Hai quan điểm xây dựng Báo cáo ngân lưu dự án đầu tư

trong số điều quan trọng nhất khi xây dựng báo cáo ngân lưu dựa trên hai quan điểm trên chính là xác định đúng giá trị suất chiết khấu của từng quan điểm. Trong sự hiện diện của thuế, lợi ích lá chắn thuế của lãi vay có thể được loại bỏ hoặc bao gồm trong ngân lưu của dự án. Tùy thuộc vào việc lá chắn thuế được bao gồm vào hay loại trừ mà công thức tính chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có trọng số (WACC - weighted average cost of capital) sẽ khác nhau. Trong bài báo này, tác giả nêu lên sự khác nhau của ngân lưu dự án được xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư và quan điểm Chủ sở hữu và sẽ được minh họa bằng những ví dụ số đơn giản. Từ khóa Báo cáo ngân lưu (CFS), chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có trọng số (WACC), quan điểm Tổng đầu tư (TIPV), quan điểm Chủ sở hữu (EPV), quan điểm Toàn bộ vốn chủ sở hữu (AEPV). Ngân lưu hay dòng tiền của dự án đầu tư là bảng dự toán thu chi trong suốt vòng đời của dự án, nó bao gồm những khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng năm. Ngân lưu của dự án được sử dụng để phân tích kinh tế tài chính chứ không sử dụng lợi nhuận như là cơ sở để đánh giá tính khả thi và mặt kinh tế tài chính của dự án đầu tư. Theo Jenkins và Harberger thì Ngân lưu của dự án nên được xây dựng trên 2 quan điểm đó là[2]: 1. Quan điểm Tổng đầu tư (hay còn gọi là quan điểm của ngân hàng) TIPV – Total Investment Point of View. 2. Quan điểm Chủ sở hữu (hay còn gọi là quan điểm của cổ đông) ЕPV – Equity Point of View. Khi phân tích kinh tế tài chính một dự án đầu tư trên cơ sở ngân lưu dự án được xây dựng theo hai quan điểm trên cho phép người phân tích, các bên có liên quan nhìn nhận dự án có đáng để tài trợ, tham gia hoặc thực hiện hay không. 1. Lập báo cáo ngân lưu dự án theo hai quan điểm 1.1. Quan điểm Tổng đầu tư (TIPV) Quan điểm Tổng đầu tư hay còn gọi là quan điểm ngân hàng (nhà cho vay) nhằm đánh giá an toàn của số vốn vay mà dự án có thể cần. TIPV là quan điểm nhà cho vay (hay chủ nợ) thẩm định hiệu quả dự án đứng trên góc độ tổng thể của dự án, không xem xét hiệu quả dự án được tài trợ từ các nguồn vốn riêng lẻ hay không phân biệt dự án được tài trợ từ vốn vay hay vốn tự có, nghĩa là không thẩm định hiệu quả dự án một cách phiến diện, một chiều. Do vậy, quan điểm TIPV xem dự án như một tổng thể được tài trợ bởi nhiều chủ thể khác nhau. Các chủ thể tham gia vào dự án bằng nhiều hình thức khác nhau, có thể là góp vốn, có thể là cho vay vốn, cho thuê vốn, hỗ trợ về công nghệ,... Qua đó, mỗi Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology Số 1/2016 No. 1/2016 69 chủ thể cũng nhận về phần mình một phần lợi ích từ dự án tương ứng với mức độ tham gia vào dự án. Hay nói cách khác, các chủ thể này đều tham gia vào dự án, cùng tài trợ cho dự án, cùng gắn trách nhiệm vào dự án và cùng hưởng lợi ích từ dự án nên có thể nói các chủ thể này cùng nằm trong dự án. Vì quan điểm Tổng đầu tư-TIPV xem dự án là một tổng thể được tài trợ từ nhiều chủ thể mà các chủ thể này lại cùng nằm trong dự án nên khi Chủ đầu tư trả lãi vay cho các Nhà cho vay thì lãi vay chỉ chuyển từ túi của chủ thể này sang túi của chủ thể khác hay chỉ là sự phân phối lợi ích của dự án giữa các chủ thể tham gia vào dự án chứ không chạy ra khỏi dự án. Khi đó, lãi vay không là một khoản chi của dự án theo quan điểm Tổng đầu