Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam

Môc lôc DANH Môc ch÷ viÕt t¾t 1. §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång thu nhËp DCF 2. §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc DDM 3. Cæ phÇn ho¸ Doanh nghiÖp Nhµ n­íc CPH DNNN 4. Doanh nghiÖp Nhµ n­íc DNNN 5. Cå phÇn ho¸ CPH 6. C«ng ty cæ phÇn CTCP 7. C¸n bé c«ng nh©n viªn CBCNV 8. Uû ban nh©n d©n UBND 9. Tæ chøc ®Þnh møc tÝn nhiÖm CRA DANH Môc b¶ng biÓu Trang B¶ng 1: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp A 16 B¶ng 2: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp cïng ngµnh doanh nghiÖp A 16 B¶ng 3: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp ABC 27 B¶ng 4 : ChØ tiªu tµi chÝnh giai ®o¹n 2005-2009 Nhµ m¸y Thuû ®iÖn VÜnh S¬n – S«ng Hinh ( triÖu ®ång) 30 B¶ng 5 : B¶ng chØ sè P/E cña c¸c c«ng ty thuéc ngµnh s¶n xuÊt phÇn mÒm t¹i Mü 34 B¶ng 6: Sè l­îng DNNN ®· cæ phÇn hãa qua c¸c giai ®o¹n 50 B¶ng 7: C¬ së d÷ liÖu vÒ phÇn bï rñi ro quèc gia 91 BiÓu ®å 1: Quy tr×nh ®Êu gi¸ cæ phÇn 97 LêI Më §ÇU 1. TÝnh cÊp thiÕt cña ®Ò tµi §Þnh gi¸ doanh nghiÖp lµ mét vÊn ®Ò cÇn thiÕt song l¹i rÊt phøc t¹p kh«ng nh÷ng chØ ë ViÖt Nam mµ cßn ë tÊt c¸c quèc gia trªn thÕ giíi. HÇu hÕt c¸c ng©n hµng ®Çu t­ (investment bank) vµ tæ chøc ®Þnh gi¸ lín trªn thÕ giíi ®Òu ®· x©y dùng ®­îc ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ riªng cho nhãm doanh nghiÖp hay tõng ngµnh c«ng nghiÖp cô thÓ dùa trªn c¸c môc ®Ých ®Þnh gi¸ kh¸c nhau nh­ ®Ó ph¸t hµnh chøng kho¸n ra c«ng chóng, hîp nhÊt – mua l¹i doanh nghiÖp, mua b¸n chøng kho¸n hay cæ phÇn ho¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc. ViÖt Nam lµ quèc gia ®ang trong qu¸ tr×nh chuyÓn ®æi tõ nÒn kinh tÕ tËp trung sang nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng, hÖ thèng lý luËn còng nh­ kinh nghiÖm thùc tÕ vÒ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp cßn thiÕu vµ yÕu trªn nhiÒu ph­¬ng diÖn. C¬ së ph¸p lý cña ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp hiÖn chñ yÕu tËp trung vµo c¸c v¨n b¶n ®iÒu chØnh qu¸ tr×nh cæ phÇn ho¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc. Tuy nhiªn, c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc cæ phÇn ho¸ hiÖn nay cßn rÊt nhiÒu bÊt cËp c¶ vÒ ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ còng nh­ qu¸ tr×nh triÓn khai. §iÒu nµy thÓ hiÖn ë chç qu¸ tr×nh cæ phÇn ho¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc trong nh÷ng n¨m qua ®ang diÔn ra chËm ch¹p vµ cã nhiÒu vÊn ®Ò tån t¹i. Trong thêi gian tíi, tr­íc søc Ðp ph¶i tiÕn hµnh cæ phÇn ho¸ c¸c Tæng c«ng ty vµ doanh nghiÖp Nhµ n­íc cã quy m« lín, c«ng t¸c ®Þnh gi¸ ch¾c ch¾n sÏ gÆp kh«ng Ýt khã kh¨n cÇn th¸o gì. XuÊt ph¸t tõ yªu cÇu kh¸ch quan vÒ lý luËn vµ thùc tiÔn, ®Ò tµi: “Hoµn thiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ë ViÖt Nam” ®· ®­îc chän ®Ó nghiªn cøu vµ ph¸t triÓn thµnh luËn v¨n Th¹c sü víi mong muèn gãp phÇn hoµn thiÖn ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp nãi chung vµ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp nhµ n­íc ®Ó cæ phÇn ho¸ nãi riªng nh»m ®Èy nhanh qu¸ tr×nh ®æi míi doanh nghiÖp nhµ n­íc ë ViÖt Nam. 2. §èi t­îng vµ ph¹m vi nghiªn cøu 2.1 §èi t­îng nghiªn cøu §èi t­îng nghiªn cøu cña luËn v¨n lµ c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp vµ c¸c gi¶i ph¸p hoµn thiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ë ViÖt Nam. 2.2 Ph¹m vi nghiªn cøu §Ò tµi ®­îc tËp trung nghiªn cøu nh÷ng vÊn ®Ò lý luËn vÒ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp nhµ n­íc ®Ó cæ phÇn ho¸, thùc tr¹ng c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc ®Ó cæ phÇn ho¸ ë ViÖt Nam trong thêi gian qua. 3. Môc tiªu nghiªn cøu cña ®Ò tµi Tr×nh bµy vÒ c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp c¬ b¶n ®ang ®­îc sö dông trªn thÕ giíi vµ c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®ang ®­îc sö dông ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp Nhµ n­íc ®Ó cæ phÇn ho¸ ë ViÖt Nam. Ph©n tÝch ®¸nh gi¸ thùc tr¹ng c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ®Ó cæ phÇn ho¸ ë ViÖt Nam trong thêi gian qua. Trªn c¬ së lý luËn vµ kÕt qu¶ ®¸nh gi¸ thùc tr¹ng, mét sè gi¶i ph¸p chñ yÕu sÏ ®­îc ®Ò cËp nh»m hoµn thiÖn vµ ®Èy nhanh qu¸ tr×nh ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc ®Ó cæ phÇn ho¸ theo môc tiªu vµ chñ tr­¬ng ®æi míi doanh nghiÖp Nhµ n­íc cña §¶ng vµ Nhµ n­íc 4. Ph­¬ng ph¸p nghiªn cøu Trong qu¸ tr×nh nghiªn cøu ®Ó thùc hiÖn ®Ò tµi, t¸c gi¶ sö dông tæng hîp c¸c ph­¬ng ph¸p nghiªn cøu kh¸c nhau nh­ ph­¬ng ph¸p duy vËt biÖn chøng, duy vËt lÞch sö, ph­¬ng ph¸p ph©n tÝch hÖ thèng, thèng kª cËp nhËt th«ng tin… 5. KÕt cÊu cña ®Ò tµi Tªn ®Ò tµi: " Hoµn thiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸ Doanh nghiÖp ë ViÖt Nam" KÕt cÊu ®Ò tµi: Ngoµi phÇn më ®Çu, kÕt luËn, danh môc tµi liÖu tham kh¶o, néi dung chÝnh cña ®Ò tµi gåm 3 ch­¬ng: Ch­¬ng 1: "Mét sè vÊn ®Ò vÒ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp trong tiÕn tr×nh cæ phÇn ho¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc" Ch­¬ng 2: "Thùc tr¹ng c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc trong tiÕn tr×nh cæ phÇn ho¸ ë ViÖt Nam" Ch­¬ng 3: "Mét sè gi¶i ph¸p hoµn thiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Nhµ n­íc cæ phÇn ho¸ ë ViÖt Nam" CH¦¥NG I Mét sè vÊn ®Ò VÒ §ÞNH GI¸ DOANH NGHIÖP trong tiÕn tr×nh Cæ PHÇN HO¸ doanh nghiÖp nhµ n­íc 1.1 Tæng quan vÒ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp 1.1.1 Kh¸i niÖm vÒ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Khi nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng ph¸t triÓn ®Õn mét tr×nh ®é nhÊt ®Þnh, doanh nghiÖp trë thµnh hµng ho¸, cã nhu cÇu ®­îc mua, b¸n vµ ®Çu t­ réng r·i trªn thÞ tr­êng th× ho¹t ®éng ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp còng trë nªn s«i ®éng vµ ngµy cµng ®­îc chó träng. §Þnh gi¸ doanh nghiÖp lµ viÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp nh»m môc tiªu tÝnh to¸n, x¸c ®Þnh sù thay ®æi gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp t¹i mét thêi ®iÓm nhÊt ®Þnh. Th«ng th­êng, ®©y lµ qu¸ tr×nh ­íc tÝnh kho¶n tiÒn mµ ng­êi mua cã thÓ tr¶ ®Ó hä cã ®­îc quyÒn së h÷u vµ quyÒn thu lîi ë doanh nghiÖp vµ ng­îc l¹i còng lµ sù ­íc tÝnh kho¶n tiÒn thu ®­îc cña ng­êi b¸n khi b¸n doanh nghiÖp cña m×nh. Kh¸c víi viÖc ®Þnh gi¸ vµ mua b¸n mét tµi s¶n th«ng th­êng, doanh nghiÖp lµ mét lo¹i hµng ho¸ ®Æc biÖt víi hai thuéc tÝnh lµ gi¸ trÞ vµ gi¸ trÞ sö dông. Lµ lo¹i hµng ho¸ ®Æc biÖt v× doanh nghiÖp lµ hÖ thèng phøc t¹p cña nhiÒu yÕu tè cÊu thµnh vµ mèi quan hÖ gi÷a c¸c yÕu tè ®ã. Cã nh÷ng yÕu tè vËt chÊt nh­ c¸c tµi s¶n h÷u h×nh – lµ nh÷ng tµi s¶n cã thÓ nh×n thÊy ®­îc nh­ m¸y mãc, thiÕt bÞ, nhµ cöa, hµng ho¸, vËt t­ .v.v. song doanh nghiÖp còng cã thÓ cã nh÷ng yÕu tè phi vËt chÊt nh­ tµi s¶n v« h×nh – lµ nh÷ng tµi s¶n kh«ng trùc tiÕp nh×n thÊy ®­îc nh­ gi¸ trÞ lîi thÕ, gi¸ trÞ th­¬ng hiÖu, c¸c quyÒn khai th¸c .v.v. Gi¸ trÞ cña c¸c yÕu tè cÊu thµnh tµi s¶n cña doanh nghiÖp l¹i lu«n thay ®æi theo thêi gian, mçi doanh nghiÖp l¹i cã nh÷ng ®Æc thï riªng, do ®ã gi÷a c¸c doanh nghiÖp cã sù kh¸c biÖt ®¸ng kÓ vÒ gi¸ trÞ. Tuy nhiªn, gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp kh«ng chØ thÓ hiÖn ë gi¸ trÞ tµi s¶n hiÖn hµnh doanh nghiÖp ®ang së h÷u mµ quan träng h¬n chÝnh lµ kh¶ n¨ng thu lîi nhuËn t­¬ng lai cña doanh nghiÖp. Kh¶ n¨ng nµy kh«ng chØ phô thuéc vµo kh¶ n¨ng thu lîi nhuËn trong qu¸ khø vµ hiÖn t¹i cña doanh nghiÖp mµ cßn phô thuéc vµo nhiÒu yÕu tè kh¸c nh­ lîi thÕ th­¬ng m¹i, uy tÝn cña doanh nghiÖp, ngµnh nghÒ kinh doanh, bÝ quyÕt kinh doanh, kh¶ n¨ng më réng thÞ tr­êng, sù t¸c ®éng cña c¸c chÝnh s¸ch kinh tÕ cña Nhµ n­íc ®èi víi ngµnh nghÒ kinh doanh cña doanh nghiÖp trong t­¬ng lai. Do ®ã, ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp lµ ph¶i xem xÐt toµn diÖn c¸c yÕu tè cÊu thµnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp. §ã lµ gi¸ trÞ tµi s¶n h÷u h×nh vµ tµi s¶n v« h×nh cña doanh nghiÖp. Nh÷ng gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp muèn ®­îc x· héi thõa nhËn cÇn ph¶i ®­îc th«ng qua trao ®æi, tøc lµ gi¸ trÞ mµ c¶ ng­êi mua vµ ng­êi b¸n ®Òu chÊp nhËn ®­îc. §Þnh gi¸ doanh nghiÖp nh»m phôc vô nhiÒu môc ®Ých kh¸c nhau, tuy nhiªn viÖc ®Þnh gi¸ th­êng ®­îc tiÕn hµnh theo mét sè môc ®Ých chÝnh sau ®©y: Hç trî ng­êi mua trong viÖc x¸c ®Þnh møc gi¸ s½n sµng mua Hç trî ng­êi b¸n trong viÖc xem xÐt gi¸ b¸n Hç trî ng­êi cho vay trong viÖc ®Þnh l­îng chøng kho¸n thÕ chÊp ®èi víi mét kho¶n vay §Þnh l­îng c¸c gi¸ trÞ ®­a vµo b¸o c¸o kÕ to¸n Thùc hiÖn viÖc ®¸nh gi¸ ®éc lËp vÒ mét c«ng ty ®¹i chóng phôc vô cho viÖc th©u tãm, s¸p nhËp hoÆc theo quy ®Þnh niªm yÕt cña c¬ quan qu¶n lý thÞ tr­êng chøng kho¸n. 1.1.2 Vai trß cña ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp XÐt ë gãc ®é chñ doanh nghiÖp, th«ng qua viÖc ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp, chñ doanh nghiÖp cã thÓ ®Þnh ra ®­îc møc gi¸ hîp lý nh»m ®¶m b¶o ng­êi mua (nhµ ®Çu t­) s½n sµng chÊp nhËn møc gi¸ ®ã; ®ång thêi doanh nghiÖp còng kh«ng bÞ thiÖt do bÞ ®Þnh gi¸ thÊp. §iÒu nµy ®¶m b¶o sù thµnh c«ng cña giao dÞch mua b¸n nµy. XÐt ë gãc ®é nhµ ®Çu t­, viÖc ®Çu t­ vµo doanh nghiÖp cã kh¶ n¨ng thu lîi nhuËn cao nh­ng còng cã thÓ gÆp rñi ro lín. §Ó ®i ®Õn quyÕt ®Þnh ®Çu t­ ®óng ®¾n ®ßi hái ph¶i lùa chän doanh nghiÖp thÝch hîp vÒ tiªu chÝ ®Çu t­, gi¸ c¶ vµ cã møc ®é rñi ro mµ nhµ ®Çu t­ cã thÓ chÊp nhËn ®­îc. NÕu rñi ro cµng lín ®ång nghÜa víi yªu cÇu vÒ lîi suÊt ®Çu t­ ph¶i cµng cao. Do ®ã nhµ ®Çu t­ cÇn ph¶i tiÕn hµnh ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp nh»m x¸c ®Þnh møc gi¸ vµ ®é rñi ro cña doanh nghiÖp ®ã cã phï hîp víi nhau vµ phï hîp víi tiªu chÝ ®Çu t­ cña m×nh hay kh«ng? NÕu nh­ nhµ ®Çu t­ ®Þnh gi¸ ®­îc ®óng gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp th× ng­êi ®ã sÏ thu ®­îc møc lîi suÊt ®Çu t­ mong muèn. XÐt ë phÝa c¸c c¬ quan qu¶n lý Nhµ n­íc ®èi víi thÞ tr­êng tµi chÝnh vµ hÖ thèng doanh nghiÖp, viÖc n¾m ®­îc kü n¨ng ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp sÏ gióp cho c¸c c¬ quan nµy ®¸nh gi¸ ®­îc thùc tr¹ng gi¸ c¶ cña c¸c tµi s¶n tµi chÝnh trªn thÞ tr­êng. Tõ ®ã sÏ cã nh÷ng chÝnh s¸ch vµ biÖn ph¸p hîp lý ®Ó ®iÒu chØnh thÞ tr­êng trªn c¶ tÇm vÜ m« vµ vi m«. 1.2 C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp c¬ b¶n §Þnh gi¸ doanh nghiÖp lµ mét vÊn ®Ò phøc t¹p. TÝnh ®a d¹ng vµ ®Æc thï cña c¸c doanh nghiÖp, sù biÕn ®éng kh«ng ngõng cña m«i tr­êng ®Çu t­ vµ c¸c yÕu tè kh«ng ch¾c ch¾n ®ßi hái ph¶i cã c¸c ph­¬ng ph¸p tiÕp cËn n¨ng ®éng vµ chuyªn biÖt cho tõng tr­êng hîp x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp cô thÓ. Trªn thÕ giíi, cã rÊt nhiÒu ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®· ®­îc ¸p dông. Tuy nhiªn, ®èi t­îng cña c¸c ph­¬ng ph¸p nµy lµ c¸c doanh nghiÖp thuéc c¸c nhãm ngµnh, lÜnh vùc kh¸c nhau vµ còng dùa trªn ®iÒu kiÖn, hoµn c¶nh cña tõng n­íc, tõng doanh nghiÖp. §Õn nay, cã lÏ ch­a cã ai tæng kÕt ®­îc cã bao nhiªu ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ®­îc ¸p dông. Tuy nhiªn, dï ®­îc x©y dùng phøc t¹p ®Õn ®©u, c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®Òu dùa trªn mét sè nguyªn lý (valuation philosophies) c¬ b¶n. Cã thÓ kÓ ra mét sè ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chÝnh vµ nguyªn lý c¬ b¶n cña chóng nh­ sau: 1.2.1 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n 1.2.1.1 Nguyªn lý chung Nguyªn lý chung cña ph­¬ng ph¸p nµy lµ: "Gi¸ trÞ cña mét doanh nghiÖp b»ng víi gi¸ trÞ ®Çu t­ cÇn thiÕt (h÷u h×nh vµ v« h×nh) ®Ó lËp nªn doanh nghiÖp ®ã". C¬ së c¨n b¶n cña nguyªn lý dùa trªn lý luËn cho r»ng nÕu gi¸ trÞ doanh nghiÖp cao h¬n gi¸ trÞ ®Çu t­ cÇn thiÕt ®Ó x©y dùng nªn nã, c¸c chñ ®Çu t­ sÏ lùa chän ph­¬ng ¸n x©y dùng míi doanh nghiÖp gièng nh­ doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸ thay v× mua l¹i doanh nghiÖp ®ã. Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ trong nhãm ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n th­êng ®­îc sö dông hiÖn nay lµ ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng (net asset value method). Theo ph­¬ng ph¸p nµy, gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp b»ng víi gi¸ trÞ tr­êng cña toµn bé tµi s¶n trõ ®i gi¸ thÞ tr­êng cña tÊt c¶ c¸c kho¶n nî cña doanh nghiÖp. Ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng chñ yÕu ®­îc sö dông ®Ó kiÓm tra chÐo c¸c ph­¬ng ph¸p kh¸c, nÕu nh­ cã sù kh¸c biÖt ®¸ng kÓ gi÷a kÕt qu¶ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn th× lý do cña sù kh¸c biÖt ®ã ph¶i ®­îc kiÓm tra vµ ®èi chiÕu ®Ó t×m ra nguyªn nh©n g©y ra sù kh¸c nhau ®ã. NÕu ®Þnh gi¸ dùa trªn ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn thÊp h¬n ®¸ng kÓ so víi gi¸ trÞ tµi s¶n th× ®iÒu nµy cã thÓ lµ do viÖc qu¶n lý cña c«ng ty kÐm, ®iÒu kiÖn kinh doanh cña ngµnh bÞ suy yÕu hoÆc cã thÓ do l·i suÊt chiÕt khÊu ®­îc lùa chän kh«ng hîp lý hoÆc tµi s¶n ®· ®­îc ®¸nh gi¸ v­ît gi¸ trÞ. Tuy nhiªn, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cã thÓ coi nh­ lµ mét ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ c¬ b¶n trong mét sè t×nh huèng ®Æc biÖt. 1.2.1.2 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ Cã nhiÒu c¸ch kh¸c nhau ®Ó ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng, sau ®©y lµ mét sè ph­¬ng ph¸p th«ng dông trªn thÕ giíi: Ph­¬ng ph¸p 1 Gi¸ trÞ doanh nghiÖp =Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng + Gi¸ trÞ lîi thÕ Trong ®ã: Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cã thÓ ®­îc x¸c ®Þnh theo hai c¸ch: C¸ch 1: C¨n cø vµo gi¸ trÞ thÞ tr­êng Khi c¨n cø vµo thÞ tr­êng, gi¸ trÞ tµi s¶n rßng chÝnh lµ gi¸ b¸n tÊt c¶ c¸c bé phËn cÊu thµnh tµi s¶n cña doanh nghiÖp trªn thÞ tr­êng (bao gåm ®Êt ®ai, tµi s¶n cè ®Þnh, hµng ho¸.v.v.) vµo thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp sau khi ®· trõ ®i c¸c kho¶n nî cña doanh nghiÖp. Gi¸ thÞ tr­êng chØ x¸c ®Þnh cho tõng tµi s¶n riªng biÖt. C«ng thøc dïng ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n rßng theo ph­¬ng ph¸p nµy lµ: NAV= Trong ®ã: NAV: Tæng gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cña doanh nghiÖp tÝnh theo gi¸ thÞ tr­êng ë thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ Ai: Gi¸ thÞ tr­êng cña tµi s¶n i n: Tæng sè c¸c lo¹i tµi s¶n C¸ch 2: C¨n cø vµo gi¸ trÞ sæ s¸ch (tr­êng hîp kh«ng x¸c ®Þnh ®­îc gi¸ trÞ thÞ tr­êng) Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng = Tæng gi¸ trÞ tµi s¶n cã – C¸c kho¶n nî cã kh¶ n¨ng thu håi C¸c kho¶n nî cña doanh nghiÖp bao gåm c¸c kho¶n nî vay ng¾n h¹n vµ dµi h¹n, c¸c kho¶n ph¶i tr¶ cho kh¸ch hµng, ph¶i tr¶ c¸n bé c«ng nh©n viªn, thuÕ vµ c¸c kho¶n ph¶i nép cho Ng©n s¸ch, chi phÝ ph¶i tr¶, ph¶i tr¶ néi bé, c¸c kho¶n nî kh¸c.v.v. C¸c kho¶n nî nµy ®­îc ph¶n ¸nh ë phÇn nguån vèn trªn b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n cña doanh nghiÖp Gi¸ trÞ lîi thÕ: lµ c¸c yÕu tè phi vËt chÊt ®­îc cÊu thµnh tõ tµi s¶n v« h×nh cña doanh nghiÖp, ®­îc thÓ hiÖn ë chç doanh nghiÖp nhê cã nã mµ cã thÓ thu ®­îc lîi nhuËn cao h¬n møc b×nh th­êng so víi c¸c doanh nghiÖp cïng lo¹i nh­ng kh«ng cã c¸c gi¸ trÞ lîi thÕ nµy. VÝ dô: cã nhiÒu doanh nghiÖp cïng s¶n xuÊt, kinh doanh mét mÆt hµng cã tû lÖ lîi nhuËn trªn vèn b×nh qu©n lµ 10% trong khi ®ã, mét doanh nghiÖp kh¸c còng s¶n xuÊt kinh doanh mÆt hµng ®ã nh­ng l¹i cã tû lÖ lîi nhuËn trªn vèn b×nh qu©n lµ 15%. Doanh nghiÖp nµy cã tû lÖ lîi nhuËn cao h¬n so víi c¸c doanh nghiÖp kh¸c cïng ngµnh lµ v× doanh nghiÖp cã gi¸ trÞ lîi thÕ h¬n c¸c doanh nghiÖp kh¸c. Gi¸ trÞ lîi thÕ th­êng ®­îc tÝnh to¸n tuú theo thµnh tÝch qu¸ khø còng nh­ tiÒm n¨ng ph¸t triÓn cña mçi doanh nghiÖp. Gi¸ trÞ lîi thÕ cña mét doanh nghiÖp cã ®­îc lµ do nh÷ng nguyªn nh©n chñ yÕu sau: Uy tÝn cña doanh nghiÖp vÒ chÊt l­îng s¶n phÈm hoÆc dÞch vô cung øng VÞ trÝ ®Þa lý thuËn lîi trong s¶n xuÊt vµ tiªu thô s¶n phÈm lµm cho gi¸ thµnh s¶n xuÊt h¹ vµ sè l­îng kh¸ch hµng nhiÒu h¬n C¸c tiÒm n¨ng cña doanh nghiÖp BÝ quyÕt c«ng nghÖ nh­ b»ng ph¸t minh, s¸ng chÕ phôc vô cho qu¸ tr×nh nghiªn cøu ph¸t triÓn nh»m c¶i tiÕn, më réng qu¸ tr×nh s¶n xuÊt kinh doanh hoÆc qu¶n lý doanh nghiÖp, ®éc quyÒn s¶n xuÊt hoÆc b¸n nh÷ng s¶n phÈm ®éc quyÒn mµ doanh nghiÖp ph¸t minh ra C¸c gi¸ trÞ lîi thÕ kh¸c nh­ ®Æc quyÒn khai th¸c, nh·n hiÖu th­¬ng m¹i, t¸c quyÒn.v.v. Gi¸ trÞ lîi thÕ cña doanh nghiÖp ®­îc x¸c ®Þnh nh­ sau: Tr­êng hîp gi¸ trÞ lîi thÕ ®· ®­îc ®¸nh gi¸ vµo sæ kÕ to¸n th× lÊy sè d­ thùc tÕ trªn sæ kÕ to¸n ®Ó tÝnh vµo gi¸ trÞ doanh nghiÖp Tr­êng hîp ch­a x¸c ®Þnh ®­îc gi¸ trÞ lîi thÕ th× gi¸ trÞ lîi thÕ cña doanh nghiÖp ®­îc tÝnh c¨n cø vµo tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch b×nh qu©n cña n n¨m liÒn kÒ víi thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp Gi¸ trÞ lîi thÕ cña doanh nghiÖp ®­îc tÝnh c¨n cø vµo tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch b×nh qu©n cña n n¨m liÒn kÒ víi thêi ®iÓm x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp theo c«ng thøc: Tû suÊt lîi nhuËn b×nh qu©n = Tæng sè lîi nhuËn thùc hiÖn cña n n¨m liÒn kÒ Tæng vèn kinh doanh cña doanh nghiÖp n n¨m liÒn kÒ Tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch = Tû suÊt lîi nhuËn b×nh qu©n n n¨m cña doanh nghiÖp - Tû suÊt lîi nhuËn b×nh qu©n chung n n¨m cña doanh nghiÖp cïng ngµnh nghÒ Gi¸ trÞ lîi thÕ = Vèn s¶n xuÊt kinh doanh cña C«ng ty theo sæ s¸ch kÕ to¸n b×nh qu©n cña n n¨m liÒn kÒ x Tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch Ph­¬ng ph¸p 2: Gi¸ trÞ doanh nghiÖp = Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng + Gi¸ trÞ kh¶ n¨ng sinh lêi 2 (1) Trong ®ã Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng: ®­îc x¸c ®Þnh nh­ ë ph­¬ng ph¸p 1 Gi¸ trÞ kh¶ n¨ng sinh lêi = Lîi nhuËn rßng hµng n¨m dù tÝnh thu ®­îc cña C«ng ty HÖ sè sinh lêi Ph­¬ng ph¸p nµy thùc chÊt lµ sù kÕt hîp gi÷a hai ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ dùa trªn gi¸ trÞ tµi s¶n rßng vµ dùa trªn thu nhËp. Møc gi¸ trÞ cuèi cïng ®­îc x¸c ®Þnh lµ møc gi¸ trÞ b×nh qu©n cña hai ph­¬ng ph¸p nµy C«ng thøc (1) ®­îc viÕt l¹i nh­ sau: P02  = 1 P02 + 2 P02  2 Trong ®ã: 1 P02 = Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng 2 P02  = Lîi nhuËn rßng HÖ sè sinh lêi Theo c«ng thøc x¸c ®Þnh P02 , gi¸ trÞ kh¶ n¨ng sinh lêi cña doanh nghiÖp sÏ phô thuéc vµo lîi nhuËn mµ c«ng ty t¹o ra trong t­¬ng lai, hay nãi c¸ch kh¸c ®i lµ nã phô thuéc vµo kh¶ n¨ng sinh lêi cña doanh nghiÖp trong t­¬ng lai. Lîi nhuËn rßng b×nh qu©n hµng n¨m lµ lîi nhuËn dù tÝnh b×nh qu©n cßn l¹i sau khi ®· trõ ®i thuÕ vµ c¸c chi phÝ kÓ c¶ chi tr¶ l·i vay. C¸c sè liÖu nµy ®­îc x¸c ®Þnh dùa trªn tèc ®é t¨ng tr­ëng cña doanh nghiÖp trong nh÷ng n¨m tíi. C«ng thøc tÝnh nh­ sau: Lîi nhuËn rßng b×nh qu©n hµng n¨m dù tÝnh thu ®­îc (LN) = n LNi: Lîi nhuËn rßng dù tÝnh thu ®­îc n¨m i n : Sè n¨m dù tÝnh Trªn thùc tÕ, lîi nhuËn rßng b×nh qu©n doanh nghiÖp cã thÓ thu ®­îc thÊp h¬n, b»ng hoÆc cao h¬n møc lîi nhuËn dù tÝnh nµy. Khi tÝnh to¸n chØ sè nµy cÇn xem xÐt ®Ó lo¹i trõ c¸c ¶nh h­ëng ®ét biÕn cã liªn quan ®Õn lîi nhuËn rßng b×nh qu©n cña doanh nghiÖp. §ång thêi còng ph¶i ph©n tÝch, dù ®o¸n t×nh h×nh s¾p tíi ®Ó ®iÒu chØnh lîi nhuËn rßng b×nh qu©n dù tÝnh thu ®­îc cho phï hîp. HÖ sè sinh lêi lµ tû lÖ quy ®æi c¸c kho¶n lîi nhuËn trong t­¬ng lai vÒ gi¸ trÞ hiÖn t¹i, hay cßn gäi lµ l·i suÊt chiÕt khÊu. Ph­¬ng ph¸p 3 Gi¸ trÞ doanh nghiÖp (P03) = P02 + Gi¸ trÞ t­¬ng ®èi 2 Trong ®ã P02: lµ gi¸ trÞ doanh nghiÖp ®­îc tÝnh theo ph­¬ng ph¸p 2 Thùc chÊt ph­¬ng ph¸p 3 lµ sù kÕt hîp gi÷a ph­¬ng ph¸p 2 trªn ®©y víi ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ t­¬ng ®èi. Gi¸ trÞ t­¬ng ®èi (GTT§) ®­îc tÝnh trªn c¬ së so s¸nh víi c¸c c«ng ty cïng lÜnh vùc kinh doanh, dùa trªn c¸c th«ng sè: P1: Gi¸ cæ phiÕu b×nh qu©n cña nhãm c¸c c«ng ty kh¸c cïng quy m«, cïng lÜnh vùc Ln0: Lîi nhuËn rßng cña c«ng ty ®Þnh gi¸ Ln1: Lîi nhuËn rßng b×nh qu©n cña nhãm c«ng ty so s¸nh NAVo: Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cña c«ng ty ®Þnh gi¸ NAV1: Gi¸ trÞ tµi s¶n rßng b×nh qu©n cña nhãm c«ng ty so s¸nh GTT§ = P1x (Ln0/Ln1 + NAV0/NAV1) 2 Tãm l¹i, cã ba ph­¬ng thøc phæ biÕn ®Ó ®Þnh gi¸ cæ phiÕu theo ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng. ViÖc x¸c ®Þnh trÞ gi¸ cæ phiÕu theo mçi ph­¬ng ph¸p cã gi¸ trÞ kh«ng gièng nhau. Trong ba ph­¬ng ph¸p, th× x¸c ®Þnh gi¸ cæ phiÕu theo ph­¬ng ph¸p 3 sÏ cã gi¸ trÞ chÝnh x¸c h¬n ph­¬ng ph¸p 1 vµ 2 v× ph­¬ng ph¸p 3 lµ ph­¬ng ph¸p tæng hîp cña ph­¬ng ph¸p 1 vµ ph­¬ng ph¸p 2, nã x¸c ®Þnh doanh nghiÖp trªn c¬ së trung b×nh céng cña gi¸ trÞ tµi s¶n rßng vµ gi¸ trÞ kh¶ n¨ng sinh lêi cã tÝnh ®Õn c¶ c¸c yÕu tè ®Æc thï so víi ngµnh, c¸c yÕu tè tiÒm n¨ng lîi nhuËn trong t­¬ng lai vµ møc ®é rñi ro cña tõng c«ng ty v× vËy ph­¬ng ph¸p nµy phæ biÕn h¬n so víi ph­¬ng ph¸p 1 vµ 2. VÝ dô Doanh nghiÖp A cã tæng gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña tµi s¶n lµ 10.000 triÖu ®ång, gi¸ trÞ c¸c kho¶n nî lµ 4.000 triÖu ®ång. Theo thèng kª, tû suÊt lîi nhuËn rßng trªn vèn s¶n xuÊt kinh doanh b×nh qu©n cña doanh nghiÖp trong 05 n¨m gÇn nhÊt nh­ sau: B¶ng 1: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp A N¨m n-4 n-3 n-2 n-1 n Tæng ChØ tiªu 1. Lîi nhËn rßng 800 850 900 950 1000 4500 2. Vèn kinh doanh 5.400 5.600 5.800 6.000 6.200 29.000 3. Tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn kinh doanh b×nh qu©n (%) 11 12 13 13,2 14,5 12,9 Tû suÊt lîi nhuËn sau thuÕ trªn vèn kinh doanh b×nh qu©n cña c¸c doanh nghiÖp trong cïng ngµnh nh­ sau: B¶ng 2: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp cïng ngµnh doanh nghiÖp A N¨m n-4 n-3 n-2 n-1 n Tæng ChØ tiªu 1. Lîi nhuËn rßng b×nh qu©n 1.000 1.100 1.300 1.400 1.600 6.400 2. Vèn kinh doanh b×nh qu©n 9.000 9.200 10.000 10.600 11.000 49.800 3. Tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn kinh doanh b×nh qu©n (%) 11 12 13 13,2 14,5 12,9 Tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch = Tû suÊt lîi nhuËn b×nh qu©n n n¨m cña doanh nghiÖp - Tû suÊt lîi nhuËn b×nh qu©n chung n n¨m cña doanh nghiÖp cïng ngµnh nghÒ = 15,5 - 12.9 = 2,6% Gi¶ sö toµn bé gi¸ trÞ siªu ng¹ch ®­îc tÝnh vµo gi¸ trÞ lîi thÕ cña c«ng ty tÝnh theo c«ng thøc sau: Gi¸ trÞ lîi thÕ = Vèn SXKD cña c«ng ty theo sæ kÕ to¸n b×nh qu©n cña n n¨m liÒn kÒ x Tû suÊt lîi nhuËn siªu ng¹ch = = 150 (triÖu) Theo c«ng thøc 1 th× gi¸ trÞ doanh nghiÖp ®Þnh gi¸ theo ph­¬ng ph¸p nµy lµ: Gi¸ trÞ doanh nghiÖp = 6.000 + 150 = 6.150 (triÖu) 1.2.1.3 §iÒu kiÖn ®Ó ¸p dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n cã ­u ®iÓm lµ ®¬n gi¶n, dÔ thùc hiÖn, nã ph¶n ¸nh t­¬ng ®èi ®Çy ®ñ vµ trùc quan gi¸ trÞ c¸c tµi s¶n hiÖn cã cña doanh nghiÖp theo gi¸ trÞ hiÖn hµnh ë thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ hoÆc theo gi¸ trÞ sæ s¸ch. V× vËy ph­¬ng ph¸p nµy ®­îc coi lµ mét c¨n cø quan träng ®Ó ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp khi thÞ tr­êng chøng kho¸n ch­a ph¸t triÓn hoÆc ®ang trong giai ®o¹n ®Çu cña sù ph¸t triÓn, hoÆc khi thiÕu c¸c th«ng tin lÞch sö vÒ t×nh h×nh tµi chÝnh vµ c¸c th«ng tin kh¸c cña doanh nghiÖp lµm cho viÖc ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo c¸c ph­¬ng ph¸p kh¸c gÆp nhiÒu khã kh¨n vµ thiÕu tin cËy. §Ó ¸p dông ®­îc ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n cho gi¸ trÞ doanh nghiÖp mét c¸ch t­¬ng ®èi chÝnh x¸c, cÇn ph¶i cã mét sè ®iÒu kiÖn c¬ b¶n sau: HÖ thèng tµi s¶n h÷u h×nh cña doanh nghiÖp ph¶i t­¬ng ®èi th«ng dông, s½n cã trªn thÞ tr­êng Cã thÓ x¸c ®Þnh chÝnh x¸c l­îng nî cã kh¶ n¨ng thu håi cña doanh nghiÖp Gi¸ trÞ c¸c tµi s¶n dÔ thÈm ®Þnh, dÔ ®Þnh gi¸ Trªn thÞ tr­êng tån t¹i c¸c khung gi¸ chuÈn cho c¸c tµi s¶n h÷u h×nh cña doanh nghiÖp Cã c¸c h­íng dÉn cô thÓ cho viÖc ®Þnh gi¸ c¸c tµi s¶n v« h×nh nh­ th­¬ng hiÖu, danh tiÕng, uy tÝn, së h÷u trÝ tuÖ... Tuy nhiªn, ngoµi c¸c thuËn lîi cña ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo gi¸ trÞ tµi s¶n, ph­¬ng ph¸p nµy cã mét sè h¹n chÕ c¬ b¶n sau: Ph­¬ng ph¸p nµy dùa trªn nhËn ®Þnh r»ng gi¸ trÞ tµi s¶n cã cña doanh nghiÖp ngang b»ng víi mét l­îng vèn tiÒn tÖ nhÊt ®Þnh cã thÓ sö dông ngay ®­îc mµ ch­a tÝnh ®Õn yÕu tè thêi gian, c¸c chi phÝ vµ thuÕ ph¶i tr¶ khi thanh lý tµi s¶n. Ph­¬ng ph¸p nµy chØ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp trªn c¬ së xem xÐt gi¸ trÞ doanh nghiÖp ë tr¹ng th¸i tÜnh, ch­a tÝnh ®Õn kh¶ n¨ng sinh lêi trong t­¬ng lai còng nh­ tiÒm n¨ng ph¸t triÓn vµ møc ®é rñi ro cña c«ng ty. RÊt khã cã thÓ ®Þnh gi¸ riªng biÖt c¸c tµi s¶n v« h×nh nh­ uy tÝn cña doanh nghiÖp, th­¬ng hiÖu .v.v. §Þnh gi¸ tµi s¶n thùc tÕ hay ®ang sö dông cã thÓ v­ît qua gi¸ trÞ cã thÓ b¸n ®­îc cña chóng, c¸c kho¶n nî khã ®ßi th­êng sÏ cao h¬n møc dù tÝnh khi c«ng ty b¾t ®Çu ngõng kinh doanh. 