Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) và mô hình tỉ số (P/E, P/S,…)

ính dự báo 1. PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG Mụi trường kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của thị trương chứng khoán và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Vỡ thế trước khi phân tích các yếu tố doanh nghiệp cần đánh giá các nhân tố bên ngoài. Việc phân tích kinh tế vĩ mô nhằm mục đích đánh giá đúng thực trạng phát triển kinh tế xó hội của đất nước và tác động của nó đến sự phát triển của TTCK từ đó có giải pháp phù hợp thúc đẩy sự phát triển của thị trường *Môi trường chính trị xó hội của đất nước Môi trường chính trị xã hội của đất nước thể hiện ở hệ thống các yếu tố về thể chế quản lý xã hội (hiến pháp, luật pháp, các văn bản pháp quy của các cơ quan hành chính) cơ cấu tổ chức và cơ chế vận hành bộ máy quản lý hành chính nhà nước các cấp, các tổ chức đoàn thể chính trị- xã hội, tôn giáo, sắc tộc, đội ngũ cán bộ công nhân viên chức trong bộ máy nhà nước Thực tế chứng minh ổn định kinh tế xã hội là yếu tố quan trọng cho sự phát triển của nền kinh tế doanh nghiệp và thị trường chứng khoán. VD sung đột sắc tộc ở Trung Á, bất ổn nước Nga năm 1993-1995, khủng hoảng hạt nhân Triều Tiên ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế * Ảnh hưởng của môi trường pháp luật Môi trường pháp luật ảnh hưởng quan trọng dến hoạt động doanh nghiệp và TTCK. VD viếc ban hành chống độc quyền sẽ tạo môi trường bình đẳng cho các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế, tạo điều kiện cho giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp được hình thành theo cơ chế cạnh tranh trên thị trường Việc ban hành phân tích môi trương pháp lý cần được xem xét trên nhiều mặt như: tính hệ thống, đồng bộ, ổn định, minh bạch, khả thi. * Chu kỳ kinh tế và các cú sốc về kinh tế Sự phát triển của nền kinh tế thị trường biến động theo những chu kỳ nhất định. Nó trải qua các giai đoạn như: tăng trưởng, ổn định, suy thoái và hồi phục - Giai đoạn tăng trưởng: Tăng trưởng GDP cao sẽ khuyến khích các nhà đầu tư bỏ vốn vào TTCK - Giai đoạn phát triển ổn định: Tốc độ tăng trưởng san bằng - Giai đoạn suy thoái: Tốc độ tăng trưởng giảm dần biểu hiện giá cả leo thang , sức mua giảm sút, các nhà đầu tư có su hướng rút khỏi thị trường, nó sẽ có tác động tiêu cực đến TTCK rất có thẻ dẫn đến thị trường bị sụp đổ * Tác động của độ mở của nền kinh tế và năng lực cạnh tranh Ngày nay hợp tác và mở cửa là su thế chung của cả nước. Sự mở cửa này vừa tạo ra cơ hội nhưng cũng nhiều thách thức cho nền kinh tế mỗi nước. Sự hội nhập sẽ đem lại sự tiến bộ về KH-KT, nhân công trình độ cao, kinh ngiêm quản lý vv…Nhưng đồng thời đem lại sức ép cạnh tranh, sự thua thiệt của các nước kém phát triển Mặt khác khi hội nhập kinh tế thì các cú sốc kinh tế bên ngoài cũng tác động quan trọng như: Giá xăng giầu tăng giá, bất ổn thị trường ngoại tệ, khủng hoảng kinh tế các nước nào đó VD như Thái Lan (1998) … đều sẽ tác động đến nền kinh tế trong nước * Tác động của nền kinh tế vĩ mô Tác động của nền kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của các doanh nghiệp và thị trường do có liên quan trực tiếp đến mức rủi ro hệ thống trên thị trường: Các yếu tố vĩ mô cơ bản như - Chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội GDP: - Tỷ lệ thất nghiệp: - Tỷ lệ lạm phát: - Lãi suất 2. PHÂN TÍCH NGÀNH Mục đích của việc phân tích ngành là nhằm giúp cho các nhà đầu tư thấy rõ lựoi ích hoặc rủi ro có thể gặp khi quyết định đầu tư vào một ngành cụ thể, trong phân tích ngành ta chú ý: Chu kỳ kinh doanh của ngành: Cũng giống như chu kỳ kinh tế trong mỗi ngành đều có chu kỳ phát triển nhất định. Tuy chu kỳ phát triển kinh tế có mối liên hệ mật thiết với chu kỳ kinh doanh của ngành nhưng không phải bao giờ chúng cũng có sự biến đọng đồng điệu cùng chiều với nhau. Tùy mỗi ngành có những phản ứng khác nhau với những thay đổi của nền kinh tế. Với những ngành có cầu co giãn như là: ô tô, sắt thép, sản phẩm điện tử…Sẽ có lợi hơn khi nền kinh tế tăng trưởng nhưng sẽ gặp kho khăn khi nền kinh tế suy thoái. Ngược lại đối với những ngành có cầu ít co giẵn như hàng tiêu dùng thiết yếu lương thực thực phẩm ít bị ảnh hưởng nhiều ngay cả khi nền kinh tế đang bị suy thoái Nhìn chung triển vọng và chu kỳ kinh doanh của ngành có ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong ngành. Nếu một công ty kinh doanh ở trong một ngành kếp phát triển thì cũng khó có triển vọng để kinh doanh điều này sẽ ảnh hưởng tới các nhà đầu tư khi quyết đinh đầu tư cho doanh nghiệp. Đánh giá mức độ rủi ro của ngành: Mỗi ngành khác nhau thì mức độ rủi ro là khác nhau, một số các phân tích về mức độ rủi ro của ngành : E(r)= Rf + β(Rm – Rf) Trong đó : E(r): Mức lợi suất đòi hỏi Rf: Mức lợi suất phi rủi ro Rm: Mức sinh lời bình quân của thị trường β: Hệ số rủi ro ngành Phân tích hệ số P/E của ngành: Hệ số P/E phản ánh thị trường trả giá cho một đồng thu nhập sau thuế của cổ phiếu công ty như thế nào. Nếu hệ số P/E cao chứng tỏ công ty làm ăn có hiệu quả nên được thị trường đánh gia cao và ngược lại Ước tính thu nhập trên một cổ phiếu (EPS hoặc E): thu nhập trên một cổ phiếu được xác định dựa vào các phương pháp chủ yếu như phân tích kinh doanh, phân tích đầu tư đầu vào và đầu ra, phân tích mối quan hệ ngành và nền kinh tế. - Ước tính mức lợi suất đạt được: Để ước tính mức lợi suất đạt được ta dựa vào công thức sau: r = Lựa chọn quyết định đầu tư hay không: So sánh mức lợi suất đạt được r với mức doanh lợi đòi hỏi E(r), nếu r > E(r) thì nên đầu tư nhiều vào ngành này, ngược lại nếu r < E(r) thì nên rút khỏi đầu tư ngành này 3. PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP 3.1. Phân tích theo mô hình SWOT Đây là mô hình phân tích điếm mạnh (Strengths),điểm yếu (Weaknesses),cơ hội (Opportunities) và đe doạ( Threats ). Đánh giá điêm mạnh, điểm yếu hay còn gọi là phân tích bên trong trên giác độ như nhân sự, tài chính, công nghệ, uy tín, tiếng tăm, mối quan hệ, văn hoá, chuyền thống của tổ chức. Việc đánh giá này chỉ mang tích tương đối , chủ yếu có sự so sánh với mặt bằng chung trong ngành. Ma trận SWOT có dạng như trong mô tả như sau: O–Opportunities– Những cơ hội T–Threats–Những thách thức S–Strengths–Các điểm mạnh SiOj SiTj W–Weaknesses–Các điểm yếu WiOj WiTj 3.2. Phân tích tài chính doanh nghiệp Do các báo cáo tài chính là cơ sở cho việc thực hiện hoạt động phân tích tài chính công ty nên trước tiên chúng ta phải hiểu rõ nội dung các báo cáo tài chính công ty, các dữ liệu thu được để phân tích hệ số, từ đó đưa ra những nhận định đầy đủ thông tin công ty. Từ việc thu thập được các thông tin trên bảng báo cáo tài chính công ty chúng ta có thể đưa ra nhưng chỉ tiêu đánh giá như: Hệ số khả năng thanh toán tổng quát Hệ số thanh toán tổng quát = Hệ số thanh toán toán tạm thời = Nhóm chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài chính và cơ cấu tài sản Hệ số nợ = Hệ số tự tài trợ = Cơ cấu tài sản Hệ số đầu tư vào TSLĐ = Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng hoạt động Số vòng quay hàng tồn kho = Vòng quay các khoản phải thu = Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi Tỷ suất doanh lợi doanh thu = Tỷ suất sinh lợi của tài sản (ROA) = Tỷ suất doanh lợi tổng vốn = EPS = 3.3. Phân tích phi tài chính Phân tích phi tài chính là các phân tích liên quan đến khả năng về trỡnh độ quản lý cơ cấu tổ chức, mức độ nhanh nhậy phản ứng với thị trường, công nghệ sản xuất, trỡnh độ của động ngũ cán bộ vv…. II. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ 1.LÝ THUYẾT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Mục đích của các nhà đầu tư là xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những dòng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng tiền tương lai được chiết khấu về thời điểm hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Quan điểm này đúng với việc định giá tất cả các tài sản và nó là cơ sở cho xác định giá chứng khoán. Theo cách này, giá trị bị tác động bởi ba yếu tố: Độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính trong tương lai của tài sản. Mức độ rủi ro của luồng tiền hay độ không chắc chắn của luồng thu nhập Tỷ lệ lợi tức yêu cẩu của nhà đầu tư đối với việc thực hiện đầu tư.Tỷ lệ lợi tức này phụ thuộc vào mức độ rủi ro, vào ý muốn chủ quan của nhà đầu tư. Hai nhân tố đầu thuộc về đặc điểm của tài sản. Nhân tố thứ ba tỷ lệ lợi tức yêu cầu, là tỷ lệ lợi tức tối thiểu cần thiết để thu hút nhà đầu tư mua hoặc giữ một chứng khoán. Tỷ lệ này phải đủ cao để bù đắp cho nhà đầu tư vì rủi ro chứa đựng trong những luồng tiền tương lai của tài sản, vì vậy, đây là tỷ lệ lợi tức cân bằng với rủi ro. Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị của một tài sản được thực hiện theo ba bước : Bước 1: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Bước 2: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập kì vọng trong tương lai. Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của dòng thu nhập này. Từ ba bước trên ta có mô hình định giá chứng khoán cơ bản như sau: Trong đó: Ct: luồng tiền dự tính nhận được tại thời điểm t PV: giá trị thực hay giá trị hiện tại của tài sản tạo ra những luồng tiền tương lai dự tính Ct từ năm thứ nhất đến năm thứ n k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư n: số năm mà luồng tiền xuất hiện 2.CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Mô hình định giá CP Nhóm mô hình CK dòng cổ tức hoặc dòng tiền Nhóm mô hình dựa vào các hệ số P/E P/BV P/CF P/S DDM Nhóm chiết khấu dòng tiền tự do FCFE FCFF III.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIÊT KHẤU CỔ TỨC 1. Ý TƯỞNG CHUNG Cổ phiếu thường là chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm tù kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ. Tương tự như cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, giá của cổ phiếu thường cũng được xem như là hiện giá dòng tiền tệ thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng như sau: Trong đó: Dt là cổ tức được chia thời kỳ t k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ cổ phiếu mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó n năm sau đó bán với giá là Pn thì giá cổ phiếu sẽ là: Trước khi áp dụng mô hình định giá người ta mô tả và tìm ra quy luật để xác định dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu thông qua quy luật chi trả cổ tức. Mô hình như vậy gọi là mô hình chiết khấu cổ tức. 2.MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ phiếu thường. Đây là một phương pháp đơn giản nhưng rất hiệu quả và được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay. Phương pháp này được thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu đó, nó bao gồm hai nguồn: Cổ tức theo các thời kỳ và giá bán