Luận án Ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát và hoạt động can thiệp trung hòa của ngân hàng nhà nước Việt Nam

TỰ DO – HẠNH PHÚC ----- LỜI CAM ĐOAN  Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đĩ khơng cĩ các nội dung đã được cơng bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án. Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018 Tác giả Nguyễn Thị Kim Phụng iii LỜI CẢM ƠN  Trước hết tơi xin chân thành cám ơn PGS.TS. Hồng Thị Thanh Hằng và PGS.TS. Võ Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn tơi hồn thành luận án này. Kế đến, tơi xin chân thành cám ơn quý thầy cơ Phịng Đào tạo Sau đại học, Quý thầy cơ Khoa Kinh Tế Quốc Tế trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã hỗ trợ tơi về thủ tục và gĩp ý chuyên mơn trong suốt quá trình làm luận án. Cuối cùng, tơi xin chân thành cám ơn gia đình, những người thân yêu đã động viên, giúp đỡ tơi về tinh thần, chia sẽ cơng việc để tơi cĩ điều kiện tốt nhất nghiên cứu. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Kim Phụng iv MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................ii LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... iii MỤC LỤC ...................................................................................................................... iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................ xi DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .............................................................................. xiii DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ ........................................................................... xv TĨM TẮT LUẬN ÁN ............................................................................................... xvii CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN....................................... 1 1.1. BỐI CẢNH THỰC TIỄN VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ....................................... 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................... 7 1.2.1. Mục tiêu chung ....................................................................................................... 7 1.2.2. Mục tiêu cụ thể ....................................................................................................... 7 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8 1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................... 8 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 8 1.6. NHỮNG ĐĨNG GĨP VỀ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN CỦA LUẬN ÁN ...... 11 1.6.1.Những đĩng gĩp về lý luận của luận án ................................................................ 11 1.6.2.Những đĩng gĩp về thực tiễn của luận án ............................................................. 12 1.7. KẾT CẤU LUẬN ÁN............................................................................................ 14 v CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HIỆU QUẢ CAN THIỆP TRUNG HỊA CỦA NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG ....................... 15 2.1.MỘT SỐ VẤN ĐỀ CƠ BẢN ................................................................................. 15 2.1.1. Lạm phát ............................................................................................................... 15 2.1.1.1. Khái niệm lạm phát ........................................................................................... 15 2.1.1.2. Các quan điểm về lạm phát ............................................................................... 15 2.1.1.3.Các phép đo lường lạm phát .............................................................................. 16 2.1.1.4. Nguyên nhân gây ra lạm phát ........................................................................... 17 2.1.1.5. Ảnh hưởng của lạm phát đến nền kinh tế .......................................................... 18 2.1.1.6. Các biện pháp kiềm chế và kiểm sốt lạm phát của NHTW ............................. 19 2.1.2. Tích lũy dự trữ ngoại hối...................................................................................... 20 2.1.2.1. Khái niệm tích lũy dự trữ ngoại hối .................................................................. 20 2.1.2.2. Vai trị của dự trữ ngoại hối ............................................................................. 22 2.1.2.3. Rủi ro trong nước và chi phí tích lũy dự trữ ngoại hối ..................................... 24 2.1.2.4. Nguyên tắc quản lý dự trữ ngoại hối ............................................................... 26 2.1.2.5. Tiêu chí đánh giá quy mơ dự trữ ngoại hối ....................................................... 27 2.1.3. Đơ la hĩa .............................................................................................................. 27 2.1.3.1. Khái niệm đơ la hĩa .......................................................................................... 27 2.1.3.2. Các phương pháp đo lường mức độ đơ la hĩa ................................................. 29 2.1.3.3. Nguyên nhân gây ra tình trạng đơ la hĩa nền kinh tế ...................................... 29 2.1.3.4. Đơ la hĩa và thách thức đối với việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của NHTW ...................................................................................................................... 30 2.1.3.5. Các chính sách chống đơ la hĩa nền kinh tế..................................................... 31 vi 2.1.3.6. Mối quan hệ giữa đơ la hĩa với lạm phát và tích lũy dự trữ ngoại hối ............ 32 2.1.4. Can thiệp trung hịa của NHTW .......................................................................... 34 2.1.4.1. Khái niệm hoạt động can thiệp trung hịa ......................................................... 34 2.1.4.2.Các cơng cụ can thiệp trung hịa của NHTW .................................................... 36 2.1.4.3. Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hịa ................. 39 2.2. CƠ CHẾ TÁC ĐỘNG ........................................................................................... 41 2.2.1. Cơ chế tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ............................... 41 2.2.1.1. Cơ chế tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát qua kênh tiền tệ ........ 41 2.2.1.2 Cơ chế tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát qua kênh nhận phân bổ SDRs từ IMF................................................................................................................... 46 2.2.2. Cơ chế can thiệp trung hịa ................................................................................... 47 2.3.TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .................................................... 50 2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ................................................................................................................................. 50 2.3.1.1.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát theo kênh tiền tệ ............................................................................................................. 50 2.3.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát theo kênh nhận phân bổ SDRs từ IMF ........................................................................... 57 2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHTW ........................................................................................................................................ 62 2.3.2.1. Nhĩm tiếp cận thứ nhất ..................................................................................... 62 2.3.2.2. Nhĩm tiếp cận thứ hai ....................................................................................... 67 vii 2.4. KHE HỞ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 75 2.4.1. Khe hở nghiên cứu về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ............................. 75 2.4.2. Khe hở nghiên cứu về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHTW ....... 76 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÁC DỮ LIỆU ..................... 78 3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 78 3.2. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT .......................................................... 79 3.2.1. Mơ hình nghiên cứu tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ................. 79 3.2.2. Mơ hình nghiên cứu đánh giá hiệu quả can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ........................................................................................................................................ 82 3.3. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH DỮ LIỆU.......................................................... 86 3.3.1. Phương pháp phân tích dữ liệu mơ hình tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát 86 3.3.1.1. Phương pháp ước lượng mơ hình tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ....... 86 3.3.1.2. Trình tự phân tích dữ liệu mơ hình ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát tại Việt Nam. .......................................................................................................... 88 3.3.2. Phương pháp phân tích dữ liệu mơ hình đánh giá hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 89 3.3.2.1. Phương pháp ước lượng mơ hình đánh giá hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ............................................................................................... 89 3.3.2.2. Trình tự phân tích dữ liệu mơ hình hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ............................................................................................................. 92 3.4. BIẾN SỐ VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................. 92 3.4.1. Biến số và dữ liệu nghiên cứu mơ hình tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ................................................................................................................................. 92 viii 3.4.2. Biến số và dữ liệu nghiên cứu mơ hình hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ............................................................................................................ 95 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 99 4.1. THỰC TRẠNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI, ĐƠ LA HĨA VÀ CAN THIỆP TRUNG HỊA TẠI VIỆT NAM .................................................................... 99 4.1.1. Thực trạng dự trữ ngoại hối tại Việt Nam ............................................................ 99 4.1.1.1. Diễn biến dự trữ ngoại hối tại Việt Nam........................................................... 99 4.1.1.2. Quy mơ dự trữ ngoại hối so với các ngưỡng an tồn ..................................... 