nhân viên của Z sẽ tiến hành truy cập trên mạng máy tính để tìm xem ai đang ở vị thế là nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán Y, tức là người đang có trong tay các chứng khoán Y niêm yết trên mạng, giá mua vào, bán ra nào là tốt nhất. Trên cơ sở đó Z sẽ chọn một người bán có giá tốt để X mua được rẻ nhất. Việc mua bán này cũng có thể được thương lượng thêm để có được mức giá tốt hơn so với giá đang niêm yết. Trong trường hợp mua hộ cho khách hàng, Z đóng vai trò là nhà môi giới để hưởng hoa hồng bằng cách cộng thêm vào giá mua chứng khoán của nhà đầu tư X hoặc trừ vào giá bán nếu X là người bán chứng khoán. Tỷ lệ hoa hồng này do pháp luật quy định, công ty chứng khoán không được định đoạt một cách tuỳ ý. Chương II Thực trạng hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam và kinh nghiệm ở một số nước trên thế giới Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung Thực trạng hoạt động tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Ngày 20/7/2000, TTGDCK thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động, đánh dấu một bước phát triển của thị trường tài chính Việt Nam. Mặc dù quy mô của thị trường còn nhỏ bé song bước đầu đã thu hút được sự quan tâm của công chúng đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Trong tám năm qua, UBCKNN đã cấp phép phát hành, tăng vốn và đăng ký niêm yết cổ phiếu cho 150 loại cổ phiếu, 3 loại chứng chỉ quỹ và 375 loại trái phiếu với khối lượng niêm yết là 5.115.269.000 chứng khoán với tổng giá trị niêm yết là 101.395 tỷ đồng. UBCKNN, TTGDCK phối hợp với Bộ tài chính đã thực hiện thành công hàng trăm đợt đấu thầu qua TTGDCK. Các công ty niêm yết đều là những doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá và hiện nay hoạt động kinh doanh của các công ty có chiều hướng tốt, đều có lãi. Bên cạnh đó, công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được hưởng ưu đãi về thuế nên mức trả cổ tức hấp dẫn người đầu tư. UBCKNN cũng đã cấp giấy phép hoạt động cho 80 công ty chứng khoán. Tính đến tháng 12/2007, số tài khoản giao dịch chứng khoán của khách hàng được mở tại các công ty chứng khoán là gần 200.000. Các công ty chứng khoán đã mở rộng phạm vi hoạt động, chi nhánh và đại lý nhận lệnh tại hầu hết các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước. Có thể nói, với các yêu cầu niêm yết hiện tại, có rất nhiều cổ phiếu của các công ty cổ phần không đáp ứng được. Theo kết quả điều tra khảo sát trong các doanh nghiệp cổ phần hoá đã thấy rõ một số vấn đề tồn tại: hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hoá là các doanh nghiệp nhỏ, năng lực sản xuất thấp, vốn điều lệ nhỏ (bình quân 6,76 tỷ VND trên 1 doanh nghiệp). Số doanh nghiệp cổ phần hoá có vốn điều lệ trên 10 tỷ đồng chỉ chiếm 5,7% tổng số doanh nghiệp, còn lại là các công ty có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng; thậm chí có nhiều công ty có vốn điều lệ không đạt 1 tỷ đồng. Trong khi đó, một số công ty có đủ điều kiện niêm yết cũng không sẵn sàng tham gia niêm yết vì chưa có nhu cầu huy động vốn và quan trọng hơn là không muốn kiểm toán và công khai minh bạch thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mình. Mục tiêu của UBCKNN khi thành lập TTGDCK là đưa trái phiếu chính phủ làm hàng hóa chủ đạo nhưng hiện nay giao dịch cổ phiếu lại chiếm tỷ trọng lớn hơn giao dịch trái phiếu nhiều. Các giao dịch về trái phiếu diễn ra tẻ nhạt, các loại trái phiếu chỉ chiếm vị trí rất nhỏ, đặc biệt trái phiếu Chính phủ chưa thực sự thu hút được các nhà đầu tư và hầu như không có giao dịch. Tính cho đến hết ngày 30/6/2002 mặc dù đã có 27 loại trái phiếu được niêm yết trên TTGDCK nhưng trong phần lớn các phiên giao dịch hầu như không có lệnh đặt mua, bán trái phiếu hoặc chỉ đặt lệnh bán với giá khối lượng rất nhỏ. 2. Thực trạng hoạt động tại thị trường tự do Trên thực tế, thị trường mua bán cổ phiếu tự do hay thị trường cổ phiếu chưa niêm yết ra đời trước khi TTCK (TTCK) mở sàn giao dịch chính thức. Nhưng hoạt động mua bán này chỉ thực sự sôi động kể từ khi cổ phiếu của các công ty niêm yết tăng giá liên tục qua từng phiên giao dịch và mang lại lợi nhuận lớn cho các nhà đầu tư kinh doanh cổ phiếu. Các “phiên giao dịch” không chính thức được thực hiện dưới nhiều dạng qua mạng Internet, qua môi giới, qua các mục rao vặt hay thậm chí diễn ra ngay tại một số quầy bar, quán rượu. Không riêng gì các nhà đầu tư trong nước, nhiều nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng đã lặng lẽ tìm mua cổ phiếu của các công ty Việt Nam dưới tên thân nhân hoặc qua người quen. Nhiều thông tin cho biết hiện nay trên thị trường tự do đang tập trung trao đổi mua bán khoảng hàng trăm loại cổ phiếu (nếu nói chính xác là đang chuyển nhượng cổ phần). Giá cả của các loại cổ phần được chia theo 3 loại giá khác nhau: - Giá cổ phần của công ty mới cổ phần hoá (CPH) xong; - Giá cổ phần của công ty có khả năng sẽ được niêm yết trên sàn; - Giá cổ phần của công ty sắp niêm yết lên sàn. Nói chung, mặt bằng giá cả CP trên thị trường tự do hiện nay đều có cơ sở và ở mức cả người mua và người bán đều chấp nhận. Thị trường chấp nhận ở mức giá này vì tính về mặt tổng thể cả thị trường tự do lẫn thị trường chính thức giá cổ phiếu của nhà đầu tư khi mua vào vẫn có khả năng đem lại lợi nhuận giống như đầu tư kinh doanh trên sàn. Về nguồn gốc vốn đầu tư, thị trường cổ phiếu chưa niờm yết cú ớt thành phần nhà đầu tư mạo hiểm hơn so với thị trường chớnh thức. Những người đầu tư cẩn trọng thường quan tõm đến cỏc cổ phiếu ở gần mệnh giỏ, các đối tượng này thường cũng chỉ dựng một phần tiền nhàn rỗi để đầu tư vào cổ phiếu. Điểm khỏc biệt này cũng giải thớch tại sao trong những tháng cuối năm 2002, nhiều nhà đầu tư trờn thị trường chớnh thức phải bỏn cổ phiếu để giải chấp cho ngõn hàng trong khi hiện tượng này lại khụng hề xảy ra trờn thị trường tự do do nhà đầu tư nhỏ thường phản ứng khỏ nhanh đối với những thụng tin khụng thuận lợi của cụng ty và do đú họ sẵn sàng bỏn cổ phiếu khi cụng ty gặp khú khăn. Trong giai đoạn thị trường thiếu sức tăng trưởng, cỏc cổ phiếu chưa niờm yết thu hỳt được nhiều nhà đầu tư cú mục tiờu dài hạn. Do nếu xét về lợi thế so sỏnh giữa thị trường chớnh thức và thị trường tự do, cỏc cổ phiếu niờm yết cú tớnh thanh khoản cao hơn, thụng tin chuẩn hơn và cú tớnh đại chỳng cao hơn cổ phiếu chưa niờm yết nhưng cỏc loại cổ phiếu chưa niờm yết lại cú giỏ tương đối ổn định, tỷ suất sinh lợi hợp lý hơn so với cỏc cổ phiếu niờm yết. Nhà đầu tư dài hạn mua cổ phiếu với mục đớch lớn nhất là hưởng cổ tức, nhất là trong giai đoạn tỡnh hỡnh giao dịch ngưng trệ. Trước đây khi nói về thị trường tự do, đã có nhiều ý kiến cho rằng việc mua bán chuyển nhượng cổ phần tại thị trường bên ngoài là bất hợp pháp, không được pháp luật công nhận và mọi rủi ro nhà đầu tư phải gánh chịu, tuy nhiên thực tế lại không hoàn toàn chính xác như vậy. Vì hiện tại, thị trường tự do ngay từ khi mới hình thành đã có những cơ sở pháp lý. Việc chuyển nhượng cổ phần giữa các cổ đông trong các công ty CPH không chỉ là nhu cầu của người nắm giữ cổ phần mà được luật doanh nghiệp thừa nhận: CTCP cho phép các cổ đông CTCP sau khi thanh toán xong số tiền nợ cổ phần cho công ty (nếu nắm giữ CP phổ thông và không nằm trong danh sách Hội đồng quản trị công ty) sẽ được tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác (trừ cổ phần ưu đãi biểu quyết và cổ phần phổ thông của các sáng lập viên). Như vậy, cổ phiếu trên thị trường tự do không chỉ được hình thành từ nhu cầu mua bán của các cổ đông mà đã được pháp luật công nhận mua bán và công nhận “cái chợ” mua bán đó. Chính cái chợ phát triển mang tính tự phát song song với chợ chính thức trên sàn. Khi thị trường chính thức hoạt động thì thị trường tự do bên ngoài (tiền đề cho thị trường phi chính thức - OTC) lại phát triển theo gần như một lúc 2 thị trường hoạt động. Chính sự mua bán cổ phần bên ngoài đã khiến cho các công ty trước đây chào bán cổ phần một cách khó khăn nay tiến hành bán rất nhanh và “có giá” khi người mua bên ngoài luôn đặt giá cao hơn giá cổ phần định giá tại công ty. Thị trường tự do đã là cầu nối, là nhân tố vật chất thúc đẩy các công ty Nhà nước tiến hành CPH một cách nhanh chóng hơn. Thực trạng OTC ở Việt Nam 1. Những kết quả ban đầu Theo số liệu mới nhất từ Cục Tài chớnh doanh nghiệp (Bộ Tài chớnh), tớnh đến nay đó cú trờn 1.