1.2 .2 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu 1.2.2.1 Nguyªn lý chung Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu dùa trªn nguyªn lý c¬ b¶n : "Gi¸ trÞ cña mét doanh nghiÖp b»ng víi tæng gi¸ trÞ tµi s¶n mµ doanh nghiÖp ®ã cã thÓ t¹o ra trong t­¬ng lai". C¬ së cña nguyªn lý nµy dùa trªn lý luËn cho r»ng nhµ ®Çu t­ bá tiÒn vµo doanh nghiÖp lµ nh»m ®­îc h­ëng lîi nhuËn do doanh nghiÖp lµm ra. Do ®ã, ®èi víi nhµ ®Çu t­, tæng gi¸ trÞ doanh nghiÖp sÏ ®­îc tÝnh b»ng tæng gi¸ trÞ lîi nhuËn mµ doanh nghiÖp cã thÓ t¹o ra trong t­¬ng lai. V× vËy, gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp sÏ ®­îc x¸c ®Þnh b»ng c¸c luång thu nhËp mµ doanh nghiÖp ®ã sÏ thu ®­îc trong t­¬ng lai sau khi ®­îc qui vÒ gi¸ trÞ hiÖn t¹i b»ng c¸ch chiÕt khÊu chóng t¹i mét møc chiÕt khÊu thÓ hiÖn tû suÊt sinh lêi mong muèn cña doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸ vµ rñi ro vèn cã cña nã. Cã rÊt nhiÒu ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ thuéc nhãm ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu nµy nh­ng sau ®©y lµ mét sè ph­¬ng ph¸p ®­îc ¸p dông th«ng dông trªn thÕ giíi: §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång thu nhËp (DCF). §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc (DDM). 1.2.2.2 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång thu nhËp (DCF) X¸c ®Þnh gi¸ trÞ luång thu nhËp C¸c nhµ ®Çu t­ khi ®ãng gãp vèn cæ phÇn vµo mét c«ng ty sÏ nhËn ®­îc luång thu nhËp cuèi cïng cßn l¹i sau khi c«ng ty thanh to¸n mäi nghÜa vô tµi chÝnh bao gåm thanh to¸n nî vµ sau khi ®· trang tr¶i mäi nhu cÇu t¸i ®Çu t­ cña c«ng ty. Do vËy, luång thu nhËp cña vèn cæ phÇn chÝnh lµ luång thu nhËp cßn l¹i sau khi thanh to¸n mäi chi phÝ cho ho¹t ®éng, chi tr¶ l·i vµ gèc vay vµ mäi chi phÝ vèn cÇn thiÕt ®Ó duy tr× tû lÖ t¨ng tr­ëng cña luång thu nhËp dù tÝnh. V× c¸c c«ng ty kh¸c nhau sÏ cã c¬ cÊu vèn kh¸c nhau nªn luång thu nhËp thuéc vèn cæ phÇn còng ph¶i ®­îc x¸c ®Þnh phï hîp víi c¬ cÊu vèn cña c«ng ty ®ã theo nguyªn t¾c sau: Luång thu nhËp thuéc vèn cæ phÇn cña mét c«ng ty kh«ng cã vèn vay: Luång thu nhËp tù do thuéc vÒ vèn cæ phÇn = Thu nhËp - chi phÝ ho¹t ®éng kinh doanh – (khÊu hao vµ gi¶m gi¸) - thuÕ + (khÊu hao vµ gi¶m gi¸) - chi phÝ vèn – nhu cÇu vèn l­u ®éng. Luång thu nhËp thuéc vÒ vèn cæ phÇn cña mét c«ng ty cã vèn vay Luång thu nhËp tù do thuéc vÒ vèn cæ phÇn = Thu nhËp – chi phÝ ho¹t ®éng kinh doanh –(khÊu hao vµ gi¶m gi¸) – l·i vay vèn – thuÕ + (khÊu hao vµ gi¶m gi¸) –chi phÝ vèn – nhu cÇu vèn l­u ®éng – tr¶ gèc. X¸c ®Þnh l·i suÊt chiÕt khÊu X¸c ®Þnh l·i suÊt chiÕt khÊu luång thu nhËp thuéc vèn nî §èi víi vèn vay ng©n hµng, l·i suÊt chiÕt khÊu chÝnh lµ l·i suÊt ph¶i tr¶ cho ng©n hµng. §èi víi tr¸i phiÕu do c«ng ty ph¸t hµnh, l·i suÊt chiÕt khÊu b»ng lîi suÊt ®¸o h¹n cña tr¸i phiÕu. Møc lîi suÊt nµy ®­îc ký hiÖu lµ r vµ ®­îc x¸c ®Þnh nh­ sau: P = C + C +...+ C+MG (1+r) (1+r)2 (1+r)n Trong ®ã: P: gi¸ thÞ tr­êng cña tr¸i phiÕu C: l·i tr¸i phiÕu cam kÕt tr¶ theo ®Þnh kú MG: mÖnh gi¸ tr¸i phiÕu n: sè kú tr¶ l·i X¸c ®Þnh l·i suÊt chiÕt khÊu luång thu nhËp thuéc vèn cæ phÇn §Ó x¸c ®Þnh chi phÝ c¬ héi cña vèn cæ phÇn, cã thÓ ¸p dông m« h×nh ®Þnh gi¸ tµi s¶n vèn (CAPM). MÆc dï ph­¬ng ph¸p nµy gÆp khã kh¨n trong viÖc øng dông vµ khã x¸c ®Þnh ®­îc c¸c biÕn sè liªn quan, nh­ng vÒ mÆt lý thuyÕt, ph­¬ng ph¸p nµy ®óng v× ®· ph¶n ¸nh ®­îc yÕu tè rñi ro vµ l¹m ph¸t. M« h×nh ®Þnh gi¸ tµi s¶n vèn (CAPM) VÒ c¬ b¶n, CAPM gi¶ ®Þnh r»ng chi phÝ c¬ héi cña vèn cæ phÇn b»ng víi thu nhËp tõ c¸c chøng kho¸n phi rñi ro céng víi chi phÝ bï ®¾p rñi ro theo c«ng thøc: re= rf + [E(rm) – rf] .e Trong ®ã: rf: tû suÊt lîi nhuËn phi rñi ro – th­êng lµ l·i suÊt tÝn phiÕu kho b¹c E(rm): tû suÊt lîi nhuËn dù tÝnh cña danh môc thÞ tr­êng E(rm) - rf : møc ®Òn bï rñi ro thÞ tr­êng e : rñi ro hÖ thèng cña vèn cæ phÇn re: chi phÝ vèn cæ phÇn X¸c ®Þnh l·i suÊt chiÕt khÊu luång thu nhËp tù do (Free Cash Flow) cña doanh nghiÖp Luång thu nhËp tù do cña doanh nghiÖp lµ luång thu nhËp cßn l¹i sau khi thanh to¸n mäi chi phÝ cho ho¹t ®éng nh­ng ch­a tÝnh tíi c¸c kho¶n chi tr¶ l·i vµ gèc vay vµ mäi chi phÝ vèn chñ së h÷u. Chi phÝ vèn b×nh qu©n gia quyÒn (WACC) lµ tû lÖ chiÕt khÊu ®­îc sö dông ®Ó chuyÓn luång thu nhËp tù do cña doanh nghiÖp dù tÝnh sÏ thu ®­îc trong t­¬ng lai vÒ gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña nã. C«ng thøc x¸c ®Þnh chi phÝ vèn b×nh qu©n gia quyÒn ®­îc thÓ hiÖn nh­ sau: WACC = rb(1-tc) D + rp P + rs E V V V Trong ®ã: rb: lîi suÊt ®¸o h¹n dù tÝnh tr­íc thuÕ cña vèn vay th«ng th­êng trªn thÞ tr­êng tc: thuÕ suÊt cña doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸ D: Gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña vèn vay ph¶i tr¶ l·i V: Gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸ rp: chi phÝ vèn sau thuÕ ®èi víi cæ phiÕu ­u ®·i P: Gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña cæ phiÕu ­u ®·i rs: Chi phÝ c¬ héi cña vèn cæ phÇn E: Gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña vèn cæ phÇn Tõ ®ã, D/V, P/V, E/V lµ c¸c tû träng t­¬ng øng cña vèn nî, cæ phiÕu ­u ®·i vµ cæ phiÕu phæ th«ng so víi tæng gi¸ trÞ vèn. Ph­¬ng thøc ®Þnh gi¸ Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo m« h×nh DCF dùa trªn nguyªn t¾c c¬ b¶n nhÊt lµ ­íc tÝnh gi¸ trÞ tÊt c¶ c¸c luång thu nhËp mµ c«ng ty sÏ thu ®­îc trong t­¬ng lai vµ quy chóng vÒ gi¸ trÞ hiÖn t¹i b»ng c¸ch chiÕt khÊu c¸c luång thu nhËp nµy theo mét møc l·i suÊt chiÕt khÊu thÝch hîp. C«ng thøc tÝnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp cã thÓ ®­îc viÕt l¹i nh­ sau: Dt = Luång tiÒn tù do cña doanh nghiÖp (1+r)t Trong ®ã: Dt: gi¸ trÞ doanh nghiÖp r: l·i suÊt chiÕt khÊu t: sè n¨m Trªn thùc tÕ th× viÖc x¸c ®Þnh c¸c luång thu nhËp trong t­¬ng lai ®ßi hái mét kü thuËt rÊt tinh x¶o v× mét c«ng ty cã thÓ tån t¹i ®Õn v« h¹n nªn c¸c luång thu nhËp cña c«ng ty còng tån t¹i ®Õn v« h¹n. Tuy nhiªn, ta kh«ng thÓ x¸c ®Þnh mét c¸ch cô thÓ vµ chÝnh x¸c gi¸ trÞ cña luång thu nhËp cho ®Õn v« h¹n ®­îc. V× vËy, ®Ó vÊn ®Ò trë nªn dÔ dµng h¬n, ng­êi ta thùc hiÖn ph­¬ng ph¸p nµy b»ng c¸ch chØ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cô thÓ cña luång thu nhËp trong mét giai ®o¹n nhÊt ®Þnh b¾t ®Çu tõ thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ (th«ng th­êng lµ 5 n¨m). ViÖc dù ®o¸n luång thu nhËp nµy phô thuéc vµo kÕ ho¹ch s¶n xuÊt kinh doanh cña doanh nghiÖp mµ kÕ ho¹ch nµy kh«ng nh÷ng chØ phô thuéc vµo ®Æc ®iÓm cña doanh nghiÖp mµ cßn phô thuéc vµo t×nh h×nh cña ngµnh s¶n xuÊt kinh doanh, m«i tr­êng kinh doanh, khu«n khæ ph¸p lý vµ cßn cÇn l­u ý ®Õn chÕ ®é kÕ to¸n. Sau giai ®o¹n 5 n¨m tÝnh tõ thêi ®iÓm ®Þnh gi¸, luång thu nhËp ®­îc ®Þnh gi¸ ®­îc gi¶ ®Þnh lµ æn ®Þnh hoÆc t¨ng ®Òu theo mét tû lÖ kh«ng ®æi. Nh­ vËy, viÖc ­íc tÝnh gi¸ trÞ luång thu nhËp ®­îc chia lµm hai giai ®o¹n: Giai ®o¹n ®Çu: Tõ thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ tíi mét thêi ®iÓm mµ ta cã thÓ ­íc tÝnh ®­îc gi¸ trÞ luång thu nhËp cô thÓ. Th«ng th­êng, c¸c ­íc tÝnh nµy dùa trªn kÕ ho¹ch s¶n xuÊt kinh doanh cña c«ng ty trong t­¬ng lai. Giai ®o¹n thø hai: Lµ giai ®o¹n cßn l¹i cña qu·ng ®êi mét c«ng ty. Trong giai ®o¹n nµy, ng­êi ta gi¶ ®Þnh luång thu nhËp cña c«ng ty æn ®Þnh ë mét møc nµo ®ã hoÆc t¨ng tr­ëng theo mét tû lÖ nµo ®ã. DÜ nhiªn, møc ®é æn ®Þnh hay t¨ng tr­ëng lÇn nµy ®­îc x¸c ®Þnh trªn c¬ së xu h­íng ho¹t ®éng vµ tiÒm n¨ng ph¸t triÓn l©u dµi cña c«ng ty chø kh«ng dùa trªn mét n¨m cô thÓ. Víi c¸ch ph©n chia luång thu nhËp cña c«ng ty theo hai giai ®o¹n trªn, ng­êi ta cã thÓ dÔ dµng tÝnh to¸n ®­îc gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña chóng b»ng ph­¬ng ph¸p tÝnh to¸n häc theo nguyªn t¾c sau: Gi¶ sö luång thu nhËp x¸c ®Þnh ë giai ®o¹n 1 (n n¨m) lµ FCF1, FCF2,.....FCFn vµ l·i suÊt chiÕt khÊu lµ r th× tæng gi¸ trÞ luång thu nhËp cña giai ®o¹n nµy quy vÒ hiÖn t¹i lµ: PV10 = FCF1 + FCF1 +...+ FCF1 (1+r) (1+r)2 (1+r)n Gi¶ sö ta x¸c ®Þnh r»ng tÝnh tõ n¨m (n+1) trë ®i, gi¸ trÞ c¸c luång thu nhËp trªn t¨ng ®Òu theo tèc ®é g th× tæng gi¸ trÞ c¸c luång thu nhËp giai ®o¹n 2 b»ng: PV20 = FCFn+1 = FCFn(1+g) (r-g) (r-g) Gi¸ trÞ trªn quy vÒ hiÖn t¹i b»ng: PV20 = PV2n = FCFn(1+g) (1+r)n (1-g)(1+r)n Cuèi cïng, gi¸ trÞ luång thu nhËp cña toµn bé c«ng ty lµ tæng gi¸ trÞ cña c¶ hai giai ®o¹n trªn: V = PV10 + PV20 §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc (DDM) Cæ phiÕu phæ th«ng ®em l¹i cho ng­êi së h÷u mét luång thu nhËp t¹i c¸c thêi ®iÓm kh¸c nhau trong t­¬ng lai nh­: cæ tøc (®­îc chia hµng n¨m hoÆc theo ®Þnh kú), gi¸ trÞ cæ phiÕu khi ng­êi së h÷u b¸n cæ phiÕu ®ã ®i. Do vËy, nguyªn t¾c cña ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ hiÖn t¹i cæ phiÕu phæ th«ng dùa trªn dßng thu nhËp t­¬ng lai cña cæ phiÕu, dïng lîi suÊt yªu cÇu lµm l·i suÊt chiÕt khÊu._.. Gi¸ trÞ doanh nghiÖp= gi¸ trÞ quy vÒ hiÖn t¹i cña c¸c dßng thu nhËp trong t­¬ng lai Gi¶ sö doanh nghiÖp ph¸t hµnh m cæ phiÕu vµ mét cæ phiÕu ®­îc n¾m gi÷ ®Õn n¨m thø n, cæ tøc chi tr¶ tõ n¨m 1 ®Õn n¨m n lÇn l­ît lµ DIV1, DIV2, DIV3.....DIVn. BiÕt gi¸ b¸n cæ phiÕu vµo n¨m thø n lµ Pn vµ tû lÖ lîi suÊt yªu cÇu cña nhµ ®Çu t­ lµ r kh«ng ®æi, ta cã c«ng thøc ®Þnh gi¸ cæ phiÕu theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc nh­ sau: P0 = DIVt + Pn (1+r)t (1+r)n Trong ®ã: DIVt: Møc chia cæ tøc n¨m t r: tû lÖ lîi tøc yªu cÇu (hay cßn gäi lµ l·i suÊt chiÕt khÊu hoÆc chi phÝ vèn cæ phÇn) NÕu cæ phiÕu ®­îc nhµ ®Çu t­ n¾m gi÷ v« h¹n cã nghÜa lµ n sÏ tiÕn tíi . Khi ®ã, gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña vèn gèc Pn/ (1+r)n sÏ tiÕn tíi 0 vµ c«ng thøc trªn sÏ trë thµnh: P0 =  DIVt (1+r)t XÐt c¸c tr­êng hîp ®Æc biÖt: - Tr­êng hîp 1: Cæ tøc cña c«ng ty lµ kh«ng ®æi Khi ®ã : DIV1= DIV2= DIV3=..........