103 4.1.2. Thực trạng đơ la hĩa tại Việt Nam ..................................................................... 106 4.1.3. Thực trạng hoạt động can thiệp trung hịa tại Việt Nam .................................... 108 4.1.3.1. Dấu hiệu nhận biết hoạt động can thiệp trung hịa ........................................ 108 4.1.3.2. Các cơng cụ can thiệp trung hịa tại Việt Nam ............................................... 110 4.2. KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HỊA CỦA NHTW MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM ................................................ 120 4.2.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa của NHTW một số nước .............................. 120 4.2.1.1. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại Trung Quốc .......................................... 121 4.2.1.2. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại Ấn Độ ................................................... 125 4.2.1.3. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại Hàn Quốc ............................................. 127 4.2.1.4. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại Thái Lan ............................................... 129 4.2.1.5. Kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại Slovenia ................................................ 132 4.2.2. Nhận xét chung về hoạt động can thiệp trung hịa của NHTW một số nước trên thế giới .......................................................................................................................... 136 4.2.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam ................................................................... 137 ix 4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG TÍCH LŨY DỰ TRỮ NGOẠI HỐI ĐẾN LẠM PHÁT VÀ HIỆU QUẢ CAN THIỆP TRUNG HỊA CỦA NHNN VIỆT NAM ............................................................................................................................ 138 4.3.1. Kết quả nghiên cứu về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát .......................... 138 4.3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu .................................................. 138 4.3.1.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết ...................................................................... 142 4.3.1.3. Kiểm nghiệm tính ổn định của kết quả ước lượng .......................................... 149 4.3.1.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................... 150 4.3.2. Kết quả nghiên cứu về hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa ........................ 155 4.3.2.1.Kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu ................................................... 155 4.3.2.2. Kết quả ước lượng và thảo luận ..................................................................... 159 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................... 170 5.1. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 170 5.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ...................................................................................... 172 5.2.1. Kiến nghị đối với Chính Phủ ............................................................................. 175 5.2.1.1.Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và chống đơ la hĩa nền kinh tế ............ 175 5.2.1.2. Kiểm sốt tốt dịng vốn vào và ra quốc gia..................................................... 177 5.2.2. Kiến nghị đối với NHNN ................................................................................... 180 5.2.2.1. Tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và chống đơ la hĩa nền kinh tế ........... 180 5.2.2.2. Sử dụng linh hoạt, phát huy hiệu quả tối đa các cơng cụ can thiệp trung hịa, đặc biệt là nghiệp vụ thị trường mở ............................................................................. 181 5.2.2.3. Giảm chi phí can thiệp trung hịa, nâng cao tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hịa ............................................................................................................. 185 x 5.2.2.4. Tăng cường dự báo, phân tích thị trường tiền tệ trong nước và quốc tế, đề phịng xử lý khi khủng hoảng xảy ra ....................................................................................... 186 5.2.2.5. Kiểm sốt dịng vốn vào và ra quốc gia trong quá trình hội nhập ................. 187 5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ...... 187 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 189 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ............................................... 202 PHỤ LỤC .................................................................................................................... 203 PHỤ LỤC 1 ................................................................................................................. 203 PHỤ LỤC 2 ................................................................................................................. 207 PHỤ LỤC 3 ................................................................................................................. 216 PHỤ LỤC 4 ................................................................................................................. 225 xi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TỪ VIẾT TẮT TÊN TIẾNG ANH TÊN TIẾNG VIỆT ADB The Asian Development Bank Ngân hàng Phát triển Châu Á ARDL Autoregressive Distributed Lag Mơ hình tự hồi quy phân phối trễ 2SLS Two – Stage Least Squares Phương pháp bình phương tối thiểu 2 giai đoạn 3SLS There – Stage Least Squares Phương pháp bình phương tối thiểu 3 giai đoạn BOP Balance of Payment Cán cân thanh tốn quốc tế BOT Bank of Thailan Ngân hàng Trung Ương Thái Lan BW Bill with Warrants Chứng quyền CPI Consurmer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DL Dollarization Đơ la hĩa ECM Error Correction Model Mơ hình hiệu chỉnh sai số FCB Foreign Currency Bill Chứng khốn ngoại tệ FESFs Foreign Exchange Stabilization Fund Bonds Trái phiếu bình ổn thị trường GDP Gross Domestic Products Tổng sản phẩm quốc nội GFSN The Global Financial Safety Net Mạng lưới An tồn tài chính tồn cầu IFS International Financial Statistics Thống kê tiền tệ quốc tế IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế xii LAF Liquidity Adjustent Facility Cơ chế điều chỉnh thanh khoản MB Monetary Base Tiền cơ sở MSBs Monetary Stabilization Bonds Trái phiếu ổn định tiền tệ MSS Market Stabilization Sheme Chương trình ổn định thị trường NDA Net Domestic Assets Tài sản cĩ trong nước rịng NFA Net Foreign Assets Tài sản cĩ nước ngồi rịng NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam NHTW Ngân hàng Trung Ương OMO Open Market Operation Nghiệp vụ Thị trường mở OLS Ordinary Least Squares Phương pháp bình phương nhỏ nhất PPI Producer Price Index Chỉ số giá sản xuất RBI The Reserve Bank of India NHTW Ấn Độ SDR Special Drawing Right Quyền rút vốn đặc biệt TCTD Tổ chức tín dụng TB Twin Bill Chứng khốn kép VAR Vector Autoregression Mơ hình Vec tơ tự hồi quy WTO Word Trade Organization Tổ chức thương mại thế giới xiii DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Bảng cân đối tiền tệ tĩm tắt của NHTW ....................................................... 42 Bảng 2.2. Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại hối ................................................................................................................................... 48 Bảng 2.3. Cơ chế can thiệp trung hịa ............................................................................ 50 Bảng 2.4. Bảng tĩm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát .......................................................................................................................... 58 Bảng 2.5. Bảng tĩm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả can thiệp trung hịa 71 Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu của các biến trong hệ phương trình đánh giá hiệu quả can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 86 Bảng 3.2. Biến số và nguồn thu thập số liệu nghiên cứu mơ hình đánh giá ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát ........................................................................... 93 Bảng 3.3. Biến số và nguồn thu thập số liệu nghiên cứu mơ hình hiệu quả can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam ..................................................................................... 95 Bảng 4.1. Dự trữ ngoại hối của Việt Nam và các nước Asian tính theo tháng nhập khẩu. ............................................................................................................................. 104 Bảng 4.2. Tình hình giao dịch OMO của NHNN Việt Nam từ quý I/2004 đến quý IV/2006......................................................................................................................... 112 Bảng 4.3. Diễn biến tiền gửi Chính phủ tại NHNN từ quý I/2009 đến quý I/2011 ..... 118 Bảng 4.4. Doanh số thanh tốn ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW của Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2012 ................................................................................ 122 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF mơ hình 1 ............................ 139 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo PP mơ hình 1 ................................. 140 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo DFGLS mơ hình 1 ........................ 141 Bảng 4.8. Kết quả chạy mơ hình ARDL ..................................................................... 144 Bảng 4.9. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ..................................................... 142 Bảng 4.10. Hệ số R bình phương các mơ hình hồi quy phụ .................................... 145 Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Bounds Test ................................................................ 146 xiv Bảng 4.12. Kết quả các kiểm định chuẩn đốn .......................................................... 146 Bảng 4.13. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn và hệ số điều chỉnh ............................. 148 Bảng 4.14. Kết quả kiểm định Wald các hệ số phương trình sai phân149 Bảng 4.15. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF mơ hình 2 .......................... 156 Bảng 4.16. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo PP mơ hình 2 ............................... 157 Bảng 4.17. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo DFGLS mơ hình 2 ...................... 158 Bảng 4.18. Ma trận hệ số tương quan các phần dư ...................................................... 