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được cổ phần hoỏ. Trong đó, chỉ có 150 cổ phiếu được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM, vẫn cũn hơn 1.000 cụng ty cổ phần (CTCP) cú nhu cầu giao dịch thực tế. Theo thông lệ quốc tế, các chứng khoán chưa đủ điều kiện để giao dịch trên TTCK tập trung (Sở giao dịch chứng khoán) sẽ được giao dịch trên thị trường phi tập trung. Xét một cách chặt chẽ hơn, trên thị trường OTC, các chứng khoán đó cũng phải đáp ứng một số yêu cầu nhất định như các tiêu chí về vốn, tiêu chuẩn phát hành ra công chúng.. và hoạt động dưới sự quản lý điều hành của cơ quan Nhà nước hay Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán. Hay nói một cách khác, Thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị trường “ chợ đen “ - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp luật. Đối với Việt Nam, Chính phủ đã chính thức thành lập thị trường chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh). Những chứng khoán còn lại chưa tham gia TTCK tập trung được giao dịch trên thị trường tự do, chưa có sự quản lý của Nhà nước, tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau, hoạt động tại các quán cà phê hay trên mạng Internet.. Theo thông lệ quốc tế, quản lý thị trường phi tập trung là Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán. Việt Nam hiện nay chưa có Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán nên thị trường OTC chính thức là chưa có, chỉ có các tiền đề của thị trường OTC đã và đang tồn tại, phát triển một cách tự phát, manh nha, lẻ tẻ trên thị trường tự do. Mặc dù mới chỉ tồn tại ở mức sơ khai, tiền đề và chưa có sự quản lý điều tiết của Nhà nước, thị trường OTC đã đem lại nhiều lợi ích to lớn: - Góp phần điều hoà cung - cầu cổ phiếu trên TTCK tập trung: khi sự khan hiếm hàng hoá trên thị trường chính thức tạo “cơn sốt” làm giá cổ phiếu tăng vọt thì chính thị trường tự do (tiền đề của thị trường OTC) bên ngoài đã có tác dụng làm hạ “cơn sốt nóng” bằng cách chuyển bớt một khối lượng cầu ra bên ngoài, góp phần giảm bớt nhiệt lượng trên thị trường chính thức. - Góp phần làm tăng vốn đầu tư cho nền kinh tế: sự sôi động trong việc mua bán cổ phiếu trên thị trường tự do cũng đã kéo thêm một lượng vốn dư thừa trong dân chúng vào các công ty sản xuất kinh doanh, giảm bớt tình trạng đầu tư vào đất đai và gửi tiền vào ngân hàng. 2. Những hạn chế và nguyên nhân Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực, thực tế hoạt động của thị trường tự do trong thời gian qua cũng có những hạn chế nhất định, thể hiện: - Việc phát hành chứng khoán ra công chúng hiện nay cũng chưa được quản lý chặt chẽ, đặc biệt việc phát hành cổ phiếu của các DNNN đã CPH còn chưa đảm bảo công khai và công bằng nên việc định giá và bán ra không theo nguyên tắc thị trường, cổ phiếu có giá trị thì được mua bán nội bộ, thân quen; cổ phiếu không có giá trị thì được bán cho các nhà đầu tư mà không có thông tin đầy đủ, gây bất lợi cho Nhà nước, các nhà đầu tư. Lợi dụng kẽ hở này, nhiều người đầu cơ đã móc nối thu gom cổ phiếu từ khi phát hành của các công ty có khả năng niêm yết, tuỳ tiện, thao túng giá gây khó khăn cho việc quản lý giá cả khi đưa vào niêm yết trên TTGDCK trong khi thị trường không có luật lệ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư. Do vậy, sự phát triển của thị trường tự do này sẽ gây bất bình đẳng trong môi trường đầu tư chứng khoán nói chung và ảnh hưởng không tốt đến sự phát triển ổn định và lành mạnh Trung tâm giao dịch chứng khoán nói riêng . - Hàng hoỏ cũng như đối tượng đầu tư trờn thị trường ngày càng kộm phong phỳ. Đại diện cho thị trường tự do vẫn là những chứng khoỏn quen tờn, những nhà đầu tư quen mặt. Một loạt tờn tuổi nổi nhất của thị trường tự do đều đó niờm yết hoặc gần đến ngày niờm yết trờn thị trường chớnh thức, đồng thời cỏc tờn tuổi sỏng giỏ đang ớt dần do sự phỏt triển của thị trường chớnh thức và tiến trỡnh cổ phần húa đang chậm lại, cho nờn những nhà đầu tư lớn quay sang hướng tỡm kiếm những ngụi sao mới. Tiờu chớ hàng hoỏ đang được nhiều nhà đầu tư ưa chuộng gúi gọn trong cõu "nhỏ là đẹp". Theo đú nhiều nhà đầu tư đang đặc biệt quan tõm đến cỏc cụng ty cú vốn dưới 10 tỷ đồng nhưng cú tỷ suất lợi nhuận cao. Xu hướng đầu tư vào cỏc cụng ty vốn nhỏ khụng phải là điều tốt lành cho thị trường. Xu hướng lựa chọn cỏc cụng ty nhỏ cho thấy tõm lý đầu tư “tự vệ”, người ta chỉ đầu tư vào những nơi mà bản thõn họ cú thể nắm được một vị thế chi phối nào đú trong cụng ty. - Thị trường tự do hoạt động còn kém sôi động, nửa cuối năm 2007, giao dịch cỏc loại cổ phiếu chưa niờm yết luụn ở trong tỡnh trạng đúng băng. Mặc dự vẫn cú khỏ nhiều lệnh những lệnh chào bỏn và đặt mua, nhưng giao dịch ớt được tiến hành khi người mua thỡ quỏ dố chừng cũn người bỏn thỡ tỏ ra quỏ nuối tiếc. Tại cỏc đầu mối mụi giới cổ phiếu hạng 2, lượng thụng tin tập trung về nguồn cung đang cú phần cạn kiệt. Sự "đúng băng" của thị trường cổ phiếu tự do (giao dịch ớt, cổ phiếu mất giỏ) sẽ làm cho sự kỳ vọng trờn thị trường chớnh thức giảm xuống. Các tồn tại trên do cả những nguyên nhân khách quan và chủ quan, đó là: Về quản lý Nhà nước đối với thị trường OTC, tình hình thực tế ở Việt Nam có nhiều nét khác biệt so với các nước khác, văn bản pháp lý cao nhất, về CK và TTCK là Nghị định 48/1998/NĐ-CP, chưa có các quy định điều chỉnh đối với thị trường OTC, quy định về hiệp hội. Về nguồn hàng cho thị trường, tuy đã có một số hàng hoá được giao dịch trên TTCK như cổ phiếu công ty (từ các DNNNCPH), trái phiếu Chính phủ, trái phiếu ngân hàng đầu tư phát triển, nhưng số lượng và giá trị còn ít. Bên cạnh đó, tỡnh hỡnh ảm đạm trờn thị trường chớnh thức và việc các doanh nghiệp không mặn mà trong việc tham gia niêm yết, cũng gúp phần làm cho sự quan tõm của nhà đầu tư đến cỏc cổ phiếu tự do bị suy giảm, dẫn đến tình trạng các cổ phiếu này bị đóng băng. Về nguồn nhân lực cho thị trường, lực lượng phục vụ cho khâu gắn nối giữa người mua và người bán trên TTCK, bảo đảm vận hành thị trường OTC chính là giới chuyên môn - các chuyên gia, nhân viên của ngành “công nghiệp chứng khoán”. Đó là các nhà môi giới, các nhà giao dịch, các nhà tạo lập thị trường, các nhà tư vấn đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành, kiểm