Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

ức giá hợp lý, Nhà nước không thể không tính đến sức cầu của thị trường. Nhà nước muốn thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa không thể không cân nhắc điều kiện thị trường để tránh tạo ra một áp lực từ chính cổ phần hóa đối với thị trường chứng khoán, đồng thời hướng tới một sự tương tác hài hòa có lợi giữa cổ phần hóa và thị trường chứng khoán.  Những đợt bán đấu giá cổ phần lần đầu (IPO) của các doanh nghiệp Nhà nước lớn để thực hiện cổ phần hóa dự kiến sẽ được thực hiện từ năm 2007 đến 2010. Hiện có rất nhiều ý kiến cho rằng, nguy cơ thất thoát tài sản Nhà nước khi IPO sẽ không tránh khỏi nếu như tính toán không kỹ lưỡng và nó sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng cũng như nền kinh tế nói chung. Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn nhiệt tình của Th.s Trần Chung Thủy , em muốn đi tìm hiểu đề tài về Lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Muc tiêu của đề tài: Với đề tài lý thuyết IPO và thử nghiệm áp dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam em muốn đi tìm hiểu chung về những vấn đề liên quan đến phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng và những ứng dụng của nó đối với thị trường mới nổi ở Việt Nam từ đó ta có cái nhìn tổng quan hơn về lộ trình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam liệu nó có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của TTCK Việt Nam Lựa chọn phương pháp phân tích: Trong đề tài của mình em lựa chọn phương pháp đi từ quy nạp đến diễn dịch, đưa ra những vấn đề cụ thể từ đó đi sâu vào việc xem xét chi tiết từng vấn đề Các bước tiến hành: Tìm hiểu tổng quan về lý thuyết IPO (Initial Public Offerring) đưa ra các khái niệm và trình bày các mô hình định giá IPO sau đó dựa vào các số liệu để áp dụng tính toán định giá IPO Nguồn số liệu - Sử dụng báo cáo tài chính của công ty FPT - Sử dụng báo cáo tài chính của công ty Bảo Việt - Các số liệu về chuỗi giá và mức giá IPO của FPT và Bảo Việt Nội dung Đề tài gồm 3 chương: Chương I : Tổng quan về IPO Chương II : IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường mới nổi ở Việt Nam Chương III: Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho công ty Bảo Việt Danh mục các từ viết tắt:: CPH: Cổ phần hóa DNNN: Doanh nghiệp nhà nước IPO: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng CPH DNNN: Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước TTCK: Thị trường chứng khoán TNHH: Trách nhiệm hữu hạn NĐT: Nhà đầu tư NĐTNN: Nhà đầu tư nước ngoài BCB: Bản cáo bạch BCTC: Báo cáo tài chính MỤC LỤC Lời mở đầu Chương I Tổng quan về IPO I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO 1. Khái niệm IPO và thị trường IPO 1.1 IPO 1.1.1 Khái niệm IPO 1.1.2 Cách thức bán của IPO 1.1.3 Điều khoản “Đôi giày xanh” (Greenshoe) 1.2 Thị trường IPO 2.Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế 2.1 Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO 2.2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng 2.2.1 Ảnh hưởng tích cực 2.2.2 Ảnh hưởng tiêu cực 2.3 Đánh giá sự cần thiết IPO 3. Cơ chế IPO 3.1 IPO truyền thống (traditional IPO) 3.2 IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO) 3.3 Cơ chế IPO mới II. Vấn đề định giá IPO 1. Định giá IPO 1.1 Khái niệm 1.2 Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO 1.2.1 Môi trường kinh tế 1.2.2 Môi trường chính trị pháp luật 2. Định giá thấp IPO - những vấn đề nan giải 2.1 Định giá thấp IPO 2.2 Ảnh hưởng của hiệu ứng chu kì trong IPO 2.3 Chi phí IPO 2.4 Hoạt động của các công ty 3. Vấn đề riêng của IPO ở các thị trường mới nổi 3.1 Đánh giá rủi ro 3.2 Vấn đề sử dụng thặng dư vốn 3.2.1 Sử dụng vốn 3.2.2 Sử dụng thặng dư vốn III. Nhìn nhận hướng nghiên cứu về IPO Chương II. IPO và phương pháp định giá IPO trên thị trường mới nổi ở Việt Nam I. Thực trạng IPO ở Việt Nam 1. Quá trình IPO ở Việt Nam 2. Các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình IPO ở Việt Nam 2.1 Tiến trình cổ phần hóa 2.2 Tâm lý thị trường 2.3 Hiệu ứng thông tin không đối xứng 2.4 Mối quan hệ giữa đòn bảy và định giá IPO 3. Các vấn đề đặt ra đối với thị trường IPO ở Việt Nam 3.1 Định giá cao 3.2 Định giá thấp 3.3 Thời điểm tiến hành IPO 3.4 Kiểm soát của nhà nước sau IPO 3.5 Phát triển thị trường và thúc đẩy cổ phần hóa 3.5.1 Phát triển thị trường 3.5.2 Thúc đẩy cổ phần hóa II. Các mô hình đề nghị sử dụng cho quá trình IPO và định giá IPO 1. Lý thuyết về thời điểm IPO 2. Mô hình biên độ IPO 3. Mô hình phát tín hiệu 4. Các mô hình định giá và khả năng áp dụng 4.1 Mô hình định giá quyền chọn Black- Scholes (OPM) 4.2 Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu 4.2.1 Khái niệm 4.2.2 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp 4.3 Mô hình sử dụng phương pháp so sánh giá trị Chương III Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho công ty đường Biên Hòa I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT 1. Quan sát thời điểm IPO 2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lý thuyết và so sánh với thực tiễn 3. Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO 3.1 Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO cho FPT 3.2 Nhận xét IPO của FPT II. Định giá IPO cho công ty đường Biên Hòa III. Nhìn nhận thị trường IPO ở Việt Nam Tổng quan về IPO I. Thị trường của những doanh nghiệp IPO 1. Khái niệm IPO và thị trường IPO 1. 1 IPO 1. 1. 1 Khái niệm IPO IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu. Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường, có thể hiểu là công ty bán một phần quyền sở hữu của mình cho người mua cổ phần, được gọi là cổ đông. Một phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu. Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. IPO hoàn toàn khác với việc một cổ đông hiện hữu bán lượng cổ phần đang nắm giữ; hành vi sau này gọi là Chào bán Cổ phần (Offer for Sale). Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thường liên quan tới một hay một số công ty tài chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tư, ở Việt Nam vẫn gọi là các Công ty chứng khoán. Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh phát hành. Công ty tiến hành bán cổ phần bằng IPO được gọi là "Nhà phát hành". Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thường do một nhóm các ngân hàng đầu tư hợp thành một xanh-đi-ca (syndicate) để phân chia công việc và rủi ro. Trong số này có một tổ chức đứng ra làm Nhà bảo lãnh chính, và chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán được và kèm theo nhiều điều khoản khác 1. 1. 2 Cách thức bán của IPO Việc chào bán cổ phần ra công chúng rộng rãi lần đầu tiên có nhiều cách thức tiến hành. Các dạng có thể là: Đấu giá kiểu Hà Lan Bảo lãnh cam kết Dịch vụ với trách nhiệm cao nhất Mua buôn để chào bán lại Tự phát hành 1. 1. 3 Greenshoe Do lượng thủ tục pháp lý và chế tài khá chặt chẽ và rắc rối, mỗi vụ IPO thường cần một vài công ty luật hỗ trợ. IPO có thể bao gồm một phần trong đó việc cổ đông hiện tại chuyển nhượng quyền sở hữu với số cổ phiếu hiện tại theo cách ta gọi là giao dịch thứ cấp, mặc dù vai trò được nhấn mạnh chủ yếu của IPO là phát hành mới và lần đầu ra công chúng để huy động một lượng vốn góp đáng kể. Tuy nhiên, theo thông lệ thế giới cả luật pháp chứng khoán lẫn qui ước của các công ty bảo lãnh phát hành đều hạn chế chức năng chuyển nhượng lượng cổ phần hiện hành theo phương thức giao dịch thứ cấp. IPO thường được bán cho các nhà đầu tư tổ chức, với qui mô lớn và cũng dành ra một tỷ lệ nhỏ cổ phần bán cho các khách hàng cá nhân quan trọng do công ty bảo lãnh đứng ra dàn xếp. Ở các thị trường đã phát triển, nhà phát hành thường thả lỏng một điều khoản cho phép nhà bão lãnh có thể tự ý tăng qui mô phát hành IPO lên tới 15% so với dự kiến theo kế hoạch đã thống nhất để linh hoạt phản ứng trước nhu cầu thị trường, gọi là phương án greenshoe. Green shoe provision ( Điều khoản giày xanh ) là tên công ty đầu tiên cho các tổ chức bảo lãnh được mua thêm cổ phiếu ngoài số lượng cổ phiếu dự tính phát hành ra công chúng Greenshoe là điều khoản được nhất trí thực thi khi nhu cầu thị trường tăng quá cao, đẩy giá lên, thì việc phát hành thêm tối đa 15% giúp bình ổn giá. Đôi lúc nhà phát hành không đồng ý vì họ không có kế hoạch sử dụng số tiền do tăng thêm lượng cổ phần bán ra. Chúng ta sẽ minh họa cách thức phân bổ theo phương án Greenshoe mà những nhà bảo lãnh dùng để tránh cho họ khỏi mức thua lỗ và cũng bằng cách này để tránh được nhửng rủi ro trong quản lí. Giả sử một công ty trong bản cáo bạch của chúng chỉ rõ số lượng 3 triệu cổ phần sẽ được chào bán với mức giá 12,5$ mỗi cổ phần. Tuy nhiên, với phương án Greenshoe cách thức này cho phép họ có thể phát hành thêm 450000 cổ phần nữa với mức giá 12,5$ mỗi cổ phần. Như vậy tất cả 3,45 triệu cổ phần sẽ tham gia vào đợt phát hành trong quá trình phân phối cổ phần này, nếu đợt phát hành thành công thì những nhà bảo lãnh thực hiện quyền chọn greenshoe, bằng cách này họ có thể bao quát được tất cả những người mua. Ngược lại nếu đợt phát hành này không thành công , những nhà bảo lãnh họ sẽ bù đắp lại số cổ phần chưa được bán bằng cách mua lại số lường cổ phần đã phát hành thêm ở thị trường sau (450000 cổ phần đã phát hành thêm. ). Khi quy trình IPO đã kết thúc , cổ phiếu của các công ty sẽ được kinh doanh trên thị trường thứ cấp. Nhà bảo lãnh phát hành chính sẽ tạo lập thị trường cổ phiếu và kí kết với các nhà phân tích. Với cách làm này, những nhà bảo lãnh tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, tăng cả về mặt giá trị của công ty phát hành và đối với khách hàng. Tính thanh khoản của thị trường đảm bảo cho các nhà đầu tư mua cổ phiếu qua IPO có thể mua bán số cổ phiếu của họ. Nếu số cổ phiếu được mua bán thuận tiện thì những nhà phát hành có thể xâm nhập vào thị trường vốn để công ty có thể quyết định phát hành cổ phiếu trong những cuộc chào bán mới. 1. 2 Thị trường IPO Thị trường IPO là thị trường của các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. Thị trường IPO có ý nghĩa quan trọng trong việc huy động vốn cho các doanh nghiệp góp phần vào sự phát triển chung của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung 2 Vai trò của IPO và ảnh hưởng của IPO đối với nền kinh tế 2. 1. Sự luân chuyển luồng vốn trong nền kinh tế thông qua IPO Thị trường TC - Thị trường vốn - Thị trường tiền tệ Cầu về vốn 1 Doanh nghiệp 2 Chính phủ 3 Hộ gia đình Cung về vốn 1 Chính phủ 2 Doanh nghiệp 3 Hộ gia đình Tiền tiết kiệm Tiền tiết kiệm Tiền tiết kiệm Tiền tiết kiệm Công cụ thị trường sơ cấp Công cụ thị trường sơ cấp Công cụ thị trường thứ cấp Công cụ thị trường thứ cấp Các tổ chức trung gian TC 1 Ngân hàng thương mại 2 Bảo hiểm, quỹ hưu trí 3 Các tổ chức nhận tiền gửi , cho vay 4 Ngân hàng 5 Các quỹ thị trường tiền tệ 2. 2 Vai trò của IPO đối với nền kinh tế và các ảnh hưởng 2. 