Mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất & thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro - Ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

tế vĩ mô 11 Nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán 11 Nguyên tắc công khai 11 Nguyên tắc trung gian 12 Nguyên tắc đấu giá 12 2.3.1. Căn cứ vào các hình thức đấu giá 13 2.3.2. Căn cứ vào phương thức đấu giá 13 Các chủ thể trên thị trường chứng khoán 14 Nhà phát hành 14 Nhà đầu tư 14 3.2.1. Các nhà đầu tư cá nhân 14 3.2.2. Các nhà đầu tư có tổ chức 15 Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán 15 3.3.1. Công ty chứng khoán 15 3.3.2. Các ngân hàng thương mại 16 Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán 16 3.4.1. Cơ quan quản lý nhà nước 16 3.4.2. Sở giao dịch chứng khoán 17 3.4.3. Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán 17 3.4.4. Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán 18 3.4.5. Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán 18 3.4.6. Các tổ chức tài trợ chứng khoán 18 3.4.7. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm 18 Hàng hoá trên thị trường chứng khoán 19 Chứng khoán vốn 19 Chứng khoán nợ 19 Chứng khoán phái sinh 20 Chứng khoán chuyển đổi 20 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 20 Lịch sử hình thành 20 Thị trường chứng khoán Việt Nam 22 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 23 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội 24 CHƯƠNG 2: CÁC MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG RỦI RO HỆ THỐNG 26 Một số phân tích về phần bù rủi ro và hệ số bêta (β) 26 Phần bù rủi ro 26 Khái niệm về phần bù rủi ro 26 Các phương pháp ước lượng phần bù rủi ro 28 Hệ số bêta 28 Định nghĩa 28 Vai trò của hệ số bêta 29 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM 30 Các giả thiết của mô hình 30 Giả thiết về nhà đầu tư 30 Giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường 31 Các danh mục và biểu diễn hình học của mô hình 31 Danh mục thị trường và tính hiệu quả của danh mục thị trường 31 Đường thị trường vốn (CML) 34 Đường thị trường chứng khoán (SML) và biểu diễn hình học của mô hình CAPM 35 Mối quan hệ giữa CML và SML 37 Các đặc tính của CAPM 38 Phương trình biểu diễn CAPM 38 Các đặc tính 38 Ứng dụng của mô hình CAPM 40 Phân tích rủi ro của tài sản, danh mục 40 Tính hệ số α của tài sản, danh mục 40 Mô hình chỉ số đơn SIM 41 Giới thiệu 41 Mô hình chỉ số đơn SIM 42 Các giả thiết của mô hình 42 Hàm số mô tả SIM 42 Mô hình xác định kì hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro 43 Một vài vấn đề gặp phải khi ước lượng rủi ro 43 Chuỗi lợi suất 43 Độ dao động 44 Mô hình 45 Giả thiết của mô hình 45 Dữ liệu 45 Mô hình 46 Các kiểm định về tính dừng 49 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH KỲ HẠN TÍNH LỢI SUẤT VÀ THỜI KỲ ƯỚC LƯỢNG KHI ƯỚC LƯỢNG RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 52 Mô hình nghiên cứu đề xuất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam 52 Các cổ phiếu lựa chọn và chuỗi lọi suất 54 Các cổ phiếu lựa chọn 54 Kiếm định tính dừng của chuỗi lợi suất 55 Ứng dụng 60 Chỉ số thị trường VN-Index 60 Ước lượng đối với các cổ phiếu lựa chọn 61 Ước lượng rủi ro 61 Độ ổn định của các cổ phiếu so với thị trường 62 Quá trình tự ổn định của lợi suất cổ phiếu 64 Nhận xét chung 66 KẾT LUẬN 67 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 69 PHỤ LỤC 70 LỜI MỞ ĐẦU Tính cần thiết của chuyên đề Hơn hai năm trở lại đây ở Việt Nam “chứng khoán” đã trở thành một đề tài nóng bỏng để bàn luận với rất nhiều các chương trình, các bài viết thu hút được số lượng người tham gia nhiều nhất. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được hình thành từ tháng 7 năm 2000 nhưng đến năm 2006 nó dường như mới trở thành một cơn sốt nóng hổi. Cùng với sự phát triển của thị trường, hàng loạt các website, các diễn đàn, các chương trình và gameshow truyền hình ra đời cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư và cũng là nơi để các chuyên gia phân tích thị trường. Kể từ đó, các phương pháp phân tích thị trường được đưa ra khá nhiều, các thuật ngữ như CAPM, hệ số bêta, P/E… đã dần trở nên quen thuộc. Tuy nhiên vấn đề ý nghĩa của các thuật ngữ đó và phân tích các chứng khoán và thị trường từ các chỉ số đó chưa được hiểu và quan tâm một cách đúng và đầy đủ. Hai chỉ số được nhắc đến nhiều nhất là hệ số bêta và chỉ số P/E. Nhà đầu tư biết đến hệ số bêta là một chỉ tiêu đánh giá rủi ro của công ty nhưng đó là rủi ro gì và đánh giá như thế nào thì đó là một câu hỏi khó có được lời giải thích chính xác. Bên cạnh đó, một số nhà phân tích còn coi hệ số bêta của công ty như một chỉ tiêu bất biến đo lường rủi ro nhưng dường như quên mất rằng rủi ro của công ty có thể thay đổi khi công ty có một số thay đổi về sở hữu, quản lý, sản phẩm, chiến lược kinh doanh… . Xuất phát từ thực tế trên cùng với những kiến thức thu được sau 4 năm học chuyên ngành Toán Tài chính và được sự gợi ý của giáo viên hướng dẫn thực tập thầy giáo TS. Ngô Văn Thứ, em lựa chọn đề tài: “Mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro - ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung cho chuyên đề tốt nghiệp của mình. Mục tiêu nghiên cứu Lựa chọn được kỳ hạn tính lợi suất (theo ngày, theo tuần,…) và thời kỳ ước lượng (bao nhiêu năm) hợp lý để ước lượng rủi ro của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam một cách tương đối chính xác. Phương pháp nghiên cứu + Phương pháp ước lượng rủi ro hệ thống dựa trên mô hình SIM và mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng. + Phương pháp phân tích thống kê. Kết cấu chuyên đề Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, chuyên đề gồm 3 chương: Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam – chương này trình bày những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 2: Các mô hình ước lượng rủi ro hệ thống – chương này trình bày hai mô hình ước lượng rủi ro hệ thống CAPM, SIM và mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng. Chương 3: Ứng dụng mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam – chương này trình bày phần áp dụng các mô hình ở trên đối với một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các nhận xét. Em xin chân thành cảm ơn các anh chị nhóm Trading – Phòng Đầu tư và Tư vấn Tài chính, công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và phát triển Việt Nam đã nhiệt tình giúp đỡ em trong quá trình thực tập, bước đầu tiếp cận các kiến thức thực tế về thị trường chứng khoán Việt Nam và nghiên cứu lựa chọn đề tài. Đặc biệt em xin bày tỏ lòng biết ơn thầy giáo TS.Ngô Văn Thứ đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ em lựa chọn đề tài, định hướng nghiên cứu, nâng cao kĩ năng và hoàn thành chuyên đề này. Mặc dù vậy, do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn nên chuyên đề của em không tránh khỏi những thiếu sót. Em rất mong nhận được sự thông cảm và đóng góp ý kiến của các thầy cô để em có thể nâng cao kiến thức thực tiễn và kĩ năng của mình. Chương 1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM I. Những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán