Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị Doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Lêi c¶m ¬n X¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp lµ mét kh©u quan träng trong qu¸ tr×nh cæ phÇn ho¸ doanh nghiÖp. T¸c gi¶ hoµn thµnh ®Ò tµi víi sù gióp ®ì rÊt lín cña c¸c thÇy c« gi¸o, gia ®×nh b¹n bÌ vµ sù h­íng dÉn tËn t×nh cña gi¸o viªn h­íng dÉn. Xin ch©n thµnh c¶m ¬n tíi GS.TS NguyÔn V¨n Nam, c«ng ty chøng kho¸n B¶o ViÖt cïng tÊt c¶ c¸c thÇy c« gi¸o trong khoa Ng©n hµng- Tµi chÝnh còng nh­ tÊt c¶ nh÷ng ng­êi ®· gióp ®ì t¸c gi¶ hoµn thµnh ®Ò tµi nµy. Môc lôc Trang Lêi nãi ®Çu 1 ch­¬ng 1: nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n vÒ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp 3 1.1 C¬ së lý thuyÕt vÒ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp 3 1.1.1 Lý luËn vÒ doanh nghiÖp vµ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp 3 1.1.2 Nh÷ng kh¸i niÖm liªn quan ®Õn ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp 7 1.2 Vai trß ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp 12 1.3 C¸c ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiªp 13 1.3.1 X¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn 13 1.3.1.1 Ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång thu nhËp (DCF) 13 1.3.1.2 Ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc (DDM) 26 1.3.2 X¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p hÖ sè P/E 30 1.3.2.1 X¸c ®Þnh hÖ sè P/E hîp lý cña doanh nghiÖp 30 1.3.2.2 Nguyªn t¾c ®Þnh gi¸ theo ph­¬ng ph¸p hÖ sè P/E 32 1.3.3 §Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cã ®iÒu chØnh 33 1.3.3.1 C¬ së ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp theo ph­¬ng ph¸p gi¸ trÞ tµi s¶n rßng 33 1.3.3.2 C¸c ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp theo gi¸ trÞ tµi s¶n rßng cã ®iÒu chØnh 34 1.4 Kh¶ n¨ng øng dông cña c¸c ph­¬ng ph¸p 40 Ch­¬ng 2: Thùc tr¹ng ¸p dông c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ t¹i c«ng ty cæ phÇn chøng kho¸n B¶o ViÖt 2.1 Giíi thiÖu vÒ c«ng ty chøng kho¸n B¶o ViÖt 43 2.1.1 Qu¸ tr×nh h×nh thµnh vµ ph¸t triÓn cña c«ng ty 43 2.1.2 C¸c ho¹t ®éng nghiÖp vô cña c«ng ty 44 2.1.3 C¬ cÊu tæ chøc vµ nh©n sù cña c«ng ty 47 2.2 C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ doanh nghiÖp t¹i c«ng ty chøng kho¸n B¶o ViÖt 49 2.2.1 C¬ së cña c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ 49 2.2.2 VÝ dô vÒ ¸p dông c¸c ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp ë B¶o ViÖt 51 C«ng ty t­ vÊn thiÕt kÕ giao th«ng vËn t¶i (ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn) 51 C«ng ty vËn t¶i ®­êng biÓn Hµ Néi (ph­¬ng ph¸p tµi s¶n) 62 2.3 §¸nh gi¸ hiÖu qu¶ c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ 64 2.3.1 Nh÷ng kÕt qu¶ ®¹t ®­îc 64 2.3.2 Nh÷ng h¹n chÕ cßn tån t¹i trong qu¸ tr×nh ®Þnh gi¸ 67 2.3.2.1 Nh÷ng h¹n chÕ do nguyªn nh©n chñ quan 67 2.3.2.2 Nh÷ng h¹n chÕ do nguyªn nh©n kh¸ch quan 69 Ch­¬ng 3 : Hoµn thiÖn ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp t¹i c«ng ty chøng kho¸n B¶o ViÖt 3.1 §Þnh h­íng ph¸t triÓn ho¹t ®éng ®Þnh gi¸ t¹i c«ng ty chøng kho¸n B¶o ViÖt 80 3.2 Mét sè gi¶i ph¸p hoµn thiÖn c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ t¹i B¶o ViÖt 83 3.2.1 KÕt hîp c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ 84 3.2.2 X©y dùng hÖ thèng c¬ së d÷ liÖu cho thÞ tr­êng 85 3.2.3 N©ng cao tr×nh ®é n¨ng lùc ®éi ngò chuyªn viªn ®Þnh gi¸ 86 3.2.4 Më réng c¬ héi tham gia ®Þnh gi¸ víi c¸c c«ng ty n­íc ngoµi 86 3.2.5 C¸c yªu cÇu ®èi víi doanh nghiÖp x¸c ®Þnh gi¸ trÞ 87 3.2.6 N©ng cao hiÖu qu¶ ¸p dông ph­¬ng ph¸p tµi s¶n 87 3.2.7 N©ng cao hiÖu qu¶ ¸p dông ph­¬ng ph¸p dßng tiÒn 89 3.3 C¸c kiÕn nghÞ 93 LỜI NÓI ĐẦU Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng để điều chỉnh hành vi mua bán của các bên liên quan. Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đi nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hàng hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí. Bởi vậy, với một mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung cấp sẽ tạo ra một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất. Trong quá trình mua bán, sáp nhập, hợp nhất, chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp, người ta phải xem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức là cần coi doanh nghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệ thuơng mại buôn bán giữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) và người bán( chủ sở hữu cũ của doanh nghiệp). Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thì điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệp đó. Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnh hưởng đến lợi ích của các bên liên quan. Nếu định giá doanh nghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua. Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên. Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ ban hành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ 528 phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp. Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Do vậy, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng. Làm thế nào để xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác. Trên thế giới đã hình thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp. Nhưng trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quan tâm. Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sự giúp đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân, em chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt. Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoàn thiện hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp. Về phương pháp nghiên cứu, em sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp dựa trên những số liệu, tài liệu cụ thể được cung cấp trên công ty kết hợp với những hiểu biết mà em có được khi học ở trường, kinh nghiệm thực tế khi thực tập tại Bảo Việt. Kết cấu của luận văn tốt nghiệp gồm có: Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt Chương 3: Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt CHƯƠNG I : NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục đích công ích. Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh” tức là thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lợi. Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần được coi là một loại hàng hóa. Việc xác định gía trị doanh nghiệp là một nhu cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau. Giá trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp. Mặc dù được coi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thể mua được doanh nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóa thông thường mà là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có mối liên hệ hữu cơ lẫn nhau. Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hóa khác. Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú ý đến một số vấn đề sau đây: a. Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau. Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thường nhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động. b. Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc. Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vị trí địa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt, đơn chiếc, không giống nhau và có các mức giá rất khác nhau. c. Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế. Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các phần tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các mối quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, người cho vay, luật pháp, lạm phát, tỷ giá. Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động của nó. Do đó khi đánh giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp , mà điều quan trọng hơn là phải đánh giá nó về mặt tổ chức và sự thích ứng của nó đối với môi trường kinh doanh. d. Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp. Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải với mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp hay nắm quyền sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm phát sinh từ các quyền sở hữu đó. Điều họ quan tâm là mức sinh lời của doanh nghiệp, là các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu nhập kỳ vọng và độ lớn của giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ lớn các khoản thu nhập kỳ vọng đó. Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc biệt, vì vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể có hai cách tiếp cận đó là: a. Đánh giá trực tiếp Trực tiếp đánh gía của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản hữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức, danh tiếng, thị phần của doanh nghiệp. b. Đánh giá gián tiếp Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận trực tiếp thì thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gía trị tài sản hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền sử dụng đất và lượng hóa giá trị của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh tiếng, uy tín của doanh nghiệp. Nhưng thông thường theo cách thức này chúng ta mới xem xét giá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu tư. Mặt khác, góc nhìn tĩnh tại này không thể thực hiện được sự tác động của các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp, không xem xét tới gía trị thơì gian của dòng tiền. Đó chính là những hạn chế vốn có của cách nhìn tĩnh tại. Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếp thì giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Phương pháp này xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động, vì vậy nó khắc phục được cơ bản các tồn tại của cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mục đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sở hữu các tài sản hiện có của công ty. Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng khá nhiều phức tạp bởi lẽ: việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai không hề đơn giản chút nào và lại gây khó khăn khi không xác định một cách thuyết phục về thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Hơn nữa việc việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu nhập lại không thể tính toán và lường trước được sự biến động của các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết khấu của nền kinh tế quốc dân. Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóa các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Với khái niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanh nghiệp chỉ có thể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sở sau: Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sự tồn tại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển nhượng doanh nghiệp. