Gói giải pháp kiểm soát dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam (FPI)

m soát vốn ............................................................ 2 2.Lý thuyết về kiểm soát vốn ............................................................................... 5 Khái niệm ............................................................................................................. 5 Các hình thức kiểm soát vốn ................................................................................ 6 Các lý do kiểm soát vốn ........................................................................................ 6 Mặt trái của kiểm soát vốn.................................................................................... 7 CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM KIỂM SOÁT VỐN CỦA “NGƯỜI KHỔNG LỒ TRUNG QUỐC„ ....................................................................................................... 8 1.Kinh nghiệm thế giới về kiểm soát vốn ............................................................ 8 2.Kinh nghiệm kiểm soát vốn của „Người khổng lồ Trung Quốc“ .................... 9 Phân khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư .................................................. 9 Cấp chứng nhận các nhà đầu tư đủ tư cách (QFIIs) và ban hành các quy định dành cho QFIIs .......................................................................................................... 12 Giải pháp hỗ trợ cho việc kiềm soát dòng vốn FPI ở Trung Quốc – Đầu tư ra nước ngoài 15 2 CHƯƠNG 3: VIỆT NAM ĐÃ LÀM GÌ ĐỂ KIỂM SOÁT VỐN TRONG THỜI GIAN QUA? NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIỆN PHÁP KIỂM SOÁT LÊN DÒNG VỐN FPI........................................................................................................ 16 1.Giai đoạn trước khi Việt Nam gia nhập WTO ................................................ 16 2.Giai đoạn sau khi Việt Nam gia nhập WTO .................................................... 19 2.1.Những ràng buộc của Việt Nam khi gia nhập WTO về đầu tư gián tiếp nước ngoài .................................................................................. 19 2.2.Các biện pháp kiểm soát của Chính phủ ............................................. 20 2.2.1. Các biện pháp hành chính ................................................... 20 2.2.2. Can thiệp vô hiệu hóa.......................................................... 24 3. Đánh giá hiệu quả kiểm soát vốn ở Việt Nam trong thời gian qua .................... 27 3.1.Thành tựu ........................................................................................... 27 3.2.Hạn chế ............................................................................................... 28 CHƯƠNG 4: GÓI GIẢI PHÁP TỰ DO HÓA CÓ KIỂM SOÁT VÀ PHÒNG NGỪA ĐỐI VỚI DÒNG VỐN FPI ....................................................................................... 30 1.Nới lỏng các giải pháp hành chính ................................................................... 30 Nới lỏng tỷ lệ về vốn cổ phần do cổ đông nước ngoài nắm giữ ............................ 