=DIVn = DIV V× vËy: P0 = DIVt = DIV DIV (1+r)t r r (Do n®¥) - Tr­êng hîp 2: Cæ tøc t¨ng hµng n¨m víi mét tû lÖ g kh«ng ®æi §iÒu nµy cã nghÜa lµ c«ng ty ph¸t hµnh tr¶ cæ tøc hµng n¨m theo mét tû lÖ t¨ng tr­ëng g cè ®Þnh, DIV2=DIV1(1+g), DIV3=DIV1(1+g)2, ... hay DIVt=DIV1(1+g)t Víi gi¶ ®Þnh n®¥, trong khi r > g >0, gi¸ cæ phiÕu sÏ lµ: P0 = DIVt r-g CÇn l­u ý r»ng c«ng thøc nµy chØ ®óng khi tèc ®é t¨ng tr­ëng g nhá h¬n tû suÊt thu nhËp dù tÝnh r. Trªn thùc tÕ ng­êi ta gi¶ ®Þnh r»ng g<r v× ®iÒu nµy hoµn toµn hîp lý. - Tr­êng hîp 3: Cæ tøc cña c«ng ty t¨ng tr­ëng kh«ng ®ång nhÊt §©y lµ tr­êng hîp thùc tÕ nhÊt v× tû lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc cña c«ng ty kh«ng thÓ chØ lµ mét chØ tiªu cè ®Þnh trong mét thêi gian dµi, th«ng th­êng x¶y ra tr­êng hîp møc t¨ng tr­ëng cæ tøc kh«ng ®Òu trong mét sè n¨m tr­íc khi cã thÓ ®¹t ®Õn giai ®o¹n æn ®Þnh. §Ó x¸c ®Þnh gi¸ cña cæ phiÕu, tr­íc hÕt ta ph¶i chia qu¸ tr×nh ph¸t triÓn cña c«ng ty thµnh c¸c giai ®o¹n ph¸t triÓn kh¸c nhau, chñ yÕu lµ hai giai ®o¹n. Giai ®o¹n thø nhÊt lµ giai ®o¹n t¨ng tr­ëng kh«ng æn ®Þnh, trong giai ®o¹n nµy nhµ ®Çu t­ cÇn c¨n cø vµo ­íc tÝnh vÒ thu nhËp vµ chÝnh s¸ch cæ tøc cña c«ng ty ®Ó x¸c ®Þnh cæ tøc hµng n¨m. Giai ®o¹n thø hai lµ giai ®o¹n ph¸t triÓn l©u dµi vµ gi¶ ®Þnh ®ã lµ giai ®o¹n cã møc t¨ng tr­ëng kh«ng ®æi. Sau ®ã ¸p dông c«ng thøc cña tr­êng hîp 1 vµ 2 ta sÏ tÝnh ®­îc gi¸ cña cæ phiÕu. NÕu mét c«ng ty tõ n¨m thø 1 ®Õn n¨m n møc t¨ng tr­ëng cæ tøc lµ kh«ng cè ®Þnh víi c¸c gi¸ trÞ ­íc ®o¸n lÇn l­ît lµ: DIV1, DIV2, .....DIVn. Tõ n¨m n+1 trë ®i møc t¨ng tr­ëng cæ tøc lµ g cè ®Þnh, khi ®ã gi¸ cæ phiÕu sÏ lµ: P0 = DIVt + Dn+1/(r-g) (1+r)t (1+r)n Sau khi tÝnh ®­îc gi¸ cæ phiÕu, Gi¸ trÞ c«ng ty = gi¸ cæ phiÕu x sè l­îng cæ phiÕu ph¸t hµnh §Ó cã thÓ dù tÝnh mét c¸ch chÝnh x¸c c¸c th«ng sè ®Ó ®­a vµo c«ng thøc tÝnh to¸n trong ®Þnh gi¸ cæ phiÕu, nhµ ®Çu t­ ph¶i tiÕn hµnh ph©n tÝch chÝnh x¸c t×nh h×nh tµi chÝnh cña doanh nghiÖp ®Ó cã thÓ dù b¸o triÓn väng ph¸t triÓn cña doanh nghiÖp. Nguyªn t¾c chung ®­îc ¸p dông nh­ sau: TÝnh DIV1: ViÖc ­íc tÝnh cæ tøc n¨m ®Çu (DIV1) ®­îc dùa trªn sè liÖu vÒ cæ tøc trong qu¸ khø, chÝnh s¸ch ph©n chia cæ tøc trong t­¬ng lai, ­íc tÝnh thu nhËp n¨m sau cña c«ng ty ®Ó tõ ®ã ­íc tÝnh ra gi¸ trÞ cæ tøc cã thÓ nhËn ®­îc trong n¨m ®Çu tiªn (DIV1) Cæ tøc = DIV= Tû lÖ chia cæ tøc x EPS Trong ®ã, thu nhËp trªn mâi cæ phiÕu (EPS) ®­îc tÝnh b»ng c¸ch lÊy lîi nhuËn rßng trõ ®i cæ tøc ­u ®·i vµ chia cho sè l­îng cæ phiÕu ®· ph¸t hµnh. TÝnh g: ViÖc ­íc tÝnh tû lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc cña c«ng ty ph¶i dùa trªn ®¸nh gi¸ tiÒm n¨ng ph¸t triÓn cña c«ng ty trong dµi h¹n chø kh«ng chØ dùa ®¬n thuÇn trong mét sè n¨m tíi v× tèc ®é t¨ng tr­ëng ®­îc gi¶ ®Þnh lµ møc t¨ng tr­ëng ®Òu ®Æn cña c«ng ty trong suèt qu·ng ®êi ho¹t ®éng. Do vËy, c¸c sè liÖu ®Ó tÝnh to¸n g ph¶i lµ møc dù ®o¸n b×nh qu©n trong dµi h¹n. Tû lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc ®­îc x¸c ®Þnh dùa trªn tû lÖ t¨ng tr­ëng lîi nhuËn vµ tû lÖ lîi nhuËn dïng ®Ó chi tr¶ cæ tøc. Trong thùc tÕ, tèc ®é t¨ng tr­ëng cæ tøc ®­îc gi¶ ®Þnh lµ b»ng víi tèc ®é t¨ng tr­ëng thu nhËp vµ ®­îc tÝnh theo c«ng thøc: g=ROE x b Trong ®ã: b lµ % lîi nhuËn ®­îc ®Ó l¹i t¸i ®Çu t­ (=1-tû lÖ cæ tøc =1-DIV1/EPS1) ROE = Thu nhËp rßng/Vèn cæ ®«ng = EPS/ Gi¸ trÞ sæ s¸ch cña 1 cæ phiÕu TÝnh r ¦íc tÝnh tû suÊt lîi nhuËn ®Çu t­ hay cßn gäi lµ tû lÖ chiÕt khÊu cÇn dùa trªn møc ®é rñi ro cña c«ng ty ph¸t hµnh. §Ó x¸c ®Þnh r ng­êi ta cã thÓ dïng c«ng thøc nh­ ®· ®­îc tr×nh bµy t¹i phÇn (a) môc 1.2.2.2. VÝ dô Tr­êng hîp ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p DCF. Gi¶ sö doanh nghiÖp ABC cã c¸c sè liÖu nh­ sau: B¶ng 3: ChØ tiªu tµi chÝnh doanh nghiÖp ABC N¨m 0 N¨m 1 N¨m 2 …… N¨m 7 N¨m 8 Gi¸ trÞ cßn l¹i B¶ng C§KT Tµi s¶n l­u ®éng 2,101 1,996 2,295 4,617 5,309 Nî ng¾n h¹n 955 573 659 1,192 1,135 Nhu cÇu vèn l­u ®éng 1,146 1,423 1,636 3,424 3,974 TSC§ (nguyªn gi¸) 1,096 1,370 1,713 3,368 3,773 KhÊu hao luü kÕ 566 657 762 1,492 1,701 TSC§ rßng 530 713 951 1,876 2,071 Tæng tµi s¶n 1,676 2,136 2,587 5,301 6,045 Nî rßng 114 277 356 435 464 Vèn chñ së h÷u 1,562 1,859 2,231 4,866 5,581 Tæng nguån vèn 1,676 2,136 2,587 5,301 6,045 Sè l­îng cæ phÇn 1,500 B¸o c¸o thu nhËp Thu nhËp tr­íc thuÕ, l·i vµ khÊu hao (EBITDA) 700 875 2,029 2,231 - KhÊu hao 91 105 183 209 - L·i 16 25 35 36 - ThuÕ - - 507 556 Thu nhËp sau thuÕ 594 745 1,304 1,430 ChiÕt khÊu dßng tiÒn tù do (FCF) Thu nhËp tr­íc thuÕ vµ l·i (EBIT) 609 770 1,845 2,023 - ThuÕ ®¸nh trªn thu nhËp tr­íc thuÕ vµ l·i - - 517 566 + KhÊu hao 91 105 183 209 - Chi phÝ ®Çu t­ tµi s¶n 274 343 361 404 - Thay ®æi vèn l­u ®éng 277 213 474 549 Dßng tiÒn tù do (FCF) 149 319 677 712 7,115 Chi phÝ l·i vay 8.5% Tû träng nî 6.8% Chi phÝ vèn CSH 15.0% Tû träng vèn CSH 93.2% WACC (chi phÝ l·i vay x tû träng nî x (1- thuÕ suÊt) + chi phÝ vèn CSH x tû träng vèn CSH 14.4% Gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña dßng tiÒn tù do 130 244 264 242 2,118 Gi¸ trÞ doanh nghiÖp 4,075 Gi¸ trÞ kho¶n nî 114 Gi¸ trÞ vèn CSH 3,961 Sè l­îng cæ phÇn 1,500 Gi¸ mçi cæ phÇn 2,64 ChiÕt khÊu dßng tiÒn ®èi víi chñ së h÷u (ECF) Thu nhËp sau thuÕ 594 745 1,304 1,430 + KhÊu hao 91 105 183 209 - Chi phÝ ®Çu t­ tµi s¶n 274 343 361 404 - Thay ®æi vèn l­u ®éng 277 213 474 549 + Thay ®æi nî vay 163 78 0.26 29 Dßng tiÒn tù do ®èi víi CSH (ECF) 297 372 652 715 7,152 L·i suÊt phi rñi ro (Rf) 9.5% ChØ sè bªta cña C«ng ty 1.2 Møc bï rñi ro cña thÞ tr­êng 5.0% SuÊt hoµn vèn yªu cÇu (m« h×nh CAPM) 15.5% Gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña dßng tiÒn tù do 257 279 238 226 1,195 Gi¸ trÞ vèn CSH 3,984 Sè l­îng cæ phÇn 1,500 Gi¸ cæ phÇn 2.66 Tr­êng hîp chiÕt khÊu luång cæ tøc Sau ®©y lµ mét vÝ dô cô thÓ vÒ ®Þnh gi¸ cæ phiÕu Nhµ m¸y Thuû ®iÖn VÜnh S¬n – S«ng Hinh (Tæng C«ng ty §iÖn lùc ViÖt Nam) theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc. B¶ng 4 :ChØ tiªu tµi chÝnh giai ®o¹n 2005-2009 Nhµ m¸y Thuû ®iÖn VÜnh S¬n – S«ng Hinh ( triÖu ®ång) STT Chỉ tiêu 2005 2006 2007 2008 2009 1 Doanh thu thuần 354,521 354,521 398,435 398,435 398,435 2 Tổng chi phí 188,411 185,415 193,935 190,868 187,763 3 Lợi nhuận trước thuế 166,110 169,106 204,500 207,568 210,672 4 Thuế thu nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 02 năm đầu và giảm 50% trong 02 năm tiếp theo - - 28,630 28,630 57,260 5 Lợi nhuận sau thuế 166,110 169,106 175,870 178,938 153,412 6 Quỹ dự trữ Trích quỹ dự trữ 5% lợi nhuận sau thuế. 8,305 8,455 8,794 8,947 7 Quỹ khen thưởng phúc lợi Trích quỹ khen thưởng phúc lợi 1% lợi nhuận sau thuế. 1,661 1,691 1,759 1,789 767 8 Lợi nhuận giữ lại 6,143 8,960 15,318 18,201 2,645 9 Cổ tức 150,000 150,000 150,000 150,000 150,000 10 Vốn điều lệ 1,250,000 1,250,000 1,250,000 1,250,000 1,250,000 11 Lợi nhuận giữ lại cộng dồn 6,143 15,103 30,421 48,622 51,267 12 Vốn chủ sở hữu 1,256,143 1,265,103 1,280,421 1,298,622 1,301,267 13 Tỷ suất LN 13% 13% 14% 14% 12% 14 TSLN trên vốn CSH bình quân (R) 13,11% 15 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình (b) 4.9% 16 Tỷ lệ tăng trưởng hảng năm của cổ tức (g) 0.64% 17 Tỷ lệ chiết khấu ( K)= Rf+Rp=8.5%+7% 15.5% Møc cæ tøc cho giai ®o¹n tõ n¨m 2009 vÒ sau ®­îc ­íc l­îng vµo kho¶ng 19%/ n¨m. Gi¸ trÞ vèn chñ së h÷u n¨m 2009 ®­îc x¸c ®Þnh nh­ sau: (triệu đồng) Gi¸ trÞ vèn chñ së h÷u t¹i thêi ®iÓm ®Þnh gi¸ (2004) (triệu đồng) 1.2.2.3 §iÒu kiÖn ®Ó ¸p dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu Kh¸c víi ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu ®· tÝnh ®Õn tiÒm n¨ng t¨ng tr­ëng cña doanh nghiÖp trong t­¬ng lai dùa trªn c¸c dù b¸o vÒ thu nhËp hay tû lÖ cæ tøc mµ doanh nghiÖp chi tr¶. Tuy nhiªn, do cã qu¸ nhiÒu gi¶ ®Þnh vÒ c¸c yÕu tè trong t­¬ng lai nªn ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu rÊt nh¹y c¶m víi c¸c yÕu tè ®Çu vµo nh­ doanh thu, chi phÝ, lîi nhuËn hay l·i suÊt chiÕt khÊu. §Ó ¸p dông ®­îc ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu cho gi¸ trÞ doanh nghiÖp mét c¸ch t­¬ng ®èi chÝnh x¸c, cÇn ph¶i cã mét sè ®iÒu kiÖn c¬ b¶n sau: Ph¶i x©y dùng ®­îc kÕ ho¹ch kinh doanh dµi h¹n cña doanh nghiÖp dùa trªn viÖc ph©n tÝch nh÷ng sè liÖu cña kÕt qu¶ kinh doanh trong qu¸ khø cïng víi nh÷ng ­íc tÝnh vÒ sù thay ®æi trong t­¬ng lai. KÕ ho¹ch kinh doanh nµy ph¶i s¸t thùc vµ cã tÝnh kh¶ thi cao. C¸c sè liÖu thèng kª vÒ ngµnh nh­ c¸c b¸o c¸o tµi chÝnh, b¸o c¸o thu nhËp, chØ sè tµi chÝnh ®¸nh gi¸ hiÖu qu¶ ho¹t ®éng cña tõng ngµnh ph¶i s½n cã trªn thÞ tr­êng. C¸c hÖ sè rñi ro (b), møc bï rñi ro cña tõng ngµnh ph¶i ®­îc thèng kª vµ ®­îc c¸c tæ chøc nh­ tæ chøc ®Þnh møc tÝn nhiÖm c«ng bè. ThÞ tr­êng chøng kho¸n ph¶i rÊt ph¸t triÓn, c¸c cæ phiÕu niªm yÕt ph¶i lµ nh÷ng cæ phiÕu ®¹i diÖn cho ngµnh, lÜnh vùc kinh tÕ. §ã lµ nh÷ng c¬ së tham chiÕu quan träng cña qu¸ tr×nh ®Þnh gi¸. 1.2.3 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh 1.2.3.1 Nguyªn lý chung Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh dùa trªn nguyªn lý: "Hai doanh nghiÖp gièng nhau ph¶i cã gi¸ trÞ gièng nhau". C¬ së c¨n b¶n cña nguyªn lý nµy lµ nÕu hai doanh nghiÖp gièng nhau vÒ quy m«, cïng ho¹t ®éng trong mét lÜnh vùc ngµnh nghÒ kinh doanh cô thÓ nµo ®ã trong mét m«i tr­êng kinh doanh nhÊt ®Þnh th× ph¶i cã gi¸ trÞ t­¬ng tù nhau. Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh lµ ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña mét doanh nghiÖp trªn c¬ së gi¸ cæ phiÕu cña nh÷ng c«ng ty t­¬ng tù ®­îc niªm yÕt th«ng qua mét chØ sè thÝch hîp. C¸c chØ sè th­êng ®­îc sö dông cã thÓ lµ chØ sè gi¸ trªn thu nhËp (P/E), chØ sè gi¸ trªn doanh thu (P/Sales), chØ sè gi¸ trªn thu nhËp tr­íc l·i vay vµ thuÕ (P/EBIT) .v.v. trong ®ã chØ sè chØ sè gi¸ trªn thu nhËp (P/E) lµ mét chØ sè ®­îc sö dông t­¬ng ®èi th­êng xuyªn. 1.2.3.2 Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh ®­îc thùc hiÖn t­¬ng ®èi ®¬n gi¶n. NÕu sö dông P/E lµ chØ sè so s¸nh, ®Ó dù tÝnh ®­îc gi¸ cña mét lo¹i cæ phiÕu doanh nghiÖp Y, ng­êi ta tiÕn hµnh nh­ sau: PY = EY x P/E Trong ®ã: PY: Gi¸ cña cæ phiÕu Y cÇn tÝnh EY: Thu nhËp trªn mçi cæ phÇn ( = Thu nhËp sau thuÕ/sè l­îng cæ phÇn) P/E: chØ sè gi¸/thu nhËp cña toµn ngµnh mµ doanh nghiÖp Y tham gia hay cña mét doanh nghiÖp cïng ngµnh cã cæ phiÕu ®­îc giao dÞch réng r·i cã cïng qui m«, tû lÖ lîi nhuËn, ®é rñi ro vµ møc t¨ng tr­ëng t­¬ng tù nh­ cæ phiÕu Y. NÕu lÊy c¸c chØ sè kh¸c nh­ chØ sè gi¸ trªn doanh thu (P/Sales), chØ sè gi¸ trªn thu nhËp tr­íc l·i vay vµ thuÕ (P/EBIT).v.v. lµm chØ sè ®Ó so s¸nh th× c¸ch ®Þnh gi¸ còng ®­îc tiÕn hµnh t­¬ng tù VÝ dô C«ng ty X lµ mét c«ng ty thuéc ngµnh s¶n xuÊt phÇn mÒm t¹i Mü cã thu nhËp trªn mçi cæ phiÕu lµ 2USD. X¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu cña c«ng ty nµy. §Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu cña C«ng ty X, nÕu lùa chän chØ sè P/E ®Ó so s¸nh, ta cÇn x¸c ®Þnh ®­îc chØ sè P/E cña ngµnh s¶n xuÊt phÇn mÒm t¹i Mü. ChØ sè P/E cña ngµnh ®­îc x¸c ®Þnh nh­ sau: B¶ng 5 : B¶ng chØ sè P/E cña c¸c c«ng ty thuéc ngµnh s¶n xuÊt phÇn mÒm t¹i Mü C«ng ty so s¸nh ChØ sè P/E Adobe System 23.2 Autodesk 20,4 Brotherbund 32.8 Computer Associate 18.0 Lotus Development 24.1 Microsoft 27.4 Novell 30.0 Oracle 37.8 Software Publishing 10.6 System Software 15.7 P/E trung b×nh cña ngµnh 24.0 NÕu thu nhËp trªn mçi cæ phiÕu cña X lµ 2USD th× gi¸ trÞ cña cæ phiÕu X sÏ b»ng: 24.0 x 2= 48 USD 1.2.3.3 §iÒu kiÖn ®Ó ¸p dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh vÒ mÆt lý thuyÕt lµ ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ nhanh nhÊt vµ ®¬n gi¶n nhÊt, ph¶n ¸nh ®óng thùc tÕ thÞ tr­êng ®èi víi gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp cÇn ®Þnh gi¸. Tuy nhiªn, ®Ó ph­¬ng ph¸p nµy cho kÕt qu¶ tin cËy cÇn cã mét sè ®iÒu kiÖn sau: Ph¶i lùa chän ®­îc c¸c c«ng ty cïng nhãm ngµnh vµ cã ®Æc ®iÓm t­¬ng ®ång. Do chóng ta x¸c ®Þnh gi¸ cña c¸c c«ng ty kh¸c ®Ó ®Þnh gi¸ c«ng ty ®­îc ph©n tÝch nªn sö dông d÷ liÖu cña c«ng ty cµng gièng víi c«ng ty ®Þnh gi¸ cµng tèt. Tuy nhiªn, vÊn ®Ò ®Æt ra lµ nÕu ta ®­a c¸c tiªu chuÈn t­¬ng ®­¬ng qu¸ chÆt chÏ th× cã thÓ chØ chän ®­îc rÊt Ýt c«ng ty ®­îc coi lµ t­¬ng ®­¬ng ®Ó so s¸nh. Víi mét tËp hîp c¸c c«ng ty so s¸nh qu¸ Ýt nh­ vËy th× nh÷ng ®Æc thï riªng cña tõng c«ng ty sÏ ¶nh h­ëng rÊt lín ®Õn chØ sè ®­îc lùa chän ®Ó so s¸nh trung b×nh, v× vËy hÖ sè nµy kh«ng cßn lµ mét hÖ sè ®¹i diÖn tiªu chuÈn. V× vËy c¸c c«ng ty t­¬ng ®­¬ng cÇn ®­îc lùa chän mét mÆt ph¶i ®¶m b¶o c¸c tiªu chuÈn ®ñ chÆt chÏ ®Ó kh«ng kh¸c nhiÒu so víi c«ng ty ®­îc ®Þnh gi¸, mÆt kh¸c ta cÇn chän nhãm c«ng ty so s¸nh cã sè l­îng ®ñ lín ®Ó nh÷ng nÐt ®Æc thï riªng ®­îc trung hoµ víi nhau. C¸c chØ tiªu c¬ b¶n nhÊt ®Ó lùa chän nhãm c«ng ty t­¬ng ®­¬ng bao gåm: ngµnh nghÒ, quy m«, c«ng nghÖ, c¬ cÊu vèn, hiÖu qu¶ ho¹t ®éng .v.v. Trªn c¬ së lùa chän ®­îc c¸c c«ng ty cïng nhãm ngµnh, cÇn lùa chän ®­îc c¸c chØ sè dïng ®Ó so s¸nh phï hîp nh­ P/E, P/CF, P/Sales, P/EBIT.v.v. vµ gi¸ trÞ cña c¸c chØ sè nh­ E, CF, Sales, EBIT cña c«ng ty cÇn ®Þnh gi¸ còng ph¶i ­íc tÝnh ®­îc. Tuy nhiªn, vÊn ®Ò cÇn l­u ý ë ®©y lµ gi¶ sö lÊy P/E lµm chØ sè so s¸nh, nÕu ta x¸c ®Þnh gi¸ cæ phiÕu n¨m sau b»ng c¸ch nh©n hÖ sè P/E víi thu nhËp n¨m sau th× râ rµng chóng ta chØ tËp trung vµo th­íc ®o thu nhËp cña n¨m sau mµ ch­a xÐt ®Õn yÕu tè dµi h¹n. Do vËy, ®Ó th­íc ®o chÝnh x¸c h¬n th× ta cã thÓ dù ®o¸n møc thu nhËp cña 5 n¨m tíi, lÊy møc b×nh qu©n nh©n víi hÖ sè P/E ®Ó cho gi¸ trÞ cña cæ phiÕu n¨m sau. §Þnh gi¸ doanh nghiÖp kh«ng ph¶i lµ m«n khoa häc chÝnh x¸c do b¶n th©n doanh nghiÖp lµ mét thùc thÓ cã nhiÒu yÕu tè cÊu thµnh phøc t¹p, cã tÝnh ®Æc