2. 1 Ảnh hưởng tích cực - Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế Quá trình chuyển hóa sang nền kinh tế thị trường là quá trình đổi mới phương thức sở hữu: từ gián tiếp sở hữu sang trực tiếp sở hữu. Trước đây, thông qua Nhà nước, người dân gián tiếp thực hiện quyền sở hữu của mình, thì nay trong nền kinh tế thị trường thông qua thị trường IPO, họ trực tiếp có quyền và trách nhiệm đối với tài sản mà họ đang sở hữu. Nguyên lý kinh tế cơ bản này là nền tảng để xây dựng các chiến lược kinh tế trong thời kỳ đổi mới. Dựa trên nguyên lý chuyển giao sở hữu, có thể khẳng định: việc phát hành cổ phần lần đầu của DNNN ra công chúng (IPO) không thể được phép hiểu sai là các phi vụ kinh tế kiếm lời trên phương diện vĩ mô. Trên thực tế, đây là bước đi không thể tránh khỏi của lộ trình chuyển giao sở hữu (khả năng tăng thu nhập cho ngân sách quốc gia chỉ được xét tới đối với các đối tượng không có quyền sở hữu gián tiếp hay nói cách khác, đối tượng đầu tư nước ngoài). Công cụ thực hiện IPO có thể là đấu giá, nhưng không phục vụ mục đích kiếm lời, mà là để nhanh chóng chính thức hóa chuyển giao sở hữu, đồng thời lựa chọn được nhà đầu tư có đầy đủ trách nhiệm và đạo đức xã hội, có năng lực chuyên môn để tiếp tục điều hành, phát triển công ty. Về hình thức, IPO là chào bán lần đầu ra công chúng nhưng về nội dung, thì lại là điểm mốc đánh dấu sự đổi mới đầu tiên của phương thức sở hữu tài sản công ty. Chính vì vậy IPO có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng. Đó là trọng trách lịch sử để đổi mới nền kinh tế Việt Nam, hòa nhập với nền kinh tế thế giới mà vẫn đảm bảo được lợi ích tối ưu của người Việt Nam khi bắt đầu hội nhập. IPO là kênh huy động vốn vô cùng quan trọng và hiệu quả cho chuyển đổi nền kinh tế nó giúp cải thiện thu nhập ngân sách quốc gia, trong thị trường tài chính việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đã giúp cho nguồn vốn vận động từ nơi thừa vốn sang nơi thiếu vốn, giúp cho quá trình giao lưu vốn được nhanh chóng và hiệu quả, nhờ đó tận dụng được các nguồn vốn lẻ tẻ, tạm thời nhàn rỗi đưa vào sản xuất, kinh doanh, đầu tư xây dựng nhằm đem lại lợi ích cho các đối tác tham gia thị trường, đồng thời phục vụ nhu cầu phát triển của toàn bộ nền kinh tế.   - Đối với các doanh nghiệp Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm. Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví dụ như các cổ phiếu của các công ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra công chúng cũng giúp công ty trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các công ty nước ngoài với tư cách làm đối tác liên doanh. Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thu nhập thông thường. Điều này đã làm cho nhân viên của công ty làm việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của mình. Thứ tư, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõ ràng. Công ty cũng dễ dàng hơn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo ra được tính liên tục trong quản lý. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong quản lí và điều hành hoạt động của công ty. Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập theo các tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn. 2. 2. 2 Ảnh hưởng tiêu cực - Đối với thị trường tài chính và đối với sự phát triển của nền kinh tế Bên cạnh những thành công mang lại, việc tiến hành IPO cũng không thể tránh khỏi những bất cập, trong đó bất cập lớn nhất phải kể đến việc xác định giá IPO. Việc xác định giá IPO cao hay thấp có ảnh hưởng rất lớn không chỉ đến nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng đến cả doanh nghiệp và nền kinh tế. Thay vì là những sức hút tạo độ hấp dẫn nhà đầu tư, nâng đỡ thị trường phát triển, các đợt IPO đã dần kéo thị trường vào những điểm rơi do việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương thức mới: pha loãng hết mức giá trị cổ phiếu bằng cách nâng vốn điều lệ của các đơn vị cổ phần hóa. Chính việc định giá này đã gây ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế. Hơn nữa IPO của các doanh nghiệp với thông tin không minh bạch đã tác động tiêu cực tới thị trường có tổ chức và gây ra những bất ổn cho cả hệ thống tài chính. Trong khi đó, sự tham gia ồ ạt của nhiều nhà đầu tư, hoạt động đầu tư theo phong trào trong khi nguồn cung hạn chế đã làm mất cân đối về cung cầu chứng khoán, đẩy giá chứng khoán vượt khỏi giá trị thực của doanh nghiệp, gây ra tình trạng nóng trên cả thị trường có tổ chức và thị trường tự do. - Đối với các doanh nghiệp Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính công ty. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày. Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kì. Thứ ba, công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi.  Thứ tư, đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng. Ngoài ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế. 2. 3. Đánh giá sự cần thiết IPO TTCK Việt Nam thời gian qua phát triển khá nhanh, đã và đang trở thành một kênh huy động vốn đầu tư dài hạn cho nền kinh tế. Với hơn 60 công ty chứng khoán, hơn 20 công ty quản lý quỹ và hơn 200 công ty niêm yết, năm 2007 đánh dấu 1 năm TTCK phát triển mạnh cả về quy mô và chất lượng. Nhìn chung, thị trường vốn đã hình thành các yếu tố cần thiết cho sự phát triển, nhưng chưa thật sự vững chắc, còn hàm chứa nhiều rủi ro. Vấn đề quan trọng hiện nay là cần có chính sách và giải pháp để thị trường này tiếp tục phát triển bền vững Sự thành công của tiến trình cải cách DNNN đang phụ thuộc vào những đợt IPO sắp tới. Trì hoãn IPO càng làm chậm tiến trình đổi mới, cải cách kinh tế, thiệt hại không thể ước tính được. Ngoài ra, để IPO mỗi doanh nghiệp đã phải lập kế hoạch trong một thời gian dài như tiến hành định giá tài sản doanh nghiệp, thuê các công ty kiểm toán nước ngoài thực hiện kiểm toán theo các chuẩn mực quốc tế, mời các tổ chức tư vấn nước ngoài làm cố vấn. CPH bị trì hoãn, phát sinh thêm nhiều chi phí, về hình thức là các doanh nghiệp gánh chịu, nhưng về bản chất là Nhà nước chịu với vai trò là chủ sở hữu. Chậm trễ CPH một doanh nghiệp cũng tạo ra tiền lệ xấu cho những doanh nghiệp đi sau, khiến tiến trình CPH khó có thể hoàn thành như kế hoạch Mặt khác, khi gia nhập WTO, nước ta đã có các cam kết về cải cách doanh nghiệp nhà nước, cải thiện môi trường đầu tư. Các cam kết đã có lộ trình từng bước, chậm một khâu phá vỡ cả hệ thống, làm mất niềm tin của NĐTNN. Mất uy tín với quốc tế, thiệt hại sẽ rất khó lường. Ở thời điểm này, hơn hết các doanh nghiệp hiểu rõ áp lực cạnh tranh đang lớn dần, nhất là khi các cam kết mở cửa theo lộ trình gia nhập Tổ chức thương mại Thế giới (WTO) đang gần kề. Việc IPO thời điểm này để nhanh chóng nắm lợi thế về thời gian chuẩn bị cho khả năng đối trọng của mình. Đó là sự chờ đợi lớn. Về kỳ vọng chung, cả cơ quan quản lý, nhà đầu tư và doanh nghiệp đều tin tưởng ở khả năng vươn xa hơn và phát triển sâu hơn của thị trường chứng khoán Việt Nam từ nay đến cuối năm. Niềm tin đó có ở tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế, ở vị thế của Việt Nam đang lên cao, ở tính ổn định về chính trị - xã hội. Tất nhiên, đi cùng với niềm tin đó là yêu cầu sự hoàn thiện trong cơ chế quản lý để bảo vệ thị trường phát triển bền vững và công bằng. Các đợt IPO năm 2007 cho thấy, vốn trong dân, trong nền kinh tế còn lớn và IPO của các tập đoàn kinh tế lớn, như Vietcombank đã có tác động lớn đến TTCK. Giá của các đợt IPO không như dự báo, không hẳn đã là điều xấu mà ngược lại, có thể tác động tích cực tới thị trường, mặc dù, giá cả ở mức thấp so với dự đoán của nhiều người có thể là một thiệt thòi cho cổ đông và cho cả Nhà nước. Cần phải thấy rằng, nhà đầu tư đã thận trọng hơn, đánh giá khả năng sinh lời của DN có căn cứ hơn. Nếu giá IPO cao hơn quá nhiều so với giá trị thực của DN thì điều gì sẽ xảy ra, khi trên thực tế DN không mang lại lợi nhuận cao như mong muốn của nhà đầu tư? Giá của những cổ phiếu được xác định ở mức vừa phải sẽ có tác dụng tích cực đến tính bền vững của thị trường. Đây là điều cần được quan tâm, khi tính đến mục đích của Chính phủ đối với TTCK là phát triển bền vững. Thị trường vốn Việt Nam năm 2008 chắc chắn sẽ sôi động. Nhiệm vụ tăng trưởng kinh tế 9% và phấn đấu trên 9% đòi hỏi lượng vốn rất lớn. Theo đó, cơ quan quản lý cần tiếp tục hoàn chỉnh các quy định pháp lý cho thị trường vốn hoạt động. Bên cạnh việc thúc đẩy CPH theo đúng lộ trình, từ nay đến hết năm 2009, cần phát triển mạnh thị trường trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty. Phát triển mạnh cả kênh cung cấp vốn trong nước và ngoài nước, mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, kết hợp chặt chẽ chính sách tài khoá và chính sách tiền tề. Thị trường cũng đòi hỏi phải sớm có các tổ chức định mức tín nhiệm, để hỗ trợ và nâng cao lòng tin của nhà đầu tư. 3. Cơ chế IPO Có thể chia thành 2 loại là IPO truyền thống và IPO trên cơ sở đấu giá (auction based IPO). 3. 1. IPO truyền thống (traditional IPO) Rất nhiều quá trình IPO, đặc biệt là các cuộc chào bán ra công chúng mang tính chất tương đối lớn phải có sự quản lí và tham gia của nhiều nhà bảo lãnh. Nhà bảo lãnh phát hành chính thường là các ngân hàng hàng đầu (ở Việt Nam thường gọi là các công ty chứng khoán) chịu trách nhiệm quản lí các hợp đồng. Họ đưa ra các lời khuyên và chuẩn bị công đoạn tìm thị trường và bán cổ phần phát hành cho một nhóm các nhà bảo lãnh hay còn gọi là nghiệp đoàn bảo lãnh Trong IPO truyền thống, công ty thuê một ngân hàng đầu tư để bảo lãnh phát hành cho cả quá trình. Khi tiến hành IPO họ giúp các công ty có đầy đủ các hồ sơ cần thiết cho một cuộc chào bán. Và điều quan trọng hơn, họ tham gia nhiệt tình trong việc quyết định giá chào bán ra công chúng. Trong nhiều trường hợp họ cũng sẽ phải cam kết sẽ tạo lập một thị trường cổ phiếu sau khi phát hành và đảm bảo tính thanh khoản cho các cổ phiếu sau khi đã phát hành. Ủy ban chứng khoán yêu cầu các công ty phải chuẩn bị 1 hồ sơ là một văn bản hợp pháp cung cấp các thông tin tài chính cũng như các thông tin khác về công ty tới các nhà đầu tư, trước khi tiến hành IPO. Các nhà quản lí công ty sẽ phối hợp chặt chẽ với các nhà bảo lãnh phát hành để chuẩn bị bản tường trình và đưa lên ủy ban chứng khoán xem xét. Một phần của hồ sơ này là bản cáo bạch và nó sẽ được thông tin tới các nhà đầu tư trước khi cổ phiếu được phát hành. Ủy ban chứng khoán sẽ xem xét bản đăng kí của các công ty để chắc chắn rằng các công ty đã cung cấp đầy đủ các thông tin tới các nhà đầu tư để họ có thể dễ dàng quyết định trong việc mua bán cổ phiếu. Khi các yêu cầu của ủy ban chứng khoán đã được thông qua, các công ty mới được quyền chào bán chứng khoán ra công chúng. Các công ty chuẩn bị bản thuyết minh báo cáo tài chính và bản cáo bạch bao gồm tất cả các thông tin liên quan đến IPO trong đó nêu rõ số lượng cổ phần phát hành và giá chào