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định chứ không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó. Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản hoàn toàn khác với giá bán của doanh nghiệp trên thị trường. Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đo bằng độ lớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thể đem lại cho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệp lại chỉ là một mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác động của cung cầu. Do vậy, thực chất giá bán của doanh nghiệp chỉ là một trường cá biệt của giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được do bán doanh nghiệp cũng là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư. Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cách đáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa là mỗi đồng ở những thời điểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượng giá trị khác nhau. Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệp phảI hoạt động. Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở thừa nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp. Khi đó giá trị doanh nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh nghiệp đó chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong đIều kiện doanh nghiệp không còn hoạt động. Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay có nhiều phương pháp xác định gía trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị hiện tại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượng Goodwill ( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earning ratio); phương pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phương pháp chiết khấu dòng tiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa. Tuy nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớn khi sử dụng các phương pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thích ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của các nhà đầu tư. Không thể có một phương pháp chung phù hợp cho mọi doanh nghiệp, nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại. Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp Xác định giá trị doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực cổ phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là giấy chứng nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh nghiệp. Cổ phiếu và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, cổ phiếu là đại diện cho hàng hóa doanh nghiệp và được bán ra trên thị trường. Doanh nghiệp đó được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể hiện thông qua giá cổ phiếu. Những công ty càng được đánh giá chất lượng cao thì giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại. Một thực tế gần như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động. Một sự giải thích cho việc biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị thực của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến động của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp thuộc về thị trường. Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp có tác động đến giá trị nội tại của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả năng cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển… luôn là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp. Ngược lại những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô, khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các hành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị trường( Sở giao dịch chứng khoán, nhà tạo lập thị trường…), ý kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…cũng làm cho giá cổ phiếu trên thay đổi. Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra. Nếu có nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại. Ngược lại khi giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại. Một sự mua vào của số đông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực. Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ phiếu trên thị trường xoay quanh. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh nghiệp sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ kịp thời biến động theo giá trị. Trên thực tế giá trị được xác định bằng nhiều cách khác nhau. Chẳng hạn, có những giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị được hình thành từ luồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từ quy luật cung-cầu của thị trường hay từ hệ số toàn ngành suy ra giá trị doanh nghiệp... Trong từng trường hợp, giá trị được phân tích đánh giá căn cứ vào một số điều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vào các chiến lược và hiệu quả kinh doanh của công ty. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi áp dụng nhiều phương pháp, kỹ thuật. Trước khi đi vào nghiên cứu các phương pháp cụ thể và vai trò của nó. Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm kinh tế cơ bản nhất sau đây: a. Giá trị kinh tế Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản trong việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó. Những luồng thu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo hợp đồng, hay thanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tương lai. Giá trị kinh tế chính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập. Giá trị của một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá trị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong tương lai. Do vậy, giá trị kinh tế là một khái niệm hướng về tương lai. Nó được xác định thông qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu được từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng. ở đây, các chi phí phát sinh do quyết định trước đây là chi phí chìm và do vậy không liên quan đến việc ước tính luồng thu nhập trong tương lai nếu xét từ góc độ kinh tế. b. Giá trị thị trường Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường cân bằng, đây là giá trị của một tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc giữa các bên cá nhân trong một giao dịch tự nguyện. Thị trường có tổ chức sẽ giúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả các loại tài sản hữu hình và vô hình. Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hình thành thông qua các giao dịch giữa các bên cá nhân khi không có thị trường có tổ chức. Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một thoả thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thì các bên giao dịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị kinh tế của tài sản đủ để đi đến sự nhất trí. Do vậy, giá trị thị trường của doanh nghiệp vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích và thậm chí là quan điểm của các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổ biến trên sở giao dịch có tổ chức, độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâu tóm, các biến đổi về kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế chính trị... Hơn nữa, khối lượng tài sản và chứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnh hưởng tới giá trị do người mua và người bán định ra. Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn được coi là một tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có và tài sản nợ ghi trong bảng cân đối kế toán. c. Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị sổ sách chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế hiện hành. Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm nhất định nào đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường. Tuy nhiên, vì giá trị thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biến động của điều kiện kinh tế, do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầu như không đồng nhất. Thực tế này rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thông được giao dịch theo giá trị thị trường và giá trị này thường khác xa so với giá trị ghi sổ. Sở dĩ có sự khác biệt trên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảng cân đối kế toán. Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nên dùng để tham khảo và không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư, bởi vì khi bạn đầu tư vào cổ phiếu của một công ty nào đó là sự đầu tư vào khả năng sinh lãi tương lai, sự phát triển… để mong sự gia tăng giá trị cổ phiếu, không phải đầu tư vào tài sản công ty, mặt khác, giá trị sổ sách công ty có khả năng thay đổi bởi những thủ thuật kế toán, vì thế dẫn đến sự đánh giá khách quan bị sai lệch. d. Rủi ro Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra nhiều kết quả ngoài dự kiến, hay nói cách khác, mức sinh lời thực tế nhận được trong tương lai có thể khác với dự kiến ban đầu. Độ chắc chắn của lợi suất đầu tư càng cao thì rủi ro càng cao và ngược lại. Trong đầu tư, những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống. Ngược lại, những rủi ro do các yếu tố nội tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty, một hoặc một số chứng khoán, gọi là rủi ro không hệ thống. e. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE) Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn của doanh nghiệp hay vốn cổ phần của cổ đông công ty. Tỷ suất này được tính bằng cách lấy thu nhập ròng của công ty chia cho số vốn cổ đông. Tỷ suất này của một công ty nào đó càng cao thì chứng tỏ công ty này sử dụng đồng vốn một cách hiệu quả và khả năng thu hồi vốn của các cổ đông càng cao, và tất nhiên, giá cả cổ phiếu của công ty này giao dịch trên thị trường càng cao. ROE của doanh nghiệp gồm 3 yếu tố: ROE = (1) * (2) * (3) (1) Biên độ lợi nhuận ròng (hay lợi nhuận biên) (2) tỷ lệ luân chuyển tổng tài sản (3) Mức đòn bẩy tài chính (tổng tài sản/ vốn cổ phần) Vì vậy, doanh nghiệp có thể tăng hệ số ROE bằng cách tăng biên độ lợi nhuận, tăng hiệu qủa hoạt động (tăng vòng quay tồng tài sản), hoặc tăng hệ số đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính. Như vậy, để ước tính hệ số ROE của một doanh nghiệp, cần phải xem xét tính toán được từng yếu tố trên. g. Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS- earning per share) Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành. Đây là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mối cổ phần thông thường sau khi lợi nhuận của công ty trừ đi các khoản thuế lợi tức, cổ tức cho các cổ phần ưu đãi. Thu nhập ròng trên vốn cổ phần khác cổ tức ở chỗ là có thêm phần lợi nhuận để lại tái đầu tư trên một cổ phiếu, là một thành phần quan trọng cho sự tăng trưởng dài hạn của công ty trong tương lai. 1.2 VAI TRÒ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Vai trò đối vớí nhà đầu tư Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩn các biến cố rủi ro. Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phải có sự say mê và phán đoán thông minh. Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứng dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết đoán… trong đó vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý nghĩa quan trọng cho sự thành công. Xác định giá trị doanh nghiệp giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết định đứng đắn về đầu tư chứng khoán. Lựa chọn đúng công ty mang lại lợi nhuận cao, tìm ra một chiến lược đầu tư phù hợp. Đặc biệt trong thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, đại đa số các nhà đầu tư khi mới tham gia mua cổ phiếu bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn, họ mua cổ phiếu mà hoàn toàn không có khái niệm mình mua cổ phiếu của công ty nào, kết quả hoạt động kinh doanh ra sao, các chỉ số tài chính như thế nào…Hoạt động mua bán mang tính chất phong trào, làm cho giá cả cổ phiếu biến động thất thường cách xa với giá trị thực của doanh nghiệp. Do vậy các nhà đầu tư Việt Nam cần có những quan niệm mới trong đầu tư chứng khoán, chỉ nên đầu tư vào những cổ phiếu mà đã xác định được giá trị thực tế của nó, và từ đó xây dựng nên một chiến lược đầu tư phù hợp. Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữa tính chất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đó. Chính vì vậy, họ rất quan tâm đến việc dự báo diễn biến giá cả cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thành công hay thất bại của chiến lược đầu tư. Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định, nhà đầu tư cần phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả hai mặt định tính và định lượng. Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và tri thức kinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thể nghĩ rằng giá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết định bán nó. Nếu có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm cho đến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị. Quyết định này có đúng đắn hay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổ phiếu có chính xác hay không. Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn đề sử dụng phương pháp định lượng thường mang tính thường mang lại hiệu quả hơn. Đối với chủ thể phát hành: Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng để doanh nghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện cho doanh nghiệp có thể tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Thông qua việc xác định cổ phiếu một cách chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gía hợp lý nhằm đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gía đó, đồng thời doanh nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp. Điều này đảm bảo sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh khoản cho cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp. Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp. Hơn nữa trị giá doanh nghiệp là tiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài trợ, hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp. Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thị trường chứng khoán. Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thể phát hành, người đầu tư và cả phía các cơ quan quản lý nhà nước. Đối với các cơ quan quản lý nhà nước Việc nắm được các phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trường trên cả vĩ mô lẫn vi mô. 1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền 1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) 1.3.1.1.1 Nguyên lý chung: Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại : Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows to equity). Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows to firm). Trong phương pháp DCF có 2 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai và mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó. Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiết khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó, cụ thể là: Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ phần; Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp; 1.3.1.1.2 Xác định giá trị luồng thu nhập a. Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE) Các nhà đầu tư khi đóng góp vốn cổ phần vào một công ty sẽ nhận được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính, bao gồm thanh toán nợ (nợ vay và chi trả cho cổ đông ưu đãi), và sau khi đã trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy, luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính. FCFE của một công ty không có vốn v._.ay: Một công ty không có vốn vay là không có nợ, và do đó không phải thanh toán lãi và gốc vay nợ. Thay vào đó, công ty phải thanh toán mọi chi phí vốn cho quá trình kinh doanh từ vốn cổ phần. Luồng thu nhập thu về cho cổ đông của một công ty này được xác định như sau: Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh = = Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) - Khấu hao và giảm giá = Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) - Thuế = Thu nhập ròng + Khấu hao và giảm giá = Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động = Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần của một công ty có vốn vay: Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông thường, công ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc của khoản vay. Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ bằng các khoản vay nợ, nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi. Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh = = Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) - Khấu hao và giảm giá = Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) - Lãi vay vốn = Thu nhập trước thuế - Thuế = Thu nhập ròng + Khấu hao và giảm giá = Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh - Cổ tức ưu đãi Chỉ áp dụng nếu công ty có cổ phiếu ưu đãi. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, và do đó phải được thanh toán bằng luồng thu nhập sau thuế. - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động - Thanh toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới = Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu b. Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty (FCFF): Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổ đông ưu đãi và trái chủ. Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhập tích luỹ của tất cả các chủ sở hữu chứng khoán này. Luồng thu nhập công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đã thanh toán các chi phí hoạt động và thuế. nhưng trước khi thanh toán cho bất kỳ một chủ sở hữu chứng khoán nào. Có hai cách xác định các luồng thu nhập này. Cách thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu chứng khoán khác nhau trong công ty như trong bảng sau: Các chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp Luồng tiền tương ứng Tỷ lệ chiết khấu Chủ sở hữu doanh nghiệp Chủ nợ Các cổ đông ưu đãi Công ty = chủ sở hữu doanh nghiệp+ chủ nợ + Cổ đông ưu đãi Luồng thu nhập tự do thuộc vốn chuû sôû höõu Chi trả lãi (1-thuế suất) + Nợ gốc đến hạn - Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới Cổ tức ưu đãi Luồng thu nhập tự do của công ty = Luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần + Chi trả lãi (1-thuế suất) + Nợ gốc đến hạn - Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới + Cổ tức ưu đãi Chi phí vốn cổ phần Chi phí vốn vay sau thuế Chi phí cổ phiếu ưu đãi Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay vốn và thuế (EBIT) mang lại một kết quả tương tự. EBIT(1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động = Luồng thu nhập của công ty Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của một công ty không có vốn vay. Trong đó các giá trị tham gia phương trình được hiểu như sau - Khấu hao và giảm giá: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu trừ thuế trên báo cáo thu nhập. Khấu hao khác với các chi phí khác vì chúng là các chi phí phi tiền mặt, tức là chúng không liên quan đến các luồng thu nhập chi ra. Khấu hao tạo ra lợi nhuận thông qua việc giảm thu nhập chịu thuế của công ty và do đó giảm thuế cho công ty: Lợi thuế từ khấu hao = Khấu hao ´ Thuế suất của công ty Chi phí vốn: Các cổ đông không thể rút toàn bộ luồng thu nhập thu từ hoạt động kinh doanh ra khỏi công ty, vì một phần hoặc toàn bộ luồng thu nhập này sẽ được tái đầu tư để duy trì những tài sản hiện hữu và tạo ra những tài sản mới nhằm mục đích tăng trưởng trong tương lai. Do mức độ tăng trưởng thường được phản ánh trong các dự tính về luồng thu nhập thu được, nên chi phí để tạo ra mức tăng trưởng này cũng sẽ phải được xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập. Ví dụ, một công ty chế biến không phải lúc nào cũng có tỷ lệ tăng trưởng về luồng thu nhập thu được rất cao vì đi kèm với việc chi phí vốn lớn. Nhu cầu về vốn lưu động: Vốn lưu động của một công ty là phần chênh lệch giữa tài sản lưu động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty. Vì phần vốn được giữ lại để làm vốn lưu động không thể được sử dụng vào các mục đích khác của công ty, nên những thay đổi về vốn lưu động gây ảnh hưởng tới luồng thu nhập của công ty (tăng vốn lưu động tức là chi tiền ra, giảm vốn lưu động là thu tiền vào). Trong quá trình xác định luồng thu nhập thuộc về cổ đông, cần tính đến nhu cầu vốn lưu động của công ty. Trong quá trình định giá, nếu chúng ta đánh giá sai về nhu cầu vốn lưu động sẽ dẫn tới việc đánh giá sai luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần và giá trị vốn cổ phần trong công ty. 1.3.1.1.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu a. Chi phí vốn vay Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho ngân hàng. Đối với trái phiếu do công ty phát hành, lãi suất lúc phát hành hoặc lãi suất cuống phiếu (coupon) không phải là thước đo chuẩn vì giá trị của trái phiếu biến động theo tình hình thị trường. Do vậy chi phí cơ hội của vốn nợ do phát hành trái phiếu lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó. Mức lợi suất này được xác định như sau: Trong đó: C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ (thường là nửa năm hoặc 1 năm/1 lần) MG = Mệnh giá trái phiếu n = Số kỳ trả lãi P = Giá thị trường của trái phiếu. Từ công thức trên có thể tính toán được r, đây chính là lợi suất đáo hạn trong chi phí cơ hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu. b. Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường: Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường (loại cổ phiếu ưu đãi vô thời hạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) có thể xác định như sau: Trong đó: rp = Chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi Dp = Cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi P = Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi Từ công thức trên, với P, Dp và n đã được xác định, có thể tính toán được r. c. Chi phí vốn cổ phần Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM): Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): CAPM được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại. Về cơ bản, CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ các chứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau đây: re = rf + [E(rm) - rf ]be Trong đó: rf = Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro E(rm) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường be = Rủi ro hệ thống của vốn cổ phần E(rm)- rf = Mức đền bù rủi ro thị trường re (hoặc ks) = Chi phí vốn cổ phần re % E(rm)-rf = hệ số góc E(rm) re rf beta 1,0 re = rf + [E(rm) - rf] be Beta Chi phí vốn cổ phần, re là một hàm số của rủi ro hệ thống (b). Hệ số beta của danh mục thị trường bằng 1,0. Hệ số b của cổ phiếu càng lớn thì mức rủi ro càng cao, và do vậy dòi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng lớn. Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố: tỷ lệ lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống (b). Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf): Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động của các biến động từ nền kinh tế. Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ làm lãi suất phi rủi ro. Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín phiếu Kho bạc, trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 5, 10 ... 30 năm, việc áp dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc là phù hợp nhất. Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường: Bù đắp rủi ro thị trường (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro, E(rm)-rf. Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro, mức lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức là chi phí vốn cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải càng lớn. Lý do ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng lớn. Vì danh mục thị trường có hệ số b=1 nên mức bù đắp rủi ro thị trường E(rm)-rf được coi là giá của 1 đơn vị rủi ro. Vì vậy, đối với chứng khoán có be >1 thì mức bù đắp rủi ro cho chứng khoán đó phải cao hơn mức bù đắp rủi ro thị trường và be[E(rm)-rf] > [E(rm)-rf] . Ngược lại, mức bù đắp rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù đắp rủi ro thị trường. Xác định rủi ro hệ thống (be) Xác định hệ số be phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được niêm yết hay không. Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu tư có thể sử dụng các hệ số b được công bố rộng rãi làm thước đo. Các hệ số b này được cập nhật định kỳ (quý hoặc năm, ...). Việc xác định rủi ro hệ thống này căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty. Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánh giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần chính xác hơn. Một phương pháp xác định b rất phổ biến là dùng toán thống kê học. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài. Để xác định b của 1 công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5 năm) về mức chi phí vốn cổ phần (re) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ với mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau: re = ao + be (rm - rf) Mức bù đắp rủi ro thị trường: rm - rf được xác định là mức bình quân của cả giai đoạn Đẳng thức trên đây được đưa vào chương trình phần mềm thống kê để xác định hệ số cố định a và b của công ty. Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường không công bố b của công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng hệ số b của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số b bình quân ngành làm thước đo. Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán b theo công thức toán thống kê sau đây: Trong đó: sSM = Tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị trường s2M = Phương sai của danh mục thị trường Mô hình định giá cân bằng nhiều yếu tố (APM): APM có thể được coi là một mô hình tương đương với CAPM. CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất, đó là lợi suất đầu tư vào chỉ số thị trường [E(rm)]. Chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM được xác định như sau: re = rf + [E(F1) - rf] b1 + [E(F2) - rf] b2 + ... + [E(Fk) - rf] bk Trong đó: E(Fk) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác bk = Độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống, APM bao gồm rất nhiều. Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế. Qua các nghiên cứu thực tế cho thấy 5 nhân tố quan trọng và cơ bản nhất gây tác động tới re như sau: Chỉ số sản xuất ngành công nghiệp - một thước đo hiệu quả hoạt động của nền kinh tế tính theo sản phẩm vật chất thực tế sản xuất ra; Tỷ lệ lãi suất thực ngắn hạn, được xác định bằng mức chênh lệch giữa lợi suất Tín phiếu Kho bạc và Chỉ số giá tiêu dùng; Lạm phát ngắn hạn, được đo bằng mức biến động bất thường của Chỉ số giá tiêu dùng; Lạm phát dài hạn, được đo bằng mức chênh lệch giữa lợi suất đáo hạn của trái phiếu Chính phủ dài và ngắn hạn; Rủi ro mất khả năng thanh toán, được đo bằng mức chênh lệch giữa lợi suất đáo hạn của trái phiếu công ty dài hạn có hệ số tín nhiệm bằng Aaa và Baa. Theo các nhà phân tích, vì APM đề cập đến nhiều nhân tố nên nó xác định ra chính xác hơn CAPM, là mô hình chỉ có một nhân tố. Thêm vào đó, APM cũng phản ánh bản chất của rủi ro một cách hợp lý hơn. Tuy nhiên, cũng vì thế mà APM khó áp dụng hơn. d. Chi phí vốn bình quân gia quyền: Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là tỷ lệ chiết khấu, hay giá trị thời gian của tiền, được sử dụng để chuyển luồng thu nhập dự tính sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó. Nguyên tắc phổ biến quan trọng nhất khi xác định WACC là nó phải phù hợp với phương pháp định giá nói chung và với tính chất của luồng thu nhập được chiết khấu. Đối với phương pháp chiết khấu luồng thu nhập tự do, việc đánh giá chi phí vốn phải thực hiện theo nguyên tắc: Công thức xác định chi phí vốn bình quân gia quyền được thể hiện như sau: WACC = Wb. rb(1 - tc) +Wp. rp + Ws.rs Trong đó: rb = Lợi suất đáo hạn dự tính trước thuế của vốn vay (trái phiếu hoặc vay nợ) thông thường tc = Thuế suất của doanh nghiệp định giá rp = Chi phí vốn sau thuế đối với cổ phiếu ưu đãi rs = Chi phí vốn cổ phần Wb,Wp,Ws lần lượt là tỷ trọng của nợ, tỷ trọng vốn cổ phần ưu tiên và tỷ trọng của vốn cổ phần thường. 1.3.1.1.4 Khuôn khổ của việc áp dụng mô hình định giá Phương pháp này được thực hiện bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm định giá (thường giai đoạn này thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được định giá và giả định là ổn định hoặc tăng đều theo một tỷ lệ nhất định. Như vậy, việc ước tính giá trị luồng thu nhập chia làm hai giai đoạn: Giai đoạn đầu: từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể. Thông thường, các ước tính này dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Giai đoạn thứ hai: phần còn lại của quãng đời một doanh nghiệp. Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập của doanh nghiệp ổn định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nhất định. Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở xu hướng hoạt động và tiềm năng phát triển lâu dài của doanh nghiệp chứ không dựa trên một năm cụ thể nào đó. Với cách phân chia luồng thu nhập của doanh nghiệp, có thể dễ dàng tính toán được giá trị hiện tại của chúng bằng phép tính toán học theo nguyên tắc sau: Giả sử các luồng thu nhập xác định được ở giai đoạn 1 (n năm) là FCF1; FCF2; ... FCFn và lãi suất chiết khấu là r thì tổng giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là: Giả sử xác định được tính từ năm (n+1) trở đi, giá trị các luồng thu nhập trên tăng đều theo tốc độ g thì tổng giá trị các luồng thu nhập giai đoạn hai bằng: Giá trị trên quy về hiện tại bằng: Cuối cùng, giá trị luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp là tổng giá trị của cả hai giai đoạn trên: Tuy nhiên, để xác định chính xác giá trị doanh nghiệp hơn, còn phải tiến hành thêm một bước xác định luồng thu nhập thuộc vốn nợ. Việc xác định giá trị luồng thu nhập thuộc vốn nợ cũng phải tiến hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các luồng thu nhập thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất chiết khấu vốn nợ để tìm ra giá trị hiện tại của luồng thu nhập. Giá trị luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần được xác định như sau: Trong đó: V: Giá trị của luồng thu nhập doanh nghiệp Ve: Giá trị luồng thu nhập vốn cổ phần Vd: Giá trị luồng thu nhập vốn nợ Giá cổ phiếu cũng có thể được xác định bằng cách trực tiếp xác định luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần và chiết khấu chúng bằng lãi suất chiết khấu vốn cổ phần theo nguyên tắc phân giai đoạn như nêu trên đây. 1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) a. Nguyên tắc định giá: Cổ phiếu thường của doanh nghiệp đem lại cho người sở hữu một luồng thu nhập tại các thời điểm khác nhau trong tương lai như: cổ tức, giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi. Do vậy, nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu. Giả sử có t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại của các luồng thu nập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếu năm t, hay viết bằng công thức là: (3) Về nguyên tắc, t sẽ tiến tới ¥ tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn. Điều này hoàn toán đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn. Tất nhiên một cổ phiếu phổ thông có thể được mua đi bán lại nhiều lần. Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởng đến giả định trên khi tính toán giá cổ phiếu bởi vì giá trị của cổ phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ là ai và giá của cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theo trong tương lai của cổ phiếu đó. Do vậy, ta có thể coi rằng t tiến tới ¥, tức là giá trị hiện tại của vốn gốc Pt/ (1+r)t sẽ tiến tới 0 và (3) sẽ trở thành: (4) Trong đó: Dt: mức chia cổ tức của năm t. r: lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần. Công thức (4) trên đây là công thức tổng quát tính giá trị hiện tại của một cổ phiếu theo phướng pháp DDM. b. Phạm vi ứng dụng của phương pháp DDM Phương pháp này có thể áp dụng theo từng trường hợp cụ thể với sự biến động của cổ tức doanh nghiệp, như sau: Trường hợp 1: Cổ tức của doanh nghiệp là không đổi. Khi đó D1 = D2= D3=..... = D và (4) trở thành là: hay (5) Như vậy, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tức như nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp là bằng 0) thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và lợi suất mong đợi của cổ phiếu đó. Trường hợp 2: Cổ tức của doanh nghiệp tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g(%) không đổi. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng g cố định, tức là D2 = D1(1+g); D3=D2(1+g) =D1(1+g)2 Hay: Dt= D1(1+g)t-1 (5) Khi đó (4) có thể được viết lại như sau: (6) Với D1 : Cổ tức năm tới; r : Lãi suất chiết khấu; g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp. Chú ý rằng (6) chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tỷ suất thu nhập mong đợi. Trên thực tế người ta giả định rằng g<r vì g được xác định là xu hướng tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp. Có thể trong một số năm nào đó, doanh nghiệp tăng trưởng rất lớn (có thể là gấp 2, 3 lần) nhưng về xu hướng lâu dài thì tốc độ tăng trưởng không thể tăng theo cấp số nhân được. Do vậy, khi xác định g, người ta phải xác định xu hướng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp chứ không đơn thuần chỉ 1 số năm, nên các giá trị tăng trưởng đột biến sẽ bị loại bỏ. Trường hợp 3: Trường hợp doanh nghiệp không chi trả cổ tức Trường hợp này dường như nghịch lý khi phương pháp chiết khấu luồng cổ tức đúng, giá cổ phiếu hiện tại của các doanh nghiệp không trả cổ tức (hay D=0) sẽ bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp đó. Trong nhiều trường hợp việc không trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một doanh nghiệp sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì doanh nghiệp đó có thể có được một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên việc không trả cổ tức sẽ được cổ đông chấp thuận trong trường hợp doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao (vì lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, do vậy có thể đem lại mức cổ tức cao hơn trong tương lai). Còn trong trường hợp doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả và không chi trả cổ tức thì có thể làm cho các cổ đông không hài lòng. Như vậy, trong bất kỳ trường hợp nào nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì chúng ta không thể áp dụng một cách máy móc các công thức theo phương pháp DDM như đã nêu ở trên để tính giá cổ phiếu hiện tại. c. Xác định các thông số trong mô hình DDM - Xác định cổ tức D D= tỷ lệ chia cổ tức * EPS trong đó: Tỷ lệ chia cổ tức: được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai. EPS: Thu nhập của mỗi cổ phiếu - Xác định lãi suất chiết khấu (r) Chi tiết xác định lãi suất chiết khấu (r) đã được trình bày chi tiết trong phần xác định lãi suất chiết khấu vốn cổ phần của mô hình định giá chiết khấu luồng thu nhập tự do DCF nêu trên. - Xác định tốc độ tăng trưởng (g) Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong thời gian dài, đặc biệt trong việc tính toán mô hình tăng trưởng đều, khi đó tốc độ tăng trưởng được giả định là mức tăng trưởng không đổi trong suốt quá trình hoạt động của công ty. Như vậy các số liệu để tính (g) là mức dự đoán bình quân về lâu dài. g= ROE .b Với b: là tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư ROE là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần. Ưu nhược điểm của các phương pháp dòng tiền Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện tại với một lãi suất chiết khấu hợp lý. Phương pháp này sẽ cho phép xác định chính xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng (hiện tại, quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó. Đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đây là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trị của các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, không phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. Chủ yếu hoạt động nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vào giá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra. Không thể lượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm. Do vậy người ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thu nhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai. Tuy nhiên việc áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đại lượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối. Việc xác định tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp. hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của ngành, vùng kinh tế, thị phần... đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác và đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếu thông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định. Tóm lại phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp dụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả định trong quá trình thực hiện. 1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E 1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nó đo lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Do đó, nếu một doanh nghiệp có một tỷ lệ P/E là 8, một nhà đầu tư phải trả gấp 8 lần thu nhập hiện tại của doanh nghiệp để mua một cổ phiếu đó. Do vậy đối với phương pháp này, nhà đầu tư cần phải xác định liệu một một cổ phiếu doanh nghiệp có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó. Hệ số P/E có liên quan mật thiết với phương pháp định giá và DDM. Bằng việc sử dụng mối quan hệ này, chúng ta cũng có thể đánh giá được hiệu quả của việc sử dụng hệ số P/E và đạt được cơ sở lý thuyết cho việc ước lượng hệ số P/E thích hợp dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp được định giá. Bắt đầu từ công thức Gordon chuyển đổi một luồng cổ tức tăng trưởng cố định thành giá của cổ phiếu với mức lãi suất chiết khấu (hay chi phí vốn cổ phần) không đổi. Giả sử cổ tức dự kiến năm tới là D1, tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm là g. Chi phí cố định của vốn cổ phần được biểu thị là re, Giá chứng khoán hôm nay là P0 được tính theo công thức: Theo mô hình DDM, cổ tức năm tới được xác định bởi công thức: D1 = b ´ EPS1 Vì tốc độ tăng trưởng thu nhập bằng g nên: EPS1 = EPS0 ´ (1+g) Do đó: D1 = b ´ EPS0 ´ (1+g) Thay thế vào mô hình Gordon ta có: Chia cả hai vế của công thức cho EPS, chúng ta có được hệ số P/E hợp lý (hay P/E nội tại của doanh nghiệp) là: Công thức này sử dụng một số các giả thiết đơn giản hoá như - tăng trưởng thu nhập cố định (g), tỷ lệ chiết khấu cố định (re), tỷ lệ chia cổ tức cố định (b) - với các điều kiện như vậy hệ số P/E thích hợp phụ thuộc vào: Tỷ lệ chiết khấu cổ phần của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của doanh nghiệp như trong phần định giá theo mô hình DCF. Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập: được xác định như ở mô hình DDM Tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp: được xác định trên cơ sở chính sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp. 1.3.2.3. Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E. Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là tốt thì thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành cũng tốt. Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho thấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để xác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành (hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tương đương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu nhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là: PA = P/E (ngành) ´ EA Trong đó: PA: Giá của doanh nghiệp A EA: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A. Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E không những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đó, hệ số P/E thấp không có nghĩa rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao hay tiềm năng tăng trưởng thấp. Ưu nhược điểm của phương pháp Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho các doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không. Vấn đề này không chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm. Một doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là dương cũng gặp phải vấn đề này. Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là dương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ số P/E trung bình của ngành. Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sử dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình quân của một số năm tiếp theo. 1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp định giá tài sản ròng có điều chỉnh. 1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng. Cũng như các phương pháp định giá khác, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, có một đặc trưng quan trọng ở phương pháp này là quãng thời gian thu hồi tiền nói chung ngắn hơn nhiều. Thông thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng cần phải xác định các thông số sau: giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi (giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh nghiệp. Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng sẽ phải xem xét các vấn đề chủ yếu sau: Định giá đầy đủ các tất cả các mảng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dựa trên giá trị liên tục (giá trị thực) của chúng (các tập đoàn lớn, đặc biệt các doanh nghiệp đại chúng, có thể bao gồm nhiều doanh nghiệp riêng rẽ hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau). Định giá các tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng của chúng (tuỳ thuộc vào tính chất của tài sản và nợ, đôi khi điều này có thể đòi hỏi phải có các chuyên gia chuyên ngành để định giá từng loại tài sản cụ thể hoặc các loại tài sản đặc biệt, như bất động sản, nhà máy và thiết bị) Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm: Chi phí liên quan đến thanh lý bất động sản và các khoản hoa hồng khác Các khoản phí pháp lý, kế toán và các lệ phí chuyên nghiệp khác liên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp Các chi phí khác như khoản tiền bồi thường cho thôi việc... Tính đến các khoản nợ thuế đánh trên lãi vốn và thuế thu nhập có thể có và các khoản thuế liên quan đến thu nhập từ tài sản thanh lý, chẳng hạn Thuế thu nhập đối với việc bán tài sản Thuế thu nhập từ cổ tức Tính đến các khoản tăng chi thuế do chuyển lỗ (để được giảm thuế) sang năm sau theo yêu cầu của cơ quan quản lý Đánh giá chất lượng, khả năng bán ra thị trường của các tài sản đó Tính toán khoảng thời gian phải chờ cho đến khi có thể thu được hết các khoản tiền thanh lý Tính đến những khoản lợi mà người mua được hưởng (tức người bán bị thiệt) do không phải thanh toán tiền ngay 1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng có điều chỉnh. Có nhiều cách thức khác nhau để định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng. Trong phạm vi đề tài này chỉ đề cập đến một số phương thức định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng thông dụng trên thế giới. 1.3.3.2.1 Phương pháp 1 (7) Trong đó, giá trị tài sản ròng có thể được xác định theo hai cách: a. Cách 1: Căn cứ vào thị trường, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (bao gồm đất đai, tài sản cố định, hàng hoá,...) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá thị trường chỉ xác định cho từng tài sản riêng biệt. Công thức dùng để xác định giá trị tài sản ròng theo phương pháp này là: Trong đó: NAV : Tổng giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp tính theo giá thị trường ở thời điểm định giá. Ai : Giá thị trường hiện hành của tài sản i n : Tổng số các loại tài sản. b. Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách (nếu không xác định được giá trị thị trường) Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tái sản có - Các khoản nợ Căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán Giá trị tài sản có thực = Tổng tài sản có - Các khoản không còn giá trị như nợ k._. về trình độ cán bộ tư vấn tại các công ty chứng khoán Việt Nam so với tổ chức quốc tế. Thực tế Việt Nam trong thời gian qua cũng cho thấy sự kết hợp như trên đã mang lại thành công to lớn cho một số tổ chức kinh tế, điển hình là lĩnh vực kiểm toán. 3.2.6 Các yêu cầu đối với doanh nghiệp xác định giá trị Các doanh nghiệp định giá có thể công khai minh bạch trước, trong và sau khi cổ phần hóa nhằm thu hút các nhà đầu tư từ mọi thành phần kinh tế, tầng lớp dân cư, là nguyên tắc căn bản của cơ chế thị trường, phù hợp với thông lệ quốc tế. Các doanh nghiệp phải phát huy vai trò chủ động, luôn có sự chuẩn bị trước về mặt thời gian hoàn thiện các công việc kiểm kê, phân loại tài sản, xử lý tài chính, lập phương án kinh doanh và cung cấp các tài liệu có liên quan, trước khi tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp. Để không gây áp lực về thời gian hoàn thành cho các tổ chức định giá. Nếu có những biểu hiện làm giả trong quá trình xử lý tài chính phải có các quy định cưỡng chế buộc lãnh đạo của công ty phải chịu trách nhiệm. Nâng cao hiệu quả phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng Tại Việt Nam phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản ròng được xác định trên cơ sở kết quả kiểm kê, phân loại, và đánh giá giá trị thực tế của toàn bộ tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường tại thời điểm định giá, tức là mới tập trung áp dụng phương pháp I mà chưa sử dụng các phương pháp II và III mà đã nêu ở phần lý thuyết tổng quan. Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp I mới chỉ dựa trên cơ sở xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty. Để việc đánh giá được tiến hành một cách chính xác hơn thì phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng cần được cải biến và kết hợp với nhiều phương pháp khác để được kiểm chứng. Theo phương pháp II: giá trị doanh nghiệp được xác định như sau: Phương pháp này thực chất là sự kết hợp giữa hai phương pháp đánh giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập dự tính trong tương lai của doanh nghiệp. Mức giá cuối cùng được xác định là mức giá bình quân của hai phương pháp này. Trong đó thu nhập dự tính trong tương lai của doanh nghiệp được đánh giá thông qua giá trị khả năng sinh lời Giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai. Hay nói khác đi là nó phụ thuộc vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Giá trị khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với lợi nhuận có thể thu được. Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm là lợi nhuận dự tính bình quân còn lại sau khi đã trừ đi thuế và các chi phí kể cả chi trả lãi vay. Các số liệu này được xác định trên cơ sở tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong những năm tới trong đó: Trong đó: Lni : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i n : Số năm dự tính (thông thường ít nhất là 5 năm) Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi các khoản lợi nhuận trong tương lai về giá trị hiện tại, hay còn gọi là lãi suất chiết khấu, được xác định như là ở mô hình chiết khấu luồng thu nhập (DCF). Xác định nguyên giá tài sản và phẩm chất còn lại của tài sản Việc xác định nguyên giá và giá trị còn lại của tài sản được thực hiện theo nguyên tắc: xác định phẩm chất còn lại thực tế của tài sản không phụ thuộc vào giá trị hao mòn ghi trên sổ kế toán và sử dụng giá tài sản là giá cả mua bán trên thị trường của tài sản còn 100% phẩm chất. Đối với những tài sản không mua, bán trên thị trường, tức là không còn biểu giá hiện hành thì lấy mức giá của tài sản có cùng trình độ công nghệ, cùng tính năng tác dụng, cùng công suất để thay thế. Tuy nhiên việc xác định phẩm chất của tài sản là việc làm tương đối phức tạp cần đến chuyên môn kỹ thuật cao, do đó công ty định giá cần thuê những chuyên viên định giá giỏi trong vấn đề kỹ thuật để xác định giá trị phẩm chất tài sản. Ngoài ra công ty định giá có thể kết hợp các bộ ngành thuộc lĩnh vực hoạt động cùng doanh nghiệp định giá để tiến hành xác định giá trị tài sản để đảm bảo tính khách quan trong công tác định giá. Đối với các tài sản máy móc thiết bị mà không có thị trường cho việc đánh giá tức là khó tìm được tài sản tương đương, thì có thể căn cứ vào giá trị hao mòn vô hình của tài sản để xác định lại nguyên giá tài sản. Hao mòn vô hình có thể tính được bằng cách xem xét mức độ phát triển tính năng, công dụng của loại máy móc đang xét. Mức độ hiện đại hoá của loại máy móc này đã tăng bao nhiêu phần trăm so với trước đây. Ta có thể xét tỷ lệ mức độ hiện đại hoá tính cho cả ngành sản xuất sản phẩm loại đó, chứ không tính riêng cho từng nhà sản xuất. Như vậy theo tôi sẽ dễ dàng hơn là chỉ xét cho một nhà sản xuất mà thực tế nhà sản xuất này không còn cung cấp sản phẩm cần xác định. Tuy nhiên việc áp dụng phương pháp còn tuỳ thuộc vào mức độ am hiểu kỹ thuật các loại máy móc, do vậy bản thân công ty định giá không thể làm công việc này. Cần có một cơ quan chuyên môn đánh giá các thông tin thuộc ngành nghề kỹ thuật, như tỷ lệ phát triển của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp, mức độ phát triển công nghệ của các sản phẩm sản xuất ra. Điều này rất có lợi cho việc xác định giá trị doanh nghiệp. Nâng cao hiệu quả áp dụng phương pháp dòng tiền Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chính là việc tính toán giá trị tương lai của doanh nghiệp hay khả năng phát triển tương lai của doanh nghiệp dựa trên việc phản ánh qua sự phát triển trong quá khứ, vì vậy để đánh giá trị hoạt động của công ty trong tương lai thì công việc đầu tiên cần tiến hành là phân tích tình hình hoạt động trong quá khứ của công ty. Phân tích tình hình hoạt động trong quá khứ của công ty có thể dựa vào các tài liệu sau: Bảng cân đối kế toán và báo cáo tài chính các năm trước năm tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp (thường là 5 năm). Phương án hoạt động kinh doanh trong các giai đoạn tiếp theo của doanh nghiệp định giá. Các sổ sách, tài liệu, các chứng từ kế toán được lập để theo dõi tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Chiến lược phát triển trong các năm tới ngành, vùng thuộc lĩnh vực doanh nghiệp tham gia. Căn cứ những thông tin phân tích ngành và đối thủ cạnh tranh trong ngành thuộc lĩnh vực hoạt động của công ty, những thông tin khác có liên quan trên các phương tiện thông tin đại chúng sử dụng để phân tích đánh giá. Từ các thông tin có sẵn tổ chức định giá sẽ tiến hành phân tích tình hình hoạt động của doanh nghiệp Phân tích về khả năng cạnh tranh hay mối tương quan hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường: Phân tích khách hàng: Là phân tích nhu cầu sản phẩm của doanh nghiệp thoả mãn đối với từng nhóm khách hàng so với các doanh nghiệp khác. Mục đích của việc phân tích này nhằm ước tính thị phần tiềm năng của doanh nghiệp thông qua việc xác định lý do tại sao khách hàng lại chọn sản phẩm của doanh nghiệp mà không phải doanh nghiệp khác. Phân tích khách hàng gắn với việc nghiên cứu khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp. Bằng cách phân tích đối tượng khách hàng ta có thể so sánh khả năng đáp ứng nhu cầu khách hàng của doanh nghiệp cần phân tích đối với đối thủ cạnh tranh và từ đó xác định lợi thế cạnh tranh tiềm tàng của doanh nghiệp định giá; xác định thị phần cạnh tranh của doanh nghiệp đối với từng nhóm khách hàng; tìm ra những nét riêng biệt của mỗi công ty. Phân tích tính cạnh tranh trong hệ thống sản xuất kinh doanh Phân tích hệ thống sản xuất kinh doanh sẽ cho thấy lợi thế cạnh tranh của công ty thông qua việc giảm chi phí, sử dụng có hiệu quả đồng vốn và chất lượng phục vụ khách hàng. Để thực hiện vấn đề này, ta cần phân tích hệ thống sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cạnh tranh chính nhằm xác định xác định: Nhứng hình thức dịch vụ đi kèm với sản phẩm mà hệ thống sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cạnh tranh có thể cung cấp. Chi phí và vốn phải bỏ ra để có được các hình thức dịch vụ này. Các lý do gây ra sự khác biệt về ưu thế trong hoạt động của doanh nghiệp cần định giá với các doanh nghiệp cạnh tranh khác. Phân tích cơ cấu ngành nghề Phân tích cơ cấu ngành nghề nhằm mục đích đánh giá tổng thể toàn ngành để xác định tiềm năng lợi nhuận của lĩnh vực mà doanh nghiệp cần định giá đang hoạt động. Ở đây cần phân tích các yếu tố cơ bản sau: Sản phẩm thay thế: Yếu tố này đóng vai trò quan trọng đối với lợi nhuận của công ty. Nếu có nhiều sản phẩm thay thế với mức giá rẻ, hợp lý hơn sản phẩm của doanh nghiệp phân tích, thì đồng nghĩa với việc nếu doanh nghiệp không thay đổi chất lượng và mẫu mã sản phẩm, không nâng cao tính năng công dụng của sản phẩm, và giảm giá thành tương ứng thì chắc chắn doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bị giảm do tính cạnh tranh của sản phẩm đã bị giảm. Sức chiếm lĩnh thị trường sản xuất: Điều này quyết định tỷ trọng thu nhập mà lĩnh vực này có thể đạt được so với tổng thu nhập trên thị trường của một loại sản phẩm nào đó. Nếu một doanh nghiệp có khả năng nâng cao sức chiếm lĩnh thị trường sản xuất thì nó có thể nâng cao mức thu nhập của mình. Điều kiện tham gia hay rút khỏi thị trường: Các điều kiện này sẽ quyết định khả năng một công ty mới gia nhập vào thị trường của doanh nghiệp cần định giá hoặc một công ty