160 Bảng 4.19. Kết quả ước lượng hệ số can thiệp trung hịa và hệ số bù đắp..161 Bảng 4.20. Kết quả ước lượng hệ số bù đắp với biến tương tác .166 xv DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ Hình 1.1. Biến động tổng dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017 .......................................................................................................................................... 2 Hình 1.2. Biến động cung tiền và lạm phát tại Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017 .......................................................................................................................................... 4 Hình 1.3. Quy trình nghiên cứu định lượng.10 Hình 2.1. Đáp lại cung tiền tệ tăng kéo dài .................................................................... 44 Hình 4.1. Tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng 99 Hình 4.2. Tốc độ phát triển dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam so với kỳ gốc qúy I/2004. .......................................................................................................................... 101 Hình 4.3. Tổng dự trữ ngoại hối trừ vàng của Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2017 102 Hình 4.4. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối / Nợ ngắn hạn của Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017. ......................................................................................................................... 103 Hình 4.5. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối /M2 của Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2016 ....... 105 Hình 4.6. Tỷ lệ đơ la hĩa nền kinh tế Việt Nam từ quý I/2004 đến quý II/2017 ......... 106 Hình 4.7. Diễn biến NFA của NHNN Việt Nam giai đoạn từ quý I/2004 đến quý II/2017. ...................................................................................................................................... 109 Hình 4.8. Diễn biến NFA và NDA của NHNN Việt Nam từ năm 2004 đến năm 2006 ...................................................................................................................................... 111 Hình 4.9. Diễn biến NDA và NFA của NHNN Việt Nam giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn cầu .............................................................................................................. 113 Hình 4.10. Biến động NFA và số nhân tiền tệ giai đoạn khủng hoảng ....................... 114 Hình 4.11. Diễn biến NFA, NDA và M2 giai đoạn sau khủng hoảng tài chính tồn cầu ...................................................................................................................................... 116 xvi Hình 4.12. Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hịa tại Trung Quốc từ năm 2002 đến năm 2012 ................................................................................ 124 Hình 4.13. Sự thay đổi tích lũy dự trữ ngoại hối và sự thay đổi lượng can thiệp trung hịa trên GDP hàng năm của Ấn Độ từ năm 1994 đến năm 2006....................................... 127 Hình 4.14. Lợi nhuận và lỗ của NHTW Hàn Quốc từ năm 2000 đến năm 2009 ........ 129 Hình 4.15. Dịng vốn vào Thái Lan giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2006 ................. 130 Hình 4.16. Các cơng cụ hấp thu thanh khoản của NHTW Slovenia giai đoạn từ năm 1995 – 2005, được tính bằng phần trăm trên Tổng tài sản của NHTW. ............................... 135 Hình 4.17. Kết quả kiểm định tổng tích lũy của phần dư và tổng tích lũy hiệu chỉnh của phần dư.147 Hình 4.18. Diễn biến tốc độ vịng quay tiền tệ và độ lệch sản lượng tại Việt Nam.147 Hình 4.19. Diễn biến đơ la hĩa và chỉ số giá tiêu dùng từ quý I/2004 đến quý II/2017. ...................................................................................................................................... 153 Hình 4.20. Diễn biến Đơ la hĩa và dự trữ ngoại hối của NHNN từ quý I năm 2004 đến quý II năm 2017 ........................................................................................................... 165 Hình 4.21. Kết quả ước lượng cuốn chiếu hệ số can thiệp trung hịa và hệ số bù đắp 167 xvii TĨM TẮT LUẬN ÁN Dự trữ ngoại hối đĩng vai trị rất quan trọng đối với các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá hối đối cố định hoặc thả nổi cĩ kiểm sốt. Tuy nhiên, tích lũy dự trữ ngoại hối làm tăng tiền cơ sở và cung tiền mở rộng nếu khơng được NHTW can thiệp trung hịa đầy đủ dẫn đến lạm phát nền kinh tế tăng. Nhiều nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và lạm phát cũng như hiệu quả can thiệp trung hịa đã được thực hiện. Tuy nhiên, chưa cĩ nghiên cứu nào xem xét vấn đề trong bối cảnh nền kinh tế mỗi quốc gia. Trong đĩ, một trong những đặc trưng tiêu biểu của nền kinh tế các nước đang phát triển là tình trạng đơ la hĩa. Vì vậy, luận án nhằm mục tiêu đánh giá ảnh hưởng tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát và hiệu quả hoạt động can thiệp trung hịa của NHNN Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế cĩ đơ la hĩa. Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng ( Mơ hình ARDL Bounds Test và Ước lượng 2SLS), kết hợp với phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy dự trự ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian qua vẫn cịn thấp, đơ la hĩa ngày càng giảm. Quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối ở Việt Nam làm tăng lạm phát trong dài hạn và cĩ ảnh hưởng đến lạm phát trong ngắn hạn. Hoạt động can thiệp trung hịa tại Việt Nam vẫn chưa đạt hiệu quả cao với hệ số can thiệp trung hịa là 68% và hệ số bù đắp là 88%. Đơ la hĩa chưa ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả can thiệp trung hịa nhưng tác động ngược chiều với tích lũy dự trữ ngoại hối. Ngược lại, khủng hoảng tài chính tồn cầu lại cĩ ảnh hưởng đến hoạt động này của NHNN. Cơng cụ can thiệp trung hịa được sử dụng chủ yếu ở Việt Nam và một số nước trên thế giới là nghiệp vụ thị trường mở. Và hầu hết các nước trên thế giới đều phải gánh chịu chi phí tài chính cao cho hoạt động can thiệp trung hịa. Từ kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất năm hàm ý chính sách cho Việt Nam. Thứ nhất, tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và tiếp tục chống đơ la hĩa nền kinh tế. Thứ hai, cần sử dụng linh hoạt, phát huy hiệu quả tối đa các cơng cụ can thiệp trung hịa, đặc xviii biệt là nghiệp vụ thị trường mở. Thứ ba là giảm chi phí, nâng cao tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hịa. Thứ tư là cần tăng cường dự báo, phân tích thị trường tiền tệ trong nước và quốc tế, đề phịng xử lý khi khủng hoảng xảy ra. Cuối cùng, cần kiểm sốt tốt dịng vốn vào và ra quốc gia trong quá trình hội nhập. Từ khĩa : Tích lũy dự trữ ngoại hối, lạm phát, đơ la hĩa, hiệu quả can thiệp trung hịa. 1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ LUẬN ÁN 1.1. BỐI CẢNH THỰC TIỄN VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Tồn cầu hĩa tài chính và sự mở rộng dịng vốn quốc tế đã mang lại nhiều lợi ích cho các quốc gia như phân bổ hiệu quả hơn các nguồn lực, chuyển giao cơng nghệ một cách nhanh chĩng. Nhưng điều này cũng làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính. Lịch sử kinh tế thế giới đã chứng kiến những cuộc khủng hoảng rất nghiêm trọng như khủng hoảng tài chính ở Đơng Á năm 1997 hay khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008. Các mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng và sự phụ thuộc vào khu vực tài chính bên ngồi với những điều kiện liên quan của nĩ đã dẫn đến Chính phủ các nước phải tăng sự bảo hiểm cho chính quốc gia của họ (Denbee &ctg, 2016). Các quốc gia đang phát triển đã tích lũy được một số lượng đáng kể dự trữ ngoại hối để đối phĩ với một loạt các cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới. Dự trữ cao giúp giảm tác động của cuộc khủng hoảng đối với tăng trưởng tại các thị trường mới nổi (Moghadam & ctg, 2010). Với xu thế đĩ, hiện nay, dự trữ ngoại hối tiếp tục được đánh giá cao trong an tồn tài chính tồn cầu. Theo IMF (2016), những mục tiêu chính của Mạng lưới An Tồn Tài Chính Tồn Cầu (The Global Financial Safety Ne...t cao và kéo dài là kết quả của chính sách tiền tệ lỏng lẻo. Nếu nguồn tăng trưởng cung tiền quá lớn so với quy mơ nền kinh tế, đơn vị giá trị tiền tệ giảm dần. Hay nĩi một cách khác, sức mua của nĩ giảm và làm cho giá tăng. Thứ hai, áp lực về cung hoặc cầu của nền kinh tế cũng cĩ thể gây ra lạm phát. Các cú sốc về cung làm gián đoạn sản xuất chẳng hạn như thiên tai, hoặc tăng chi phí sản xuất chẳng hạn như giá dầu cao, cĩ thể làm giảm tổng cung và dẫn tới lạm phát chi phí 18 đẩy, trong đĩ áp lực tăng giá xuất phát từ sự gián đoạn cung cấp. Ngược lại, cú sốc về cầu , chẳng hạn như khi NHTW hạ thấp lãi suất hoặc chính phủ tăng chi tiêu, cĩ thể tạm thời tăng nhu cầu tổng thể và tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, nếu nhu cầu này vượt quá khả năng sản xuất của nền kinh tế làm căng thẳng nguồn lực sẽ dẫn đến lạm phát cầu kéo. Thứ ba, các kỳ vọng cũng đĩng vai trị quan trọng trong việc gây ra lạm phát. Nếu doanh nghiệp hoặc con người dự đốn giá cao hơn, họ sẽ kỳ vọng vào thỏa thuận tiền lương và điều chỉnh giá hợp đồng. Hành vi này một phần xác định lạm phát kỳ tới, một khi hợp đồng được thực hiện và tiền lương được tăng như thỏa thuận, kỳ vọng đã trở thành tự hồn thành. Và khi kỳ vọng của mọi người dựa vào quá khứ gần, lạm phát sẽ theo các mơ hình tương tự theo thời gian, dẫn đến lạm phát quán tính. 2.1.1.5. Ảnh hưởng của lạm phát đến nền kinh tế Lạm phát gây ra ảnh hưởng cả tiêu cực và tích cực đối với nền kinh tế. Nếu như thu nhập danh nghĩa của hộ gia đình ở hiện tại khơng tăng nhiều như giá cả tăng thì hộ gia đình sẽ ở trong tình trạng tồi tệ hơn, vì họ khơng mua được lượng hàng hĩa bình thường như trước mà sẽ chỉ mua được ít hơn. Hay nĩi cách khác, sức mua của họ giảm hoặc lạm phát thực tế điều chỉnh thu nhập theo hướng giảm. Thu nhập thực tế là một sự đại diện cho tiêu chuẩn sống. Khi thu nhập thực tế tăng lên, thì mức sống tăng lên và ngược lại ( Owner, 2010) . Trong thực tế, giá cả thay đổi theo các hướng khác nhau. Chẳng hạn như giá cả hàng hĩa tiêu dùng thay đổi thương xuyên, nhưng tiền lương phải mất nhiều thời gian để điều chỉnh. Trong một mơi trường lạm phát, sự tăng giá khơng đồng đều chắc chắn sẽ giảm sức mua của một số người tiêu dùng và sự làm mịn này của thu nhập thực tế là chi phí lạm phát lớn nhất . Ngồi ra, lạm phát cũng bĩp méo sức mua theo thời gian đối với người nhận và người trả lãi suất cố định. Người đi vay trả lãi suất cố định sẽ hưởng lợi từ lạm phát bởi vì lãi suất thực sẽ giảm, ngược lại, người cho vay sẽ bị giảm thu nhập thực do lạm phát gây ra. Trong thực tế, nhiều quốc gia đã phải vật lộn với tình trạng lạm phát cao, khi mà 19 sức mua đồng tiền giảm, đồng tiền mất giá, giá cả leo thang, nền kinh tế rơi vào trạng thái khủng hoảng nghiêm trọng. Mặc dù lạm phát cao gây tổn thương cho nền kinh tế, giảm phát hay tình trạng giá cả giảm cũng khơng phải là điều mong muốn. Khi giá giảm, nền kinh tế sẽ bị trì trệ, chậm tiến. Vì người tiêu dùng sẽ chậm trễ mua hàng đến mức cĩ thể nếu họ dự đốn mức giá thấp hơn trong tương lai. Đối với nền kinh tế, điều này cĩ nghĩa là ít hoạt động kinh tế hơn, ít thu nhập do người sản xuất tạo ra và tăng trưởng kinh tế thấp hơn. Ngược lại, khi giá tăng trong tầm kiểm sốt, người ta sẽ cĩ xu hướng tiêu dùng tốt hơn và cố gắng làm việc để tăng thu nhập thực tế cho phù hợp với mức tăng giá trong nền kinh tế. Nhờ đĩ, kích thích sản xuất và tiêu dùng phát triển, thúc đẩy phát triển kinh tế ( Owner, 2010) . 