thï vµ chÞu ¶nh h­ëng nhiÒu cña c¸c yÕu tè ngÉu nhiªn. Bëi vËy, kh«ng thÓ cã mét ph­¬ng ph¸p luËn duy nhÊt ®Ó cã thÓ ¸p dông ®Ó ®Þnh gi¸ cho tÊt c¶ c¸c doanh nghiÖp mµ mçi tr­êng hîp ®Þnh gi¸ ph¶i ®­îc ®¸nh gi¸ theo hoµn c¶nh riªng cña nã. ViÖc ®Þnh gi¸ ®ßi hái ph¶i cã mét c¸ch tiÕp cËn logic, ph­¬ng ph¸p hîp lý cïng víi sù ¸p dông linh ho¹t, cÈn träng. Cã thÓ liÖt kª rÊt nhiÒu yÕu tè ¶nh h­ëng ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸, tuy nhiªn chóng tËp trung thµnh mét sè yÕu tè chÝnh sau: Môc ®Ých cña ng­êi b¸n vµ ng­êi mua doanh nghiÖp §©y lµ yÕu tè quan träng ®Çu tiªn ¶nh h­ëng ®Õn viÖc sÏ lùa chän ph­¬ng ph¸p nµo ®Ó ®Þnh gi¸. C¶ ng­êi b¸n vµ mua doanh nghiÖp ®Òu cã thÓ cã nh÷ng môc ®Ých kh¸c nhau. NÕu ng­êi mua doanh nghiÖp víi môc ®Ých ®Çu t­ l©u dµi vµo doanh nghiÖp ®ã th× yÕu tè khiÕn ng­êi mua ®ã c©n nh¾c ®Çu tiªn ®ã lµ kh¶ n¨ng sinh lîi cña doanh nghiÖp ®ã trong t­¬ng lai. Ng­îc l¹i, nÕu ng­êi ®ã mua doanh nghiÖp víi môc ®Ých chØ ®Ó b¸n nh÷ng tµi s¶n hiÖn cã cña doanh nghiÖp th× nhÊt ®Þnh tµi s¶n hiÖn cã cña doanh nghiÖp lµ yÕu tè quan träng ®Ó ng­êi mua xem xÐt. XÐt vÒ gãc ®é ng­êi b¸n, nÕu ng­êi b¸n v× mét lý do nµo ®ã kh«ng muèn tiÕp tôc vËn hµnh doanh nghiÖp, hoÆc trong qu¸ tr×nh kinh doanh, doanh nghiÖp kh«ng ®em l¹i lîi nhuËn th× khi tiÕn hµnh ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®Çu tiªn ®­îc lùa chän sÏ theo gi¸ trÞ tµi s¶n. Ng­îc l¹i, nÕu ng­êi b¸n muèn t×m kiÕm nhµ ®Çu t­ chiÕn l­îc ®Ó b¸n l¹i mét phÇn vµ hy väng cã sù ¶nh h­ëng cña c¸c nhµ ®Çu t­ ®ã ®èi víi t×nh h×nh kinh doanh cña doanh nghiÖp trong t­¬ng lai th× yÕu tè sinh lîi trong t­¬ng lai sÏ lµ c¬ së ®Ó lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo dßng tiÒn chiÕt khÊu NÕu môc ®Ých cña viÖc ®Þnh gi¸ lµ ®Ó cÇm cè doanh nghiÖp, ng­êi mua ë ®©y ®­îc hiÓu lµ ng©n hµng nhËn cÇm cè, ng­êi b¸n lµ ng­êi ®i vay, ng­êi mua tr­íc tiªn sÏ ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng thu nhËp trong t­¬ng lai ®Ó x¸c ®Þnh kh¶ n¨ng chi tr¶ l·i vµ gèc cho ng©n hµng. Tuy nhiªn, trong tr­êng hîp xÊu nhÊt, dßng thu nhËp trong t­¬ng lai kh«ng ®ñ chi tr¶ gèc vµ l·i cho ng©n hµng, ng©n hµng sÏ ph¶i tÝnh ®Õn viÖc b¸n doanh nghiÖp ®ã ®Ó thu håi kho¶n tiÒn vay vµ ng©n hµng sÏ tÝnh ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n 2. Ngµnh nghÒ kinh doanh cña doanh nghiÖp Doanh nghiÖp ho¹t ®éng trong c¸c lÜnh vùc kh¸c nhau sÏ kh«ng gièng nhau trong viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p tiÕp cËn ®Ó ®Þnh gi¸. §èi víi c¸c doanh nghiÖp trong lÜnh vùc s¶n xuÊt, c«ng nghiÖp, th­¬ng m¹i.v.v. víi gi¸ trÞ doanh nghiÖp tËp trung chñ yÕu ë tµi s¶n th× cã thÓ dïng ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n. Tuy nhiªn, ®èi víi nh÷ng doanh nghiÖp ho¹t ®éng trong lÜnh vùc t­ vÊn, tµi chÝnh, b¶o hiÓm, kiÓm to¸n .v.v. gi¸ trÞ tµi s¶n kh«ng nhiÒu th× ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu míi ®¶m b¶o thÓ hiÖn ®­îc ®Çy ®ñ gi¸ trÞ doanh nghiÖp. 3. Kh¶ n¨ng sinh lîi cña doanh nghiÖp Víi c¸c doanh nghiÖp ®ang trong giai ®o¹n thua lç, viÖc dù ®o¸n dßng tiÒn trong t­¬ng lai sÏ rÊt khã kh¨n vµ cã kh¶ n¨ng bÞ ©m v× doanh nghiÖp cã thÓ ph¸ s¶n. §èi víi doanh nghiÖp dù kiÕn sÏ bÞ ph¸ s¶n, ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn th­êng kh«ng ®­îc ¸p dông v× ph­¬ng ph¸p nµy xem doanh nghiÖp lµ mét sù ®Çu t­ lu«n tiÕp diÔn vµ t¹o ra dßng tiÒn d­¬ng cho nhµ ®Çu t­. Ngay c¶ ®èi víi nh÷ng doanh nghiÖp ®ang thua lç nh­ng cßn cã thÓ tån t¹i ®­îc sÏ rÊt khã kh¨n khi ¸p dông ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu dßng tiÒn v× dßng tiÒn sÏ ph¶i ®­îc dù b¸o cho ®Õn khi ®¹t ®­îc sè d­¬ng bëi viÖc chiÕt khÊu vÒ hiÖn t¹i mét dßng tiÒn ©m sÏ cho ra kÕt qu¶ gi¸ trÞ doanh nghiÖp ©m. Trong c¸c tr­êng hîp nµy, viÖc sö dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tµi s¶n sÏ cho mét kÕt qu¶ doanh nghiÖp hîp lý nhÊt. 4. §é æn ®Þnh cña thu nhËp vµ dßng tiÒn trong t­¬ng lai §èi víi nh÷ng doanh nghiÖp cã thu nhËp trong t­¬ng lai kh¸ æn ®Þnh vµ cã thÓ dù tÝnh ®­îc th× viÖc sö dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu lµ kh¶ thi vµ t­¬ng ®èi chÝnh x¸c. Ng­îc l¹i, ®èi víi nh÷ng doanh nghiÖp mµ lÜnh vùc ho¹t ®éng chÞu ¶nh h­ëng nhiÒu cña c¸c yÕu tè kh«ng ch¾c ch¾n trong t­¬ng lai, kh«ng cã kh¶ n¨ng dù tÝnh ®­îc chÝnh x¸c kÕt qu¶ ho¹t ®éng trong kho¶ng thêi gian tíi th× viÖc sö dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiªt khÊu sÏ dÉn ®Õn kÕt qu¶ kh«ng tin cËy. Khi ®ã, cã thÓ ¸p dông nhãm ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tµi s¶n hoÆc so s¸nh. 5. Sù s½n cã cña c¸c chuÈn ®Þnh gi¸ (benchmarks) trªn thÞ tr­êng XÐt vÒ b¶n chÊt, ®Þnh gi¸ lµ sù so s¸nh. Dï cho ¸p dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ nµo th× ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®ã còng dùa trªn c¬ së so s¸nh. §èi víi ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n, ®ã lµ sù so s¸nh gi¸ trÞ c¸c tµi s¶n hiÖn cã cña doanh nghiÖp víi c¸c tµi s¶n gièng hÖt hoÆc t­¬ng ®­¬ng trªn thÞ tr­êng. §èi víi ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu, viÖc x¸c ®Þnh l·i suÊt chiÕt khÊu còng lµ mét sù so s¸nh gi÷a l·i suÊt chiÕt khÊu cña dßng tiÒn ®ang ®¸nh gi¸ víi l·i suÊt chiÕt khÊu cña dßng tiÒn cã ®é rñi ro t­¬ng ®­¬ng. B¶n chÊt cña ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo nguyªn t¾c so s¸nh chØ sè còng lµ so s¸nh hÖ thèng chØ sè tµi chÝnh cña doanh nghiÖp nµy víi doanh nghiÖp t­¬ng tù. Víi b¶n chÊt lµ sù so s¸nh nh­ vËy, viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ nµo phô thuéc rÊt nhiÒu vµo viÖc cã tån t¹i c¸c chuÈn so s¸nh (benchmarks) mµ ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®ã cÇn sö dông trªn thÞ tr­êng kh«ng. Ch¼ng h¹n, nÕu muèn ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p tû lÖ so s¸nh, ®iÒu ®ã cã nghÜa lµ ph¶i tån t¹i mét doanh nghiÖp cã quy m«, vèn, ngµnh nghÒ t­¬ng ®­¬ng víi doanh nghiÖp cÇn ®Þnh gi¸ trªn thÞ tr­êng niªm yÕt chøng kho¸n. Do ®ã, ngoµi c¸c yÕu tè ¶nh h­ëng ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ kÓ trªn, viÖc s½n cã cña c¸c chuÈn so s¸nh trªn thÞ tr­êng ¶nh h­ëng rÊt lín ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸. Nãi tãm l¹i, viÖc ®Þnh gi¸ ®­îc quy ®Þnh trong c¸c tr­êng hîp kh¸c nhau, víi c¸c môc ®Ých, ®èi t­îng doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸, hoÆc ®¸nh gi¸ t¹i c¸c thÞ tr­êng kh¸c nhau sÏ ¶nh h­ëng ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸. Chóng ta kh«ng thÓ l­îng ho¸ ®­îc møc ®é ¶nh h­ëng cña tÊt c¶ c¸c yÕu tè trªn ®Õn viÖc lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸, tuy nhiªn, tuú trong tõng hoµn c¶nh vµ ®èi t­îng doanh nghiÖp ®Þnh gi¸ kh¸c nhau, sù ¶nh h­ëng cña c¸c yÕu tè trªn lµ kh«ng gièng nhau ®ßi hái ng­êi ®Þnh gi¸ ph¶i cã sù c©n nh¾c, lùa chän ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cho phï hîp. 1.3 §Þnh gi¸ Doanh nghiÖp trong qu¸ tr×nh Cæ phÇn ho¸ Doanh nghiÖp Nhµ n­íc 1.3.1 Cæ phÇn ho¸ Doanh nghiÖp Nhµ n­íc HiÖn vÉn ®ang cã nh÷ng nhËn thøc kh¸c nhau vÒ CPH DNNN. Cã ý kiÕn cho r»ng vÒ thùc chÊt CPH DNNN lµ t­ nh©n ho¸; l¹i cã ý kiÕn cho r»ng CPH DNNN lµ nh»m x¸c ®Þnh chñ së h÷u cô thÓ ®èi víi doanh nghiÖp ; CPH DNNN lµ qu¸ tr×nh x· héi ho¸ c¸c doanh nghiÖp Nhµ n­íc ( DNNN). T­ nh©n ho¸ th­êng dïng ®Ó chØ qu¸ tr×nh gi¶m bít quyÒn së h÷u nhµ n­íc hoÆc sù kiÓm so¸t cña ChÝnh phñ trong mét doanh nghiÖp. ViÖc gi¶m bít quyÒn së h÷u vµ quyÒn kiÓm so¸t cña ChÝnh phñ cã thÓ th«ng qua nhiÒu biÖn ph¸p vµ ph­¬ng thøc kh¸c nhau, nh­ng phæ biÕn nhÊt lµ biÖn ph¸p cæ phÇn ho¸ (CPH) . XÐt vÒ mÆt h×nh thøc, CPH lµ viÖc Nhµ n­íc b¸n mét phÇn hay toµn bé gi¸ trÞ cæ phÇn cña m×nh trong doanh nghiÖp cho c¸c ®èi t­îng tæ chøc hoÆc t­ nh©n trong vµ ngoµi n­íc hoÆc cho c¸n bé qu¶n lÝ vµ c«ng nh©n trong doanh nghiÖp b»ng ®Êu gia c«ng khai hay th«ng qua thÞ tr­êng chøng kho¸n ®Ó h×nh thµnh c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n hoÆc c«ng ty cæ phÇn (CTCP). XÐt vÒ mÆt thùc chÊt, CPH chÝnh lµ ph­¬ng thøc thùc hiÖn x· héi ho¸ së h÷u, chuyÓn h×nh th¸i kinh doanh mét chñ víi së h÷u nhµ n­íc trong doanh nghiÖp thµnh CTCP víi nhiÒu chñ ®Ó t¹o ra m« h×nh doanh nghiÖp phï hîp víi nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng vµ ®¸p øng ®­îc yªu cÇu cña kinh doanh hiÖn ®¹i. Sù chuyÓn ho¸ nµy kh«ng ph¶i chØ lµ sù thay ®æi vÒ tªn gäi mµ lµ sù thay ®æi c¨n b¶n trªn 2 mÆt: ChuyÓn ho¸ quyÒn së h÷u (tõ ®¬n së h÷u sang ®a së h÷u) vµ do ®ã, sù thay ®æi c¶ quyÒn qu¶n lý vµ sö dông, t¹o nªn sù g¾n kÕt chÆt chÏ gi÷a ba quyÒn liªn quan ®Õn vèn vµ tµi s¶n cña doanh nghiÖp. §Õn l­ît m×nh, ®iÒu ®ã l¹i lµ ®iÒu kiÖn thiÕt yÕu ®Ó ®¶m b¶o quyÒn lµm chñ thùc sù cña nh÷ng ng­êi gãp vèn vµ ®Ó n©ng cao hiÖu qu¶ s¶n xuÊt – kinh doanh cña doanh nghiÖp. Thay ®æi c¨n b¶n vÒ quy chÕ ho¹t ®éng cña doanh nghiÖp. Tõ chç doanh nghiÖp bÞ chi phèi toµn diÖn cña Nhµ n­íc – chñ së h÷u, sang quyÒn tù chñ kinh doanh ®­îc më réng vµ tÝnh tù chÞu tr¸ch nhiÖm ®­îc ®Ò cao. ë ViÖt Nam, sù thay ®æi vÒ quy chÕ nµy thÓ hiÖn cô thÓ ë chç doanh nghiÖp ho¹t ®éng theo LuËt Doanh nghiÖp Nhµ n­íc chuyÓn sang ho¹t ®éng theo nh÷ng quy ®Þnh vÒ CTCP trong LuËt doanh nghiÖp. Trªn thÕ giíi, vÊn ®Ò CPH DNNN ®­îc ®Ò cËp ®Õn réng r·i vµo nh÷ng n¨m ®Çu cña thËp kû 70. KÕt thóc chiÕn tranh thÕ giíi lÇn thø 2, hÇu hÕt c¸c n­íc ph¸t triÓn trªn thÕ giíi ®Òu quan t©m tíi viÖc x©y dùng hÖ thèng DNNN v÷ng m¹nh. Hä ®· ®Çu t­ vµ ®­a ra nhiÒu ­u ®·i ®Ó thóc ®Èy sù ph¸t triÓn cña DNNN. Bªn c¹nh mét sè kÕt qu¶ ®¹t ®­îc kh¸ khiªm tèn, hÇu hÕt c¸c DNNN trªn thÕ giíi ®Òu béc lé mÆt h¹n chÕ nh­ ho¹t ®éng kÐm hiÖu qu¶ dÉn ®Õn Nhµ n­íc ph¶i liªn tôc bï lç, thiÕu nh¹y bÐn trong ho¹t ®éng s¶n xuÊt kinh doanh dÉn ®Õn t×nh tr¹ng s¶n phÈm lµm ra kÐm chÊt l­îng, l¹c hËu vÒ mÉu m·, chñng lo¹i, bÞ x· héi tõ chèi tiªu thô. Bªn c¹nh ®ã, nh÷ng yÕu kÐm vÒ mÆt qu¶n lý ®· dÉn ®Õn t×nh tr¹ng l·ng phÝ vµ thÊt tho¸t tµi s¶n nghiªm träng, nhiÒu n¨ng lùc s¶n xuÊt bÞ k×m h·m. Cho tíi nh÷ng n¨m 70, yªu cÇu c¶i tæ c¸c DNNN ®· trë nªn cÊp b¸ch ®èi víi hÇu hÕt c¸c n­íc ph¸t triÓn trªn thÕ giíi. Trong qu¸ tr×nh c¶i tæ nµy, mçi n­íc kh¸c nhau l¹i t×m ra nh÷ng gi¶i ph¸p kh¸c nhau. Tuy nhiªn, tùu chung l¹i næi lªn ba gi¶i ph¸p c¬ b¶n sau: Thay ®æi h×nh thøc së h÷u cña c¸c DNNN thua lç, b¸n mét phÇn, toµn bé hay cho thuª biÕn chóng thµnh c¸c CTCP, c«ng ty t­ nh©n. Gi¶i ph¸p nµy ®­îc ®Ò cËp nhiÒu ë Mü tõ nh÷ng n¨m 70 vµ ®­îc tiÕn hµnh ë Mü, Anh ®Çu nh÷ng n¨m 80, ë Ph¸p vµo cuèi nh÷ng n¨m 80. CPH chÝnh lµ gi¶i ph¸p n¶y sinh vµ ph¸t triÓn trong qu¸ tr×nh nµy. Trong thêi gian gÇn ®©y, c¸c n­íc nh­ Trung Quèc, Nga, Hungari, Ba Lan .v.v. còng ®· vµ ®ang triÓn khai m¹nh tiÕn tr×nh CPH. Duy tr× c¸c DNNN trong t×nh tr¹ng cò vµ ng©n s¸ch nhµ n­íc tiÕp tôc bï lç. §©y kh«ng ph¶i lµ gi¶i ph¸p tèt v× thùc tÕ cho thÊy c¸c DNNN nµy ngµy cµng ho¹t ®éng tåi h¬n vµ ng©n s¸ch nhµ n­íc kh«ng tho¸t khái t×nh tr¹ng bï lç Gi÷ nguyªn quyÒn së h÷u cña nhµ n­íc ®èi víi c¸c DNNN nh­ng ¸p dông biÖn ph¸p míi vÒ qu¶n lý, b¶o ®¶m cho c¸c c«ng ty nµy ho¹t ®éng cã hiÖu qu¶ h¬n. Nh­ vËy, cæ phÇn ho¸ thùc chÊt lµ mét gi¶i ph¸p phôc vô cho c¸c môc tiªu: ChuyÓn mét phÇn quyÒn së h÷u vÒ tµi s¶n cña Nhµ n­íc thµnh së h÷u cña c¸c cæ ®«ng nh»m kh¾c phôc t×nh tr¹ng lµm ¨n kÐm hiÖu qu¶ cña c¸c DNNN, n©ng cao hiÖu qu¶ s¶n xuÊt kinh doanh cña doanh nghiÖp. Huy ®éng mét khèi l­îng lín vèn nhÊt ®Þnh ë trong vµ ngoµi n­íc ®Ó ®Çu t­ cho s¶n xuÊt kinh doanh. T¹o ®iÒu kiÖn cho ng­êi lao ®éng thùc sù lµm chñ doanh nghiÖp. Víi ba môc tiªu trªn, cã thÓ thÊy r»ng vÊn ®Ò hiÖu qu¶ s¶n xuÊt kinh doanh trong c¸c DNNN cÇn ph¶i ®­îc gi¶i quyÕt mét c¸ch c¬ b¶n. Sù lùa chän gi¶i ph¸p CPH lµ con ®­êng hiÖu qu¶ ®Ó gi¶i quyÕt ®­îc nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n nµy, ®ång thêi t¹o ra mét m« h×nh doanh nghiÖp h÷u hiÖu trong nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng vµ ®¸p øng ®­îc c¸c yªu c©ï kinh doanh hiÖn ®¹i - ®ã lµ c¸c CTCP. C¸c môc tiªu cña CPH vÒ thùc chÊt lµ nh»m chuyÓn h×nh th¸i kinh doanh mét chñ víi së h÷u nhµ n­íc