bán. Trước khi giá được thiết lập, các nhà bảo lãnh phải phối hợp chặt chẽ với các công ty trong việc đưa ra một mức giá để nó có thể phản ánh giá trị công ty một cách hợp lí. Khi mức giá ban đầu được thiết lập, những nhà bảo lãnh họ đang cố gắng đoán xem thị trường đang định giá như thế nào. Họ bắt đầu tổ chức cuộc chào bán, theo đó những nhà quản lí cấp cao và nhà bảo lãnh phát hành trong nước (hoặc trên thế giới ) họ cố gắng nâng cao công ty và giải thích chiến lược với mức giá chào bán cho một số lượng khách hàng rộng lớn của các nhà bảo lãnh mà chủ yếu là quỹ đầu tư như quỹ tương hỗ và quỹ hưu trí. Công ty và ngân hàng đầu tư sẽ tiến hành xác định giá trị thị trường của công ty. Trên cơ sở đó và dựa vào số lượng vốn cần huy động trong lần phát hành, công ty và ngân hàng đầu tư xác định phát hành bao nhiêu cổ phần đồng thời xác định giá của mỗi cổ phần. Mức giá này được tính trên cơ sở chiết khấu giá trị thị trường của công ty mà công ty và ngân hàng đầu tư ước tính. Sau khi xác định được số lượng và giá cổ phiếu, công ty và ngân hàng đầu tư thực hiện quá trình chào bán cổ phiếu (road-show), trong đó các thông tin về phát hành sẽ được trình bày với những nhà đầu tư lớn. Những nhà đầu tư này thường được gọi là các tổ chức đầu tư hay những cá nhân giàu có, họ là những khách hàng quan trọng của ngân hàng đầu tư. Những nhà đầu tư quan tâm đến vấn đề này sẽ đặt mua một số lượng lớn cổ phiếu với giá đề xuất. Sau khi công việc chào bán hoàn tất, công ty và ngân hàng đầu tư sẽ rà soát lại quá trình và phân phối chứng khoán. Nhà đầu tư không nhất thiết phải được phân phối toàn bộ số cổ phiếu mà họ đặt mua. Ngân hàng đầu tư có thể lựa chọn tỷ lệ phần trăm doanh số IPO để thay thế cho lượng phí phát sinh cho quá trình IPO. Bởi vì giá được xác định dựa trên chiết khấu giá trị thị trường ước tính nên cổ phiếu khi được phát hành trong IPO truyền thống thường được giao dịch ở mức cao hơn giá khởi điểm khi nó bắt đầu giao dịch. Và vì quá trình chào bán cổ phần chỉ giới hạn trong một số lượng nhà đầu tư nên lợi nhuận từ quá trình này chỉ tập trung vào một lượng nhỏ các nhà đầu tư. 3. 2. IPO dựa trên cơ chế đấu giá ( auction- based IPO) IPO dựa trên đấu giá sử dụng internet là nơi diễn ra hoạt động mua cổ phiếu IPO cho số lượng lớn những nhà đầu tư tiềm năng. Các công ty vẫn cần một ngân hàng đầu tư để bảo lãnh phát hành IPO, nhưng các khoản chi phí sẽ thấp hơn. Các công ty sẽ xác định bao nhiêu cổ phiếu được chào bán và giá của chúng. Việc chào bán vẫn có thể vẫn là một phần của quá trình giới thiệu cho những nhà đầu tư lớn nhưng sẽ không có việc chỉ định phân phối cổ phần ( share allocation) . Thay vào đó, khi cuộc bán đấu giá mở ra, các nhà đầu tư sẽ đặt lệnh mua cổ phiếu với số lượng và giá muốn mua. Đấu giá kiểu Hà Lan là hình thức thường được sử dụng. Công ty sẽ đặt ra mức giá ở trên mức nhà đầu tư kì vọng trả, và mức này sẽ giảm xuống khi có ai đó đặt giá. Người đặt giá sẽ được bán lượng cổ phiếu mà anh ta đặt mua, và giá sẽ lại giảm xuống cho tới khi tất cả cổ phiếu được bán hết. Tất cả những người đặt giá sẽ trả ở mức giá mà người đặt giá cuối cùng đưa ra. IPO dựa trên đấu giá có thể hấp dẫn các công ty hơn bởi vì các khoản chi phí thấp hơn. Thêm vào đó, vì IPO dựa trên đấu giá có mức giá cổ phiếu được xác định gần với giá trị thị trường, sự gia tăng của giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên thường nhỏ hơn, điều này có nghĩa là phần lợi nhuận này sẽ về công ty thay vì về tay các nhà đầu tư. Với nhà đầu tư, IPO dựa trên đấu giá cho phép nhiều nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu thay vì chỉ giới hạn trong các nhà đầu tư nhỏ. Dù sao thì lợi nhuận đầu tư từ hình thức đầu tư này nhỏ hơn trong trường hợp IPO truyền thống. 3. 3 Cơ chế IPO mới Hiện tại cơ chế đấu giá phát hành lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ một số khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như tăng tiền đặt cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá … Hiện nay trên thế giới, đấu giá không còn phổ biến. Trong cuốn The IPO Decision, nghiên cứu về phát hành cổ phần lần đầu, Jason Draho đã trích nghiên cứu của Sherman năm 2001 về những cơ chế IPO. Kết quả nghiên cứu này cho thấy đa số các quốc gia hiện sử dụng chủ yếu cơ chế đăng ký ghi sổ gần đây, nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO . Kết quả nghiên cứu này cho thấy đa số các quốc gia hiện sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ  (book building). Những quốc gia thường áp dụng đấu giá như Pháp và Nhật, tuy chỉ mới áp dụng cơ chế đăng kỳ ghi sổ gần đây, nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO chủ yếu của các nước này. Nghiên cứu của Ljungqvist, Jenkinson và Wihelm năm 2003 cũng khẳng định điều này, đồng thời thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng cơ chế này. Như vậy, cơ chế đấu giá mà chúng ta đang áp dụng đã trở thành một phương pháp ít được vận dụng trên thế giới, ngay cả với các nước bạn bè quanh ta. Vì vậy, phải chăng, đây là lúc chúng ta nên “hội nhập”, “thử” một cơ chế mới. Nhìn vào kết quả nghiên cứu của Sherman (2001), một điều rõ ràng là cơ chế đăng ký ghi sổ khá được ưa chuộng. Kế đến là cơ chế giá phát hành định sẵn. Tuy nhiên, nếu tìm hiểu kỹ, thì cơ chế giá phát hành định sẵn chỉ là một phiên bản giới hạn của đăng ký ghi sổ. Do đó, không lạ gì khi nhiều nước có đồng thời hai cơ chế này. Một điều đáng lưu ý là một số thủ tục trong cơ chế này không xa lạ với giớ._.i đầu tư Việt Nam như tổ chức “roadshow”, cũng có phát hành cáo bạch…Điều khác biệt chỉ là các công ty bảo lãnh phát hành hay tư vấn phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tư cho biết số cổ phiếu muốn mua và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua (đôi khi chỉ yêu cầu biết giá cao nhất muốn mua đối với tổ chức). Những số liệu này chỉ mang tính chất cung cấp thông tin, không phải là những lệnh mua bán thật sự (các thông tin này một như Ấn Độ xem tương đương như lệnh mua bán thật sự nhưng nhà đầu tư có thể huỷ bỏ hoặc từ chối mua trước một ngày quy định, mà không phải ký quỹ, không bị phạt…). Thông qua các thông tin này, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức cầu của thị trường. Sau đó, thông qua thẩm định về tổng mức cầu, chất lượng và tính đáng tin cậy của các nhà đầu tư, mức giá mà công ty phát hành cổ phiếu mong muốn…công ty tư vấn phát hành sẽ xác định mức giá phát hành, và bắt đầu phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tư. Việc thanh toán diễn ra sau khi số cổ phiếu phân bổ được chấp nhận mua (quy trình về thanh toán có thể khác nhau giữa các nước). Như vậy, mặt nào đó, phương thức này tương đối giống đấu giá. Khác biệt lớn nhất là nhà bảo lãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có nhiều thông tin nhất  - có thể can thiệp vào quá trình tạo giá . Để có thể đảm bảo uy tín của mình, và đảm bảo lợi nhuận lâu dài từ các loại dịch vụ cho nhà đầu tư, công ty tư vấn phát hành buộc phải đảm bảo một mức giá thoả mãn cả công ty phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những lệnh đặt giá mua “trên trời” sẽ bị rơi vào phần thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ. Từ các nghiên cứu lý thuyết, việc tham gia của các công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện tượng “định giá thấp khi phát hành lần đầu” (thực tế lẫn nghiên cứu lý thuyết đều cho thấy rằng khó mà có thể định giá “đúng” được). Như vậy, ít nhất cơ chế này loại bỏ được một số vấn đề “làm giá”, hay “trò chơi” của đấu giá phát hành. Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty tư vấn phát hành nâng cao năng lực định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong phát hành cổ phần lần đầu tham gia niêm yết ngày đầu tiên. Tuy nhiên do khoảng thời gian kéo dài từ khi phát hành lần đầu đến khi niêm yết tại Việt Nam, nên điều này không mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ cho giá chào sàn với “giá dự kiến” sắp tới lại vô tình tạo điều kiện làm thay công việc “bình ổn giá” này cho công ty tư vấn. Như thế, điều kiện để áp dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tương đối dễ dàng hơn trước. Một số người lo ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư vấn phát hành quá lớn, họ có thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho “người quen”, “khách hàng thân thiết”, hay thao túng giá… Nghiên cứu của Sherman (2005) và Draho (2004) cho thấy điều này không phải là không thể diễn ra, nhưng họ cho rằng tính hiệu quả về giá của cơ chế này vẫn tốt hơn đấu giá phát hành vì một mặt, nó giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ các nhà đầu tư. Mặt khác do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thoả mãn cả công ty phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối cùng để tối ưu hoá những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ giảm, và sẽ có nguy cơ mất các mối làm ăn trong tương lai (bao gồm tư vấn phát hành, môi giới, định giá…). Ít nhất, trong cơ chế này, công ty tư vấn phát hành đại diện cho công ty IPO đánh giá về các nhà đầu tư, xác định được ai là nhà đầu tư thật sự nghiêm túc trong định giá công ty, và đưa ra những mức giá hợp lý, ai không phải. Đấu giá thì không thể làm được chuyện này. Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có thể được giảm bớt bằng một quy trình công bố các nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh bạch, có thể tham gia kiểm soát của công ty IPO (qua đó góp phần đáp ứng luôn nhu cầu cổ đông chiến lược, cấu trúc cổ đông mục tiêu của công ty IPO).  Có áp dụng thử nghiệm hay không cơ chế đăng ký ghi sổ là vấn đề của tương lai, do các cơ quan quản lý quyết định. Còn hiện tại, nhiều người đang đề nghị thực hiện áp dụng mức giá trần khi đấu giá, khi thấy có nhiều mức giá đặt “trên trời” trong các phiên đấu giá, rồi chấp nhận bỏ tiền cọc, để đẩy giá bình quân lên. Nếu khống chế mức trần, để đấu giá được một mức giá tốt hơn, đúng hơn thì nên làm. Tuy nhiên, nhiều khả năng khống chế mức trần đấu giá không mang lại kết quả tốt hơn cho đấu giá, mà mang lại kết quả giá càng sai lệch hơn. Những nghiên cứu của cả trường phái tài chính truyền thống (với niềm tin nhà đầu tư là hợp lý) và tài chính hành vi (cho rằng các nhà đầu tư sẽ thường mắc sai lầm), đều kết luận rằng định giá thông qua phát hành IPO bằng việc tham gia đấu giá của nhiều nhà đầu tư tất yếu sẽ dẫn đến việc định giá không chính xác, và dẫn đến độ biến động giá sẽ cao sau này. II . Vấn đề định giá IPO 1. Định giá IPO 1. 