2.1.1.6. Các biện pháp kiềm chế và kiểm sốt lạm phát của NHTW Theo Owner (2012), để chống đỡ với lạm phát, tùy thuộc vào nguyên nhân gây ra lạm phát mà NHTW cĩ giải pháp thích hợp. Nếu lạm phát mà do cung tiền tăng, NHTW sẽ thực hiện các biện pháp liên quan đến chính sách tiền tệ thắt chặt để giảm cung tiền trong nền kinh tế. Cung tiền cĩ thể được giảm bằng cách giảm tiền cơ sở, hoặc giảm số nhân tiền tệ. Khi nền kinh tế đang ở mức tăng trưởng nĩng, các NHTW nếu đã cam kết ổn định giá cả, họ sẽ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế tổng cầu. Biện pháp này thường đi kèm với động thái tăng lãi suất. Ngược lại, để giảm chi phí đầu vào do lạm phát chi phí đẩy xuất phát từ các cú sốc của tổng cung, NHTW sẽ thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng, giảm lãi suất cho vay. Một số NHTW đã lựa chọn, với mức độ thành cơng khác nhau, áp đặt kỷ luật tiền tệ bằng cách cố định tỷ giá đồng tiền của họ theo một đồng tiền khác. Và do đĩ, chính sách tiền tệ của họ được liên kết với chính sách tiền tệ của quốc gia mà họ lựa chọn đồng tiền để yết tỷ giá theo. 20 Các NHTW đang ngày càng dựa vào khả năng của họ để tác động đến kỳ vọng lạm phát giống như một cơng cụ chống lạm phát. Các nhà hoạch định chính sách tuyên bố ý định giữ hoạt động nền kinh tế thấp tạm thời để làm giảm lạm phát, hi vọng để ảnh hưởng đến kỳ vọng. Các NHTW càng cĩ uy tín, ảnh hưởng tuyên bố của họ đến lạm phát càng lớn. 2.1.2. Tích lũy dự trữ ngoại hối 2.1.2.1. Khái niệm tích lũy dự trữ ngoại hối Dự trữ ngoại hối IMF đưa ra khái niệm dự trữ ngoại hối trong Cẩm nang cán cân thanh tốn và vị thế đầu tư quốc tế như sau: “Dự trữ ngoại hối (International reserves ) của một quốc gia được định nghĩa là những tài sản nước ngồi đang sẳn cĩ và được kiểm sốt bởi cơ quan tiền tệ3 nhằm đáp ứng nhu cầu cân bằng cán cân thanh tốn, can thiệp trên thị trường ngoại hối để tác động đến tỷ giá và cho các mục đích liên quan khác như duy trì niềm tin vào tiền tệ và nền kinh tế và làm cơ sở cho vay nợ nước ngồi.” (IMF, 2009). Như vậy, theo IMF, để đáp ứng là dự trữ ngoại hối thì tài sản đĩ phải thỏa mãn 3 điều kiện. Một là phải là tài sản cĩ nước ngồi. Hai là tài sản đĩ phải đang sẳn cĩ và được kiểm sốt bởi cơ quan quản lý tiền tệ. Ba là tài sản đĩ được sử dụng cho mục đích điều hành tiền tệ của cơ quan quản lý tiền tệ. Thành phần của dự trữ ngoại hối theo IMF gồm cĩ: Vàng tiền tệ, quyền rút vốn đặc biệt (SDRs), vị thế dự trữ tại IMF, ngoại tệ và tiền gửi, chứng khốn, các cơng cụ tài chính phái sinh, các loại tài sản cĩ khác (IMF, 2009). Vàng tiền tệ, quyền rút vốn đặc biệt và vị thế dự trữ tại IMF được gọi là dự trữ ngoại hối vì là những tài sản sở hữu bởi cơ quan tiền tệ của quốc gia và sẵn sàng được sử dụng vơ điều kiện. Ngoại tệ, tiền gửi, 3 Theo IMF (2009), cơ quan tiền tệ bao gồm NHTW hoặc các tổ chức khác mà hoạt động thường quy cho NHTW như các tổ chức chính phủ khác hoặc NHTM sở hữu nhà nước. 21 chứng khốn và tài sản cĩ khác trong nhiều trường hợp cũng ở trạng thái sẵn sàng sử dụng và do đĩ hội đủ điều kiện của dự trữ ngoại hối. Tại Việt Nam khơng cĩ khái niệm “dự trữ ngoại hối” mà cĩ khái niệm “Dự trữ ngoại hối nhà nước” được thể hiện ở Luật Ngân hàng Nhà nước (2010) và Nghị định số 50/2014/NĐ-CP về “Quản lý dự trữ ngoại hối nhà nước”. Theo đĩ cĩ khái niệm sau: “Dự trữ ngoại hối nhà nước là tài sản bằng ngoại hối được thể hiện trong Bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước” (Khoản 4 điều 6 Luật NHNN 2010). Trong đĩ, ngoại hối bao gồm: Ngoại tệ; Phương tiện thanh tốn bằng ngoại tệ; Các loại giấy tờ cĩ giá bằng ngoại tệ; Vàng thuộc Dự trữ ngoại hối nhà nước, trên tài khoản ở nước ngồi của người cư trú; vàng dưới dạng khối, thỏi, hạt, miếng trong trường hợp mang vào và mang ra khỏi lãnh thổ Việt Nam; Đồng tiền của nước Cộng hồ xã hội chủ nghĩa Việt Nam trong trường hợp chuyển vào và chuyển ra khỏi lãnh thổ Việt Nam hoặc được sử dụng trong thanh tốn quốc tế (Khoản 2 điều 6 Luật NHNN 2010). Bên cạnh đĩ, khái niệm khác chi tiết hơn được thể hiện trong Nghị định Quản lý dự trữ ngoại hối Nhà nước : “Dự trữ ngoại hối nhà nước là tài sản bằng ngoại hối được thể hiện trong bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước bao gồm: Dự trữ ngoại hối nhà nước chính thức là phần tài sản bằng ngoại hối thuộc sở hữu Nhà nước được Chính phủ giao cho Ngân hàng Nhà nước trực tiếp quản lý; Tiền gửi ngoại tệ và vàng của các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngồi và Kho bạc Nhà nước gửi tại Ngân hàng Nhà nước; Các nguồn ngoại hối khác.” (Khoản 1 điều 3 Nghị định 50/2014/NĐ- CP). Theo IMF, dự trữ ngoại hối trước hết phải thật sự tồn tại, những tài sản tiềm năng bị loại trừ. Và khái niệm cũng nêu rõ tài sản này phải được cơ quan tiền tệ “kiểm sốt” và “sẳn sàng để sử dụng”. Như vậy, gắn với khái niệm dự trữ ngoại hối do IMF đưa ra thì dự trữ ngoại hối của Việt Nam là dự trữ ngoại hối Nhà nước chính thức, cịn các thành phần khác của dự trữ ngoại hối Nhà nước khơng phải là tài sản dự trữ quốc tế, chúng chỉ là khoản nợ của NHNN với các đơn vị thể chế khác. Bởi lẽ dự trữ ngoại hối Nhà nước 22 chính thức được quản lý và sử dụng bởi NHNN Việt Nam là cơ quan quản lý tiền tệ ở Việt Nam, khoản này được sử dụng để can thiệp trên thị trường ngoại hối trong nước và giao dịch trên thị trường quốc tế nhằm bình ổn tỷ giá và ổn định thị trường, hoặc để đáp ứng các nhu cầu ngoại hối đột xuất, cấp bách của Nhà nước. Dự trữ ngoại hối Nhà nước chính thức tương đương với chỉ tiêu Tài sản cĩ nước ngồi rịng trên Bảng cân đối tiền tệ của NHNN Việt Nam. Thành phần của dự trữ nhà nước ở Việt Nam bao gồm: Ngoại tệ tiền mặt, tiền gửi bằng ngoại tệ ở nước ngồi; Chứng khốn và các giấy tờ cĩ giá khác bằng ngoại tệ do Chính phủ, tổ chức nước ngồi, tổ chức quốc tế phát hành;Quyền rút vốn đặc biệt, dự trữ tại Quỹ tiền tệ quốc tế;Vàng do Ngân hàng Nhà nước quản lý;Các loại ngoại hối khác của Nhà nước. (Điều 4 Nghị định 50/2014/NĐ-CP). Như vậy, nhìn chung, thành phần dự trữ ngoại hối tại Việt Nam và IMF là thống nhất. Tích lũy dự trữ ngoại hối Tích lũy dự trữ ngoại hối của một quốc gia là hoạt động làm tăng dần lên dự trữ ngoại hối của quốc gia đĩ qua một giai đoạn. Trong đĩ, dự trữ ngoại hối là những tài sản nước ngồi đang sẳn cĩ và được kiểm sốt bởi cơ quan tiền tệ (NHTW) của nước đĩ nhằm đáp ứng nhu cầu cân bằng cán cân thanh tốn, can thiệp trên thị trường ngoại hối để tác động đến tỷ giá và cho các mục đích liên quan khác. Dự trữ ngoại hối của một quốc gia cĩ thể được tích lũy bằng hai cách. Một là thơng qua hoạt động can thiệp mua trực tiếp ngoại hối của NHTW trên thị trường ngoại hối. Hai là nhận phân bổ trực tiếp SDRs từ IMF. Bởi lẽ SDRs là một thành phần của dự trữ ngoại hối, khi một quốc gia thành viên của IMF được nhận phân bổ SDRs, dự trữ ngoại hối của quốc gia đĩ sẽ tăng lên, nghĩa là được tích lũy thêm. 2.1.2.2. Vai trị của dự trữ ngoại hối Dự trữ ngoại hối đĩng một vai trị rất quan trọng trong mỗi quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển. Vai trị của dự trữ ngoại hối được thể hiện cụ thể dưới đây. 23 Dự trữ ngoại hối là một phương tiện được trang bị để các quốc gia tự bảo hiểm (self – insurance), ngăn chặn lây nhiễm khủng hoảng và làm trơn ảnh hưởng của các cú sốc bất lợi cũng như phịng ngừa khủng hoảng (Moghadam & ctg, 2010). Sự tích lũy dự trữ ngoại hối của các nước đang phát triển như là một hình thức tự bảo hiểm trong bối cảnh tồn cầu hĩa, sự bất ổn tài chính và sự thiếu vắng một hệ thống quản lý quốc tế khủng hoảng đầy đủ. Cuộc khủng hoảng tài chính Đơng Á năm 1997 là một ví dụ điển hình về vấn đề này (Stiglitz, 2006). Các quốc gia Đơng Á đã học được những bài học về sự bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng và đã tăng cường dự trữ ngoại hối của họ. Trong quản lý tỷ giá, dự trữ ngoại hối cĩ vai trị khác nhau tùy theo cơ chế tỷ giá của mỗi quốc gia. Đối với các quốc gia theo chế độ tỷ giá thả nổi hồn tồn, NHTW khơng can thiệp vào tỷ giá thì dự trữ ngoại hối khơng giữ vai trị quan trọng. Tuy nhiên, đối với các quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định hoặc tỷ giá thả nổi cĩ kiểm sốt, dự trữ ngoại hối đĩng một vai trị rất quan trọng trong việc kiểm sốt tỷ giá của NHTW. Tùy theo nhu cầu quản lý, NHTW sẽ can thiệp mua hoặc bán trên thị trường ngoại hối để tác động vào tỷ giá. Hơn nữa, nhiều quốc gia nhận thấy tích lũy dự trữ ngoại hối khơng chỉ là phương tiện hiệu quả để quản lý tỷ giá, mà cịn là một cơng cụ để duy trì tỷ giá hối đối thấp theo thứ tự thúc đẩy thương mại và cạnh tranh quốc tế. Tỷ giá hối đối thấp thúc đẩy xuất khẩu, và một quốc gia cĩ thể giữ tỷ giá thấp bằng cách bán đồng nội tệ và mua ngoại tệ. Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối như vậy được gọi là động cơ thương mại (Aizenman & Lee, 2005). Theo Elhiraika & Ndikumana (2007), các quốc gia duy trì dự trữ ngoại hối để quản lý hiệu quả chi phí và giảm chi phí điều chỉnh liên quan đến biến động trong thanh tốn quốc tế. Theo đĩ, nhu cầu tích lũy dự trữ ngoại hối gia tăng với thương mại tồn cầu. Cán cân vãng lai, độ mở thương mại hoặc xu hướng nhập khẩu là những yếu tố quan trọng quyết định xu hướng dự trữ. Bên cạnh đĩ, các quốc gia đều tuân thủ nguyên tắc chung trong việc duy trì mức dự trữ tối ưu, bao gồm duy trì trữ lượng tương đương với ba tháng nhập khẩu. 24 Dự trữ ngoại hối đầy đủ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư, từ đĩ giúp tăng đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Dự trữ ngoại hối là một biểu trưng sức khỏe tài chính, giúp các nước đang phát triển và các nền kinh tế mới nổi xâm nhập thị trường quốc tế bằng cách tăng độ tin cậy của quốc gia và niềm tin của nhà đầu tư (Drummond &ctg, 2009; Hviding &ctg, 2004). 