30 Mở rộng ngành nghề được phép bán cổ phần cho nhà ĐTNN ............................ 34 2.Đề xuất giải pháp thị trường mới ..................................................................... 35 . Triển khai giao dịch cổ phiếu bằng ngoại tệ ................................................. 35 3.Các giải pháp hỗ trợ khác ................................................................................ 36 Đẩy mạnh đầu tư ra nước ngoài ........................................................................... 36 Tăng cường hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) .......................................... 38 Nới lỏng biên độ giao dịch tỷ giá hối đoái ............................................................ 42 4.Các giải pháp phòng ngừa ................................................................................ 43 Gia tăng dự trữ ngoại hối ..................................................................................... 43 Ngăn ngừa tình trạng Đôla hóa ........................................................................... 46 Nâng cao vị thế đồng Việt Nam- Tăng cường khả năng chuyển đổi hoàn toàn đồng nội tệ .. 47 3 PHẦN KẾT LUẬN .................................................................................................... 50 PHẦN PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: Những lý luận cơ bản về đầu tư gián tiếp nước ngoài PHỤ LỤC 2: Thực trạng thu hút FPI ở Việt Nam trong thời gian qua PHỤ LỤC 3: Kiểm định kiểm soát vốn tại Việt Nam bằng Lý thuyết ngang giá sức mua PPP PHỤ LỤC 4: Danh mục các ngành nghề cho phép người nước ngoài mua cổ phần PHỤ LỤC 5: Danh mục lĩnh vực đầu tư có điều kiện áp dụng cho nhà đầu tư nước ngoài PHỤ LỤC 6: Danh mục những ngành nghề, lĩnh vực nhà nước nắm giữ 100% vốn 4 DANH MỤC BẢNG  BẢNG 1.1: Độ dài và mức độ ảnh hưởng sâu rộng của các cuộc khủng hoảng ............ 5 BẢNG 4.1: Hệ thống các tiêu chí của tổ chức VAFI về tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN vào lĩnh vực ngân hàng ....................................................................... 32 BẢNG 4.2: Tình hình đô la hóa ở Việt Nam từ năm 1998 đến năm 2006..................... 46 5 DANH MỤC HÌNH  HÌNH 1.1: Đánh giá rủi ro kinh tế toàn cầu trong giai đoạn năm 1998- 2006 .............. 3 HÌNH 3.1: So sánh quy mô giao dịch trên TTCK Việt Nam năm 2005 và 2006 .......... 18 HÌNH 3.2: Lãi suất VNIBOR qua đêm tháng 2/2008 .................................................. 26 HÌNH 3.3: Thành phần các luồng vốn vào VN từ năm 1996 đến năm 2003 ................. 28 HÌNH 4.1: Tình hình đầu tư ra nước ngoài ở Việt Nam từ năm 1991- 2007 ................ 36 HÌNH 4.2: Đầu tư ra nước ngoài theo quốc gia ở Việt Nam từ năm 1991- 2007 .......... 36 HÌNH 4.3: Đầu tư ra nước ngoài phân theo ngành ở Việt Nam từ năm 1991- 2007 ..... 37 HÌNH 4.4: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam so với một số quốc gia trong khu vực tính đến tháng 12/2007 .......................................................................... 