toán viên. Lực lượng này hiện ở Việt Nam còn rất mỏng cần được tiếp tục đào tạo. Đội ngũ cán bộ quản lý Nhà nước, những người chịu trách nhiệm về sự thành bại của TTCK nói chung cũng như thị trường OTC nói riêng chưa thật am hiểu cũng như kinh nghiệm về lĩnh vực chứng khoán, trong khi nhiệm vụ là định ra luật chơi và tổ chức giám sát, kiểm soát các hoạt động của thị trường, phát hiện và xử lý các vụ vi phạm, tranh chấp nhằm duy trì sự hoạt động bình thường cho thị trường chứng khoán. Đồng thời về mặt thông tin, vấn đề này trên thị trường chưa được thực hiện tốt trong khi thụng tin là cơ sở căn bản cho cỏc quyết định đầu tư. Cỏc giao dịch chỉ diễn ra với những tờn tuổi quen thuộc. Nhiều nhà đầu tư than phiền họ chưa cú đủ thụng tin về cỏc cổ phiếu và chưa biết nơi để tiến hành mua bỏn cỏc cổ phiếu đú. Những trường hợp tắc nghẽn thụng tin tương tự giữa cổ đụng và cụng ty cổ phần cũng diễn ra ở nhiều nơi khiến cho các cổ đụng của các công ty khụng thể biết được tiến trỡnh chuẩn bị hồ sơ niờm yết của công ty đến đõu. Với lượng thụng tin ớt như trờn, việc nhà đầu tư ngại bỏ tiền vào cỏc cổ phiếu chưa niờm yết là điều dễ hiểu. Nhà đầu tư chưa cú một nơi để thăm dũ thụng tin và tỡm đối tỏc mua bỏn chứng khoỏn tự do. Trong thời gian tới, sẽ cú nhiều cụng ty tiến hành phỏt hành cổ phiếu. Mua được cổ phiếu rồi nhưng sau này bỏn cho ai đang là nỗi trăn trở của cỏc cổ đụng trờn thị trường tự do. Iii. kinh nghiệm tổ chức, hoạt động của một số OTC trên thế giới Một số mô hình OTC trên thế giới A. Thị trường chứng khoán phi tập trung Mỹ (NASDAQ - OTC) a. Tổng quan Thị trường NASDAQ - OTC Mỹ có thể nói là chiếm vị trí quan trọng, có nhiều kinh nghiệm và phát triển nhất trên thế hiện nay. Vào thời điểm ban đầu, thị trường OTC luôn được sử dụng như một thao trường cho các công ty mới hoạt động chưa có kinh nghiệm để tự chuẩn bị cho việc niêm yết cuối cùng ở một sở giao dịch tập trung. Tuy nhiên, có một số công ty không bao giờ có thể đáp ứng được những yêu cầu của sở giao dịch và một số công ty đủ tiêu chuẩn những vẫn cứ tiếp tục hoạt động trên TTCK phi tập trung với một số lý do nào đó. Trước đó, hoạt động của thị trường dựa vào sự tin tưởng đối với các thông tin được cung cấp qua điện thoại và tờ báo hồng về tình hình yết giá của ngày trước đó, cho đến khi cuộc cách mạng máy tính diễn ra, một hệ thống máy tính được áp dụng vào hoạt động giao dịch, sự điều chỉnh và giám sát thị trường đã được cách mạng hoá vào năm 1971. Hiện có 7 loại CK cơ bản được giao dịch trên thị trường OTC ở Mỹ là: - Cổ phiếu ngân hàng - Cổ phiếu công ty bảo hiểm - CK Chính phủ - Trái phiếu chính quyền địa phương - Cổ phiếu công ty đầu tư không kỳ hạn (quỹ tương hỗ) - Chứng chỉ tín thác đầu tư cho ngành đường sắt - Các loại trái phiếu công ty b. Tổ chức và quản lý Thị trường NASDAQ - OTC được quản lý bởi Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia, một hiệp hội không vì mục đích lợi nhuận và thực hiện việc kiểm tra, hướng dẫn các thủ tục tham gia thị trường cho các thành viên. Hiện tại số thành viên có hơn 700 công ty và các nhà môi giới. Các thành viên này được phân bố ở 13 bang. Các thành viên lựa chọn các thị trường bảng quốc gia, quận nhằm quản lý các hoạt động hàng ngày và giới thiệu sự thay đổi về các quy định niêm yết và thành viên, sau đó sẽ đệ trình lên đại hội, tiếp đó sẽ đệ trình lên Uỷ ban CK và Hối đoái Mỹ (SEC) để thông qua. NASDAQ duy trì một bộ phận giám sát, bộ phận này có thể thực hiện kỷ luật đối với các thành viên, và đưa ra dịch vụ giải quyết tranh chấp của các thành viên với khách hàng. Cung cấp nhanh những vấn đề về cảnh báo tài chính và hoạt động, các thành viên phải có các báo cáo hàng tháng với NASD về một số vấn đề như: số lượng các giao dịch, các giao dịch thất bại, các vị thế vốn, tiền, tồn kho, tình hình khách hàng và lợi nhuận - thiệt hại. NASDAQ sẽ tiến hành thúc đẩy và chuẩn hoá các hoạt động trong kinh doanh chứng khoán. c. Các hoạt động Thị trường NASDAQ mới là hệ thống kỹ thuật hết sức hiện đại, nó được phân tán khắp nơi và trên các màn hình máy tính, không cần sàn giao dịch và tự động hầu như hoàn toàn. Nó cung cấp thông tin một cách tự động, khoảng cách và thời gian độc lập, hoạt động liên tục 24 giờ một ngày. NASDAQ phát triển rất mạnh trong hai mươi năm qua và hiện tại (đối với các giao dịch bằng đồng USD) là TTCK lớn thứ 3 trên thế giới (sau SGDCK New York) và SGDCK Tokyo). NASDAQ cũng niêm yết các CK nước ngoài. Hiện tại, có khoảng 90% công ty Mỹ có giao dịch CK được niêm yết trên thị trường OTC. Có khoảng 4500 công ty khác nhau được niêm yết trên NASDAQ, bao gồm nhiều lĩnh vực (công nghiệp, giao thông, tài chính, giải trí, bán buôn lẻ..) Ban đầu, điều kiện để các công ty muốn được tham gia niêm yết trên NASDAQ cũng hơi chặt chẽ: Các công ty tham gia niêm yết phải có tài sản ít nhất là 2 triệu USD, ít nhất 100.000 cổ phiếu được bán ra công chúng, ít nhất 300 cổ đông, và một loại cổ phiếu và với một quyền bỏ phiếu. Bản cáo bạch của các doanh nghiệp mới phải được SEC thông qua, và các cổ phiếu sẽ phải được chào bán ra công chúng, mặc dù thông thường chúng được giữ bởi các nhà bảo lãnh phát hành (những người có chiều hướng thành “nhà tạo lập thị trường” đối với loại CK đó). NASDAQ yêu cầu công khai thông tin về công ty (bao gồm các báo cáo tài chính hàng năm và hàng quý) và các cổ đông của công ty. Các công ty có thể không được niêm yết nếu họ không đáp ứng được các yêu cầu của SEC, tuy nhiên cơ chế niêm yết cũng dần dần được nới lỏng và thông thoáng hơn. d. Hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán quốc gia (NASDAQ). Hệ thống (NASDAQ) là một hình thức truyền tin điện tử, nó cung cấp mức giá yết cho các CK ở thị trường phi tập trung nhất định. Các công ty thành viên của NASDAQ là những người thuê bao dài hạn với hệ thống này, họ có những đầu dây dẫn (trạm) nhằm đạt được sự chào bán, đặt mua đối với các CK trên thị trường phi tập trung. Có 3 mức độ khác nhau ở hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia. Mức độ 1: Cung cấp cho các thành viên thuê bao mức giá đặt mua cao nhất và mức giá chào bán thấp nhất đối với một loại CK bên trong thị trường, ở đó có ít nhất hai người tạo thị trường. Mức độ 2: Cung cấp giá đặt mua, chào bán và phạm vi đặt giá cho tất cả các nhà tạo thị trường, đó là những người tham gia yết giá cho mỗi chứng khoán. Mức độ 3: Cho phép một nhà tạo thị trường trong hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia niêm yết giá chào mua và chào bán các CK mà các nhà tạo thị trường đó được phép yết giá. Các mức giá này, ngay lập tức, sẽ xuất hiện trên hệ thống báo giá. Bằng cách này, NASDAQ là nơi tập trung hơn so với thị trường OTC truyền thống, nơi mà các nhà môi giới phải trực tiếp liên hệ với tất cả các nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo lập thị trường vẫn hoạt động trên phạm vi cả nước nhưng họ đều sử dụng một hệ thống máy tính tập trung để xử lý giao dịch. Cách thức tiến hành một giao dịch CK trên thị trường phi tập trung Mỹ: - Bước 1: Nhà đầu tư A có nhu cầu mua 100 cổ phiếu của công ty B chưa được niêm yết và gọi điện cho người môi giới C. - Bước 2: C viết phiếu đặt mua rồi sau đó gửi cho một nhà kinh doanh D. - Bước 3: D tìm một người môi giới khác muốn bán 100 cổ phiếu của công ty B (đây là người tạo lập thị trường