2.1.2.3. Rủi ro trong nước và chi phí tích lũy dự trữ ngoại hối Mặc dù dự trữ ngoại hối cĩ vai trị rất quan trọng như đã phân tích ở trên nhưng tích lũy dự trữ ngoại hối cũng ẩn chứa những rủi ro và chi phí cho việc thực hiện chính sách tiền tệ (ECB, 2006). Những rủi ro và chi phí này phát sinh tùy thuộc vào mức độ can thiệp trung hịa của NHTW. Trước tiên là phát sinh mâu thuẫn giữa mục tiêu ổn định tỷ giá và giá cả của chính sách tiền tệ. Điều này đặc biệt thể hiện rõ trong bối cảnh dịng vốn vào rịng liên tục xuất hiện. Việc can thiệp vào thị trường tiền tệ để ngăn chặn sự biến động tỷ giá cĩ thể dẫn tới việc nới lỏng quá mức của những điều kiện tiền tệ trong nước, làm ảnh hưởng đến sự ổn định của giá cả. Một lý do cơ bản là nếu NHTW khơng thực hiện can thiệp trung hịa tồn bộ những tác động trên thị trường tiền tệ, tiền cơ sở sẽ tăng và kết quả của việc gia tăng thanh khoản này là các ngân hàng thương mại sẽ tăng khả năng và sự sẵn sàng cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Hơn nữa, việc can thiệp trung hịa liên tục để ngăn cản sự tăng giá của đồng nội tệ cĩ thể làm gia tăng kỳ vọng tăng tỷ giá đối với nước ngồi và tiếp tục khuyến khích dịng vốn vào. Theo Takagi & Esaka (2001), hoạt động can thiệp trung hịa cũng làm cho lãi suất trong nước tăng lên, qua đĩ làm thu hút dịng vốn vào nhiều hơn. Trong điều kiện như vậy, NHTW càng phải tích lũy nhiều hơn nữa dự trữ ngoại hối để bù đắp áp lực lên tỷ giá hối đối. Thứ hai, tích lũy dự trữ ngoại hối cũng cĩ thể gây ra rủi ro cho ngành tài chính và ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng trung hạn của nền kinh tế (ECB, 2006). Tích lũy dự trữ ngoại hối cũng cĩ thể làm xuất hiện sự mất cân bằng trong nước khi mà hoạt động can thiệp trung hịa khơng thực hiện đầy đủ và thanh khoản quá mức được tạo ra. Về 25 phía cung tín dụng, với nguồn thanh khoản dồi dào, các trung gian tài chính sẽ được khuyến khích cấp tín dụng dễ dàng hơn và nới lỏng những đánh giá của họ về mức độ tín nhiệm của người vay. Về phía cầu tín dụng, với điều kiện tín dụng nới lỏng cĩ thể khuyến khích đầu tư trong nước quá mức. Trong bối cảnh này, sự mất cân bằng trong nước cĩ thể xảy ra và hàm ý cho tăng trưởng trung hạn là khĩ thực hiện, đặc ra thách thức đáng kể cho nhà hoạch định chính sách tiền tệ. Cuối cùng, các nước tích lũy dự trữ ngoại hối phải đối mặt với chi phí tài chính (Moghadam, 2010). Chi phí này rất khĩ để đo lường và thường được tính bằng chênh lệch giữa lợi tức nhận được do việc nắm giữ dự trữ ngoại hối với lợi tức phải trả cho các tài sản nợ trong nước được sử dụng cho hoạt động can thiệp trung hịa. Chi phí này cĩ thể dẫn đến tổn thất cho các NHTW tích lũy dự trữ ngoại hối nếu xuất hiện mức chênh lệch lãi suất khơng thuận lợi giữa trong nước và nước ngồi. Những rủi ro và chi phí trên cĩ thể thay đổi đáng kể từ nước này sang nước khác và theo thời gian, trong mỗi quốc gia. Do đĩ, sự cân bằng của các ưu đãi và khuyến khích để tích lũy dự trữ ngoại hối cũng cĩ thể thay đổi.Tại Trung Quốc, sự gia tăng liên quan đến tiền cơ sở đã được can thiệp trung hịa vào năm 2002. Tuy nhiên, hệ số can thiệp trung hịa năm 2003 và 2004 đã bị hạn chế hơn nhiều, một phần là do khĩ thực hiện. Kết quả một phần này là chỉ số giá tiêu dùng CPI tăng từ -0.8% năm 2002 lên 3.9% năm 2004, cùng với dấu hiệu đầu tư quá mức và bong bĩng bất động sản địa phương. Tại Hàn Quốc, năm 2004, lãi suất trả cho trái phiếu ổn định tiền tệ phát hành bởi NHTW Hàn Quốc để điều tiết cung tiền cao hơn lãi suất ở Mỹ hiện hành. Điều này đã làm tổn thất lợi nhuận của NHTW. Hơn nữa, mặc dù đã can thiệp đáng kể trên thị trường ngoại hối, nhưng Hàn Quốc vẫn khơng thể ngăn chặn sự tăng giá của đồng Won so với USD từ năm 2002. Và điều này đã dẫn đến một số căng thẳng giữa mục tiêu duy trì ổn định tỷ giá và lạm phát mục tiêu mà NHTW Hàn Quốc theo đuổi từ năm 1998. Tại Ấn Độ, năm 2004 , bộ tài chính đồng ý cho phép NHTW Ấn Độ được phát hành chứng khốn để thực hiện can thiệp trung hịa. So với việc phát hành tài sản nợ của chính NHTW Ấn Độ, biện 26 pháp này đã chứng minh thành cơng trong việc cho phép thực hiện can thiệp trung hịa mà khơng làm phân khúc thị trường trái phiếu cĩ chủ quyền. Tuy nhiên, Ấn Độ đã trải qua một sự khác biệt rất bất lợi giữa lãi suất nước ngồi và trong nước, gây ra chi phí can thiệp trung hịa. 2.1.2.4. Nguyên tắc quản lý dự trữ ngoại hối Quản lý dự trữ ngoại hối phải tuân thủ ba nguyên tắc cơ bản theo thứ tự ưu tiên: An tồn, thanh khoản và sinh lời ( Nguyễn Văn Tiến, 2013). Nguyên tắc an tồn Trong quản lý dự trữ ngoại hối, nguyên tắc an tồn phải được đặc lên hàng đầu. Nguyên tắc an tồn phải được thực hiện theo hướng đầu tư dự trữ vào các tổ chức cĩ hệ số tín nhiệm cao, mà khơng theo đuổi mục tiêu lợi nhuận, khơng theo chiều hướng biến động của thị trường ngoại hối trong ngắn hạn và khơng bảo tồn theo giá trị quy ra đồng nội tệ. Do được bảo đảm an tồn nên mức sinh lời từ đầu tư dự trữ ngoại hối của các NHTW là rất thấp. Nguyên tắc thanh khoản Dự trữ ngoại hối quốc gia phải thỏa mãn được các tiêu chí thanh khoản gồm : Một là luơn sẵn cĩ số tiền cần thiết. Hai là tại địa điểm cần cĩ. Ba là tại thời điểm cần cĩ nhu cầu. Bốn là bằng đồng tiền cần cĩ. Năm là với chi phí hợp lý. Cần duy trì mức dự trữ tối ưu vừa đủ, đĩ là đáp ứng các nhu cầu thanh tốn quốc tế, đủ để can thiệp khi cĩ ồ ạt chạy ra nước ngồi và đảm bảo được sự ổn định tài chính. Nguyên tắc sinh lời Dự trữ ngoại hối là tài sản quốc gia, cĩ giá trị lớn chủ yếu ở dạng ngoại tệ, nên ngồi nguyên tắc quản lý an tồn và thanh khoản, thì nguyên tắc sinh lời cũng được quan tâm thích đáng. Để đạt được nguyên tắc sinh lời, người ta thường quan tâm đến hai yếu tố cơ bản của ngoại tệ đĩ là : tỷ giá và lãi suất. Đối với các quốc gia cĩ mức dự trữ ngoại hối vượt mức, để nâng cao hiệu quả quản lý dự trữ ngoại hối theo hướng ưu tiên mục tiêu sinh lời, thì Chính phủ cĩ thể tách 27 phần dự trữ ngoại hối vượt mức giao cho một cơng ty hoặc quỹ đầu tư nhà nước để đầu tư sinh lời một cách thuần túy. 2.1.2.5. Tiêu chí đánh giá quy mơ dự trữ ngoại hối Theo Debt (2000), các chỉ tiêu để đánh giá ngưỡng an tồn của dự trữ ngoại hối gồm cĩ : Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với nợ ngắn hạn (Ratio of Reserves to Short-Term External Debt) Đây là chỉ số quan trọng nhất về mức độ dự trữ đầy đủ ở các nước cĩ khả năng tiếp cận thị trường vốn lớn nhưng khơng chắc chắn. Một quốc gia cĩ tỷ lệ này thấp thì dễ bị tổn thương trước các cuộc tấn cơng đầu cơ hoặc các cú sốc từ bên ngồi. Theo khuyến nghị của Ngân hàng thế giới, tỷ lệ này tối thiểu phái trên 200%. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với nhập khẩu (Ratio of Reserves to Imports) Chỉ số này đo lường tổng dự trữ ngoại hối của một quốc gia so với giá trị nhập khẩu. Đây là một chỉ tiêu đo lường nhu cầu dự trữ ngoại hối hữu ích cho các quốc gia hạn chế tiếp cận thị trường vốn, và so sánh ở nhiều quốc gia khác nhau. Theo khuyến nghị của IMF, chỉ tiêu này tối thiểu là tương đương 2 đến 3 tháng nhập khẩu. Tỷ lệ dự trữ ngoại hối so với cung tiền (Ratio of Reserves to Broad Money): Chỉ tiêu này dùng để đo lường tác động tiềm ẩn của sự mất niềm tin vào đồng nội tệ, rất hữu ích nếu ngành ngân hàng yếu và xuất hiện rủi ro thất thốt vốn. Tỷ lệ này theo chuẩn quốc tế là từ 10% đến 20% ( Nguyễn Văn Tiến, 2013). 2.1.3. Đơ la hĩa 2.1.3.1. Khái niệm đơ la hĩa Thuật ngữ “đơ la hĩa” cĩ nhiều ý nghĩa khác nhau và được sử dụng bởi các học giả khác nhau để giải thích trong các nghiên cứu của họ ở các thời điểm khác nhau. Ortiz (1983) nghiên cứu về vấn đề đơ la hĩa ở Mexico cho rằng đơ la hĩa là việc sử dụng đồng đơ la bên trong quốc gia. Theo Zoryan (2005), đơ la hĩa là việc sử dụng ngoại tệ bên trong nền kinh tế nội địa. 28 Trong 2 thập kỷ trước những năm 1990, đơ la hĩa nền kinh tế thực chất là việc cơng dân trong nước nắm giữ ngoại tệ hoặc tài sản tài chính cĩ giá trị ngoại tệ giống như một phần trong danh mục đầu tư của họ (Reinhart & ctg, 2003). Sau khủng hoảng Châu Á cuối những năm 1990, khái niệm “đơ la hĩa” bắt đầu được sử dụng nhiều để chỉ những quốc gia khơng phát hành tiền tệ hoặc chọn ngoại tệ khác thay thế đồng tiền quốc gia của mình. Đơ la hĩa cũng được định nghĩa theo dạng là đơ la hĩa chính thức (full dollarization hay de jure dollarization) hay đơ la hĩa một phần (partial dollarization hay de facto dollarization), đơ la hĩa tài chính (finacial dollarization), đơ la hĩa thực (real dollarization) và đơ la hĩa tài sản nợ ( liabilaty dollarization). Đơ la hĩa chính thức là việc đồng tiền của quốc gia khác được sử dụng hợp pháp trong nước. Đơ la hĩa một phần xảy ra khi nội tệ là đồng tiền giao dịch chính thức nhưng ngoại tệ cũng được sử dụng cho một số giao dịch cĩ hoặc khơng cĩ sự chấp thuận của pháp lý (Reinhart & ctg, 2003). Đơ la hĩa tài chính đề cập đến việc người dân trong nước nắm giữ tài sản tài chính và nợ phải trả dưới dạng ngoại tệ. Đơ la hĩa thực là việc lập chỉ số giá cả và tiền lương theo đồng đơ la (Mengesha & Holmes ,2015). Đơ la hĩa tài sản nợ, nhấn mạnh việc vay ngoại tệ của khu vực tư và cơng cộng của những nền kinh tế mới nổi để chống lại những cú sốc từ bên ngồi. Tĩm lại, cho dù cĩ nhiều khái niệm khác nhau, thuật ngữ “đơ la hĩa” đều thể hiện là việc sử dụng tiền tệ của nước khác trong nền kinh tế trong nước. Chỉ cĩ một số ít nền kinh tế cĩ tình trạng đơ la hĩa chính thức trên thế giới bao gồm Ecuador, El Salvador, và Panama. Nhưng đơ la hĩa khơng chính thức thì phổ biến rộng rãi (Heysen, 2005). Tại Việt Nam, từ khi chuyển sang nền kinh tế thị trường đến nay nền kinh tế vẫn đang trong tình trạng đơ la hĩa. Tuy nhiên, đơ la hĩa ở Việt Nam chỉ là đơ la hĩa khơng chính thức (Goujon, 2006). Vì vậy, luận án sẽ nghiên cứu về đơ la hĩa theo hướng đơ la hĩa khơng chính thức tại Việt Nam. 29 2.1.3.2. Các phương pháp đo lường mức độ đơ la hĩa Đơ la hĩa cĩ thể cĩ nhiều hình thức khác nhau, bao gồm giao dịch, lưu trữ tài sản tài chính, nợ phải trả. Vì cơ quan quản lý tiền tệ khơng thể theo dõi tồn bộ ngoại tệ lưu thơng trong nền kinh tế của họ, nên rất khĩ để cĩ được một thước đo chính xác về các giao dịch bằng ngoại tệ. Để đo lường mức độ đơ la hĩa nền kinh tế, các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu căn bản để tính là tỷ lệ tiền gửi ngoại tệ chia cho tổng phương tiện thanh tốn (Sahay & Vegh, 1995; Baliđo & ctg, 1999; Reinhart & ctg, 2003; Mwase & Kumah, 2015; ). Tỷ lệ này được gọi là tỷ lệ đơ la hĩa tiền gửi. Bên cạnh đĩ, tỷ lệ đơ la hĩa nền kinh tế cịn được tính bằng cách lấy tổng dư nợ tín dụng ngoại tệ chia cho tổng phương tiện thanh tốn hoặc tổng dư nợ tín dụng (Bednařík, 2007; Gulde & ctg, 2004; Mecagni & ctg, 2015;). Tỷ lệ này này được gọi là tỷ lệ đơ la hĩa tiền vay. Tại một số quốc gia cĩ thể tính được tổng tiền mặt ngoại tệ do cơng chúng nắm giữ, tỷ lệ đơ la hĩa cịn được tính bằng tỷ lệ tổng tiền mặt ngoại tệ được nắm giữ bởi cơng chúng trong nước chia cho tổng phương tiện thanh tốn (Baliđo & ctg, 1999; Nguyễn Thị Hồng, 2012;). Tỷ lệ này được gọi là tỷ lệ đơ la hĩa tiền mặt. 2.1.3.3. Nguyên nhân gây ra tình trạng đơ la hĩa nền kinh tế Đơ la hĩa thường phản ánh lịch sử kinh tế vĩ mơ bất ổn (Heysen, 2005). Mọi người thường thích nắm giữ tiền của họ để cĩ sức mua ổn định. Đĩ là lý do tại sao người dân của các quốc gia cĩ tiền sử lạm phát trong nước cao cĩ thể ủng hộ một ngoại tệ cĩ giá trị ổn định. Các yếu tố thể chế đĩng một vai trị quan trọng trong việc xác định lý do tại sao một số quốc gia cĩ lịch sử kinh tế vĩ mơ bất ổn bị đơ la hĩa và các nước khác thì khơng. Một số quốc gia cĩ thể tìm cách chứa sự sụt giảm về tiết kiệm cĩ thể phát sinh từ lạm phát bằng cách cho phép sử dụng ngoại tệ. Một số quốc gia khác cĩ thể cố gắng chống lại sự đơ la hĩa bằng cách thúc đẩy lập