1. Khái niệm Yếu tố quyết định sự thành công của phát hành IPO của các doanh nghiệp nhà nước là định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên hiện nay việc định giá các doanh nghiệp đang gặp một số vướng mắc do thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp, trong khi hành lang pháp lý để định giá doanh nghiệp chưa đầy đủ như việc tính giá trị quyền sử dụng đất, việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, lợi thế kinh doanh. Do đó, thông tin về giá trị doanh nghiệp không đầy đủ, các tài sản trong đấu giá, cổ phần hoá không được công khai, xác định đầy đủ khiến nhiều doanh nghiệp được định giá và bán với giá thấp hơn so với giá trị thực tế, gây thất thoát lãng phí tài sản nhà nước. Vào thời điểm thị trường chứng khoán đang tăng trưởng mạnh như hiện nay, khi cơ quan quản lý áp đặt một số yêu cầu và quy tắc nhất định về thông tin mà công ty buộc phải công khai trong bản cáo bạch trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), nhu cầu về định giá DN tăng nhanh. IPO thành công hay không phụ thuộc rất nhiều vào phần giá trị DN được xác định, vì đây được xem là một công cụ có thể giúp công ty mở khóa các cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai. Còn nếu bị thẩm định giá sai, thẩm định giá thấp hơn nhiều so với giá trị thực, DN sẽ bị thất thoát tài sản sau khi cổ phần hóa Như vậy có thể nói vấn đề định giá doanh nghiệp là chìa khóa thành công của một đợt IPO. Định giá doanh nghiệp là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của doanh nghiệp Thông qua việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp cho: - Quá trình chuyển đổi về cơ cấu vốn chủ sở hữu: • Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng. • Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai. • Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp. - Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO): • Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo bạch). • Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro. • Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu. 1. 2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO Môi trường vĩ mô bao gồm môi trường kinh tế, môi trường chính trị, pháp luật là nhân tố có ảnh hưởng to lớn đến quá trình và kết quả xác định giá trị doanh nghiệp và thông qua đó nó ảnh hưởng đến vấn đề định giá IPO. 1. 2. 1 Môi trường kinh tế Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự tham gia đông đảo của người mua và người mua và người bán, trong đó thông tin được cung cấp kịp thời cho cả 2 bên luôn là điều kiện giúp cho thị trường xác định giá cả ở mức chính xác nhất, gần nhất với giá trị thực của hàng hóa. Điều này vẫn hoàn toàn đúng khi hàng hóa đó là một doanh nghiệp. Tuy nhiên ngay cả điều kiện thị trường được thỏa mãn thì giá cả được xác định ra chỉ phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm xác định. Nếu doanh nghiệp phải hoạt động trong một môi trường kinh tế đầy biến động thì kết quả kinh doanh của nó sẽ rất bấp bênh và các con số của hiện tại sẽ trở nên kém giá trị trong việc dự báo giá trị cho tương lai. Bởi vậy sự ổn định của các ngành sản xuất, sự phát triển bền vững của nền kinh tế sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua của thị trường đầu vào sản phẩm của công ty giúp cho việc dự báo kết quả kinh doanh dẫn đến không chính xác. Hơn nữa, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn có ý nghĩa giúp cho các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế như chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn và chỉ số tăng trưởng kinh tế. Nó giúp các chuyên gia dễ dàng hơn trong việc định lượng các tham số trong công thức xác định giá trị doanh nghiệp. 1. 2. 2 Môi trường chính trị pháp luật Doanh nghiệp hoạt động trên vùng lãnh thổ nào thì luôn phải chịu sự điều tiết của hệ thống pháp luật, chịu sự ảnh hưởng của tình hình chính trị nước đó. Một môi trường phải luôn thông thoáng, minh bạch và ổn định sẽ giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo luồng tiền của doanh nghiệp trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. 2. Định giá IPO - những vấn đề nan giải 4 đặc điểm của IPO đã gây trở ngại cho các nhà kinh tế tài chính. Trước hết, các cuộc IPO dường như định giá thấp. Giá tại thời điểm cuối phiên giao dịch trong ngày đầu tiên thường cao hơn giá IPO. Thứ hai là số lượng phát hành thường theo một chu kì, khi thời điểm thuận lợi thì thị trường tràn ngập các đợt phát hành mới, khi thời điểm không thuận tiện thì số lượng phát hành cũng giảm đi. Thứ ba, chi phí cho mỗi đợt IPO tương đối cao và việc các công ty sẵn sàng chấp nhận chi phí IPO cao như vậy vẫn còn là điều chưa rõ ràng. Cuối cùng, hoạt động trong dài hạn của các công ty đại chúng mới vẫn còn nghèo nàn chưa phản ánh hết tiềm năng của thị trường. Và như vậy trong khoảng từ 3 đến 5 năm chiến lược mua và nắm giữ vẫn là chiến lược chưa được đầu tư tốt. 2. 1. Định giá thấp IPO Từ năm 1960 đến năm 2003, mức giá trên thị trường Mĩ cao hơn 18,3% vào thời điểm cuối ngày giao dịch so với mức giá phát hành lần đầu ra công chúng.Vậy vấn đề được đặt ra là: tại sao những cổ đông của các công ty đang phát hành họ phải chấp nhận việc định giá thấp? Một cách nhìn dễ dãi cho thấy rằng chính họ không có sự lựa chọn nào khác bởi vì mối liên hệ với một số lượng nhỏ các nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát thị trường. Trên thực tế, câu trả lời này có vẻ như không giống một lời giải thích. Trong công nghiệp việc định giá thấp được xem như là một phương pháp có tính cạnh tranh cao và ít nhất việc chấp nhận vấn đề định giá thấp được xem như là một việc bình thường. Thêm vào đó, việc lựa chọn khả năng chào bán còn mới và non trẻ tới quá trình bảo lãnh truyền thống sẽ không thành công cho lắm để thu được cổ phần trên thị trường một cách có ý nghĩa Giả sử có sự tồn tại của việc định giá thấp điều này có thể dẫn đến việc đầu tư trong các đợt IPO mới sẽ có thể là một hợp đồng có khả năng sinh lời. Nếu tính trung bình số tiền lãi trong một ngày khoảng 18, 3 % và bạn có thể đầu tư vào một đợt IPO mới tại thời điểm bắt đầu ngày làm việc và bán cổ phần của bạn vào thời điểm kết thúc ngày giao dịch trong 250 ngày trong năm thì ước tính số tiền lãi bạn có thể thu được hàng năm là sẽ là (1, 183)250 = 176273146575531000000 %. Vậy tại sao các nhà đầu tư họ không làm điều này? Đó là bởi vì họ không thể làm được. Những tính toán trước đó giả định rằng nếu mỗi ngày bạn có thể tiếp tục quá trình đầu tư của nhứng đầu tư của những ngày trước đó. Tuy nhiên khi đợt IPO đang tiến triển tốt thì cầu về cổ phiếu nhiều hơn so với cung về cổ phiếu (đây cũng là một cách khác để nói rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp). Như vậy việc phân bổ cổ phần cho mỗi nhà đầu tư sẽ hạn chế. Ngược lại nếu đợt IPO không như mong muốn , cầu về cổ phiếu ở mức giá phát hành sẽ thấp, vì vậy tất cả các yêu cầu về đợt chào bán này sẽ không được hoàn thành đầy đủ. Theo kịch bản đó, nếu bạn tuân theo chiến lược tái đầu tư bất kể cổ phiếu nào sau IPO và trong thời gian tới thì những yêu cầu của bạn sẽ được đáp ứng khi giá cổ phiếu đi xuống nhưng khi giá cổ phiếu đi lên thì những yêu cầu đó được đáp ứng một cách có chừng mực. Đây là một cách chọn lựa ngược khi đề cập tới tai họa của những người thắng cuộc. Họ sẽ thắng khi cầu về cổ phiếu của những người khác thấp và khi đợt IPO đang có xu hướng hoạt động chậm hơn. Hiệu ứng này đủ có thể chắc chắn rằng chiến lược đầu tư của mỗi đợt IPO không thu được lợi tức trên lợi suất thị trường. Hơn nữa hiệu ứng này hàm ý rằng các nhà bảo lãnh định giá thấp hơn mức trung bình khi phát hành cổ phiếu để phục vụ cho việc thiếu hụt thông tin của các nhà đầu tư là cần thiết để họ tham gia vào IPO, ví dụ sau đây sẽ minh họa điều đó Vấn đề Thompson 1 nhà bảo lãnh phát hành lớn chào bán cho khách hàng của mình cơ hội sau: Thompson sẽ đảm bảo 1 phần đợt IPO có liên quan đến khách hàng của mình. Giả sử bạn là khách hàng, ở mỗi hợp đồng bạn sẽ phải cam kết mua 2000 cổ phiếu. Nếu cổ phiếu có thể dùng được thì bạn có thể lấy chúng. Nếu hợp đồng này vượt quá mức mua cho phép thì sự phân bổ số cổ phiếu của bạn được hạn chế sao cho tương xứng với mức mua vượt quá. Những nhà nghiên cứu thị trường đã chỉ ra rằng 80% các hợp đồng của Thômpson đều vượt qua mức mua (cứ 16 hợp đồng thì chỉ có một hợp đồng được mua cổ phiếu theo đúng trong hợp đồng). Việc cầu vượt quá đã dẫn đến sự gia tăng của mức giá trong ngày đầu tiên lên đến 20 %. Tuy nhiên vẫn còn 20% số hợp đồng của Thompson không vượt quá mức mua và trong khi Thompsomn phải đón nhận mức giá trên thị trường (thông qua việc thực hiện sự phân bổ quá mức và thay vì mua lại số cổ phiếu), chính vì vậy mức giá trung bình có xu hướng giảm đi 5 % trong ngày đầu tiên. Trên cơ sở những thống kê dưới đây, thì trung bình mức việc định giá thấp IPO của Thompson là bao nhiêu? Và nếu bạn là một nhà đầu tư thì số tiền thu được trung bình là bao nhiêu? Giải pháp Chúng ta phải nhớ rằng số tiền thu được trong mỗi hợp đồng của Thompson trong ngày đầu tiên là khá lớn 0,8*20 % + 0,2*(-5%) =15 %. Nếu Thompson trong mỗi tháng có một đợt IPO thì sau mỗi năm số tiền lãi thu được sẽ là 1, 1512 -1 = 435 % Trên thực tế, chúng ta không thể kiếm được số tiền như thế. Với mỗi đợt IPO thành công thì ta có thể kiếm được khoảng 20 % số tiền nhưng ta chỉ có thể nhận được khoảng 2000/16 = 125 cổ phiếu. Giả sử mức giá trung bình của mỗi đợt IPO là 15$ mỗi cổ phiếu thì lợi nhuận bạn có thể thu được là 20 %*125*15 $ = 375 $. Nếu IPO không thành công thì ta chỉ nhận được số lượng cổ phiếu là 2000. Bởi vì giá cổ phiếu có xu hướng giảm đi 5 % nên lúc này lợi nhuận mà bạn thu được là -5 %*2000*15 $ = -1500 $. Do 80 % các đợt IPO của Thompson là thành công do đó lợi nhuận trung bình lúc này sẽ là: 0, 8 *375 $ + 0, 2*(-1500) = 0 $. Như vậy điều đó có nghĩa là ngay cả ở mức trung bình chúng ta cũng không thu được đồng lợi nhuận nào? Thí dụ trên đã chỉ ra rằng khi các đợt IPO có thể sẽ thu được lợi nhuận và khi ta được phân phối một số lượng cổ phiếu lớn hơn từ các đợt IPO không thành công thì mức lợi nhuận trung bình của ta cũng sẽ thấp hơn rất nhiều. Chính vì vậy việc Thompson định giá thấp hơn 15 % thì những nhà đầu tư thiếu thông tin có thể sẽ bị thua lỗ và họ không sẵn sàng tham gia vào các đợt IPO. 2. 2. Ảnh hưởng của hiệu ứng chu kì trong IPO Bảng trên đã chỉ rõ tổng số lượng và tổng giá trị các đợt IPO từ năm 1975 đến năm 2004. Điểm nổi bật và thật sự mang một thông điệp quan trọng của những con số trên là chúng có xu hướng đi theo một vòng tuần hoàn (hay mang tính chu kì) cả về khối lượng giao dịch và số đợt phát hành. Tuy nhiên vào năm 1995, số lượng các đợt IPO đã tăng lên chưa từng thấy trong lịch sử nhưng chỉ trong một hai năm số lượng IPO đã lại giảm đi đáng kể. Chu kì này bản thân nó không có gì đáng ngạc nhiên, chúng ta có thể kì vọng rằng nhu cầu về thị trường vốn trong những năm tới đây sẽ có nhiều cơ hội để phát triển. Điều đáng ngạc nhiên ở đây là tính chất rộng lớn của công chúng. Việc tin vào cơ hội phát triển là điều còn khó khăn và hơn nữa nhu cầu về vốn trong những năm 2000-2001 đã thay đổi mạnh mẽ đó là nguyên nhân gây ra sự suy giảm 48% tổng khối lượng phát hành, ta có thể xem đồ thị 23. 