của công ty B). ở đây, người tạo lập thị trường làm nhiệm vụ cung cấp các lệnh mua và lệnh bán với một CK nhất định. D có thể tìm được một người tạo lập thị trường bằng hai cách: Thông qua cục định giá quốc gia Mỹ (NQB) hoặc qua Hệ thống yết giá tự động của Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia Mỹ (NASDAQ). Nếu qua NASDAQ thì D phải là một thành viên và cổ phiếu B phải được niêm yết trên hệ thống NASDAQ. Giả sử điều kiện trên thoả mãn thì D có thể lấy được báo giá hiện tại của các hội viên của NASD (Hiệp hội các nhà giao dịch CK quốc gia Mỹ), của người tạo lập thị trường cho cổ phiếu B thông qua các máy tính của NASDAQ hoặc qua máy báo giá tự động Quotron. D không cần phải liên hệ trực tiếp với những nhà tạo lập thị trường để lấy thông tin về giá hiện tại vì các bản báo giá của NASDAQ thường xuyên được cập nhật. Cuối cùng, những gì D phải làm là tìm một người tạo lập thị trường có mức giá thấp nhất để tiến hành thương lượng. Còn nếu thông qua NQB, D sẽ có một danh sách liệt kê khoảng 20.000 cổ phiếu OTC được gọi là tờ báo hồng (Pink sheets). Trên các tờ này, D sẽ tìm ra tên của người tạo lập thị trường đối với các cổ phiếu và bảng giá mua và bán của ngày hôm trước. Có thể có nhiều nhà tạo lập thị trường trên tờ báo hồng nếu cổ phiếu của công ty B là cổ phiếu được ưa chuộng và hay được mua đi bán lại. D sẽ liên hệ với một loạt các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh nhau để biết giá cả hiện tại của từng người, qua đó chọn ra mức giá hợp lý. B. Thị trường chứng khoán phi tập trung Trung Quốc (STAQ-NET) Công cuộc cải cách xí nghiệp quốc doanh của Trung Quốc được bắt đầu từ tháng 12/1978 bằng việc thí điểm cải cách về khoán sản phẩm đối với một số xí nghiệp quốc doanh do Cựu Tổng bí thư Đảng cộng sản Trung Quốc Triệu Tử Dương khi đó là Bí thư thành uỷ Tứ Xuyên thực hiện, sau đó được phổ biến rộng rãi trong toàn quốc. Hai thành phố Thượng Hải và Thâm Quyến được chọn làm thí điểm thực hiện CPH doanh nghiệp đầu tiên. Để tạo ra thị trường thứ cấp cho các doanh nghiệp cổ phần hoá, tại hai thành phố này, chính quyền địa phương đã cho phép một số ngân hàng và quỹ đầu tư thành lập trung tâm giao dịch cổ phiếu, mà thực chất là các quầy giao dịch trao tay. Phương thức giao dịch tại các quầy này là người mua và người bán trực tiếp gặp nhau, thoả thuận trao đổi CK và thanh toán tiền với nhau, thông qua việc ký hậu vào các tờ CK với sự xác nhận của các quầy giao dịch mà không có bất kỳ một sự tham gia của tổ chức môi giới nào. Thời gian này chưa có một văn bản pháp lý của nhà nước điều tiết hoạt động của thị trường này, ngoài một số quy định của Ban cải cách doanh nghiệp địa phương ban hành. Cùng với tiến trình đẩy mạnh cổ phần hoá, số lượng cổ phiếu ngày một tăng lên, trong khi đó việc phát hành các trái phiếu chính phủ được thực hiện từ năm 1981 cũng ngày càng được mở rộng đòi hỏi phải có một thị trường có quy mô lớn hơn và điều kiện kỹ thuật tốt hơn cho việc giao dịch các chứng khoán. Mặt khác hình thức giao dịch trung tâm ngày càng bộc lộ nhiều yếu kém như tính rủi ro cao, khó quản lý, không bảo vệ được lợi ích của các nhà đầu tư, vấn đề công bố thông tin và kiểm toán yếu kém gây mất lòng tin đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Bên cạnh đó, hệ thống giao dịch quá đơn giản và thô sơ ngày càng không thể đáp ứng được yêu cầu cho các giao dịch ngày càng tăng cao cả về số lượng cũng như doanh số cùng với xu hướng tự động hoá đang diễn ra trên toàn cầu. Chính vì lẽ đó mà Chính phủ Trung quốc đã quyết định thành lập hai Sở giao dịch Thâm Quyến và Thượng Hải.. Sự hình thành và phát triển của TTCK Trung quốc đi từ tự phát đến phát triển có tổ chức, từ không tập trung đến tập trung, từ không có pháp chế đến có pháp chế. Quá trình phát triển có thể chia làm 3 giai đoạn: Giai đoạn 1: (1981 - 1985): Đây là giai đoạn khởi đầu, giai đoạn mang tính tự phát. Các doanh nghiệp tự động phát hành cổ phiếu, trái phiếu để huy động vốn. Lúc này, trong nhận thức của người phát hành cũng như người đầu tư chưa có khái niệm chính xác về chứng khoán, chưa có sự phân biệt rạch ròi về cổ phiếu và trái phiếu. Đây có thể coi là giai đoạn tập hợp vốn để đầu tư một cách tự phát. Giai đoạn 2 (1986 - 1991): Có thể coi đây là giai đoạn phát triển, là giai đoạn mà các nhà lãnh đạo nhận thức được sự cần thiết phải phát triển thị trường chứng khoán, nhưng chưa hình dung được TTCK của Trung Quốc như thế nào và phải phát triển và quản lý ra sao. Trong khi đó, trên thực tế thị trường cổ phiếu tự phát đã phát triển rất mạnh. Các giao dịch mua đi bán lại (thị trường thứ cấp) bắt đầu hình thành và hoạt động tấp nập. Các công ty môi giới CK tự phát thành lập (chủ yếu các ngân hàng), hình thành nên các điểm giao dịch chứng khoán. Năm 1990, trên cơ sở Nghị quyết của Đại hội Đảng cộng sản Trung quốc lần thứ 13, Quốc vụ viện Trung quốc cho phép chính quyền thành phố Thâm Quyến và Thượng Hải thành lập Sở giao dịch chứng khoán. Giai đoạn 3 (1992 đến nay): Giai đoạn phát triển hoàn chỉnh. Là giai đoạn hệ thống pháp chế đã được cải thiện một bước quan trọng. Năm 1992 Quốc vụ viện Trung Quốc ban hành một số văn bản pháp quy để quản lý việc phát hành và kinh doanh CK thống nhất trong toàn quốc (trước đó quy chế quản lý TTCK do uỷ ban hành chính địa phương ban hành để quản lý từng sở giao dịch). Trong giai đoạn này, ngoài việc phát triển hoàn chỉnh TTCK tập trung, Trung Quốc cũng đã tiến hành xây dựng TTCK phi tập trung. Thị trường CK phi tập trung Trung quốc, gồm hệ thống mạng yết giá tự động (Securities Trading Automated Quotation System) STAQ và hệ thống mạng NET và được thiết lập trên toàn quốc. STAQ được thiết lập theo mô hình hệ thống NASDAQ Mỹ, do SGDCK Trung quốc (SEC) thành lập năm 1992. Đây là một trong những hệ thống lớn nhấ._.ó thể là các văn bản dưới luật. Công việc trước tiên là phải xem xét tính đồng bộ trong hệ thống các văn bản đã ban hành để tạo môi trường thuận lợi cho hoạt động của thị trường OTC. Thực tế hiện nay, hệ thống văn bản pháp quy về chứng khoán còn chưa hoàn chỉnh, bị chồng chéo, một số nội dung còn mâu thuẫn. Văn bản pháp lý có hiệu lực cao nhất là Nghị định 48/1998/NĐ-CP về CK và thị trường chứng khoán, nhưng trong Nghị định có một số nội dung cần phải sửa đổi lại để không mâu thuẫn với chủ trương xây dựng và thiết lập thị trường OTC. Nghị định của Chính phủ về thị trường OTC Trong thời gian đầu hình thành, để đảm bảo khả năng điều chỉnh của pháp luật, việc ban hành một nghị định về thị trường OTC là cần thiết. Đây là cơ sở pháp lý ban đầu cho việc đưa vào vận hành thị trường OTC Việt Nam trong khi chúng ta chưa xây dựng được một bộ phận luật hoàn chỉnh về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Đây cũng là cơ sở pháp lý cho tất cả các công việc chuẩn bị tiếp theo có liên quan đến việc thành lập thị trường OTC và các đối tượng tham gia thị trường... Chính vì vậy, nghị định này cần phải được đề cập đến các vấn đề liên quan tới giao dịch, các tổ chức tham gia thị trường, các định chế trung gian, các hành vi giao dịch bị cấm và vấn đề trung gian hoà giải. Việc quy định các tiêu chuẩn phát hành cũng như phương thức phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp là vấn đề cụ thể hoá các điều kiện cho sự bảo đảm của thị trường OTC lúc khởi đầu, tạo tiền đề cơ sở cho