cũ rút khỏi thị trường này. Đối với lĩnh vực đòi hỏi các điều kiện sản xuất cao chẳng hạn như cần có một số loại tài sản, công nghệ đặc biệt hay phải có bằng sáng chế… thì việc một doanh nghiệp mới gia nhập lĩnh vực ngành nghề này sẽ rất khó khăn, do vậy tính cạnh tranh thị trường có thể không cao và tương đối ổn định. Ngược lại, nếu các điều kiện rút lui khỏi thị trường là khó khăn có thể hy vọng sự cạnh tranh sẽ giảm sút trong tương lai vì trong trường hợp này có thể một số doanh nghiệp làm ăn không có lời lắm nhưng vì việc giải thể là rất phức tạp khó khăn nên các doanh nghiệp vẫn tồn tại với hy vọng sẽ cải thiện tình hình chờ các doanh nghiệp khác rút khỏi thị trường. b. Phân tích rủi ro doanh nghiệp Phân tích rủi ro doanh nghiệp là phân tích các yếu tố tác động đến hoạt động doanh nghiệp làm cho kết quả hoạt động doanh nghiệp khác xa với dự kiến ban đầu. Phân tích các yếu tố tạo ra các biến động trong kết quả dự tính. Các yếu tố có thể xuất phát từ các doanh nghiệp phân tích như sự thay đổi cơ cấu nhân sự, thay đổi ban lãnh đạo, hội đồng cổ đông doanh nghiệp, thay đổi trong chính sách phát triển sản phẩm công nghệ, hay một sự biến đổi trong chi phí sản xuất… có thể tác động đến hoạt động doanh nghiệp làm hoạt động doanh nghiệp thay đổi mà không lường trước được. Các yếu tố bên ngoài cũng gây ra rủi ro sự khác biệt trong hoạt động kinh doanh dự kiến của doanh nghiệp như lạm phát, lãi suất cho vay ngân hàng, các chính sách khuyến khích của chính phủ, tăng giá xăng dầu, hay việc quốc tế hoá nền kinh tế khu vực và thế giới… làm cho doanh thu thực tế có thể cao hơn hay thấp hơn doanh thu dự kiến. Từ việc phân tích các yếu tố gây rủi ro, công ty định giá có thể đưa ra những tình huống điển hình có thể xảy ra và ảnh hưởng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đây thực chất là việc phán đoán các biến động kinh tế, quan trọng nhất là dự tính xác suất hay khả năng xảy ra các tình huống đó sẽ tạo ra những sự thay đổi trong doanh thu, chi phí, lợi nhuận dự kiến của doanh nghiệp trong tương lai. c. Phân tích các hệ số tài chính của doanh nghiệp Các hệ số tài chính được thiết lập dựa trên các dữ liệu trong bảng cân đối kế toán và báo cáo tài chính của doanh nghiệp, đánh giá mức độ hoạt động hiện tại thông qua số liệu có sẵn. Các hệ số tài chính của doanh nghiệp định giá được so sánh với hệ số tài chính của cả ngành hay các doanh nghiệp cạnh tranh khác trong ngành. Các hệ số tài chính chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: Nhóm hệ số khả năng thanh toán: hệ số thanh toán ngắn hạn; hệ số thanh toán nhanh, hệ số thanh toán bằng tiền. Đánh giá khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp từ đó phân tích rủi ro trong hoạt động doanh nghiệp so với toàn ngành. Nhóm hệ số về hiệu quả hoạt động: vòng quay hàng tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản. Nhóm hệ số này đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp, chính sách quản lý tín dụng của doanh nghiệp đối với các đối tác kinh doanh bao gồm nhà cung cấp nguyên vật liệu và khách hàng của doanh nghiệp. Nhóm hệ số về lợi nhuận: lợi nhuận ròng trên doanh thu, lợi nhuận gộp trên doanh thu, Lợi nhuận hoạt động sản xuất kinh doanh trên doanh thu, hệ số thu nhập ròng trên tổng tài sản (ROA), hệ số thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE). Nhóm hệ số lợi nhuận trên hoạt động đầu tư hay lợi nhuận trên tổng tài sản để đánh giá mức thu nhập thu được so với mức độ đầu tư vào tổng tài sản, còn hệ số lợi nhuận trên vốn cổ phần tính mức doanh thu của các cổ đông thường của công ty. Nhóm hệ số này đánh giá khả năng sinh lời của chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp. Hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp sẽ là tấm gương tốt nhất để có thể dự đoán khả năng sinh lời trong tương lai, phân tích quá khứ để đánh giá tiềm năng phát triển, để đánh giá nguồn lực về nhân lực và tài lực của doanh nghiệp. Do vậy việc phân tích chính xác và đầy đủ các hoạt động trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp là rất quan trọng, vì là cơ sở để xây dựng các dữ liệu cho việc thiết lập mô hình dự đoán các hoạt động trong tương lai như: dự tính doanh thu hoạt động, dự tính chi phí, khấu hao, thuế suất, để đánh giá lợi nhuận dự tính của doanh nghiệp và đánh giá tỷ lệ chiết khấu hợp lý là cơ sở xây dựng mô hình DDM và DCF tại Việt Nam. CÁC KIẾN NGHỊ 3.3.1 Về tổ chức thực hiện hoạt động định giá Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động tư vấn, xác định giá trị doanh nghiệp nhằm tạo ra môi trường cạnh tranh lành mạnh giữa các tổ chức cung ứng dịch vụ, thúc đẩy cổ phần hoá gắn với niêm yết trên thị trường chứng khoán, cụ thể: Bộ tài chính cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp; tiêu chuẩn để đánh giá năng lực hoạt động của tổ chức định giá doanh nghiệp và quy chế quản lý giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp. Bộ tài chính có thể thu thập các thông tin phản hồi từ các tổ chức định giá để kịp thời sửa chữa những thiếu xót trong quá trình ban hành luật. Bộ tài chính cần có những hướng dẫn rõ hơn các trường hợp cụ thể đối với từng quy định trong luật. Nếu không quy định rõ thì có thể hướng dẫn tổ chức định giá tiến hành định giá dựa trên các Nghị định và Thông tư nào? phối hợp với các cơ quan tổ chức nào? điều này là để giúp tổ chức định giá có cơ sở thực hiện, tránh trường hợp các tổ chức định giá có những cách xử lý khác nhau làm cho kết quả xác định giá trị doanh nghiệp là không thống nhất, khó so sánh. Rà soát các văn bản pháp pháp lý hiện hành liên quan đến hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp, tư vấn cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước gắn với niêm yết trên TTCK. Nghiên cứu, mở rộng thêm các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tiếp cận với thị trường và phản ánh chính xác giá trị của doanh nghiệp. Xây dựng cơ chế khuyến khích tổ chức định giá thực hiện luôn việc tư vấn lập phương án cổ phần hoá, bán đấu giá cổ phần và niêm yết, đăng ký giao dịch trên các trung tâm giao dịch chứng khoán để đảm bảo quá trình cổ phần hoá và niêm yết có tính liên tục, tiết kiệm được thời gian, chi phí; Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và thông tin thị trường về các doanh nghiệp cổ phần hoá, các tổ chức định giá và tư vấn cổ phần hoá phục vụ cho công tác quản lý Nhà nước và làm cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp. Thành lập ban chỉ đạo đấu giá cổ phần ở các bộ, ngành địa phương làm đầu mối thống nhất cho việc triển khai bán đấu giá cổ phần, niêm yết trên TTCK; xử lý dứt điểm các tồn tại về tài chính cho doanh nghiệp trước khi chuyển đổi sở hữu để tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động định giá, tư vấn cổ phần hoá. Xây dựng quy trình thẩm định lại kết quả xác định giá trị doanh nghiệp của tổ chức định giá sao cho hợp lý nhằm rút ngắn thời gian cổ phần hoá. Trong quá trình áp dụng Nghị định 187/2004/BTC-NĐ quy định về chuyển doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần và Thông tư 126/2005/BTC-TT hướng dẫn nghị định 187, tổ chức định giá đã gặp phải một số các khó khăn. Do vậy yêu cầu Bộ tài chính sửa đổi, bổ sung một số điều quy định để đảm bảo kết quả định giá phản ánh tương đối đúng, đủ giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá và giảm thiểu thất thoát cho Nhà nước như: Cần có chính sách hợp lý hơn khi xác định công nợ trong giá trị doanh nghiêp Công nợ là một trong những vướng mắc nhất trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp. Nhiều khoản công nợ phải thu đã thực sự trở thành công nợ khó đòi và do đó không thể chuyển thành tài sản cho các cổ đông của công ty cổ phần, nhưng lại chưa đủ điều kiện và hồ sơ để giải quyết theo quy định hiện hành về xử lý công nợ. Vì vậy, thực tế quá trình định giá DNNN đang chờ Nhà nước bổ sung các quy định cho xử lý tích cực hơn hoặc khoanh nợ giao cho công ty cổ phần theo dõi giữ hộ Nhà nước trong một khoảng thời gian nhất định (tức là loại ra khỏi giá trị doanh nghiệp). Yêu cầu buộc các doanh nghiệp thuộc diện cổ phần hóa phải chủ động xử lý các tồn tại về tài chính trước khi chuyển đổi sở hữu, không chờ đến thời điểm cổ phần hoá mới làm, đồng thời bổ sung quy định nâng cao trách nhiệm kế toán và giám đốc của doanh nghiệp trong việc xử lý những tồn tại này. Các doanh nghiệp chuyển đổi sở hữu sẽ được Nhà nước hỗ trợ xử lý nợ đọng ngân sách, nợ đọng vay ngân hàng, nợ đọng vay Quỹ hỗ trợ phát triển. Trường hợp đến thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp chưa xử lý hết nợ và tài sản tồn đọng thì được loại trừ ra khỏi giá trị doanh nghiệp và chuyển cho công ty Mua bán nợ tồn đọng. Trong xử lý công nợ điều làm các công ty định giá mất nhiều thời gian nhất là việc xác nhận các khoản công nợ. Do vậy Bộ tài chính cần có những ưu đãi đối với các doanh nghiệp định giá bằng cách yêu cầu các cơ quan thuế hay các ngân hàng, các đối tác hay khách hàng của doanh nghiệp giải quyết nhanh chóng cho các doanh nghiệp định giá để cổ phần hoá, giảm bớt các giấy tờ và thủ tục rườm rà trong quá trình xác nhận các khoản công nợ. Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động của các Công ty kiểm toán trong việc định giá doanh nghiệp Khung pháp lý cao nhất cho hoạt động hiện nay của các Công ty kiểm toán độc lập là Nghị định 07/NĐ-CP ngày 29-01-1994 của Thủ tướng Chính phủ ban hành quy chế về kiểm toán độc lập trong nền kinh tế quốc dân và một vài chuẩn mực kiểm toán Việt Nam (VSA) được soạn thảo dựa trên các quy định của Chuẩn mực kiểm toán quốc tế (ISA). Dựa trên đánh giá kết quả hoạt động của ngành kiểm toán độc lập 11 năm qua và những biến động của ngành kiểm toán độc lập thế giới sau vụ phá sản của tập đoàn Enron, Worldcom, thì việc hoàn chỉnh khung pháp lý cho hoạt động kiểm toán độc lập là cần thiết. Tuy nhiên, điều đó chỉ khả thi khi Chính phủ phải đồng thời hoàn thiện khung pháp lý và tăng cường tính pháp chế đối với hoạt động của kế toán, tài chính, ngân hàng và áp dụng các biện pháp để đẩy nhanh việc thanh toán không dùng tiền mặt, xử lý có hiệu quả và tiến tới kiểm soát được vấn đề thanh toán của nền kinh tế quốc dân...; mặt khác, muốn kết quả kiểm toán ngày càng được tin cậy thì không những cần có các văn bản pháp quy tác động trực tiếp tới hoạt động của nó mà còn cần đến những giải pháp quản lý tổng thể nền kinh tế từ phía Nhà nước. Cần quy định rõ và mở rộng đối tượng áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu. Hiện tại, Thông tư 79/2002/TT-BTC ngày 12-9-2002 của Bộ Tài chính quy định hạn chế đối tượng áp dụng phương pháp định giá theo chiết khấu dòng tiền là: “Các DNNN hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng, dịch vụ tài chính, kiểm toán, tin học và chuyển giao công nghệ: có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước CPH cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp”. Quy định này không rõ ràng và chặt chẽ ở các điểm sau đây: Nếu một doanh nghiệp có ít nhất 2 ngành nghề hoạt động nhưng chỉ có 01 ngành nghề thuộc đối tượng áp dụng của Thông tư, khi đó Doanh nghiệp sẽ phải lựa chọn theo phương pháp nào để xác định giá trị doanh nghiệp. Nếu một doanh nghiệp thuộc ngành nghề quy định nhưng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề không cao hơn lãi suất Chính phủ kỳ hạn 10 năm thì sẽ áp dụng theo phương pháp nào? Cần mở rộng đối tượng áp dụng phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu. Mặc dù phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu không đơn giản và dễ thực hiện như phương pháp giá trị tài sản ròng, nhưng nó thể hiện được sát hơn mục đích của nhà đầu tư. Vì vậy, chính phủ có thể mở rộng hơn đối tượng áp dụng phương pháp này bằng cách giảm bớt điều khoản hạn chế có thể quy định lớn hơn 6-7% Cần quy định và hướng dẫn cách xác định giá trị thương hiệu của doanh nghiệp và hướng dẫn cách xác định giá trị vô hình của một số ngành đặc thù. Thương hiệu là giá trị kinh tế đem lại cho chủ sở hữu, nó góp phần rất lớn trong việc tạo ra sức mua của sản phẩm và đương nhiên sẽ tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên giá trị thương hiệu không phải là giá trị thông thường, hiện nay không có thị trường dành riêng cho thương hiện giống như các thị trường khác. Giá trị thương hiệu của các công ty là rất khác nhau. Cho nên, việc định giá doanh nghiệp dựa trên tài sản hữu hình thuần túy sẽ dẫn đến tình trạng định giá thấp hơn so với giá trị thực của nó. Tuy nhiên, định giá thương hiệu như thế nào lại là một vấn đề khá phức tạp. Giá trị thương hiệu của một doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào các yếu tố sau: Thị phần của doanh nghiệp: Thị phần của doanh nghiệp được coi như yếu tố để xem xét đến thị phần của thương hiệu. Doanh nghiệp có thị phần càng lớn thì thương hiệu đó đã chiếm lĩnh được càng nhiều thị phần. Sự phát triển ổn định của doanh nghiệp: Tuổi thọ của thương hiệu phụ thuộc vào tuổi thọ của sản phẩm và hoàn toàn phụ thuộc vào tuổi thọ của doanh nghiệp. Do vậy, thương hiệu duy trì được sự ưa chuộng và lòng trung thành của khách hàng trong một thời gian dài sẽ có giá hơn thương hiệu có nhiều biến động. Về thị trường: Cùng một thương hiệu nhưng ở các thị trường khác nhau thì tạo ra các giá trị khác nhau (chẳng hạn: bia Halida bán tốt hơn bia Sài Gòn tại thị trường miền bắc nhưng ở miền Nam thì điều đó ngược lại). Tính quốc tế: Thương hiệu có mặt trên thị trường quốc tế sẽ có giá trị hơn thương hiệu chỉ bán tại thị trường nội địa hay khu vực. Sự bảo hộ của nhà nước hoặc của cơ quan chức năng: Yếu tố này liên quan đến vấn đề pháp lý. Một thương hiệu được đăng ký độc quyền và được bảo hộ sẽ có giá hơn các thương hiệu đang bị tranh chấp. Tuy nhiên, không thể có một phương pháp chung tổng quát nào áp dụng cho mọi thương hiệu, cũng như không có một giá trị đúng cho một thương hiệu. Phương pháp và kết quả của việc định giá thương hiệu tùy thuộc rất nhiều vào người định giá, đối tượng được định giá, mục đích định giá và cả đối tượng sử dụng kết quả định giá. Hiện nay, giá trị thương hiệu và các lợi thế kinh doanh của Doanh nghiệp được Nhà nước gói gọn trong chỉ tiêu lợi nhuận siêu ngạch. Trong khi, lợi nhuận của doanh nghiệp được xác định và phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Do vậy, doanh nghiệp vẫn có thể lỗ hoặc không đạt lợi nhuận siêu ngạch cho dù doanh nghiệp có giá trị thương hiệu. Điều này đòi hỏi nghị định phải thay đổi cách tính giá trị thương hiệu sao cho phù hợp với các ngành đặc thù dựa trên tính chất của các ngành đó. Nghị định cần hướng dẫn rõ hơn về việc xác định giá trị quyền sử dụng đất Từ các hạn chế như trên ta phân tích về việc xác định giá trị quyền sử dụng đất, đề nghị Nghị định hướng dẫn chi tiết hơn về việc xác định lại giá trị quyền sử dụng đất của các dự án doanh nghiệp được giao đất xây dựng nhà ở để bán và hoặc cho thuê, xây dựng kết cấu hạ tầng để chuyển nhượng hoặc cho thuê. Việc xác định lại giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất doanh nghiệp đã được giao, đã nộp sử dụng đất nên giao lại cho Ủy ban nhân dân tỉnh. Việc làm này một mặt sẽ góp phần đẩy nhanh tiến độ cổ phần hoá đồng thời giá trị quyền sử dụng đất doanh nghiệp sẽ chính xác hơn so với xác định của tổ chức định giá (do tính đến điều kiện đặc thù của đất dự án). Quy định thêm về thời hạn hoàn thành xác định giá trị doanh nghiệp Việc quy định thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp không quá 6 tháng. Trên thực tế việc xác định giá trị doanh nghiệp tại các Tổng Công ty hoặc một số công ty lớn thường mất rất nhiều thời gian. Doanh nghiệp thường phải mất hơn 4 tháng mới lập xong báo cáo tài chính để Tổ chức định giá doanh nghiệp bắt đầu triển khai công tác định giá. Ngoài ra việc phê duyệt hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp cũng thường kéo dài do đó khó có thể đảm bảo thời hạn 6 tháng. Đề nghị Bộ tài chính nên xem xét lại và tăng thời hạn lên 9-12 tháng để tiện cho công tác định giá. Quy định thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền là thời điểm kết thúc năm gần nhất với thời điểm có quyết định cổ phần hóa gây chậm trễ trong việc triển khai xác định giá trị doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có quyết định cổ phần hoá đầu năm sẽ phải chờ đến hết năm mới có thể triển khai xác định giá trị doanh nghiệp. Do vậy Bộ tài chính cần sửa đổi Thông tư cho phép thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có thể rơi vào cuối các quý trong năm đồng thời có hướng dẫn thêm để điều chỉnh kết quả xác định giá trị doanh nghiệp cho phù hợp. 3.3.9 Thành lập các tổ chức đánh giá rủi ro doanh nghiệp: Trong bối cảnh hiện nay, chúng ta chưa có được phụ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu đối với các ngành kinh tế ở Việt Nam, điều này rất khó khăn khi xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của các nhà đầu tư. Để phát triển TTCK Việt Nam trở thành một thị trường mang tầm cỡ quốc tế, nhất là trong bối cảnh hội nhập và xu thế tham gia ngày càng đông của các doanh nghiệp cổ phần hoá thuộc nhiều ngành nghề khác nhau thì chúng ta phải thiết lập một tổ chức chuyên nghiên cứu và xây dựng một hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trường bao gồm các số liệu kinh tế từng ngành, từng vùng, chỉ số phát triển, rủi ro của từng doanh nghiệp trong ngành và trong nền kinh tế Việt Nam nói chung. Các công ty này được gọi là các tổ chức định mức tín nhiệm. Tổ chức định mức tín nhiệm thiết lập hệ thống lưu trữ cơ sở dữ liệu các doanh nghiệp định giá. Cơ sở dữ liệu là tài liệu vô giá trong việc tổng hợp và phân tích để đưa ra hệ số rủi ro và tỷ lệ chiết khấu giải quyết những khó khăn hiện nay của việc áp dụng phương pháp DCF. Cơ sở dữ liệu còn giúp cho việc áp dụng các phương pháp khác như giá so sánh, nhân hệ số - là những phương pháp phổ biến trong các thị trường tài chính phát triển. Tuy việc áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay còn nhiều hạn chế, nhưng thực ra là nó cũng phù hợp với các điều kiện sẵn có, khi mà TTCK và thị trường tài chính còn mới phát triển, môi trường thông tin chưa được hình thành. Vì vậy tuy chưa thực sự chính xác nhưng các phương pháp đưa ra cũng đã mang lại những hiệu quả quan trọng, đó là tạo điều kiện đẩy nhanh tiến độ cổ phần hoá doanh nghiệp, tăng cung cho thị trường chứng khoán và thị trường tài chính giúp các thị trường này phát triển tốt hơn. Trên đây là các nhóm giải pháp cơ bản nhằm góp phần tháo gỡ một số vướng mắc trong việc xác định giá doanh nghiệp, nhằm mục đích đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam. KẾT LUẬN Định giá doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp không chỉ trong thực tiễn mà ngay cả trong lý thuyết. Để đưa ra một giá trị doanh nghiệp hoàn hảo người ta phải lựa chọn một phương pháp thích hợp và việc áp dụng phương pháp lại càng không đơn giản khi mà các điều kiện thị trường và luật pháp chưa hoàn chỉnh. Do vậy vấn đề định giá doanh nghiệp vẫn cần được tiếp tục nghiên cứu hoàn thiện sao cho phù hợp với mức độ phát triển của thị trường Việt Nam và phù hợp với các điều kiện sẵn có. Tuy nhiên mục đích cơ bản của việc xây dựng một phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp là vẫn phải đảm bảo tính chính xác và hợp lý, điều này mới dảm bảo lợi ích của các bên liên quan bao gồm chủ doanh nghiệp, nhà đầu tư và Nhà nước. Việc định giá trị doanh nghiệp chính xác là một nhu cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau. Luận văn đã góp phần giải quyết một số vấn đề về xác định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam thông qua khảo sát thực trạng định giá doanh nghiệp tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt. Từ đó, đóng góp một số kiến nghị nhằm cải thiện các hoạt động định giá doanh nghiệp ở Bảo Việt nói riêng và công tác tư vấn cổ phần hoá nói chung. Mặc dù đã hết sức cố gắng nhưng do định giá là một vấn đề phức tạp, cùng với những hạn chế về trình độ cũng như kinh nghiệm thực tế, luận văn về hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp chắc chắn còn nhiều thiếu sót, kính mong thầy cô, bạn bè đóng góp ý kiến để luận văn tăng thêm giá trị khoa học và thực tiễn. Hà Nội tháng 6/2005 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Nghiên cứu khoa học của Uỷ Ban Chứng khoán (2000) Giáo trình thị trường chứng khoán (chủ biên PGS.TS. Nguyễn Văn Nam và PGS.TS. Vương Trọng Nghĩa) Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán (Th.s Lê Thị Mai Linh chủ biên) Luật doanh nghiệp 2005 Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của chính phủ về chuyển công ty Nhà nước thành công ty cổ phần Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày 24/12/2004 của Bộ tài chính hướng dẫn thực hiện Nghị định 187 Hồ sơ giới thiệu của công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt Báo cáo thường niên của công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt Tài liệu xác định giá trị doanh nghiệp (cả 2 phương pháp dòng tiền và tài sản) của công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt. Chứng khoán Việt Nam số 11 tháng 11/2005 Chứng khoán Việt Nam số 3 tháng 3/2005 Tài chính doanh nghiệp số 6-2005 Tài chính doanh nghiệp số 10-2005 Tạp chí kế toán số 9-2005 Tài chính 2005 Sách Nguyên lý tài chính- toán của thị trường chứng khoán (Vương Quân Hoàng, Ngô Phương Chi) ._.