4. Số lượng đợt IPO không chỉ là nỗ lực duy nhất về cầu thị trường vốn. Cũng có khi các công ty và nhà đầu tư dường như rất ưa thích IPO, ở một thời điểm khác các công ty ra công chúng chủ yếu dựa vào nguồn vốn và tài chính mà các nhà kinh tế cũng chưa giải thích được nguyên nhân tại sao. 2. 3. Chi phí IPO Để xác định các chi phí liên quan cho quy trình IPO, ta sẽ xác định với IPO có quy mô phát hành nhỏ nhất là 50 triệu $. Chi phí trực tiếp cho 50 triệu $ huy động là vào khoảng 5 triệu $. Chi phí lớn nhất mà công ty phải trả là khoảng 7% trên toàn bộ doanh thu của quá trình, hay là 3,5 triệu $ trả cho tổ chức tư vấn bảo lãnh chính cũng như cho các tổ chức bảo lãnh cấp 2 liên quan đến việc bảo lãnh và phân phối chứng khoán. Chi phí pháp lý và chi phí kiểm toán vào khoảng $450, 000. Các khoản chi phí luật bao gồm các khoản thuế như thuế môn bài, thuế chuyển nhượng cổ phần…và các chi phí có liên quan đến việc chuẩn bị hoàn tất hồ sơ và các thủ tục cần thiết theo yêu cầu của uỷ ban chứng khoán. Chi phí kiểm toán bao gồm chi phí xác minh các báo cáo tài chính của công ty, kiểm tra tình hình hoạt động của công ty trong một số năm nhất định. Chi phí kiểm toán phụ thuộc vào quy mô và thời gian hoạt động của công ty : công ty càng hoạt động lâu năm và cơ cấu phức tạp thì đòi hỏi chi phí kiểm toán càng cao. Chi phí in ấn vào khoảng $150000 và các chi phí khác liên quan khoảng $150000. Bao gồm các chi phí như in ấn tài liệu và gửi qua đường bưu điện, chi phí đăng kí giới thiệu và quảng cáo, chi phí phòng giao dịch, chi phí quan hệ đầu tư…10% trên tổng doanh thu của cả quá trình, hay 5 triệu $ không phải là một khoản tiền nhỏ. Hơn nữa, nó không bao gồm chi phí cho thời gian quản lý và bất kì một sự gián đoạn nào trong công việc kinh doanh thông thường, trong khi cơ sở dẫn đến thành công của giao dịch là tiền của chính công ty. Tuy nhiên đây là những khoản chi phí không thể không chi, vì nó có ảnh hưởng quyết định đến thành công của quá trình IPO. Một thí dụ điển hình, các nhà bảo lãnh phải mua cổ phiếu từ các công ty phát hành với mức giá được chiết khấu khoảng 7% mức giá phát hành. Xét một đợt IPO có có quy mô phát hành là 50 triệu, chi phí này lên tới 3,5 triệu $. Hầu hết các chi phí đều khá lớn trong đó đặc biệt là chi phí trả cho tổ chức tư vấn bảo lãnh chính liên quan đến việc bảo lãnh và định giá chứng khoán. Đồ thị trên hình 2. 5 chỉ rõ, so với các công ty chứng khoán phát hành khác thì tổng chi phí cho đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng lớn hơn rất nhiều so với chi phí cho các chứng khoán khác Hơn nữa vấn đề nan giải ở đây là việc xác định mức phí cho đợt phát hành dường như thiếu tính nhạy cảm. Mặc dù 1 đợt phát hành rộng lớn đòi hỏi có sự nỗ lực rất lớn nhưng họ sẽ không thể tin rắng nỗ lực tăng lên sẽ sinh lợi. Lấy một ví dụ, Hsuan-Chi chen và Jay Ritter với quy mô của đợt phát hành trong khoảng từ 20 đến 80 triệu phải trả mức phí khoảng 7 %. Và như vậy với quy mô phát hành 20 triệu làm thế nào để có thể thu được lợi nhuận 1,4 triệu $ trong khi với quy mô phát hành khoảng 80 triệu thì phải trả một mức phí là 5,6 triệu $. Không 1 người nghiên cứu nào có thể đưa ra câu trả lời thỏa mãn để giải đáp vấn đề nan giải này. Chen và Ritter tranh luận về sự thông đồng ngấm ngầm của các nhà bảo lãnh phát hành, nhưng để đáp lại nhà báo Robert Hansen đã nói rằng không có một bằng chứng nào có thể chứng minh về sự thông đồng của họ. Ông ta cũng chỉ ra có một ngành công nghiệp chuyên bảo lãnh cho các đợt IPO còn mới và mức phí chiếm khoảng 7% thu được ít lợi nhuận hơn so với các hoạt động đầu tư trong ngân hàng. . Một lời giải thích khả thi hơn đó là việc với mức phí như vậy có thể làm giảm sự tham gia phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng của các đối thủ , một nhà bảo lãnh phát hành có thể gặp nguy cơ là không có mức giá ngang bằng với mức giá cao hơn của các đối thủ điều này làm cho các công ty gặp khó khăn trong việc lựa chọn những nhà bảo lãnh phát hành Craig Dunbar đã kiểm nghiệm lý thuyết này, ông ta đã nhận thấy rằng các nhà bảo lãnh nếu có mức phí thấp hơn sẽ được hưởng số cổ phần trên thị trường nhiều hơn nhưng việc tính phí thấp sẽ làm cho số lượng cổ phần ít đi 2. 4. Hoạt động của các công ty Chúng ta biết rằng số lượng cổ phần IPO thông thường được xác định nhanh chóng ngay khi chào bán chứng khoán ra công chúng. Điều này có lẽ gây ra sự ngạc nhiên, tuy nhiên Jay Ritter đã nhận thấy rằng danh sách các công ty mới sau đó hoạt động tương đối kém trong khoảng từ 3 đến 5 năm sau khi IPO, Trong các nghiên cứu gần đây, Alon Brav, Christopher và Paul đã chỉ ra các đợt IPO từ năm 1975 đến năm 1992 việc các công ty hoạt động kém hơn mức trung bình khoảng 44% trên thị trường Nasda trong 5 năm trước đó. Còn Jay Ritter và Ivo welch nhận ra từ năm 1980 đến năm 2001 các công ty hoạt động kém trên thị trường ở mức trung bình 23, 4 % trong suốt 3 năm sau đó Như chúng ta đã xem ở chương tới việc hoạt động kém này không liên quan đến việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà nó có thể trợ giúp đắc lực cho việc phát hành thêm lần sau. Gần đây, các nhà nghiên cứu đã phát hiện ra rằng việc hoạt động kém không phải là kết quả của việc phát hành cổ phần của chính các công ty mà ngược lại nó khuyến khích các việc phát hành vốn cổ phần . 3. Vấn đề riêng của IPO ở các thị trường mới nổi 3. 1. Đánh giá rủi ro Như chúng ta đã biết trong đầu tư cũng như sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp luôn phải đối mặt với những rủi ro không thể dự báo trước được. Ngoài những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán gọi là rủi ro hệ thống thì còn có những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty gọi là rủi ro không hệ thống. Việc ước tính hệ số bêta chính xác không chỉ giúp ích trong việc định giá rủi ro hệ thống của doanh nghiệp mà còn giúp ích trong việc tiếp cận áp dụng hệ số để đo lường lợi suất kỳ vọng của công ty. Quan sát 625 công ty niêm yết ( đã IPO) từ những năm 1995 tới năm 1999 như một mẫu khảo sát người ta thấy rằng hệ số rủi ro beta biến đổi theo thời gian kể từ khi trước IPO cho đến khi IPO và cho đến khi công ty đã niêm yết trên thị trường. Những nghiên cứu đã cho thấy rằng hệ số rủi ro beta của cổ phiếu điều chỉnh một vài năm sau IPO sẽ thấp hơn rủi ro hệ thống của doanh nghiệp khi hệ số beta được ước tính dựa trên chuỗi số liệu gần ngày IPO. Tuy nhiên ước lượng hệ số rủi ro beta như thế nào vẫn còn là một vấn đề. Để bảo đảm việc xác định rủi ro có hiệu quả, hệ số rủi ro beta nên được ổn định nhưng nhiều tình huống cho thấy beta dường như biến động theo thời gian, có nghĩa là rủi ro hệ thống của cổ phiếu có thể thay đổi qua thời gian phù hợp với sự thay đổi các đặc điểm của doanh nghiệp như chu kỳ kinh doanh, cơ cấu vốn, và các điều kiện của thị trường (ví dụ sự suy thịnh của nền kinh tế). Vì vậy nắm rõ sự biến động theo thời gian của hệ số beta là rất hữu ích. Nó không chỉ cho ta cái nhìn đầy đủ rủi ro hệ thống của doanh nghiệp mà còn áp dụng chính xác nó để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu từ đó ta có cái nhìn tổng quan cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá IPO cho các doanh nghiệp Nghiên cứu thực tế, có hai đặc tính của hệ số bê ta: một là kiểm tra hệ số bê ta có biến động theo thời gian hay không, hai là nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng chính tới sự khác nhau giữa các ngành của hệ số beta như nhân tố: quy mô, đòn bẩy nợ, sự thay đổi của thu nhập, ảnh hưởng tới sự biến động của hệ số bê ta, . Trong khi với các doanh nghiệp đã niêm yết, IPO không chỉ là sự chuyển dịch căn bản cơ cấu tổ chức và chiến lược đầu tư mà còn là một quá trình từ từ trong việc cho các nhà đầu tư nhận thức đầy đủ rủi ro của doanh nghiệp. Như vậy rủi ro của doanh nghiệp niêm yết sẽ khác so với rủi ro của các doanh nghiệp bắt đầu IPO ( giai đoạn cửa sổ) Chính vì thế việc nhìn nhận rủi ro qua các giai đoạn khác nhau có một ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp đã, đang và sẽ IPO từ đó nó giúp cho các doang nghiệp có thể biết được rủi ro của mình sẽ diễn biến như thế nào trong khoảng thời gian từ lúc IPO cho đến khi niêm yết trên thị trường. Rủi ro của một cổ phiếu riêng biệt sẽ điều chỉnh trong một vài năm sau IPO và nó có thể sẽ thấp hơn rủi ro hệ thống của doanh nghiệp nếu hệ số beta được ước tính dựa trên chuỗi số liệu gần ngay IPO. Kết luận này thực sự có ích trong việc định giá IPO. 3. 2. Vấn đề sử dụng thặng dư vốn 3. 2. 1 Sử dụng vốn Một chuyên gia kinh tế ví von: “Từ đầu năm đến nay, dòng vốn FII và kiều hối chảy vào Việt Nam và đó là vận đỏ của nền kinh tế. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý lại chưa chuẩn bị tốt để “chống đỡ” lại vận đỏ này!”. Giải pháp trước mắt đối phó với tình huống này, theo một chuyên gia, các doanh nghiệp chỉ nên thực hiện thu hút vốn khi thực sự cần vốn và có phương án sử dụng vốn có hiệu quả. Tránh tình trạng nương dựa vào sự bùng nổ của thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu một cách không tính toán để thu về một lượng thặng dư lớn gấp nhiều lần vốn điều lệ nhưng sử dụng không hiệu quả.  Các đợt phát hành gần đây của một số doanh nghiệp và tình trạng phát hành cổ phiếu trong các ngân hàng là những ví dụ. Một khi đồng vốn sinh lời thấp sẽ dẫn tới hiệu quả đầu tư thấp. Hiệu quả đầu tư thấp nhưng lại cứ đổ vốn vào sẽ đi đến tăng trưởng nóng và lợi nhuận thấp. Từ đó, nền kinh tế lâm vào nợ nần và con đường đến với khủng hoảng tài chính sẽ chẳng bao xa. Để chứng minh cho nhận xét này, chuyên gia nói trên đưa ra một công cụ tính toán sự tăng trưởng bền vững thông qua chỉ số Icor: Giả định rằng, năm 2006, tổng vốn đầu tư toàn xã hội khoảng 41% GDP, tăng trưởng thực là 8% thì chỉ số Icor là 41 : 8 = 5, 1. Năm 2007, tăng trưởng trên 8,5% và vốn đầu tư khoảng 43% GDP thì Icor của năm này là cũng khoảng 5. Thông thường, Icor của các nước chỉ 3 - 4. Theo chuyên gia này thì hiện tại, chỉ số Icor của Việt Nam ở mức trên 5. Đây là sự cảnh báo lớn về tăng trưởng thiếu bền vững. Tuy nhiên, về dài hạn thì việc dừng hoặc hạn chế thu hút vốn từ kênh thị trường chứng khoán nhằm giảm tác động lên lạm phát là không khả thi bởi không một một nền kinh tế nào không mong muốn có được nguồn lực từ dòng vốn này, nhất là dòng vốn FII. Như vậy ta thấy rằng việc sử dụng vốn đóng vai trò vô cùng quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế.Vốn vào thì quan trọng nhất là phải sử dụng đồng vốn đó một cách hiệu quả. Phải đầu tư vào sản xuất kinh doanh ra sản phẩm, để không chỉ tăng nguồn hàng phục vụ xuất khẩu mà còn làm cân đối quan hệ tiền - hàng, tránh lạm phát. 3. 2. 