Khái niệm và chức năng của thị trường chứng khoán Khái niệm thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán được xem là đặc trưng cơ bản, là biểu tượng của nền kinh tế hiện đại. Thông qua diễn biến trên thị trường chứng khoán có thể đo lường và dự tính sự phát triển kinh tế. Là một bộ phận cấu thành của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán, được hiểu một cách chung nhất, là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các chứng khoán – các hàng hoá và dịch vụ tài chính giữa các chủ thể tham gia. Việc trao đổi mua bán này được thực hiện theo những quy tắc ấn định trước. Hiện nay, có nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán. Quan điểm thứ nhất cho rằng thị trường chứng khoán (TTCK) và thị trường vốn là một, chỉ là tên gọi khác nhau của cùng một khái niệm: Thị trường tư bản (Capital Market). Nếu xét về nội dung thì thị trường vốn biểu hiện các quan hệ bản chất bên trong của quá trình mua bán các chứng khoán. TTCK là biểu hiện bên ngoài, là hình thức giao dịch vốn cụ thể. Do đó, các thị trường này không thể phân biệt, tách rời nhau mà thống nhất và cùng phản ánh các quan hệ bên trong và bên ngoài của thị trường tư bản. Quan điểm thứ hai của đa số các nhà kinh tế cho rằng: “Thị trường chứng khoán được đặc trưng bởi thị trường vốn chứ không phải đồng nhất là một”. Như vậy, theo quan điểm này, TTCK và thị trường vốn là khác nhau, trong đó TTCK chỉ giao dịch, mua bán các tài sản tài chính trung và dài hạn như trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty. Các tài sản tài chính ngắn hạn được giao dịch trên thị trường tiền tệ, không thuộc phạm vi hoạt động của TTCK. Quan điểm thứ ba, dựa trên những gì quan sát được tại đa số các Sở giao dịch chứng khoán lại cho rằng: “Thị trường chứng khoán là thị trường mua bán các cổ phiếu”, hay là nơi mua bán các phiếu cổ phần được các công ty phát hành để huy động vốn. Theo quan điểm này, TTCK được đặc trưng bởi thị trường mua bán các tài sản tài chính mang lại quyền tham gia sở hữu. Các quan điểm trên đều được khái quát dựa trên những cơ sở thực tiễn và trong từng điều kiện lịch sử nhất định. Tuy nhiên, quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển chung của TTCK hiện nay được hiểu là: “Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán”. Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc quyền sở hữu. Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa các loại chứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng. Các giao dịch mua bán, trao đổi chứng khoán có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market) hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại sở giao dịch (Stock Exchange) hay thị trường chứng khoán phi tập trung (Over-The-Counter Market), ở thị trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn (Future Market). Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán, và như vậy, thực chất đây là quá trình vận chuyển của tư bản, chuyển từ tư bản sở hữu sang tư bản kinh doanh. Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoá thông thường khác vì hàng hóa của TTCK là một loại hàng hoá đặc biệt, là quyền sở hữu về tư bản. Loại hàng hoá này có giá trị và cũng có giá trị sử dụng. Như vậy, có thể nói bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư. TTCK là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá. Chức năng của thị trường chứng khoán Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội. Bằng cách hỗ trợ các hoạt động đầu tư của công ty, TTCK đã có những tác động quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế quốc dân. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội. Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn cho hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. Chính vì vậy, TTCK góp phần đáng kể làm tăng mức tiết kiệm quốc gia. Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản (khả năng chuyển đổi thành tiền mặt) là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường. Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Thông qua giá chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ảnh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm. Tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; và ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, chính phủ có thể mua và bán trái phiếu chính phủ để tạo ra các nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. Nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán Nguyên tắc công khai Chứng khoán là các hàng hoá trừu tượng, người đầu tư không thể kiểm tra trực tiếp được các chứng khoán như các hàng hoá thông thường mà phải dựa trên cơ sở các thông tin có liên quan. Vì vậy TTCK phải được xây dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt. Việc công khai thông tin về TTCK phải thoả mãn các yêu cầu: Chính xác: các thông tin công khai nhưng không xác thực hoặc không tin cậy có thể dẫn tới những quyết định đầu tư sai lầm của các nhà đầu tư, ảnh hưởng tới quyền lợi của các nhà đầu tư, vi phạm nguyên tắc công bằng trên TTCK. Do đó, đòi hỏi thông tin cần phải chính xác. Kịp thời: nếu các thông tin công khai nhưng không kịp thời, chậm trễ, lạc hậu thì sẽ gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Dễ tiếp cận: nghĩa là công khai thông tin TTCK nhưng phải dễ dàng tiếp cận đối với các nhà đầu tư. Nguyên tắc công khai nhằm bảo vệ người đầu tư, song đồng thời nó cũng hàm ý rằng, một khi đã được cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và chính xác thì người đầu tư phải chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của mình. Nguyên tắc trung gian Theo nguyên tắc này, trên TTCK các giao dịch được thực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư thường không mua trực tiếp của các nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình. Nguyên tắc đấu giá Mọi việc mua bán chứng khoán trên TTCK đều hoạt động trên nguyên tắc đấu giá. Nguyên tắc đấu giá dựa trên mối quan hệ cung – cầu trên thị trường quyết định. Căn cứ vào các hình thức đấu giá, có các loại Đấu giá trực tiếp: là hình thức đấu giá trong đó các nhà môi giới chứng khoán trực tiếp gặp nhau thông qua người trung gian (một chuyên gia chứng khoán) tại quầy giao dịch để thương lượng giá. Đấu giá gián tiếp: là hình thức đấu giá mà các nhà môi giới chứng khoán không trực tiếp gặp nhau mà việc thương lượng giá được thực hiện gián tiếp thông qua hệ thống điện thoại và mạng máy tính. Đấu giá tự động: là hình thức đấu giá qua hệ thống mạng máy tính nối giữa máy chủ của sở giao dịch với hệ thống máy của các công ty chứng khoán thành viên. Các lệnh mua, bán được truyền đến máy chủ, máy chủ tự động khớp các lệnh mua – bán có giá phù hợp và thông báo kết quả cho những công ty chứng khoán có các lệnh đặt hàng được thực hiện. Căn cứ vào phương thức đấu giá, có các hình thức Đấu giá định kỳ: là hệ thống trong đó các giao dịch chứng khoán được tiến hành tại một mức giá duy nhất bằng cách tập hợp các đơn đặt hàng mua và bán trong một khoảng thời gian nhất định. Phương thức đấu giá này rất có hiệu quả trong việc hạn chế biến động giá quá mức phát sinh từ việc