việc đưa các hàng hoá chứng khoán có chất lượng cao vào giao dịch. Cụ thể là đưa các chuẩn mực về vốn, thời gian kinh doanh có lãi trong một số năm nhất định, cơ chế bảo lãnh phát hành cũng như tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông đại chúng và việc tham gia của các đối tác nước ngoài vào thị trường OTC là các vấn đề cần được xem xét một cách kỹ lưỡng. Việc quy định các thành viên tham gia thị trường lúc khởi đầu, bao gồm cả việc cho phép thành lập các tổ chức trung gian, các định chế tài chính tham gia vào kinh doanh và các quy định về hành vi bị cấm trong giao dịch sẽ tạo ra một cơ chế vận hành hiệu quả, qua đó hạn chế được các tác động tiêu cực làm ảnh hưởng đến thị trường. Trong thời gian đầu hoạt động của thị trường OTC, để đảm bảo cho các giao dịch được diễn ra an toàn, tránh các sự cố biến động giả tạo, việc quy định cấm các hành vi bán khống (bán các chứng khoán không thuộc sở hữu của mình) và các giao dịch bảo chứng là điều cần thiết. Cùng với quá trình phát triển của thị trường và sự hoàn thiện của khung pháp lý, nghiệp vụ này sẽ được đưa vào hoạt động nhằm làm tăng khả năng giao dịch và phong phú của thị trường. Ngoài ra, việc quy định cấm các hành vi giao dịch nội gián (giao dịch có sử dụng các thông tin nội bộ) là vấn đề tối cần thiết, mặc dù đây là lĩnh vực khó kiểm soát, mà ngay cả các quốc gia có TTCK phát triển cũng khó lòng kiểm soát ngăn chặn được từ xa. Đây là một lĩnh vực hết sức phức tạp, bởi lẽ ở đó phần lớn sử dụng các thông tin và khả năng phán đoán của các nhà đầu tư, các nhà tư vấn và các nhà tạo lập thị trường. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, việc quy định cấm tiết lộ các thông tin chưa được phép công bố và việc giáo dục ý thức, đào tạo cho các nhà quản lý, vận hành thị trường sẽ phần nào giảm nhẹ được các hành vi vi phạm này. Các văn bản pháp quy liên quan đến các hoạt động giao dịch trên OTC. Để đảm bảo cho các giao dịch được diễn ra một cách liên tục, công bằng và hiệu quả, thì UBCKNN cần phải ban hành các quy chế cụ thể để hướng dẫn chi tiết các hoạt động. Đó là Quy chế giao dịch OTC, quy chế thành viên tham gia thị trường OTC; quy chế về công bố thông tin; quy chế giám sát thành viên và giám sát thị trường; quy chế tổ chức và hoạt động của các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ đầu tư trên OTC... Vì phần lớn các quy phạm cho thị trường OTC sẽ tương tự như thị trường tập trung,để thị trường OTC sớm đi vào hoạt động, hiện nay các cơ quan chức năng ‎đã ban hành một số văn bản quyết định hướng dẫn về giao dịch cổ phiếu trên thị trường OTC như Quyết định 128/2007/QĐ-TTg ngày 02-08-2007, Quyết định 163/2003/QĐ-TTg ngày 05-08-2003…. 2. Xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật, công nghệ Thị trường chứng khoán phi tập trung được tổ chức bao gồm một mạng lưới các tổ chức trung gian môi giới và tạo lập thị trường, các tổ chức này được liên kết với nhau và liên kết với trung tâm quản lý thông qua một mạng máy tính điện tử diện rộng. Vấn đề trang thiết bị cho hệ thống giao dịch, giám sát, thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán là vấn đề quan trọng trong cấu trúc và vận hành của thị trường. Đây là yếu tố quyết định đến sự thành công cũng như tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. Hệ thống giao dịch sẽ tiến hành xử lý các lệnh, khớp lệnh và sau đó chuyển qua các bước thanh toán, bù trừ và lưu ký cho khách hàng. Đây là một hệ thống giao dịch hoàn toàn khép kín và tự động, tiêu biểu là các hệ thống như NASDAQ, JASDAQ, KOSDAQ... Đối với Việt Nam, để tạo ra một sức cạnh tranh trên cơ sở sự kế thừa kinh nghiệm của các nước phát triển, hệ thống giao dịch cần được xây dựng theo đặc trưng của hệ thống kinh tế - tài chính Việt Nam cũng như theo nhu cầu của người tham gia thị trường tiềm năng. Điều kiện thứ nhất là phải ổn định thị trường, để các nhà đầu tư có thể tin tưởng vào thị trường. Đối với mục tiêu này hệ thống thiết bị phải được trang bị với các thiết bị phòng ngừa rủi ro và ngăn chặn sự mất ổn định trên thị trường chứng khoán. Điều kiện thứ hai được xét đến là tính giản tiện. Đối với một thị trường mới ra đời, mô hình hệ thống giao dịch đơn giản sẽ giúp các thành viên tham gia thị trường dễ dàng sử dụng được hệ thống mới và qua đó giảm các chi phí và cản trở đối với việc đầu tư vào thị trường chứng khoán. Một mô hình giao dịch đơn giản cũng sẽ trợ giúp tích cực cho sự phát triển một hệ thống máy tính với chi phí thấp và hiệu quả. Điều kiện cuối cùng là khả năng thích ứng của hệ thống đối với điều kiện Việt Nam hiện nay. Trong giai đoạn hiện nay, để đưa thị trường OTC vào hoạt động, chúng ta cần đầu tư vào một hệ thống thiết bị giao dịch, giám sát, thanh toán và lưu ký đảm bảo đủ khả năng vận hành với một khối lượng giao dịch trước mắt và cũng tính đến cho khả năng nâng cấp mở rộng trong tương lai khi thị trường đã phát triển. Về nguồn kinh phí cho đầu tư và cho xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật, trang thiết bị trong bối cảnh chi ngân sách của chúng ta còn eo hẹp thì việc tranh thủ sự giúp đỡ của các tổ chức quốc tế và các SGDCK các nước về trợ giúp kỹ thuật và đào tạo cán bộ vận hành là hết sức cần thiết. Ngoài ra sự giúp đỡ của các tổ chức tài chính như Ngân hàng Thế giới, Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng đầu tư phát triển châu á trong các khoản vay ưu đãi thông qua bảo lãnh của Nhà nước hoặc các khoản vay chương của Chính phủ sẽ để cấp cho Uỷ ban chứng khoán Nhà nước đầu tư vào hệ thống trang thiết bị, xây dựng mạng giao dịch cho thị trường OTC. 3. Giải pháp nhằm tăng cung, kích cầu chứng khoán cho thị trường Xây dựng được thị trường OTC đã khó, duy trì được thị trường hoạt động hiệu quả còn khó hơn. Qua phân tích thực trạng Việt Nam hiện nay, cú thể núi thị trường cổ phiếu tự do và thị trường chớnh thức đều cú chung "căn bệnh" thiếu cầu. Do vậy, cho dự cú thành lập được thị trường OTC ngay nhưng chưa giải quyết được tình trạng “chợ vắng” thì không có gì đảm bảo thị trường OTC ra đời sẽ khụng sa lầy vào vết xe đổ của TTCK chớnh thức. Thực tế hiện nay, có thể nói cổ phiếu của DNNNCPH, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ chính là nguồn hàng cơ bản cho thị trường OTC, bởi các số liệu thống kê về tình hình DNNNCPH tính cho đến hết năm 2001 cho thấy có rất nhiều DNNNCPH có đủ khả năng tham gia trên thị trường OTC, thậm chí trên cả thị trường tập trung. Vì vậy, một trong những việc cần làm ngay là tăng cung, kích cầu chứng khoán cho thị trường thông qua hai giải pháp sau: 3.1. Đẩy mạnh tiến trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước Tính đến hết năm 2007 cả nước có 727 DNNN đã được CPH - chiếm 11,7% tổng số DNNN. Các doanh nghiệp đã CPH có vốn Nhà nước dưới 10 tỷ đồng chiếm 94,3% và đạt trên 10 tỷ đồng chỉ chiếm 5,7%. Tuy nhiên, theo đánh giá của ban đổi mới các doanh nghiệp, tốc độ CPH trong thời gian qua quá chậm, do vậy không phát huy được hiệu quả trong lợi thế so sánh mà các doanh nghiệp này mang lại. Nguyên nhân của sự chậm trễ trong việc chuyển đổi này có thể nhìn nhận từ các khía cạnh kinh tế vĩ mô và vi mô trong việc ban hành và thực thi các chính sách cổ phần hoá. Vấn đề quyền lợi trong quá trình CPH chưa đủ sức hấp dẫn đối với mọi tầng lớp tham gia thực hiện chương trình này. Về cổ phần