2 Sử dụng thặng dư vốn Ở Việt Nam hiện nay, nhiều người quan niệm rằng một đợt IPO thành công là khi tổ chức phát hành có thể bán hết số cổ phần chào bán và thu được lượng vốn cần huy động. Tuy nhiên trên thực tế, một đợt IPO thành công ngoài 2 yếu tố trên thì cần rất nhiều yếu tố khác, trong đó có một điều kiện hết sức quan trọng là tổ chức phát hành cần phải sử dụng lượng vốn huy động được một cách hiệu quả nhất. Việc các doanh nghiệp tiến hành IPO là nhằm huy động cho mình một lượng vốn ban đầu Io nhất định, thông thường để tài trợ cho một dự án mới. Trước khi tiến hành đấu giá IPO, doanh nghiệp phải xác định mức giá khởi điểm và số lượng cổ phiếu sẽ phát hành để đảm bảo lượng vốn cần huy động Io. Nếu mức giá sau IPO cao hơn dự kiến thì lượng vốn doanh nghiệp thu về từ IPO sẽ lớn hơn Io. Vấn đề đặt ra là doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng vốn dư ra này như thế nào để mang lại hiệu quả. Nếu doanh nghiệp dùng lượng vốn này để chi trả cổ tức thì sẽ tạo ra kỳ vọng cho các nhà đầu tư về sự tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai vì doanh nghiệp chỉ có thể tăng cổ tức khi doanh nghiệp đảm bảo giữ được tỷ lệ này trong tương lai.Nhưng thực tế không hẳn như vậy. Lượng cổ tức này không phải xuất phát từ kết quả đầu tư từ các dự án hiện thời mà do doanh nghiệp không tìm được dự án mới để sử dụng vốn này. Nếu doanh nghiệp sử dụng lượng vốn này để đầu tư vào một dự án khác thì dự án đó phải đảm bảo mang lại suất sinh lời lớn hơn hoặc bằng suất sinh lời yêu cầu chung của các dự án cũ của doanh nghiệp, nếu không thì việc sử dụng lượng vốn dư ra từ đợt IPO này sẽ không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp do làm giảm suất sinh lời trung bình của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, một số doanh nghiệp thấy rằng việc huy động vốn chủ dễ dàng hơn huy động vốn nợ nên đã thực hiện IPO với số lượng lớn thay vì việc vay nợ, dẫn đến thay đổi cơ cấu vốn mục tiêu. Bên cạnh đó có một số doanh nghiệp sử dụng một phần đáng kể lượng vốn này vào việc trả nợ cũ. Với tỷ lệ nợ/ vốn chủ giảm thì lợi ích từ lá chắn thuế mà công ty thu được cũng giảm, điều này đi ngược lại với mục đích của IPO. Bên cạnh đó nếu lượng vốn dư ra này phát sinh từ IPO của các doanh nghiệp lớn, tổng công ty lớn thì nó có thể được sử dụng để đầu tư vào các công ty con tạo ra sự nhầm tưởng về sự tăng trưởng của các công ty con , khi các công ty con này thực hiện phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu của chúng sẽ cao do sự kỳ vọng của thị trường về các công ty này. Điều đó đã tạo ra hiện tượng “bong bóng giá” – giá cả trên thị trường không phản ánh giá đúng trị thực của công ty. Việc xác định giá IPO rất quan trọng vì nó tác động đến giá cổ phiếu sau IPO. Có thể ngay sau IPO cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ được niêm yết và giao dịch trên thi trường chính thức. Khi đó mức giá niêm yết sẽ được xác định là mức giá đấu thầu bình quân. Nếu mức giá này cao thể hiện sự kỳ vọng cao của nhà đầu tư về doan._.rong việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu. Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Một số yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E: - Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần : tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn thì hệ số P/E sẽ càng cao. -Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá có nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình thức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn -. Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau thì công ty nào có hệ số đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tương tự nhưng có đòn bẩy thấp hơn. Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt động cao thường có hệ số P/E thấp - Hệ số P/E của thị trường: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức giá chung của cổ phiếu là mức giá thị trường. Do đó hệ số P/E của thị trường cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao. - Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của một ngành đều có xu hướng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành cao thì các hệ số P/E riêng lẻ cũng cao. - Sự đa dạng hóa, chất lượng và ưu thế thị trường: Các công ty đa dạng hóa nghành nghề sản xuất thường sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tương ứng không đa dạng hóa.Vì vậy các cổ phiếu được coi là ưu thế hơn trong một ngành hay các cổ phiếu có chất lượng cao hơn cũng sẽ tạo ra hệ số P/E cao hơn. - Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng nhạy cảm đối với các biến động nhưng họ vẫn ưa thích loại cổ phiếu có giá dao động mạnh hơn. Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh do sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao. - Các mức lãi suất: Tỉ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giá của các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiện tại của các luồng cổ tức và thu nhập trong tương lai của các công ty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn. Phương pháp chỉ số P/E là phương pháp nhanh nhất và đơn giản nhất áp dụng theo công thức sau: Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu x Hệ số giá trên / Thu nhập Theo phương pháp này về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng các cách làm sau đây: - Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham giahoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy thu nhập của công ty cần định giá nhân với hệ số P/E bình quân của nghành hoặc hệ số P/E của công ty được lựa chọn - Xác định hệ số P/E hợp lí hay nội tại của chính công ty đó. Giá cổ phiếu được xác định bằng cách nhân hệ số P/E thông thường với thu nhập của công ty Đối với công ty có tốc độ tăng trưởng đều đặn , hệ số P/E hợp lí được tính toán dựa trên công thức tương tự như công thức tính giá cổ phiếu nêu trên đây: Hay Từ đó Hay Tuy nhiên trên thực tế khi tiến hành đánh giá cổ phiếu công ty thì việc lựa chọn hệ số P/E cụ thể không đơn thuần như hai phương pháp trên mà còn phải căn cứ vào xu hướng phát triển của toàn nghành và của từng công ty cụ thể. 4. 3. 2 Phương pháp giá trên doanh thu (Price/Revenues) Price/ Revenues là hệ số giá trên doanh thu của một cổ phiếu . Lấy hệ số giá trên doanh thu bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỉ lệ lợi nhuận, doanh thu , độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. Khi đó, chúng ta sẽ xác định giá của cổ phiếu bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu mà công ty cần định giá nhân với hệ số Price/ Revenues bình quân của nghành hoặc hệ số Price/Revenues của công ty được lựa chọn Theo dõi sau IPO của FPT và định giá IPO cho FPT I. IPO và theo dõi sau IPO của công ty FPT 1.Quan sát thời điểm và cơ chế phát tín hiệu của FPT FPT được biết đến là công ty công nghệ thông tin viễn thông hàng đầu Việt Nam. Công ty được thành lập từ năm 1988, là công ty chuyên sản xuất phần mềm, tích hợp hệ thống, cung cấp dịch vụ ERP, phân phối các sản phẩm công nghệ thông tin, phân phối điện thoại di động, dịch vụ viễn thông và Internet. Ngoài ra, FPT còn hoạt động trong lĩnh vực đào tạo, lắp ráp máy vi tính, bảo hành, bảo trì các thiết bị viễn thông và tin học cũng như các dịch vụ truyền thông. Bảng tóm tắt kết quả hoạt động kinh doanh của FPT Cho đến thời điểm trước IPO của FPT vào quý II năm 2006 , từ bảng kết quả kinh doanh của FPT cho thấy kết quả tăng trưởng vượt bậc của công ty trong 3 năm. Lợi nhuận sau thuế năm 2004 tăng 365% so với năm 2003, năm 2005 tăng 105% so với năm 2004. Ta có thể giải thích nguyên nhân chủ yếu của sự tăng trưởng mạnh mẽ này một phần là do yếu tố khách quan và điều kiện kinh tế thuận lợi phần còn lại là do chính sách quản lí cũng như những chiến lược kinh doanh có tầm nhìn sâu rộng của công ty phù hợp với xu thế của thị trường. Nguyên nhân chủ yếu là do nền kinh tế Việt Nam tăng trưởng rất mạnh mẽ trong những năm vừa qua ( tính đến thời điểm IPO của FPT). Tốc độ tăng trưởng GDP năm 2003-2005 trung bình trên 7%, riêng năm 2005 đạt 8,4%. Nhu cầu trong lĩnh vực công nghệ thông tin và viễn thông tăng cao gấp nhiều lần so với tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế. Thị trường công nghệ thông tin Việt Nam năm 2004 đạt con số 685 triệu USD tăng trưởng 33% so với năm 2003, năm 2005 tăng trưởng 20,9 % so với năm 2004. Đây là con số tăng trưởng rất ấn tượng trong bối cảnh chi tiêu cho công nghệ thông tin toàn cầu chỉ ở mức tăng trưởng 5%/ năm. Lĩnh vực Năm 2003 Năm 2004 Năm 2005 Đến 30/09/2006 Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Giá trị Tỷ lệ Phân phối điện thoại di động 1,421,783 45% 2,556,195 50% 4,659,585 57% 4,936,235 64% Tích hợp hệ thống 806,904 25% 1,209,094 24% 1,588,040 19% 940,327 12% Phân phối sản phẩm CNTT 662,420 21% 804,837 16% 1,132,176 14% 880,908 11% Dịch vụ Internet 108,788 3% 186,509 4% 322,629 4% 393,706 5% Sản xuất lắp ráp máy tính 75,624 2% 184,766 4% 205,816 3% 174,167 2% Phần mềm xuất khẩu 29,732 1% 68,443 1% 145,597 2% 163,728 2% Phần mềm trong nước 45,411 1% 55,945 1% 87,256 1% 57,225 1% Dịch vụ đào tạo 16,478 1% 22,113 0% 26,445 0% 25,760 0% Dịch vụ ERP - 0% 9,647 0% 21,971 0% 14,818 0% Dịch vụ truyền thông - 0% - 0% 20,108 0% 138,493 2% Khác 4,818 0% 1,942 0% 1,368 0% 80 0% Tổng cộng 3,171,958 100% 5,099,491 100% 8,210,991 100% 7,725,447 100% Có thể nhận định rằng, hoạt động kinh doanh của FPT 03 năm vừa qua có yếu tố thuận lợi từ môi trường kinh tế nói chung (tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam cao thứ hai khu vực và thế giới) và sự phát triển mạnh mẽ của ngành công nghệ thông tin. Tuy nhiên, kết quả kinh doanh của FPT cũng khẳng định hướng đi đúng đắn và sự nhạy bén của tập đoàn trong việc khai thác thị trường, phát huy các lĩnh vực đã tham gia (như phát triển phần mềm, lắp ráp máy tính, phân phối sản phẩm công nghệ thông tin và viễn thông) đồng thời thâm nhập vào các lĩnh vực hứa hẹn nhiều tiềm năng (như dịch vụ ERP, dịch vụ đào tạo, dịch vụ truyền thông, nội dung trực tuyến,...). Khả năng quản trị tốt (giúp giảm thiểu chi phí và rủi ro trong kinh doanh) của Ban lãnh đạo, văn hóa doanh nghiệp khuyến khích khả năng sáng tạo và cống hiến cũng là những yếu tố quan trọng làm nên thành công của FPT. Như vậy từ những nhận xét ở trên ta thấy FPT IPO vào thời điểm tương đối thuận lợi và nó có tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của FPT. 2. Định giá IPO cho FPT bằng các mô hình lí thuyết và so sánh với thực tiễn 2.1 Sử dụng mô hình quyền chọn Ta sẽ tiến hành thử nghiệm tính giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần phát triển đầu tư công nghệ FPT với mã cổ phiếu trên thị trường là FPT.Ta tính giá cổ phiếu FPT dựa vào báo cáo tài chính năm 2005 Giá trị tài sản doanh nghiệp của công ty FPT là V = 2,219,477,000,000 VND Thời gian đáo hạn của khoản nợ là: T= 10 năm, sở dĩ ta dùng khoảng thời gian đáo hạn này nguyên nhân là do khoảng thời gian này đủ để cho một doanh nghiệp có thể tiệm cận vào sự phát triển của nghành Lãi suất phi rủi ro: Rf Tại Việt