Một số công cụ chứng khoán phái sinh và khả năng áp dụng thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam

gian qua, điển hình là các nhà đầu tư cá nhân nhỏ ít vốn, phải cầm cố tài sản, phải đi vay và thiếu kinh nghiệm cũng như kiến thức đầu tư. Có thể thấy rằng, khi giá cổ phiếu ở đỉnh cao nhất, là lúc có nhiều người mua vào nhất. Khi thị trường xuống mạnh, họ đứng trước nguy cơ thua lỗ lớn, và phải bán tháo hàng loạt. Thị trường lại càng xuống dốc mạnh hơn nữa. Chính vì vậy mà đã đến lúc cần có một công cụ tài chính hữu hiệu để bảo vệ các nhà đầu tư trước sự biến động thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chứng khoán phái sinh là một giải pháp khá hữu hiệu được sử dụng từ lâu tại các thị trường chứng khoán phát triển. Trên thế giới hiện nay, việc sử dụng công cụ phái sinh đã trở nên rất phổ biến nhằm đa dạng hóa đầu tư, phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận. Trong bối cảnh phát triển kinh tế của Việt Nam và trước xu hướng hội nhập toàn cầu hóa hiện nay, chúng ta đang ở trong giai đoạn ban đầu hình thành và phát triển TTCK, việc phát triển chứng khoán phái sinh là một xu thế tất yếu của TTCK Việt Nam, nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng và hoàn thiện các chức năng của TTCK như chức năng huy động vốn và phân bổ nguồn vốn, chức năng rào chắn và phân tán rủi ro trong hoạt động kinh doanh, chức năng đầu tư. Vì vậy, đề tài: ‘Một số công cụ chứng khoán phái sinh và khả năng áp dụng thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam” được nghiên cứu nhằm mục tiêu là: Thứ nhất, tìm hiểu kỹ về một số công cụ chứng khoán phái sinh điển hình hiện nay; Thứ hai, tìm hiểu về các nhu cầu về việc áp dụng các công cụ chứng khoán phái sinh trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Thứ ba là khả năng áp dụng và một số kiến nghị, giải pháp để hình thành một thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam . Thông qua đề tài này có thể giúp nhà đầu tư có thể có những hiểu biết sâu hơn về các công cụ phái sinh, đồng thời có thêm cơ hội tìm hiểu kỹ lưỡng, hệ thống về thị trường chứng khoán phái sinh. Đề tài được thực hiện sử dụng các phương pháp nghiên cứu như phương pháp phân tích, tổng hợp, khảo sát, thống kê, so sánh, mô tả, khái quát hóa, suy luận… Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài được kết cấu thành 3 chương Chương I: Lý luận chung về công cụ chứng khoán phái sinh Chương II: Một số hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh trên thế giới Chương III: Khả năng hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam. Chương I Lý luận chung về công cụ chứng khoán phái sinh Khái niệm chứng khoán phái sinh Nhắc đến chứng khoán, mọi người thường chỉ nghĩ đến cổ phiếu, trái phiếu như những công cụ đầu tư hiệu quả, trong khi TTCK còn rất bao la, mà cổ phiếu, trái phiếu chỉ là một vài trong số những “ món đồ chơi ” ở đây. Còn vô số những khái niệm và công cụ đầu tư khác phải kể đến, mà chứng khoán phái sinh chính là yếu tố quan trọng không thể bỏ qua.Vậy chứng khoán phái sinh là gì? Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, làm cơ sở và dễ thay đổi gọi là công cụ cơ sở. Chứng khoán phái sinh bản thân nó không có giá trị nội tại, mà nó bắt nguồn từ giá trị của một công cụ cơ sở, giá cả của công cụ cơ sở. Thông thường, những công cụ cơ sở biến thiên là giá của các tài sản giao dịch như chứng khoán, chỉ số chứng khoán, tỉ giá hối đoái, lãi suất, hàng hoá… Ví dụ, Warrant là một quyền chọn mua cổ phiếu (call option), được phát hành dựa vào một loại cổ phiếu đang tồn tại (chứng khoán cơ sở), nó có giá trị bắt nguồn từ khả năng và kỳ vọng rằng giá trị của chứng khoán cơ sở sẽ đạt bằng hoặc cao hơn một mức giá nhất định vào một ngày nhất định. Một hợp đồng tương lai (futures) là một công cụ phái sinh mà giá trị của nó bắt nguồn từ giá trị chỉ số chứng khoán vào một ngày nhất định trong tương lai. Chứng khoán phái sinh khác với các chứng khoán khác ở chỗ chúng không cho người nắm giữ có quyền được sở hữu công ty hay quyền liên quan đến vốn công ty, hay không huy động vốn cho người phát hành chúng, chúng chỉ liên quan đến sự cam kết đối với lãi suất, tỷ giá hối đoái, mức chỉ số chứng khoán, giá hàng hóa… Khi các tổ chức, cá nhân tham gia cam kết, mục tiêu của họ là bảo vệ khỏi những rủi ro do có những thay đổi lãi suất, giá trị tiền tệ hay hàng hóa. Tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh không phải là các nhà đầu tư mà là những người muốn rào chắn, quản lý rủi ro, đầu cơ hay kinh doanh chênh lệch giá. Khác với chứng khoán vốn (cổ phiếu) hay chứng khoán nợ (trái phiếu), các công cụ phái sinh còn được gọi là “chứng khoán điều kiện”, chúng không xác nhận quyền chủ sở hữu hay quyền chủ nợ đối với tổ chức phát hành, mà chúng xác nhận các quyền và nghĩa vụ của các bên cam kết như quyền ưu tiên, quyền lựa chọn mua hay bán tài sản, quyền được thực hiện một cam kết hay nghĩa vụ phải cam kết đó. Các công cụ phái sinh rất phong phú và đa dạng , nhưng nhìn chung có bốn công cụ chính là Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tương lai (Futures), Quyền chọn (Options) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps). Một số loại chứng khoán phái sinh điển hình Hợp đồng kỳ hạn (Forwards) Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh đặc biệt đơn giản. Đây là thoả thuận mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với một mức giá xác định. Công cụ này khác với loại hợp đồng giao ngay, là sự thoả thuận bán một tài sản vào ngày hiện tại. Ví dụ, một hợp đồng kỳ hạn 3 tháng đối với trái phiếu có kỳ hạn 10 năm và lãi suất coupon 12%, bao gồm: Người mua và người bán thỏa thuận tại thời điểm t = 0 về giá và khối lượng trái phiếu. Nhưng việc thanh toán và giao nhận trái phiếu chỉ được tiến hành tại thời điểm sau 3 tháng. Nếu mức lãi suất kỳ hạn được thỏa thuận là 12,5428%/ năm, thì cứ 100USD mệnh giá sẽ có giá là 97USD; và sau thời hạn 3 tháng người mua sẽ thanh toán cho người bán 97USD để nhận từ người bán trái phiếu có mệnh giá là 100USD. Đây là giá mà người mua phải thanh toán cho người bán và người bán phải giao hàng cho người mua không phụ thuộc vào bất cứ điều gì xảy ra đối với giá trái phiếu trong thời gian 3 tháng và giá giao ngay của nó tại thời điểm sau 3 tháng. Hợp đồng kỳ hạn thường được sử dụng để rào chắn, quản lý rủi ro tài sản. Hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên thị trường OTC (không phải là thị trường tập trung) – thường là thoả thuận cá nhân giữa 2 tổ chức tài chính hoặc giữa một tổ chức tài chính và một trong các khách hàng của nó. Một bên của hợp đồng vào vị thế “trường” là vị thế đồng ý mua tài sản với mức giá xác định vào một ngày cụ thể, bên kia ở vị thế “đoản”, là vị thế đồng ý bán tài sản với cùng mức giá vào thời điểm thoả thuận. Hợp đồng kỳ hạn không theo những chuẩn mực được tiêu chuẩn hoá của một thị trường tập trung (như sở giao dịch) về phẩm cấp sản phẩm, thời hạn hợp đồng, phương thức thanh toán, giao hàng… Hợp đồng này thường được thương lượng trực tiếp qua điện thoại giữa các cá nhân, và đươc thanh toán bằng tài sản hoặc tiền mặt vào cuối kỳ hạn. Hợp đồng tương lai Tương tự như Hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai là một hợp đồng thoả thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tài chính hoặc hàng hoá tại một mức giá xác định vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Hợp đồng tương lai khác với hợp đồng kỳ hạn ở chỗ chúng thường được giao dịch trên thị trường có tổ chức. Để tạo điều kiện cho giao dịch, Sở giao dịch quy định chuẩn hoá những điều kiện cho hợp đồng như kỳ hạn hợp đồng, quy mô hợp đồng, phẩm cấp hàng hoá, phương thức thủ tục thanh toán, giao hàng. Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biết nhau, nên các Sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ được tôn trọng thực hiện. Chính vì vậy, có thể định nghĩa hợp đồng tương lai là những thoả thuận được tiêu chuẩn hoá, để mua hoặc bán một tài sản tài chính hay hàng hoá tại một mức giá xác định, vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Các hợp đồng tương lai phát sinh từ các thị trường sản phẩm nông nghiệp, nơi mà một người nông dân có thể tham gia vào một bản hợp đồng tương lai giao bán một khối lượng nhất định sản phẩm của một vụ mùa nào đó vào một ngày đã được xác định tại mức giá xác định trước (vì vậy có thể bảo vệ người nông dân khỏi khả năng giảm giá nông phẩm trong tương lai). Mặc dù các thị trường tương lai vẫn hoạt động trong suốt một thế kỷ qua để giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác như thịt gia súc, súc vật, gỗ xẻ, đường, len, vàng… Vào những năm 70, các thị trường này đã mở rộng quy mô để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính như tiền tệ hoặc trái phiếu. Sau đó vào những năm 80, chúng đã bắt đầu giao dịch các hợp đồng tương lai đối với cổ phiếu, các chỉ số cổ phiếu. Hiện nay trên thế giới đã phát triển nhiều loại hình hợp đồng tương lai. Một cách tổng quát có thể phân chia hợp đồng tương lai thành hai loại chủ yếu, đó là: - Hợp đồng tương lai về hàng hoá: Trên thị trường có nhiều loại hợp đồng tương lai cho các sản phẩm hàng hoá “thực”, bao gồm hợp đồng tương lai của các loại nông sản (lúa mì, ngô, đường, ca cao, cà phê…), kim loại (vàng, bạc, nhôm, thiếc…), năng lượng (dầu thô, khí ga…) - Hợp đồng tương lai về tài chính: Là loại hợp đồng tương lai dựa trên tài sản cơ sở là các tài sản tài chính. Hợp đồng tương lài về tài chính bao gồm các loại như: hợp đồng tương lai về trái phiếu (trái phiếu kho bạc ngắn hạn, trung hạn, các loại chứng chỉ ký thác), hợp đồng tương lai ngoại tệ, hợp đồng tương lai về lãi suất, hợp đồng tương lai các chứng khoán, hợp đồng tương lai các chỉ số chứng khoán… Hợp đồng tương lai về ngoại tệ: Khi giao dịch quốc tế phát triển, giá trị tương quan tiền tệ của một quốc gia so với một quốc gia khác trở thành một nhân tố quan trọng, ảnh hưởng tới khả năng thu lợi nhuận trong các hoạt động kinh doanh trong mọi lĩnh vực kinh tế. Sự biến động tỷ giá hối đoái làm tăng rủi ro trong các giao dịch quốc tế. Do vậy, hợp đồng tương lai ngoại tệ xuất hiện, được phát triển mở rộng từ hợp đồng tương lai hàng hóa. Giới tài chính thế giới đã phát triển hợp đồng này để đối mặt, phòng ngừa rủi ro biến động tỷ giá hối đoái. Hiện nay loại hợp đồng này được giao dịch mạnh trên các SGD hợp đồng tương lai. Hợp đồng tương lai lãi suất: Thành công của hợp đồng tương lai ngoại tệ đã tạo nên sự phát triển của hợp đồng tương lai lãi suất để rào chắn một lĩnh vực rủi ro của các tiền tệ, đó là biến động lãi suất. Sự biến động lãi suất chứa đựng rủi ro đối với hoạt động kinh doanh. Những nhà đầu tư bắt buộc phải quan tâm đến mức lãi suất để thu lợi nhuận hay chi phí vay tiền đầu tư. Trong khi đó luôn tồn tại những nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro để có thể có lợi nhuận lớn. Hợp đồng tương lai lãi suất dựa trên công cụ cơ sở là trái phiếu chính phủ, các khoản nợ khi lãi suất của các công cụ này biến đổi. Đây là hợp đồng giao dịch những công cụ nợ trong tương lai với những mức lãi suất xác định trước. Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu: Là loại hợp đồng được giao dịch từ sau những năm 1980 và rất phổ biến hiện nay. Đây là loại hợp đồng rất thông dụng dùng để rào chắn rủi ro cho những người đầu tư cổ phiếu, quản lý các quỹ đầu tư cổ phiếu hay quản lý các danh mục đầu tư cổ phiếu… Hiện tại, trên thế giới có khoảng vài chục loại chỉ số cổ phiếu được thiết lập cho giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số, và giá trị chỉ số được coi là giá trị biến thiên, sẽ được xác định trước vào thời điểm ký kết hợp đồng. Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai Về cơ bản chúng ta có thể dựa vào mức độ chuẩn hoá của hợp đồng để phân thành hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai. Về bản chất, hai loại hợp đồng này là như nhau, theo đó chúng đều là một thoả thuận trong đó có một người mua và một người chấp thuận thực hiện một giao dịch tại một thời điểm xác định trong tương lai với một mức giá được ấn định vào ngày hôm nay. Tuy nhiên, về mặt kỹ thuật thì hai loại hợp đồng này có một số điểm khác nhau như sau: Tính chuẩn hoá Các hợp đồng kỳ hạn có thể được thảo ra với hàng hoá bất kỳ, khối lượng, chất lượng, thời gian giao hàng bất kỳ, theo thoả thuận chung giữa hai bên bán, mua. Tuy nhiên các hợp đồng tương lai đòi hỏi việc giao nhận một khối lượng chuẩn đối với một loại hàng hoá cụ thể đáp ứng các tiêu chuẩn chất lượng tối thiểu, thưo một thời hạn được ấn định trước. Hình thức giao dịch Đối với hợp đồng kỳ hạn, vì là hợp đồng trực tiếp giữa bên bán và mua và các hợp đồng này không theo một khối lượng chuẩn nào nên các bên thường giao dịch trực tiếp đồng thời, đến thời hạn thực hiện hợp đồng thì thường là hai bên giao nhận tiền và hàng hoá cho nhau. Còn đối với hợp đồng tương lai, là loại được thiết kế theo chuẩn nên được giao dịch trên thị trường chứng khoán (Sở giao dịch hoặc thị trường OTC), thường là đến thời điểm thực hiện hợp đồng thì bên mua hoặc bên bán chỉ thanh toán hoặc được nhận phần chênh lệch lỗ chứ không cần trao tiền và hàng hoá cụ thể như trường hợp hợp đồng kỳ hạn. Giảm thiểu rủi ro thanh toán Giao dịch hợp đồng kỳ hạn gây ra nhiều rủi ro cho các bên tham gia hợp đồng. Rủi ro trực tiếp từ đối tác là một đặc tính của giao dịch hợp đồng kỳ hạn. Trong trường hợp người mua hoặc người bán phá sản, không thực hiện được hợp đồng, phía đối tác sẽ phải chịu thiệt hại mà không có bồi hoàn. Nhiều trường hợp khác, do biến động bất lợi của thị trường, một bên tham gia có thể sẽ không thực hiện hợp đồng gây thiệt hại cho đối tác (ví dụ, vào thời điểm giao hàng, giá thực tế lên rất cao so với giá hợp đồng đã ký kết, bên bán trong hợp đồng kỳ hạn sẽ không giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn sẽ không giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn đã ký kết mà đem hàng hoá ra bán trên thị trường giao ngay để thu lời, gây thiệt hại cho bên mua). Đối với các giao dịch hợp đồng tương lai được niêm yết trên thị trường chứng khoán, cả hai bên bán và mua đều không bao giờ biết về người phía bên kia của giao dịch. Công ty thanh toán bù trừ sẽ phục vụ như một trung gian trong tất cả các giao dịch. Người bán thì bán cho công ty thanh toán bù trừ, và người mua thì mua qua công ty thanh toán bù trừ. Nếu nhà chế biến nông sản có phá sản thì người nông dân vẫn được trả tiền, và ngược lại. Việc thực hiện các hợp đồng tương lai được đảm bảo bằng uy tín của những người chủ sở hữu Sở giao dịch và công ty thanh toán bù trừ, thường là những hãng môi giới lớn nhất trên thế giới. Điều chỉnh theo giá trị thị trường (Marking to the Market ) Hợp đồng kỳ hạn được ký kết giữa hai bên đối tác trực tiếp với nhau nên không phải điều chỉnh giá trị cho thị trường hàng ngày. Đối với hợp đồng tương lai, do đặc thù các bên tham gia giao dịch không biết nhau mà chỉ giao dịch thông qua Sở giao dịch hoặc thị trường OTC, công ty thanh toán bù trừ sẽ làm đối tác trung tâm. Do vậy, để phòng ngừa rủi ro trong thanh toán, hợp đồng tương lai đòi hỏi các bên tham gia giao dịch phải thực hiện ký quỹ theo tỷ lệ quy định về ký quỹ ban đầu, ký quỹ duy trì và tiến hành điều chỉnh giá trị ký quỹ theo tỷ lệ đã quy định nhằm đảm bảo được việc thanh toán hợp đồng. Bảng 1: So sánh một số điểm khác nhau giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai Các tiêu chuẩn Hợp đồng tương lai Hợp đồng kỳ hạn 1. Việc thế chấp (ký quỹ) Có Không 2. Giá trị hợp đồng điều chỉnh theo thị trường Điều chỉnh hàng ngày Không 3. Bán lại Giao dịch sôi động trên thị trường chứng khoán Hạn chế 4. Các điều khoản hợp đồng Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy ước của hai bên đối tác 5. Việc giao hàng Thường không phải giao hàng (thanh toán theo kết quả chênh lỗ hoặc lãi) Thường là phải giao hàng 6. Quy mô thị trường Rộng lớn, đại chúng và người mua, người bán không biết nhau Nhỏ bé, cá nhân và người tham gia hiểu biết lẫn nhau Giao dịch trên thị trường tương lai Một đặc điểm giao dịch của thị trường tương lai khác biệt so với thị trường cổ phiếu, trái phiếu là khi mua, bán hợp đồng tương lai, người mua bán thường không phải trả (không thu về) toàn bộ giá trị hợp đồng mà chỉ thanh toán (hoặc nhận về) số chênh lệch lỗ (hoặc lãi). Thị trường tương lai sử dụng các biện pháp ký quỹ, nhằm đảm bảo việc thực hiện hợp đồng cho tới khi đáo hạn, đồng thời giúp các nhà giao dịch hợp đồng tương lai có thể dễ dàng tính toán khoản lãi, lỗ của mình theo biến động liên tục của thị trường, và bán lại hợp đồng tương lai (rút ra khỏi hợp đồng) khi họ muốn. Phương thức giao dịch trên thị trường tương lai được khái quát như sau. Tỷ lệ ký quỹ ban đầu Để mua và bán hợp đồng tương lai, một nhà đầu tư phải mở một tài khoản hợp đồng tương lai ở một công ty môi giới. Tài khoản này sẽ là một tài khoản riêng biệt đối với các tài khoản khác mà nhà đầu tư có tại công ty (như tài khoản tiền mặt…). Khi một hợp đồng tương lai được ký kết, cả người mua và người bán có những khoản đặt cọc đảm bảo rằng họ sẽ thực hiện trách nhiệm của mình; do vậy, tỷ lệ ký quỹ ban đầu thường được gọi là ký quỹ thực hiện hợp đồng. Tỷ lệ này vào khoảng 5% đến 15% tổng giá trị giao dịch của hợp đồng tương lai. Ví dụ như, một hợp đồng tương lai “ cổ phiếu A tháng 7”: 5000 cổ phiếu với giá 4$ một cổ phiếu, như vậy tổng trị giá hợp đồng là 20.000 đô la. Với tỷ lệ ký quỹ ban đầu là 5%, người mua B và người bán S sẽ đều phải ký quỹ 1.000 đô la. Việc ký quỹ thông thường trên các thị trường có thể được thực hiện bằng tiền mặt hoặc giấy tờ có giá. Tuy nhiên, chúng ta cũng biết được rằng việc ký quỹ ban đầu chỉ đáp ứng được một phần công việc phòng chống rủi ro đối với Trung tâm bù trừ. Cũng theo ví dụ trên, nếu giá cổ phiếu A thực sự tăng lên tới 5$ một cổ phiếu vào tháng 7, Trung tâm bù trừ sẽ phải đối mặt với rủi ro tiềm tàng và 5000 đô la (1$/ cổ phiếu * 5000 cổ phiếu). Trong khi đó, họ chỉ có thể lấy được nhanh chóng 1.000 đô la từ số tiền ký quỹ. Do vậy, trên thị trường tương lai, người ta phải sử dụng tới các khái niệm về điều chỉnh giá thị trường (marking to the market) và yêu cầu ký quỹ duy trì (maintenance margin). Những công cụ này đáp ứng việc phòng chống rủi ro cần thiết trên thị trường. Điều chỉnh giá theo thị trường (marking to the market) Để tìm hiểu về khái niệm điều chỉnh giá trị theo thị trường (marking to the market), chúng ta sẽ tiếp tục với ví dụ trước – người mua B và người bán S, thực hiện một giao dịch tương lai mua bán 5000 cổ phiếu với giá tương lai 4$/ cổ phiếu. Giả sử rằng vào ngày giao dịch thứ hai, giá của hợp đồng tương lai cổ phiếu A tháng 7 này tăng lên thành 4,10$ một cổ phiếu. Trong trường hợp này, người bán S đã “mất” 500$ trên sổ sách so sự tăng giá của cổ phiếu A từ 4$ lên 4,10$ một cổ phiếu, trong khi đó người mua B đã “được” 500$ trên sổ sách. Như vậy giá trị tài khoản của S sẽ bị giảm đi 500$, trong khi giá trị tài khoản của B tăng lên 500$. Do trước đó, tỷ lệ ký quỹ của B và S bằng nhau và bằng 1000$, sau ngày giao dịch thứ hai, tài khoản của S sẽ chỉ còn 500$ và tài khoản của B là 1500$. Quá trình điều chỉnh giá trị tài khoản của nhà đầu tư, nhằm phản ánh biến động về giá thực hiện của hợp đồng tương lai gọi là “điều chỉnh theo giá thị trường”. Trong ví dụ này, nếu giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tương lai này giảm xuống còn 3,95$ một cổ phiếu vào ngày thứ ba (lưu ý rằng, vào ngày thứ hai, giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tương lai này là 4,10$), chúng ta thấy người mua B đã “mất” 750$ [=5.000*(4,10$ - 3,95$)] , trong khi đó người bán S đã “được” 750$ vào ngày thứ ba này. Khi các tài khoản của người mua và người bán được điều chỉnh theo giá thị trường vào cuối ngày, giá trị tài khoản của B đã giảm từ 1.500$ xuống còn 750$, còn giá trị tài khoản của S đã tăng từ 500$ lên 1.250$. Tỷ lệ ký quỹ duy trì Đây là một khái niệm quan trọng khác khi tìm hiểu giao dịch trên thị trường tương lai. Theo yêu cầu về tỷ lệ ký quỹ duy trì, một nhà đầu tư phải giữ giá trị tài khoản của mình bằng hoặc lớn hơn một tỷ lệ phần trăm nhất định của số tiền ký quỹ ban đầu. Đây là một thông lệ được áp dụng ở nhiều thị trường tương lai của các nước. ở Mỹ, tỷ lệ này là 65%. Như vậy, một nhà đầu tư sẽ phải duy trì giá trị tài khoản của mình ít nhất là bằng hoặc lớn hơn 65% giá trị ký quỹ ban đầu. Trong trường hợp thị trường tương lai biến động làm cho giá trị tài khoản của nhà đầu tư nhỏ hơn 65% giá trị ký quỹ ban đầu, công ty chứng khoán sẽ yêu cầu nhà đầu tư ký quỹ thêm tiền mặt (margin call), nhằm đảm bảo giá trị tài khoản tương đương với giá trị ký quỹ ban đầu. Trong trường hợp này, nhà đầu tư chỉ có thể nộp tiền mặt vào tài khoản, và các chứng từ có giá khác sẽ không được chấp nhận. Nếu nhà đầu tư không thực hiện, nhà môi giới sẽ có quyền thực hiện một “giao dịch đảo ngược” (reversing trade) với tài khoản của nhà đầu tư, nhằm đóng số dư tài khoản hợp đồng tương lai hiện có của nhà đầu tư đó. Quay lại ví dụ ở trên, trong ngày thứ hai giao dịch, giá cổ phiếu A tương lai tháng 7 tăng lên 4,10$. Giá trị tài khoản của người B tăng lên thành 1.500$, trong khi giá trị tài khoản của người bán S giảm xuống còn 500$. Như vậy, tài khoản của B tăng lên cao hơn giá trị ký quỹ ban đầu, và B không phải thực hiện việc ký quỹ thêm. Hơn nữa, B có thể rút một khoản tiền mặt dôi ra so với giá trị ký quỹ ban đầu, do biến động của thị trường (ở đây là 500$). Trong khi đó, người bán hợp đồng tương lai S bị “lỗ” 500$ vào ngày giao dịch thứ hai này, do vậy giá trị tài khoản của S đã giảm xuống còn 500$ - dưới mức 65% giá trị ký quỹ ban đầu (650$). Nếu S từ chối nộp thêm tiền vào tài khoản, công ty chứng khoán sẽ thực hiện một giao dịch đảo chiều – mua lại hợp đồng tương lai mà S là người bán ở mức giá thị trường, kết thúc vị thế hợp đồng tương lai của S. Trong trường hợp này, S sẽ chỉ nhận lại số tiền là 500$, và chịu lỗ 500$. Vào ngày thứ ba, giả sử cổ phiếu A tháng 7 được giao dịch với giá thị trường là 3,95$ một cổ phiếu, giá này sẽ làm B lỗ 750$ và S được 750$. Do vậy, giá trị tài khoản của B sẽ giảm xuống dưới mức sàn và B sẽ bị yêu cầu ký quỹ thêm 750$. Còn S, ngược lại có thể rút 750$ tiền lời từ biến động thị trường hôm đó. Bảng 2: Phương thức hoạt động trên thị trường tương lai Người mua (B) Người bán (S) Ngày Giá cổ phiếu Hành động Số tiền Giá trị tài khoản Số tiền Giá trị tài khoản (a) Không yêu cầu tỷ lệ ký quỹ 1 4$ Ký quỹ ban đầu 1.000 1.000 1.000 1.000 2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trường +500 1.500 -500 500 3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trường -750 750 +750 1.250 4 4,15$ Điều chỉnh theo thị trường +1.000 1.750 -1.000 250 (b) Có yêu cầu ký quỹ 1 4$ Ký quỹ ban đầu 1.000 1.000 1.000 1.000 2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trường +500 1.500 -500 500 Người mua rút tiền mặt -500 1.000 Người bán ký quỹ thêm tiền mặt +500 1.000 3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trường -750 250 +750 1.750 Người mua ký quỹ thêm tiền mặt +750 1.000 Người bán rút tiền mặt -750 1.000 4 4,15$ Điều chỉnh theo thị trường +1.000 2.000 -1.000 0 Giao dịch vị thế và rút tiền mặt -2.000 0 Định giá hợp đồng tương lai: Nguyên tắc định giá: Để xác định giá của một hợp đồng tương lai, một nguyên tắc cơ bản của thị trường là mức giá tương lai sẽ là mức mà tại đó không có cơ hội để kiếm được rủi ro phi lợi nhuận, hay là không có cơ hội cho người giao dịch dựa trên chênh lệch giá (arbitrager). Tuy nhiên, điều kiện để tiến hành định giá là phải có đủ những thông tin cần thiết và có một số giả định cơ sở. Những thông tin và giả định đó bao gồm: (1) Giá của tài sản trên thị trường giao ngay (2) Mức lợi suất lợi nhuận từ việc nắm giữ tài sản trong suốt thời gian có hiệu lực của hợp đồng, với giả định rằng thu nhập tài sản chỉ được nhận vào cuối kỳ đầu tư. (3) Lãi suất vay và cho vay áp dụng cho khoảng thời gian tính từ thời điểm bắt đầu tham gia giao dịch tương lai cho đến ngày hợp đồng hết hạn. Lãi suất vay cũng như lãi suất cho vay được xem là chi phí tài trợ và ta giả định chúng là bằng nhau (để tiện tính toán, vì hai mức này chênh lệch không đáng kể). Ngoài ra, lãi tiền vay được trả vào cuối kỳ cùng với số vốn gốc. Để đơn giản ta ký hiệu: r : là chi phí tài trợ (lãi suất đi vay tài sản P) y : là lợi suất do tài sản mang lại (mức sinh lời bằng tiền) P : là giá của tài sản, ví dụ tài sản XYZ, trên thị trường giao ngay F : Là hợp đồng tương lai với tài sản cơ sở là XYZ Một nhà đầu cơ có thể theo đuổi một trong hai chiến lược sau: (1) Chiến lược thứ nhất: - Bán hợp đồng tương lai với giá F - Mua tài sản XYZ với giá P - Vay số tiền P cho đến ngày hợp đồng tương lai đáo hạn với lãi suất vay là r Tại thời điểm thanh toán hợp đồng, chiến lược này có kết quả như sau: * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai: - Số tiền thu được từ việc bán tài sản XYZ theo hợp đồng tương lai: F - Số tiền thu được từ việc đầu tư vào tài sản XYZ trong thời hạn hiệu lực của hợp đồng tương lai : yP - Tổng số tiền thu được trong giao dịch tương lai: F + yP * Từ khoản vay: - Số vốn gốc phải hoàn trả: P - Số lãi vay phải trả: rP - Tổng chi phí: P + rP Khoản lợi nhuận thu được sẽ là: Lợi nhuận = tổng số tiền thu được – tổng chi phí = F +yP – (P + rP) Giá hợp đồng tương lai mà giá tại đó lợi nhuận của chiến lược bằng 0 hay là không còn cơ hội cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Do đó, để đạt được điểm cân bằng, phương trình sau phải thoả mãn: 0 = F + yP – (P + rP) Chuyển về phía phương trình ta được: F = P + P(r – y) (2) Chiến lược thứ hai: - Mua hợp đồng tương lai - Bán (khống) tài sản XYZ với giá P - Đầu tư (hoặc cho vay) số tiền P với lãi suất r với kỳ đầu tư bằng thời hạn hiệu lực của hợp đồng. Cũng tại thời điểm thanh toán, chiến lược đầu tư thu được kết quả như sau: * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai: - Số tiền phải trả để mua tài sản XYZ theo hợp đồng tương lai : F - Số tiền phải trả cho người vay tài sản XYZ : yP - Tổng chi phí: F + yP * Từ khoản đầu tư ( cho vay): - Số vốn gốc được nhận lại khi khoản đầu tư đáo hạn : P -Số lãi nhận được : rP - Tổng số tiền thu được: P + rP Khoản lợi nhuận thu được là: Lợi nhuận = Tổng số tiền thu được – Tổng chi phí = P + rP – ( F + yP ) Đặt lợi nhuận bằng 0 để loại bỏ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và giải phương trình, ta nhận được giá hợp đồng tương lai như sau: F = P + P( r – y) Ví dụ: chúng ta có một tài sản XYZ với đặc điểm như sau: (1) XYZ đang bán với giá 100$ trên thị trường giao ngay (2) XYZ trả cho người nắm giữ nó (một cách chắc chắn) 12$ mỗi năm bằng việc thanh toán từng quý 3$ và việc thanh toán quý tiếp theo là 3 tháng kể từ bây giờ. (3) Hợp đồng tương lai yêu cầu giao hàng sau 3 tháng kể từ bây giờ (4) Tỷ lệ lãi suất 3 tháng hiện tại ở mức mà vốn có thể được vay hay cho vay là 8% mỗi năm. Giá của hợp đồng tương lai này là bao nhiêu? Giả sử giá hợp đồng tương lai là 107$. Xem xét chiến lược này: Bán hợp đồng tương lai với mức giá 107$ Mua tài sản XYZ trên thị trường giao ngay với mức giá 100$ Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm Tiền đi vay được sử dụng để mua tài sản XYZ, kết quả là không có khoản tiền mặt chi tiêu nào đầu tiên cho chiến lược này. Vào ngày kết thúc của 3 tháng, người nắm giữ tài sản sẽ nhận được 3$ từ việc nắm giữ tài sản XYZ. Ba tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải được giao để thanh toán hợp đồng tương lai và khoản đi vay phải được thanh toán. Chiến lược này tạo ra một khoản thu nhập như sau: * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai: - Khoản tiền thu được từ việc bán tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng tương lai =107$ - Khoản thanh toán nhận được từ việc đầu tư vào tài sản XYZ trong 3 tháng = 3$ - Tổng số tiền thu được = 110$ * Từ việc đi vay - Thanh toán lại khoản vay gốc = 100$ - Tiền lãi đi vay ( 2% cho 3 tháng) = 2$ - Tổng số chi phí = 102$ * Lợi nhuận = 8$ Lưu ý chiến lược này sẽ bảo đảm một khoản lợi nhuận 8$. Hơn nữa, lợi nhuận này được tạo ra với việc không cần khoản tiền đầu tư nào bởi vì những khoản tiền thu được để mua tài sản XYZ đã được đi vay. Khoản lợi nhuận thu được không cần biết đến mức giá hợp đồng tương lai vào ngày thanh toán là bao nhiêu. Như vậy, đây là một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro. Rõ ràng là trong một thị trường hoạt động hiệu quả, các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ bán hợp đồng tương lai và mua tài sản XYZ, ép giá hợp đồng tương lai giảm xuống và nâng giá của tài sản XYZ lên để nhằm loại bỏ lợi nhuận này. Giả sử giá của hợp đồng tương lai là 92$ thay vì 107$. Chúng ta cùng xem xét chiến lược sau: Mua hợp đồng tương lai với mức giá 92$ Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$ Đầu tư (cho vay) 100$ trong 3 tháng với lãi suất 8% năm Cũng không có khoản chi tiêu tiền mặt nào đầu tiên cho chiến lược này. 3 tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải được mua để thanh toán cho bên có vị thế trường trong hợp đồng tương lai. Tài sản XYZ được chấp nhận để giao hàng sau đó sẽ được sử dụng để trang trải cho vị thế ngắn hạn (ví dụ, nhằm trang trải cho việc bán khống tài sản XYZ trên thị trường giao ngay). Bằng việc bán khống tài sản XYZ, người bán khống trả cho người vay tài sản XYZ. Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ là như sau: Khoản lợi nhuận 7$ từ chiến lược này là một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro. Nó không cần đòi hỏi khoản chi phí tiền mặt nào đầu tiên và một lần nữa khoản lợi nhuận sẽ thu được không cần biết mức giá tương lai là bao nhiêu vào ngày thanh toán. Có một mức giá hợp đồng tương lai mà sẽ loại bỏ lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro hay không? Câu trả lời là Có. Không có khoản lợi nhuận chênh lệch giá nếu giá hợp đồng tương lai là 99$. Hãy cùng xem xét điều gì xảy ra nếu hai chiến lược trước xảy ra, giả sử mức giá hợp đồng tương lai là 99$. * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai - Khoản tiền phải trả cho người mua tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng tương lai: = 92$ - Khoản tiền trả cho người đi vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$ - Tổng số chi phí: = 95$ * Từ việc đi vay: - Khoản tiền nhận được cuối thời điểm đầu tư = 100$ - Tiền lãi thu được từ khoản đầu tư cho nay 3 tháng (2% cho 3 tháng) = 2$ - Tổng số tiền thu được = 102$ * Lợi nhuận = 7$ Trước tiên xem xét chiến lược: Bán hợp đồng tương lai với mức giá 100$ Mua tài sản XYZ với mức giá 100$ Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai: - Khoản tiền thu được từ việc bán tài sản XYZ để thanh lý hợp đồng tương lai = 99$ - Khoản thanh toán nhận đựơc từ việc đầu tư vào tài sản XYZ trong 3 tháng = 3$ -Tổng số tiền thu được = 102$ * Từ việc đi vay: -Thanh toán lại khoản vay gốc = 102$ - Tiền._. lãi đi vay (2% cho 3 tháng ) = 2$ - Tổng số chi phí = 102$ * Lợi nhuận = 0$ Không có lợi nhuận chênh lệch giá với chiến lược này. Xem tiếp theo chiến lược: Mua hợp đồng tương lai với mức giá 99$ Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$ Đầu tư (cho vay) 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ như sau: * Từ việc thanh toán hợp đồng tương lai: - Khoản tiền phải trả cho người mua tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng tương lai = 99$ - Khoản tiền phải trả cho người vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$ - Tổng số chi phí = 102$ * Từ việc đi vay: - Khoản tiền nhận được cuối thời điểm đầu tư = 100$ - Tiền lãi thu được từ khoản đầu tư cho vay 3 tháng (2% cho 3 tháng) = 2$ - Tổng số tiền thu được = 102$ * Lợi nhuận = 0$ Chúng ta thấy, cả hai chiến lược này đều không đưa đến một khoản lợi nhuận chênh lệch giá. Do đó, một mức giá hợp đồng tương lai 99$ là mức giá cân bằng bởi vì bất kỳ mức giá hợp đồng tương lai cao hơn hay thấp hơn sẽ cho phép một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro. áp dụng công thức tính giá hợp đồng tương lai theo nguyên tắc phía trên: F = P + P( r – y) Với r = 0,02; y = 0,03; P = 100$ Chúng ta cũng có được kết quả giá hợp đồng tương lai là: F = 100$ - 100$(0,03 -0,02) = 99$. Điều này đúng với mức giá hợp đồng tương lai hoà vốn như ví dụ nêu trên. Như vậy, cho dù nhà đầu tư thực hiện chiến lược nào, mua hay bán hợp đồng tương lai, thì giá hợp đồng tương lai cũng được xác định theo một công thức chung, phụ thuộc vào giá giao ngay, chi phí tài trợ và lợi suất đầu tư vào tài sản làm cơ sở cho hợp đồng. Giá tương lai có thể ở mức tăng so với giá giao ngay (tức là giá cao hơn trên giá thị trường giao ngay) tuỳ thuộc vào tích P(r-y), mà cụ thể hơn tuỳ thuộc vào độ lớn chi phí đi vay so với lợi suất đầu tư. Chênh lệch giữa chi phí đi vay và lợi suất đầu tư (r – y) được gọi là chi phí tài trợ ròng hay là chi phí nắm giữ (cost of carry). Chi phí nắm giữ là dương khi lợi suất thu được lớn hơn chi phí tài trợ. Trong trường hợp ngược lại, mức lợi suất không cao bằng chi phí tài trợ, chi phí nắm giữ được xem là âm. Bảng 3: Mối quan hệ giữa chi phí và giá hợp đồng tương lai Chi phí nắm giữ Giá hợp đồng tương lai Dương (y>r) ở mức thấp hơn so với giá trên thị trường giao ngay (F<P) Âm (y<r) ở mức cao hơn so với giá trên thị trường giao ngay (F>P) Bằng 0 (y=r) ở mức bằng với giá thị trường giao ngay (F=P) Một số mô hình định giá Các mô hình định giá dưới đây đưa ra các mức giá lý thuyết của giá các hợp đồng tương lai cho các loại sản phẩm khác nhau. Về nguyên tắc, các mô hình này được tính toán cũng đều dựa trên nguyên tắc không tạo ra lợi nhuận phi rủi ro như đã nêu trên đây. Các mô hình này cũng dựa trên giả định lý thuyết là lãi suất là không đổi (hoặc là một hàm cố định theo thời gian). Người ta chứng minh được rằng trong trường hợp này, giá hợp đồng tương lai và giá hợp đồng kỳ hạn là bằng nhau. Định giá hợp đồng tương lai đối với một chứng khoán không có thu nhập Mô hình này sử dụng cho các loại chứng khoán như cổ phiếu không trả cổ tức, trái phiếu chiết khấu: F = S.er(T-t) Trong đó: F là giá tương lai S là giá giao ngay e là số tự nhiên (= 2.71828) T-t là thời hạn hợp đồng tương lai Ví dụ: Một hợp đồng tương lai của một chứng khoán không có thu nhập đáo hạn trong thời gian 3 tháng. Giả sử giá của chứng khoán đó là 40$, và lãi suất phi rủi ro là 5% một năm. Như vậy, trong trường hợp này (T-t ) =0,25 và S = 40. F = 40.e0,,5x0,25 = 40,50$ Định giá hợp đồng tương lai với chứng khoán có thu nhập tiền mặt Mô hình dưới đây đưa ra công thức định giá tương lai đối với các chứng khoán như cổ phiếu trả một khoản cổ tức cố định hoặc trái phiếu trả lãi coupon: F = ( S – I )er(T-t) Trong đó, I là giá trị hiện tại của dòng thu nhập, chiết khấu sử dụng lãi suất phi rủi ro, của tài sản cơ sở trong hợp đồng tương lai. Ví dụ: Một hợp đồng tương lai 10 tháng của một cổ phiếu với giá giao ngay 50$. Mức lãi suất thị trường phi rủi ro (tính lãi gộp) cho mọi kỳ hạn là 8% một năm. Cổ tức trả dự kiến của cổ phiếu là 0,75$ một cổ phiếu sau tháng thứ 3, tháng thứ 6 và tháng thứ 9. Như vậy, giá trị hiện tại của dòng thu nhập sẽ là: I = 0,75e-0,08x3/12 + 0,75e-0.08x6/12 + 0,75e-0,08x9/12 = 2,162 Giá trị (T – t) sẽ là 0,8333 năm, và do vậy: F = ( 50 – 2,162 )e0,08x0.8333 = 51,14$ Đây là mức giá cân bằng, bởi nếu giá tương lai thấp hơn giá này, nhà giao dịch arbitrage sẽ bán cổ phiếu và mua hợp đồng tương lai để kiếm lời (phi rủi ro). Nếu giá tương lai cao hơn giá này, nhà giao dịch này sẽ bán hợp đồng tương lai và mua cổ phiếu. Giá hợp đồng tương lai của chứng khoán chi trả cổ tức theo một số phần trăm nhất định, và giá hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán. F = Se(r-q)(T-t) Trong đó, q là tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm (trường hợp này giả định rằng chi trả cổ tức là liên tục). Đối với việc định giá chỉ số tương lai, phần lớn các chỉ số cũng đựoc coi như là các chứng khoán có trả cổ tức. Chứng khoán ở đây sẽ là một danh mục của các chứng khoán cơ sở của chỉ số, và cổ tức được chi trả được tính như trung bình cổ tức của người nắm giữ danh mục này. Do vậy, có thể dùng công thức trên ước lượng giá chỉ số tương lai. Ví dụ: Xem xét một hợp đồng chỉ số tương lai S&P 500 ba tháng. Giả sử rằng các chứng khoán cơ sở của chỉ số có mức trả cổ tức 3% một năm, giá trị hiện tại của chỉ số là 400, và lãi gộp tính liên tục là 8% một năm. Như vậy, r = 0,08; S = 400; T-t =0,25; và q =0,03. Giá trị tương lai của chỉ số sẽ được tính là: F = 400e0,05x0,25 = 405,03 Định giá hợp đồng tương lai ngoại tệ Giá tương lai của ngoại tệ thường được ước tính dựa trên công thức: F = Se(r-rf)(T-t) Trong đó rf là mức lãi suất phi rủi ro (tính lãi gộp) của đồng ngoại tệ. Công thức này cũng chính là công thức quan trọng, thường dùng trong tài chính quốc tế thể hiện quan hệ cân bằng lãi suất. Khi lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước (rf > r), công thức trên cho thấy F sẽ luôn nhỏ hơn S và F sẽ giảm khi thời gian đáo hạn của hợp đồng (T) tăng. Ngược lại, khi lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước (rf < r), F sẽ luôn lớn hơn S và F tăng khi thời hạn đáo hạn của hợp đồng (T) tăng. Định giá hợp đồng tương lai về hàng hoá. Đối với hàng hoá, một yếu tố đặc thù trong việc định giá (khác biệt với các sản phẩm tương lai của các công cụ tài chính thuần tuý) là việc nắm giữ hàng hoá sẽ phát sinh các chi phí bảo quản, lưu giữ. Việc ước lượng giá hợp đồng tương lai về hàng hoá có thể sử dụng công thức: F = ( S + U ) er(T-t) Trong đó U là giá trị quy về hiện tại của tất cả các chi phí bảo quản, lưu giữ sẽ phát sinh trong suốt thời gian của hợp đồng tương lai. Nếu các chi phí này có thể tính như một tỷ lệ nhất định của giá hàng hoá, chúng ta có thể có mô hình định giá theo công thức: F = Se(r+u)(T-t) Trong đó u là chi phí bảo quản, lưu giữ tính theo tỷ lệ (phần trăm) của giá giao ngay. Ví dụ: Có một hợp đồng tương lai một năm của kim loại vàng. Giả sử rằng chi phí bảo quản, lưu giữ vàng là 2$ một ounce trong một năm, và trả khi kết thúc năm. Giá giao ngay của vàng là 450$ và lãi suất phi rủi ro là 7% một năm. Giá trị quy về hiện tại của chi phí lưu giữ là: U = 2e-0,07 = 1,865 Giá tương lai F sẽ là: F = ( 450 + 1,865 )e0,07x1 = 484,63 Chi phí nắm giữ và các yếu tố ảnh hưởng đến giá hợp đồng tương lai: Chi phí nắm giữ có một ý nghĩa vô cùng lớn trong viêc định giá trên thị trường tương lai. Trên thực tế, việc tính toán chi phí nắm giữ bằng khoảng chênh lệch giữa chi phí vay vốn và lợi suất đầu tư (r – y) như trên chỉ là một sự đơn giản hoá về mặt lý thuyết. Có nhiều yếu tố tác động khác ảnh hưởng tới các khoản mục chi phí và lợi nhuận trong quá trình nắm giữ một hợp đồng tương lai cho tới khi đáo hạn. Trong những trường hợp mà lợi nhuận từ việc nắm giữ là không thể biết trước một cách chính xác – là những trường hợp phổ biến trong giao dịch nhiều loại hợp đồng tương lai – chi phí nắm giữ còn phụ thuộc vào kỳ vọng của người nắm giữ về mức lợi suất tương lai của sản phẩm cơ sở, cũng như các thay đổi về chi phí phát sinh không thể biết trước được. Một số lý do phổ biến khiến cho giá thực tế của hợp đồng tương lai không giống với giá lý thuyết. Đó là: Các luồng tiền xuất hiện giữa kỳ: Trong mô hình, chúng ta đã giả định rằng không có các luồng tiền xuất hiện vào giữa kỳ do yêu cầu ký quỹ biến đổi. Bên cạnh đó, mọi khoản thanh toán cổ tức hay lãi trái phiếu đều được thực hiện vào ngày đáo hạn hợp đồng chứ không phải vào một ngày nào đó trong kỳ. Tuy nhiên, việc các dòng tiền xuất hiện vào giữa kỳ là hoàn toàn có khả năng xảy ra, có thể co nhà đầu tư nộp khoản ký quỹ bổ sung, hoặc tiền lãi và cổ tức được trả vào cuối kỳ. Do ta giả định không có yêu cầu về ký quỹ biến đổi nên về mặt kỹ thuật, giá lý thuyết hợp đồng tương lai cũng chính là giá lý thuyết của hợp đồng kỳ hạn vì hợp đồng kỳ hạn không điều chỉnh theo giá thị trường vào cuối mỗi ngày giao dịch nên không đòi hỏi ký quỹ bổ sung. Chênh lệch giữa lãi suất vay và cho vay: Nói chung, trong thực tế, lãi suất vay và lãi suất cho vay không trùng nhau mà thông thường lãi suất vay lớn hơn lãi suất cho vay. Khi đó, với mô hình kinh doanh chênh lệch giá, ta không thể xác định được chính xác giá hợp đồng tương lai mà chỉ tìm được phạm vi giao động của nó. Nếu ký hiệu rB là lãi suất vay và rL là lãi suất cho vay, ta có rB > rL. Nếu chiến lược thứ nhất được áp dụng ( bán hợp đồng tương lai ), thì giá tương lai không tạo ra lợi nhuận arbitrage là: F = P + P( rB – y ) Còn nếu thực hiện chiến lược thứ hai (mua hợp đồng tương lai), giá tương lai cân bằng sẽ là: F = P + P( rL – y ) Hai phương trình trên kết hợp lại tạo ra một khoảng giới hạn của mức giá cân bằng. Giá hợp đồng tương lai sẽ nằm trong khoảng [ P + P(rL – y) < F < P + P(rB – y)] Chi phí giao dịch: Một giả định nữa của chúng ta khi xây dựng mô hình định giá hợp đồng tương lai là không có chi phí giao dịch phát sinh trong quá trình tạo dựng một vị thế; tức là nhà đầu tư không phải trả tiền để được tham gia vào một giao dịch với tư cách bán hay là người mua. Tuy nhiên, trong thực tế, các chi phí để đảm nhận hoặc được kết thúc một vị thế trên thị trường giao ngay cũng như chi phí giao dịch quay vòng đối với các hợp đồng tương lai đều có ảnh hưởng đến giá hợp đồng tương lai. Chi phí này làm cho khoảng giới hạn của giá tương lai mở rộng hơn. Số tiền thu được từ việc bán khống tài sản: Trong chiến lược có liên quan đến hành vi bán khống tài sản, ta đã giả định rằng nhà đầu tư nhận được toàn bộ số tiền bán khống và tái đầu tư số tiền đó. Trên nhiều thị trường, các nhà đầu tư cá nhân không được phép rút về số tiền thu được trong giao dịch; hơn nữa, họ còn nộp một khoản ký quỹ thì mới được bán khống tài sản. Với những nhà đầu tư có tổ chức, tài sản bán khống có thể đi vay nhưng họ phải bỏ ra chi phí vay. Chi phí này sẽ làm giảm mức lợi suất do tài sản mang lại. Tài sản được chuyển giao và ngày thanh toán chưa được biết trước: Trong trường hợp giao dịch hợp đồng tương lai đối với trái phiếu chính phủ, để thoả mãn một hợp đồng, bên giao có thể nhận một trong số nhiều loại trái phiếu có đủ điều kiện và họ có quyền lựa chọn trái phiếu đó. Do đó, người mua trong hợp đồng tương lai không biết trước mình sẽ nhận được tài sản nào. Ngoài ra, cũng trong hợp đồng này, người bán được quyền chọn thời điểm cụ thể trong thanh toán để giao tài sản. Các yếu tố chưa biết trước này đều có ảnh hưởng đến giá hợp đồng tương lai. Tài sản cơ sở là một rổ chứng khoán: Trong một số trường hợp, công cụ cơ sở của một hợp đồng tương lai không phải là một tài sản đơn lẻ mà là một rổ các tài sản, hoăc là một chỉ số các hợp đồng tươnglai về chỉ số cổ phiếu hay hợp đồng tương lai chỉ số trái phiếu chính quyền địa phương. Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đối với các loại hợp đồng này vấp phải một số vấn đề là việc mua hay bán toàn bộ các tài sản trong chỉ số đòi hỏi một chi phí quá tốn kém. Vì vậy, thay vào đó, người ta xây dựng một danh mục gồm số tài sản ít hơn để mô phỏng chỉ số đó. Nhưng như vậy, nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá không còn là phi rủi ro nữa vì lúc này xuất hiện rủi ro danh mục không mô phỏng chính xác chỉ số. Rủi ro này dẫn đến các chi phí giao dịch cao hơn và không chắc chắn đối với kết quả kinh doanh chênh lệch giá. 1.2.3. Hợp đồng quyền chọn (Options) Hợp đồng lựa chọn hay hợp đồng quyền chọn là một công cụ chứng khoán phái sinh, trong đó người sở hữu có quyền, không phải nghĩa vụ, mua hoặc bán một lượng nhất định hàng hoá hoặc tài sản cơ sở với mức giá xác định trước trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Một điểm đáng lưu ý của Hợp đồng quyền chọn là người nắm giữ hợp đồng có thể lựa chọn việc thực hiện hoặc không thực hiện nghĩa vụ, đây là điểm khác biệt căn bản của Hợp đồng quyền chọn với các hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng kỳ hạn. Tài sản cơ sở của hợp đồng quyền chọn có thể là các chứng khoán, các chỉ số chứng khoán, các ngoại tệ, công cụ nợ, hàng hoá, hoặc thậm chí là các loại hợp đồng tương lai. Về cơ bản, có hai loại hợp đồng quyền chọn. Hợp đồng quyền chọn mua (call option) cho phép người nắm giữ có quyền mua tài sản cơ sở trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểm xác định trong tương lai với một mức giá ấn định trước. Mức giá ấn định sẽ mua hoặc bán tài sản tại một thời điểm trong tương lai được gọi là giá thực hiện (exercise price hoặc strick price); ngày của hợp đồng gọi là ngày hết hạn (expiration date), ngày thực hiện (exercise date) hoặc ngày đáo hạn (maturity date). Người sở hữu hợp đồng quyền chọn mua sẽ thực hiện hợp đồng khi mức giá thực hiện thấp hơn mức giá cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm thực hiện hợp đồng. Trong trường hợp mức giá thực hiện cao hơn mức giá cổ phiếu trên thị trường thì người sở hữu sẽ để hợp đồng hết hạn mà không thực hiện quyền. Ngược lại, hợp đồng quyền chọn bán (put option) cho phép người nắm giữ có quyền bán tài sản cơ sở trong một khoảng thời gian hoặc vào một ngày xác định trong tương lai với một mức giá xác định, thường được mong đợi là cao hơn mức giá hiện tại. Người sở hữu quyền chọn bán sẽ thực hiện hợp đồng khi giá thực hiện cao hơn mức giá cổ phiếu hiện tại trên thị trường và sẽ không thực hiện hợp đồng nếu xảy ra trường hợp ngược lại. Hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người nắm giữ có thể thực hiện quyền vào bất cứ lúc nào kể từ khi mua hợp đồng cho đến hết ngày hết hạn còn hợp đồng quyền chọn Châu Âu chủ cho phép người nắm giữ thực hiện quyền vào ngày hết hạn. Hầu hết các quyền chọn được giao dịch trên các Sở giao dịch là quyền chọn Mỹ. Ví dụ , một người giao dịch là người mua một quyền chọn mua 100 cổ phiếu IBM với giá thực hiện 100$/ 1 cổ phiếu. Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu là 98$/ 1 cổ phiếu, ngày đáo hạn của quyền chọn là sau 2 tháng và giá mua quyền là 5$/ 1 cổ phiếu. Giả sử đây là quyền chọn Châu Âu, nên người giao dịch chỉ có thể thực hiện quyền vào ngày đáo hạn. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đó giảm xuống dưới 100$, người giao dịch rõ ràng sẽ chọn cách không thực hiện quyền (chẳng có lý do nào lại đi mua giá 100$, khi giá thị trường thấp hơn 100$). Trong trường hợp này, người giao dịch sẽ chịu lỗ khoản đầu tư ban đầu là 500$ (mua quyền chọn mua 100 cổ phiếu). Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn lên cao hơn 100$, quyền sẽ được thực hiện. Ví dụ giá cổ phiếu sẽ là 115$. Bằng việc thực hiện quyền, người giao dịch sẽ mua 100 cổ phiếu với giá 100$/ 1 cổ phiếu. Nếu số cổ phiếu này lập tức được bán ra thị trường, người giao dịch sẽ có lãi 15$/ 1 cổ phiếu, hay tổng lãi là 1500$, nếu chưa tính chi phí giao dịch. Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua quyền, lãi ròng sẽ là 10$/ 1 cổ phiếu, hay 1000$ tổng lãi. Sư đồ dưới đây mô tả kết quả ròng (lãi hoặc lỗ) trên một hợp đồng biến thiên phụ thuộc vào giá thị trường của cổ phiếu.Sơ đồ 1: Lợi nhuận từ việc mua một hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu IBM kiểu Châu Âu: giá hợp đồng quyền chọn = $5, giá thực hiện = $100 Chú ý rằng, trong một số trường hợp, người giao dịch thực hiện quyền kể cả khi lỗ nếu xét tổng thể, miễn là giảm thiểu càng nhiều càng tốt khoản lỗ. Ví dụ, trường hợp khi giá cổ phiếu đến hạn là 103$, người giao dịch thực hiện hợp đồng nhưng chỉ lỗ 200$ xét tổng thể, điều này sẽ tốt hơn là lỗ 500$ nếu không thực hiện quyền. Trong khi người mua quyền chọn mua hy vọng giá tài sản cơ sở sẽ tăng, thì người mua quyền chọn bán hy vọng giá tài sản cơ sở sẽ giảm. Hãy xem xét một nhà giao dịch, là người mua một hợp đồng quyền chọn bán Châu Âu chứng khoán công ty Exxon với giá thực hiện là 70$, có nghĩa là người giao dịch mua quyền được bán 100 cổ phiếu Exxon với giá 70$/ 1 cổ phiếu. Giả thiết rằng giá hiện hành của cổ phiếu là 66$, thời gian đáo hạn quyền là 3 tháng, giá của mỗi quyền là 7$. Vì đây là quyền chọn Châu Âu, sẽ chỉ được thực hiện khi giá cổ phiếu xuống dưới 70$ vào ngày đáo hạn. Giả thiết rằng giá cổ phiếu là 50$ vào ngày đáo hạn. Người giao dịch có thể mua 100 cổ phiếu giá 50$/ 1 cổ phiếu trên thị trường và thực hiện quyền chọn bán để bán ngay cổ phiếu đó với giá 70$ và thu chênh lệch 20$ mỗi cổ phiếu, hay 2000$ tổng số lãi (vẫn loại trừ chi phí giao dịch). Khi tính cả chi phí đầu tư mua quyền ban đầu, lãi ròng sẽ là 13$/ 1 cổ Sơ đồ 2: Lợi nhuận từ việc mua một hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu Exxon kiểu Châu Âu: giá hợp đồng quyền chọn =$7, giá thực hiện =$70 phiếu, hay tổng lãi là 1300$. Tất nhiên, nếu giá cổ phiếu ngày đáo hạn cao hơn 70$, quyền chọn bán sẽ không có giá trị và người giao dịch sẽ lỗ 7$/ 1 quyền, tổng lỗ là 700$. Các loại hợp đồng quyền chọn Các loại hợp đồng quyền chọn thường được phân loại dựa theo tài sản cơ sở cho hợp đồng. Tương ứng với mỗi loại tài sản có một hợp đồng quyền chọn nhất định. Các loại hợp đồng quyền chọn thường gặp bao gồm hợp đồng quyền chọn mua bán cổ phiếu, hợp đồng quyền chọn mua bán ngoại tệ, hợp đồng quyền chọn mua bán chỉ số chứng khoán, hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tương lai. Hợp đồng quyền chọn mua bán cổ phiếu (Stock Options) Như tên gọi đã chỉ ra, hợp đồng này cho phép người sở hữu có quyền, không phải nghĩa vụ, mua bán một loại cổ phiếu nhất định với một mức giá định trước trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểm trong tương lai. Tại Mỹ, theo quy định, mỗi hợp đồng cho phép người sở hữu có quyền mua hoặc bán 100 cổ phiếu với mức giá xác định trước. Việc quy định như vậy tạo thuận lợi cho việc giao dịch hợp đồng quyền chọn bởi vì bản thân các cổ phiếu làm tài sản cơ sở được giao dịch trên các Sở giao dịch chứng khoán cũng có đơn vị lô chẵn là 100 cổ phiếu. Hợp đồng quyền chọn mua bán chỉ số chứng khoán (Index Options) Quyền chọn về chỉ số chứng khoán là quyền được chọn mua hoăc bán một khối lượng tài sản tương đương với một bội số của một chỉ số chứng khoán. Ví dụ: 100*SP100 ở mức giá thực hiện nhất định, ví dụ giá này là 280$, giá trị hợp đồng là 100*280$ = 2800$, nếu tại thời điểm thực hiện quyền giá trị của chỉ số là 292, người phát hành quyền phải trả cho người nắm giữ quyền (292-280)*100 = 1200$. Chứng quyền (Warrant) Chứng quyền là quyền chọn mua dài hạn thông thường được phát hành cùng với một chứng khoán (cổ phiếu hoặc trái phiếu) cho phép người sở hữu nó được mua một lượng cổ phiếu nhất định vào một thời điểm cụ thể trong tương lai và với mức giá xác định. Chứng quyền thường được giao dịch trên Sở giao dịch cổ phiếu Hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tương lai (Future Options) Đối với hợp đồng quyền chọn hợp đồng tương lai, tài sản cơ sở là một hợp đồng tương lai. Hiện nay hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tương lai khá phổ biến đối với hầu hết các loại tài sản có hợp đồng tương lai. Khi một người sở hữu một hợp đồng quyền chọn mua hợp đồng tương lai thực hiện quyền, người này sẽ sở hữu một hợp đồng tương lại cộng với một khoản tiền mặt bằng với khoản chênh lệch giữa giá của hợp đồng tương lai và giá thực hiện của hợp đồng quyền chọn. Khi một người sở hữu một hợp đồng quyền chọn bán hợp đồng tương lai thực hiện quyền, người này sẽ bán hợp đồng tương lai và thu về khoản chênh lệch giữa giá thực hiện hợp đồng quyền chọn và giá của hợp đồng tương lai. Trong cả hai trường hợp, nếu hợp đồng tương lai có giá trị bằng không sẽ bị tất toán ngay lập tức. Khi đó thu nhập từ hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tương lai tương tự như thu nhập từ hợp đồng quyền chọn mua bán cổ phiếu với giá cổ phiếu được thay bằng giá của hợp đồng tương lai. Hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tương lai đwocj thực hiện nhiều nhất là hợp đồng quyền chọn mua bán tương lai trái phiếu kho bạc. Các hợp đồng về ngô, đậu, dầu thô, gia súc sống, vàng, đô la Châu Âu và một số loại tiền cũng khá phổ biến. Ví dụ, một người đầu tư mua một hợp đồng quyền chọn mua hợp đồng tương lai có các yếu tố sau: Giá thực hiện của hợp đồng quyền chọn là 90$, giá của hợp đồng quyền chọn là 3$. Trong trường hợp giá của hợp đồng tương lai trên thị trường là 100$, người đầu tư sẽ thực hiện quyền mua hợp đồng tương lai với giá 90$. Nếu ngay sau đó, người đầu tư bán lại hợp đồng tương lai này với giá 100$ thì sẽ thu được 10$ trên mỗi hợp đồng, trừ chi phí mua hợp đồng quyền chọn là 3$, lợi nhuận trên mỗi hợp đồng là 7$. Nếu người này mua 100 hợp đồng thì tổng lợi nhuận sẽ là 700$. Các nhân tố ảnh hưởng tới giá của hợp đồng quyền chọn Có 6 yếu tố ảnh hưởng tới giá của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu, bao gồm: Giá hiện thời của cổ phiếu Giá thực hiện Thời gian đến khi đáo hạn Mức độ biến động của giá cổ phiếu Lãi suất phi rủi ro Cổ tức dự kiến được nhận trong suốt thời gian nắm giữ hợp đồng quyền chọn Sau đây, chúng ta sẽ lần lượt xem xét các yếu tố ảnh hưởng tới mức giá của hợp đồng quyền chọn trong điều kiện giữ nguyên các yếu tố khác không đổi. Giá cổ phiếu và giá thực hiện: Nếu được thực hiện vào một thời điểm trong tương lai thì thu nhập của hợp đồng quyền chọn mua được xác định là khoản chênh lệch giữa giá hiện hành của cổ phiếu và giá thực hiện. Vì thế, hợp đồng quyền chọn mua càng có giá cao khi giá hiện tại của cổ phiếu tăng và giảm giá trị khi giá thực hiện tăng. Đối với hợp đồng quyền chọn bán thì thu nhập của nó bằng với khoản chênh lệch giữa giá thực hiện và giá cổ phiếu trên thị trường hiện tại. Do đó, hợp đồng quyền chọn bán sẽ ngược lại với hợp đồng quyền chọn mua, giá trị của nó sẽ giảm khi giá cổ phiếu tăng và tăng khi giá thực hiện tăng. Thời gian đến khi đáo hạn: Cả hợp đồng quyền chọn mua và chọn bán kiểu Mỹ đều càng giảm giá trị khi càng đến gần ngày hết hạn. Để phân tích, chúng ta xem xét hai hợp đồng quyền chọn có các yếu tố giống nhau chỉ trừ thời gian tính đến khi đáo hạn. Vì là hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người sở hữu thực hiện quyền vào bất kỳ thời điểm nào nên hợp đồng quyền chọn nào có kỳ hạn càng dài thì càng có nhiều cơ hội để người sở hữu thực hiện hợp đồng với các mức sinh lợi hấp dẫn. Vì thế giá trị của hợp đồng quyền chọn phải cao hơn hoặc ít nhất là bằng với giá của hợp đồng quyền chọn ngắn hạn. Đối với hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đến khi đáo hạn không ảnh hưởng tới giá của hợp đồng vì người sở hữu chỉ được thực hiện hợp đồng vào ngày hết hạn. Biến động giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu biến động mạnh có nghĩa có nhiều khả năng giá cổ phiếu hoặc là tăng rất cao hoặc là giảm rất thấp. Đối với người nắm giữ cổ phiếu thì hai trạng thái này có xu hướng bù trừ cho nhau. Tuy nhiên, điều này không đúng đối với người sở hữu hợp đồng quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán. Người sở hữu hợp đồng quyền chọn mua sẽ thu càng nhiều lợi khi cổ phiếu càng tăng giá nhưng chỉ bị lỗ trong một giới hạn nhất định khi giá cổ phiếu giảm vì tổn thất lớn nhất chỉ là giá (chi phí mua) của hợp đồng quyền chọn mà thôi. Tương tự, người sở hữu hợp đồng quyền chọn bán sẽ thu được lợi nhiều khi mà giá cổ phiếu giảm nhiều và trong trường hợp giá cổ phiếu tăng thì tổn thất chỉ giới hạn trong giá mua hợp đồng quyền chọn bán mà thôi. Vì vậy, giá trị của hợp đồng quyền chọn bán và của hợp đồng quyền chọn mua tăng khi độ biến động của giá cổ phiếu tăng. Lãi suất phi rủi ro: Tác động của lãi suất phi rủi ro tới giá của một hợp đồng quyền chọn khong thể hiện rõ ràng như đối với các yếu tố khác. Khi lãi suất trong nền kinh tế tăng, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên. Tuy nhiên, khi lãi suất tăng thì giá trị hiện tại của luồng tiền tương lai của người nắm giữ hợp đồng quyền chọn lại giảm xuống. Cả hai nhân tố này đều có xu hướng làm giảm giá của hợp đồng quyền chọn bán. Do đó, giá của hợp đồng quyền chọn bán giảm khi lãi suất tăng. Trong trường hợp của hợp đồng quyền chọn mua, nhân tố thứ nhất có xu hướng làm tăng giá của hợp đồng quyền chọn mua trong khi nhân tố thứ hai làm giảm giá của hợp đồng quyền chọn mua. Nhân tố thứ nhất thường được thấy là có tác động mạnh tới giá của hợp đồng quyền chọn mua hơn là nhân tố thứ hai, làm cho giá của hợp đồng quyền chọn mua tăng khi lãi suất phi rủi ro tăng. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nhận định trên đây được dựa trên giả định các điều kiện khác không thay đổi. Song trên thực tế thì khi lãi suất tăng (giảm), giá cổ phiếu thường có xu hướng giảm (tăng). Kết quả ròng của ảnh hưởng từ thay đổi lãi suất và thay đổi giá cổ phiếu có thể sẽ khác với kết quả nêu trên đây. Cổ tức: Giá chứng khoán sẽ giảm vào ngày hết quyền nhận cổ tức. Điều này không có lợi cho hợp đồng quyền chọn mua song lại có lợi cho hợp đồng quyền chọn bán. Vì thế, giá trị của hợp đồng quyền chọn mua tỷ lệ nghịch trong khi giá trị của hợp đồng quyền chọn bán tỷ lệ nghịch với lượng cổ tức được trả. Bảng 4: Các yếu tố ảnh hưởng tới giá của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu trong điều kiện tăng một yếu tố và giữ các yếu tố khác không đổi. Các yếu tố Khi yếu tố thay đổi Hợp đồng quyền mua Châu Âu Hợp đồng quyền bán Châu Âu Hợp đồng quyền mua kiểu Mỹ Hợp đồng quyền bán kiểu Mỹ Giá cổ phiếu + + - + - Giá thực hiện + - + - + Thời gian đến khi hết hạn + N/A N/A + + Mức độ biến động của giá cổ phiếu + + + + + Lãi suất phi rủi ro + + - + - Cổ tức + - + - + Định giá hợp đồng quyền chọn Có hai mô hình phổ biến thường được sử dụng để định giá hợp đồng quyền chọn là Mô hình Binomial và Mô hình Black – Scholes. Mô hình định giá hợp đồng quyền chọn Binomial. Sơ đồ phân nhánh Binomial Dự đoán giá cổ phiếu Hôm nay S1 S2 Một năm sau S (u)S (d)S (uu)S (dd)S (ud)S (uud)S (ddd)S (udd)S (uuu)S Dự đoán giá hợp đồng quyền chọn Hôm nay S1 S2 Một năm sau C0 Cu Cd Cuu Cdd Cud Cuud = max [0;(uud)S-X] Cddd = max [0;(ddd)S-X] Cudd = max [0;(udd)S-X] Cuuu = max [0;(uuu)S-X] Ta có thể tính đựơc giá trị của hợp đồng quyền chọn tại giai đoạn thứ j như sau: Trong đó : r = 1 + lãi suất phi rủi ro tương ứng với kỳ đó u là hệ số tăng giá cổ phiếu d là hệ số giảm giá cổ phiếu Nếu p được hiểu là xác suất xảy ra khả năng giá cổ phiếu tăng thì (1-p) là xác suất xảy ra khả năng giá cổ phiếu giảm. Khi đó, giá của hợp đồng quyền chọn tại bất kỳ thời điểm nào có thể coi như giá trị kỳ vọng một kỳ sau khi được chiết khấu về hiện tại. Để áp dụng mô hình này thì điều kiện sau phải được thỏa mãn: d < r < u Giá của hợp đồng quyền chọn được tính theo công thức sau: Trong đó: N! = [(N)(N-1)(N-2)…(2)(1)] với N là số giai đoạn nhỏ mà người đầu tư dùng để dự đoán sự thay đổi của giá cổ phiếu. m là số nguyên nhỏ nhất của các thời kỳ tăng giá cổ phiếu sao cho hợp đồng quyền chọn vẫn có giá trị vào ngày hết hạn (tức là umdN-mS >X) Mô hình định giá hợp đồng quyền chọn Black – Scholes Mô hình Binomial là mô hình rời rạc do nó chỉ cho phép giá cổ phiếu tăng hoặc giảm theo hai hướng rõ rệt. Và trên thực tế, để dự đoán chính xác thì phải thực hiện việc chia nhỏ khoảng thời gian nêu trên thành nhiều quãng thời gian thật nhỏ. Để khắc phục nhược điểm này, hai tác giả Black – Scholes đã đề ra một mô hình dễ tính toán hơn, có tên là Mô hình Black – Scholes. Hai tác giả này đã chỉ ra rằng việc kết hợp giữa một chứng khoán và một hợp đồng vay tiền sẽ giống hệt như một hợp đồng quyền chọn mua trong một thời gian cực kỳ nhỏ. Bởi vì giá cổ phiếu sẽ thay đổi trong khoảng thời gian cực nhỏ thứ nhất, việc kết hợp giữa một cổ phiếu và một hợp đồng vay tiền sẽ tương tự như một hợp đồng quyền chọn mua trong khoảng thời gian cực nhỏ thứ hai và cứ tiếp tục như vậy. Nhờ liên tục thực hiện việc điều chỉnh sự kết hợp giữa cổ phiếu và hợp đồng vay tiền, Black và Scholes đã có thể tính được hợp đồng quyền chọn mua dựa trên giá trị của cổ phiếu và hợp đồng vay tiền. Mô hình Black – Scholes cho phép giả định giá cổ phiếu liên tục biến động theo mô hình chuyển động Brown, trong đó có yếu tố biến động giá cổ phiếu s. Biến động giá cổ phiếu được mô tả như sau: Nghĩa là thu nhập của cổ phiếu [rS/S] từ hiện tại đến bất kỳ giai đoạn T nào trong tương lai đều có phần kỳ vọng (m[rT]) và phần rủi ro (se[rT]1/2) trong đó m là thu nhập trung bình và e là sai số ngẫu nhiên tuân theo quy luật phân phối chuẩn. Giả sử lãi suất gộp phi rủi ro và phương sai s2 của giá cổ phiếu không đổi đến tận ngày hết hạn T, Black và Scholes đã sử dụng công thức sau để tính giá của một hợp đồng quyền chọn mua một cổ phiếu không trả cổ tức như sau: C0 = SN(d1) – X(e-(RFR)T)N(d2) Và d2= d1- s[T]1/2 Trong đó e-(RFR)T là hàm chiết khấu đối với các biến số biến đổi liên tục. S là giá hiện hành của cổ phiếu X là giá thực hiện T là thời gian (tính bằng đơn vị năm) đến khi đáo hạn RFR là lãi suất phi rủi ro (lãi suất năm) s2 là phương sai (mỗi năm) của thu nhập từ cổ phiếu Và ln(.) là hàm logarit cơ số tự nhiên. Biến số N(d) là giá trị xác suất cộng dồn của một giá trị tuân theo quy luật phân phối chuẩn hóa (giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn bằng 1) bằng hoặc nhỏ hơn d. Vì hàm phân phối chuẩn đối xứng qua 0 nên d = 0 sẽ cho giá trị N(d) = 0,5000; giá trị dương của d dẫn đến xác suất cộng dồn lớn hơn 50%; và giá trị âm của d dẫn đến xác suất cộng dồn lớn hơn 50%. Để tính các giá trị của N(d) có hai cách. Cách thứ nhất là tra bảng xác suất cộng dồn của hàm phân phối chuẩn. Cách thứ hai là ước lượng các giá trị này bằng công thức sau: Từ công thức trên có thể thấy rằng giá của một hợp đồng quyền chọn phụ thuộc vào các yếu tố như giá hiện thời của ._. ngược lại, nhà đầu tư có thể đạt được mức lợi nhuận rất cao khi thị trường đi lên. Công cụ phái sinh có vai trò rất quan trọng trong việc quản lý rủi ro nên hình thức này giúp nhà đầu tư tự tin khi tham gia thị trường, điều này giúp thu hút thêm nhà đầu tư tham gia thị trường. Vì vậy, cơ hội của các công cụ phái sinh trên thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam được đánh giá là khá nhiều và đã đến lúc các công cụ phái sinh cần được triển khai và coi như một sản phẩm dịch vụ để các nhà đầu tư lựa chọn. Như vậy có thể nói đây là thời điểm chín muồi để triển khai quyền chọn và hợp đồng tương lai chứng khoán để giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bởi thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển đủ lớn và đáp ứng những yêu cầu cơ bản cho việc áp dụng các công cụ chứng khoán phái sinh. Đó là tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán ngày càng cao; hàng hóa tăng mạnh về cả số lượng lẫn chất lượng; đã xuất hiện nhiều công ty cổ phần đại chúng lớn, sắp tới đây sẽ tiến hành cổ phần hóa gắn kết niêm yết trên thị trường chứng khoán các công ty hàng đầu, các tổng công ty lớn như: các ngân hàng quốc doanh (BIDV, Incombank), tổng công ty Bưu chính Viễn thông (Mobiphone, Vinaphone), tập đoàn dầu khí Petrilimex; đã có sự tham gia giao dịch rất lớn của các nhà đầu tư nước ngoài... Đặc biệt sự phát triển của TTCK thời gian qua quá nhanh, giá tăng- giảm đột biến, do đó nhu cầu về Options và Futures càng trở nên cấp bách. Nếu có các công cụ này, nhà đầu tư không bị hoảng loạn vì gần như họ đã mua “bảo hiểm” về giá cho chứng khoán của mình. 3.3. Sự cần thiết của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam Sự cần thiết của một TTCK phái sinh được thể hiện rõ ràng thông qua nghiên cứu các chức năng kinh tế cơ bản của nó, đó là các chức năng kinh tế vi mô cơ bản được thực hiện bởi các thị trường tương lai liên quan tới sự tạo giá cạnh trạnh, sự bảo hiểm những rủi ro giá cả thương mại, tạo điều kiện thuận lợi để huy động và phân bổ các nguồn lực. Đồng thời TTCK phái sinh còn có chức năng kinh tế vĩ mô gián tiếp là hỗ trợ huy động vốn trong xã hội và giúp chuyển hướng nguồn vốn theo cách sử dụng kinh tế nhất và hiệu quả nhất. Bên cạnh đó, TTCK phái sinh còn mang lại nhiều lợi ích khác như: 3.3.1. Xúc tác cho các doanh nghiệp mới hình thành Một trong những lợi ích quan trọng có được từ một Sở giao dịch chứng khoán phái sinh là nó hoạt động như một chất xúc tác đối với hoạt động doanh nghiệp mới. Kinh nghiệm các nước cho thấy, các SGD chứng khoán phái sinh trên thế giới hầu như đã có lịch sử thu hút rất nhiều nguồn nhân lực được đào tạo tốt, sáng tạo và có năng lực trong xã hội. Nguồn nhân lực này sẽ tạo ra động lực lẫn nhau. Họ thường còn tạo động lực cho các lĩnh vực khác để tạo những công việc kinh doanh mới, sản phẩm mới và công việc mới… Thị trường này đóng vai trò như một chất xúc tác cho sự ra đời của các lĩnh vực mới, doanh nghiệp mới. 3.3.2. Tạo việc làm trực tiếp và tác động đến nền kinh tế Hầu như mọi ngành cơ bản sẽ được kết nối với SGD một cách trực tiếp và gián tiếp, cung cấp các hàng hóa và các dịch vụ cho SGD, cho các thành viên của nó và cho các khách hàng của nó. Không thể đo lường được ảnh hưởng khác nhau của tất cả các công việc liên quan đến SGD, nhưng có thể xem xét kỹ lưỡng một vài tổ chức liên quan không phải là thành viên của SGD nhưng chịu ảnh hưởng bởi sự hình thành của một SGD tương lai tài chính để cung cấp ra một ý tưởng cho việc tạo ra những lợi ích gián tiếp. Một danh sách như vậy sẽ bao gồm các ngân hàng trong nước, các nhà quản lý tài sản, các ngân hàng nước ngoài, các cơ quan quản lý, các công ty luật, các công ty kế toán, các công ty viễn thông, các dịch vụ xử lý dữ liệu, các nhà cung cấp thiết bị xử lý dữ liệu, các nhà phát triển phần mềm, các dịch vụ bù trừ, các nhà thầu chứng khoán, các dịch vụ mới, các dịch vụ vận tải, các dịch vụ giám sát thị trường… Tác động của SGD liên quan đến việc làm, tạo ra nhiều giá trị sản phẩm quốc nội đối với một đất nước. Chicago là một ví dụ, những thống kê sau đây sẽ đưa ra một vấn đề có thể đóng góp phần nào nhìn rõ vấn đề này. Công việc trực tiếp liên quan đến SGD Chicago, các tập đoàn thanh toán bù trừ, các thành viên của họ và các tổ chức được chọn cung cấp các dịch vụ cho SGD được ước tính có trên khoảng 33.000 người vào năm 1996 Chi tiêu hàng hóa và dịch vụ cho SGD Chicago và các thành viên của nó chiếm khoảng 870 triệu đô la vào năm 1986. Khách tham quan du lịch tới SGD Chicago ước tính giá trị 10-15 triệu đôla năm 1986 Các khoản tiền gửi hàng ngày trung bình liên quan đến SGD Chicago tại các ngân hàng khoảng 4 tỷ đôla năm 1986. Các khoản đi vay trung bình hàng ngày của Sở ước tính từ 1-2 tỷ đôla. Mỗi công việc trực tiếp của SGD có thể tạo ra nhiều công việc gián tiếp hỗ trợ và của các ngành khác. Trên cơ sở đó, ước tính tổng công việc trực tiếp hay gián tiếp đối với các SGD tại Chicago có thể lên tới 110.000 người. Có một số lượng lướn những lợi ích và tăng trưởng vô hình xuất phát từ những SGD thành công, bao gồm những lợi ích từ sự cải cách và sự tham gia của những con người sáng tạo. Hoạt động cải cách giống như một chất men năng động, nó có thể tạo ra nhiều sự đổi mới và tăng trưởng hơn. 3.3.3. Vai trò thông tin và vai trò kết nối các thị trường (các cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ và các hàng hóa cùng trên một thị trường hiện nay) Một lợi ích cơ bản từ các hợp đồng tương lai tài chính là các mức giá cả của chúng đóng vai trò như những chỉ số kinh tế. Một thị trường phái sinh tài chính thành công, nơi cung cấp các hoạt động giao dịch về lãi suất, tiền tệ, chỉ số cổ phiếu và có thể là một vài loại hàng hoá khác, sẽ được theo dõi bởi những người dự báo kinh tế, những người lập chính sách và các nhà đầu tư, để đưa ra những tín hiệu quan trọng về tình trạng của nền kinh tế Việt Nam. Tất cả các thị trường đều có mối liên kết với nhau. Những người muốn hiểu về thị trường trái phiếu cần phân tích thị trường hàng hóa, thị trường cổ phiếu, thị trường tiền tệ, và thị trường lãi suất ngắn hạn. Và nếu họ thực sự muốn hiểu về thị trường cổ phiếu, họ phải phân tích thị trường trái phiếu, thị trường tiền tệ và các thị trường hàng hóa… Vì thị trường phái sinh bao trùm tất cả bốn trong số các nhóm chính này (hàng hóa, tiền tệ, cổ phiếu và lãi suất), nên các hợp đồng tương lai là cơ sở thuận lợi cho hoạt động phân tích đầu tư. Một trong những lợi ích cơ bản mà Việt Nam sẽ đạt được bên cạnh sự thành lập SGD chứng khoán phái sinh tài chính mà giao dịch thành công về tiền tệ, lãi suất, chỉ số cổ phiếu và có thể các hàng hóa mà các nhà đầu tư có thể tham gia một cách dễ dàng, hiệu quả, và ở mức chi phí thấp theo khía cạnh kinh tế vĩ mô của nên kinh tế. Điều này sẽ giúp cho việc tiếp tục thu hút nguồn vốn nước ngoài. 