phối hợp những đơn đặt hàng được chuyển tới thị trường một cách bất thường như trong trường hợp đấu giá liên tục. Tuy nhiên, phương thức này không phản ánh kịp thời những thông tin về thị trường và hạn chế tính cấp thời của các giao dịch. Do vậy, hình thức này chỉ thích hợp với giai đoạn đầu của TTCK khi số lượng khách hàng và các giao dịch nhỏ, không sôi động. Đấu giá liên tục: là hệ thống trong đó việc mua bán chứng khoán được tiến hành liên tục bằng cách phối hợp các đơn đặt hàng của khách hàng ngay khi có các đơn đặt hàng có thể phối hợp được. Đặc điểm của đấu giá liên tục là giá cả được xác định qua sự phản ứng tức thời của thông tin và các nhà đầu tư có thể nhanh chóng phản ứng lại trước những thay đổi trên thị trường. Hình thức đấu giá này thích hợp với những thị trường có khối lượng giao dịch lớn và nhiều đơn đặt hàng. Khi thực hiện nguyên tắc đấu giá bao giờ cũng tuân thủ theo các thứ tự ưu tiên về giá (ưu tiên từ giá đặt mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất), về thời gian, về khách hàng (ưu tiên các nhà đầu tư cá nhân), về quy mô lệnh (cùng một mức giá, ưu tiên các lệnh có khối lượng lớn hơn). Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Nhà phát hành Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán. Nhà phát hành là người cung cấp các chứng khoán – hàng hoá của thị trường chứng khoán. Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu chính phủ và trái phiếu địa phương. Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty. Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các trái phiếu, chứng chỉ thụ hưởng… phục vụ cho hoạt động của họ. Nhà đầu tư Nhà đầu tư là những người thực sự mua bán chứng khoán trên TTCK. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức. Các nhà đầu tư cá nhân Nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên TTCK với mục đích tìm kiếm lợi nhuận. Tuy nhiên, trong đầu tư thì lợi nhuận lại luôn gắn với rủi ro, khả năng kiếm được lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng lớn và ngược lại. Chính vì vậy, các nhà đầu tư cá nhân luông phải lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức độ chấp nhận rủi ro của mình. Các nhà đầu tư có tổ chức Nhà đầu tư có tổ chức, hay còn gọi là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các tổ chức này thường có các bộ phận chức năng bao gồm nhiều chuyên gia có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư. Một số nhà đầu tư chuyên nghiệp chính trên TTCK là các công ty đầu tư, các công ty bảo hiểm, các quỹ lương hưu và các quỹ bảo hiểm xã hội khác. Đầu tư thông qua các tổ chức đầu tư có ưu điểm nổi bật là có thể đa dạng hoá danh mục đầu tư và các quyết định đầu tư được thực hiện bởi các chuyên gia có kinh nghiệm. Một bộ phận quan trọng của các tổ chức đầu tư là các công ty tài chính. Các công ty tài chính được phép kinh doanh chứng khoán, có thể sử dụng nguồn vốn của mình để đầu tư vào chứng khoán nhằm mục đích thu lợi. Bên cạnh các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại cũng có thể trở thành nhà đầu tư chuyên nghiệp khi họ mua chứng khoán cho chính mình. Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán Công ty chứng khoán Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảo lãnh phát hành, môi giới, quản lý quỹ đầu tư chứng khoán. Để có thể thực hiện mỗi nghiệp vụ, các công ty chứng khoán phải đảm bảo được một số vốn nhất định và phải được phép của cơ quan có thẩm quyền. Các ngân hàng thương mại Tại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để tăng và đa dạng hoá lợi nhuận thông qua đầu tư vào các chứng khoán. Tuy nhiên các ngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong những giới hạn nhất định để bảo vệ ngân hàng trước những biến động của giá chứng khoán. Một số nước cho phép ngân hàng thương mại thành lập công ty con độc lập để kinh doanh chứng khoán và thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành. Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán Cơ quan quản lý nhà nước Đầu tiên, thị trường chứng khoán hình thành một cách tự phát khi có sự xuất hiện của cổ phiếu và trái phiếu và hầu như chưa có sự quản lý. Nhưng nhận thấy cần có sự bảo vệ lợi ích cho các nhà đầu tư và đảm bảo sự hoạt động bình thường, ổn định của thị trường chứng khoán, bản thân các nhà kinh doanh chứng khoán và các quốc gia có thị trường chứng khoán hoạt động cho rằng cần phải có cơ quan quản lý và giám sát về hoạt động phát hành và kinh doanh chứng khoán. Chính vì vậy, cơ quan quản lý – giám sát thị trường chứng khoán đã ra đời. Cơ quan quản lý – giám sát thị trường chứng khoán được hình thành dưới nhiều mô hình khác nhau, có nước do các tổ chức tự quản thành lập, có nước cơ quan này trực thuộc chính phủ, nhưng có nước lại có sự kết hợp quản lý giữa các tổ chức tự quản và nhà nước. Nhưng nhìn chung, cơ quan quản lý này do chính phủ (nhà nước) của các nước thành lập, nhằm mục đích bảo vệ lợi ích của người đầu tư và bảo đảm cho thị trường chứng khoán hoạt động lành mạnh, suôn sẻ và phát triển vững chắc. Sở giao dịch chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên sở giao dịch. Ngoài ra, sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên sở phù hợp với các quy định của luật pháp và uỷ ban chứng khoán. Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứng khoán, được thành lập với mục đích bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn ngành chứng khoán nói chung. Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thường là một tổ chức tự quản thực hiện một số chức năng chính như sau: + Khuyến khích hoạt động đầu tư và kinh doanh chứng khoán. + Ban hành và thực hiện các quy tắc tự điều hành trên cơ sở các quy định pháp luật về chứng khoán. + Điều tra và giải quyết các tranh chấp giữa các thành viên. + Tiêu chuẩn hoá các nguyên tắc và thông lệ trong ngành chứng khoán. + Hợp tác với chính phủ và các cơ quan khác để giải quyết các vấn đề có tác động đến hoạt động kinh doanh chứng khoán. Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán Là tổ chức nhận lưu giữ các chứng khoán và tiến hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán. Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán Là tổ chức phụ trợ, phục vụ cho các giao dịch chứng khoán. Công ty này cung cấp hệ thống máy tính với các chương trình để thông qua đó có thể thực hiện được các lệnh giao dịch một cách chính xác, nhanh chóng. Thông thường, công ty dịch vụ máy tính chứng khoán ra đời khi thị trường chứng khoán đã phát triển đến một trình độ nhất định, bắt đầu đi vào tự động hoá các giao dịch. Các tổ chức tài trợ chứng khoán Là các tổ chức được thành lập với mục đích khuyến khích mở rộng và tăng trưởng của thị trường chứng khoán thông qua các hoạt động cho vay để mua cổ phiếu và cho vay chứng khoán để bán trong các giao dịch bảo chứng. Các tổ chức tài trợ chứng khoán ở các nước khác nhau có đặc điểm khác nhau, có một số nước không có loại hình tổ chức này. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể. Các mức hệ số tín nhiệm thường được gắn cho một đợt phát hành, chứ không phải cho công ty, vì thế một công ty phát hành có thể mang nhiều hệ số tín nhiệm cho các phát hành nợ của nó. Hệ số tín nhiệm được biểu hiện bằng các chữ cái hay chữ số, tuỳ theo quy định của từng công ty xếp hạng. Ví dụ, theo hệ thống xếp hạng của Moody’s sẽ có các hệ số tín nhiệm được ký hiệu là Aaa, Aa1, Baa1 hay B1… ; theo hệ thống xếp hạng của S&P, có các mức xếp hạng AAA, AA+, AA, AA-, A+, A… . Các nhà đầu tư có thể dựa vào các hệ số tín nhiệm do các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm cung cấp để cân nhắc đưa ra quyết định đầu tư của mình. Hàng hoá trên thị trường chứng khoán Có nhiều tiêu chí để phân loại chứng khoán trên thị trường nhưng phổ biến nhất là phân loại chứng khoán theo tính chất. Theo tính chất, chứng khoán được phân thành các loại như sau: Chứng khoán vốn Chứng khoán vốn là chứng thư xác nhận sự góp vốn và quyền sở hữu phần vốn góp vá các quyền hợp pháp khác đối với tổ chức phát hành. Đại diện cho chứng khoán vốn là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đầu tư. Cổ phiếu là một loại chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần. cổ phiếu là một công cụ tài chính có thời hạn thanh toán là vô hạn. Khi tham gia mua cổ phiếu, các nhà đầu tư trở thành các cổ đông của công ty cổ phần. Cổ đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng các cổ phiếu trên thị trường thứ cấp theo quy định của pháp luật. Chứng khoán nợ Chứng khoán nợ, điển hình là trái phiếu, tín phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả cho người đứng tên sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định bao gồm cả gốc và lãi trong những khoản thời gian cụ thể. Chứng khoán phái sinh Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính có nguồn gốc từ chứng khoán và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc. Các chứng khoán phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch của người mua và người bán và phát triển phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường chứng khoán. Chứng khoán chuyển đổi Chứng khoán chuyển đổi là loại chứng khoán tuỳ theo những điều kiện cụ thể mà cho phép người nắm giữ có đổi lấy một chứng khoán khác. Thông thường là cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu được chuyển thành cổ phiếu thường. Các nhà đầu tư có kinh nghiệm có thể sử dụng những chứng khoán chuyển đổi để làm rào chắn rủi ro trước những dao động của thị trường. II. Vài nét về thị trường chứng khoán Việt Nam Lịch sử hình thành Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán là mục tiêu được Đảng và Chính phủ Việt Nam định hướng từ những năm đầu của thập kỉ 90 - thế kỉ XX nhằm xác lập một kênh huy động vốn cho đầu tư phát triển kinh tế. Vào những năm 1995 – 1996, sau gần một thập niên đổi mới, kinh tế Việt Nam có những bước chuyển biến rõ rệt. Tuy nhiên, mô hình doanh nghiệp nhà nước bộc lộ nhiều bất cập, nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng thua lỗ triền miên cần phải sắp xếp đổi mới. Ở thời điểm này còn nhiều quan điểm không đồng ý tư nhân hoá và cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước – thành phần chủ đạo trong nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Nhưng trước yêu cầu đổi mới do phát triển kinh tế, chiến lược công nghiệp hoá, chủ trương cổ phần hoá đã được đưa ra với văn bản pháp quy đầu tiên là Nghị định 28/CP ngày 07/05/1996 của Chính phủ về chuyển đổi một số doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần. Sau hơn 2 năm thực hiện chỉ có hơn 10 doanh nghiệp được cổ phần. Để thúc đẩy quá trình này, ngày 29/06/1998 Chính phủ ban hành Nghị định 44/1998/NĐ-CP thay thế Nghị định 28/CP với mục tiêu từ 5 – 10 năm cổ phần hoá phần lớn các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong những ngành nghề không phải kinh tế trọng điểm. Cùng chung với nỗ lực này, ý tưởng hình thành thị trường chứng khoán để tạo ra môi trường thuận lợi giúp cho quá trình cổ phần hoá nhanh hơn. Mặt khác, giai đoạn này nhu cầu vốn cho phát triển kint tế xã hội ở Việt Nam rất lớn. Mục tiêu tăng trưởng kinh tế là 7 – 7.5% hằng năm. Cùng thời điểm này, hệ thống ngân hàng vừa trải qua cú sốc năm 1989 và bắt đầu chuyển sang kinh tế thị trường nên chưa phát huy được vai trò. Cung tín dụng cho nền kinh tế chỉ chiếm trên 10%. Trước yêu cầu huy động vốn cho đầu tư phát triển một kênh huy động vốn mới cho nền kinh tế. Thị trường chứng khoán ra đời giải quyết được hai yêu cầu trên: vừa thúc đẩy cổ phần hoá, vừa tạo một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế. Trước yêu cầu, ngày 28/11/1996 Chính phủ ban hành Nghị định 75/CP về thành lập Uỷ ban chứng khoán. Ngày 04/07/1998 Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán… . Ngày 20/07/2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đi vào hoạt động đánh dấu sự phát triển mới của thị trường vốn. Thị trường chứng khoán Việt Nam Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được đánh dấu bằng hai mốc quan trọng, đó là sự ra đời của Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày 28/07/2000 và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 08/03/2005. Tuy mới hình thành và đi vào hoạt động trong một thời gian ngắn nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển mạnh mẽ, đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn và luân chuyển vốn phục vụ cho sự nghiệp công nghiệp hoá - hiện đại hoá đất nước. Việc chính thức đi vào thực thi Luật chứng khoán từ ngày 01/01/2007 đã lành mạnh hoá và minh bạch hơn cho môi trường đầu tư tại thị trường chứng khoán. Nếu tính đến cuối năm 2006 toàn thị trường chỉ có 22 công ty chứng khoán chính thức đi vào hoạt động thì tính đến 31/12/2007 đã có tổng cộng 80 công ty chứng khoán được Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cấp giấy phép hoạt động, trong đó có 69 công ty đã chính thức đi vào hoạt động (59 công ty hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần và 10 công ty trách nhiệm hữu hạn trực thuộc các ngân hàng thương mại cổ phần và quốc doanh). Tính đến thời điểm 21/12/2007, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự góp mặt của 253 chứng khoán niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HASTC. Sự gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùng với sự ra đời của hàng loạt công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiện ích đã thu hút một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước. Đến cuối năm 2006, số lượng tài khoản của các nhà đầu tư tại các công ty chứng khoán chỉ đạt 89.814 tài khoản, nhưng đến cuối năm 2007 toàn thị trường đã có tổng cộng 327.000 tài khoản giao dịch mở tại các công ty chứng khoá._.n (tăng 240.816 tài khoản, tương đương 279% so với cuối năm 2006). Bên cạnh sự tham gia ngày càng đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang nhận được sự quan tâm đặc biệt của các tổ chức tài chính lớn trong khu vực và trên thế giới như: JP Morgan, Merrill Lynch, Citigroup… . Tính đến cuối năm 2007, số lượng nhà đầu tư nước ngoài mở tài khoản tại các công ty chứng khoán đã lên đến con số 7.900 tài khoản (cá nhân là 7.400 và tổ chức là 500). Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến cuộc “chạy đua” niêm yết của các công ty cổ phần tận dụng cơ hội ưu đãi về thuế thu nhập theo Thông tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 và Thông tư số 72/2006/TT-BTC. Còn năm 2007 làn sóng lên sàn của các công ty cổ phần đã thay đổi về chất với mục tiêu chính: lên sàn để huy động vốn cho hoạt động kinh doanh. Mặc dù tốc độ gia tăng số lượng cổ phiếu niêm yết tại thị trường tập trung trong năm 2007 không cao bằng năm 2006 nhưng các công ty niêm yết mới trên sàn năm 2007 phần lớn là những tập đoàn và doanh nghiệp có mức vốn điều lệ lớn và hoạt động kinh doanh có hiệu quả. Ngoài ra, còn rất nhiều công ty đã nộp hồ sơ niêm yết và đang chờ chấp thuận của sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Quy mô thị trường đang tăng lên một cách rõ rệt. Tính đến thời điểm ngày 31/12/2007, tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị trường tập trung đạt 5.521.092.015 chứng khoán (không tính trái phiếu). 2.1. Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thành lập theo quyết định 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 của Thủ tướng Chính phủ và chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế - xã hội của đất nước. Giữa năm 2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đã được chuyển thành Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đồng thời ngày 30/07/2007 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh thực hiện giao dịch liên tục và từng bước thực hiện triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng tình hình thị trường đang phát triển. Nếu như ban đầu chỉ có 2 cổ phiếu (REE và SAM) và một vài trái phiếu chính phủ được niêm yết giao dịch thì tính đến thời điểm 31/12/2007, sở giao dịch đã có 141 chứng khoán niêm yết. Tính đến thời điểm21/12/2007, tổng khối lượng niêm yết đạt 4.197.693.526 chứng khoán, trong đó có 4.026.283.996 cổ phiếu của 138 công ty cổ phần và 171.409.530 chứng chỉ quỹ của 3 quỹ đầu tư chứng khoán. Tính đến ngày 28/12/2007, sở giao dịch chứng khoán đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 nghìn tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch so với năm 2006. Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng. 2.2. Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) Tháng 6/2004, Bộ Tài chính ra Thông báo số 136/TB/BTC nêu kết luận của Lãnh đạo Bộ về mô hình tổ chức và xây dựng thị trường giao dịch chứng khoán Việt Nam. Trong đó định hướng xây dựng Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thành một thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) đơn giản, gọn nhẹ. Ngày 08/03/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức khai trương hoạt động, đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chức năng của trung tâm là: - Tổ chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp - Tổ chức đấu thầu trái phiếu - Tổ chức giao dịch theo cơ chế đăng kí giao dịch Năm 2007, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đã thay đổi thời gian giao dịch tạo điều kiện nhà đầu tư có thêm nhiều thời gian và cơ hội để đầu tư. Với sự đổi mới này, sự “tắc nghẽn” của thị trường trong những phiên giao dịch “nóng” đã được giảm tải. Năm 2007, tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội có 25 cổ phiếu đăng ký giao dịch mới, nâng tổng số từ 87 cổ phiếu năm 2006 lên 112 cổ phiếu. Tổng khối lượng đăng kí giao dịch của 112 công ty cổ phần là 1.323.398.489 cổ phiếu. Tính đến 28/12/2007, trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đã thực hiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối lượng và 15,8 lần về giá trị so với năm 2006. Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ đồng /phiên. Chương 2 CÁC MÔ HÌNH ƯỚC LƯỢNG RỦI RO HỆ THỐNG I. Một số phân tích về phần bù rủi ro và hệ số bêta (β) Phần bù rủi ro 1.1. Khái niệm về phần bù rủi ro Lợi suất và rủi ro là hai yếu tố rất quan trọng trong tài chính. Các nhà đầu tư đều muốn có lợi suất cao nhưng lại muốn có mức rủi ro tối thiểu hoặc không có rủi ro. Nhưng để đạt được điều này là rất khó khăn vì có một mối quan hệ tồn tại đương nhiên giữa lợi suất và rủi ro: “Lợi suất kỳ vọng càng cao thì rủi ro càng lớn và ngược lại rủi ro càng nhỏ thì mức lợi suất kỳ vọng hứa hẹn khiêm tốn”. Như vậy mục tiêu hợp lý là đạt được thu nhập cao hơn tại cùng một mức rủi ro. Rủi ro được chia làm hai loại: - Rủi ro hệ thống (Systematic risk): rủi ro hệ thống là yếu tố do thị trường gây ra làm ảnh hưởng đến tất cả các chứng khoán có mặt trên thị trường. Nó chính là rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán. - Rủi ro phi hệ thống (Unsystematick risk): rủi ro xuất phát từ chính công ty phát hành chứng khoán đó, do vậy nó có thể được tránh bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. Đa dạng hoá danh mục đầu tư là phương pháp đầu tư theo nguyên lý “không bỏ trứng vào cùng một giỏ” nhằm cắt giảm rủi ro. Có nghĩa là kết hợp nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo (cùng biến động giá lên hoặc xuống), nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi suất của chứng khoán khác. Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống Rủi ro phi hệ thống chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào đó, chẳng hạn việc đối thủ cạnh tranh phát minh ra một sản phẩm mới hoặc thay đổi công nghệ mới hay một chính sách mới của nhà nước làm ảnh hưởng đến toàn bộ ngành. Việc này chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận của một công ty hay một ngành nào đó chứ không ảnh hưởng đến toàn thị trường. Loại rủi ro phi hệ thống có thể cắt giảm được bằng chiến lược đa dạng hoá danh mục đầu tư của nhà đầu tư. Bằng các tính toán từ các số liệu lịch sử, người ta chứng minh rằng trong cùng một quãng thời gian quan sát, khi tăng số lượng chứng khoán cấu thành của một danh mục đầu tư thì mức biến động thu nhập của danh mục đầu tư giảm xuống và đạt đến một mức giới hạn không thể giảm xuống được nữa. Từ đây người ta đưa ra kết luận là rủi ro hệ thống (hay còn được gọi là rủi ro thị trường) là loại rủi ro mà các nhà đầu tư phải chấp nhận. Như vậy khi các nhà đầu tư nắm giữ các danh mục đầu tư đa dạng hoá tốt thì rủi ro duy nhất họ phải chịu chính là rủi ro phi hệ thống. Và họ chấp nhận đối mặt với rủi ro hệ thống này thì họ mong muốn nhận được phần bù rủi ro. Khi chúng ta có một khoản tiền, thay vì việc lựa chọn các cơ hội đầu tư hàm chứa rủi ro, chúng ta sẽ gửi khoản tiền đó vào ngân hàng và sau mỗi khoảng thời gian cố định (tháng, quý hay năm) chúng ta sẽ nhận được khoản lãi dựa theo lãi suất định sẵn của ngân hàng đó. Một cách khác, chúng ta có thể đầu tư và trái phiếu chính phủ và hưởng lãi suất cố định chắc chắn hàng năm. Những khoản tiết kiệm hay đầu tư và trái phiếu chính phủ này được gọi là “lãi suất phi rủi ro, ký hiệu là Rf”. Với một tài sản hay một danh mục đầu tư bất kỳ trên thị trường thì phần chênh lệch giữa lợi suất kỳ vọng của danh mục đầu tư hay tài sản đó với lãi suất phi rủi ro Rf được gọi là “Phần bù rủi ro”. Và phần chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của thị trường Rm với lãi suất phi rủi ro Rf được gọi là “Phần bù rủi ro thị trường”. Các phương pháp ước lượng phần bù rủi ro Đánh giá phần bù rủi ro cho