Nam, trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm có lãi suất là 8,25%. Ở đây ta xét thời gian đáo hạn là 9 năm, chính vì vậy cần quy về lãi suất tương đương 10 năm như sau: Giá trị ghi sổ của khoản nợ D: 1,533,043,000,000 VND Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: Năm Lợi nhuận Giá trị tổng tài sản Lợi nhuận/Giá trị tổng TS 2003 43,894,000,000 979,233,000,000 0.044825 2004 192,775,000,000 1,583,705,000,000 0.121724 2005 343,893,000,000 2,219,477,000,000 0.154943 Từ bảng trên ta tính được độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 2= 0.003191 hay =0,.0565 Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.) = 19,05 N(d1) = 1 d2 = d1 - s= 18.877 N(d2) = 1 Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty FPT là: S = V. N(d1) – e(-rf ) T. D. N(d2) = 146,529,244,457 Ta biết sô lượng cổ phiếu phát hành của FPT thông qua bản cáo bạch là: 60810230 Vậy mức giá IPO của FPT là 24.165VND Ta tính giá IPO của FPT một năm sau IPO: Dựa vào báo cáo tài chính hợp nhất toàn tập đoàn FPT quý 2 năm 2007 ta có giá trị thị trường tài sản của tập đoàn FPT là : V = 3 868 744 268 323 VND. Tính tương tự ta được: Mức giá cổ phiếu FPT 1 năm sau IPO là P150000 VND. Như vậy so với giá FPT vào thời điểm IPO quý II năm 2006 ta nhận thấy rằng mức giá FPT 1 năm sau IPO đã tăng gần gấp đôi. Tuy nhiên, vào thời điểm đó giá trị cổ phiếu FPT trên thị trường là .Có thể nói thị trường đã định giá quá cao cổ phiếu FPT nguyên nhân của hiện tượng này một phần là do sự phát triển tương đối nóng của TTCK Việt Nam cùng với sự gia tăng giá trị của nhiều cổ phiếu trên thị trường dẫn đến giá trị của cổ phiếu FPT đã vượt ra hẳn giá trị thực của chúng. Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam quá sốt hay ảo. Và niềm tin thị trường đã bị đẩy lên quá mức với các sự kiện Việt Nam gia nhập WTO, Tổng thống Hoa Kỳ G.W. Bush ghé thăm TTGDCK Hồ Chí Minh. Bên cạnh đó loạt các báo cáo nghiên cứu về niềm tin của người tiêu dùng, nhà đầu tư, tổ chức tài chính…vào Việt Nam với nhiều dấu hiệu tích cực tạo cảm giác phấn chấn cho giới đầu tư trong nước. Dẫu biết rằng có thể làm cho thị trường chứng khoán khởi sắc và kinh tế Việt Nam thăng hoa trong thời gian hiện tại và sắp tới bằng cách tác động đến yếu tố niềm tin của nhà đầu tư; thì vấn đề niềm tin đó có được xây dựng trên một cơ sở vững chắc. Nhiều nhà phân tích cho rằng thị trường chứng khoán Việt Nam quá sốt hay ảo chắc hay không vẫn còn cần phải xem xét. 2.2 Sử dụng phương pháp P/E So với sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Oracle, Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, “vượt mặt” đại gia Google “chỉ có” 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần. Căn cứ vào báo cáo tài chính quý II năm 2007 của FPT ta có được các thông số cụ thể sau: Giá cổ phiếu trên thị trường của FPT là = P/E x Thu nhập ròng/Số cổ phiếu đang lưu hành = 75X 256,617,200,268/60,810,230 = 316498VND Trong khi đó mức giá của FPT vào thời điểm đó trên thị trường là 640000. 2.3 Sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu (DCF) Tính giá cổ phiếu FPT một năm sau IPO( quý III năm 2007) Mô hình FCFE tăng trưởng đều đặn ( Stable Free Cashflow to Equity) a- Công thức tổng quát Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau: FCFE = Thu nhập ròng – (1- Hệ số nợ)*( CE- Chi phí khấu hao) – (1- Hệ số nợ)* thay đổi Vốn lưu động Trong đó: Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản CE: capital expenditure Khi đó, giá cổ phiếu được xác định như sau: Với: V0: Giá trị cổ phiếu của công ty j. FCFE1: Dòng tiền năm thứ 1. r: lãi suất yêu cầu. g: mức tăng trưởng đều dặn của dòng FCFE b- Tính toán Cơ sở dữ liệu để tính giá trị cổ phiếu là bản báo cáo tài chính quý III năm 2007 của FPT: (được trình bày trong phần phụ lục) Dựa vào báo cáo tài chính của FPT ta xác định được các thông số sau: - Thu nhập ròng: 128385384361 VND - Nợ: 1541398882795 VND - Tổng tài sản : 3784711157521 VND - Tài sản lưu động: 133654055727 VND - Nợ ngắn hạn: 1409962841541 VND - Chi phí khấu hao: 121402479503 VND - CE là chi phí vốn bao gồm 2 loại chi phí: Chi phí hiện là chi phí trả lãi vay: 10205903777 VND Chi phí ẩn là chi phí trả cổ tức cho cổ đông: 600 x 91899459 - Số cổ phiếu đang lưu hành: cổ phiếu - Lợi suất yêu cầu: dựa vào mô hình CAPM r = rf + β* Risk Premium rf : được xác định theo mức lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm gần đây nhất là: 8.25 % Hồi quy chuỗi lợi suất của cổ phiếu FPT theo chuỗi lợi suất của chỉ số VN-index với lợi suất được tính theo công thức rFPT = lnta được: Method: Least Squares Date: 01/01/00 Time: 13:00 Sample: 1 195 Included observations: 195 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RINDEX 1.182421 0.075656 16.95077 0.0000 C -0.002151 0.001423 -1.511513 0.1323 R-squared 0.598192 Mean dependent var 0.000125 Adjusted R-squared 0.596110 S.D. dependent var 0.031131 S.E. of regression 0.019785 Akaike info criterion -4.997624 Sum squared resid 0.075546 Schwarz criterion -4.964055 Log likelihood 489.2684 F-statistic 287.3286 Durbin-Watson stat 1.664210 Prob(F-statistic) 0.000000 Hệ số bêta của cổ phiếu FPT là b = 1.18 Risk Premium: được lấy với giá trị là 8.95% do vậy: r = 8.25% + 1.18*8.95% = 18.811% + Xét tốc độ phát triển nhanh của ngành viễn thông nói chung và của công ty FPT hoạt động trong nghành viễn thông nói riêng ta giả định mức tăng trưởng đều đặn FCFE: là 5% Thu nhập ròng/ 1 cổ phiếu 2111.246485 Chi phí khấu hao/ 1 cổ phiếu 1996.415398 Thay đổi vốn lưu động/ 1 cổ phiếu -4179.004713 Chi phí CE/ 1 cổ phiếu 767.8320206 Hệ số nợ 0.407269886 FCFE 5316.487 có FCFE1= 5582.31 Với mức độ tăng trưởng khác nhau ta có giá trị cổ phiếu khác nhau: 5% 42000 6% 45500 7% 49500 8% 54342 9% 60202 Xét mức giá trung bình của cổ phiếu FPT trong cả quý III là 249313 VND ta thấy nhà đầu tư kì vọng vào sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT là 16%. 3. Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO 3.1 Theo dõi hiệu quả sử dụng vốn sau IPO cho FPT Dựa vào báo cáo tài chính của FPT quý III năm 2006 và năm 2007 ta tính được các chỉ tiêu sau đây (VND): FPT IPO vào quý II năm 2006 ta tiến hành theo dõi hiệu quả sử dụng vốn 1 năm sau IPO Chỉ tiêu Quý III năm 2006 Quý III năm 2007 Tổng nợ/ Tổng tài sản Nợ dài hạn/Tổng vốn huy động Nợ/Vốn cổ phần Tổng lợi nhuận/Doanh số bán hàng Lợi nhuận hoạt động/Doanh số bán hàng Thu nhập ròng/Doanh số bán hàng Thu nhập ròng/Tổng tài sản 0,034 Thu nhập ròng/ Vốn cổ phần của chủ sở hữu 0,066 Có thể nói rằng số lượng và tỉ lệ phần trăm nợ trong cơ cấu vốn của công ty là vô cùng quan trọng bởi đó là sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro. Mặc dù nợ bao giờ cũng kèm theo nó là rủi ro song chính bản thân nó cũng tạo cơ hội giúp công ty tăng lợi nhuận. Đối với công ty FPT thì cả 3 hệ số này đều giảm điều này cho chúng ta thấy rằng công ty có một cơ cấu vốn có phần nào ít rủi ro hơn. Xem xét hệ số tổng lợi nhuận, lợi nhuận hoạt động và hệ số lợi nhuận ròng ta sẽ thấy rõ hơn khả năng của công ty trong việc chuyển doanh số bán hàng sang lợi nhuận dưới góc độ khác nhau, nhìn ở bảng trên ta thấy cả 3 chỉ số trên đều tăng: khả năng kiểm soát chi phí hàng tồn kho hay chi phí sản xuất sản phẩm tăng, khả năng kiểm soát mức chi phí hoạt động trong điều kiện doanh số bán hàng tăng mạnh Lợi nhuận trên hoạt động đầu tư và lợi nhuận trên vốn cổ phần là hai loại hệ số được sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả chung của công ty trong quản lí tất cả các khoản đầu tư vào các tài sản và đánh giá khả năng tạo doanh thu cho các cổ đông.Cả hai hệ số này cũng đều tăng 3.2 Nhận xét Xem xét tất cả các mặt trên cùng với tốc độ tăng trưởng không ngừng của FPT ta có thể thấy rằng FPT là công ty sử dụng vốn tương đối hiệu quả tuy nhiên do trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển qua nóng cùng với kì vọng quá cao của nhà đầu tư do đó mà có thể giá trị cổ phiếu của FPT đã bị định giá quá cao so với giá trị thực của nó trên thị trường. Và điều này đã được chứng minh khi ta theo dõi động thái giá cổ phiếu FPT trên thị trường cùng với những quyết định tài chính của những thành viên chủ chốt trong công ty FPT. Ta thấy rằng giá cổ phiếu FPT đã giảm đáng kể trong vòng hơn 3 tháng nay. Khi mà cổ phiếu FPT sốt cao độ trên thị trường phi tập trung. Giới kinh doanh chứng khoán lúc đó dự đoán rằng giá cổ phiếu FPT vẫn còn tăng nữa khi nhìn vào số liệu tài chính vững mạnh của FPT và xu thế phát triển lĩnh vực công nghệ thông tin điện tử và truyền thông ở Việt Nam. FPT liên tục thắng thầu nhiều dự án lớn về cung cấp thiết bị tin học, phần mềm và giải pháp kĩ thuật cho các cơ quan quản lí nhà nước và các tổng công ty. Quan trọng hơn cả, công ty là đại lý chính thức và nhà phân phối độc quyền các sản phẩm của nhiều hãng lớn trên thế giới. Vào tháng 11 năm 2006 Texas Pacific Group , một công ty hợp danh đầu tư vốn cổ phần tư nhân và Intel Capital quỹ đầu tư chiến lược để nắm giữ 10% vốn cổ phần của FPT. Những dự đoán lạc quan về FPT đã trở thành hiện thực khi giá cổ phiếu của công ty tăng vọt từ mức 420.000VNĐ vào giữa tháng 12 năm 2006 sau khi được chính thức niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán lên đỉnh cao 665.000 VNĐ vào cuối tháng 2 năm 2007. Tuy nhiên vào cùng với sự điều chỉnh chung của thị trường sau một thời gian tăng trưởng quá nóng cổ phiếu FPT đã xuống giá. Nhưng cú sốc thực sự với FPT chỉ xảy ra khi TPG và Intel Capital bán cổ phiếu FPT sau khi ngân hàng đầu tư Merill Lynch đưa ra khuyến nghị rằng các quỹ đầu tư quốc tế nên giảm tỷ trọng trong danh mục đầu tư của mình tại thị trường chứng khoán Việt Nam xuống 0%. Giá cổ phiếu FPT vào ngày 12/ 9 là 223.000 VND giảm 66% so với đỉnh cao vào cuối tháng 2.Cách đây chưa đầy 3 quý FPT đã thông báo rằng việc thiết lập quan hệ với các nhà đầu tư chiến lược dài hạn như TPG và Intel Capital sẽ giúp công ty đưa sản phẩm và dịch vụ của mình ra thị trường quốc tế. Thế nhưng chỉ sau một vài tín hiệu bất ổn của thị trường các nhà đầu tư chiến lược này đã vội vã bán ra một lượng lớn cổ phiếu của FPT theo giới đầu tư chứng khoán là để hiện thực hóa ngay một phần lợi nhuận.Cùng với các nhà đầu tư nước ngoài hai thành viên hội đồng quản trị của FPT là Hoàng Minh Châu và Nguyễn Thành Nam cũng đăng kí với HOSE để bán cổ phiếu Tình hình giá cổ phiếu của FPT vào dịp cuối hè năm 2007 cũng không được sáng sủa hơn khi báo chí liên tiếp chỉ trích việc một loạt các công ty mang thương hiệu FPT được thành lập như công ty cổ phần quản lí quỹ đầu tư FPT, Công ty cổ phần chứng khoán FPT, Ngân hàng thương mại cổ phần FPT nhưng công ty mẹ FPT chỉ nắm một tỉ lệ sở hữu nhỏ, còn các lãnh đạo FPT lại nắm tỉ lệ sở hữu lớn. Như vậy khi giá trị cổ phiếu của các công ty con sử dụng thương hiệu FPT miễn phí này tăng lên thì các công ty mẹ mà đằng sau nó là các nhà đầu tư nhỏ lẻ này sẽ được hưởng lợi