cổ phiếu của cuối kỳ đầu tư. Giá ? Cổ tức Cổ tức Cổ tức Dn D1 D2 Tiền bán CP (nếu bán) Pn 2.1. Các bước xác định Mô hình chiết khấu luồng cổ tức được xác định qua ba bước: xác định tỷ lệ chiết khấu, tính tốc độ tăng trưởng của cổ tức, tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức. 2.1.1. Bước 1 : xác định tỷ lệ chiết khấu Về lý thuyết có 3 cách ước lượng tỷ lệ chiết khấu k bao gồm: Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức Sủ dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm với phần bù rủi ro của dự án. Trong ba cách trên thì cách thứ nhất và thứ hai cho phép xác định k một cách chính xác hơn cách thứ ba, nhưng không thể áp dụng được ở các nước có điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển. Vì thế ít khi áp dụng cách thứ nhất và thứ hai mà thay vào đó là sử dụng lãi suất ngân hàng làm suất chiết khấu. Sự thay thế này vô tình bỏ qua mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Mâu thuẫn lớn khi ước lượng suất chiết khấu trên thực tế là những phương pháp cớ cơ sở khoa học thì không đủ điều kiện áp dụng ở Việt Nam, trong khi những phương pháp có thể áp dụng thì lại thiếu cơ sở khoan học. Để dung hòa và giải quyết mâu thuẫn này thì giám đốc tài chính sử dụng phương pháp thứ ba là ước lượng suất chiết khấu bằng cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro xem xét cụ thể cho từng loại tài sản và dự án. Thứ nhất, cách này có xem xét tới mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Thứ hai, nó khả thi vì trên thực tế ta có thể sử dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc, được xác định thong qua đấu thầu, như là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro làm căn cứ xác định suất chiết khấu k. Vấn đề còn lại là dựa vào kinh nghiệm của nhà quản lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp cho từng loại tài sản và dự án cụ thể. Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM k = Rf + β * (Rm – Rf) Trong đó: β là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cổ phiếu. k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu Rm: tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường Rf: tỷ lệ lợi tức phi rủi ro Ví dụ: Giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro Rf là 3%, tỷ lệ rủi ro β là 2, thu nhập thị trường kỳ vọng Rm là 10%. Vậy thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu là (3%+2(10%-3%))=17%. Về mặt lý thuyết công thức tính k như trên chỉ áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cổ phiếu lẫn trái phiếu thì k cần được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền(WACC) như sau: ra=re* + rd**(1-t) Trong đó: ra là lợi tức thu nhập dự tính trên tài sản của công ty = thu nhập hoạt động ước tính/giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty. re hay là k ở trên là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thị trường (lợi tức yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu) và rd là lãi suất vay nợ. E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng. T là thuế suất Từ công thức trên ta có thể suy ra công thức tính lợi tức yêu cầu đối với cổ phiếu: re = ra + (D/E)*[ra – rd*(1-t)] Từ công thức trên ta thấy: Khi công ty phát hành cổ phiếu thì ra =re. Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn càng nhiều (tỷ lệ D/E lớn) thì độ rủi ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu cầu lợi tức đầu tư phải càng cao. Tuy nhiên vấn đề cần lưu ý là đối với trường hợp công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r vì chưa có căn cứ về mức độ rủi ro của công ty. Vì thế để có thể xác định được tỷ suất thu nhập dự tính này người đầu tư cần phải căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận dự tính của các cổ phiếu có cùng mức độ rủi ro với cổ phiếu cần định giá, vì như chúng ta đều biết, để đảm bảo điều kiện cân bằng trong các thị trường vốn hoạt động một cách hoàn hảo thì tất cả các loại chứng khoán có cùng mức độ rủi ro đều phải được chào bán với cùng một tỷ suất thu nhập dự tính. Mô hình tăng trưởng cổ tức Giả định công ty có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán cổ phiếu là P0, cổ tức vừa trả là D0,k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư và thị trường là hoàn hảo, do vậy giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị cổ phiếu. Ta có: P0 = = K= + g Nếu công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường , ta có thể quan sát ngay được D0,P0, chỉ có g thì phải ước lượng. Ví dụ: thị giá cổ phiếu hiện tại là 44USD, trả cổ tức năm ngoái là 2 USD. Công ty duy trì tốc độ tăng trưởng 10%/năm, tỷ lệ lợi tức yêu cầu sẽ là: k= *100 + 10% = 15% 2.1.2.Bước 2: Các phương pháp định lượng g Cách 1:Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức dựa trên mức tăng trưởng cổ tức trung bình của quá khứ g = Cách 2: Sử dụng các mô hình kinh tế lượng Tốc độ tăng trưởng theo phương pháp trung bình: Hàm hồi quy: Ln(D) = -1.288 + 0.1335t Tốc độ tăng trưởng là 13.35% STT Năm Cổ tức Ln(D) 1 1991 0.42 -0.868 2 1992 0.41 -0.892 3 1993 0.4 -0.916 4 1994 0.58 -0.545 5 1995 0.65 -0.431 6 1996 0.72 -0.329 7 1997 0.82 -0.198 8 1998 0.93 -0.073 9 1999 1.07 0.0677 10 2000 1.27 0.239 Cách 3: Phương pháp phân tích cơ bản g = ROE *b g = ROE*(1 - ) Trong đó: b là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư b = 1- tỷ lệ chia cổ tức =1 - ROE = = . Việc tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển công ty về lâu dài, chứ không chỉ đơn thuần trong một số năm tới , vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng trưởng đều đặn của công ty trong suốt thời gian hoạt động. Do vậy các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân lâu dài. Ví dụ: Công ty A có tổng tài sản 200 tỷ, Hệ số nợ là 0,75 Lãi ròng dự kiến là 15 tỷ, trong đó lợi nhuận dành chia cổ tức là 3 tỷ => Dự báo mức tăng trưởng cổ tức trong tương lai? => Chú ý: Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác mà quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế. Việc xác định giá trị cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn. So với việc xác định tỷ lệ tăng trưởng vô thời hạn, việc xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai gần 5 năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn. Nó có thể rất cao tùy theo từng công ty. Tuy nhiên cho thời gian dài vô hạn định, theo thống kê, các chuyên gia phân tích tài chính quốc tế thường dùng con số khá phổ biến chạy trong khoảng 5-7%. 2.1.3. Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức Giá trị hiện tại của cổ tức được xác định theo từng mô hình định giá cổ phiếu bằng chiết khấu luồng cổ tức cụ thể bao gôm: mô hình công ty tăng trưởng ổn định, mô hình 2 giai đoạn, mô hình 3 giai đoạn 2.2- Các mô hình chiết khấu luồng cổ tức 2.2.1- Mô hình tổng quát Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu lại cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu  chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Nếu bán cổ phiếu Trong đó: D0: cổ tức năm vừa qua g: Tốc độ tăng trưởng của cổ tức r: tỷ lệ sinh lời yêu cầu Pn: giá bán năm thứ n Nếu không bán cổ phiếu: Ví dụ: Công ty cổ phần A năm trước chia lợi tức cổ phần cho cổ đông thường ở mức 2.400đ/CP Dự kiến trong 3 năm tới lợi tức cổ phần tăng đều đặn hàng năm là 6% Một nhà đầu tư đang cân nhắc mua cổ phiếu A tại thời điểm hiện hành, sau 3 năm bán đi với giá 48.400đ/CP. Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của người đầu tư là 12% Nhà đầu tư chấp nhận mua cổ phiếu A với giá bao nhiêu ? = 40.905đ/CP. 2.2.2- Mô hình công ty tăng trưởng ổn đinh (Mô hình 1 giai đoạn – Mô hình Gordon): Tăng trưởng ổn định Gn Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững.  Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau: (1) Trong đó: D0 là cổ tức hiện tại của cổ phiếu và g là tốc độ tăng trưởng cổ tức. Giả sử rằng k>g, chúng ta nhân 2 vế của phương trình (1) với , sau đó trừ vế với vế cho (1) chúng ta được: Bởi vì chúng ta giả định k>g nên: tiến đến 0. Do đó là: P* [ - 1] = D0 hay P*[ ] = D0 Suy ra: P = (2) Công thức trên còn gọi là mô hình định giá cổ tức của Gordon bởi vì nó do Myron J. Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu của người đi trước là John Wiliams. Ví dụ: Công ty cổ phần A năm trước đã trả mức cổ tức là 3500đ/CP. Tình hình sản xuất kinh doanh đang rất thuận lợi và công ty dự tính mức tăng cổ tức đều đặn hàng năm là 4%. Nhà đầu tư X yêu cầu mức sih lời đối với cổ phiếu A là 22%. Nếu thị giá cổ phiếu A hiện đang là 23.100đ/CP thì ông X có mua cổ CP A không? Giá cổ phiếu A ước tính là: 20.222,22 < 23.100 à ông X sẽ không mua cổ phiếu A. Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không Đây là một trường hợp đặc biệt của mô hình tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi khi g=0. Khi đó:  Giá trị nội tại của cổ tức = P = 2.2.3- Mô hình hai giai đoạn: Mô hình chiết khấu luồng cổ tưc đươc xây dựng trên giả định thu nhập của cổ phiếu thường là cổ tức và luồng cổ tức tăng trưởng đều hang năm với tốc độ tăng trưởng g. Tuy nhiên, trong thực tế, rất ít công ty có thể đạt được việc duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định trong một thời gian dài. Dựa vào giả định, công ty có chính sách duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định cho các giai đoạn khác nhau. Đối với công ty có hai giai đoạn phát triển: Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định T gst ggh Mô hình này áp dụng cho công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng của chu kỳ kinh doanh, khi cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1)  + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2) G T g Giả sử cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức G trong T năm đầu, sau đó chỉ tăng với tốc độ là g. Khi đó công thức (2) có thể viết thành: Nếu tách riêng giai đoạn cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng là g, chúng ta thấy nó tương đương và phù hợp với mô hình định giá có tốc độ tăng trưởng không đổi, D0 chính là cổ tức của năm thứ T và D1 chính là cổ tức của năm thứ T+1. Do đó, có thể áp dụng (2) cho giai đoạn này như sau: Ta lại có: Lần lượt thay vào phương trình trên, ta có công thức tổng quát của mô hình hai giai đoạn : Ví dụ 1 : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền vững với tỷ lệ 7%/năm. Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi phí vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%. Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:  Ví dụ 2: Công ty cổ phần A vừa công bố trả cổ tức là 1.000đ/CPT Hội đồng cổ đông vừa thông qua định hướng phân chia cổ tức trong thời gian tới như sau: - 3 năm tới, mức tăng cổ tức mỗi năm là 12% - Những năm tiếp theo, mức tăng cổ tức hàng năm ổn định là 6% Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ đông là 15% /năm => Hãy ước tính: giá cổ phiếu của công ty tại thời điểm hiện hành? Giá cổ phiếu sau 1 năm nữa ? Giá cổ phiếu sau 4 năm nữa ? * Giá cổ phiếu A tại thời điểm hiện hành là: =2.858 đ/CP * Giá cổ phiếu A sau 1 năm nữa là: = 2.153 + 12.511= 14.664 đ /CP. * Giá cổ phiếu A sau 4 năm nữa là: =17.540 đ/CP. 2.2.4- Mô hình 3 giai đoạn High growth Transition Stable growth n1 n2 ggh gst Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững. Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1)  + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian giảm dần(giai đoạn 2)+ Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 3) 2.3- Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức Phương thức chiết khấu dòng cổ tức đơn giản, rõ ràng, dễ hiểu, dễ sử dụng và là cơ sở cho các mô hình khác. Mô hình này áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, hoặc bằng g không đổi và ngay cả trong trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng thời kỳ(tuy có phức tạp nhưng vẫn có thể tính được) nhưng mô hình lại không áp dụng được trong trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và trong trả cổ tức cho cổ đông. Cổ tức chỉ là một trong hai mục tiêu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu. Đôi khi nhà đầu tư vẫn chấp nhận mua cổ phiếu trong trường hợp công ty không trả cổ tức vì khi ấy mục tiêu của nhà đầu tư lợi vốn chứ không phải cổ tức. Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu cổ tức như vừa ở trên không áp dụng được. IV.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ 1. PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / THU NHẬP (P/E) 1.1.Một vài nét chung về EPS 1.1.1. Khái niệm EPS EPS (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu. Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp. 1.1.2.Tầm quan trọng của EPS EPS là một trong những chỉ tiêu được trích dẫn thường xuyên nhất trong phân tích tài chính vì chỉ số P/E được sử dụng rộng rãi như một tiêu chuẩn so sánh cho các quyết định đầu tư. Do vậy, việc tính toán và trình bày EPS có thể ảnh hưởng quan trọng đến giá cổ phiếu của công ty. EPS còn được dùng như một công cụ để đánh giá việc thực hiện của ban điều hành công ty. Tiền thưởng của HĐQT, ban điều hành có thể trên cơ sở sự tăng trưởng EPS. Bởi vậy, nó tạo một sức ép rất lớn đối với ban điều hành công ty trong việc tăng trưởng EPS. Ban điều hành có thể cố tình tạo một kết quả EPS có lợi hơn cho mình và công ty. Khi nghiên cứu về EPS cần lưu ý, mục tiêu chính của EPS là để đánh giá kết quả thực hiện của một công ty và nó đặc biệt quan trọng để so sánh kết quả của một công ty qua các kỳ khác nhau và so sánh việc thực hiện của vốn chủ sở hữu của công ty với công ty khác. 1.1.3. Phân loại EPS: Eps cơ bản: Cách tính: Theo Chuẩn mực kế toán Việt Nam VAS 30 và Chuẩn mực kế toán quốc tế IAS 33, EPS cơ bản được tính bằng cách chia tổng lãi (lỗ) thuần thuộc các cổ đông phổ thông cho số bình quân gia quyền cổ phiếu phổ thông lưu hành trong kỳ. Theo Thông tư số 21/2006/TT-BTC hướng dẫn Chuẩn mực VAS 30, tổng số lãi thuần phân bổ cho các cổ đông phổ thông là lãi (lỗ) thuần sau thuế thu nhập doanh nghiệp (-) đi các số điều chỉnh giảm và (+) thêm các khoản điều chỉnh. Các khoản điều chỉnh giảm lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế gồm trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi, cổ tức thiểu số, khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán và giá trị ghi số khi mua lại cổ phiếu ưu đãi,… Các khoản điều chỉnh tăng lợi nhuận hoặc lỗ sau thuế như khoản chênh lệch nhỏ hơn giữa giá