toµn phÇn trong doanh nghiÖp thµnh CTCP hçn hîp nhµ n­íc - t­ nh©n hoÆc CTCP t­ nh©n vµ t¹o ®iÒu kiÖn x¸c lËp thÞ tr­êng tµi chÝnh mµ cèt lâi lµ thÞ tr­êng chøng kho¸n ®Ó chuyÓn ph­¬ng thøc vay m­în ng©n hµng sang huy ®éng vèn trªn thÞ tr­êng tµi chÝnh th«ng qua c¸c CTCP. 1.3.2 Vai trß cña ®Þnh gi¸ trong qu¸ tr×nh Cæ phÇn ho¸ Doanh nghiÖp Nhµ n­íc Nh­ trªn ®· ®Ò cËp, CPH DNNN lµ viÖc chuyÓn doanh nghiÖp cã chñ së h÷u lµ Nhµ n­íc thµnh C«ng ty cæ phÇn cã chñ së h÷u hçn hîp. Thùc chÊt cña qu¸ tr×nh nµy lµ viÖc b¸n bít mét phÇn hay toµn bé phÇn vèn nhµ n­íc t¹i DNNN cho c¸c ®èi t­îng kh¸c. §Ó cã thÓ b¸n phÇn vèn nµy ®ßi hái ph¶i cã qu¸ tr×nh ®Þnh gi¸ nh»m x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp, trong ®ã cã x¸c ®Þnh gi¸ trÞ phÇn vèn cña Nhµ n­íc t¹i doanh nghiÖp. Trong qu¸ tr×nh cæ phÇn ho¸ DNNN, ®Þnh gi¸ cã thÓ ®­îc coi lµ c«ng viÖc quan träng nhÊt, tèn nhiÒu thêi gian thùc hiÖn vµ kÕt qu¶ ®Þnh gi¸ lu«n lµ vÊn ®Ò ®­îc tÊt c¶ c¸c nhµ qu¶n lý, doanh nghiÖp vµ nhµ ®Çu t­ quan t©m. Qu¸ tr×nh nµy kh«ng ph¶i chØ mang tÝnh nghiÖp vô kü thuËt thuÇn tuý mµ cã ý nghÜa kinh tÕ – x· héi träng yÕu v× nã liªn quan ®Õn viÖc b¶o toµn vèn cña Nhµ n­íc t¹i doanh nghiÖp, ®Õn quyÒn lîi cña ng­êi lao ®éng trong DNNN, ®Õn kh¶ n¨ng b¸n ®­îc cæ phÇn cña DNNN cho c¸c nhµ ®Çu t­ quan t©m vµ kh¶ n¨ng ®¶m b¶o hiÖu qu¶ ho¹t ®éng s¶n xuÊt kinh doanh cña CTCP trong t­¬ng lai. 1.3.3 C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ¸p dông trong qu¸ tr×nh Cæ phÇn ho¸ XÐt vÒ b¶n chÊt, ®Þnh gi¸ DNNN ®Ó CPH lµ mét tr­êng hîp ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp víi môc tiªu x¸c ®Þnh gi¸ trÞ thùc tÕ cña doanh nghiÖp tøc gi¸ trÞ toµn bé tµi s¶n hiÖn cã cña doanh nghiÖp t¹i thêi ®iÓm cæ phÇn ho¸ mµ ng­êi mua vµ ng­êi b¸n cæ phÇn ®Òu chÊp nhËn ®­îc. Do ®ã vÒ mÆt lý thuyÕt, cã thÓ ¸p dông c¶ 3 nhãm ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®­îc tr×nh bµy t¹i phÇn 1.2 ®Ó ®Þnh gi¸ DNNN cæ phÇn ho¸ bao gåm: Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo tû lÖ so s¸nh Tuy nhiªn, tuú tõng ®Æc ®iÓm cña doanh nghiÖp, tuú tõng hoµn c¶nh, ®iÒu kiÖn c¸c quèc gia mµ ta cã thÓ ¸p dông c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cho thÝch hîp. Trong thùc tÕ CPH DNNN ë ViÖt Nam hiÖn nay, theo NghÞ ®Þnh míi nhÊt vÒ CPHDNNN lµ NghÞ ®Þnh 187/2004/N§-CP ngµy 16/11/2004 vµ Th«ng t­ 126/2004/TT-BTC ngµy 24/12/2004 vÒ h­íng dÉn thùc hiÖn NghÞ ®Þnh 187, cã hai ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ®Ó CPH ®­îc quy ®Þnh thùc hiÖn. §ã lµ : Ph­¬ng ph¸p tµi s¶n Ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu Ngoµi hai ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ nªu trªn, c¬ quan quyÕt ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp vµ tæ chøc ®Þnh gi¸ vÉn cã thÓ ®­îc ¸p dông c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ kh¸c sau khi cã ý kiÕn tho¶ thuËn b»ng v¨n b¶n cña Bé Tµi chÝnh. XÐt vÒ b¶n chÊt vµ ®iÒu kiÖn ¸p dông cña c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ ®ang ®­îc ¸p dông th«ng dông trªn thÕ giíi, cïng víi c¸c ®Æc ®iÓm riªng biÖt cña qu¸ tr×nh CPH DNNN t¹i ViÖt Nam hiÖn nay, t¸c gi¶ b¶o vÖ quan ®iÓm cho r»ng trong tiÕn tr×nh CPH vµ chuyÓn ®æi DNNN ë ViÖt Nam, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp th«ng qua gi¸ trÞ tµi s¶n nh­ ®ang ®­îc øng dông réng r·i lµ ph­¬ng ph¸p phï hîp nhÊt. C¸c nhãm ph­¬ng ph¸p kh¸c nh­ dßng tiÒn chiÕt khÊu hay tû lÖ so s¸nh vÉn chØ cã tÝnh chÊt tham kh¶o, ¸p dông trong mét sè ®iÒu kiÖn cô thÓ vµ khã cã thÓ ¸p dông trªn diÖn réng. C¸c lý do c¬ b¶n nh­ sau: ViÖc cæ phÇn ho¸ lµ mét b­íc ngoÆt cã tÝnh cÊu tróc vµ cã ¶nh h­ëng rÊt lín ®Õn ho¹t ®éng s¶n xuÊt kinh doanh cña doanh nghiÖp sau khi chuyÓn ®æi. Bëi vËy, t¹i thêi ®iÓm x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp rÊt khã ­íc ®o¸n ®­îc doanh thu hay dßng tiÒn cña doanh nghiÖp trong nh÷ng n¨m hËu chuyÓn ®æi. Kh«ng x¸c ®Þnh ®­îc nh÷ng ®¹i l­îng kÓ trªn, viÖc ¸p dông ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp b»ng chiÕt khÊu luång tiÒn lµ khã cã kh¶ n¨ng thùc hiÖn ®­îc. Tõ quan ®iÓm qu¶n lý vÜ m«, c¸c DNNN th­êng cã hiÖu qu¶ ho¹t ®éng kÐm, l·i thÊp, kh«ng cã l·i hoÆc thËm chÝ lç. §èi víi nh÷ng doanh nghiÖp nh­ vËy, nÕu ¸p dông ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång tiÒn dùa trªn sè liÖu hiÖn t¹i, gi¸ trÞ doanh nghiÖp th­êng thÊp h¬n gi¸ trÞ tµi s¶n, thËm chÝ ©m, kh«ng phï hîp víi gi¸ trÞ thùc tÕ doanh nghiÖp. HÖ thèng sè liÖu thèng kª cña n­íc ta ch­a ph¸t triÓn, viÖc x¸c ®Þnh c¸c chØ sè b×nh qu©n cña tõng ngµnh (P/E, IRR,.v.v._.øc hä mua s¶n phÈm, sö dông dÞch vô cña c«ng ty thay v× mua s¶n phÈm, dÞch vô cña ®èi thñ c¹nh tranh. Tr×nh bµy vÒ møc gi¸, chÊt l­îng s¶n phÈm, c¸ch thøc vµ møc ®é tiÕp thÞ, c¸nh ph©n phèi .v.v.®Ó c«ng ty t¹o ra mét vÞ trÝ cho s¶n phÈm cña m×nh trªn thÞ tr­êng. §­a ra sè l­îng kh¸ch hµng mua vµ tû lÖ mua ®èi víi s¶n phÈm hay sö dông dÞch vô cña c«ng ty. 4. Dù kiÕn ®é lín cña thÞ tr­êng, møc doanh sè, thÞ phÇn §­a ra nh÷ng con sè dù ®o¸n nh­ ®é lín cña thÞ tr­êng, thÞ phÇn mµ c«ng ty dù kiÕn ®¹t ®­îc trong thêi gian cña kÕ ho¹ch kinh doanh. Nh÷ng dù kiÕn vÒ thÞ tr­êng nªn ®­îc thÓ hiÖn b»ng nh÷ng con sè vÒ khèi l­îng cña tõng s¶n phÈm vµ dÞch vô b¸n ®­îc vµ gi¸ b¸n trong c¸c n¨m. C«ng ty nªn ph©n tÝch c¸c tr­êng hîp ( c¬ b¶n, tèt nhÊt, xÊu nhÊt) ®èi víi c¸c dù kiÕn vÒ thÞ tr­êng ®· ®­a ra, do ¶nh h­ëng tõ c¹nh tranh, thay ®æi chÝnh s¸ch kinh tÕ .v.v. PhÇn 4: ChiÕn l­îc vµ kÕ ho¹ch b¸n hµng PhÇn nµy liªn quan mËt thiÕt ®Õn phÇn 3. Dùa vµo nh÷ng th«ng tin vÒ tÝnh chÊt vµ c¸ch tiÕp cËn thÞ tr­êng môc tiªu, môc tiªu sè l­îng b¸n, gi¸ b¸n vµ doanh sè, chiÕn l­îc vµ kÕ ho¹ch b¸n hµng ph¶i ®­îc x©y dùng sao cho phï hîp víi thÞ tr­êng vµ ®¹t ®­îc môc tiªu dù kiÕn. §­a ra chiÕn l­îc s¶n phÈm ( vÝ dô nh­ ph¸t triÓn c¸c dßng s¶n phÈm – dÞch vô cã nhiÒu tiÒm n¨ng, gi¶m bít nh÷ng dßng s¶n phÈm, dÞch vô kh«ng hiÖu qu¶ .v.v.), chiÕn l­îc gi¸ (vÝ dô nh­ x©y dùng møc gi¸ cña s¶n phÈm – dÞch vô trong thêi kú th©m nhËp thÞ tr­êng kh¸c víi møc gi¸ c¶u s¶n phÈm ®· cã vÞ trÝ trªn thÞ tr­êng .v.v.), chiÕn l­îc vÞ trÝ (vÝ dô nh­ x¸c ®Þnh kªnh b¸n hµng sao cho phï hîp vµ t¹o thuËn lîi cho ng­êi sö dông, ph¸t huy tèi ®a n¨ng lùc hiÖn cã cña c«ng ty, t¹o ra sù kh¸c biÖt víi c¸c ®èi thñ c¹nh tranh .v.v.), chiÕn l­îc tiÕp thÞ (vÝ dô nh­ c¸ch thøc tiÕp thÞ míi phï hîp víi sù thay ®æi vÒ sù quan t©m cña kh¸ch hµng ®èi víi s¶n phÈm, dÞch vô). TÊt c¶ nh÷ng chiÕn l­îc trªn cÇn ph¶i ®­îc chi tiÕt vÒ c¸ch thùc hiÖn, chi phÝ thùc hiÖn. Dù kiÕn vÒ sè l­îng b¸n hµng, gi¸ b¸n, doanh sè vµ chi phÝ b¸n hnµg dù kiÕn nµy sÏ lµ sè liÖu ®Çu vµo cña phÇn KÕ ho¹ch tµi chÝnh. PhÇn 5: N¨ng lùc cung cÊp s¶n phÈm – dÞch vô Môc ®Ých cña phÇn nµy nh»m ®¸nh gi¸ n¨ng lùc vµ x©y dùng kÕ ho¹ch vÒ ho¹t ®éng hÖ thèng ph©n phèi s¶n phÈm – dÞch vô, c¸c bé phËn dÞch vô hç trî. Tr×nh bµy vÒ quy tr×nh cung cÊp s¶n phÈm – dÞch vô víi c¸c th«ng sè nh­ vÞ trÝ, ®é lín, c«ng nghÖ, c«ng suÊt trong qu¸ khø, hiÖn t¹i vµ t­¬ng lai. Nh÷ng sè liÖu nµy gióp c«ng ty thÊy ®­îc nh÷ng kh¶ n¨ng hay h¹n chÕ vÒ n¨ng lùc cung cÊp s¶n phÈm – dÞch vô ®¸p øng cho nh÷ng dù kiÕn ph¸t triÓn thÞ tr­êng ë trªn. Tõ ®ã x¸c ®Þnh nhu cÇu vµ kh¶ n¨ng ®Çu t­ më réng. Tr×nh bµy vÒ nh÷ng nguån s¶n phÈm, hµng ho¸ chÝnh mµ c«ng ty ®ang sö dông. ChØ ra ®­îc nh÷ng sè liÖu nh­ gi¸ vµ dù kiÕn thay ®æi vÒ gi¸, chÝnh s¸ch tån kho vµ chÝnh s¸ch tÝn dông cã ®­îc tõ nhµ cung cÊp .v.v. Tãm t¾t vÒ c¸ch vËn chuyÓn vµ ph©n phèi hµng ho¸, dù kiÕn chi phÝ cho viÖc nµy. Tãm t¾t vÌ nh÷ng chi phÝ gi¸n tiÕp vµ sè chi phÝ dù kiÕn TÊt c¶ c¸c sè liÖu dù kiÕn vÒ c«ng suÊt, chi phÝ trong phÇn nµy sÏ lµ th«ng sè ®Çu vµo trong phÇn KÕ ho¹ch tµi chÝnh. PhÇn 6: C¬ cÊu tæ chøc, kÕ ho¹ch nh©n sù vµ c¬ cÊu qu¶n lý C¬ cÊu tæ chøc vµ ®éi ngò nh©n lùc VÏ s¬ då c¬ cÊu tæ chøc hiÖn nay Tr×nh bµy sè l­îng nh©n sù t¹i c¸c phßng ban, xÝ nghiÖp hiÖn cã §¸nh gi¸ n¨ng lùc, tr×nh ®é, kinh nghiÖm vµ tay nghÒ cña c¸n bé t¹i c¸c phßng ban, ®¬n vÞ trùc thuéc 2. §éi ngò qu¶n lý Giíi thiÖu ®éi ngò qu¶n lý vµ vai trß vÞ trÝ cña tõng thµnh viªn VÏ s¬ ®å c¬ cÊu qu¶n lý hiÖn nay vµ dù kiÕn. Tõ ®ã chØ ra nh÷ng vÞ trÝ quan träng cßn bÞ bá trèng vµ h­íng gi¶i quyÕt. Trong tr­êng hîp ph¶i thuª ng­êi vµo vÞ trÞ qu¶n lý cÊp cao, nh÷ng chi phÝ nµy ph¶i ®­îc dù kiÕn vµ sÏ lµ th«ng sè ®Çu vµo cho phÇn KÕ ho¹ch tµi chÝnh 3. KÕ ho¹ch nh©n sù X¸c ®Þnh nhu cÇu dù kiÕn ®ång thêi chØ ra nh÷ng h­íng thùc hiÖn nh­: tuyÓn thªm ng­êi, ®µo t¹o n©ng cao tay nghÒ. X¸c ®Þnh chi phÝ cho viÖc tuyÓn thªm vµ ®µo t¹o. Nh÷ng chi phÝ nµy sÏ lµ th«ng sè ®Çu vµo cho phÇn KÕ ho¹ch tµi chÝnh Tãm t¾t chi phÝ lao ®éng liªn quan ®Õn s¶n xuÊt vµ vËn hµnh cho tõng n¨m d­íi d¹ng c¸c lo¹i chi phÝ trùc tiÕp vµ gi¸n tiÕp .v.v.Nh÷ng chi phÝ nµy sÏ lµ nh÷ng th«ng sè ®Çu vµo cho phÇn KÕ ho¹ch tµi chÝnh. PhÇn 7: KÕ ho¹ch ®Çu t­ Tõ nh÷ng yªu cÇu cña viÖc ph¸t triÓn kinh doanh, x¸c ®Þnh c¸c yªu cÇu ®Çu t­ vµ danh môc ®Çu t­ X©y dùng c¬ cÊu vèn vµ x¸c ®Þnh c¸c nguån vèn víi nh÷ng tiªu chÝ ®Çu t­ TÝnh to¸n vµ ph©n tÝch hiÖu qu¶ ®Çu t­ PhÇn 8: KÕ ho¹ch tµi chÝnh Môc ®Ých: X©y dùng kÕ ho¹ch tµi chÝnh ph¶i dùa trªn nh÷ng dù kiÕn cung cÊp s¶n phÈm – dÞch vô, chi phÝ, kÕ ho¹ch ®Çu t­ .v.v.cña c¸c phÇn trªn. KÕ ho¹ch tµi chÝnh nªn ®­îc x©y dùng cho tõng th¸ng trong n¨m ®Çu cña kÕ ho¹ch kinh doanh vµ tõng quý cho c¸c n¨m sau ®ã. KÕ ho¹ch tµi chÝnh nªn ®­îc x©y dùng vµ cô thÓ ho¸ b»ng b¶ng biÓu. 1. C¸c gi¶ ®Þnh tµi chÝnh Tãm t¾t c¸c gi¶ ®Þnh vÒ l­îng hµng b¸n, dÞch vô cung cÊp, gi¸ thµnh s¶n phÈm – dÞch vô, gi¸ b¸n, doanh thu, c¸c chi phÝ (bao gåm c¶ chi phÝ khÊu hao, chi phÝ l·i vay.v.v.) ®· ®­a ra ë c¸c phÇn trªn ChØ ra nh÷ng gi¶ ®Þnh vÒ nguån vèn, chi phÝ vèn vµ nhu cÇu vèn l­u ®éng, nhu cÇu vèn ®Çu t­. 2. B¸o c¸o ho¹t ®éng kinh doanh dù kiÕn Tr×nh bµy b¶ng b¸o c¸o ho¹t ®éng kinh doanh dù kiÕn cã ®­îc tõ tÝnh to¸n c¸c sè liÖu trong gi¶ ®Þnh tµi chÝnh Tãm t¾t c¸c chØ tiªu tµi chÝnh nh­ doanh sè, chi phÝ, l·i tõ ho¹t ®éng kinh doanh, l·i tõ ho¹t ®éng tµi chÝnh, tæng l·i tr­íc thuÕ, l·i sau thuÕ cña c¸c n¨m trong thêi gian cña kÕ ho¹ch kinh doanh. 3. B¸o c¸o dßng tiÒn dù kiÕn CÇn x©y dùng dßng tiÒn dù kiÕn cho tõng th¸ng cña n¨m ®Çu hoÆc dµi h¬n trong kÕ ho¹ch kinh doanh. Thùc tÕ cho thÊy, phÇn lín c¸c c«ng ty gÆp khã kh¨n trong ho¹t ®éng kinh doanh lµ do kh«ng kiÓm so¸t ®­îc dßng tiÒn). 