hoá, mặc dù Chính phủ đã có những chính sách ưu đãi đối với doanh nghiệp và người lao động trong doanh nghiệp, nhưng xem ra vẫn chưa đủ sức hấp dẫn. Về vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp, mặc dù đã có thị trường vốn (thị trường chứng khoán), nhưng việc xác định giá trị doanh nghiệp đưa ra CPH vẫn chỉ mang tính chủ quan cộng với số liệu sẵn có ghi trên sổ sách. Do đó bị chi phối bởi tính chủ quan của doanh nghiệp cũng như cơ quan định giá và còn bỏ qua một số khâu quan trọng như giá đất, thương hiệu..., cho nên giá trị doanh nghiệp cũng mang tính quy ước, thoả thuận giữa các cơ quan quản lý cấp trên do vậy giá trị đích thực của doanh ngiệp thường không được đánh giá chính xác. Đây là điều mà doanh nghiệp CPH cảm thấy phức tạp khi tiến hành xác định giá trị của doanh nghiệp, làm cho thời gian CPH kéo dài. Một vấn đề nữa cũng góp phần giảm tiến độ CPH các doanh nghiệp, đó là việc lựa chọn các doanh nghiệp, các lĩnh vực để CPH còn xem nhẹ tính hiệu quả ban đầu. Cụ thể các doanh nghiệp đưa ra CPH thường là các đơn vị làm ăn thua lỗ, thiết bị công nghệ già cỗi, sản phẩm ít có khả năng cạnh tranh trên thị trường. Nên việc cung hàng hoá có chất lượng cao cho thị trường OTC bị ảnh hưởng. Để đẩy mạnh công tác cổ phần hoá, từ đó tạo ra khối lượng lớn hàng hoá cho thị trường OTC, đòi hỏi phải có những quyết sách và giải pháp thích hợp thúc đẩy tiến trình cổ phần hoá: Sửa đổi phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo hướng gắn với thị trường; nghiên cứu đưa giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp; thí điểm đấu thầu bán cổ phiếu và bán cổ phiếu qua các định chế tài chính trung gian. Nhà nước có chính sách để giảm bớt tình trạng chênh lệch về cổ phần ưu đãi cho người lao động giữa các doanh nghiệp thực hiện cổ phần hoá. Có quy định để người lao động giữ được cổ phần ưu đãi trong một thời gian nhất định. Sửa đổi, bổ sung cơ chế ưu tiên bán cổ phần cho người lao động trong doanh nghiệp để gắn bó người lao động với doanh nghiệp; dành một tỷ lệ cổ phần thích hợp bán ra ngoài doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng một phần vốn tự có của doanh nghiệp để hình thành cổ phần của người lao động, người lao động được hưởng lãi nhưng không được rút cổ phần này khỏi doanh nghiệp. Mở rộng việc bán cổ phần của các doanh nghiệp công nghiệp chế biến nông, lâm, thuỷ sản cho người sản xuất và cung cấp nguyên liệu. Có chính sách khuyến khích doanh nghiệp CPH sử dụng nhiều lao động và có quy định cho phép chuyển nợ thành vốn góp cổ phần. Tiền thu được từ nguồn bán cổ phiếu và lợi nhuận thuộc phần vốn Nhà nước mang lại thích hợp cho việc mở rộng để tái đầu tư sản xuất. Đầu tư lại trực tiếp cho chính bộ, ngành, địa phương có doanh nghiệp CPH để góp phần thay đổi cơ cấu doanh nghiệp trong từng ngành, địa phương, tạo điều kiện cho cán bộ công nhân viên được đào tạo, nâng cao tay nghề, thích ứng với việc làm mới. Cho phép doanh nghiệp được vay ưu đãi để đổi mới công nghệ sản xuất kinh doanh và thậm chí có thể sử dụng để góp vốn liên doanh với các thành phần kinh tế khác hoặc dùng mua cổ phiếu của các công ty cổ phần đang làm ăn phát triển. Tóm lại, số tiền thu được do bán cổ phần của các doanh nghiệp CPH nên vận động ngay vào chính quá trình tái đầu tư cho sản xuất. Trong thời kỳ chuyển đổi nền kinh tế vừa qua, không ít số doanh nghiệp Nhà nước đầu tư thu được lãi đến đâu chia ngay đến đó, khiến cho số vốn tự bổ sung tăng không đáng kể, trong khi đó một số lớn doanh nghiệp Nhà nước khác đi vay vốn để đầu tư, sản xuất kinh doanh, do chắt chiu nên phần vốn vay đã trả hết hoặc gần hết, phần vốn tự bổ sung (ngoài vốn ngân sách cấp) tăng lên đáng kể. Để khuyến khích doanh nghiệp và người lao động trong những doanh nghiệp này, cần có chính sách mức ưu đãi luỹ tiến theo số vốn tự bổ sung của doanh nghiệp, ví dụ như doanh nghiệp có vốn tự bổ sung hơn 40% giá trị doanh nghiệp được cho người lao động vay trả chậm là 20% giá trị doanh nghiệp, còn nếu vốn bổ sung vượt hơn mức 100% giá trị doanh nghiệp thì được cho người lao động vay trả chậm là 35% giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, theo kinh nghiệm của một số nước, đi đôi với công tác cổ phần hoá, Nhà nước cũng cần có một lượng vốn tương ứng để đầu tư vào chính doanh nghiệp đó, tạo điều kiện thay đổi công nghệ và thu hút lực lượng các cổ đông ngoài xã hội vào doanh nghiệp, nhằm thay đổi căn bản doanh nghiệp về quy mô sau khi đã cổ phần hoá, tạo ra lợi thế cạnh tranh trên thị trường và biến công ty cổ phần thông thường thành công ty cổ phần đại chúng. Nghiên cứu, ban hành Nghị định về phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp để thay thế Nghị định 120/CP hiện hành cho phù hợp với Luật doanh nghiệp, Luật doanh nghiệp nhà nước và các cơ chế hiện hành; bổ sung sửa đổi một số quy định trong Nghị định 44/1998/NĐ-CP hướng dẫn việc chuyển DNNN thành công ty cổ phần. Thêm vào đó, cần mạnh dạn triển khai việc chuyển đổi các công ty có vốn đầu tư nước ngoài sang hình thức cổ phần và được phát hành, niêm yết cổ phiếu trên TTCK vì đây là nguồn cung hàng hoá có chất lượng cao cho TTCK nói chung và thị trường OTC nói riêng. 3.2. Đẩy mạnh phát hành các loại trái phiếu Trong điều kiện hiện nay ở nước ta, có thể nói rằng cổ phiếu và trái phiếu Chính phủ được coi là nguồn hàng chủ yếu của thị trường OTC. Tuy nhiên, trên thực tế, trái phiếu Chính phủ lại chưa khẳng định được là hàng hoá quan trọng đối với thị trường chứng khoán, các giao dịch về trái phiếu Chính phủ gần như đóng băng do thị trường trái phiếu có một số tồn tại sau: + Lãi suất TPCP chưa thực hiện được vai trò lãi suất chuẩn cho thị trường, lãi suất chỉ đạo còn chưa thực sự hấp dẫn. Nhìn chung lãi suất trái phiếu nhiều thời điểm đã thấp hơn so với mặt bằng lãi suất chung; lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu thường thấp hơn so với lãi suất đặt thầu thấp nhất nên rất ít các đơn vị trúng thầu; + Đối tượng tham gia đấu thầu và bảo lãnh còn ít, chủ yếu có 4 ngân hàng thương mại quốc doanh lớn và một số công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm. Hiện tổng số thành viên được công nhận là 26 thành viên, phiên đấu thầu lớn nhất cũng chỉ có 9 thành viên tham gia, ít nhất cũng chỉ có 2 thành viên tham gia; + Cơ chế bảo lãnh phát hành còn thiếu các quy định đảm bảo sự phân phối trái phiếu ra công chúng... Luật doanh nghiệp 1999 cho phép các công ty cổ phần phát hành trái phiếu, đồng thời cũng đã quy định các điều kiện cho việc cấp giấy phép phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, cho đến nay hình thức phát hành này vẫn khá khiêm tốn; + Đối với các tổ chức tín dụng, từ vài năm nay các ngân hàng thương mại đã có chủ trương phát hành trái phiếu có thời hạn trên 1 năm với lãi suất khá hấp dẫn. Tuy nhiên, hiện chỉ có trái phiếu của Ngân hàng Đầu tư và Phát triển là đang niêm yết trên TTGDCK. + Về trái phiếu đầu tư, Bộ Tài chính đã huy động vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu đầu tư cho một số công trình ở Trung ương và địa phương. Ngoài ra, một số bộ, ngành, địa phương và các tổng công ty cũng có nhu cầu huy động vốn cho các dự án, công trình, và đây là một nguồn hàng tiềm năng cho thị trường OTC. Song việc triển khai huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu đầu tư cũng có nhiều