44 6 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT  AIM : Alternative Investment Market- Sàn chứng khoán thứ cấp AUM : Assets under Management CSRC : Ủy ban quản lý chứng khoán Trung Quốc ĐTNN : Đầu tư nước ngoài ĐTRNN : Đầu tư ra nước ngoài FDI : Foreign Direct Investment- Đầu tư trực tiếp nước ngoài FPI : Foreign Portfolio Investment- Đầu tư gián tiếp nước ngoài IMF : Quỹ tiền tệ thế giới NHNN : Ngân hàng nhà nước NHTW : Ngân hàng trung ương PPP : Power Purcharsing Parity- Lý thuyết Ngang giá lãi suất PBOC : Ngân hàng nhân dân Trung Hoa QFII : Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn RMB : Cách gọi khác của đồng Nhân dân tệ SAFE : Cơ quan quản lý ngoại hối nhà nước của Trung Quốc TTCK : Thị trường chứng khoán 7 UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước USD : Đồng Đôla Mỹ VND : Đồng Việt Nam WTO : World Trade Organization- Tổ chức thương mại thế giới 8 PHAÀN MÔÛ ÑAÀU Đầu tư nước ngoài tại Việt Nam được ra đời cùng với việc thực hiện chính sách đổi mới, mở cửa và hội nhập kinh tế quốc tế do Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VI của Đảng năm 1986 khởi xướng. Một năm sau đó, Quốc hội khóa VIII đã thông qua Luật đầu tư nước ngoài, tạo cơ sở pháp lý cho thu hút đầu tư nước ngoài. Đạo luật này đã nhanh chóng đi vào cuộc sống và thu được kết quả khả quan. Ngày 7/11/2006, sự kiện Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương mại Thế giới là một trong những khởi đầu quan trọng của quá trình thực hiện chính sách chủ động và tích cực hội nhập kinh tế quốc tế. Gia nhập WTO đã mở ra cho nước ta những cơ hội mới, cùng với những thách thức gay gắt, tác động sâu rộng đến hoạt động đầu tư nước ngoài. Đồng thời, cùng với sự bùng nổ của Thị trường chứng khoán, Việt Nam trở thành môi trường đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài và các quỹ đầu tư trên thế giới. Tận dụng những cơ hội và vượt qua những thách thức và khó khăn, nền kinh tế Việt Nam đã đạt mức tăng trưởng cao liên tục trong nhiều năm với sự đóng góp không nhỏ của dòng vốn đầu tư nước ngoài, trong đó có vốn đầu tư gián tiếp FPI. Tuy nhiên, do chưa nhận thức đầy đủ vai trò, lợi ích cũng như quá e ngại những rủi ro mà dòng vốn này có thể mang lại, bằng những biện pháp kiểm soát vốn gắt gao, Chính phủ đã giới hạn dòng chảy vào và ra của vốn FPI trước sự tiếc nuối của các nhà đầu tư nước ngoài lẫn sự mong chờ một thị trường chứng khoán phát triển của các nhà đầu tư trong nước. Với những kinh nghiệm quý báu có được trong việc thực hiện thu hút đầu tư nước ngoài sau hơn 20 năm đổi mới, với thế và lực mới của đất nước sau khi gia nhập WTO, làm thế nào để dòng vốn FPI phát huy hơn nữa vai trò tích cực đối với nền kinh tế nhưng vẫn tránh được những đổ vỡ là công việc hết sức cấp bách và quan trọng hiện nay. Trong đề tài này, chúng tôi có nghiên cứu những biện pháp kiểm soát vốn của Trung Quốc và những thành công mà Trung Quốc đã đạt được trong việc vừa thu hút vừa kiểm soát dòng vốn FPI trong thời gian qua, đặc biệt là từ sau khi TTCK Trung Quốc bùng nổ. Mục đích của việc nghiên cứu này là để tìm ra gói giải pháp kiểm soát vốn thực sự hiệu quả trong sự hài hòa với những mục tiêu còn lại của “tam giác bất khả thi”, giúp Việt Nam có thể tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm. 9 PHAÀN NOÄI DUNG CHƯƠNG 