các cổ phiếu thông qua phương pháp tiếp cận thị trường là: - Phương pháp xác định phần bù rủi ro dựa theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). - Phương pháp xác định hệ số bêta dựa trên mô hình chỉ số đơn hay mô hình chỉ số thị trường SIM (Single Index Model). Hệ số bêta (β) 2.1. Định nghĩa Như ở trên đã phân tích, rủi ro phi hệ thống là loại đầu tư không được thị trường trả giá. Nói cách khác thị trường chỉ chấp nhận mang lại lợi suất cao hơn cho tài sản có mức rủi ro thị trường lớn hơn chứ không phải tổng mức rủi ro lớn hơn. Do đó, vấn đề đặt ra là để xác định mức lợi suất mong đợi của nhà đầu tư vào một tài sản người ta cần đo lường mức rủi ro thị trường của tài sản đó - mức mà thị trường trả giá cho nó. Hệ số bêta là hệ số đo lường mức rủi ro thị trường này của từng tài sản cũng như từng danh mục đầu tư. Các chuyên gia tài chính cho rằng các tài sản khác nhau mang trên mình mức rủi ro không đa dạng hoá được khác nhau phụ thuộc vào sự biến động của chúng so với sự biến động của toàn thể thị trường. Hệ số bêta là hệ số đo lường sự biến động trong lợi suất của một tài sản với sự biến động của lợi suất toàn thể thị trường trong từng thời kỳ. Theo định nghĩa trong từ điển tài chính Collins thì: “Hệ số bêta: một đại lượng đo lường sự phản ứng của lợi suất kỳ vọng của một chứng khoán tài chính riêng biệt, có liên quan tới những biến động trong lợi suất kỳ vọng trung bình của các chứng khoán còn lại trên thị trường”. Hệ số bêta cũng được xem như là một yếu tố đòn bẩy đối với lợi nhuận tài sản tài chính. Khi phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf) thay đổi 1% thì lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thay đổi β%. 2.2. Vai trò của hệ số bêta Trên thị trường đầu tư, hệ số bêta được tính toán và sử dụng rất rộng rãi trong việc tạo ra các quyết định đầu tư và đánh giá hoạt động của các nhà quản lý đầu tư, trong phân tích cũng như hoạch định chiến lược đầu tư. Do hệ số bêta là hệ số đo lường mức độ rủi ro, khi xác định được hệ số bêta của công ty mình, các nhà quản lý đồng thời ước lượng được rủi ro mà công ty mình đành gánh chịu, trên cơ sở đó họ có thể đưa ra những đối sách hợp lý trong chiến lược phát triển của công ty. Trên một thị trường tài chính chuyên nghiệp, nơi mà việc đầu tư vào các tài sản tài chính được thực hiện theo các danh mục đầu tư và được quản lý bởi các nhà đầu tư, hệ số bêta là một trong những cơ sở quan trọng để các nhà quản lý lựa chọn tài sản vào danh mục đầu tư của mình. Với hệ số bêta, thước đo về mức độ thành công trong hoạt động đầu tư và quản lý được đo lường và thể hiện rõ ràng hơn. Như vậy chúng ta có thể thấy hệ số bêta có vai trò rất quan trọng không chỉ trong đánh giá cổ phiếu, tài sản tài chính của công ty trên thị trường cũng như các hoạt động đầu tư, mà còn cả trên thị trường ngoại hối. Một thị trường phát triển cần phải có những công bố về hệ số bêta của các tài sản trên thị trường. Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy bêta càng lớn thì phần bù rủi ro càng lớn hay tài sản càng có mức độ rủi ro cao: - Nếu ≥ 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là mạnh hơn, tài sản (i) được đánh giá là năng động (Aggressive). - Nếu 0 < < 1 thì khi thị trường thay đổi thì tài sản (i) thay đổi cùng xu hướng với xu hướng của thị trường nhưng biến động là ít hơn, tài sản (i) được đánh giá là thụ động (Defenssive). II. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro của chứng khoán đó. Mặc dù còn có một số mô hình đơn giản khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. Sự phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) đã giúp cho việc xác định mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư trên thị trường có thể chấp nhận được. Các giả thiết của mô hình Mô hình CAPM được xây dựng với các giả thiết liên quan đến nhà đầu tư, đối với thị trường và các tài sản trên thị trường. Các giả thiết về nhà đầu tư Các nhà đầu tư e ngại rủi ro. Các nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị trường tài chính. Họ cạnh tranh hoàn hảo hay nói cách khác giá tài sản trên thị trường là biến ngoại sinh đối với nhà đầu tư. Các nhà đầu tư đồng nhất với nhau trong dự tính về lợi suất của các tài sản. Các giả thiết đối với thị trường và các tài sản trên thị trường Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian chúng ta xem xét và các tài sản có thể chia nhỏ tuỳ ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch trên thị trường. Lợi suất của các tài sản là các biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn. Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay các tài sản phi rủi ro với lãi suất phi rủi ro và số lượng không hạn chế. Các thị trường tài chính là thị trường hoàn hảo theo nghĩa sau: + Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với các nhà đầu tư đều có thể tiếp cận được. + Không có các hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản. + Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không đề cập đến thuế, thuế môi giới, phí giao dịch. Các danh mục và các biểu diễn hình học của mô hình CAPM Danh mục thị trường và tính hiệu quả của danh mục thị trường Giả sử trên thị trường có N loại tài sản rủi ro. Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N() i= Ta ký hiệu σij = Cov(ri,rj) với i,j = 1,2,…,N là hiệp phương sai của lợi suất tài sản i với lợi suất tài sản j. Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất tài sản Trong đó: là phương sai của lợi suất tài sản i. V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch đảo V-1 là ma trận đối xứng và cùng có tính xác định dương. * Thiết lập danh mục thị trường Gọi Vi là giá trị thị trường của tài sản rủi ro i. Như vậy là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro có trên thị trường. Xây dựng trọng số (i=1,2,…,N) Ta có: (i=1,2,…,N) Danh mục thị trường M = Trong đó là tỷ trọng tài sản rủi ro i (i=1,2,…,N) trong danh mục thị trường M. * Tính hiệu quả của danh mục thị trường M Trạng thái cân bằng của thị trường là trạng thái cân bằng giữa cung tài sản và cầu tài sản. Giả sử có K nhà đầu tư, nhà đầu tư k có hàm lợi ích Uk tương ứng với danh mục đầu tư Pk. Do mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá lợi ích kỳ vọng nên Pk nằm trên biên hiệu quả. Ký hiệu: wk là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục T – là danh mục được xác định bằng tiếp tuyến xuất phát từ Rf tiếp xúc với biên hiệu quả. (1-wk) là tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào danh mục phi rủi ro F – là danh mục chỉ có tài sản phi rủi ro. Danh mục T (t1,t2,…,tN), tỷ trọng nhà đầu tư k đầu tư vào tài sản rủi ro i là: wk*ti (i = , k = ) Vk : là giá trị thị trường của tất cả tài sản của nhà đầu tư k. Vki : là giá trị thị trường của tài sản i do nhà đầu tư k nắm giữ. Vki = wi * ti * Vk i = , k = Mức cung tài sản trên thị trường: Vi Mức cầu tài sản trên thị trường: à Cân bằng thị trường: V= i= Lập luận tương tự đối với tài sản phi rủi ro: V= Mặt khác ta có: à M ≡ T Danh mục thị trường trùng với danh mục tiếp tuyến là danh mục hiệu quả à M là danh mục hiệu quả. + Tại Pk đầu tư một phần vào danh mục tài sản phi