4. B¶ng c©n ®èi kÕ to¸n B¶ng c©n ®èi kÕ to¸n cÇn ®­îc x©y dùng dùa trªn b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n cña n¨m tr­íc. Ngoµi ra, b¶ng nµy ph¶i liªn kÕt chÆt chÏ víi c¸c b¸o c¸o ho¹t ®éng kinh doanh vµ b¸o c¸o dßng tiÒn Ph©n tÝch ®é nh¹y §­a ra c¸c tr­êng hîp lµm ¶nh h­ëng ®Õn ho¹t ®éng kinh doanh cña c«ng ty, thÓ hiÖn nh÷ng ¶nh h­ëng ®ã trong c¸c con sè tµi chÝnh (vÝ dô nh­ phÇn tr¨m t¨ng / gi¶m sè l­îng b¸n, gi¸ b¸n, chi phÝ .v.v.) Tr×nh bµy nh÷ng thay ®æi cña c¸c kÕt qu¶ tµi chÝnh ®­îc tÝnh to¸n ë trªn trong tr­êng hîp ®ã. ChØ ra ®iÓm hoµ vèn khi cã thay ®æi vÒ l­îng b¸n, gi¸ b¸n, chi phÝ. Ph©n tÝch c¸c chØ sè tµi chÝnh §­a ra c¸c chØ sè tµi chÝnh tõ c¸c tÝnh to¸n tµi chÝnh trªn bao gåm : l·i thuÇn, tû lÖ l·i thuÇn trªn tæng tµi s¶n, tû lÖ l·i thuÇn trªn vèn chñ së h÷u, tû lÖ doanh sè trªn tæng tµi s¶n, tû lÖ nî trªn vèn chñ së h÷u, tû lÖ cæ tøc .v.v.cho tÊt c¶ c¸c n¨m cña kÕ ho¹ch kinh doanh ®Ó chØ ra xu h­íng ph¸t triÓn cña c«ng ty Nªu c¸c tû lÖ trªn cña c¸c c«ng ty t­¬ng tù trong ngµnh ®Ó so s¸nh vµ chØ ra nh÷ng kh¸c biÖt. PhÇn 9: KÕt luËn §­a ra lêi kÕt luËn cho toµn bé kÕ ho¹ch kinh doanh PhÇn trªn ®· tr×nh bµy toµn bé néi dung liªn quan ®Õn kÕ ho¹ch kinh doanh c«ng ty cÇn x©y dùng. Dùa trªn kÕ ho¹ch kinh doanh nµy, ®Æc biÖt lµ c¸c b¸o c¸o, chØ tiªu trong phÇn kÕ ho¹ch tµi chÝnh nh­ doanh thu, chi phÝ, lîi nhuËn, dßng tiÒn sÏ lµ c¬ së ®Ó tiÕn hµnh ®Þnh gi¸ theo ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu. ¦íc tÝnh chÝnh x¸c l·i suÊt chiÕt khÊu ¦íc tÝnh dùa trªn c¸c th«ng tin s½n cã Nh­ Ch­¬ng II ®· ph©n tÝch, viÖc ­íc tÝnh chÝnh x¸c l·i suÊt chiÕt khÊu trong ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ b»ng chiÕt khÊu dßng tiÒn trong ®iÒu kiÖn ViÖt Nam hiÖn nay lµ t­¬ng ®èi khã kh¨n. Tuy nhiªn, ta cã thÓ ­íc tÝnh l·i suÊt chiÕt khÊu mét c¸ch t­¬ng ®èi b»ng mét trong nh÷ng c¸ch sau: TH1: Theo quy ®Þnh t¹i Th«ng t­ 126/2002-TT-BTC th× tû lÖ chiÕt khÊu ®­îc x¸c ®Þnh theo c«ng thøc: K= Rf + Rp Trong ®ã: Rf Tû suÊt lîi nhuËn thu ®­îc tõ c¸c kho¶n ®Çu t­ kh«ng rñi ro ®­îc tÝnh b»ng l·i suÊt cña tr¸i phiÕu ChÝnh phñ kú h¹n 10 n¨m ë thêi ®iÓm gÇn nhÊt tr­íc thêi ®iÓm x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp. Rp Tû lÖ phô phÝ rñi ro khi ®Çu t­ vµo cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty ë ViÖt Nam. Nh­ vËy, Rf cã thÓ ®­îc x¸c ®Þnh dÔ dµng theo c¸ch trªn. Riªng ®èi víi Rp, theo Ch­¬ng II ®· ph©n tÝch lµ gÇn nh­ kh«ng thÓ x¸c ®Þnh chÝnh x¸c ®­îc. Do ®ã ta chØ cã thÓ ­íc tÝnh l·i suÊt chiÕt khÊu dùa trªn c¸c yÕu tè dÔ x¸c ®Þnh theo c¸ch sau: NÕu thÞ tr­êng ®· cã giao dÞch cæ phiÕu cña mét c«ng ty t­¬ng tù th× cã thÓ dïng l·i suÊt chiÕt khÊu cña c«ng ty nµy ®Ó lµm l·i suÊt chiÕt khÊu cho c«ng ty cÇn ®Þnh gi¸ Do tû lÖ phô phÝ rñi ro kh«ng x¸c ®Þnh ®­îc chÝnh x¸c hÖ sè β nªn ta t¹m ph©n lo¹i theo c¸c nhãm sau: + Nhãm c«ng ty cã møc ®é rñi ro trung b×nh: β=rñi ro chung cña thÞ tr­êng = 1 + Nhãm c«ng ty cã møc ®é rñi ro thÊp : β < 1 + Nhãm c«ng ty cã møc ®é rñi ro cao: β > 1 Trªn c¬ së tõng møc ®é rñi ro cô thÓ ta cã thÓ ­íc l­îng hÖ sè β mét c¸ch cô thÓ h¬n. TH2: Ta cã thÓ ­íc tÝnh l·i suÊt chiÕt khÊu K theo c¸ch: K= Rs + Rn Trong ®ã: Rs Tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn chñ së h÷u ®Çu t­ vµo mét doanh nghiÖp cïng ngµnh nghÒ víi doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸ ë n­íc A Rn Tû lÖ phô phÝ rñi ro quèc gia khi ®Çu t­ vµo cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty ë ViÖt Nam so víi viÖc ®Çu t­ vµo cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty ë n­íc A. VÝ dô ®Ó x¸c ®Þnh tû lÖ chiÕt khÊu K cña mét doanh nghiÖp thuéc ngµnh s¶n xuÊt ®iÖn cña ViÖt Nam, ta cã thÓ x¸c ®Þnh: Rs Tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn chñ së h÷u ®Çu t­ vµo mét doanh nghiÖp s¶n xuÊt ®iÖn cña Trung Quèc. Rn Tû lÖ phô phÝ rñi ro quèc gia khi ®Çu t­ vµo cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty ë ViÖt Nam so víi viÖc ®Çu t­ vµo cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty ë n­íc Trung Quèc. Theo sè liÖu thèng kª cña Ng©n hµng Deutsche Bank vµ Morgan Stanley vÒ c¸c nhµ s¶n xuÊt ®iÖn võa vµ nhá t¹i Trung quèc, tû suÊt lîi nhuËn trªn vèn chñ së h÷u vµo kho¶ng 12.8 %, nh­ vËy Rs cã thÓ lÊy gi¸ trÞ 12.8 % (1) Rn cã thÓ ®­îc x¸c ®Þnh theo c¸ch sau: Dùa trªn c¬ së d÷ liÖu vÒ phÇn bï rñi ro quèc gia gi÷a c¸c n­íc ®­îc thu nhËp trªn c¬ së d÷ liÖu cña Khoa Kinh tÕ Tr­êng §¹i häc Tæng hîp San Jose State University – Mü. Chi tiÕt mét vµi quèc gia ®­¬c tæng hîp theo b¶ng d­íi: B¶ng 7: C¬ së d÷ liÖu vÒ phÇn bï rñi ro quèc gia Quốc gia Ph©n loại dài hạn L·i suất tiªu biểu Phần bï rủi ro quốc gia Mü Aaa 6.1% 0% ViÖt Nam B1 10.6% 4.5% Trung Quèc A3 7.05% 0.95% Malayxia Baa3 7.55% 1.45% Th¸i Lan Ba1 8.60% 2.5% Nh­ vËy, Rn = PhÇn bï rñi ro quèc gia cña Trung quèc – PhÇn bï rñi ro quèc gia cña ViÖt Nam = 4.5% - 0.95% = 3.55% (2) Tõ (1) vµ (2) ta cã K= 12.8+3.55=16.35% Thµnh lËp c¸c tæ chøc ®Þnh møc tÝn nhiÖm Tæ chøc ®Þnh møc tÝn nhiÖm (Credit Rating Agency- CRA) lµ mét tæ chøc trung gian ho¹t ®éng ®éc lËp chuyªn vÒ ®¸nh gi¸ rñi ro cña c¸c ngµnh kinh tÕ còng nh­ c¸c ch­¬ng tr×nh ®Çu t­ cña chÝnh phñ. §èi t­îng ®¸nh gi¸ cña CRA lµ c¸c tæ chøc tµi chÝnh, ng©n hµng, b¶o hiÓm, c¸c ®Þnh chÕ tµi chÝnh phi ng©n hµng, doanh nghiÖp s¶n xuÊt kinh doanh lín, cã niªm yÕt trªn thÞ tr­êng chøng kho¸n, c¸c Tæng c«ng ty Nhµ n­íc, doanh nghiÖp Nhµ n­íc lín. ViÖc ®¸nh gi¸, xÕp h¹ng tÝn dông còng nh­ xÕp h¹ng rñi ro cña CRA gióp cho c¸c ng©n hµng thuËn lîi khi thÈm ®Þnh c¸c dù ¸n cho vay, gi¶m thiÓu rñi ro vèn. §èi víi c¸c nhµ ®Çu t­, dùa trªn c¸c kÕt qu¶ CRA mang l¹i, c¸c nhµ ®Çu t­ cã c«ng cô ®Ó thÈm ®Þnh, dù b¸o t×nh h×nh ph¸t triÓn cña doanh nghiÖp, chÊm ®iÓm doanh nghiÖp, ®Þnh gi¸ cæ phiÕu vµ ®­a ra quyÕt ®Þnh ®Çu t­. HiÖn nay, tÊt c¶ c¸c n­íc trong khu vùc (trõ Lµo, Campuchia) ®Òu ®· thiÕt lËp CRA trªn d­íi 15 n¨m. Khèi ASEAN còng ®· thµnh lËp DiÔn ®µn c¸c doanh nghiÖp CRA nh­ mét tæ chøc doanh nghiÖp ngµnh nghÒ cña c¸c n­íc §«ng Nam ¸. Cßn ë ViÖt Nam, CRA míi ®ang ë giai ®o¹n ®Ò c­¬ng. ViÖc thµnh lËp c¸c c«ng ty ®Þnh møc tÝn nhiÖm lµ cÇn thiÕt tuy nhiªn, v× cßn thiÕu kinh nghiÖm trong viÖc ph¸t triÓn hÖ thèng dÞch vô tµi chÝnh cho nªn tr­íc m¾t ViÖt Nam nªn thµnh lËp c«ng ty ®Þnh møc tÝn nhiÖm d­íi h×nh thøc liªn doanh víi mét c«ng ty ®Þnh møc tÝn nhiÖm hµng ®Çu thÕ giíi, hoÆc x©y dùng theo m« h×nh c«ng ty cæ phÇn, huy ®éng ®­îc ®a sè cæ ®«ng, ®¶m b¶o ®­îc yªu cÇu kh¸ch quan, trung thùc cña mét CRA. §Æc biÖt, víi m« h×nh c«ng ty cæ phÇn, c«ng ty vÉn cã thÓ huy ®éng ®­îc nguån lùc n­íc ngoµi th«ng qua c¸c cæ ®«ng chiÕn l­îc lµ c¸c CRA cã tiÕng trªn thÕ giíi, tõ ®ã tËn dông ®­îc kinh nghiÖm vµ tr×nh ®é cña hä. Nh­ng tr­íc hÕt, ®Ó thµnh lËp CRA ®ßi hái Nhµ n­íc ph¶i cã nh÷ng quyÕt ®Þnh mang tÝnh t¹o lËp thÞ tr­êng nh­ yªu cÇu DNNN quy m« lín buéc ph¶i ®­îc ®¸nh gi¸ xÕp h¹ng, ­u ®·i cho nh÷ng doanh nghiÖp cã møc xÕp h¹ng cao (nh­ ë Th¸i Lan) .v.v. X©y dùng hÖ thèng thèng kª hoµn chÝnh vÒ c¸c ngµnh cô thÓ. ViÖc x©y dùng hÖ thèng c¸c b¸o c¸o thèng kª vÒ b¸o c¸o tµi chÝnh, b¸o c¸o chi phÝ – thu nhËp, c¸c chØ sè tµi chÝnh ®¸nh gi¸ hiÖu qu¶ ho¹t ®éng cña c¸c doanh nghiÖp thuéc c¸c ngµnh cô thÓ trong nÒn kinh tÕ sÏ lµ nh÷ng tµi liÖu v« gi¸ trong viÖc tæng hîp vµ ph©n tÝch ®Ó ®­a ra c¸c tû lÖ chiÕt khÊu, gi¶ ®Þnh cña ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu - lµ nh÷ng khã kh¨n t¹m thêi hiÖn nay trong viÖc ¸p dông ph­¬ng ph¸p nµy. C¸c th«ng tin thèng kª nµy hiÖn ®ang ®­îc c¸c tæ chøc n­íc ngoµi cung cÊp nh­ng chi phÝ cho viÖc mua th«ng tin ®èi víi mét doanh nghiÖp ViÖt Nam kh¸ ®¾t. Do ®ã, ViÖt Nam cÇn tõng b­íc x©y dùng nh÷ng th«ng tin trªn nh»m t¹o ®iÒu kiÖn kh¶ thi cho viÖc ¸p dông ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo dßng tiÒn chiÕt khÊu nãi riªng, c¸c ph­¬ng ph¸p gi¸ so s¸nh, ph­¬ng ph¸p hÖ sè nãi chung -lµ nh÷ng ph­¬ng ph¸p ®­îc sö dông rÊt phæ biÕn trong c¸c thÞ tr­êng tµi chÝnh ph¸t triÓn. 3.2.4 KÕt hîp c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp kh¸c nhau Trong thùc tiÔn quèc tÕ, th«ng th­êng khi ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo lu«ng tiÒn chiÕt khÊu ®­îc ­a chuéng vµ sö dông nhiÒu h¬n. Tuy nhiªn, nÕu ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu kh«ng thÓ ¸p dông mét c¸ch cã hiÖu qu¶, ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ dùa trªn gi¸ trÞ tµi s¶n hoÆc hÖ sè so s¸nh cã thÓ ®­îc sö dông ®Ó x¸c nhËn l¹i kÕt qu¶ hoÆc thay thÕ hoµn toµn ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn chiÕt khÊu. V× viÖc ®Þnh gi¸ cuèi cïng phô thuéc vµo c¸c gi¶ thuyÕt, xu h­íng cña ngµnh vµ nÒn kinh tÕ nªn viÖc ®Þnh gi¸ th­êng ®­a ra kÕt qu¶ lµ mét kho¶ng gi¸ trÞ dùa trªn c¸c ph©n tÝch vÒ ®é nhËy hoÆc phô thuéc vµo viÖc ¸p dông c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ kh¸c nhau. Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo gi¸ trÞ tµi s¶n tr­íc m¾t míi thÓ hiÖn ®­îc gi¸ sµn cña doanh nghiÖp trong khi ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ theo luång tiÒn chiÕt khÊu thÓ hiÖn ®­îc ®Çy ®ñ c¸c lîi thÕ tiÒm n¨ng tøc ph¶n ¸nh ®­îc gi¸ trÇn cña doanh nghiÖp. NÕu kÕt hîp ®­îc c¸c ph­¬ng ph¸p sÏ thÓ hiÖn ®­îc mét kho¶ng giao ®éng vÒ gi¸ trÇn – gi¸ sµn cña doanh nghiÖp nh»m gióp cho nhµ ®Çu t­ cã mét c¸i nh×n kh¸ch quan h¬n ®èi víi doanh nghiÖp tr­íc khi quyÕt ®Þnh ®Çu t­. Trong kho¶ng gi¸ sµn - gi¸ trÇn, doanh nghiÖp vµ nhµ ®Çu t­ cã thÓ chØ ra mét gi¸ hîp lý nhÊt, ph¶n ¸nh gi¸ trÞ chÝnh x¸c cña doanh nghiÖp vµ møc ®é ®Çu t­ rñi ro cña nhµ ®Çu t­ 3.2.5 ¸p dông phèi hîp c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ víi ®Êu gi¸ cæ phÇn c«ng khai qua c¸c tæ chøc tµi chÝnh trung gian vµ Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n §Þnh gi¸ kh«ng ph¶i lµ mét m«n khoa häc chÝnh x¸c. C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ nªu trªn hoÆc dùa trªn th«ng tin qu¸ khø, hoÆc dù ®o¸n vÒ t­¬ng lai. Ph­¬ng ph¸p dùa trªn trªn th«ng tin qu¸ khø cã thÓ kh«ng ph¶n ¸nh ®­îc hiÖn t¹i vµ t­¬ng lai, cßn ph­¬ng ph¸p dùa trªn suy ®o¸n vÒ t­¬ng lai th× l¹i phô thuéc vµo ®é chÝnh x¸c cña suy ®o¸n. ë c¸c n­íc ph¸t triÓn, c¸c c«ng ty ®Þnh gi¸ chuyªn nghiÖp ®Òu ®­îc sö dông ®Ó ­íc tÝnh mét c¸ch ®éc lËp gi¸ trÞ hoÆc th­êng gÆp h¬n lµ mét kho¶ng gi¸ trÞ. C¸c kho¶ng gi¸ trÞ cña c¬ quan ®Þnh gi¸ ®­a ra sÏ t¹o c¬ së cho bªn mua vµ bªn b¸n cã thÓ quyÕt ®Þnh ®­îc mét møc gi¸ cuèi cïng mµ c¶ hai bªn cïng chÊp nhËn ®­îc. §Ó hai bªn cã thÓ quyÕt ®Þnh ®­îc møc gi¸ cuèi cïng nµy, viÖc ®Êu gi¸ cæ phÇn c«ng khai trªn thÞ tr­êng chøng kho¸n lµ mét biÖn ph¸p ®­îc xem xÐt tr­íc tiªn. Do ®ã, c¸c chuyªn gi¸ tµi chÝnh quèc tÕ cho r»ng viÖc ¸p dông ®ång thêi c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp víi ®Êu gi¸ cæ phÇn lµ ph­¬ng ph¸p tèt nhÊt ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp. 3.2.5.1 ¦u ®iÓm cña viÖc ¸p dông ®ång thêi c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ víi ®Êu gi¸ c«ng khai qua tæ chøc tµi chÝnh trung gian vµ Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n ViÖc ¸p dông ®ång thêi c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp víi ®Êu gi¸ cæ phÇn lµ ph­¬ng ph¸p tèt nhÊt ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp thÓ hiÖn ë chç: - KÕt qu¶ ®Þnh gi¸ theo c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ truyÒn thèng b­íc ®Çu chØ lµ møc gi¸ tham kh¶o ®Ó x¸c ®Þnh vèn ®iÒu lÖ, gi¸ ®Ó lµm c¬ së cho chñ së h÷u ®­a ra møc gi¸ sµn chµo. Khi kÕt hîp c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ víi ®Êu gi¸ c«ng khai th× c¸c giao dÞch gi÷a ng­êi mua vµ ng­êi b¸n thÓ hiÖn møc gi¸ chuÈn cña doanh nghiÖp v× ®ã lµ møc gi¸ thÞ tr­êng, do thÞ tr­êng quyÕt ®Þnh. Ai tr¶ gi¸ cao h¬n sÏ ®­îc quyÒn së h÷u doanh nghiÖp vµ lóc ®ã gi¸ trÞ thùc cña doanh nghiÖp sÏ ®­îc x¸c ®Þnh mét c¸ch chÝnh x¸c. - Qua ®Êu gi¸, nh÷ng vÊn ®Ò ph©n v©n trong viÖc ®Þnh gi¸ nh­ gi¸ trÞ h÷u h×nh, gi¸ trÞ v« h×nh (th­¬ng hiÖu, th­¬ng quyÒn, lîi thÕ kinh doanh, lîi thÕ ®Êt ®ai) sÏ ®­îc x¸c ®Þnh chÝnh x¸c th«ng qua møc gi¸ chÊp nhËn cña ng­êi mua vµ ng­êi b¸n. - Qu¸ tr×nh ®Êu gi¸ cæ phÇn ra bªn ngoµi sÏ n©ng cao tÝnh c«ng khai minh b¹ch cña qu¸ tr×nh CPH doanh nghiÖp, g¾n gi¸ trÞ doanh nghiÖp víi gi¸ trÞ thÞ tr­êng, ®¶m b¶o tÝnh kh¸ch quan, c¹nh tranh, mang l¹i lîi Ých tèi ®a cho doanh nghiÖp. C¸c ®ît ®Êu gi¸ cæ phÇn qua 2 Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n Hµ Néi vµ Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n Thµnh phè Hå ChÝ Minh trong thêi gian qua ®· thu ®­îc mét sè kÕt qu¶ t­¬ng ®èi kh¶ quan, minh chøng cho nh÷ng ­u ®iÓm cña viÖc kÕt hîp gi÷a c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ vµ qu¸ tr×nh ®Êu gi¸. Sau ®©y lµ nh÷ng vÝ dô ®iÓn h×nh: 1. §Êu gi¸ b¸n bít cæ phÇn Nhµ n­íc cña CTCP S÷a ViÖt Nam (Vinamilk) - Ngµy ®Êu gi¸: 17/02/2005 - §Þa ®iÓm: Trung t©m giao dÞch Chøng kho¸n Thµnh phè Hå ChÝ Minh - MÖnh gi¸ cæ phÇn: 100.000 ® - Tæng khèi l­îng chµo b¸n: 1.827.000 CP - Gi¸ khëi ®iÓm: 220.000 ®/ CP - Tæng sè CP b¸n ®­îc: 1.827.000 CP - Tæng sè CP ch­a b¸n ®­îc: 0 CP - Gi¸ tróng thÇu cao nhÊt: 2.222.000 ®/CP - Gi¸ tróng thÇu thÊp nh©t: 266.100 ®/ CP - Gi¸ tróng thµu b×nh qu©n: 313.100 ®/ CP 2. §Êu gi¸ b¸n cæ phÇn lÇn ®Çu Nhµ m¸y ThiÕt bÞ B­u ®iÖn (POSTEF) - Ngµy ®Êu gi¸: 08/03/2005 - §Þa ®iÓm: Trung t©m giao dÞch Chøng kho¸n Hµ Néi - MÖnh gi¸ cæ phÇn: 100.000 ® - Tæng khèi l­îng chµo b¸n: 151.800 CP - Gi¸ khëi ®iÓm: 106.000 ®/ CP - Tæng sè CP b¸n ®­îc: 151.800 CP - Tæng sè CP ch­a b¸n ®­îc: 0 CP - Gi¸ tróng thÇu cao nhÊt: 350.000 ®/CP - Gi¸ tróng thÇu thÊp nhÊt: 147.500 ®/ CP - Gi¸ tróng thÇu b×nh qu©n: 163.717 ®/ CP 3. §Êu gi¸ b¸n cæ phÇn lÇn ®Çu Nhµ m¸y Thuû ®iÖn VÜnh S¬n – S«ng Hinh - Ngµy ®Êu gi¸: 10/03/2005 - §Þa ®iÓm: Trung t©m giao dÞch Chøng kho¸n Hµ Néi - MÖnh gi¸ cæ phÇn: 10.000 ® - Tæng khèi l­îng chµo b¸n: 4.375.000 CP - Gi¸ khëi ®iÓm: 10.200 ®/ CP - Tæng sè CP b¸n ®­îc: 4.375.000 CP - Tæng sè CP ch­a b¸n ®­îc: 0 CP - Gi¸ tróng thÇu cao nhÊt: 30.000 ®/CP - Gi¸ tróng thÇu thÊp nhÊt: 10.500 ®/ CP - Gi¸ tróng thÇu b×nh qu©n: 10.576 ®/CP Dùa trªn kÕt qu¶ cña mét sè cuéc ®Êu gi¸ tiªu biÓu trªn, ta thÊy tÊt c¶ c¸c cuéc ®Êu gi¸ ®Òu cã gi¸ tróng ®Êu gi¸ cao h¬n gi¸ khëi ®iÓm (®­îc tÝnh dùa trªn c¬ së chiÕt khÊu luång tiÒn) vµ mÖnh gi¸ (®­îc tÝnh dùa trªn c¬ së gi¸ trÞ tµi s¶n). §iÒu nµy chøng tá ®Êu gi¸ c«ng khai ®· gãp phÇn ®Þnh ra møc gi¸ gÇn víi gi¸ trÞ kinh tÕ ®Ých thùc cña doanh nghiÖp. 