1: KIỂM SOÁT VỐN NHẰM NGĂN CHẶN SỰ ĐẢO NGƯỢC DÒNG VỐN CỦA CÁC QUỐC GIA 1. MỤC TIÊU CHUNG CỦA VIỆC KIỂM SOÁT VỐN Một lập luận cơ bản nói rằng một quốc gia không nên kiểm soát các tài khoản vốn, điều đó tương tự như một lập luận ủng hộ cho việc tự do hóa thương mại hàng hóa và dịch vụ. Cũng như lời lập luận của Stanley Fischer (1998), sự dịch chuyển dòng vốn một cách tự do sẽ giúp dễ dàng phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi trên thế giới một cách hiệu quả và dẫn những nguồn tiền nhàn rỗi này đến những nơi sử dụng thiết thực nhất, từ đó là gia tăng sự tăng trưởng kinh tế và phúc lợi. Nói một cách dễ hiểu hơn, sự dịch chuyển vốn tự do sẽ: (1) Gia tăng phúc lợi cho người tiêu dùng thông qua việc cung cấp nhiều cơ hội đầu tư mang tính quốc tế hơn; (2) Mở ra nhiều cơ hội cho sự đa dạng hóa danh mục và do đó cung cấp cho các nhà đầu tư ở những nước công nghiệp lẫn ở các nước đang phát triển khả năng đạt được một tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cao; Ngoài ra, Cooper (1998) còn đưa thêm ba lý do khác cho việc tự do hóa dòng vốn. Thứ nhất, mỗi cá nhân nên được tự do tùy ý quyết định tài sản và thu nhập của chính mình sao cho họ thấy phù hợp, miễn là điếu đó không làm tổn hại đến người khác. Lý do thứ hai là các rào cản ngăn cấm các dòng vốn tự do sẽ không còn hiệu lực nữa. Trong các thị trường tài chính hiện đại, các công cụ tài chính đều có thể thay thế được và các thị trường khả năng tránh được những sự kiểm soát vốn. Lý do thứ ba kiểm soát vốn làm phát sinh sự thiên vị, hối lộ và tham nhũng. Tuy nhiên, sau nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng tài chính, đặc biệt là cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á, ngày càng có nhiều nền kinh tế thị trường mới nổi và nhiều nước đang phát triển đang mất đi sự tin tưởng vào sự tồn tại của thị trường tự do. 10 HÌNH 1.1: Đánh giá rủi ro kinh tế toàn cầu trong giai đoạn năm 1998 đến năm 2006 Nhiều nhà kinh tế và cơ quan Nhà nước đã lưu ý rằng không có sự tương đồng giữa tự do hóa thương mại và tự do hóa tài khoản vốn. Những bất lợi của sự dịch chuyển vốn tự do được thể hiện ở những điểm sau: (1) Sự dịch chuyển vốn tự do lấy đi quyền tự chủ trong việc xây dựng các chính sách liên quan đến tiền tệ của một nước khi nước đó áp dụng chế độ tỷ giá cố định. (2) Một khi vị thế đối ngoại của một nền kinh tế hoặc là các chỉ số kinh tế vĩ mô trở nên tồi tệ hơn thì các dòng vốn tự do có thể sẽ gây nên làn sóng đầu cơ, kéo theo phía sau là một cuộc khủng hoảng tiền tệ hoặc thậm chí là cuộc khủng hoảng tài chính. -300 200 700 1200 1700 2200 2700 01 .0 1. 98 01 .0 5. 98 01 .0 9. 98 01 .0 1. 99 01 .0 5. 99 01 .0 9. 99 01 .0 1. 00 01 .0 5. 00 01 .0 9. 00 01 .0 1. 01 01 .0 5. 01 01 .0 9. 01 01 .0 1. 02 01 .0 5. 02 01 .0 9. 02 01 .0 1. 03 01 .0 5. 03 01 .0 9. 03 01 .0 1. 04 01 .0 5. 04 01 .0 9. 04 01 .0 1. 05 01 .0 5. 05 01 .0 9. 05 01 .0 1. 