Hoàn thiện phương pháp định giá Doanh nghiệp trong cổ phần hoá Doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam

ẩy mạnh hơn nữa tình hình sắp xếp, cổ phần hoá DNNN, đồng thời góp phần hoàn thiện và phát triển các yếu tố thị trường đặc biệt là thị trường vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá ổn định và phát triển. Về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hoá, Nghị định 187 và Thông tư số 126 quy định cụ thể hai phương pháp là phương pháp giá trị tài sản ròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu, ngoài ra doanh nghiệp có thể áp dụng phương pháp khác sau khi đã thoả thuận với Bộ tài chính. Bên cạnh những kết quả đã đạt được, quá trình thực hiện cổ phần hoá các DNNN sau khi Nghị định 187có hiệu lực thi hành cho thấy còn một số hạn chế, đặc biệt là về phương pháp định giá. Để có thể thực hiện tốt kế hoạch cổ phần hoá, nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp CPH, cần thiết phải nghiên cứu hoàn thiện cơ chế cổ phần hoá DNNN quy định tại Nghị định 187. Gần đây, Bộ tài chính đã trình Chính phủ dự thảo Nghị định thay thế Nghị định 187. Nhiều người hy vọng rằng Nghị định mới này sẽ khắc phục được nhiều bất cập hiện nay trong tiến trình cổ phần hoá, đặc biệt là về phương pháp định giá nhằm tránh thất thoát cho ngân sách Nhà nước. Xuất phát từ các vấn đề nêu trên, em đã lựa chọn đề tài “Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam” để nghiên cứu. Mục đích nghiên cứu: Một là : nghiên cứu cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp trong cổ phần hoá. Từ đó xem xét đến các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp thường được áp dụng hiện nay. Hai là : trên cơ sở lý thuyết, phân tích về thực trạng áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. Ba là : kiến nghị một số giải pháp nhắm hoàn thiện phương pháp định giá, thúc đẩy quá trình cổ phần hoá tại Việt Nam. 2- Phương pháp nghiên cứu: Chuyên đề sử dụng các phương pháp : kết hợp tư duy duy vật biện chững và duy vật lịch sử, kết hợp lý thuyết và thực tiễn, phương pháp đối chiếu so sánh và phân tích hoạt động kinh tế. Kết cấu của chuyên đề: Tên chuyên đề: Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Kết cấu: chuyên đề gồm phần mở đầu, 3 chương và kết luận. Chương 1: Những vấn đề cơ bản về định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá. Chương 2: Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. Chương 3: Giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp trong cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam hiện nay. Cuối cùng, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo – ThS Nguyễn Đức Hiển. Sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy đã giúp em rất nhiều trong việc hoàn thành chuyên đề này. Chương 1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HOÁ. 1.1: Tổng quan về cổ phần hoá 1.1.1: Mục tiêu chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần Tháng 11 năm 1991, tại Hội nghị lần hứ hai Ban chấp hành Trung ương Đảng khoá VII đã đề ra chủ trương cổ phần hoá DNNN. Đây được coi là cột mốc quan trọng trong quá trình chuyển đổi tư duy về quản lý kinh tế, chuyển đổi cơ cấu sở hữu trong hệ thống doanh nghiệp. Nội dung dưới đây sẽ cho ta thấy rõ hơn về con đường cổ phần hoá – con đường dẫn tới hiệu quả trong hoạt động của doanh nghiệp. Cổ phần hoá là việc chuyển đổi những doanh nghiệp nhà nước mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu. Như vậy, mục tiêu của việc chuyển doanh nghiệp nhà nước thành công ty cổ phần bao gồm: Thứ nhất là tăng cường việc huy động vốn từ nhiều chủ thể bao gồm cả cá nhân, tổ chức kinh tế, tổ chức xã hội trong nước và ngoài nước để tăng năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế. Thứ hai là đảm bảo hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động trong doanh nghiệp. Thứ ba là thực hiện công khai, minh bạch theo nguyên tắc thị trường; khắc phục tình trạng cổ phần hóa khép kín trong nội bộ doanh nghiệp; gắn với phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán. 1.1.2: Đối tượng và điều kiện để cổ phần hoá Theo Nghị định 187, việc cổ phần hóa áp dụng đối với công ty nhà nước không thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thực hiện cổ phần hoá, bao gồm 4 đối tượng: tổng công ty nhà nước (kể cả ngân hàng thương mại nhà nước và các tổ chức tài chính nhà nước); công ty nhà nước độc lập; công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nước quyết định đầu tư và thành lập; đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty nhà nước (dưới đây gọi tắt là doanh nghiệp cổ phần hoá). Trong đó, danh mục công ty nhà nước thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ do Thủ tướng Chính phủ quyết định trong từng thời kỳ. Các công ty nhà nước trên chỉ được tiến hành cổ phần hoá khi còn vốn nhà nước (chưa bao gồm giá trị quyền sử dụng đất) sau khi giảm trừ giá trị tài sản không cần dùng, tài sản chờ thanh lý; các khoản tổn thất do lỗ, giảm giá tài sản, công nợ không có khả năng thu hồi và chi phí cổ phần hoá. Việc cổ phần hoá đơn vị hạch toán phụ thuộc của các công ty nhà nước chỉ được tiến hành khi thoả mãn 2 điều kiện sau: một là đơn vị hạch toán phụ thuộc của doanh nghiệp có đủ điều kiện hạch toán độc lập; hai là không gây khó khăn hoặc ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp hoặc các bộ phận còn lại của doanh nghiệp. 1.1.3: Các hình thức cổ phần hoá Có 3 hình thức cổ phần hoá được áp dụng tại Việt Nam hiện nay Thứ nhất là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn áp dụng đối với những doanh nghiệp cổ phần hoá có nhu cầu tăng thêm vốn điều lệ. Mức vốn huy động thêm tuỳ thuộc vào quy mô và nhu cầu vốn của công ty cổ phần. Cơ cấu vốn điều lệ của công ty cổ phần được phản ánh trong phương án cổ phần hoá. Hai là bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn. Ba là bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn. 1.1.4. Quy trình cổ phần hoá Sơ đồ các bước thực hiện quy trình cổ phần hoá Xác định giá trị doanh nghiệp Xây dựng và đệ trình phương án CPH Đấu giá bán cổ phần Đăng ký kinh doanh Bán cổ phần ưu đãi giảm giá cho CBCNV và đối tác chiến lược Tổ chức đại hội đồng cổ đông thành lập Xây dựng các quy chế hoạt động của công ty cổ phần Bước 1 Bước 2 Bước 4 Bước 3 Bước 5 Bước 6 Bước 7 Bàn giao số liệu cho công ty cổ phần Bước 8 Công việc triển khai có tính tuần tự Các bước công việc có thể triển khai đồng thời Đầu tiên là doanh nghiệp phải xây dựng phương án cổ phần hoá. Trong bước này, việc chuẩn bị hồ sơ, kiểm kê, xử lý những vấn đề tài chính và tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp là quan trọng nhất. Doanh nghiệp phải lựa chọn phương pháp, hình thức, thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp phù hợp với điều kiện của mình cũng như tuân thủ theo các văn bản hướng dẫn có liên quan. Sau đó doanh nghiệp quyết định và công bố giá trị doanh nghiệp và hoàn tất phương án cổ phần hoá. Sau khi được cơ quan nhà nước có thẩm quyền phê duyệt phương án cổ phần hoá doanh nghiệp sẽ tổ chức bán cổ phần, tổng hợp kết quả và báo cáo cơ quan quyết định. Cuối cùng doanh nghiệp hoàn tất việc chuyển doanh nghiệp thành công ty cổ phần họp Đại hôi đồng cổ đông lần thứ nhất, đăng ký kinh doanh, khắc dấu mới, lập báo cáo tài chính tại thời điểm được cấp giấy chứng nhận đăng ký dinh doanh lần đầu. Tổ chức ra mắt và bố cáo công ty, bàn giao giữa doanh nghiệp và công ty cổ phần. 1.2: Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp 1.2.1: Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục đích công ích. Ở Việt Nam, theo luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”, Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần được coi là một loại hàng hoá. Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một nhu cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm của rất nhiều đối tượng khác nhau. Giá trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp. Việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hoá khác. Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc độ này cần chú ý đến các yếu tố sau đây: - Doanh nghiệp là một tổ chức , một thực thể hoạt động chứ không phải là các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau: Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hoá thông thường nhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động. - Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế. Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các phần tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các mối quan hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, luật pháp, tỷ giá… mà còn là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động kinh doanh. Do đó, khi đánh giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp, mà quan trọng hơn là đánh giá về mặt tổ chức và sự thích ứng của doanh nghiệp đó với môi trường kinh doanh. - Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải với mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp mà nhằm vào lợi ích phát sinh từ các quyền sở hữu đó. Điều họ quan tâm là mức sinh lời của doanh nghiệp và các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu nhập kỳ vọng trong tương lai. Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Để xác định được trị giá của doanh nghiệp, về mặt nguyên lý, chỉ có thể có hai cách tiếp cận đó là: Đánh giá trực tiếp: Trực tiếp đánh giá của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản hữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danh tiếng, thị phần của doanh nghiệp. Theo phương pháp trực tiếp, thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: giá trị tài sản hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền sử dụng đất và lượng hoá giá trị của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tín của doanh nghiệp… Hạn chế của góc nhìn trực tiếp này là ta mới chỉ xem xét doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu tư. Thêm vào đó, phương pháp không thể hiện được sự tác động của các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp, không xem xét đến giá trị thời gian của dòng tiền. Đánh giá gián tiếp Đánh giá gián tiếp thông qua việc định lượng hoá các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong suốt thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp ( lượng hoá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai). Theo phương pháp gián tiếp, giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Phương pháp này xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động. Vì vậy, nó lột tả được mục đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phải là sở hữu các tài sản hiện có của công ty. Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp vì việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản và lại gây khó khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Hơn nữa, việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu nhập lại không thể tính toán và lường trước được sự biến động của các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân. Với hai cách tiếp cận như vậy, trên thế giới hiện nay có nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiện tại thuần, phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill ( lơi thế thương mại ), phương pháp chỉ số PER (Price earning ratio), phương pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán, phương pháp chiết khấu dòng tiền sau thuế … Tuy nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thưòng có những chênh lệch lớn khi sử dụng các phưong pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thích ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của nhà đầu tư. Không thể có một phương pháp phù hợp với mọi doanh nghiệp, nên việc lựa chọn một phưong pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại. 1.2.2: Các khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp Xác định doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực của cổ phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, cổ phiếu là đại diện cho doanh nghiệp và được bán trên thị trường. Doanh nghiệp đó được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể hiện thông qua giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán cổ phiếu đó ra. Nếu nhiều nhà đầu tư cùng hành động như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm xuống cho đến khi quay về với giá trị nội tại của nó. Ngược lại, khi giá cổ phiếu được định giá thấp hơn so với giá trị nội tại, một sự mua vào của số đông nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu tăng và quay về với giá trị thực của nó. Như vậy, giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để giá cổ phiếu trên thị trường xoay quanh. Và việc xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, đòi hỏi áp dụng nhiều phương pháp kỹ thuật. Trước khi đi vào nghiên cứu các phương pháp cụ thể đó, ta xem xét đến một số khái niệm kinh tế liên quan sau: a- Giá trị kinh tế Giá trị của một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong tương lai. Do đó, giá trị kinh tế được xác định thông qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu được từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng. b- Giá trị thị trường Giá trị thị trường là giá trị của một tài sản hay tập hợp các tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữa các bêb cá nhân trong một giao dịch tự nguyện. Giá trị thị trường không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Do đó, giá trị thị trường của doanh nghiệp vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưu thích hay quan điểm của các cá nhân có liên quan, các biến đổi kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế xã hội… c- Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị sổ sách có tính lịch sử vào một thời điểm nhất định và chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư. d- Rủi ro. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra kết quả ngoài dự kiến, nói cách khác là mức sinh lời thực tế nhận đựoc trong tương lai có thể khác với dự kiến ban đầu. Lợi suất đầu tư càng cao thì rủi ro càng cao và ngược lại. e- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE). Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn cổ phần của cổ đông công ty. Tỷ suất này càng cao thì chứng tỏ công ty đó sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả và khả năng thu hòi vốn của các cổ đông càng cao. Và điều này làm cho giá cổ phiếu của công ty giao dịch trên thị trường càng cao. f- Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS). Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành. Đây là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thông thường. Sau khi quyết định chi trả cổ tức, công ty còn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư do đó EPS là một nhân tố quan trọng cho sự tăng trưởng dài hạn của công ty trong tương lai. 1.3: Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 1.3.1: Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền 1.3.1.1: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) 1.3.1.1.1. Nguyên lý chung Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập ( CDF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản “giá trị thời gian của tiền”, một đồng tiền ngày hôm nay luôn có giá trị hơn so với một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này khác với một đồng đầu tư vào doanh nghiệp khác. Do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách chiết khấu luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai về hiện tại theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được chia làm 2 loại - Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE ( Free cash flows to equity). - Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows to firm ). Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiết khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó. - Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần (FCFE) chiết khấu bằng chi phí vốn cổ phần. PV0 = - Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp (FCFF) chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp. PV0 = 1.3.1.1.2. Xác định giá trị luồng thu nhập a. Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ hữu ( FCFE ) Luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi, gốc và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính. FCFE của một công ty không có vốn vay: Luồng thu nhập cho cổ đông của công ty được xác định như sau: Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh = = Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA) - Khấu hao và giảm giá = Thu nhập trước lãi vay và thuế ( EBIT ) - Thuế = Thu nhập ròng + Khấu hao và giảm giá = Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh - Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động = Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần FCFE của một công ty có vốn vay: Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông thường, công ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc. Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ bằng các khoản vay nợ nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi. Thu nhập – Chi phí hoạt động kinh doanh = = Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao ( EBITDA ) - Khấu hao và giảm giá = Thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT ) - Lãi vay vốn = Thu nhập trước thuế - Thuế = Thu nhập ròng + Khấu hao và giảm giá = Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh - Cổ tức ưu đãi – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động – Thanh toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới = Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu. b. Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty ( FCFF ): Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổ đông ưu đãi và trái chủ. Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhập tích luỹ của tất cả các chủ hữu chứng khoán này. Luồng thu nhập của công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đã thanh toán các chi phí hoạt động và thuế . Có hai cách xác định luồng thu nhập này. Cách thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu chứng khoán khác nhau trong công ty như trong bảng sau: Các chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp Luồng tiền tương ứng Lãi suất chiết khấu Chủ sở hữu doanh nghiệp Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (1) Chi phí vốn cổ phần Chủ nợ Chi trả lãi(1 - thuế suất TTNDN) + Nợ gốc đến hạn - Khối lượng phát hành CK nợ mới.(2) Chi phí vốn vay sau thuế Cổ đông ưu đãi Cổ tức ưu đãi (3) Chi phí trả cổ tức ưu đãi Công ty = chủ sở hữu DN + chủ nợ + cổ đông ưu đãi Luồng thu nhập tự do của công ty = (1) + (2) + (3) Chi phí vốn bình quân giá quyền (WACC) Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay và thuế ( EBIT) cũng mang lại một kết quả tương tự. EBIT*(1 - thuế suất ) + Khấu hao – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động = Luồng thu nhập của công ty. Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của một công ty không có vốn vay. 1.3.1.1.3. Xác định tỷ lệ chiết khấu a. Chi phí vốn vay Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho ngân hàng. Đối với trái phiếu do công ty phát hành, chi phí cơ hội là lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó (giá trị của trái phiếu biến động theo tình hình thị trường do đó không thể lấy lãi suất lúc phát hành hay lãi suất cuống phiếu). Mức lãi suất này được xác định như sau: P = Trong đó: C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ MG = Mệnh giá trái phiếu n = số kỳ trả lãi P = giá thị trường của trái phiếu Từ công thức trên có thể tính được r ( lãi suất đáo hạn trong chi phí cơ hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu) b. Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường. Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường ( loại cổ phiếu vô thời hạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) được xác định như sau: rp = Trong đó: rp : chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi Dp : cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi P : giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi. c. Chi phí vốn cổ phần Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM ) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số ( APM ) Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): CAPM được áp dụng phổ biến trong nền tài chính hiện đại. Về cơ bản, CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ các chứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau: re = rf + [E(rm) - rf ]βe Trong đó: rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro E(rm) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường βe : rủi ro hệ thống của vốn cổ phần E(rm) - rf : mức đền bù rủi ro thị trường re(ks) : chi phí vốn cổ phần. β E(rm)-rf = hệ số góc re = rf + [E(rm) - rf ]βe β 1.0 rf re E(rm) re % Chi phí vốn cổ phần re là một hàm số của rủi ro hệ thống (β). Hệ số β của danh mục thị trường bằng 0, 1. Hệ số β của cổ phiếu càng lớn thì mức rủi ro càng cao, và do đó đòi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng cao. Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố: tỷ lệ lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường và rủi ro hệ thống (β) Xác định lãi suất phi rủi ro (rf): Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động từ các biến động của nền kinh tế. Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính Phủ làm lãi suất phi rủi ro. Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín phiếu Kho bạc, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5, 10… 30 năm, việc áp dụng lãi suất tín phiếu kho bạc là phù hợp nhất. Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường: Bù đắp rủi ro thị trưòng ( giá của rủi ro ) là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro (E(rm)- rf). Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro thì mức lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức là chi phí vốn cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn ( rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn ). Xác định rủi ro hệ thống (βe) Xác định hệ số βe phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được niêm yết hay không. Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu tư có thể sử dụng các hệ số β được công bố rộng rãi làm thước đo. Các hệ số β này được cập nhật định kỳ. Việc xác định rủi ro hệ thống này căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty. Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần chính xác hơn. Một phương pháp xác định β rất phổ biến là dùng phương pháp thống kê toán. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường chứng khoán đã hoạt động được một hời gian dài. Để xác đinh hệ số β của một công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ ( ít nhất là 5 năm) về mức chi phí vốn cổ phần (re) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ với mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau: re = ao + βe*(rm – rf) Mức bù đắp rủi ro thị trường: (rm – rf) được xác định là mức bình quân của cả giai đoạn. Đẳng thức trên được đưa vào chương trình phần mềm thống kê để xác định hệ số cố định a và β của công ty. Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường không công bố hệ số β của công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng hệ số β của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số β bình quân của ngành làm thước đo. Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán hệ số β theo công thức toán thống kê sau: σSM σ2M β = Trong đó: σSM: Tích sai của chứng khoán càn định giá với danh mục thị trường σ2M : phương sai của danh mục thị trường Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố ( APM) : APM có thể coi là một mô hình tương đương với CAPM. CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của một biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư vào chỉ số thị trường [E(rm)]. Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM được xác định như sau: re = rf + [E(F1 – rf)]β1 + [E(F2 - rf)β2 + … +[E(Fk – rf)βk Trong đó: E(Fk) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác. βk : độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống, APM bao gồm rất nhiều. mỗi hệ số β đo mức đọ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế. 5 nhân tố quan trọng và cơ bản nhất gây tác động tới re như sau: Chỉ số sản xuất ngành công nghiệp - một thước đo hiệu quả hoạt động của nền kinh tế theo sản phẩm vật chất thực tế sản xuất ra; Tỷ lệ lãi suất thực ngắn hạn, được xác định bằng mức chênh lệch giữa lãi suất tín phiếu kho bạc và chỉ số giá tiêu dùng; Lạm phát ngắn hạn, được đô bằng mức biến động bất thường của chỉ số giá tiêu dùng; Lạm phát dài hạn, được đo bằng mức chênh lệch giữa lãi suất đáo hạn của trái phiếu chính phủ ngắn và dài hạn; Rủi ro mất khả năng thanh toán, được đo bằng mức chênh lệch giữa lãi suất đáo hạn của trái phiếu công ty dài hạn có hệ số tín nhiệm bằng Aaa và Bbb. Theo các nhà phân tích, vì APM đề cập đến nhiều nhân tố nên nó xác định chính xác hơn CAPM, là mô hình chỉ có một nhân tố. Thêm vào đó, APM cũng phản ánh bản chất của rủi ro một cách hợp lý hơn. Tuy nhiên cũng vì yếu tố đó mà APM khó áp dụng hơn. d. Chi phí vốn bình quân gia quyền: Chi phí vốn bình quân gia quyền ( WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị thời gian của tiền được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó. Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác đinh WACC là nó phải phù hợp với phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu nhập được chiết khấu. Đối với phương pháp chiếu khấu luồng thu nhập tự do, việc dánh giá chi phí vốn phải theo nguyên tắc: Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền được thể hiện như sau: WACC = Wb.rb(1 - tc) + Wp.rp + Ws.rp Trong đó: rb : lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay thông thường tc : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rp : chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi rp : chi phí vốn cổ phần Wb, Wp, Ws lần lượt là tỷ trọng công nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi và tỷ trọng của vốn cổ phần thường. 1.3.1.1.4. Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá ( thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm ). Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được đinh giá và giả định là ổn định và tăng đều theo một tỷ lệ nhất định. Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm 2 giai đoạn: Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính này dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp. Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổn định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng ở một tỷ lệ nhất định. Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướng hoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không phải dựa trên 1 năm cụ thể nào đó. Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàng tính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính theo nguyên tắc sau: Giả sử các luồng thu nhập của doanh nghiệp xác định được ở giai đoạn 1 ( n năm) là FCF1, FCF2; .. ; FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là: PVo1._. = - Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu nhập trên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai đoạn 2 bằng: PVn2 = - Giá trị trên quy về hiên tại bằng: PV02 = Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là tổng giá trị của cả hai giai đoạn trên: V = Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị của doanh nghiệp hơn, còn phải tiến hành một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ. Việc xác định giá trị luồng thu nhập vốn nợ cũng phải tiến hành theo nguyên tắc trên song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn xác định nên ta có thể xác định được tất cả các luòng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu nhập. Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau: Ve = V - Vd Trong đó: V : giá trị luồng thu nhập của doanh nghiệp Ve: giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần Vd : giá trị luồng thu nhập vốn nợ Ve Số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty Giá của mỗi cổ phiếu = Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác định luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suất chiết khấu vốn cổ phần theo nguyên tắc phân giai đoạn như nêu trên. 1.3.1.2. Phương pháp chiếu khấu luồng cổ tức ( DDM ). 1.3.1.2.1. Nguyên tắc định giá: Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu. Do vậy, nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức ( devident discounted model ) xác định dựa trên dòng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu, dùng lãi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu. Giả sử có t – 1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của luồng thu nhập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t. Theo công thức sau: (1) Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới ∞ tức là cổ phiếu được nắm giữ dến vô hạn. Điều này hoàn toàn đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn. Tất nhiên một cổ phiếu phổ thông có thể được mua đi bán lại nhiều lần. Tuy nhiên điều này không ảnh hưởng đến giả định trên khi định giá cổ phiếu vì giá trị của cổ phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theo trong tương lai của cổ phiếu đó. Do đó, ta có thể coi rằng t sẽ tiến tới ∞, tức là: (2) Trong đó: Dt : mức chia cổ tức năm t r : lãi suất chiết khấu ( hay chi phí vốn cổ phân ) 1.3.2.1.2. Phạm vi ứng dụng của phương pháp DDM Phương pháp này có thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến động của cổ tức doanh nghiệp, cụ thể: Trường hợp 1: Cổ tức của doanh nghiệp là không đổi. Khi đó D1 = D2 = D3 =…= D và (1) trở thành : hay (3) Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm là như nhau (mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là 0 ) thì giá trị hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mong đợi của cổ phiếu đó. Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) không đổi. Khi doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g không đổi, tức là: D2 = D1(1+g); D3 = D2(1+g) = D1(1+g)2 Hay : Dt = D1(1+g)t-1 Khi đó (2) có thể viết lại như sau: (4) Trong đó: D1 : cổ tức năm tới r : lãi suất chiết khấu g : tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp Một điều cần chú ý là: (4) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mong đợi. Trên thực tế, người ta giả định là g<r vì g được xác định là xu hướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp. Có thể trong một số năm nào đó, doanh nghiệp tăng trưởng rất cao nhưng về lâu dài thì tốc độ tăng trưởng g không thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy, khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ không đơn thuần chỉ một số năm nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ. Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ tức đúng, giá cổ phiếu hiện tại của doanh nghiệp không trả cổ tức ( hay D = 0) sẽ bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đó. Trong nhiều trường hợp, việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đó có thể có một khả năng đầu tư lớn hơn. Việc không trả cổ tức chỉ có thể được cổ đông chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao ( vì lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơn trong tương lai ). Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổ tức thì có thể làm cho cổ đông không hài lòng. Như vậy, trong bất kỳ trường hợp nào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì ta không thể áp dụng một cách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đã nêu trên để tính giá cổ phiếu hiện tại. c. Xác định các thông số trong mô hình DDM Xác định cổ tức D D = tỷ lệ chia cổ tức * EPS Trong đó: Tỷ lệ chia cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai. EPS: thu nhập trên mỗi cổ phiếu Xác định lãi suất chiết khấu (r) Theo mô hình định giá chiết khấu luồng thu nhập tự do DCF Xác định tốc độ tăng trưởng (g) Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong thời gian dài, đặc biệt trong việc tính toán mô hình tăng trưởng đều. Khi đó, tốc độ tăng trưởng được giả định là mức tăng trưởng không đổi trong suốt quá trình hoạt động của công ty. Như vậy, các số liệu để tính (g) là mức dự đoán bình quân về lâu dài. g = ROE * b = ROE(1 - tỷ lệ chi trả cổ tức) Trong đó: - b: tỷ lệ lợi nhuận để tái đầu tư - ROE: tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần. Ưu nhược điểm của phương pháp dòng tiền Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại với một mức lãi suất chiết khấu hợp lý. Phương pháp này sẽ cho phép xác định chính xác và đầy đủ giá trị doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng ( hiện tại, quá khứ ) và dự báo tiềm năng ( tương lai ) của doanh nghiệp đó. Đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành trong lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không cao, việc xác định giá trị của các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, không phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đại lượng k và g chỉ mang tính chất tương đối. Việc xác định tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp, hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần…. đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác và đầy đủ. Mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếu thông tin, một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định. Tóm lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp dụng là không đơn giản, đòi hỏi nhiều điều kiện và giả định trong quá trình thực hiện. 1.3.2: Xác định giá trị doanh nghiệp theo hệ số P/E 1.3.2.1: Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp Hệ số giá / thu nhập ( P/E ) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho việc xác định giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, nếu một doanh nghiệp có hệ số P/E là 8 thì có nghĩa là nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần thu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó. Do vậy, đối với phương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một cổ phiếu doanh nghiệp có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó. Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM. Bằng việc sử dụng mối quan hệ này, ta cũng có thể đánh giá được hiệu quả của việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá. Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (chi phí vốn cổ phần) không đổi. Giả sử, cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, giá chứng khoán hiện tại là P0 được tính theo công thức: Theo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức: D1 = b*EPS1 Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng g nên: EPS1 = EPS0*(1+g) Do đó : D1 = b*EPS0*(1+g) Thay thế vào mô hình Gordon ta có: Chia cả 2 vế cho EPS , ta có được hệ số P/E hợp lý Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - Tăng trưởng thu nhập cố định (g) - tỷ lệ chiết khấu cố định (re) - tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) Với các điều kiện như vậy, hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào: - Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định giá theo mô hình DCF. - Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM - Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp. 1.3.2.2: Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành (yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt). Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để xác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp đó. PA = P/E (ngành)*EA Trong đó: PA : giá của doanh nghiệp A EA : thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A Một vướng mắc là ở chỗ: hệ số P/E không ngững phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa là giá cổ phiếu thấp. Hệ số P/E thấp còn đồng nghĩa với việc rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp. Nhược điểm của phương pháp. Định giá doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E không áp dụng cho các doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hoặc bằng không. Vấn đề này không chỉ giới hạn cho doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này. Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là dương nhưng không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành. Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một số năm tiếp theo. 1.3.3: Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh 1.3.3.1: Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên nguyên tắc chiết khấu luồng thu nhập tương lai về hiện tại. Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu hồi tiền ngắn hơn nhiều. Thông thường, để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời, giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, thương hiệu của doanh nghiệp… Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng cần phải xem xét các vấn đề sau đây: Định giá đầy đủ tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chính công ty (các tập đoàn lớn đặc biệt doanh nghiệp đại chúng có thể bao gồm nhiều doanh nghiệp riêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau) Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị tài sản ròng của công ty ( tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và công nợ, đôi khi điều này có thể đòi hỏi phải có các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài sản cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt như bất động sản, nhà máy và thiết bị…) Ước tính các chi phí thanh lý bao gồm: + Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa hồng khác. 1.3.3.2: Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng 1.3.3.2.1. Phương pháp 1 Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế Tổng số cổ phần doanh nghiệp định phát hành Giá trị doanh nghiệp = Trong đó, giá trị tài sản ròng có thể được xác định theo 2 cách: a. Cách 1: Căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường ( bao gồm đất đai, tài sản cố định, hàng hoá…) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đă trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá thị trường chỉ xác định cho từng loại tài sản riêng biệt. Công thức dùng để xác định giá trị tài sản ròng theo phương pháp này là: Trong đó: NAV : Tổng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị trường ở thời điểm định giá. Ai: Giá thị trường hiện hành của tài sản i n : Tổng số các loại tài sản b. Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách ( nếu không xác định được giá trị thị trường ) Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán Giá trị tài sản có thực = Tổng tài sản có – Các khoản không còn giá trị như nợ khó đòi Giá trị lợi thế: là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô hình của doanh nghiệp. Nó được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có nó mà có thể thu được mức lợi nhuận cao hơn bình thường so với các doanh nghiệp cùng loại nhưng không có được lợi thế đó Giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuân siêu ngạch bình quân của n năm liền kề với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức: Tổng số lợi nhuận thực hiện của năm liền kề Tổng vốn kinh doanh của doanh nghiệp năm liền kề Tỷ suất lợi nhuận bình quân = Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng ngành nghề Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của doanh nghiệp Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch - = Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền kề * Giá trị lợi thế = Ưu nhược điểm của phương pháp Định giá cổ phiếu theo phương pháp giá trị tài sản ròng có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách. Vì vậy, phương pháp này được coi là căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, đang trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển hay khi thiếu thông tin lịch sử về tình hình tài chính của doanh nghiệp làm cho việc định giá doanh nghiệp thao các phương pháp khác gặp nhiều khó khăn và thiếu sự tin cậy. Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế sau: Phương pháp giá trị tài sản ròng dựa trên nhận định rằng: giá trị tài sản có của doanh nghiệp (trên bảng cân đối kế toán) ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản có. Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương lai cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty. Do đó mà phương pháp này không được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản. 1.3.3.2.2. Phương pháp 2 Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời Tổng số cổ phần định phát hành*2 Giá trị doanh nghiệp (P02) = Trong đó: Lợi nhuận ròng hàng năm dự tính của doanh nghiệp Giá trị tài sản ròng : xác định như trên Hệ số sinh lời Giá trị khả năng sinh lời = Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Mức giá cuối cùng được xác định là mức giá bình quân của hai phương pháp này. Có thể viết lại công thức như sau: P02 = Theo công thức xác định P02, giá trị khả năng sinh lời của công ty sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận mà doanh nghiệp sẽ tạo ra trong tương lai. Hay nói cách khác là phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm là lợi nhuận dự tính binh quân còn lại sau khi đã trừ thuế và chi phí kể cả lãi vay. Các số liệu này được xác định dựa trên cơ sở tố độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong các năm tiếp theo. Công thức: LN = Trong đó: LN : lợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu đựơc Lni : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i n : số năm dự tính ( thông thường ít nhất là 5 năm) P02 + giá trị tương đối 1.3.3.2.3. Phương pháp 3 2 Giá doanh nghiệp ( P03) = Trong đó: P02 là giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2 Thực chất phương pháp 3 là sự kết hợp hai phương pháp trên đây với phương pháp định giá theo giá trị tương đối hay có thể nới đây là sự kết hợp tương đối giữa phương pháp 1 và phương pháp 2. Giá trị tương đối được tính trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp khác cùng lĩnh vực kinh doanh và dựa trên các thông số: giá trị doanh nghiệp bình quân của các nhóm doanh nghiệp khác cùng quy mô, cùng lĩnh vực, lợi nhuận ròng của doanh nghiệp phát hành, và lợi nhuận ròng bình quân của nhóm doanh nghiệp so sánh, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp phát hành và tài sản ròng bình quân của doanh nghiệp so sánh nói trên ( NAV0 và NAV1) GTTĐ = Tóm lại, có ba phương pháp phổ biến để định giá doanh nghiệp heo giá trị tài sản ròng. Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo mỗi phương pháp sẽ cho những kết quả không giống nhau. Trong 3 phương pháp trên, xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp 3 sẽ cho kết quả chính xác hơn cả vì phương pháp 3 là phương pháp tổng hợp của phương pháp 1 và 2. Nó xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở trung bình cộng của tài sản ròng và giá trị khả năng sinh lời có tính đến cả các yếu tố đặc thù so với ngành, các yếu tố tiềm năng lợi nhuận trong tương lai và mức độ rủi ro của từng doanh nghiệp. Cũng chính những lí do đó mà phương pháp 3 được sử dụng phổ biến hơn cả. Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương pháp định giá theo giá trị tài sản ròng nói chung ít được sử dụng như một phương pháp cơ bản mà chỉ dùng như phương pháp thứ yếu khi kiểm tra lại kết quả định giá của các phương pháp khác. Nguyên nhân là do các hạn chế sau của phương pháp này: Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó đạt được các giá trị tài sản xác thực và không tính được thời gian sử dụng, các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu được một cách thích hợp. Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng có thể vượt qua giá trị có thể bán được của chúng. Giá trị doanh nghiệp bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi và sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hoàn chỉnh có thể bán với giá gần như cho không. Khó có thể định giá các khoản mục vô hình như uy tín của doanh nghiệp, thương hiệu, địa điểm hay các ưu thế khác. Thị trường để bán các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử dụng là rất hạn hẹp do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá rất thấp. Các khoản nợ khó đòi thường sẽ vượt cao hơn mức thường lệ một khi công ty bắt đầu ngừng kinh doanh. 1.4: Khả năng ứng dụng của các phương pháp Trong thực tế, việc áp dụng các phương pháp chỉ có thể thực hiện được trong một số trường hợp, điều kiện cụ thể và thích hợp đối với từng đối tượng tham gia. Mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng của nó. Và nhược điểm của phương pháp này có thể sẽ được bù đắp bởi ưu điểm của phương pháp khác. Đối với phương pháp dòng tiền Thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không cao do đó xác định giá trị các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, chưa phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. + Đối với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức( D=0) , áp dụng phương pháp chiết khấu cổ tức DDM là không thể thực hiện được do dòng cổ tức quy về hiện tại sẽ bằng 0. Thực ra, việc không chi trả cổ tức nằm trong chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp muốn gĩư lại toàn bộ phần thu nhập của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, điều này sẽ là cơ sở thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Do đó, đối với các doanh nghiệp này, cách tốt nhất phản ánh chính xác giá trị thực doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu là áp dụng phương pháp dòng tiền DCF ( FCFE, FCFF) + Phương pháp dòng tiền áp dụng phổ biến ở những nước nà TTCK phát triển, nơi có đầy đủ các thông tin lịch sử cũng như các thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính, rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay, áp dụng công thức này ở Vịêt Nam được nhiều người chấp nhận bởi giá cổ phiếu theo phương pháp này được phản ánh tương đối đầy đủ mọi mặt hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác. Và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việc phương pháp tính toán đơn giản nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp Tuy nhiên tại Việt Nam khi áp dụng phương pháp này còn một số khó khăn làm cho việc ước tính nguồn thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp khó có thể chính xác. Cụ thể: tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động, các doanh nghiệp Việt Nam đều chưa uen với việc lập kế hoạch kinh doanh dài hạn, đặc biệt xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra vào công ty …. Các chỉ số tài chính của ngành và nền kinh tế còn nhiều bất cập, không phản ánh đầy đủ và chính xác. Đối với phương pháp tài sản Phương pháp này được áp dụng phổ biến tại các nước mà TTCK chưa phát triển mạnh mẽ như ở Việt Nam, được dùng để xác định giá trị cho các doanh nghiệp ngoài dịch vụ. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được đánh giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người mua cổ phiếu thì tương lai của công ty mới là điếu đáng quan tâm hơn cả. Các doanh nghiệp sản xuất là các doanh nghiệp phù hợp với phương pháp tài sản do có bảng cân đối kế toán phản ánh đầy đủ các hoạt động. Tuy nhiên người ta có thể dùng phương pháp dòng tiền để đánh giá các doanh nghiệp này. Tuỳ theo phương pháp nào thuận lợi và dễ thực hiện để lựa chọn hoặc kết hợp cả hai phương pháp bằng cách lấy số trung bình. Đối với phương pháp hệ số P/E Phương pháp tính toán nhanh và phù hợp với mọi loại hình công ty cổ phần. Phương pháp này phụ thuộc vào việc lựa chọn một hệ số P/E ngành hợp lý, tương đương với hệ số P/E của doanh nghiệp. Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này mang tính chất tương đối do được suy ra từ hệ số P/E của ngành và P/E của các công ty tương đương. Do tính chất nhanh chóng và thuận tiện nên nó phù hợp với phân tích của các nhà đầu tư trên thị trường hơn là dùng để xác định giá trị doanh nghiệp trong mua bán sáp nhập, cổ phần hoá. Đối với TTCK mới phát triển,chỉ số ngành nghề là chưa có nên rất khó áp dụng. 1.5: Vai trò của định giá doanh nghiệp 1.5.1: Vai trò đối với nhà đầu tư. Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩn các yếu tố rủi ro. Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần có sự say mê và phán đoán thông minh. Để thành công, họ phải tư duy độc lập, biết ứng dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết đoán … Trong đó, vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý nghĩa quan trọng cho sự thành công. Xác định giá trị doanh nghiệp giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết định đúng đắn về đầu tư chứng khoán. Lựa chọn đúng công ty mang lại lợi nhuận cao, tìm ra một chiến lược đầu tư phù hợp. Đặc biệt trong thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, đại đa số nhà đầu tư bị chi phối bởi yếu tố tâm lý bầy đàn. Hoạt động mua bán mang tính chất phong trào làm cho giá cổ phiếu biến động thất thường cách xa với giá trị thực của doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư Việt Nam cần có quan niệm mới trong đầu tư chứng khoán, nên đầu tư vào những cổ phiếu khi đã xác định được giá trị thực của nó và từ đó xây dựng lên một chiến lược đầu tư phù hợp. 1.5.2: Vai trò đối với chủ thể phát hành Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong quá trình cổ phần hoá của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho doanh nghiệp có thể tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Thông qua việc xác định cổ phiếu một cách chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra đựơc mức giá hợp lý nhằm đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức giá đó, đồng thời doanh nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị đánh giá quá thấp. Điều này đảm bảo sự thành công cho đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh khoản cho cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các chiến lược quản lý thích hợp. Hơn nữa, giá trị doanh nghiệp là tiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài trợ hay cấp tín dụng cho doanh nghiệp. 1.5.3: Đối với các cơ quan quản lý nhà nước Việc nắm được các phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp. Định giá chính xác giá trị doanh nghiệp giúp việc đấu giá khi cổ phần hoá được công bằng, tránh thất thoát cho Ngân sách Nhà nướcTừ đó sẽ có những biện pháp và chính sách điều chỉnh thị trường. Xác định giá trị doanh nghiệp là giúp cho việc xác định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thể phát hành, người đầu tư và cả phía cơ quan quản ký nhà nước. Chương 2 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HOÁ TẠI VIỆT NAM. 2.1. Tiến trình cổ phần hoá tại Việt Nam. Cổ phần hoá DNNN ở Việt Nam đã trải qua 15 năm thực hiện kể từ 1992 đến nay. Trong quá trình này, Chính phủ đã liên tục đổi mới cơ chế chính sách để tạo điều kiện thúc đẩy tiến độ cổ phần hoá. Với những đổi mới tích cực, Nghị định 187/2004/NĐ – CP về chuyển DNNN thành công ty cổ phần có hiệu lực thi hành từ ngày 10/12/2004 đã có tác động tốt thúc đẩy tiến trình cổ phần hoá DNNN trong thời gian qua. 2.1.1. Những kết quả tích cực. - Số lượng doanh nghiệp CPH tăng mạnh: tính đến nay, cả nước đã CPH được trên 3400 doanh nghiệp, bộ phận doanh nghiệp. Thông qua CPH đã huy động được trên 22.000 tỷ đồng vốn nhàn rỗi trong xã hội đầu tư vào sản xuất kinh doanh. - Doanh nghiệp CPH có quy mô vốn lớn hơn trước đây. Trong năm 2005, vốn nhà nước trong 967 đơn vị CPH đã đạt 20 nghìn tỷ đồng ( chiếm 8% tổng số vốn nhà nước), trong đó có 10 doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 300 tỷ đồng. - Việc điều chỉnh mệnh giá, quy định số lượng cổ phần tối thiểu phải đấu giá bán công khai, chuyển sang phương thức bán đấu giá cổ phần lần dầu tại các tổ chức tài chính trung gian đã góp phần nâng cao tính công khai, minh bạch, khắc phục tình trạng CPH khép kín trong nội bộ doanh nghiệp, gắn CPH với phát triển thị trường chứng khoán, giảm áp lực cho việc định giá, giảm tổn thất cho Nhà nước. - Quyền lợi của người lao động trong doanh nghiệp CPH được bảo đảm: mua cổ phần ưu đãi giảm giá 40% so với giá đấu bình quân thành công. - Thời gian thực hiện CPH nhanh hơn trước, rút xuống còn khoảng 260 ngày (giảm 40%). Kết quả này có được là do: các doanh nghiệp trong diện CPH bắt buộc phải chủ động xử lý những tồn tại về tài chính trước khi CPH; việc xác định giá trị doanh nghiệp, bán cổ phần thông qua các định chế tài chính trung gian. Nhìn chung, Nghị định 187 đã tạo điều kiện để đẩy mạnh hơn nữa tình hình sắp xếp, cổ phần hoá DNNN, đồng thời góp phần hoàn thiện và phát triển các yếu tố thị trường đặc biệt là thị trường vốn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sau khi CPH ổn định và phát triển. 2.1.2. Những hạn chế cần được khắc phục. Bên cạnh những kết quả đạt được, quá trình thực hiện cổ phần hoá DNNN sau khi Nghị định 187 có hiệu lực cho thấy còn một số tòn tại sau: Đối tượng CPH còn hạn chế, vẫn còn hiện tượng các tống công ty nhà nước, công ty nhà nước mà theo tiêu chí phân loại không thuộc diện nhà nước cần nắm giữ 100% vốn chuyển sang hoạt động theo mô hình công ty mẹ - công ty con, công ty TNNN một thành viên để tránh CPH Việc xác định giá trị quyền sử dụng đát vào giá trị doanh nghiệp CPH chưa có hướng dẫn cụ thể trong các văn bản hướng dẫn thi hành luật đất đai, đặc biệt là mức giá áp dụng, trình tự thủ tục. Chưa có quy định cho phép nhà đầu tư chiến lựơc được quyền mua lô lớn đối với số cổ phần bán ra để đựơc tham gia quảm lý, điều hành doanh nghiệp sau CPH. Hiện tượng các nhà đầu tư liên kết với nhau trong việc bỏ giá khi tham gia đấu giá mua cổ phần, thông thầu đặt giá cao rồi bỏ cọc để các nhà đầu tư kế tiếp đương nhiên đựơc mua với giá thấp hơn nhiều giá trị thực gây thất thu cho Nhà nước. Trong trường hợp doanh nghiệp thực hiện CPH dưới hình thức phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn, toàn bộ khoản chênh lệch do bán cổ phần đều phải nộp cho Nhà nước hoặc cho tổng công ty, công ty mẹ mà không được để lại cho doanh nghiệp thực hiện đầu tư, mở rộng sản xuất nên thực tế nhiều doanh nghiệp CPH chỉ chú trọng hình thức bán bớt vốn nhà nước tại doanh nghiệp. 2.2. Thực tế áp dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. 2.2.1. Phương pháp tài sản 2.2.1.1.._.