kế hoạch chỉ mục tài chính hoặc hướng đến việc kiểm sốt vốn. Điều đĩ thể hiện, sự thiếu hụt một thị trường tài chính sâu rộng để hỗ trợ 30 thanh khoản từ các cơng cụ được lập chỉ mục và sự đơn giản, minh bạch và độ tin cậy của các cơng cụ đơ la cĩ thể thiên về hướng cĩ lợi của những quốc gia đơ la hĩa một phần. Chính vì vậy mà đơ la hĩa xuất hiện tại các quốc gia này. Đơ la hĩa thành cơng xuất hiện ở Bosnia-Herzegovina, Israel, Mexico, Phần Lan và Slovenia sau khi chính sách chống lạm phát đáng tin cậy đã được thực hiện. Ở một số quốc gia này, đơ la hĩa được hỗ trợ bởi việc điều khiển và thậm chí là bắt buộc phải chuyển đổi tài sản hoặc nợ phải trả bằng đơ la vào trong nước. Tuy nhiên, đơ la hĩa đã tồn tại thậm chí tăng ở nhiều quốc gia sau khi đã ổn định đồng nội tệ. 2.1.3.4. Đơ la hĩa và thách thức đối với việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của NHTW Đơ la hĩa gây ra những thách thức chủ yếu đối với việc xây dựng và điều hành chính sách tiền tệ của NHTW như sau: Một là là việc thống kê tiền tệ sẽ gặp khĩ khăn, đặc biệt là khi cịn đơ la hĩa tiền mặt, việc đo lường tổng phương tiện thanh tốn trong nền kinh tế sẽ bị hạn chế ( Nguyễn Thị Hồng, 2012). Bởi vì NHTW chỉ cĩ thể thống kê được lượng tiền mặt do NHTW chính nước đĩ phát hành, cịn lượng tiền mặt ngoại tệ vào và ra quốc gia với nhiều nguồn khác nhau, khĩ tập trung dữ liệu. Và một khi việc tính tổng phương tiện thanh tốn bị hạn chế, thì việc xác định lượng tiền cung ứng tăng thêm hàng năm cho phù hợp với tăng trưởng kinh tế và lạm phát gặp khĩ khăn. Hai là trong một nền kinh tế đơ la hĩa một phần, các nhà hoạch định chính sách sẽ phải đối mặt với thách thức về điều hành tỷ giá hối đối (Quispe-Agnoli, 2002). Bởi vì nguồn cung tiền trong nền kinh tế sẽ bao gồm một phần ngoại tệ, điều này đặt ra các câu hỏi về một tỷ giá hối đối thích hợp. Đơ la hĩa làm cho tỷ giá biến động nhiều hơn và cầu tiền trong nền kinh tế mất ổn định nhiều hơn (Havrylyshyn & Beddies, 2003). Ba là trong điều kiện nền kinh tế cịn bị đơ la hĩa, hiệu quả của các cơng cụ chính sách tiền tệ hạn chế và tác động rất phức tạp, làm cho việc thiết lập cơ chế chuyển tải chính sách tiền tệ khĩ khăn hơn. Đơi khi tác động của chính sách khơng đạt được mục 31 tiêu như mong muốn vì đơ la hĩa là mơi trường dễ phát sinh những biến động và khĩ cĩ thể đo lường tác động của chính sách (Nguyễn Thị Hồng, 2012). Chẳng hạn Quispe- Agnoli (2002) cho rằng đơ la hĩa làm suy yếu vị trí của NHTW với tư cách là người cho vay cuối cùng. Balino & ctg (1999) và Alvarez-Plata & Gracia-Herrero (2008) cũng đã lập luận rằng việc theo đuổi chính sách tiền tệ thống nhất và độc lập là một thách thức do kết quả của việc đơ la hĩa. Ize & Yeyati (2006) cũng chỉ ra rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ít hiệu quả hơn nếu cĩ đơ la hĩa. Nĩi tĩm lại, đơ la hĩa cũng gây ra khĩ khăn, thách thức cho việc điều hành tiền tệ của NHTW. Để cĩ thể chủ động điều hành, quản lý tiền tệ, NHTW các nước phải tiến hành chống đơ la hĩa nền kinh tế. 2.1.3.5. Các chính sách chống đơ la hĩa nền kinh tế Một số nhà hoạch định chính sách trong các nền kinh tế cĩ đơ la hĩa đang theo đuổi các chính sách bổ sung để giảm tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính. Các chính sách thận trọng nhằm kiểm sốt khả năng thanh tốn của ngoại tệ được kết hợp với các biện pháp làm cho đồng nội tệ hấp dẫn hơn và giảm đơ la hĩa (Heysen, 2005). Các chính sách nhằm hạn chế rủi ro thanh khoản là phổ biến ở các nền kinh tế cĩ đơ la hĩa cao, nhưng mức độ và bản chất của chúng khác nhau. Những tài sản ngoại tệ cĩ tính lỏng cao như tiền mặt hoặc tiền gửi ở nước ngồi thường hoạt động như một tấm đệm. Điều này làm giảm khả năng cạn kiệt thanh khoản. Ở một số quốc gia, phần lớn tài sản thanh khoản này tương ứng với dự trữ quốc tế của NHTW. Ở một số quốc gia khác, các định chế tài chính cũng duy trì tài sản ngoại tệ cĩ tính lỏng cao dưới dạng gửi ở nước ngồi do tự nguyện hoặc do kết quả của các yêu cầu an tồn dưới hình thức thanh khoản hoặc dự trữ bắt buộc theo quy định. Chính sách kiểm sốt rủi ro tiền tệ tín dụng trở nên phổ biến. Mục tiêu chính là khuyến khích người cho vay và người đi vay trong hệ thống tài chính nội bộ hĩa các chi phí hoạt động trong mơi trường đơ la hĩa. Một loạt các biện pháp cĩ thể thực hiện. Các biện pháp này thay đổi từ cấm hoặc hạn chế cho vay ngoại tệ đến những người đi vay 32 khơng cĩ đảm bảo (Agentian, Chile), lập dự phịng cao hơn hoặc yêu cầu vốn cao hơn cho những khoản vay khơng được đảm bảo (Geogria). Một số quốc gia đã thiết lập quy tắc quản lý rủi ro tín dụng trong đĩ yêu cầu rõ ràng các định chế tài chính đánh giá rủi ro tiền tệ tín dụng của các khách hàng cho vay tiềm năng và thật sự (Peru). Chính sách tăng cường sức hấp dẫn của đồ...040953 3.717065 0.0009 MM(-1) 0.057730 0.010770 5.360261 0.0000 Y(-1) 0.005928 0.002586 2.292639 0.0296 V(-1) 0.112508 0.032797 3.430387 0.0019 DL(-1) -0.106736 0.021591 -4.943613 0.0000 CPI(-1) -0.279302 0.039795 -7.018573 0.0000 R-squared 0.874154 Mean dependent var 0.019458 Adjusted R-squared 0.779770 S.D. dependent var 0.018681 S.E. of regression 0.008767 Akaike info criterion -6.335549 Sum squared resid 0.002152 Schwarz criterion -5.494259 Log likelihood 180.3887 Hannan-Quinn criter. -6.015181 F-statistic 9.261653 Durbin-Watson stat 1.697823 Prob(F-statistic) 0.000000 211 Bảng A2.5. Kết quả phương trình sai phân ECM và tác động dài hạn ARDL Cointegrating And Long Run Form Original dep. variable: CPI Selected Model: ARDL(2, 1, 2, 3, 4, 1, 2) Sample: 2004Q1 2017Q2 Included observations: 50 Cointegrating Form Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. D(CPI(-1)) 0.426621 0.062038 6.876802 0.0000 D(NFA_AD) 0.057566 0.010478 5.494242 0.0000 D(NDA_AD) 0.009273 0.015931 0.582080 0.5652 D(NDA_AD(-1)) -0.072564 0.017066 -4.252010 0.0002 D(MM) 0.014018 0.005158 2.717599 0.0112 D(MM(-1)) -0.046469 0.006762 -6.871946 0.0000 D(MM(-2)) -0.026536 0.006380 -4.159259 0.0003 D(Y) -0.005037 0.001764 -2.855163 0.0080 D(Y(-1)) -0.010593 0.002324 -4.557267 0.0001 D(Y(-2)) -0.014442 0.003162 -4.567046 0.0001 D(Y(-3)) -0.022719 0.002922 -7.774513 0.0000 D(V) 0.057480 0.012435 4.622298 0.0001 D(DL) 0.048147 0.017130 2.810627 0.0089 D(DL(-1)) 0.167291 0.025499 6.560768 0.0000 CointEq(-1) -0.279302 0.027238 -10.254257 0.0000 Cointeq = CPI - (0.3804*NFA_AD + 0.5450*NDA_AD + 0.2067*MM + 0.0212 *Y + 0.4028*V -0.3822*DL + 0.2701 ) Long Run Coefficients Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. NFA_AD 0.380366 0.117562 3.235460 0.0031 NDA_AD 0.545014 0.158891 3.430116 0.0019 MM 0.206693 0.029041 7.117238 0.0000 Y 0.021225 0.009835 2.158204 0.0396 V 0.402818 0.120779 3.335154 0.0024 212 DL -0.382152 0.053188 -7.184958 0.0000 C 0.270080 0.272733 0.990276 0.3305 Bảng A2.6. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic 0.325145 Prob. F(1,47) 0.5712 Obs*R-squared 0.336652 Prob. Chi-Square(1) 0.5618 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2005Q2 2017Q2 Included observations: 49 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 4.03E-05 9.00E-06 4.478509 0.0000 RESID^2(-1) 0.086447 0.151604 0.570215 0.5712 R-squared 0.006870 Mean dependent var 4.39E-05 Adjusted R-squared -0.014260 S.D. dependent var 4.52E-05 S.E. of regression 4.55E-05 Akaike info criterion -17.11609 Sum squared resid 9.75E-08 Schwarz criterion -17.03888 Log likelihood 421.3443 Hannan-Quinn criter. -17.08680 F-statistic 0.325145 Durbin-Watson stat 1.913174 Prob(F-statistic) 0.571248 213 Bảng A2.7. Kết quả kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic 0.868879 Prob. F(4,24) 0.4969 Obs*R-squared 6.324750 Prob. Chi-Square(4) 0.1762 Test Equation: Dependent Variable: RESID Method: ARDL Sample: 2005Q1 2017Q2 Included observations: 50 Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CPI(-1) -0.084613 0.141166 -0.599382 0.5545 CPI(-2) 0.094145 0.130576 0.720996 0.4779 NFA_AD -0.003753 0.022874 -0.164063 0.8711 NFA_AD(-1) 0.001987 0.016458 0.120740 0.9049 NDA_AD -0.000716 0.027535 -0.025996 0.9795 NDA_AD(-1) -0.002961 0.029509 -0.100334 0.9209 NDA_AD(-2) 0.011294 0.024479 0.461354 0.6487 MM -0.001586 0.009337 -0.169918 0.8665 MM(-1) 0.001834 0.009365 0.195864 0.8464 MM(-2) -0.003815 0.008937 -0.426854 0.6733 MM(-3) 0.003277 0.008833 0.370994 0.7139 Y -0.000462 0.002709 -0.170431 0.8661 Y(-1) 0.000169 0.003170 0.053410 0.9578 Y(-2) 0.001272 0.004526 0.281010 0.7811 Y(-3) -0.000483 0.004603 -0.104949 0.9173 Y(-4) 0.001458 0.003642 0.400247 0.6925 V -0.003490 0.026296 -0.132732 0.8955 V(-1) 0.003045 0.018278 0.166596 0.8691 DL 0.002428 0.028211 0.086079 0.9321 DL(-1) 0.018498 0.039708 0.465857 0.6455 DL(-2) -0.014911 0.032444 -0.459593 0.6499 C -0.014532 0.092712 -0.156739 0.8768 214 RESID(-1) 0.213864 0.289935 0.737626 0.4679 RESID(-2) -0.311583 0.275348 -1.131598 0.2690 RESID(-3) -0.074138 0.283361 -0.261640 0.7958 RESID(-4) -0.389531 0.274144 -1.420901 0.1682 R-squared 0.126495 Mean dependent var -4.11E-16 Adjusted R-squared -0.783406 S.D. dependent var 0.006627 S.E. of regression 0.008850 Akaike info criterion -6.310791 Sum squared resid 0.001880 Schwarz criterion -5.316539 Log likelihood 183.7698 Hannan-Quinn criter. -5.932174 F-statistic 0.139021 Durbin-Watson stat 2.153697 Prob(F-statistic) 0.999997 Hình A2.1. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -0.015 -0.010 -0.005 0.000 0.005 0.010 Series: Residuals Sample 2005Q1 2017Q2 Observations 50 Mean -4.11e-16 Median 0.000596 Maximum 0.010943 Minimum -0.013202 Std. Dev. 0.006627 Skewness -0.207778 Kurtosis 2.078035 Jarque-Bera 2.130639 Probability 0.344618 215 Bảng A2.8. Kết quả kiểm định Wald hệ số NFA phương trình ECM Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability t-statistic 5.495136 35 0.0000 F-statistic 30.19652 (1, 35) 0.0000 Chi-square 30.19652 1 0.0000 Null Hypothesis: C(2)=0 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) 0.057581 0.010478 Restrictions are linear in coefficients. Bảng A2.9. Kết quả kiểm định Wald hệ số biến DL phương trình ECM Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability t-statistic 8.085833 35 0.0000 F-statistic 65.38070 (1, 35) 0.0000 Chi-square 65.38070 1 0.0000 Null Hypothesis: C(13)+C(14)=0 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(13) + C(14) 0.215440 0.026644 216 PHỤ LỤC 3 KẾT QUẢ ROBUSTNESS TEST MƠ HÌNH ADRL BOUNDS TEST (Từ quý II 2007 đến quý II 2017) Bảng A3.1. Kết quả chạy mơ hình ARDL Dependent Variable: CPI Method: ARDL Sample: 2007Q2 2017Q2 Included observations: 41 Maximum dependent lags: 4 (Automatic selection) Model selection method: Schwarz criterion (SIC) Dynamic regressors (4 lags, automatic): NFA_AD NDA_AD MM Y V DL Fixed regressors: C Number of models evalulated: 62500 Selected Model: ARDL(2, 1, 2, 3, 4, 1, 2) Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.