tư - TIPV. Hơn nữa, xét trên góc độ ưu tiên khi nhận lãi và vốn vay gốc từ kết quả đầu tư vào dự án thì ngân hàng hay chủ nợ được ưu tiên trước so với chủ sở hữu. Vì vậy, ngân lưu dự án mà ngân hàng (hay chủ nợ) quan tâm đến chính là tổng ngân lưu của toàn dự án chứ không phải bất kỳ ngân lưu nào khác. Báo cáo ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư có đặc điểm như sau: - Đối với dòng ngân lưu vào của dự án: bao gồm cả phần trợ cấp, trợ giá; nhưng không bao gồm phần vốn vay gốc của ngân hàng (hay vay của chủ nợ); - Đối với dòng ngân lưu ra của dự án: bao gồm cả phần thuế thu nhập doanh nghiệp của dự án; nhưng không bao gồm phần tiền trả nợ vay bao gồm cả vốn gốc và lãi vay phát sinh. Ngân lưu Tổng mức đầu tư của dự án thuộc về ngân lưu chủ sở hữu và ngân lưu chủ nợ. Do đó, chi phí vốn của dự án hay suất chiết khấu ngân lưu của dự án là bình quân có trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay. edEd rDE Er DE DrErDWACC      %%1 (1.1) edEd r DE Ert DE DrErtDWACC      )1(%)1(%2 (1.2) Trong đó: WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của dự án; D : giá trị vốn vay; E : giá trị vốn chủ sở hữu; V=E+D : tổng đầu tư của dự án; rd : chi phí nợ vay; re : chi phí vốn chủ sở hữu (hay suất hoàn vốn yêu cầu vốn chủ sở hữu) khi dự án có vay nợ; t : mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Giá trị chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ vốn vay/vốn chủ sở hữu (D/E). * Lưu ý: Nếu như ngân lưu của dự án được ước tính đã tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay (tức là đã khấu từ lãi vay để tính thuế thu nhập) thì suất chiết khấu ngân lưu của dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư là WACC1 và ngược lại nếu chưa tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay thì suất chiết khấu ngân lưu dự án là WACC2. Nhà tài trợ dự án (ngân hàng hay chủ nợ) sử dụng báo cáo ngân lưu dự án xây dựng trên quan điểm Tổng đầu tư khi họ tiến hành phân tích xem xét tính khả thi về mặt kinh tế tài chính của dự án, nhu cầu vay vốn cũng như khả năng thanh toán nợ vay của dự án đầu tư bao gồm vốn vay gốc và lãi vay phát sinh. 1.2. Quan điểm Chủ sở hữu (EPV) Quan điểm Chủ sở hữu hay quan điểm cổ đông nhằm đánh giá sự hấp dẫn của dự án đối với chủ sở hữu, xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án sau khi thanh toán nợ vay so với những gì họ có được trong trường hợp không thực hiện dự án. Khác với quan điểm nhà cho vay, chủ sở hữu quan tâm đến dòng ngân lưu ròng còn lại cho mình sau khi đã thanh toán nợ vay bao gồm vốn gốc và lãi vay phát sinh. Bởi lẽ chủ sở hữu được ưu tiên sau khi nhận thanh toán vốn gốc và lợi tức nhận được so với chủ nợ. Khi đó tiền vay gốc được xem là một hạng mục ngân lưu vào và tiền trả nợ vay bao gồm cả vốn vay gốc và lãi phát sinh được xem như là một khoản mục ngân lưu ra của dự án theo quan điểm Chủ sở hữu. Báo cáo ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Chủ sở hữu có đặc điểm như sau: - Đối với dòng ngân lưu vào của dự án: bao gồm cả phần trợ cấp, trợ giá; và bao gồm cả phần vốn vay gốc của ngân hàng (hay vay của chủ nợ); Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology Số 1/2016 No. 1/2016 70 - Đối với dòng ngân lưu ra của dự án: bao gồm cả phần thuế thu nhập doanh nghiệp của dự án; và bao gồm phần tiền trả nợ vay bao gồm cả vốn gốc và lãi vay phát sinh. Ngân lưu ròng của dự án theo quan điểm Chủ sở