06 Asia Latin America Central- and Eastern Europe EMBI Global 11 Tự do hoá tài khoản vốn đối với các Hệ thống tài chính yếu: (3) Sau khi tự do hóa tài khoản vốn, các dòng vốn vào quá mức cũng sẽ gây ra tổng cầu nội địa quá mức và tạo ra các mức độ giá cả cao hơn. Việc này làm tăng giá trị của tỷ giá hối đoái thực và do đó làm triệt tiêu tính cạnh tranh của xuất nhập khẩu. (4) Ở các nền kinh tế mới nổi và ở các nước đang phát triển, do các thị trường tài chính nội địa còn kém phát triển và do có sự giám sát nên các dòng vốn tự do có xu hướng mang tính đầu cơ. Điều này lại gây hại cho sự ổn định và phát triển của thị trường tài chính trong nước. (5) Do sự bảo hộ không phù hợp những của cải mang tính cá nhân hoặc do các thị trường tài chính trong nước còn kém phát triển nên sự tự do hóa dòng vốn có xu hướng gây ra hiện tượng đảo ngược, làm giảm sự tích lũy vốn trong nước và sự tăng trưởng kinh tế. Một số cuộc khủng hoảng gần đây ở các nền kinh tế thị trường mới nổi: • Mehico 1994- 1995 • Châu Á 1997 • Nga 1998 • Brazil 1998- 1999 • Thổ Nhĩ Kỳ 2000- 2001 Tự do hoá tài khoản vốn Tăng lượng vốn (ngắn hạn) vào Phân bổ không đúng các nguồn tài chính Đánh mất sự tin tưởng của các nhà đầu tư quốc tế Sự dừng lại đột ngột của dòng vốn vào và đảo ngược dòng vốn Khủng hoảng tài chính 12 • Achentina 2001- 2002 BẢNG 1.1: Độ dài và mức độ ảnh hưởng sâu rộng của các cuộc khủng hoảng Độ dài trung bình (tính theo năm) Luỹ kế Mức độ giảm của GDP (%) Khủng hoảng tiền tệ 2.1 5.9 Khủng hoảng ngân hàng 2.6 6.2 Khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng 3.8 18.6 Tất cả các cuộc khủng hoảng 2.5 8.3 (Nguồn: Số liệu của 56 quốc gia trong khoảng thời gian 1973 – 97- Bordo, Eichengreen, Klingebiel, Martinez-Peria (2001) Economic Policy, April 2001) Cả trong lý thuyết và thực tiễn, sự dịch chuyển dòng vốn tự do dường như là một con dao hai lưỡi. Một mặt nó giúp cải thiện phúc lợi của nền kinh tế. Mặt khác nó rất nguy hiểm – đặc biệt đối với những ai chưa được chuẩn bị đầy đủ. Những lý thuyết và bằng chứng hầu như không thể quyết định một cách chính xác là sự dịch chuyển vốn tự do là tốt hay xấu. Do đó, không có sự dịch chuyển vốn nào tự do hoàn toàn hoặc rào cản nào hoàn toàn cản trở sự dịch chuyển dòng vốn trong thực tế. Định nghĩa mục đích kiểm soát vốn có lẽ là quá ngắn gọn, một định nghĩa mang tính thực tiễn hơn đó là các mục tiêu của kiểm soát vốn thì tương tự với mục tiêu của các chính sách vĩ mô khác, hướng đến sự ổn định kinh tế vĩ mô và duy trì sự tăng trưởng kinh tế. Sự ổn định kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát thấp, tạo ra việc làm đầy đủ cho người dân và duy trì vị thế đối ngoại. Sự tăng trưởng kinh tế chủ yếu phụ thuộc vào sự tích lũy vốn và sự phân bổ nguồn lực hiệu quả. Vì thế, chúng ta cũng có thể định nghĩa mục tiêu của kiểm soát vốn là lạm phát thấp, công ăn việc làm đầy đủ, duy trì vị thế đối ngoại và phân bổ nguồn lực hiệu quả. 2. LÝ THUYẾT VỀ KIỂM SOÁT VỐN Khái niệm Kiểm soát vốn là thực hiện các biện pháp can thiệp của chính phủ dưới nhiều hình thức khác nhau, để tác động (hạn chế) lên dòng vốn nước ngoài chảy vào và chảy ra khỏi một quốc gia để nhằm đạt mục tiêu nhất định của chính phủ. 13 Các hình thức kiểm soát vốn Kiểm soát vốn trực tiếp Còn gọi là kiểm soát vốn mang tính hành chính: là việc hạn chế những giao dịch vốn, những khoản thanh toán liên quan đến giao dịch vốn và việc chuyển tiền bằng những