3.2.5.2 Quy ®Þnh vÒ viÖc thùc hiÖn ®Êu gi¸ cæ phÇn hiÖn nay. Kh¸c víi tÊt c¶ c¸c NghÞ ®Þnh vÒ CPH tr­íc ®©y, NghÞ ®Þnh 187 ®· quy ®Þnh viÖc b¸n cæ phÇn t¹i c¸c doanh nghiÖp CPH b¾t buéc ph¶i qua ®Êu gi¸: §Êu gi¸ trùc tiÕp t¹i doanh nghiÖp ®èi víi tr­êng hîp cã tæng mÖnh gi¸ cña sè cæ phÇn b¸n ®Êu gi¸ tõ 1 tû ®ång trë xuèng do Ban chØ ®¹o cæ phÇn ho¸ tæ chøc b¸n. §Êu gi¸ t¹i c¸c tæ chøc tµi chÝnh trung gian ®èi víi tr­êng hîp cã tæng mÖnh gi¸ cña sè cæ phÇn b¸n ®Êu gi¸ trªn 1 tû ®ång ®Õn 10 tû ®ång vµ tõ 1 tû ®ång trë xuèng nÕu cã nhu cÇu. §Êu gi¸ t¹i trung t©m giao dÞch chøng kho¸n ®èi víi tr­êng hîp cã tæng mÖnh gi¸ cña sè cæ phÇn b¸n ®Êu gi¸ trªn 10 tû ®ång vµ tõ 10 tû ®ång trë xuèng nÕu cã nhu cÇu. Ban chØ ®¹o Cæ phÇn ho¸ phèi hîp víi Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n hoÆc tæ chøc tµi chÝnh trung gian thùc hiÖn. Ban chØ ®¹o Cæ phÇn ho¸ ®¨ng ký trùc tiÕp hoÆc thuª tæ chøc tµi chÝnh trung gian ®¨ng ký thùc hiÖn ®Êu gi¸ t¹i Trung t©m giao dÞch chøng kho¸n (thµnh phè Hµ néi hoÆc thµnh phè Hå ChÝ Minh). Trong tæng sè cæ phÇn cña doanh nghiÖp, sau khi trõ ®i l­îng cæ phÇn Nhµ n­íc n¾m gi÷ sÏ ®­îc ph©n bæ nh­ sau: B¸n cho ng­êi lao ®éng trong doanh nghiÖp víi møc tèi ®a 100 CP/ n¨m c«ng t¸c trong khu vùc Nhµ n­íc víi gi¸ ­u ®·i gi¶m 40% so víi gi¸ ®Êu b×nh qu©n. B¸n cho nhµ ®Çu t­ chiÕn l­îc (nÕu cã víi sè l­îng tèi ®a lµ 20% sè cæ phÇn b¸n ra) víi gi¸ ­u ®·i gi¶m 20% so víi gi¸ ®Êu b×nh qu©n B¸n ®Êu gi¸ c«ng khai cho nhµ ®Çu t­ (kÓ c¶ nhµ ®Çu t­ chiÕn l­îc vµ ng­êi lao ®éng nªu mua thªm) lµ sè cæ phÇn cßn l¹i sau khi b¸n ­u ®·i nh­ng kh«ng thÊp h¬n 20% vèn ®iÒu lÖ. Quy tr×nh ®Êu gi¸ nh­ sau: BiÓu ®å 1: Quy tr×nh ®Êu gi¸ cæ phÇn Hoµn t©t b¶n C«ng bè th«ng tin vÒ doanh nghiÖp ®Êu gi¸ C«ng bè th«ng tin vµ Quy chÕ ®Êu gi¸ cho c¸c nhµ ®Çu t­ tr­íc khi ®Êu gi¸ TiÕp nhËn §¬n ®¨ng ký tham gia ®Êu gi¸, thu tiÒn cäc, ph¸t phiÕu tham dù ®Êu gi¸ cho c¸c nhµ ®Çu t­ ®ñ ®iÒu kiÖn Nhµ ®Çu t­ bá phiÕu tham dù ®Êu gi¸ Tæ chøc thùc hiÖn ®Êu gi¸ Th«ng b¸o kÕt qu¶ ®Êu gi¸ Thanh to¸n tiÒn vµ ph©n phèi cæ phÇn B­íc 1 B­íc 2 B­íc 3 B­íc 4 B­íc 5 B­íc 6 B­íc 7 KÕt qu¶ ®Êu gi¸ ®­îc x¸c ®Þnh theo nguyªn t¾c: Gi¸ tróng ®Êu gi¸ ®­îc x¸c ®Þnh theo gi¸ ®Æt mua tõ cao xuèng thÊp, nhµ ®Çu t­ ®Æt mua theo gi¸ nµo th× ®­îc mua cæ phÇn theo gi¸ ®ã Nhµ ®Çu t­ tr¶ gi¸ cao nhÊt ®­îc quyÒn mua ®ñ sè cæ phÇn ®· ®¨ng ký mua theo gi¸ ®· tr¶. Sè cæ phÇn cßn l¹i lÇn l­ît ®­îc b¸n cho c¸c nhµ ®Çu t­ tr¶ gi¸ cao liÒn kÒ cho ®Õn hÕt sè cæ phÇn chµo b¸n. Tr­êng hîp c¸c nhµ ®Çu t­ tr¶ gi¸ b»ng nhau nh­ng sè cæ phÇn chµo b¸n Ýt h¬n tæng sè cæ phÇn ®¨ng ký mua th× sè cæ phÇn cña tõng nhµ ®Çu t­ ®­îc mua x¸c ®Þnh nh­ sau: Sè cæ phÇn nhµ ®Çu t­ ®­îc mua = Sè cæ phÇn cßn l¹i chµo b¸n X Sè cæ phÇn tõng nhµ ®Çu t­ ®¨ng ký mua gi¸ b»ng nhau Tæng sè cæ phÇn c¸c nhµ ®Çu t­ ®¨ng ký mua gi¸ b»ng nhau 3.2.5.3 Mét sè gi¶i ph¸p nh»m n©ng cao hiÖu qu¶ cña qu¸ tr×nh ®Êu gi¸ cæ phÇn a) Gi¶i ph¸p N©ng cao chÊt l­îng c«ng bè th«ng tin ra bªn ngoµi HiÖn nay, theo quy ®Þnh t¹i NghÞ ®Þnh 187/2004-N§-CP tr­íc khi doanh nghiÖp cæ phÇn ho¸ tiÕn hµnh buæi ®Êu gi¸ b¸n cæ phÇn ra bªn ngoµi tèi thiÓu 20 ngµy, c¬ quan thùc hiÖn b¸n ®Êu gi¸ ph¶i c«ng bè th«ng tin c«ng khai t¹i doanh nghiÖp, t¹i n¬i b¸n ®Êu gi¸ vµ trªn ph­¬ng tiÖn th«ng tin ®¹i chóng vÒ thêi gian, ®Þa ®iÓm, h×nh thøc b¸n, ®iÒu kiÖn tham gia, sè l­îng cæ phÇn dù kiÕn b¸n vµ c¸c vÊn ®Ò liªn quan ®Õn viÖc b¸n cæ phÇn. Tµi liÖu vÒ cuéc ®Êu gi¸ ®­îc tæ chøc b¸n ®Êu gi¸ cæ phÇn cung cÊp cho nhµ ®Çu t­ bao gåm B¶n C«ng bè th«ng tin vÒ doanh nghiÖp cæ phÇn ho¸ vµ Quy chÕ b¸n ®Êu gi¸ cæ phÇn. Tuy nhiªn, thùc tÕ trong mét sè ®ît b¸n ®Êu gi¸ cæ phÇn ®· thùc hiÖn trong thêi gian qua vÉn tån t¹i nh÷ng hiÖn t­îng thiÕu râ rµng, minh b¹ch trong viÖc c«ng bè th«ng tin. Theo quy ®Þnh t¹i Th«ng t­ 126 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh 187, c¸c th«ng tin b¾t buéc ph¶i ®­îc c«ng bè t­¬ng ®èi ®Çy ®ñ, tuy nhiªn, khi thùc hiÖn, nhiÒu b¶n c«ng bè th«ng tin cña doanh nghiÖp b¸n ®Êu gi¸ vÉn rÊt s¬ sµi, kh«ng ®Çy ®ñ th«ng tin quan träng nh­ b¸o c¸o tµi chÝnh 03 n¨m tr­íc CPH, t×nh h×nh tµi s¶n chi tiÕt cña doanh nghiÖp t¹i thêi ®iÓm CPH, kÕ ho¹ch kinh doanh, kÕ ho¹ch ®Çu t­, kÕ ho¹ch sö dông vèn sau CPH. B¶n th©n mét sè doanh nghiÖp tæ chøc ®Êu gi¸ b¸n cæ phÇn còng ®· thõa nhËn r»ng së dÜ hä kh«ng muèn c«ng khai th«ng tin vÒ viÖc ®Êu gi¸ b¸n cæ phÇn v× hä kh«ng muèn gi¸ cæ phÇn ®­îc b¸n ®Êu gi¸ víi gi¸ cao sÏ ¶nh h­ëng ®Õn møc gi¸ hä ®­îc mua ­u ®·i sau nµy vµ b¶n th©n CBCNV trong doanh nghiÖp còng lµ nh÷ng nhµ ®Çu t­ tham gia thùc hiÖn ®Êu gi¸. V× vËy, Nhµ n­íc cÇn quy ®Þnh râ rµng vµ ®Çy ®ñ h¬n nh÷ng th«ng tin vµ tµi liÖu b¾t buéc ph¶i c«ng bè trong b¶n c«ng bè th«ng tin nh­ B¸o c¸o tµi chÝnh 3 n¨m tr­íc CPH, biªn b¶n x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp t¹i thêi ®iÓm CPH, kÕ ho¹ch kinh doanh chi tiÕt cña doanh nghiÖp 3 n¨m sau CPH. Bªn c¹nh ®ã cÇn cã chÕ tµi xö ph¹t nghiªm kh¾c nh÷ng doanh nghiÖp nµo kh«ng thùc hiÖn theo ®óng c¸c quy ®Þnh nµy ®Ó qu¸ tr×nh ®Êu gi¸ cæ phÇn hiÖn nay ®­îc c«ng khai, minh b¹ch, vµ thÓ hiÖn chÝnh x¸c gi¸ trÞ cæ phÇn chµo b¸n. b) KiÕn nghÞ C¶i tiÕn c¬ chÕ x¸c ®Þnh gi¸ b¸n ®Êu gi¸ cæ phÇn Sau một thời gian cơ chế xác định giá qua đấu giá được thực thi, đã xuất hiện một số bất cập về cách đấu giá theo hình thức trên. Việc nhà đầu tư đặt giá nào phải mua với giá đó đã tạo nên sự bất bình đẳng giữa các nhà đầu tư vì có người mua được với mức giá thấp, có người phải mua với mức giá cao với một loại cổ phiếu. Điều này sẽ gây thiệt thòi đối với những nhà đầu tư có ít kinh nghiệm trên thị trường hoặc thiếu thông tin về đợt đấu giá. Bên cạnh đó, do cổ phiếu sau khi phát hành được bán với nhiều mức giá khác nhâu nên việc hình thành thị trường mua đi bán lại sau khi đấu giá sẽ khó khăn. Thông thường, mức giá bình quân trong các đợt đấu giá được coi là giá tham chiếu để làm cơ sở cho các giao dịch thứ cấp, nhưng thực tế, những người phải mua với mức giá cao hơn giá bình quân không dễ dàng gì chấp nhận việc bán lại với giá thấp hơn mức giá họ đã mua. Đây cũng chính là yếu tố làm hạn chế sự luân chuyển của cổ phiếu. Cơ chế đấu giá như trên nhiều khi còn tạo ra giá ảo, không thực tế. Qua các đợt đấu giá gần đây cho thấy, những mức giá cao nhất thường được đặt rất cao, chẳng hạn trong đợt đấu giá cổ phiếu Vinamilk, mức giá cao nhất được đặt mua gấp 10 lần giá khởi điểm trong khi đó khối lượng đặt mua chỉ có 100 cổ phiếu chứng tỏ nếu không phải người đặt lệnh bị nhầm lẫn thì đây cũng là một lệnh không nghiêm túc, cố tình đẩy giá lên cao. Do ®ã, ®Ó h¹n chÕ nh÷ng bÊt cËp trªn, Bé Tµi chÝnh vµ ®Æc biÖt lµ Uû ban Chøng kho¸n Nhµ n­íc cÇn xem xÐt thay ®æi l¹i c¸ch thøc x¸c ®Þnh gi¸ ph¸t hµnh b»ng c¸ch chØ x¸c ®Þnh mét møc gi¸ khíp duy nhÊt cho toµn bé ®ît ®Êu gi¸. Møc gi¸ nµy lµ møc gi¸ t¹i ®ã sè cæ phÇn ®­îc b¸n hÕt vµ nhµ ®Çu t­ nµo ®Æt gi¸ cao h¬n sÏ ®­îc ­u tiªn mua tr­íc. C¬ chÕ x¸c ®Þnh gi¸ nh­ vËy sÏ gãp phÇn t¹o ra sù c«ng b»ng vµ b¶o vÒ quyÒn lîi cña nhµ ®Çu t­ ®ång thêi t¹o ra møc gi¸ tham chiÕu cho c¸c giao dÞch thø cÊp sau nµy. KÕT LUËN CPHDNNN ®­îc coi lµ mét trong nh÷ng néi dung chñ yÕu trong qu¸ tr×nh ®æi míi, s¾p xÕp l¹i doanh nghiÖp nhµ n­íc. Ch­¬ng tr×nh CPH c¸c DNNN ®· b¾t ®Çu ®­îc h¬n 10 n¨m; tuy nhiªn, trong nh÷ng n¨m gÇn ®©y, viÖc ®Èy nhanh tiÕn tr×nh nµy ®· trë thµnh mét nhiÖm vô cÊp thiÕt nh»m t¨ng n¨ng lùc c¹nh tranh cña c¸c doanh nghiÖp nhµ n­íc v× viÖc gia nhËp Tæ chøc th­¬ng m¹i thÕ giíi (WTO) ®ang ®Õn gÇn. §Ó ®¹t ®­îc môc tiªu vÒ ®æi míi DNNN cña ChÝnh phñ, cã rÊt nhiÒu vÊn ®Ò cÇn thay ®æi vµ hoµn thiÖn, trong ®ã hoµn thiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp lµ mét yªu cÇu cÊp b¸ch cÇn ph¶i ®­îc nghiªn cøu vµ thùc thi mét c¸ch cã hÖ thèng vµ phï hîp víi ®iÒu kiÖn c¸c doanh nghiÖp ViÖt Nam. Tr­íc nh÷ng yªu cÇu thùc tÕ, kh¸ch quan, cïng víi viÖc ¸p dông c¸c biÖn ph¸p nghiªn cøu linh ho¹t, nh÷ng kÕt qu¶ nghiªn cøu ®· ®­îc thùc hiÖn bao gåm: Thø nhÊt: HÖ thèng ho¸ c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp c¬ b¶n ®ang ®­îc sö dông trªn thÕ giíi, ®iÒu kiÖn ®Ó ¸p dông tõng ph­¬ng ph¸p vµ c¸c ph­¬ng ph¸p ®ang ®­îc sö dông ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DNNN ®Ó CPH ë ViÖt Nam. Thø hai: §¸nh gi¸ thùc tr¹ng c«ng t¸c ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp ®Ó CPH ë ViÖt Nam trong thêi gian qua: c¸c thµnh tùu ®· ®¹t ®­îc vµ c¸c thùc tr¹ng ®ang cßn tån t¹i, ph©n tÝch c¸c nguyªn nh©n dÉn ®Õn thùc tr¹ng ®ã. Thø ba: Thùc hiÖn nghiªn cøu ®Ò tµi víi vÞ trÝ lµ mét tæ chøc thùc hiÖn c«ng t¸c ®Þnh gi¸, nh÷ng gi¶i ph¸p vµ kiÕn nghÞ cã tÝnh kh¶ thi víi ChÝnh Phñ, Bé Tµi chÝnh ®· ®­îc t¸c gi¶ ®Ò xuÊt nh»m hoµn thiÖn vµ ®Èy nhanh c«ng t¸c ®Þnh gi¸ DNNN CPH ë ViÖt Nam, n©ng cao tÝnh chÝnh x¸c cña gi¸ trÞ doanh nghiÖp ®­îc ®Þnh gi¸, g¾n gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp víi gi¸ trÞ thÞ tr­êng. Tuy nhiªn, c¸c gi¶i ph¸p vµ kiÕn nghÞ trªn ®©y míi chØ lµ nh÷ng gi¶i ph¸p ®­îc ®­a ra d­íi gãc ®é nghiªn cøu vµ kinh nghiÖm c¸ nh©n ®èi víi mét vÊn ®Ò t­¬ng ®èi phøc t¹p. T¸c gi¶ rÊt mong ®­îc sù ®ãng gãp ý kiÕn cña c¸c nhµ khoa häc, c¸c chuyªn gia cïng toµn thÓ b¹n ®äc ®Ó cã thÓ hoµn thiÖn h¬n ®Ò tµi nghiªn cøu nµy. TµI LIÖU THAM KH¶O Bé Tµi chÝnh (1996), Th«ng t­ sè 50/TT-BTC ngµy 30/08/1996 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh sè 28/N§-CP ngµy 07/05/1996 cña ChÝnh phñ. Bé Tµi chÝnh (1998), Th«ng t­ sè 104/TT-BTC ngµy 18/07/1998 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh sè 44/N§-CP ngµy 29/06/1998 cña ChÝnh phñ Bé Tµi chÝnh (2002), Th«ng t­ sè 76/TT-BTC ngµy 09/09/2002 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh sè 64/N§-CP ngµy 19/06/2002 cña ChÝnh phñ Bé Tµi chÝnh (2002), Th«ng t­ sè 79/TT-BTC ngµy 12/09/2002 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh sè 64/N§-CP ngµy 19/06/2002 cña ChÝnh phñ Bé Tµi chÝnh (2004), Th«ng t­ sè 126/TT-BTC ngµy 24/12/2004 h­íng dÉn NghÞ ®Þnh sè 187/N§-CP ngµy 16/11/2004 cña ChÝnh phñ ChÝnh phñ (1996), NghÞ ®Þnh sè 28/N§-CP ngµy 07/05/1996 vÒ chuyÓn mét sè DNNN thµnh C«ng ty cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ. ChÝnh phñ (1998), NghÞ ®Þnh sè 44/N§-CP ngµy 29/06/1998 vÒ chuyÓn mét sè DNNN thµnh C«ng ty cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ. ChÝnh phñ (2002), NghÞ ®Þnh sè 64/N§-CP ngµy 19/06/2002 vÒ chuyÓn mét sè DNNN thµnh C«ng ty cæ phÇn cña ChÝnh phñ. ChÝnh phñ (2004), NghÞ ®Þnh sè 187/N§-CP ngµy 16/11/2004 vÒ chuyÓn c«ng ty Nhµ n­íc thµnh C«ng ty cæ phÇn cña ChÝnh phñ C«ng ty cæ phÇn Chøng kho¸n Sµi Gßn (2005), b¸o c¸o x¸c ®Þnh gi¸ khëi ®iÓm cæ phiÕu Nhµ m¸y Thñy ®iÖn VÜnh S¬n – S«ng Hinh Lª ThÞ Mai Linh (2003), Gi¸o tr×nh Ph©n tÝch vµ §Çu t­ chøng kho¸n, Nhµ xuÊt b¶n chÝnh trÞ quèc gia. NguyÔn V¨n Nam – V­¬ng Träng NghÜa (2002), Gi¸o tr×nh ThÞ tr­êng Chøng kho¸n, Nhµ xuÊt b¶n Tµi chÝnh. Tµi liÖu héi th¶o (2004), " §Þnh gi¸ vµ qu¶n trÞ doanh nghiÖp cæ phÇn ho¸", Bé Tµi chÝnh – Dragon Capital. Tµi liÖu héi th¶o (2005), " Hoµn thiÖn c¸c ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp trong cæ phÇn ho¸ vµ chuyÓn ®æi doanh nghiÖp Nhµ n­íc ë ViÖt Nam", Bé Tµi chÝnh. Vò ThÞ Kim Liªn (2000), " §Þnh gi¸ cæ phiÕu t¹i thÞ tr­êng chøng kho¸n ViÖt Nam", §Ò tµi khoa häc cÊp bé, Uû ban Chøng kho¸n Nhµ n­íc. ._.