hữu thuộc về ngân lưu chủ sở hữu. Do đó, chi phí sử dụng vốn của dự án hay suất chiết khấu ngân lưu của dự án chính là chi phí vốn chủ sở hữu re (hay suất sinh lợi yêu cầu cho vốn chủ sở hữu) khi dự án có vay nợ và được xác định theo công thức: E Drr de  )( 1  (1.3) E Drtr de  )()1( 2  (1.4) Trong đó: ρ: chi phí vốn chủ sở hữu (hay suất sinh lợi yêu cầu cho vốn chủ sở hữu) khi dự án không vay nợ. Giá trị re luôn lớn hơn so với giá trị ρ do tác động của đòn cân nợ, hơn nữa chủ sở hữu đầu tư vốn của mình vào dự án khi dự án có nợ vay luôn gánh chịu rủi ro cao hơn so với khi dự án không có vay nợ. Khi dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu thì suất chiết khấu của dự án là re và luôn bằng ρ. Có thể theo dõi cụ thể hơn tại ví dụ 1 và ví dụ 2. Chi phí sử dụng vốn của dự án theo quan điểm chủ sở hữu re giảm khi tỷ số D/E giảm. Tỷ số D/E sẽ được tính lại trong trường hợp có tính đến yếu tố lợi ích lá chắn thuế của lãi vay, khi đó giá trị vốn chủ sở hữu sẽ khác so với giá trị ban đầu và tỷ số này sẽ khác với tỷ số D/E ban đầu khi chưa tính đến yếu tố lợi ích lá chắn thuế của lãi vay. * Lưu ý: chi phí sử dụng vốn của dự án re được xác định theo công thức 1.3 là 1 er chưa tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay và theo công thức 1.4 là 2 er đã tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay. Chủ sở hữu (hay cổ đông) sử dụng báo cáo ngân lưu dự án được xây dựng trên quan điểm Chủ sở hữu khi họ tiến hành phân tích xem xét tính khả thi về mặt tài chính của dự án để đưa ra quyết định có nên sử dụng vốn chủ sở hữu của mình đầu tư vào dự án hay là không. ** Ví dụ 1: Thực hiện đầu tư một dự án xây dựng ngắn hạn trong thời gian một năm với số vốn đầu tư ban đầu là 1.000$ bằng vốn chủ sở hữu (CSH), cuối năm thu về doanh thu là 1.500$. Giả sử rằng mức lạm phát bằng 0 và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 0. Ngân lưu của dự án trên được lập theo hai quan điểm như sau[1]: Bảng 1: Báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng đầu tư (CFS-TIPV) Năm 0 1 Chi đầu tư -1.000 0 Doanh thu 0 1.500 Ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư (NCF-TIPV) -1.000 1.500 Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu khi dự án không có vay nợ ρ: %50 000.1 )000.1500.1(    Như vậy khi dự án không vay nợ và mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 0 thì ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư - TIPV chính bằng ngân lưu của dự án xây dựng theo quan điểm Toàn bộ vốn chủ sở hữu (CSH)-AEPV. ** Ví dụ 2: Với dữ kiện dự án ở ví dụ 1 nhưng vốn đầu tư ban đầu bao gồm 40% là vốn vay (D), với lãi suất vay (rd) là 8%/năm, trả cả vốn gốc và lãi vay phát sinh vào cuối năm thứ nhất. Giả sử rằng mức lạm phát bằng 0 và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp bằng 0. Chúng ta có được báo cáo ngân lưu theo quan điểm Chủ sở hữu (CFS-EPV) bằng cách kết hợp báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng đầu tư (CFS-TIPV) với ngân lưu của kế hoạch trả nợ vay và được thể hiện cụ thể như sau: Bảng 2: Báo cáo ngân lưu dự án theo hai quan điểm TIPV và EPV Năm 0 1 Ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư NCF-TIPV -1.000 1.500 Ngân lưu tài trợ (ngân lưu nợ vay và trả nợ (gốc + lãi) 400 -(400+32) Ngân lưu ròng theo quan điểm Chủ sở hữu NCF-EPV -600 1.068 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology Số 1/2016 No. 1/2016 71 Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu khi dự án có vay nợ (trong trường hợp này là chưa tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay) lúc bây giờ: %78 %60 %40%)8%50(%50%78 600 600068.11 er Chi phí sử dụng vốn của dự án: %50%78%60%8%401 WACC Hiện giá hiệu số thu chi của dự án theo quan điểm Tổng đầu tư ( TIPV WACCNPV 1 ): 0 %)501( 500.1000.1 1    TIPV WACCNPV Hiện giá hiệu số thu chi của dự án theo quan điểm Chủ sở hữu ( EPV er NPV 1 ) 0 %)781( 068.16001   EPV re NPV Theo kết quả xác định từ ví dụ 1 và ví dụ 2 đưa ra các nhận xét như sau: - Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu khi dự án có vay nợ ( 1 er = 78%) lớn hơn so với suất sinh lợi vốn chủ sở hữu khi dự án không vay nợ (ρ = 50%). - Khi dự án nhận hỗ trợ 40% vốn vay để thực hiện đầu tư thì chủ sở hữu thực chi số vốn chỉ là 600$ thay vì 1.000$ và nhận được khoản thực thu là 1.068$ thay vì 1.500$ so với trường hợp khi không được hỗ trợ vay vốn. Như vậy mặc dù ngân lưu xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư và quan điểm Chủ sở hữu như đưa ra ở trên là khác nhau, nhưng giá trị hiện giá hiệu số thu chi của dự án (NPV) chỉ có một giá trị. Do đó, để có giá trị NPV của dự án là như nhau dù đang xét trên quan điểm nào đi nữa thì suất chiết khấu (hay chi phí sử dụng vốn) của dự án để chiết khấu các dòng ngân lưu theo hai quan điểm là khác nhau và sự khác nhau đó đã thể hiện cụ thể tại mục 1.1 và 1.2 của bài nghiên cứu. Chúng ta cũng có thể hiểu một cách đơn giản như sau: CF + CF = CF EDTIPV (1.5) Trong đó: CFTIPV : ngân lưu của dự án theo quan điểm TIPV (hay ngân lưu của Tổng đầu tư); CFD : ngân lưu tài trợ (hay ngân lưu nợ vay) của dự án; CFE : ngân lưu Chủ sở hữu (hay Chủ đầu tư) của dự án. E e D d CF r CF r TIPV WACC NPVNPVNPV  (1.6) Trong đó: giá trị hiện giá hiệu số thu chi ngân lưu nợ vay D d CF rNPV luôn bằng 0 nên: E e CF r TIPV WACC NPVNPV  (1.7) Hay: EPV e CF r TIPV WACC NPVNPV  (1.8) 2. Ảnh hưởng của thuế Theo học thuyết Modigliani-Miller giả thiết rằng trong trường hợp vắng mặt của các loại thuế, giá trị của dự án khi có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Điều đó có nghĩa là hỗ trợ tài chính từ nợ vay không ảnh hưởng đến việc đánh giá. Giá trị công ty không vay nợ (VUL) = Giá trị công ty vay nợ (VL) (1.9) Tiếp đến là giá trị của công ty có vay nợ thì bằng với giá trị của vốn chủ sở hữu (EL) và giá trị giá trị của khoản nợ (D). VL = EL + D (1.10) Khi tính đến yếu tố thuế thì công thức (1.9) cần được điều chỉnh bởi vì lợi ích lá chắn thuế của lãi vay. Khi đó có thể được thể hiện rằng giá trị của dự án có vay nợ bằng với giá trị của dự án không vay nợ cộng với giá trị hiện tại lá chắn thuế của lãi vay (PVTax Shield) (theo tài chính doanh nghiệp Copeland & Weston - trang 442, năm 1988) (VL) = (VUL) + PVTax Shield (1.11) Nên: VL = EL+D = (VUL) + PVTax Shield (1.12) ** Ví dụ 3: Đánh giá tính khả thi của dự án về mặt kinh tế tài chính của dự án bằng chỉ tiêu NPV theo quan điểm Tổng đầu tư và quan điểm Chủ sở hữu có số liệu như ví dụ 2 với mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%, lạm phát bằng 0. Lợi ích lá chắn thuế của lãi vay được xác định như sau: Tax Shield $4,6%40000.1%8%20  Drt d Bảng 3: Báo cáo thu nhập của dự án Trường hợp Không vay nợ Có vay nợ Năm Khoản mục 0 1 0 1 Doanh thu 1.500 1.500 Lãi vay 0 32 LNtrước thuế 1.500 1.468 Thuế 300 293,6 Lãi ròng 1.200 1.174,4 