quy định mang tính hành chính. Kiểm soát hành chính tác động đến số lượng những giao dịch tài chính từ nước này sang nước khác. Thông thường, loại kiểm soát này áp đặt những nghĩa vụ hành chính lên hệ thống ngân hàng để kiểm tra dòng vốn. Kiểm soát vốn gián tiếp Còn gọi là kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường: là việc hạn chế những biến động của dòng vốn và những giao dịch khác thông qua các biện pháp thị trường, chủ yếu là làm cho các giao dịch này phải tốn kém nhiều chi phí hơn, từ đó hạn chế những giao dịch này. Việc kiểm soát vốn có thể xảy ra dưới các hình thức khác nhau như hệ thống đa tỷ giá, đánh thuế ngầm hoặc công khai lên dòng vốn quốc tế, nhưng chủ yếu là đánh thuế vào các dòng vốn ngắn hạn và khuyến khích các dòng vốn dài hạn. Các lý do kiểm soát vốn Nhìn chung, kiểm soát vốn được coi là biện pháp tốt thứ hai đối với quy chế thận trọng của hệ thống tài chính và các chính sách kinh tế vĩ mô lành mạnh. Tuy nhiên, sự kết hợp các chính sách một cách hợp lý sẽ khác nhau giữa các quốc gia bởi vì các mục tiêu chính sách là khác nhau. Nhìn chung, nguyên nhân chính của việc kiểm soát vốn là nhằm hạn chế những rủi ro mà dòng vốn FPI có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế, giảm thiểu nguy cơ khủng hoảng. Kiểm soát luồng vốn ra, nhằm: Hạn chế tài chính hoặc phân bổ tín dụng Điều chỉnh thâm hụt cán cân thanh toán Tạo thu nhập hoặc tài trợ chiến tranh ... Kiểm soát luồng vốn vào, nhằm: Ngăn chặn dòng vốn vào tiềm ẩn sự bất ổn Ngăn ngừa nguy cơ mất ổn định tài chính Ngăn ngừa sự tăng giá thực tế Hạn chế sở hữu nước ngoài đối với các tài sản trong nước 14 Điều chỉnh thặng dư cán cân thanh toán ... Mặt trái của kiểm soát vốn - Kiểm soát luồng vốn, nhất là những hạn chế toàn diện được áp dụng, có thể gây trở ngại cho các giao dịch vốn và giao dịch vãng lai. - Các biện pháp kiểm soát có thể đòi hỏi chi phí hành chính khá lớn nhằm đảm bảo thực thi có hiệu quả. - Các biện pháp kiểm soát vốn nhằm bảo vệ thị trường trong nước có thể dẫn đến việc trì hoãn điều chỉnh những chính sách cần thiết. - Các biện pháp kiểm soát vốn có thể làm nảy sinh những nhận thức tiêu cực về thị trường, quốc gia áp dụng phải tốn kém hơn và khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn nước ngoài. 15 CHƯƠNG 2: KINH NGHIỆM KIỂM SOÁT VỐN CỦA “NGƯỜI KHỔNG LỒ TRUNG QUỐC„ 1. KINH NGHIỆM THẾ GIỚI VỀ KIỂM SOÁT VỐN Kinh nghiệm các nước cho thấy, việc kiểm soát luồng vốn ra được quan tâm nhiều hơn từ sau những cuộc khủng hoảng tài chính. Một số nước như Tây Ban Nha, Malaysia, Thái Lan thực hiện kiểm soát luồng vốn ra trước áp lực lớn về tỷ giá, mục tiêu là ngăn chặn đầu cơ và ổn định thị trường ngoại hối trong bối cảnh dự trữ ngoại hối giảm mạnh, các cơ quan tiền tệ trong nước có khoảng thời gian nhất định để khắc phục những mất cân bằng về kinh tế vĩ mô và thực hiện cải cách hệ thống ngân hàng. Trong đó, Tây Ban Nha phải thỏa thuận với các nước thành viên trong hệ thống về quyết định thay đổi tỷ giá, Thái Lan áp dụng cơ chế “neo” tỷ giá tại thời điểm áp đặt kiểm soát, Malaysia thực hiện cơ chế tỷ giá thả nổi có sự quản lý của Nhà nước. Nhằm hạn chế luồng vốn ra, Malaysia