khó khăn. Các bộ, ngành, địa phương, tổng công ty vẫn nhận được nguồn vốn vay ưu đãi của Nhà nước, nên chưa có kế hoạch phát hành trái phiếu. Một số địa phương, bộ, ngành có chủ trương nhu cầu về vốn, song chưa xây dựng dự án đầu tư cụ thể. Bên cạnh đó, các đơn vị này cho rằng, kỳ hạn trái phiếu ngắn không đủ thời gian hoàn vốn và lãi suất cao. Để tháo gỡ những khó khăn trong việc phát hành các loại trái phiếu của Chính phủ ra công chúng, tạo điều kiện cho việc đưa vào giao dịch nhiều chủng loại trái phiếu với chất lượng cao trên thị trường OTC, có thể xem xét thực hiện một cách đồng bộ các giải pháp sau: - Đẩy mạnh việc phát hành các trái phiếu ra thị trường và xem đó là một biện pháp huy động vốn thường xuyên của Chính phủ. - Đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra công chúng với nhiều loại, thời hạn khác nhau: 1, 3, 5, 10, 15, 20 năm. Trong đó có hình thức khuyến khích cho các loại trái phiếu có thời hạn tương đối dài (10 - 20 năm). - Hạn chế dần việc bán lẻ trái phiếu qua hệ thống Kho bạc Nhà nước, và trong thời gian tới chủ yếu hướng vào phát hành loại trái phiếu trung hạn và dài hạn, bán từng đợt theo phương thức chiết khấu, quy định thống nhất ngày đến hạn thanh toán. Chứng chỉ trái phiếu sẽ có in mệnh giá, không ghi tên chủ sở hữu, được thanh toán lãi định kỳ kỳ hạn năm. Loại trái phiếu này đủ tiêu chuẩn để mua bán, giao dịch tại Trung tâm Giao dịch chứng khoán và OTC. - Xác định lãi suất đấu thầu trái phiếu Chính phủ qua thị trường chứng khoán, bỏ lãi suất chỉ đạo và sử dụng lãi suất thị trường; sử dụng lãi suất giao dịch các công cụ nợ ngắn hạn làm cơ sở cho lãi suất thị trường vốn để tăng hàng hoá Trái phiếu Chính phủ cho thị trường. - Thúc đẩy việc phát hành trái phiếu đầu tư qua TTCK để tạo nguồn hàng. Đối với các dự án, công trình trọng điểm của Chính phủ, áp dụng phương án phát hành trái phiếu qua TTCK để huy động vốn cho công trình. Đối với các dự án có nhu cầu huy động vốn bằng ngoại tệ, cho phép thí điểm thực hiện phát hành trái phiếu qua TTCK để huy động vốn. - Khuyến khích và mở rộng các hình thức phát hành chứng khoán. Để mở rộng các hình thức phát hành, về lâu dài sẽ cho phép các doanh nghiệp phát hành các loại hình CK như: trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu được quyền mua lại trước hạn, trái phiếu chuyển đổi phát hành ra thị trường vốn quốc tế. - Mạnh dạn phát hành các trái phiếu đầu tư ra thị trường vốn quốc tế. Bên cạnh đó cũng xúc tiến việc phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ... 4. Giải pháp về nguồn nhân lực Không có những con người hiểu biết về chứng khoán và thị trường OTC, sẽ không có luật pháp về thị trường OTC, sẽ không có người mua bán chứng khoán, và sẽ không có công nghệ chứng khoán. Sự hiểu biết về chứng khoán và OTC trong công chúng Việt Nam hiện nay còn ở mức rất thấp. Những khái niệm căn bản về chứng khoán, cổ phiếu, môi giới chứng khoán, bảo lãnh phát hành v.v... chưa được phổ cập, và luật pháp hoá ở mức cần thiết. Trong thời gian vừa qua, UBCKNN đó rất cố gắng trong lĩnh vực này, từ việc luật hoỏ những thụng tin bắt buộc cỏc đối tượng tham gia thị trường phải cụng bố đến những hoạt động khỏc như đào tạo miễn phớ và thu phớ, tuyờn truyền qua truyền hỡnh, bỏo chớ, tạp chớ, xuất bản tạp chớ, bản tin.. UBCKNN cũng đó phối hợp với Đài Truyền hỡnh Việt Nam tổ chức cỏc lớp học về chứng khoỏn trờn truyền hỡnh, đó tổ chức một số buổi đối thoại giữa UBCKNN, cụng ty chứng khoỏn, cụng ty niờm yết và nhà đầu tư. Tuy nhiờn, số lượng chưa được nhiều và chất lượng cỏc buổi đối thoại chưa đỏp ứng được như mong đợi. Để giải quyết vấn đề này, đòi hỏi chúng ta phải có giải pháp đẩy mạnh đào tạo về nhận thức và kiến thức cơ bản của kinh tế thị trường nói chung và OTC nói riêng cho đội ngũ các nhà đầu tư và đông đảo công chúng. Đồng thời phải tuyên truyền, giải thích, phổ biến kiến thức cơ bản về chứng khoán và thị trường OTC, đặc biệt là các tiện ích khi tham gia đầu tư trên thị trường OTC trên các phương tiện thông tin đại chúng, mạng Internet. Tổ chức các hội chợ đầu tư trong các dịp cuối tuần hoặc nghỉ lễ nhằm giáo dục và thông tin cho đông đảo công chúng. Hội chợ sẽ là nơi để các công ty niêm yết, các công ty chứng khoán, các ngân hàng, các quỹ đầu tư.. tự quảng cáo bản thân mình. Ngoài ra cũng cần quan tâm đến việc phổ biến những kiến thức cơ bản cho các nhà đầu tư về rủi ro và những lợi ích của việc sở hữu các CK mang lại, nhất là các CK được niêm yết trên thị trường OTC, những đối tượng được coi là có nhiều rủi ro hơn so với TTCK tập trung. Chính vì vậy, cần phải có một chính sách đào tạo đội ngũ cán bộ quản lý, vận hành và nhân viên tác nghiệp hoạt động trên thị trường có kiến thức cơ bản nhằm tăng khả năng kỹ thuật phân tích, qua đó giảm thiểu những rủi ro cho các nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Cụ thể là, chỉ riêng thông tin về các công ty niêm yết và thị trường sẽ chưa đủ để đưa ra các quyết định đầu tư khôn ngoan, các nhà đầu tư còn phải có khả năng hiểu và sử dụng khối lượng dữ liệu khổng lồ họ nhận được. Do đó, việc tổ chức các chương trình đào tạo cơ bản về mọi mặt của đầu tư cho những ngươì có liên quan là rất cần thiết. Những khoá đào tạo như vậy sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc nâng tầm hiểu biết về chứng khoán và OTC cho công chúng đầu tư và nâng cao các kỹ năng của những chuyên gia làm việc trực tiếp hay không trực tiếp trong lĩnh vực chứng khoán. Bên cạnh các chương trình đào tạo bài bản, có thể tổ chức hàng loạt các khoá học ngắn hạn dưới nhiều hình thức khác nhau, hướng tới đối tượng là đông đảo công chúng đầu tư. Ký kết các văn bản hợp tác giáo dục với nước ngoài trong lĩnh vực này thông qua các khoá tập huấn ngắn hạn tại nước ngoài cho các giảng viên, bồi dưỡng chuyên môn nghiệp vụ cho các cán bộ trong ngành.. hoặc mời các chuyên gia nước ngoài đến Việt Nam nói chuyện. Hơn thế nữa, để thúc đẩy quá trình tự học không ngừng của các chuyên gia, có thể tổ chức các cuộc thi kỹ năng và kiến thức cho các nhà môi giới và tạo lập thị trường xoay quanh một số vấn đề như: Các quy định và luật lệ của thị trường chứng khoán; Các quy tắc và các quy trình giao dịch; Phân tích và đánh giá các báo cáo tài chính; Phân tích và đánh giá các chứng khoán; Phân tích đầu tư và quản lý tài khoản khách hàng... Đào tạo nguồn nhân lực là một trong những việc cấp bách hàng đầu trong việc hình thành và phát triển thị trường OTC vì chỉ khi có những con người có sự hiểu biết thấu đáo về chứng khoán, về OTC chúng ta mới thực sự có thị trường chứng khoán OTC. 5. Các giải pháp hỗ trợ thực hiện Để có thể sớm xây dựng và đưa vào vận hành thị trường OTC Việt Nam theo mô hình đã lựa chọn, vẫn cần có các giải pháp hỗ trợ cho việc phát triển thị trường. 