* CPI(-1) 1.090409 0.129767 8.402797 0.0000 CPI(-2) -0.330303 0.128279 -2.574884 0.0186 NFA_AD 0.055417 0.034445 1.608861 0.1241 NFA_AD(-1) 0.057844 0.021916 2.639330 0.0162 NDA_AD -0.016263 0.042873 -0.379342 0.7086 NDA_AD(-1) 0.099410 0.034892 2.849085 0.0103 NDA_AD(-2) 0.086669 0.028844 3.004754 0.0073 MM 0.015776 0.010469 1.506865 0.1483 MM(-1) -0.011813 0.010721 -1.101902 0.2843 MM(-2) 0.021543 0.009861 2.184793 0.0416 MM(-3) 0.027203 0.008905 3.054773 0.0065 Y -0.004121 0.002685 -1.534930 0.1413 Y(-1) 0.002140 0.003332 0.642107 0.5285 Y(-2) -0.004434 0.004391 -1.009701 0.3253 Y(-3) -0.009630 0.004930 -1.953135 0.0657 Y(-4) 0.021809 0.004046 5.389790 0.0000 V 0.056209 0.042575 1.320232 0.2024 217 V(-1) 0.071161 0.031078 2.289780 0.0336 DL 0.084813 0.035099 2.416388 0.0259 DL(-1) -0.003138 0.045534 -0.068918 0.9458 DL(-2) -0.163148 0.037348 -4.368363 0.0003 C 0.011897 0.101601 0.117098 0.9080 R-squared 0.999459 Mean dependent var 1.201763 Adjusted R-squared 0.998862 S.D. dependent var 0.270628 S.E. of regression 0.009131 Akaike info criterion -6.250236 Sum squared resid 0.001584 Schwarz criterion -5.330759 Log likelihood 150.1298 Hannan-Quinn criter. -5.915413 F-statistic 1672.284 Durbin-Watson stat 1.853627 Prob(F-statistic) 0.000000 *Note: p-values and any subsequent tests do not account for model selection. Bảng A3.2. Kết quả Kiểm định Bounds Test ARDL Bounds Test Sample: 2007Q2 2017Q2 Included observations: 41 Null Hypothesis: No long-run relationships exist Test Statistic Value k F-statistic 8.844508 6 Critical Value Bounds Significance I0 Bound I1 Bound 10% 1.99 2.94 5% 2.27 3.28 2.5% 2.55 3.61 1% 2.88 3.99 218 Test Equation: Dependent Variable: D(CPI) Method: Least Squares Sample: 2007Q2 2017Q2 Included observations: 41 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. D(CPI(-1)) 0.330303 0.128279 2.574884 0.0186 D(NFA_AD) 0.055417 0.034445 1.608861 0.1241 D(NDA_AD) -0.016263 0.042873 -0.379342 0.7086 D(NDA_AD(-1)) -0.086669 0.028844 -3.004754 0.0073 D(MM) 0.015776 0.010469 1.506865 0.1483 D(MM(-1)) -0.048746 0.009775 -4.986874 0.0001 D(MM(-2)) -0.027203 0.008905 -3.054773 0.0065 D(Y) -0.004121 0.002685 -1.534930 0.1413 D(Y(-1)) -0.007746 0.004193 -1.847490 0.0803 D(Y(-2)) -0.012180 0.004879 -2.496368 0.0219 D(Y(-3)) -0.021809 0.004046 -5.389790 0.0000 D(V) 0.056209 0.042575 1.320232 0.2024 D(DL) 0.084813 0.035099 2.416388 0.0259 D(DL(-1)) 0.163148 0.037348 4.368363 0.0003 C 0.011897 0.101601 0.117098 0.9080 NFA_AD(-1) 0.113260 0.044745 2.531238 0.0204 NDA_AD(-1) 0.169816 0.056283 3.017171 0.0071 MM(-1) 0.052709 0.013763 3.829728 0.0011 Y(-1) 0.005765 0.002984 1.931594 0.0685 V(-1) 0.127371 0.050739 2.510323 0.0213 DL(-1) -0.081473 0.028225 -2.886524 0.0095 CPI(-1) -0.239894 0.053126 -4.515536 0.0002 R-squared 0.902568 Mean dependent var 0.021078 Adjusted R-squared 0.794879 S.D. dependent var 0.020161 S.E. of regression 0.009131 Akaike info criterion -6.250236 Sum squared resid 0.001584 Schwarz criterion -5.330759 Log likelihood 150.1298 Hannan-Quinn criter. -5.915413 F-statistic 8.381300 Durbin-Watson stat 1.853627 219 Prob(F-statistic) 0.000010 Bảng A3.3. Kết quả phương trình sai phân ECM và tác động dài hạn ARDL Cointegrating And Long Run Form Original dep. variable: CPI Selected Model: ARDL(2, 1, 2, 3, 4, 1, 2) Sample: 2007Q2 2017Q2 Included observations: 41 Cointegrating Form Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. D(CPI(-1)) 0.330303 0.074306 4.445152 0.0003 D(NFA_AD) 0.055417 0.014455 3.833630 0.0011 D(NDA_AD) -0.016263 0.020397 -0.797325 0.4351 D(NDA_AD(-1)) -0.086669 0.019693 -4.400941 0.0003 D(MM) 0.015776 0.006193 2.547237 0.0197 D(MM(-1)) -0.048746 0.007139 -6.828306 0.0000 D(MM(-2)) -0.027203 0.007268 -3.742950 0.0014 D(Y) -0.004121 0.001756 -2.347212 0.0299 D(Y(-1)) -0.007746 0.002434 -3.182507 0.0049 D(Y(-2)) -0.012180 0.003204 -3.801540 0.0012 D(Y(-3)) -0.021809 0.002918 -7.473937 0.0000 D(V) 0.056209 0.019886 2.826652 0.0108 D(DL) 0.084813 0.020131 4.213050 0.0005 D(DL(-1)) 0.163148 0.028751 5.674522 0.0000 CointEq(-1) -0.239894 0.024380 -9.839923 0.0000 Cointeq = CPI - (0.4721*NFA_AD + 0.7079*NDA_AD + 0.2197*MM + 0.0240 *Y + 0.5309*V -0.3396*DL + 0.0496 ) Long Run Coefficients Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. NFA_AD 0.472126 0.203852 2.316019 0.0319 220 NDA_AD 0.707877 0.284288 2.490002 0.0222 MM 0.219718 0.038945 5.641800 0.0000 Y 0.024030 0.012781 1.880187 0.0755 V 0.530946 0.225999 2.349329 0.0298 DL -0.339622 0.070567 -4.812768 0.0001 C 0.049594 0.419955 0.118093 0.9072 Bảng A3.4. Kết quả kiểm định Phuong sai thay đổi Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic 0.012986 Prob. F(1,38) 0.9099 Obs*R-squared 0.013665 Prob. Chi-Square(1) 0.9069 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2007Q3 2017Q2 Included observations: 40 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 3.79E-05 9.69E-06 3.909969 0.0004 RESID^2(-1) -0.018323 0.160786 -0.113958 0.9099 R-squared 0.000342 Mean dependent var 3.72E-05 Adjusted R-squared -0.025965 S.D. dependent var 4.73E-05 S.E. of regression 4.79E-05 Akaike info criterion -17.00473 Sum squared resid 8.73E-08 Schwarz criterion -16.92029 Log likelihood 342.0947 Hannan-Quinn criter. -16.97420 F-statistic 0.012986 Durbin-Watson stat 1.912885 Prob(F-statistic) 0.909871 221 Bảng A3.5. Kết quả kiểm định tự tương quan Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic 1.543699 Prob. F(4,15) 0.2401 Obs*R-squared 11.95604 Prob. Chi-Square(4) 0.0177 Test Equation: Dependent Variable: RESID Method: ARDL Sample: 2007Q2 2017Q2 Included observations: 41 Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. CPI(-1) 0.010757 0.146072 0.073640 0.9423 CPI(-2) 0.012313 0.142844 0.086196 0.9325 NFA_AD 0.008726 0.036998 0.235849 0.8167 NFA_AD(-1) 0.013217 0.023884 0.553373 0.5882 NDA_AD 0.014059 0.047019 0.299013 0.7690 NDA_AD(-1) 0.005041 0.035937 0.140269 0.8903 NDA_AD(-2) 0.001909 0.028438 0.067139 0.9474 MM 0.004975 0.011481 0.433321 0.6709 MM(-1) -0.000392 0.010935 -0.035852 0.9719 MM(-2) -0.004942 0.010314 -0.479153 0.6387 MM(-3) 0.000208 0.008952 0.023285 0.9817 Y 0.002648 0.003472 0.762726 0.4575 Y(-1) 0.000632 0.003529 0.179165 0.8602 Y(-2) -0.001985 0.005047 -0.393377 0.6996 Y(-3) 0.001131 0.004929 0.229438 0.8216 Y(-4) 0.002198 0.004062 0.541136 0.5964 V 0.014458 0.047122 0.306810 0.7632 V(-1) 0.021300 0.033481 0.636181 0.5342 DL -0.004152 0.035115 -0.118239 0.9074 222 DL(-1) 0.020809 0.046619 0.446367 0.6617 DL(-2) -0.015808 0.037169 -0.425308 0.6767 C -0.056613 0.108193 -0.523259 0.6084 RESID(-1) -0.422109 0.377506 -1.118151 0.2811 RESID(-2) -0.430861 0.295794 -1.456623 0.1658 RESID(-3) -0.453701 0.279647 -1.622404 0.1255 RESID(-4) -0.689115 0.353626 -1.948714 0.0703 R-squared 0.291611 Mean dependent var -1.42E-16 Adjusted R-squared -0.889038 S.D. dependent var 0.006293 S.E. of regression 0.008649 Akaike info criterion -6.399876 Sum squared resid 0.001122 Schwarz criterion -5.313221 Log likelihood 157.1975 Hannan-Quinn criter. -6.004176 F-statistic 0.246992 Durbin-Watson stat 2.395481 Prob(F-statistic) 0.998982 Hình A3.1 Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 -0.015 -0.010 -0.005 0.000 0.005 0.010 Series: Residuals Sample 2007Q2 2017Q2 Observations 41 Mean -1.42e-16 Median -8.33e-05 Maximum 0.012437 Minimum -0.013302 Std. Dev. 0.006293 Skewness -0.091948 Kurtosis 2.481051 Jarque-Bera 0.517840 Probability 0.771885 223 Hình A3.2.Kết quả CUSUM test -15 -10 -5 0 5 10 15 IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II 2012 2013 2014 2015 2016 2017 CUSUM 5% Significance Hình A3.3. Kết quả CUSUM of Square Test -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II 2012 2013 2014 2015 2016 2017 CUSUM of Squares 5% Significance 224 Bảng A3.6. Kết quả Kiem dinh wald bien NFA phương trình sai phân Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability t-statistic 3.835237 26 0.0007 F-statistic 14.70904 (1, 26) 0.0007 Chi-square 14.70904 1 0.0001 Null Hypothesis: C(2)=0 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(2) 0.055448 0.014457 Restrictions are linear in coefficients. Bảng A3.7. Kết quả kiem dinh Wald biến DL phương trình sai phân Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability t-statistic 8.196629 26 0.0000 F-statistic 67.18472 (1, 26) 0.0000 Chi-square 67.18472 1 0.0000 Null Hypothesis: C(13)+C(14)=0 Null Hypothesis Summary: Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err. C(13) + C(14) 0.247890 0.030243 225 PHỤ LỤC 4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH HIỆU QUẢ CAN THIỆP TRUNG HỊA Bảng A4.1. Thống kê mơ tả các biến Chỉ tiêu CA_1 D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 DCPI_1 DDL_1 Mean -0.005115 -0.011810 -4.07E-05 0.020362 -0.018190 Median 0.000695 8.94E-05 -0.001514 0.016320 -0.017303 Maximum 0.157609 0.163090 0.018796 0.083215 0.153352 Minimum -0.388327 -0.187884 -0.017948 -0.004749 -0.117449 Std. Dev. 0.069440 0.058126 0.007641 0.017941 0.055057 Chỉ tiêu DMM DNDA_AD DNFA_AD DR_E Y_1 Mean 0.013331 -0.014198 0.026376 0.006096 -0.064223 Median 0.014299 -0.003859 0.010483 0.011936 -0.259937 Maximum 0.191770 0.166292 0.375314 0.587656 3.015828 Minimum -0.137199 -0.320034 -0.130482 -1.381377 -1.835627 Std. Dev. 0.059390 0.074187 0.078434 0.365518 1.062466 Bảng A4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến CA_1 D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 DCPI_1 DDL_1 DMM DNDA_AD DNFA_AD DR_E Y_1 CA_1 1.00 -0.01 -0.06 -0.47 -0.13 0.01 -0.14 0.15 0.19 -0.40 D1_1SDR_1 -0.01 1.00 -0.43 0.08 0.35 0.02 -0.49 0.42 0.19 -0.04 D2_1SDE_1 -0.06 -0.43 1.00 -0.22 -0.20 -0.05 0.40 -0.41 0.11 0.01 DCPI_1 -0.47 0.08 -0.22 1.00 0.29 -0.09 0.03 -0.02 -0.32 0.41 DDL_1 -0.13 0.35 -0.20 0.29 1.00 -0.10 -0.01 -0.05 -0.07 0.07 DMM 0.01 0.02 -0.05 -0.09 -0.10 1.00 -0.32 0.02 0.07 -0.26 DNDA__AD -0.14 -0.49 0.40 0.03 -0.01 -0.32 1.00 -0.91 -0.02 0.09 DNFA_AD 0.15 0.42 -0.41 -0.02 -0.05 0.02 -0.91 1.00 -0.03 -0.03 DR_E 0.19 0.19 0.11 -0.32 -0.07 0.07 -0.02 -0.03 1.00 -0.43 Y_1 -0.40 -0.04 0.01 0.41 0.07 -0.26 0.09 -0.03 -0.43 1.00 226 Bảng A4.3.Kết quả ước lượng phương trình (3.6) Dependent Variable: DNDA_AD Method: Two-Stage Least Squares Sample: 2004Q1 2017Q2 Included observations: 54 Instrument specification: DMM DCPI_1 Y_1 CA_1 DR_E DDL_1 KH D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 Constant added to instrument list Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.006201 0.004320 1.435386 0.1582 DNFA_AD -0.679842 0.148963 -4.563831 0.0000 DMM -0.394999 0.045195 -8.739840 0.0000 DCPI_1 -0.064275 0.152507 -0.421456 0.6755 Y_1 -0.245278 0.332218 -0.738302 0.4643 CA_1 -0.045958 0.072879 -0.630605 0.5316 DR_E 0.034058 0.147339 0.231152 0.8183 DDL_1 -0.015004 0.058633 -0.255897 0.7992 KH 0.046399 0.283150 0.163866 0.8706 D1_1SDR_1 -0.231484 0.131886 -1.755175 0.0862 R-squared 0.919966 Mean dependent var -0.014198 Adjusted R-squared 0.903595 S.D. dependent var 0.074187 S.E. of regression 0.023034 Sum squared resid 0.023346 F-statistic 28.86512 Durbin-Watson stat 2.177201 Prob(F-statistic) 0.000000 Second-Stage SSR 0.153857 J-statistic 1.52E-43 Instrument rank 10 227 Bảng A4.4. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi phương trình (3.6) Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey F-statistic 1.695426 Prob. F(9,44) 0.1190 Obs*R-squared 13.90471 Prob. Chi-Square(9) 0.1258 Scaled explained SS 22.98980 Prob. Chi-Square(9) 0.0062 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Sample: 2004Q1 2017Q2 Included observations: 54 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000244 0.000146 1.671598 0.1017 DNFA_AD 0.006677 0.001943 3.437031 0.0013 DMM 0.000177 0.001388 0.127919 0.8988 DCPI_1 -0.001572 0.007379 -0.213049 0.8323 Y_1 -0.010825 0.009142 -1.184049 0.2428 CA_1 -0.003317 0.002213 -1.498793 0.1411 DR_E 0.000528 0.003934 0.134183 0.8939 DDL_1 0.002417 0.001633 1.480287 0.1459 KH -0.002368 0.005757 -0.411355 0.6828 D1_1SDR_1 -0.008176 0.005560 -1.470575 0.1485 R-squared 0.257495 Mean dependent var 0.000432 Adjusted R-squared 0.105619 S.D. dependent var 0.000974 S.E. of regression 0.000921 Akaike info criterion -10.97657 Sum squared resid 3.73E-05 Schwarz criterion -10.60824 Log likelihood 306.3674 Hannan-Quinn criter. -10.83452 F-statistic 1.695426 Durbin-Watson stat 2.404850 Prob(F-statistic) 0.118952 228 Bảng A4.5. Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư phương trình (3.6) Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: Obs*R-squared 0.673330 Prob. Chi-Square(2) 0.7141 Test Equation: Dependent Variable: RESID Method: Two-Stage Least Squares Sample: 2004Q1 2017Q2 Included observations: 54 Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000498 0.006054 0.082282 0.9348 DNFA_AD -0.007500 0.168451 -0.044526 0.9647 DMM 0.005442 0.052489 0.103686 0.9179 DCPI_1 -0.015028 0.206902 -0.072633 0.9424 Y_1 0.071382 0.365617 0.195238 0.8461 CA_1 0.001921 0.074739 0.025709 0.9796 DR_E 0.002063 0.132414 0.015581 0.9876 DDL_1 0.010767 0.077047 0.139753 0.8895 KH -0.001046 0.249220 -0.004197 0.9967 D1_1SDR_1 -0.015821 0.115855 -0.136560 0.8920 RESID(-1) -0.121470 0.153977 -0.788884 0.4346 RESID(-2) -0.055765 0.149918 -0.371974 0.7118 R-squared 0.012469 Mean dependent var -4.12E-18 Adjusted R-squared -0.246170 S.D. dependent var 0.020988 S.E. of regression 0.023429 Akaike info criterion -4.476551 Sum squared resid 0.023055 Schwarz criterion -4.034555 Log likelihood 132.8669 Hannan-Quinn criter. -4.306090 F-statistic 0.048210 Durbin-Watson stat 2.045336 Prob(F-statistic) 0.999997 229 Bảng A4.6. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư phương trình (3.6) Null Hypothesis: RESID01 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.807966 0.0000 Test critical values: 1% level -3.560019 5% level -2.917650 10% level -2.596689 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RESID01) Method: Least Squares Sample (adjusted): 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RESID01(-1) -1.088798 0.139447 -7.807966 0.0000 C 5.66E-05 0.002927 0.019336 0.9846 R-squared 0.544498 Mean dependent var 6.25E-05 Adjusted R-squared 0.535566 S.D. dependent var 0.031264 S.E. of regression 0.021307 Akaike info criterion -4.822603 Sum squared resid 0.023152 Schwarz criterion -4.748252 Log likelihood 129.7990 Hannan-Quinn criter. -4.794011 F-statistic 60.96434 Durbin-Watson stat 2.003870 Prob(F-statistic) 0.000000 230 Bảng A4.7. Kết quả ước lượng phương trình (3.7) Dependent Variable: DNFA_AD Method: Two-Stage Least Squares Sample (adjusted): 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 after adjustments Convergence achieved after 14 iterations Instrument specification: DMM DCPI_1 Y_1 CA_1 DR_E DDL_1 KH D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 Constant added to instrument list Lagged dependent variable & regressors added to instrument list Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.011971 0.003320 3.605932 0.0008 DNDA_AD -0.879631 0.121957 -7.212607 0.0000 DMM -0.372104 0.036889 -10.08710 0.0000 DCPI_1 -0.160884 0.118095 -1.362328 0.1804 Y_1 -0.385641 0.260697 -1.479268 0.1465 CA_1 0.097758 0.032140 3.041599 0.0040 DR_E 0.171524 0.123204 1.392193 0.1712 DDL_1 -0.145018 0.067198 -2.158088 0.0367 KH 0.527362 0.135101 3.903473 0.0003 D2_1SDE_1 -0.817518 0.517833 -1.578730 0.1219 AR(1) -0.305037 0.114145 -2.672354 0.0107 R-squared 0.933803 Mean dependent var 0.026715 Adjusted R-squared 0.918042 S.D. dependent var 0.079145 S.E. of regression 0.022658 Sum squared resid 0.021562 Durbin-Watson stat 2.046397 J-statistic 17.91666 Instrument rank 20 Prob(J-statistic) 0.036153 Inverted AR Roots -.31 231 Bảng A4.8. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi phương trình (3.7) Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey F-statistic 0.257541 Prob. F(9,43) 0.9825 Obs*R-squared 2.710789 Prob. Chi-Square(9) 0.9747 Scaled explained SS 4.701598 Prob. Chi-Square(9) 0.8595 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Sample: 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000335 0.000203 1.652529 0.1057 DNDA_AD 0.000532 0.003891 0.136640 0.8920 DMM -0.000759 0.001556 -0.488193 0.6279 DCPI_1 -0.000162 0.006153 -0.026277 0.9792 Y_1 -0.013181 0.011223 -1.174416 0.2467 CA_1 -0.000829 0.001675 -0.495026 0.6231 DR_E 2.59E-05 0.004653 0.005556 0.9956 DDL_1 -0.001548 0.002577 -0.600603 0.5513 KH 0.003671 0.004449 0.825195 0.4138 D2_1SDE_1 0.017013 0.012190 1.395640 0.1700 R-squared 0.051147 Mean dependent var 0.000407 Adjusted R-squared -0.147450 S.D. dependent var 0.000965 S.E. of regression 0.001034 Akaike info criterion -10.74244 Sum squared resid 4.60E-05 Schwarz criterion -10.37068 Log likelihood 294.6746 Hannan-Quinn criter. -10.59948 F-statistic 0.257541 Durbin-Watson stat 2.240505 Prob(F-statistic) 0.982533 232 Bảng A4.9. Kết quả kiểm định tự tương quan phương trình (3.7) Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: Obs*R-squared 3.521321 Prob. Chi-Square(2) 0.1719 Test Equation: Dependent Variable: RESID Method: Two-Stage Least Squares Sample: 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 Coefficient covariance computed using outer product of gradients Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.000499 0.004551 -0.109762 0.9131 DNDA_AD -0.066432 0.044537 -1.491622 0.1436 DMM -0.024001 0.055394 -0.433275 0.6671 DCPI_1 0.039310 0.170067 0.231146 0.8184 Y_1 0.051647 0.283876 0.181936 0.8566 CA_1 -0.011069 0.050422 -0.219534 0.8274 DR_E -0.026577 0.100069 -0.265585 0.7919 DDL_1 0.015045 0.051625 0.291428 0.7722 KH -0.055033 0.112959 -0.487197 0.6288 D2_1SDE_1 0.276933 0.398700 0.694590 0.4913 AR(1) -0.889198 1.110493 -0.800723 0.4280 RESID(-1) 0.892554 1.128218 0.791118 0.4335 RESID(-2) -0.386280 0.365644 -1.056436 0.2971 R-squared 0.066440 Mean dependent var -5.26E-14 Adjusted R-squared -0.213628 S.D. dependent var 0.020363 S.E. of regression 0.022433 Akaike info criterion -4.547420 Sum squared resid 0.020129 Schwarz criterion -4.064141 Log likelihood 133.5066 Hannan-Quinn criter. -4.361574 F-statistic 0.237228 Durbin-Watson stat 1.915000 Prob(F-statistic) 0.994930 233 Bảng A4.10. Kết quả kiểm định tính dừng phần dư của phương trình (3.7) Null Hypothesis: RESID02 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=10) t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -7.244771 0.0000 Test critical values: 1% level -3.562669 5% level -2.918778 10% level -2.597285 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RESID02) Method: Least Squares Sample (adjusted): 2004Q3 2017Q2 Included observations: 52 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. RESID02(-1) -1.023794 0.141315 -7.244771 0.0000 C 9.11E-05 0.002877 0.031675 0.9749 R-squared 0.512132 Mean dependent var 0.000125 Adjusted R-squared 0.502374 S.D. dependent var 0.029414 S.E. of regression 0.020749 Akaike info criterion -4.874912 Sum squared resid 0.021527 Schwarz criterion -4.799864 Log likelihood 128.7477 Hannan-Quinn criter. -4.846141 F-statistic 52.48670 Durbin-Watson stat 1.997415 Prob(F-statistic) 0.000000 234 Bảng A4.11. Kết quả ước lượng với biến tương tác DDL_1*DNDA_AD phương trình (3.7) Dependent Variable: DNFA_AD Method: Two-Stage Least Squares Sample (adjusted): 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 after adjustments Instrument specification: DMM DCPI_1 Y_1 CA_1 DR_E DDL_1 KH D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 DDL_1*DNDA_AD Constant added to instrument list Lagged dependent variable & regressors added to instrument list Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.011678 0.002998 3.895062 0.0004 DNDA_AD -0.935611 0.087389 -10.70633 0.0000 DMM -0.380767 0.036860 -10.32997 0.0000 DCPI_1 -0.199571 0.132313 -1.508327 0.1391 Y_1 -0.358954 0.234116 -1.533232 0.1329 CA_1 0.101981 0.036870 2.765941 0.0085 DR_E 0.203104 0.121776 1.667847 0.1030 DDL_1 -0.142862 0.060949 -2.343966 0.0240 KH 0.572437 0.158229 3.617775 0.0008 D2_1SDE_1 -0.648703 0.405603 -1.599354 0.1174 DDL_1*DNDA_AD -0.979765 1.138378 -0.860667 0.3944 AR(1) -0.274233 0.115602 -2.372220 0.0225 R-squared 0.939082 Mean dependent var 0.026715 Adjusted R-squared 0.922738 S.D. dependent var 0.079145 S.E. of regression 0.021999 Sum squared resid 0.019842 Durbin-Watson stat 2.047711 J-statistic 19.05916 Instrument rank 22 Prob(J-statistic) 0.039518 Inverted AR Roots -.27 235 Bảng A4.12. Kết quả kiểm định Wald biến KH của phương trình (3.7) Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability t-statistic 3.903473 42 0.0003 F-statistic 15.23710 (1, 42) 0.0003 Chi-square 15.23710 1 0.0001 Bảng A4.13. Kết quả ước lượng với biến tương tác KH*DNDA_AD phương trình (3.7) Dependent Variable: DNFA_AD Method: Two-Stage Least Squares Sample (adjusted): 2004Q2 2017Q2 Included observations: 53 after adjustments Instrument specification: DMM DCPI_1 Y_1 CA_1 DR_E DDL_1 KH D1_1SDR_1 D2_1SDE_1 KH*DNDA_AD Constant added to instrument list Lagged dependent variable & regressors added to instrument list Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.014314 0.003956 3.618222 0.0008 DNDA_AD -0.733288 0.147619 -4.967438 0.0000 DMM -0.334188 0.047853 -6.983642 0.0000 DCPI_1 -0.139379 0.142487 -0.978185 0.3337 Y_1 -0.353213 0.284340 -1.242221 0.2212 CA_1 0.051985 0.025034 2.076619 0.0441 DR_E 0.119109 0.118822 1.002411 0.3220 DDL_1 -0.110423 0.055729 -1.981447 0.0543 KH 0.310557 0.115364 2.691987 0.0102 D2_1SDE_1 -1.390046 0.670350 -2.073611 0.0444 KH*DNDA_AD -3.426963 1.379801 -2.483665 0.0172 AR(1) -0.212667 0.091868 -2.314928 0.0257 236 R-squared 0.937171 Mean dependent var 0.026715 Adjusted R-squared 0.920314 S.D. dependent var 0.079145 S.E. of regression 0.022342 Sum squared resid 0.020465 Durbin-Watson stat 2.045166 J-statistic 18.93069 Instrument rank 22 Prob(J-statistic) 0.041152 Inverted AR Roots -.21 Bảng A4.14. Kết quả kiểm định Wald biến KH và biến tương tác KH*DNDA của phương trình (3.7) Wald Test: Equation: Untitled Test Statistic Value df Probability F-statistic 12.10488 (2, 41) 0.0001 Chi-square 24.20976 2 0.0000