3.3.4. Tác động kinh tế chung của SGD chứng khoán phái sinh tài chính Những SGD này thành công có thể có sự đóng góp quan trọng cho sự phát triển kinh tế của một quốc gia. Chúng thúc đẩy tính cạnh tranh, hỗ trợ hình thành vốn, tạo ra các hoạt động kinh doanh mới và công việc mới trực tiếp và gián tiếp, thông qua các dịch vụ hỗ trợ, tiền gửi ngân hàng, và các hoạt động kinh tế khác nhằm hỗ trợ SGD. Sự tồn tại của một TTCK phái sinh sẽ giúp cho việc đạt hiệu quả kinh tế chung của một nền kinh tế theo một số phương diện như sau: Thứ nhất, hỗ trợ tính cạnh tranh chung cho nền kinh tế Việt Nam Việc tổ chức hoạt động giao dịch tại SGD chứng khoán phái sinh làm tăng thêm tính cạnh tranh chung cho nền kinh tế một mặt là do chức năng giảm hay chuyển đổi rủi ro của giao dịch công cụ này, mặt khác, việc tổ chức tốt một SGD hoạt động theo cơ chế thị trường là một nỗ lực của xã hội để đạt được sự cạnh tranh hoàn hảo. Cụ thể, tổ chức như vậy sẽ đảm bảo sự công khai, hay kiến thức gần như hoàn hảo hơn về tất cả các yếu tố và của tất cả các bên tham gia thị trường; cơ hội hay sự tiếp cận công bằng với các thị trường bằng cách ngăn chặn sự độc quyền, sự phân biệt, và các giao dịch nội gián trên thị trường; tính hiệu quả cao hơn trong hoạt động tiếp thị hàng hóa, sản phẩm; lợi ích nhiều hơn đối với các nhà sản xuất và người tiêu dùng hàng hóa… Các SGD cho phép kinh doanh được thực hiện trong bối cảnh mà các quy tắc được thiết lập theo hướng tạo lập tự do, bình đẳng và tương hỗ nhiệm vụ và trách nhiệm thông qua sự công khai và chính xác. Nếu không có công cụ để chuyển đổi rủi ro và tạo lập giá cả sẽ tạo nên tính không hoàn hảo của thị trường nói chung và thúc đẩy sự độc quyền. Sự không hoàn hảo của thị trường sẽ làm cho giá cả cao hơn và đã làm sai lệch mối quan hệ giá cả và biến nền kinh tế đang tăng trưởng không hiệu quả trở thành một công cụ phục vụ cho nhu cầu của người tiêu dùng Việt Nam là một nền kinh tế tăng trưởng nhanh, ngày càng có sức thu hút lớn đối với các công ty trong và ngoài nước, những người nhận thức được rằng quyền lực thị trường nội địa có thể được tăng nhanh chóng. Một thị trường phái sinh tài chính Việt Nam, nếu được mở cửa, có thể tiếp cận và hoạt động hiệu quả sẽ đóng vai trò như một yếu tố quan trọng làm giảm xu hướng tạo giá độc quyền và sự sai lệch giá cả. Đó là một công cụ tự nhiên để nâng cao sức cạnh tranh, là giảm những rào cản để tham gia và thúc đẩy sự mở cửa. Thứ hai, hỗ trợ thông tin về vốn Một thị trường chứng khoán phái sinh cần hỗ trợ quá trình tạo lập vốn tại Việt Nam thông qua việc khuyến khích tiết kiệm và đầu tư vào nền kinh tế. Mặc dù ột sự tranh cãi đã nổ ra trong vài năm giữa các nhà kinh tế nhằm cố gắng quyết định xem tiết kiệm có dẫn đến đầu tư hay ngược lại, sự thật có thể nằm ở đâu đó giữa đôi bên và dòng quan hệ nhân quả xảy ra theo hai cách. Quy trình vận hành một cái gì đó cũng tương tự như vậy. Tiết kiệm được đi vào các ngân hàng và chuyển thành nguồn sẵn có cho đầu tư sản xuất, kinh doanh. Đầu tư này sẽ làm tăng tổng vốn trong nền kinh tế, tạo thêm việc làm, tạo thêm nguồn thu nhập và lại tạo ra các khoản tiết kiệm và đầu tư khác. Tiết kiệm tăng có nghĩa là đầu tư tăng. Đầu tư tăng có nghĩa là tăng nguồn thu nhập để có thể tiết kiệm. TTCK phái sinh sẽ cung cấp chính xác loại công cụ cho nền kinh tế để khuyến khích cả tiết kiệm và đầu tư. Ví dụ, sự tồn tại của thị trường hợp đồng tương lai lãi suất sẽ tạo khả năng quản lý tốt hơn cho những yếu tố rủi ro thường gắn với tăng vốn và cung cấp một thị trường thứ cấp cho các công cụ tài chính như trái phiếu công ty, thương phiếu… Hỗ trợ đầu tư trực tiếp tại Việt Nam Nếu ai đó cho rằng hoạt động đầu tư trực tiếp bao gồm việc phát hành cổ phiếu mới, đầu tư trực tiếp nước ngoài và cho vay mới ròng, thì sau đó có thể kết luận được rằng một thị trường quyền chọn và tương lai tài chính thành công có thể trợ giúp cho đầu tư trực tiếp tại một quốc gia. Các nhà đầu tư hiểu biết sẽ chọn mức lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro mong đợi cao nhất cho những khoản đầu tư của họ. Các thị trường tương lai và quyền chọn sẽ không làm tăng lợi nhuận nhưng chúng tạo ra cơ hội làm giảm rủi ro kèm theo mức lợi nhuận đó. Hoặc chúng có thể cung cấp một mức lợi nhuận cao hơn có thể đạt được nếu được rào chắn. Các nhà đầu tư thuận lợi hơn và muốn đầu tư hơn khi các khả năng đáp ứng các mong muốn của họ đều có thể đạt được. Vì vậy, đầu tư trực tiếp trong nền kinh tế sẽ được thúc đẩy đến phạm vi mà khả năng sử dụng và mức sử dụng của một thị trường hợp đồng tương lai hay quyền chọn cho phép: Rào chắn rủi ro Tạo ra những sản phẩm mới quản lý rủi ro Tái đóng gói và bán lại rủi ro Tính toán chắc chắn hơn giá cả và chi phí tương lai dự kiến Tiếp cận dễ dàng hơn với những cơ hội xác lập giá Các chi phí giao dịch thấp hơn Thông tin thị trường được cải thiện Tóm lại, nếu một SGD chứng khoán phái sinh ở Việt Nam được thiết lập và phát triển, nó sẽ có một sự ảnh hưởng tới sự tăng trưởng của các ngành khác. Một SGD chứng khoán phái sinh có thể có mục tiêu phát triển thông qua một quá trình đáp ứng các nhu cầu kinh tế trong nước song song với quá trình chuẩn bị kết nối ban đầu cho các mạng lưới giao dịch quốc tế. 3.4. Các điều kiện phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam Khả năng tạo nên một SGD chứng khoán phái sinh ở Việt Nam thành công với thị trường sôi động và thanh khoản được tỷ lệ thuận trực tiếp với một số yếu tố sau: Sự hoàn thiện và sẵn sàng của các môi trường kinh tế, pháp lý, xã hội, hạ tầng cơ sở kỹ thuật… Để phát triển TTCK phái sinh ở Việt Nam, phải kể đến các môi trường chính trị, pháp lý, kinh tế, xã hội, cơ sở hạ tầng… Về cơ bản, các môi trường này đã có nhiều thuận lợi, đặc biệt là môi trường chính trị ổn định, tăng trưởng kinh tế khá cao, số lượng công ty tăng nhanh, số lượng các định chế tài chính tăng nhanh và ngày càng phát triển theo hướng tích cực, hệ thống pháp luật được hoàn thiện không ngừng, thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ đã có những bước tiến đáng kể trong những năm vừa qua. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều mặt bất cập liên quan đáng kể đến các môi trường này, mức độ phát triển của các môi trường này tác động lớn đến sự thành công của thị trường chứng khoán phái sinh. Sự hiện diện và sẵn sàng của các nhóm tổ chức, cá nhân tham gia sử dụng, tổ chức, vận hành, quản lý thị trường Kinh nghiệm sử dụng, tổ chức, kỹ thuật và điều hành thị trường nói chung là một trong những điều kiện quan trọng đối với hình thành thị trường. Cho đến thời điểm này những nhóm hiểu biết nhất về sử dụng một số loại hình công cụ phái sinh để quản lý rủi ro là nhóm các ngân hàng, các quỹ đầu tư. Nói chung, giới kinh doanh Việt Nam hầu như chưa có kinh nghiệm về sử dụng chứng khoán phái sinh để rào chắn rủi ro. Những nỗ lực đào tạo và giáo dục căn bản sẽ rất cần thiết ở tất cả các cấp độ của cộng đồng, từ những người sử dụng đến các nhà quản lý… , trước khi mở cửa SGD chứng khoán phái sinh. Việc đào tạo này sẽ giúp cho việc sử dụng thị trường hiệu quả, bảo vệ nhà đầu tư trước những tiêu cực, lừa đảo hoặc chính họ là chủ thể của những hoạt động mờ ám. Thị trường cổ phiếu, trái phiếu Việt Nam đã đi vào hoạt động cùng với sự hình thành của hàng loạt các định chế tham gia thị trường, như các nhà đầu tư, các công ty chứng khoán, tổ chức vận hành và quản lý thị trường sẽ là một tiền đề tốt để chuyển sang hoạt động trên TTCK phái sinh do giữa các thị trường này có nhiều điểm tương đồng trong lĩnh vực hoạt động. Sự đa dạng các lợi ích liên quan đến giao dịch. Sự mở rộng quyền sở hữu, quản lý đối với các nhóm tham gia sử dụng thị trường… Sự thành công của một thị trường chứng khoán phái sinh sẽ tùy thuộc vào sức hút của nó đối với người mua và người bán. Sức thu hút đó phụ thuộc vào một số vấn đề bao gồm: Tầm quan trọng mang tính kinh tế của các dịch vụ hoặc hàng hóa được giao dịch; Các phương tiện vật chất, kỹ thuật của thị trường để tạo thuận lợi cho tham gia sử dụng; Tính hiệu quả của các phương tiện truyền thông trong nước và ngoài nước; Tính thanh khoản của thị trường. Tính thanh khoản là khả năng nhanh chóng mà không có sự thay đổi đáng kể về giá cả hàng hóa. Một thị trường có tính thanh khoản cao được ưa chuộng hơn thị trường mà bên mua và bên bán phải chờ đợi một thời gian dài để hoàn tất một giao dịch, trả một khoản tiền lãi hay chấp nhận chiết khấu. Mức chi phí giao dịch. Bên mua và bên bán cố gắng giảm thiểu chi phí giao dịch theo phần trăm giá trị của một giao dịch. Chi phí giao dịch gồm các mức chi phí phải nộp do một SGD để thực hiện và thanh toán các giao dịch, các khoản hoa hồng và thuế. Tính công bằng và hiệu quả của SGD. Khách hàng muốn biết rằng các giao dịch của họ được thực hiện trên cơ sở nhanh chóng và công bằng. Tình trạng của các hệ thống thông tin. Các thị trường mà cung cấp các thông tin về giá cả, khối lượng giao dịch và các thông tin khác một cách đầy đủ rõ ràng và kịp thời trở nên hấp dẫn đối với bên mua và bên bán hơn là đối với những thị trường thiếu những dịch thông tin như vậy. Một số định hướng xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam. Cần có rất nhiều nỗ lực để thành lập Sở giao dịch chứng khoán phái sinh ở Việt Nam, nơi mà SGD tạo điều kiện cho các hợp đồng tương lai và quyền chọn bao gồm tất cả các loại sản phẩm nông nghiệp, công nghiệp, dịch vụ và tài chính. Những đặc điểm thiết kế và hoạt động của SGD và các sản phẩm của nó cần phải thỏa mãn và không chỉ đáp ứng nhu cầu và thói quen của người Việt Nam, mà còn phải phản ánh những chuẩn mực quốc tế. Sau đây xin nêu ra một số định hướng xây dựng TTCK phái sinh Việt Nam: Về thời điểm thành lập Sở giao dịch: Theo kinh nghiệm một số thị trường trong khu vực, TTCK phái sinh có thể ra đời sau thị trường cổ phiếu, trái phiếu khoảng từ 5 – 7 năm tùy theo điều kiện của mỗi nước. Đồng thời nhận thấy nhu cầu về các công cụ chứng khoán phái sinh hiện nay tại Việt Nam thì có thể nói đây là thời điểm chín muồi để cho ra đời TTCK phái sinh ở nước ta. Có thể trong giai đoạn đầu chúng ta chủ có một vài loại hợp đồng quyền chọn như “right”, “warrant” và được giao dịch ngay trên thị trường cổ phiếu, trái phiếu; tiếp sang giai đoạn sau, có thể xây dựng SGD chứng khoán phái sinh riêng biệt và phát triển các loại chứng khoán như hợp đồng tương lai, quyền chọn tài chính… Về hàng hóa giao dịch trên Sở Nên phát triển Hợp đồng tương lai về chỉ số cổ phiếu như một sản phẩm phái sinh đầu tiên được giao dịch trên Sở vì những lý do sau : Đây là một sản phẩm thường được lựa chọn để giao dịch đầu tiên tại các thị trường mới nổi vì tính hữu dụng phổ biến của nó và theo nhu cầu thị trường; - Bên cạnh đó chỉ số cổ phiếu của SGD cổ phiếu rất dễ dàng được thiết lập; Có thể thiết lập nhiều loại chỉ số khác với chỉ số hiện có Vn-Index hiện nay, để làm cơ sở cho hợp đồng tương lai - Nhu cầu ngày càng tăng đối với dịch vụ rào chắn rủi ro bằng sử dụng chỉ số thị trường cổ phiếu; Do tất cả các nguyên nhân trên, hợp đồng này có cơ hội đầu tiên và tiềm năng cao nhất về thành công trong số những hợp đồng đã xem xét Do bản chất của giao dịch hợp đồng tương lai, việc bán khống phải cần được cho phép trên thị trường tương lai. Điều này sẽ mâu thuẫn với việc cấm hiện nay về bán khống cổ phiếu. Theo đó UBCK nên xem xét việc cho phép triển khai nghiệp vụ bán khống chứng khoán để phù hợp với sự phát triển của thị trường hiện nay. Hợp đồng tương lai lãi suất ngắn hạn nên là sản phẩm được ưu tiên thứ hai đối với việc phát triển hợp đồng vì: Hợp đồng tương lai lãi suất ngắn hạn hỗ trợ phát triển thị trường công cụ nợ, đặc biệt là hỗ trợ cho việc huy động vốn nợ của Chính phủ; Sự giao động lãi suất ngắn hạn và tác động tràn lan của lãi suất ngắn hạn đối với hoạt động kinh tế đã nói lên rằng ngày càng cần thiết phải có dịch vụ phòng hộ lãi suất; Đã có sự tồn tại ban đầu ở Việt Nam về thị trường các công cụ lãi suất – các cuộc đấu giá thường xuyên về những công cụ nợ ngắn hạn và dài hạn được tổ chức bởi những ngân hàng và SGDCK. Về tổ chức trung gian môi giới Hệ thống các công ty mối giới trung gian của thị trường cổ phiếu, trái phiếu hiện nay có thể hoạt động môi giới trên TTCK phái sịnh do có sự tương đồng nhiều mặt trong những hoạt động này như yêu cầu về kỹ thuật tác nghiệp, mục tiêu tác nghiệp, trình độ tác nghiệp… Với hệ thống công ty chứng khoán hiện nay, chỉ cần cập nhật thêm một số quy trình, kiến thức môi giới giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh, mở rộng yêu cầu về kỹ thuật và vốn đối với công ty là họ có thể đủ điều kiện để hoạt động trên thị trường chứng khoán phái sinh. Về tổ chức thanh toán bù trừ Đối với tổ chức thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh, nên chỉ lập một trung tâm thanh toán bù trừ thống nhất thuộc SGD hoặc là một tổ chức độc lập, là tổ chức có trách nhiệm đáp ứng yêu cầu của SGD. Tổ chức thanh toán bù trừ phải thiết lập quỹ bảo hiểm hoặc quỹ dự trữ sao cho có thể dùng để thanh toán những khoản nợ và đền bù cho những mất mát của khách hàng khi thành viên thanh toán bù trừ mất khả năng thanh toán và quỹ dự trữ đó chỉ dùng sau khi đã sử dụng hết tài sản của thành viên liên quan hay của pháp nhân bị quản lý. SGDCK phái sinh và tổ chức thanh toán bù trừ phải chịu sự quản lý và kiểm soát, theo luật pháp ngay từ đầu, tương tự đối với thị trường cổ phiếu, trái phiếu, để đảm bảo tính thuận lợi, công bằng, tin cậy của thị trường. Tổ chức thanh toán bù trừ là một yếu tố quan trọng then chốt của thị trường công cụ phái sinh nên phải được phát triển ngay từ đầu như một hệ thống máy tính hiện đại để theo dõi các vị thế và tính toán mức ký quỹ theo những diễn biến thị trường hàng ngày. Về quản lý thị trường chứng khoán phái sinh - Nên thành lập một cơ quan quản lý duy nhất quản lý tất cả giao dịch tương lai, quyền chọn và các công cụ phái sinh khác. Một cơ quan duy nhất này là một hệ thống mang nhiều ưu điểm, thứ nhất là vì nó không gây nhiều lẫn lộn, phù hợp với việc áp dụng pháp luật và hiệu quả cao, chi phí ít. Thứ hai là ở hầu hết các nước, hai cơ quan quản lý thị trường cổ phiếu, trái phiếu và TTCK phái sinh dần dần được thống nhất thành một cơ quan duy nhất. Thứ ba là theo xu hướng chung trên thế giới, các thị trường tương lai hàng hóa và thị trường chứng khoán được hợp nhất dần theo một tốc độ rất nhanh. Đặc biệt là việc quản lý tương đồng giữa chứng khoán và công cụ phái sinh sẽ bảo vệ công chúng trước những lừa đảo, đảm bảo sự tin cậy của thị trường và bảo vệ thị trường khỏi những hoạt động tiêu cực. - Việt Nam cần hướng tới việc sự dụng một phương thức tự quản mạnh yêu cầu các SGD, các thị trường OTC, hay các tổ chức tự quản khác… thiết lập các quy định do UBCKNN chấp thuận và chịu sự giám sát của UBCK sao cho chúng được thực thi. - Việc bổ sung hoạt động giao dịch chứng khoán phái sinh dẫn đến cần thiết phải có luật mới quy định về việc giao dịch, quản lý cũng như các vấn đền khác liên quan đến thị trường chứng khoán phái sinh. Từ những định hướng trên, ta có thể đưa ra một số giải pháp cơ bản để xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam như sau: Thứ nhất : Xây dựng khung pháp lý hoàn chỉnh cho thị trường chứng khoán phái sinh. Dựa trên cơ sở nghiên cứu luật TTCK phái sinh của các nước trên thế giới kết hợp kinh nghiệm quản lý trong quá trình hình thành và phát triển các phái sinh trên thị trường ngoại hối, thị trường cà phê ở nước ta thời gian qua, để từng bước xây dựng khung pháp lý cho giao dịch tiến đến hình thành luật và quy chế giao dịch chứng khoán phái sinh chính thức. Thứ hai: Không ngừng nâng cao hiệu quả thị trường thông qua việc công khai hóa và minh bạch hóa thông tin, thu hút nhiều khách hàng tham gia giao dịch. Trước mắt, nên thành lập các tổ chức chuyên nghiên cứu phát triển các công cụ dự báo giá và công bố kết quả dự báo giá cả qua các phương tiện thông tin đại chúng hoặc qua các tạp chí chuyên ngành để các nhà đầu tư có cơ sở phân tích và đưa ra các quyết định đầu tư hay phòng ngừa rủi ro. Thứ ba: Cải tiến các phương pháp quảng bá thông tin về giao dịch chứng khoán phái sinh đến khách hàng. Các định chế tài chính chuyên nghiệp triển khai các giao dịch phái sinh như: ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán triển khai quảng bá các công cụ phái sinh, nhằm tạo ra nhận thức và hiểu biết cho khách hàng, nhà phát hành và nhà hoạch định chính sách về công dụng và cả cách thức sử dụng công cụ tài chính phái sinh. Các định chế tài chính này cần lập ra bộ phận chuyên tư vấn và hỗ trợ khách hàng tìm kiếm thông tin, cách thức sử dụng các công cụ tài chính phái sinh cho cả hai mục tiêu kinh doanh và hạn chế rủi ro. Thứ tư: Tăng cường công tác đào tạo nghiên cứu, thông tin tuyên truyền và hợp tác quốc tế. Nhân tố con người đóng vai trò quan trọng, then chốt trong mọi hoạt động. Do đó, việc đào tạo phải đặt lên hàng đầu và được thực hiện thường xuyên. TTCK nói riêng và thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh nói riêng là lĩnh vực đòi hỏi phải có kiến thức, trình độ chuyên môn cao, nhưng hiện nay còn quá mới mẻ ở Việt Nam. Cho nên, việc đào tạo phải gắn kết với hoạt động mở rộng quan hệ giao lưu hợp tác quốc tế đào tạo nguồn nhân lực, tư vấn, xây dựng chính sách phát triển và quản lý thị trường. Việc đào tạo và chương trình giáo dục rộng rãi và mạnh mẽ được thiết lập đối với tất cả những đối tượng tham gia hoạt động chứng khoán phái sinh. Đối tượng này bao gồm Chính phủ, các nhà quản lý, các công ty môi giới, SGD, nhân viên hãng thanh toán bù trừ và công chúng. Các nhà giám sát công ty môi giới và thanh toán bù trừ cũng như chính nhân viên của SGD, công ty thanh toán bù trừ và công ty môi giới cần hiểu biết những trách nhiệm của họ, bản chất của rủi ro tài chính tham gia, và tầm quan trọng của việc theo dõi và thực thi các quy chế. Kết luận Chứng khoán phái sinh là những sáng tạo rất thành công của thị trường tài chính, là một trong những thành tựu phát triển tài chính đáng chú ý nhất trong hơn 20 năm qua và ngày càng trở nên quan trọng, cần thiết cho các nhà kinh doanh, đầu tư. Sự phát triển của chúng luôn gắn liền với sự lớn mạn của các thị trường chứng khoán thế giới. Giao dịch chứng khoán phái sinh hiện đang là một trong những xu thế phát triển mạnh nhất hiện nay, hiện công cụ phái sinh đang thống trị thị trường tài chính, hàng loạt các hợp đồng tương lai và quyền chọn luôn có mặt trên hầu hết các thị trường thế giới. Mức độ áp dụng công cụ phái sinh của một thị trường chứng khoán là một trong những chỉ tiêu quan trọng để đánh giá mức độ hoàn thiện của một thị trường chứng khoán. Việc hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam là một bước phát triển tất yếu của thị trường tài chính. Đề tài lấy một số công cụ chứng khoán phái sinh điển hình và thị trường chứng khoán phái sinh làm đối tượng nghiên cứu đã thực hiện được một số mục tiêu đặt ra, đó là: Nêu ra những cơ sở lý luận chung về một số loại chứng khoán phái sinh điển hình như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai và hợp đồng hoán đổi Nghiên cứu một số thị trường chứng khoán phái sinh điển hình trên thế giới để rút ra những kinh nghiệm thực tế và nhằm thấy được khả năng hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam hiện nay. Phân tích nhu cầu, các điều kiện thuận lợi và khó khăn, đồng thời đưa ra một số các giải pháp để hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam. Dù đã rất cố gắng nhưng do còn nhiều hạn chế về kiến thức nên đề tài không thể tránh khỏi những thiếu sót, mong thầy cô và các bạn đóng góp ý kiến để đề tài có thể hoàn thiện hơn. Em xin chân thành cảm ơn! Danh mục tài liệu tham khảo Học viện ngân hàng - Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán. Học viện ngân hàng - Giáo trình Thị trường chứng khoán – Nhà xuất bản thống kê (2006) Nhóm tác giả trường đại học Quốc gia Hồ Chí Minh biên soạn - Giới thiệu về thị trường Future và Option – Nhà xuất bản thống kê (2000) Stuart R. Veale - Stocks, Bonds, Options, Futures – 1987 John C. Hull - Fundamentals of Futures and Options Markets, Fifth Edition – Prentice Hall, Inc. Ross. Westerfield. Jaffe – Caporate Finance – Sixth Edition Jake Bernstein – How The Futures Markets Work – New York Institute of Finance. Joeseph A. Walker – How The Options Markets Work – New York Institute of Finance. Một số trang web về các thị trường chứng khoán phái sinh thế giới Các tạp chí Chứng khoán Việt Nam, Đầu tư chứng khoán… Danh mục các chữ viết tắt và thuật ngữ trong khóa luận TTCK : Thị trường chứng khoán UBCKNN : ủy ban chứng khoán nhà nước SGD : Sở giao dịch OTC : Thị trường phi tập trung ( Over the counter market ) CK : Chứng khoán Lời cam đoan Tôi xin cam đoan rằng, khóa luận này là công trình nghiên cứu của bản thân tôi. Tất cả những trích dẫn hoặc chú dẫn được sử dụng trong khóa luận đều được chú thích đầy đủ ở cuối trang hoặc cuối khóa luận. Tất cả các số liệu trong luận văn là trung thực và đều được ghi rõ nguồn gốc. Hà Nội, ngày 28 tháng 4 năm 2008 Nguyễn Thị Mơ Mục lục Trang Lời nói đầu 1 Chương I: Lý luận chung về công cụ chứng khoán phái sinh 4 1.1. Khái niệm chứng khoán phái sinh 4 1.2. Một số loại chứng khoán phái sinh điển hình 5 1.2.1. Hợp đồng kỳ hạn (Forwards) 5 1.2.2. Hợp đồng tương lai (Futures) 6 1.2.3. Hợp đồng quyền chọn (Options) 28 1.2.4. Hợp đồng hoán đổi (Swaps) 40 1.3. Người giao dịch chứng khoán phái sinh 41 1.3.1. Người rào chắn rủi ro 42 1.3.2. Người đầu cơ 42 1.3.3. Người kinh doanh chênh lệch giá 44 Chương II: Thị trường chứng khoán phái sinh và hoạt động của một số thị trường chứng khoán phái sinh trên thế giới 46 2.1. Chức năng của thị trường chứng khoán phái sinh 46 2.1.1. Chức năng dự đoán và phát hiện giá 47 2.1.2. Chức năng chuyển đổi rủi ro 48 2.1.3. Chức năng tạo tính thanh khoản cho chứng khoán 48 2.1.4. Nâng cao tính hiệu quả và tính liên kết của các thị trường 49 2.2. Đặc điểm chung về tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh 51 2.3. Một số thị trường chứng khoán phái sinh thế giới 51 2.3.1. Thị trường chứng khoán phái sinh Mỹ 54 2.3.2. Thị trường chứng khoán phái sinh Nhật Bản 57 2.3.3. Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc 58 2.3.4. Thị trường chứng khoán phái sinh Đài Loan 62 2.4. Các xu thế phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh thế giới 64 2.5. Bài học kinh nghiệm rút ra từ các thị trường chứng khoán phái sinh thế giới 64 Chương III: Khả năng hình thành thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam 68 3.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán phái sinh nói riêng 68 3.2. Nhu cầu ứng dụng thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam 72 3.3. Sự cần thiết của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam 76 3.3.1. Xúc tác cho các doanh nghiệp mới hình thành 76 3.3.2. Tạo việc làm trực tiếp và tác động đến nền kinh tế 77 3.3.3. Vai trò thông tin và vai trò kết nối các thị trường 78 3.3.4. Tác động kinh tế chung của SGD chứng khoán phái sinh tài chính 79 3.4. Các điều kiện phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam 82 3.4.1. Sự hoàn thiện và sẵn sàng của các môi trường kinh tế, pháp lý, xã hội, hạ tầng cơ sở kỹ thuật… 82 3.4.2. Sự hiện diện và sẵn sàng của các nhóm tổ chức, cá nhân tham gia sử dụng, tổ chức, vận hành, quản lý thị trường 82 3.4.3. Sự đa dạng các lợi ích liên quan đến giao dịch 83 3.5. Một số định hướng xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam 84 Kết luận 90 ._.