ít hơn so với các thành viên hội đồng quản trị của FPT. Và tính đến thời điểm ngày mùng 4/6 năm 2008 thì giá cổ phiếu FPT đã giảm còn tới 57000VNĐ. Như vậy vấn đề đặt ra ở đây là thực chất giá trị thực của cổ phiếu FPT là bao nhiêu và nó còn giảm đến mức độ bao nhiêu nữa khi niềm tin thị trường đang bị giảm sút trầm trọng và biểu hiện chính là chỉ số vn index trên thị trường đã nhiều phiên giảm kịch trần và hiện nay chỉ còn 456 điểm và như vậy giá trị cổ phiếu FPT đang bị định giá cao hay định giá thấp. II. Định giá IPO cho công ty cổ phần đường Biên Hòa 1.Mô hình định giá vốn chủ sở hữu OPM Áp dụng các công thức tính toán tương tự ở trên Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp 552370711714VNĐ Giá trị ghi sổ của khoản nợ 417231848146VNĐ Thời gian đáo hạn của khoản nợ 9 năm Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản 0.02063978 Lợi suất phi rủi ro 0.0825 d1 15.28614987 d2 15022088116 Giá trị vốn chủ sở hữu 353800637200 VNĐ Số cổ phiếu lưu hành 8100000 Mức giá IPO 43500 VNĐ Ta so sánh kết quả này với kết quả thực tế có được như sau: Giá đặt mua cao nhất: 42700VNĐ Giá đặt mua thấp nhất: 26000VNĐ Giá đấu thành công cao nhất: 42700VNĐ Giá đấu thành công thấp nhất: 41800VNĐ Giá đấu thành công trung bình:42311VNĐ Tuy nhiên ta cũng không thể phủ nhận rằng định giá IPO bằng mô hình quyền chọn OPM đã cho ta một giá đấu thành công. 2. Định giá IPO bằng phương pháp P/E Tại thời điểm quý III năm 2007 ta thấy tỉ số P/E của công ty đường Biên Hòa là 9,48 dựa theo nguồn cung cấp của trang web www.vnds.com. Như vậy ta có mức giá IPO của công ty là: P/E 9.48 Thu nhập ròng 37072611736VNĐ Số cổ phần lưu hành 8100000 Thu nhập ròng/Số cổ phần lưu hành 4576.86 Giá cổ phiếu 43000VNĐ Như vậy ta thấy 1 điều khá thú vị là dùng phương pháp P/E ta cũng thu được mức giá IPO của cổ phiếu gần với mức giá đấu thành công bình quân của cổ phiếu công ty cổ phần đường Biên Hòa Hạn chế của những tính toán trên: - Khi tính toán ta sử dụng giá trị sổ sách trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp nhưng thực chất ban đầu không phải như vậy. Để tính toán một cách chính xác ta cần tiến hành định giá lại doanh nghiệp bằng các phương pháp kế toán - Việc tính toán độ biến động của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản chưa chính xác do số liệu ta có được chỉ là số liệu trên bản cáo bạch có quá ít thời kì không thể xử lí và hồi quy số liệu như mong muốn. III. Nhìn nhận thị trường IPO ở Việt Nam Thị trường IPO vẫn còn là một thị trường mới mẻ và đầy tiềm năng ở Việt Nam. Nhìn nhận sự thăng trầm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua ta thấy rõ rằng các doanh nghiệp vẫn chưa tìm được hướng đi thực sự cho mình trong lộ trình IPO. Một đợt IPO thành công là sự tổng hợp của nhiều yếu tố từ khâu chuẩn bị cổ phần hóa, lựa chọn tư vấn, công bố thông tin, lựa chọn thời điểm phát hành ra công chúng cho đến khâu lựa chọn nhà đầu tư chiến lược. Khâu chuẩn bị cổ phần hóa Chuẩn bị cổ phần hóa là một khâu quan trọng đối với các doanh nghiệp bao gồm: Việc kiểm kê tài sản và xác định lại giá trị doanh nghiệp; Xây dựng phương án cổ phần hóa; Dự thảo điều lệ hoạt động của công ty; Thẩm định giá trị doanh nghiệp; Ra quyết định giá trị doanh nghiệp Như vậy để tiến trình cổ phần hóa của các doanh nghiệp IPO thành công cần có sự đóng góp của nhiều nhân tố: Sự chỉ đạo chặt chẽ của các cấp có thẩm quyền, chủ trương chính sách cổ phần được ban hành rộng rãi tạo hành lang pháp lý cho các doanh nghiệp Sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán giúp doanh nghiệp nhanh chóng giải quyết vấn đề: xử lý nợ, xác định giá trị doanh nghiệp, bán cổ phần… Sự quyết tâm đồng lòng nhất trí thực hiện chủ trương CPH của cán bộ công nhân viên doanh nghiệp và đặc biệt là ban lãnh đạo Việc giải quyết nguồn lao động dôi dư, loại bỏ những tài sản không cần thiết, tài sản cần thanh lý Trong tiến trình cổ phần hóa của các doanh nghiệp ở Việt Nam, Nhà nước chủ trương cổ phần hóa hoàn toàn bằng cách IPO đại chúng qua đấu giá hơn nữa thị trường Việt Nam cũng đã chứng kiến những cơn lốc IPO của hàng loạt các doanh nghiệp lớn trên thị trường chính vì thế giá cổ phiếu đã do yếu tố cung cầu quyết định. Nhìn sang các nước bạn đặc biệt là Trung Quốc ta thấy họ có những bước đi khá linh hoạt họ không chủ trương cổ phần hóa hoàn toàn bằng cách IPO đại chúng qua đấu giá, mà ngược lại họ khuyến khích bán cho nhà đầu tư chiến lược theo thỏa thuận. Điều này không có nghĩa là tài sản Nhà nước bị bán rẻ, mà phải có đàm phán và thống nhất được ở mức giá hợp lý. Lựa chọn nhà đầu tư chiến lược Mỗi loại nhà đầu tư chiến lược đều có những lợi thế và vấn đề riêng. Nhiệm vụ đặt ra đối với các doanh nghiệp Việt Nam là phải tìm được nhà đầu tư chiến lược hợp lý, đảm bảo sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, giảm thiểu nguy cơ bị thâu tóm: - Đối với doanh nghiệp cần khẳng định thương hiệu và giữ vững thị phần không bị "đồng hoá" với các sản phẩm dịch vụ của nhà đầu tư chiến lược thì tốt nhất nên chọn nhà đầu tư chiến lược là các quỹ đầu tư. Trong trường hợp này, các quỹ đầu tư sẽ có những hỗ trợ cần thiết nhưng họ sẽ không tham gia quá sâu vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. - Đối với các doanh nghiệp không nhất thiết phải khẳng định thương hiệu, giữ vững thị phần vì doanh nghiệp đang có một "quyền lực" thị trường nào đó thì nên chọn nhà đầu tư là các doanh nghiệp cùng ngành. Trong trường hợp này, nên để các nhà đầu tư chiến lược tham gia nhiều vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Có như vậy sẽ huy rất tốt thế mạnh và kinh nghiệm của họ. Mặt khác, để giảm thiểu khả năng bị chi phối, thâu tóm bởi nhà đầu tư chiến lược, doanh nghiệp nên chọn hai nhà đầu tư chiến lược trở lên (tốt nhất là các đối thủ cạnh tranh của nhau). Khi có các nhà đầu tư chiến lược tham gia, tương lai phát triển dài hạn của doanh nghiệp sẽ rõ ràng hơn rất nhiều. Uy tín của doanh nghiệp được khẳng định, khả năng niêm yết, kêu gọi vốn đầu tư của công chúng sẽ dễ dàng hơn. Lúc này, vô hình chung, các nhà đầu tư tổ chức sẽ trở thành những người dẫn dắt thị trường. Đây chính là vai trò rất lớn của các nhà đầu tư chiến lược (nhất là các quỹ đầu tư) trong việc phát triển của thị trường chứng khoán. Một thị trường chứng khoán mạnh được dựa trên những doanh nghiệp niêm yết mạnh. Để đẩy nhanh tiến trình cải cách các doanh nghiệp nhà nước và thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển theo đúng quỹ đạo của nó, dưới góc độ vĩ mô, Nhà nước cần phải quan tâm hơn và tạo điều kiện để các nhà đầu tư chiến lược tham gia đầu tư vào các doanh nghiệp. Dưới góc độ vi mô, mỗi doanh nghiệp nên tìm cho mình một nhà đầu tư chiến lược phù hợp nhằm đảm bảo cho một chiến lược phát triển dài hạn và vững chắc. Thời điểm phát hành Thời điểm phát hành đóng vai trò quan trọng, việc dự báo tình hình để lựa chọn thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị trường sẽ quá tải và sụt giảm cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tư khả năng huy động vốn khó thành công. Hơn nữa khi đề cập đến khả năng hủy, hoãn thời điểm phát hành mặc dù có doanh nghiệp nhu cầu vốn chưa thực sự cần thiết bởi dự án mới đang ở giai đoạn trên giấy nhưng sợ việc hoãn thời điểm phát hành ảnh hưởng tới thương hiệu, rồi ngại cổ đông phản ứng, nhất là trong bối cảnh cạnh tranh huy động vốn như hiện nay. Cũng có doanh nghiệp cho rằng tuy thị trường có suy giảm nhưng huy động vốn từ phát hành thêm vẫn tốt hơn là đi vay ngân hàng. Việc khơi thông dòng chảy vốn cần một sự phối hợp của NHNN trong việc điều hành chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá và sự luân chuyển dòng vốn tuy nhiên nền kinh tế không thể đạt được đồng thời cả 3 mục tiêu trên. Vấn đề cần đặt ra là việc dự đoán sát cung cầu, điều tiết cung cầu bởi lẽ do nền tảng công nghệ thông tin còn yếu kém chưa đạt hiệu quả, thiếu đồng bộ nên không có cơ sở dữ liệu để phân tích dự báo sát tình hình thực tế Hơn nữa sự ra đời của chỉ thị mức dư nợ chứng khoán tối đa 3 % tổng dư nợ ngân hàng. Giá vàng lạm phát cao và ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới( kinh tế Mĩ) có dấu hiệu suy thoái mạnh. Dự đoán sát cung cầu biểu hiện là có bao nhiêu nhà đầu tư mới tham gia thị trường, số tài khoản mới được mở, bao nhiêu tài khoản được thực hiện giao dịch nguồn tiền để vào thị trường ra sao trên cơ sỏ đó mới đưa ra lượng cung hàng hợp lý. Chính việc không dự đoán sát cung cầu dẫn đến đưa ra lượng cung hàng quá lớn đó là nguyên nhân khiến cho thị trường suy giảm kéo dài Lựa chọn tư vấn và công bố thông tin ở Việt Nam cần chuyên nghiệp hơn và thông tin về doanh nghiệp phải minh bạch hơn tới tay nhà đầu tư Kết luận IPO là sự khởi đầu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chính vì vậy nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Hơn nữa thị trường IPO ở Việt Nam hiện nay nói riêng và TTCK nói chung vẫn còn đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển không tránh khỏi những thách thức mà các doanh nghiệp cần phải đối mặt và vượt qua. Việc lựa chọn thời điểm IPO và xác định mức giá IPO hợp lý là hai nhân tố quyết định giúp phản ánh giá trị thực của doanh nghiệp và không để thị trường định giá quá cao cũng như định giá quá thấp giá trị của doanh nghiệp.Trong phạm vi chuyên đề này, em muốn đi tìm hiểu những nét khái quát về thị trường IPO của các doanh nghiệp cũng như các yếu tố liên quan đến định giá IPO từ đó giúp em thấy được những khó khăn thách thức của các doanh nghiệp trong lộ trình IPO. Vì thời gian có hạn và kiến thức còn hạn chế nên đề tài của em chưa thể hoàn thiện được và còn rất nhiều thiếu sót. Em mong có sự góp ý quý báu của thầy cô và các bạn. Đặc biệt em xin chân thành cảm ơn sự hướng dẫn tận tình của cô giáo hướng dẫn Th.s Trần Chung Thủy đã giúp em hoàn thành chuyên đề này! DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt: 1. Th.s Trần Chung Thủy - Bài giảng môn tài chính công ty 2. PGS.TS Hoàng Đình Tuấn- Bài giảng môn định giá tài sản 3.Ủy ban chứng khoán nhà nước- Giáo trình” Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán” Hà Nội 2002 4. PTS.Đoàn Văn Hạnh - Công ty cổ phần và chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần. NXB Thống Kê 5. Trần Hùng Thao - Nhập môn toán học tài chính, Nhà xuất bản Khoa học và kỹ thuật Hà Nội, 93-104, 293-298 6. Vũ Duy Hào, Đàm Văn Huệ, Nguyễn Quang Ninh – Quản trị tài chính doanh nghiệp, NXB Thống Kê 1997 7. Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước – Giáo trình “ Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán”, Hà Nội 2002 Tài liệu Tiếng Anh: 1. Financial Mathematics-Valuing IPO Lane P Hughston Chritopher J Hunter,2000, King College London 2. Financial Theory and Corporate Policy – Thomas E Copeland 3 IPO – underpricing,Theory of IPO and Timing of IPO on Jounal of Financial economics Các trang web: ._.