5.1. Đẩy mạnh việc hình thành các định chế trung gian của thị trường Các tổ chức trung gian và các hoạt động thị trường chuyên nghiệp rất quan trọng đối với hoạt động của một TTCK nói chung và thị trường OTC nói riêng. Trong khi đó, giao dịch cỏc loại cổ phiếu chưa niờm yết nhiều lúc đứt quóng, những lệnh đặt mua hay chào bỏn ngày càng rời rạc, nhưng ngược lại, những cuộc trao đổi giỏ qua điện thoại lại có xu hướng tăng lờn. Tỡnh hỡnh này đó dẫn đến tỡnh cảnh "tan đàn xẻ nghộ" của nhiều nhúm mụi giới tự do, những nhúm thức thời hơn đó tỡm cỏch liờn kết với cỏc nhõn viờn của một số CTCK để cựng chia sẻ thụng tin về nhu cầu mua bỏn cổ phiếu tự do của nhúm đối tượng đang tham gia đầu tư trờn thị trường chớnh thức. Tuy nhiên, thụng tin được cung cấp từ nhõn viờn mụi giới của CTCK chỉ cú mức độ tin cậy tương đối, dự đú là thụng tin chớnh thức hay thụng tin bỏn chớnh thức về những cụng ty chưa niờm yết. Vì vậy, để bắt đầu chuẩn bị, việc chính thức cho phộp cỏc CTCK tham gia như một tổ chức trung gian trờn thị trường tự do, hợp thức hoỏ cỏc khoản thu từ dịch vụ mụi giới cổ phiếu chưa niờm yết khụng những khụng cú hại mà cũn gúp phần giỳp UBCKNN từng bước nắm bắt hoạt động giao dịch hiện cũn trụi nổi này. Đồng thời, khuyến khích việc thiết lập các hệ thống thụng tin trực tuyến liờn kết giữa các CTCK. Việc thiết lập hệ thống này sẽ tạo điều kiện thuận lợi hơn cho hoạt động kinh doanh thoả thuận giữa khỏch hàng của các cụng ty. Ngoài ra, hệ thống này cũng là bước chuẩn bị để cỏc CTCK phỏt triển dịch vụ ngay khi thị trường OTC chính thức được thành lập. Ngoài ra, Nhà nước cần chủ động đứng ra tổ chức thành lập các trung gian thị trường theo nhiều hình thức khác nhau như DNNN, công ty cổ phần, nhằm mở rộng khả năng thu hút công chúng đầu tư vào thị trường chứng khoán, tăng cường năng lực kinh doanh chứng khoán trên thị trường. Sự ra đời và phát triển của các quỹ tương hỗ hay những hình thái khác của các quỹ đầu tư tập thể cũng sẽ tạo ra điều kiện cung cấp các phương tiện đầu tư khác cho các nhà đầu tư cá nhân thiếu những kinh nghiệm và kiến thức cần thiết để trực tiếp tham gia vào thị trường vốn. Các quỹ tương hỗ thông qua tổ chức quản lý danh mục đầu tư, sẽ tạo cho các nhà đầu tư nhỏ một phương tiện tốt để bước vào kinh doanh trên OTC với những chi phí phải chăng và thu được nguồn lợi trên cơ sở dựa vào những kỹ năng của các nhà quản lý danh mục đầu tư. Trong thời gian đầu vận hành thị trường, các công ty quản lý quỹ có thể được thành lập với sự tài trợ của chính phủ hay sự hỗ trợ của các định chế tài chính nhà nước. 5.2. Tăng cường năng lực quản lý, giám sát thị trường Để đảm bảo cho thị trường OTC hoạt động, phát triển theo đúng định hướng, hệ thống giám sát phải được tổ chức chặt chẽ và có sự phân cấp quản lý với các cấp độ khác nhau: - Giám sát tại các tổ chức kinh doanh CK, bao gồm các công ty CK, các tổ chức phụ trợ trên thị trường. Các tổ chức này đều phải chịu sự kiểm tra giám sát của các tổ chức có chức năng quản lý, giám sát cấp trên, đó là: Trung tâm quản lý OTC (sau này là Hiệp hội kinh doanh CK), Uỷ ban chứng khoán Nhà nước và các tổ chức thanh tra, kiểm tra của Nhà nước. - Cấp giám sát tại thị trường giao dịch phi tập trung (Trung tâm quản lý OTC): thành lập các bộ phận giám sát thường xuyên và bộ phận thanh tra chuyên trách. Ngoài ra, còn phải có bộ phận thanh tra giám sát và kiểm toán đối với các công ty CK thành viên, các công ty niêm yết và bộ phận này chịu sự quản lý, giám sát của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước. - Cấp giám sát tại Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, Uỷ ban chứng khoán có trách nhiệm thanh tra và giám sát toàn bộ các hoạt động có liên quan đến thị trường OTC. Các vi phạm pháp luật sẽ được tiến hành xử lý theo quy định phân cấp cụ thể, từ hình thức phạt hành chính, đình chỉ hoạt động một thời gian, đình chỉ vĩnh viễn, thu hồi giấy phép hoặc truy cứu trách nhiệm hình sự... 5.3. Thực hiện chế độ ưu đãi về thuế đối với hoạt động đầu tư và kinh doanh chứng khoán trên thị trường OTC Cũng như TTCK tập trung, việc đầu tư vào thị trường OTC cũng cần có những ưu đãi nhất định nhằm khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường. Trước hết là có chế độ thuế ưu đãi đối với các khoản thu nhập từ đầu tư CK của các nhà đầu tư và kinh doanh chứng khoán, mặt khác cần xem xét hệ thống tín dụng ngân hàng và nhận tiền gửi tiết kiệm trong cùng hệ thống thị trường vốn và tiền tệ thống nhất, theo hướng khuyến khích đầu tư CK dài hạn. 5.4. Tiếp tục hoàn thiện chế độ báo cáo tài chính, kế toán và kiểm toán Tiếp tục hoàn thiện chế độ báo cáo tài chính, kế toán và kiểm toán đối với tất cả các loại hình doanh nghiệp, trong đó đặc biệt chú trọng đến chế độ công khai tài chính nhằm tăng cường tính minh bạch, rõ ràng và công khai thông tin trên OTC, bảo vệ lợi ích chính đáng của các nhà đầu tư và các thành viên tham gia OTC, đảm bảo OTC phát triển lành mạnh, cạnh tranh bình đẳng. Kết luận Hình thành và phát triển thị trường OTC cho Việt Nam trong bối cảnh hiện nay là rất cần thiết. Về mặt riêng biệt, thị trường OTC ra đời sẽ tạo điều kiện cho các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới thành lập có thể huy động vốn trên thị trường chứng khoán, cung cấp thêm các loại công cụ đầu tư đa dạng cho các nhà đầu tư, tạo cơ chế giao dịch linh hoạt, chi phí thấp, tạo cơ chế giám sát chặt chẽ và tạo một cơ chế định giá mới để góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính Việt Nam theo hướng ổn định và hiệu quả. Xuất phát từ mục đích trên đây, Báo cáo đã tập trung nghiên cứu nhằm đưa ra những giải pháp khả thi để có thể xây dựng và đưa vào hoạt động thị trường OTC ở Việt Nam một cách có hiệu quả. Chương I Báo cáo đã khái quát những lý luận cơ bản về thị trường OTC, từ bản chất, chức năng, mô hình giao dịch.. của thị trường OTC cho đến những tác động tích cực cũng như những mặt hạn chế của OTC đối với nền kinh tế. Từ thực trạng đó, đồng thời dựa trên việc nghiên cứu những bài học kinh nghiệm của một số mô hình OTC trên thế giới, chương III của Báo cáo đã đề cập đến một số giải pháp đồng bộ mang tính khả thi nhằm hình thành thị trường OTC ở Việt Nam. Trong đó, quan trọng nhất là giải pháp xây dựng hành lang pháp lý nhằm tạo cơ sở pháp lý cho tất cả các công việc chuẩn bị tiếp theo có liên quan đến việc thành lập thị trường và các đối tượng tham gia thị trường và giải pháp về nguồn nhân lực vì yếu tố con người là yếu tố quyết định, có tính chi phối tất cả các yếu tố còn lại. Đây chính là những đóng góp cơ bản nhất của Báo cáo về vấn đề này. Mặc dù đã rất cố gắng nhưng Báo cáo không tránh khỏi những thiếu sót, em mong thầy cô và bạn đọc sẽ góp ý, bổ sung để Báo cáo được hoàn chỉnh hơn nữa và có thể đạt đến tầm giá trị cao hơn. Em xin chân thành cảm ơn! MụC LụC Nhận xét Danh mục tài liệu tham khảo Hiến pháp nước CHXHCN Việt Nam năm 1992 Văn kiện Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ VI, VII, VIII Luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 Nghị định 48/CP về CK và thị trường chứng khoán Nghị định 44/CP về chuyển đổi DNNN thành công ty cổ phần Chứng khoán và TTCK - Viện NCTC 1991 Giáo trình thị trường vốn, NXB Mũi Cà Mau -1995 Bản chất và tiềm năng của TTCKPTT - David William Spain - 11/1995 Khu vực tư nhân mới xuất hiện và công nghiệp hoá ở Việt Nam - Báo cáo của dự án. Khu vực tư nhân mới nổi ở Việt Nam và các công ty nhiều hứa hẹn; James Reidel and asociates, Ins, tháng 4/1997 Luật công ty với TTCK Việt Nam - Phạm Trọng Bình - Tạp chí CK số 3, tháng 6/1998. Báo cáo tổng kết hai năm hoạt động TTCK Việt Nam, Uỷ ban CK Nhà nước, tháng 10/2007 Thời báo Tài chính ngày 27/12/2007 Đầu tư CK ngày 23/2/2007 Tạp chí CK Việt Nam số 7/2007 Tạp chí CK năm 2004 - 2005 - 2006 Tạp chí đầu tư CK năm 2007 World bank: Vietnam Development reports 2007 IMF outlook, 3/2007 ._.