rủi ro P, đầu tư một phần vào danh mục T. + Tại Qk nhà đầu tư đi vay thêm để đầu tư. E(Ri) (Ri) T Qk Pk L L L F=Rf Như vậy trong điều kiện mọi cá nhân đều đầu tư phần nào của cải của họ vào danh mục hiệu quả thì danh mục thị trường phải hiệu quả, vì thứ nhất thị trường đơn giản là tổng của các danh mục cá nhân và thứ hai mọi danh mục cá nhân đều hiệu quả. Đường thị trường vốn (CML) Đường thị trường vốn (CML) được minh hoạ qua đồ thị như sau: Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cố phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường σ(RM): rủi ro của thị trường σ(Ri): rủi ro của tài sản i Đồ thị của đường thị trường vốn E(Ri) E(RM) Rf M CML (Ri) (RM) Hệ số góc là tỷ lệ đánh đổi giữa lợi suất của danh mục và rủi ro của danh mục còn gọi là giá của rủi ro. Nghĩa là khi mức độ rủi ro tăng lên 1% thì nhà đầu tư đòi hỏi gia tăng trong lợi suất kỳ vọng là %. Đường thị trường chứng khoán (SML) - Biểu diễn hình học của mô hình CAPM Đồ thị của đường thị trường chứng khoán E(Ri) E(Rm) Rf M SML Trong điều kiện cân bằng thị trường, nếu danh mục là danh mục hiệu quả thì danh mục đó phải được định giá sao cho danh mục P nằm trên thị trường vốn. Q là danh mục bất kỳ, ta có: : chênh lệch lợi suất của danh mục Q : chênh lệch lợi suất của danh mục thị trường : lợi suất của tài sản phi rủi ro Với tài sản i ta có: Ký hiệu: Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Hay: : lợi suất mong muốn của nhà đầu tư khi đầu tư vào tài sản i : phần bù cho việc nhà đầu tư chọn tài sản i để đầu tư Nhận xét: SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án đầu tư. Với việc chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư, SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Xuất phát từ đường SML, tất cả các chứng khoán nếu được định giá chính xác nhất phải nhất thiết nằm trên đường SML. Với những điểm nằm phía dưới hoặc phía trên đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ứng đúng với giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu là điểm nằm phía trên đường SML thì chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực của chúng. Trong trường hợp này các nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán này. Ngược lại, nếu điểm đó nằm phía dưới đường SML thì không nên mua loại chứng khoán đó vì giá của chúng cao hơn giá trị thực. Mối quan hệ giữa CML và SML Nếu P là danh mục hiệu quả ta có phương trình: : lợi suất trung bình của danh mục P : độ dao động của lợi suất của danh mục P : phần bù rủi ro của danh mục thị trường Một danh mục Q hoặc một tài sản i bất kỳ đều có giá ở trên thị trường và giá của chúng được xác định theo phương trình sau: : lợi suất trung bình của danh mục Q : lợi suất trung bình của tài sản i ; đo lường độ rủi ro của tài sản i hoặc danh mục Q CML SML M 1 Danh mục hiệu quả: Danh mục phi hiệu quả: Đối với tài sản hoặc danh mục dù là hiệu quả hoặc không hiệu quả được mua bán trên thị trường nên đều có giá của nó. Để xác định được ta tính lợi suất của danh mục hoặc tài sản, nếu ta sử dụng mô hình CAPM ta có thể xác định được vị trí tương đối của nó trên đường SML. Các đặc tính của CAPM 3.1. Phương trình biểu diễn CAPM Trong đó: E(Ri): lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu i Rf : lợi suất phi rủi ro trên thị trường E(RM): lợi suất kỳ vọng của thị trường : thước đo về mức độ rủi ro của tài sản Dạng ngẫu nhiên của mô hình: Với: E(εi) = 0 ; Cov(RM,εi) = 0 3.2. Các đặc tính CAPM có một số đặc tính quan trọng. Thứ nhất, trong cân bằng mọi tài sản phải được định giá sao cho doanh lợi kỳ vọng đã điều chỉnh rủi ro của nó nằm chính xác trên đường thị trường chứng khoán (SML). Nhà đầu tư luôn có thể đa dạng hoá mọi rủi ro ngoại trừ hiệp phương sai của một tài sản với danh mục thị trường mà thôi. Nói cách khác, họ có thể đa dạng hoá mọi rủi ro trừ rủi ro tổng thể nền kinh tế vốn không thể tránh khỏi (không thể đa dạng hóa được). Hệ quả là rủi ro duy nhất nhà đầu tư phải trả một phần bù để tránh đi là rủi ro hiệp phương sai. Tổng rủi ro hệ thống là kết quả phép đo hiệp phương sai tài sản đó với nền kinh tế, và rủi ro phi hệ thống vốn độc lập với nền kinh tế. Vấn đề đặt ra ở đây là ta không thể so sánh phương sai của một tài sản đơn lẻ với phương sai của một danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt. Phương sai của danh mục đầu tư sẽ gần như luôn nhỏ hơn. Phép đo chính xác cho một tài sản đơn lẻ là hệ số bêta, là hiệp phương sai của nó với thị trường chia cho phương sai của thị trường. Một tính chất quan trọng khác của CAPM là phép đo rủi ro cho một tài sản đơn lẻ là cộng tuyến tính khi tài sản được đưa vào danh mục đầu tư. Ví dụ nếu ta đưa a% của cải của ta vào tài sản X với rủi ro hệ thống βX và b% vào tài sản Y với rủi ro hệ thống βY thì β của danh mục đầu tư tạo lên đơn giản là trung bình gia quyền của β các tài sản: Phương sai của doanh lợi một danh mục đầu tư là: Có thể viết lại là: Ta hiểu wiCov(Ri,RP) chính là rủi ro chứng khoán i trong danh mục P. Tuy nhiên, sự thay đổi biên của đóng góp của tài sản i và rủi ro của danh mục đầu tư đơn giản là Cov(Ri,Rj). Do vậy, hiệp phương sai là định nghĩa đúng đắn về rủi ro vì nó đo lường sự thay đổi trong rủi ro danh mục đầu tư khi ta thay đổi trọng số của một số tài sản trong danh mục đầu tư. Mặc dù việc sử dụng rủi ro hệ thống và rủi ro không thể đa dạng hoá có cùng nghĩa như rủi ro hiệp phương sai, chúng có đôi chút khác nhau. Chúng đều bắt nguồn từ việc có thể đa dạng hoá mà không mất chi phí và sự tồn tại của một danh mục thị trường lớn. Định nghĩa về rủi ro hiệp phương sai thì lại không phải vậy. Nó tiếp tục có nghĩa ngay cả khi khái niệm về danh mục thị trường chỉ chứa một tài sản mà thôi. Ứng dụng của mô hình CAPM 4.1. Phân tích rủi ro của tài sản, danh mục Ta có mô hình hồi quy đơn: Trong đó: : tổng rủi ro : rủi ro hệ thống của tài sản i (rủi ro thị trường) : rủi ro riêng (rủi ro phi hệ thống) Đối với tài sản hoặc danh mục đầu tư có rủi ro riêng ta có thể giảm bớt bằng cách đa dạng hoá. 4.2. Tính hệ số α của tài sản, danh mục RACT: lợi suất thực hiện khi nắm giữ tài sản hoặc danh mục tương ứng sau một chu kỳ đầu tư. Sự chênh lệch giữa lý thuyết và thực tế: Nhận xét: Nếu hệ số = 0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá đúng theo mô hình CAPM. Nếu hệ số > 0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá thấp theo mô hình CAPM à nhà tư vấn khuyên khách hàng nên mua. Nếu hệ số < 0 thì tài sản hoặc danh mục được định giá cao theo mô hình CAPM à nhà tư vấn khuyên khách hàng nên bán. Kết luận: Mô hình định giá tài sản tài chính CAPM là một học thuyết kinh tế mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Nói một cách khác, đây là mô hình định giá cho những chứng khoán có nguy cơ rủi ro. CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hoá danh mục đầu tư. Đặc biệt CAPM cho biết lợi suất ước tính của một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư được xác định bằng lợi suất của chứng khoán không rủi ro cộng với một phụ phí bù đắp rủi ro. Trong mô hình CAPM, phụ phí rủi ro được xác định bằng cách nhân mức độ rủi ro β với giá thị trường của chứng khoán đó (E(RM) – Rf). Phụ phí này được gọi là “phần bù rủi ro”. Một đóng góp cụ thể hơn nữa của mô hình là hệ số đo lường bêta (β). Mặc dù mô hình CAPM chưa mô tả hoàn toàn chính xác nhưng có thể nói rằng hệ số bêta là một thành phần mô tả rõ ràng về rủi ro của một tài sản và là một yếu tố quyết định quan trọng của lợi suất kỳ vọng. III. Mô hình chỉ số đơn (SIM) Giới thiệu Mô hình chỉ số đơn hay còn gọi là mô hình chỉ số thị trường được W.Sharpe đưa ra nhằm tính toán hệ số bêta của các tài sản tài chính dựa trên mối quan hệ của chúng với chỉ số thị trường. Mô hình chỉ số (Single Index Model) của một thị trường phân loại các nguồn gốc rủi ro thành các nhân tố hệ thống (vĩ mô) và các nhân tố riêng (vi mô). Mô hình chỉ số giả thiết rằng các nhân tố vĩ mô có thể được đại diện bằng chỉ số thị trường. Mô hình này tuy giảm được công việc tính toán đầu vào trong quy trình lựa chọn chứng khoán vào danh mục đầu tư theo mô hình Markowitz, góp phần chuyên môn hoá lao động trong phân tích chứng khoán. Mô hình chỉ số được tính toán bằng cách áp dụng phân tích hồi quy đối với chênh lệch lợi tức của một chứng khoán với lợi tức của thị trường. Hệ số hồi quy của phép hồi quy này chính là hệ số bêta (β) của một tài sản trong khi số hạng tự do là chỉ số alpha (α) của chứng khoán. Đường hồi quy tính được còn được gọi là “đường đặc trưng chứng khoán” (Security Characteristic Line). Hệ số bêta của hồi quy tương ứng với hệ số bêta của mô hình CAPM, chỉ khác là trường hợp hồi quy sử dụng lợi tức thực sự còn CAPM sử dụng lợi tức kỳ vọng. Mô hình CAPM cũng coi tổng hệ số alpha của các chứng khoán tính được qua mô hình chỉ số đơn bằng 0. Mô hình chỉ số đơn (SIM) Các giả thiết của mô hình Hàm số mô tả mô hình chỉ số đơn ở dạng tuyến tính như sau: Các giả thiết cơ sở của mô hình: Giả thiết: Hàm số mô tả SIM Hàm số mô tả SIM ở dạng tuyến tính: Trong đó: Rit: lợi suất của chứng khoán i αit: hệ số α của tài sản i, biểu thị một bộ phận lợi suất cố định gắn liền của chứng khoán i và không có quan hệ phụ thuộc gì vào tập chỉ số Iit Iit: chỉ số thị trường εit: đại diện cho phần lợi suất đặc thù của tài sản đang xét, không có tương quan với chỉ số Iit cũng như mức lợi suất của các tài sản khác đang tồn tại trên thị trường. IV. Mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro 1. Một vài vấn đề gặp phải khi ước lượng rủi ro Chuỗi lợi suất Như ở trên đã phân tích, hệ số bêta có một vai trò rất quan trọng trên thị trường tài chính tuy nhiên việc quan sát một cách chính xác là gần như không thể mà phải ước lượng nó. Mô hình định giá tài sản vốn và mô hình chỉ số thị trường cho ta phương pháp để ước lượng hệ số bêta bằng cách hồi quy chuỗi thời gian. Nhưng vấn đề mà cả hai mô hình đều không đề cập tới là việc chuỗi lợi suất được tính toán như thế nào? Sau mỗi phiên giao dịch sẽ nhận được giá và khối lượng giao dịch của từng loại chứng khoán nhưng liệu việc tính lợi suất của chứng khoán theo chuỗi giá đó có chính xác hay không? Hơn nữa, đối với từng công ty khác nhau thì tình hình kinh doanh khác nhau, các công ty trong các ngành khác nhau thì đặc điểm kinh doanh gần như không giống nhau. Như vậy giá chứng khoán của công ty từ ngày giao dịch trước sang ngày giao dịch liền sau sẽ không thể phản ánh được tình hình hoạt động của công ty nếu như đó là các công ty trong các ngành sản xuất với chu trình sản xuất sản phẩm dài, như ngành bất động sản. Điều này đặt ra vấn đề cần phải lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất cho ước lượng: cần tính lợi suất theo ngày, theo tuần, 2 tuần hay bao nhiêu ngày là hợp lý để hệ số bêta ước lượng được là tương đối chính xác? Độ dao động Có khá nhiều nghiên cứu và kiểm định về tính dừng của hệ số bêta, nhưng công việc này là gần như không có nghĩa. Vì thực tế phương pháp tính toán hệ số bêta không cho ta làm được điều này. Vậy thì làm cách nào để kiểm tra được hệ số bêta ước lượng trong một giai đoạn nhất định có bị thay đổi hay không? Câu trả lời nằm ở độ dao động của phương trình ước lượng hệ số bêta. Nhưng tính dừng của hệ số bêta và độ chính xác của nó lại có mối quan hệ ngược chiều nhau. Bởi lẽ để kiểm định tính dừng của hệ số bêta cần sử dụng sai số tiêu chuẩn của phương trình ước lượng hệ số bêta. Các nghiên cứu đã cho thấy càng nhiều quan sát được sử dụng trong chuỗi thời gian ước lượng thì sai số tiêu chuẩn của phương trình ước lượng hệ số bêta càng giảm đi, gia tăng thêm độ chính xác cho hệ số bêta ước lượng được. Tuy nhiên, tăng thêm nhiều quan sát cũng làm dài thêm thời gian trong quá trình thời kỳ ước lượng, điều này có thể làm gia tăng khả năng là đặc điểm cấu trúc của công ty đã thay đổi, như thay đổi đòn bẩy tài chính hay mở rộng quy mô, thay đổi hệ thống sản phẩm, tăng thêm hệ thống các sản phẩm mới… , từ đó tới thay đổi rủi ro hay hệ số bêta của công ty. Vậy cần bao nhiêu quan sát hay thời kỳ ước lượng là bao nhiêu năm thì có thể cho một hệ số bêta chính xác và trong thời kỳ đó hệ số bêta ước lượng được có tính dừng? Mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng Ba tác giả Phillip R.Daves, Michael C.Ehrhardt và Robert A.Kunkel đã đưa ra một mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ với ba mẫu gồm 1329 công ty và một mẫu gồm 946 công ty trong phạm vi thời kỳ nghiên cứu là 8 năm từ năm 1982 đến năm 1989. Giả thiết của mô hình Giả thiết về các công ty Giả định trong thời kỳ nghiên cứu các công ty: + Không tái cơ cấu vốn hay thay đổi đòn bấy tài chính, không sáp nhập hay chia tách công ty. + Không thay đổi hệ thống sản phẩm hay tăng thêm hệ thống sản phẩm mới. + Không có sự thay đổi nhân sự trong ban lãnh đạo hay thay đổi chiến lược kinh doanh của công ty. Theo các giả định trên thì đặc điểm cấu trúc của các công ty không thay đổi, nó cho phép chúng ta có thể giả định là hệ số bêta có tính dừng. Giả thiết về mô hình Chuỗi lợi suất của các chứng khoán có tính dừng. Dữ liệu Lợi suất các chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu CRSP NYSE/AMEX. Mẫu đầu tiên của công ty được lựa chọn từ cơ sở dữ liệu ngày. Sau đó, lợi suất ngày được dùng để tạo thêm hai mẫu nữa, một là lợi suất tuần (từ thứ 6 đến thứ 6) và một là lợi suất 2-tuần. Có 1329 công ty trong mỗi ba mẫu trên. Cơ sở dữ liệu theo tháng CRSP NYSE/AMEX được dùng để tạo mẫu thứ tư. Có 946 công ty trong mẫu thứ tư. Mô hình Mô hình thị trường dưới đây được dùng để ước lượng hệ số bêta của một công ty : Phương trình 1: Trong đó Rit là lợi suất cổ phiếu của công ty i trong thời kỳ t, Rmt là lợi suất thị trường có-trọng-số-bằng-nhau trong thời kỳ t, là hệ số chặn, là hệ số bêta đối với công ty i, và là sai số của công ty i trong thời kỳ t. Sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta ước lượng được ký hiệu là và được định nghĩa: Phương trình 2: Trong đó, là độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình (1), Sm là độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường, và N là số quan sát. Bằng cách sử dụng độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng chia cho độ lêch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường trong công thức tính sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta ở trên có ._.