trị hợp lý của khoản thanh toán và giá trị ghi số khi mua lại cổ phiếu ưu đãi. Thông tư 21 không đề cập đến việc phải điều chỉnh giảm các khoản lãi không dành cho cổ đông phổ thông như quỹ khen thưởng khách hàng, quỹ thưởng cho HĐQT, đặc biệt là quỹ khen thưởng phúc lợi dành cho nhân viên. Những khoản này, theo chuẩn mực kế toán quốc tế, được ghi nhận là các khoản chi phí để trừ ra khỏi lãi dành cho cổ đông. Sau một năm hoạt động có lãi, các công ty thường dành 5 - 15%, thậm chí 20% tổng số lãi thuần sau thuế để chi cho nhân viên dưới hình thức chia cho quỹ khen thưởng, phúc lợi. Riêng quỹ dự phòng tài chính, hiện nay, Luật Doanh nghiệp không quy định cụ thể về mức trích lập quỹ này trong các CTCP nói chung, nhưng nhiều loại hình DN vẫn thực hiện trích lập quỹ này như một cách để góp phần điều tiết thu nhập của DN. Đây là quỹ thuộc sở hữu của các cổ đông phổ thông và không phải loại trừ ra khỏi lãi khi tính EPS. Trường hợp gộp, chia tách và thưởng cổ phiếu, theo Thông tư 21, sẽ không có bất cứ một sự tăng, giảm về dòng tiền hay tài sản và nguồn vốn đối với công ty. Bởi vậy, trong những sự kiện đó thì cổ phiếu gộp, chia tách, thưởng dù phát sinh bất cứ thời điểm nào trong kỳ cũng phải được tính vào ngày đầu tiên của năm báo cáo. Đồng thời, điều chỉnh tương ứng cho số cổ phiếu của những năm trước để có tính so sánh giữa các năm. Thông tư 21 không đề cập đến việc chia cổ tức bằng cổ phiếu, nhưng bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như thưởng cổ phiếu, điều này được ghi rất rõ trong chuẩn mực kế toán quốc tế. Do đó, hướng dẫn kế toán Việt Nam nên bổ sung việc chia cổ tức bằng cổ phiếu để việc thực hiện tại các công ty được dễ dàng hơn. Ghi chú: * Mặc dù thưởng hay chia cổ tức bằng cổ phiếu được thực hiện ngày 30/6/2008, nhưng khi lập báo cáo tài chính năm 2008, công ty sẽ phải tính số cổ phiếu tăng thêm ngay từ ngày đầu năm 1/1/2008. Nếu lập báo cáo quý II/2008, tính EPS của 4 quý gần nhất cho đến ngày 30/6/2008 thì số cổ phiếu tăng thêm này được tính từ ngày 1/7/2007. ** Trong báo cáo tài chính năm 2008, để thấy được xu hướng EPS qua các năm, chúng ta phải điều chỉnh lại EPS năm 2007 và các năm trước đó bằng cách tăng số cổ phiếu thưởng của năm 2008 vào cả năm 2007 và các năm trước đó. Nếu không điều chỉnh số 2 triệu cổ phiếu thưởng cho năm 2007, thì EPS gốc 2007 là 3.400 đồng, cao hơn so với năm 2008, sẽ không phản ánh đúng xu hướng EPS.    Phát hành quyền mua (rights issue) Đó là phát hành quyền mua cổ phiếu mới cho các cổ đông hiện hữu với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại. Do vậy, ở đây đã bao gồm một yếu tố thưởng. Để tính EPS khi phát hành quyền mua, đầu tiên chúng ta cần tính giá quyền mua lý thuyết. Ví dụ: Công ty HAP có 3.850.250 CP đang lưu hành từ đầu năm 2006. Ngày 16/6/2006, HAP phát hành thêm 1.925.125 CP (2 CP hiện hữu được quyền mua 1 CP mới) với giá 25.000 đồng/CP. Giá cổ phiếu ngày cuối cùng chốt danh sách phát hành ngày 15/6/2006 là 55.000 đồng/CP. Yêu cầu tính: 1) Giá lý thuyết quyền mua 1 CP? 2) EPS năm 2006? Biết rằng, lãi thuần sau thuế năm 2006 là 16 tỷ đồng. 3) Tính EPS điều chỉnh cho năm 2005 và 2004? Biết rằng, lãi thuần năm 2005 là 14,58 tỷ đồng và EPS gốc năm 2004 là 4.492 đồng. Lời giải: 1. Giá lý thuyết quyền mua 1 CP: - Trước khi phát hành: 2 CP x 55.000 = 110.000 đồng. - Phát hành quyền mua: 1 CP x 25.000 = 25.000 đồng. - Giá trị lý thuyết của 3 CP = 110.000 + 25.000 = 135.000 đồng. - Giá quyền mua lý thuyết mỗi cổ phiếu bình quân = 135.000/3 = 45.000 đồng. 2. Tính EPS cho năm 2006: - Số cổ phiếu trước ngày phát hành quyền ._.