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology Số 1/2016 No. 1/2016 72 Khi xây dựng báo cáo ngân lưu của dự án đầu tư theo quan điểm Tổng đầu tư – TIPV thì có thể đưa vào hoặc loại trừ ảnh hưởng lá chắn thuế của lãi vay. Nếu ngân lưu của dự án không bao gồm giá trị lá chắn thuế của lãi vay thì khi đó ngân lưu đó được xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư – TIPV sẽ tương tự như ngân lưu của dự án được xây dựng theo quan điểm toàn bộ vốn CSH–AEPV. Bảng 4: Báo cáo ngân lưu theo quan điểm TIPV và EPV (đã tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay) Quan điểm Tổng đầu tư - TIPV Chủ sở hữu - EPV Năm Khoản mục 0 1 0 1 Doanh thu 1.500 1.500 Vốn vay gốc 0 400 Σngân lưu vào 0 1.500 400 1.500 Chi đầu tư -1.000 -1.000 Chi trả nợ vay -(400+32) Σngân lưu ra -1.000 1500 -1.000 -432 Σngân lưu ròng trước thuế -1.000 1.500 -600 1.068 Thuế -293,6 -293,6 Σngân lưu ròng sau thuế -1.000 1.206,4 -600 774,4 Giá trị của dự án khi vay nợ được xác định như sau: $93,005.1 %)81( 000.1%40%8%20 + 1.000 = VL    Giá trị của vốn chủ sở hữu được xác định lại như sau: EL=VL –D= 1.005,93 – 40% x 1.000 = 605,93$ Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu khi dự án không có vay nợ ρ: %20 000.1 )000.1200.1(    Chi phí vốn chủ sở hữu khi tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay: %34,26 52,606 000.1%40%)8%20(%)201(%202 er Chi phí sử dụng vốn của dự án khi tính đến lợi ích lá chắn thuế của lãi vay: %05,19%34,26 93,005.1 93,605%8 93,005.1 000.1%40 2   WACC Khi đó hiện giá ngân lưu ròng của dự án được xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư - TIPV và quan điểm Chủ sở hữu-EPV được xác định như sau: 13 %)05,191( 4,206.1000.1 2    TIPV WACCNPV 13 %)34,261( 4,7746002   EPV re NPV Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số kết luận như sau: - Báo cáo ngân lưu của dự án đầu tư được xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư - TIPV và quan điểm Chủ sở hữu - EPV là hoàn toàn khác nhau; - Giá trị của chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có trọng số (WACC) và giá trị của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) phụ thuộc vào việc lợi ích lá chắn thuế của lãi vay có được đưa vào báo cáo ngân lưu của dự án đầu tư hay không; - Nếu sử dụng suất chiết khấu thích hợp để chiết khấu ngân lưu ròng của dự án theo từng quan điểm, thì một dự án đầu tư chỉ có duy nhất một giá trị hiệu số thu chi (NPV) dù đứng trên quan điểm Tổng đầu tư - TIPV hay quan điểm Chủ sở hữu - EPV đi chăng nữa; - Trên thực tế để đánh giá tính khả thi về mặt kinh tế tài chính của dự án đầu tư thì ta chỉ cần dựa vào báo cáo ngân lưu của dự án được xây dựng theo quan điểm Tổng mức đầu tư - TIPV là đủ; - Việc xác định giá trị hiệu số thu chi của dự án đầu tư (NPV) theo các quan điểm khác nhau tương ứng với các suất chiết khấu khác nhau có ý nghĩa nhằm giúp cho người phân tích kiểm tra tính nhất quán của việc thẩm định tính khả thi về mặt kinh tế tài chính của dự án đầu tư trên các phương diện cá nhân khác nhau ảnh hưởng đến dự án. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Joseph Tham, June 1999. Financial Discount Rates in Project Appraisal/Development Discussion Paper №. 706. 2. Выонг Тхи Тхуи Зыонг. Построение денежных потоков инвестиционных строительных проектов по двум методам. Сборник доклада IX Региональной магистерской научной конференции России, Тула, 21-28 апреля 2014 года – с.85.