thực hiện đánh thuế vào lợi nhuận từ đầu tư gián tiếp không kể cổ tức và lãi thu được, thu nhập liên quan đến các giao dịch vãng lai và các luồng đầu tư trực tiếp nước ngoài. Thái Lan yêu cầu các tổ chức tài chính hạn chế và đình chỉ các giao dịch với người không cư trú (bao gồm cho vay đồng baht qua giao dịch hoán đổi, giao dịch kỳ hạn về đồng baht và bán đồng baht lấy ngoại tệ), phải thanh toán bằng đô la Mỹ đối với giao dịch mua hối phiếu bằng đồng baht trước kỳ hạn và những công cụ nợ khác, cấm các nhà đầu tư cổ phiếu nước ngoài chuyển vốn về nước bằng đồng baht (nhưng được tự do chuyển vốn bằng ngoại tệ), người không cư trú phải áp dụng tỷ giá nước ngoài khi chuyển đổi lợi nhuận bằng đồng baht thu được từ việc bán chứng khoán. Về kiểm soát luồng vốn ra, kinh nghiệm của các nước cho thấy: - Để đảm bảo hiệu quả, các kiểm soát phải toàn diện và cần được tiến hành một cách bắt buộc đồng thời với cải cách và điều chỉnh chính sách cần thiết. Hiệu quả của những kiểm soát này dường như bị hạn chế trong những thị trường phức tạp. - Bên cạnh những tác động tích cực, các biện pháp kiểm soát có thể dẫn đến phản ứng tiêu cực hơn từ các thị trường tài chính quốc tế và làm suy giảm lòng tin của các nhà đầu tư quốc tế; 16 - Các kiểm soát không có tác dụng bảo vệ kéo dài khi phải đối mặt với động cơ tránh kiểm soát, nhất là chênh lệch thu nhập hấp dẫn và kỳ vọng lớn của thị trường vào việc giảm tỷ giá hối đoái. - Khả năng kiểm soát hoạt động thị trường nước ngoài có thể là phương tiện để hạn chế luồng vốn vào và ngăn chặn các áp lực đầu cơ. - Các biện pháp hiệu quả hạn chế rủi ro của các giao dịch hợp pháp, bao gồm đầu tư trực tiếp nước ngoài và các giao dịch phòng ngừa liên quan đến thương mại, nhưng có thể làm tăng chi phí tiếp cận thị trường vốn quốc tế. 2. KINH NGHIỆM KIỂM SOÁT VỐN CỦA „NGƯỜI KHỔNG LỒ TRUNG QUỐC“ Trước khi gia nhập WTO, các biện pháp kiểm soát vốn của Trung Quốc hầu như là các biện pháp hành chính, được thể hiện thông qua các quy định cấm hoặc hạn chế chuyển vốn ra nước ngoài, việc chuyển vốn ra và vào Trung Quốc cần phải có sự chấp thuận của chính phủ; hay thông qua các quy định không cho các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào các ngành quan trọng như là viễn thông, vận tải, năng lượng, quốc phòng, hoặc quy định giới hạn quyền sở hữu đối với các nhà đầu tư nước ngoài… Trong thời gian qua các biện pháp này được đánh giá là hiệu quả trong việc kiểm soát dòng vốn đầu tư nước ngoài. Minh chứng rõ ràng nhất cho sự hiệu quả này là Trung Quốc đã chịu ảnh hưởng rất ít từ cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á 1997. Tuy nhiên trong giai đoạn hiện nay, khi mà Trung Quốc đã gia nhập WTO, Trung Quốc phải thực hiện từng bước tự do hóa tài khoản vốn, tự do hóa thị trường tài chính theo lộ trình đã cam kết WTO, mặt khác thị trường Trung Quốc đang phát triển quá nóng (từ khi thị trường chứng khoán Trung Quốc bùng nổ từ năm 2005 đến nay) là một nguyên nhân quan trọng để thu hút dòng vốn gián tiếp, dường như xét về mặt chủ quan lẫn khách quan thì các biện pháp hành chính không còn giữ vai trò chủ đạo trong vấn đề kiểm soát vốn nữa nhằm tránh một nguy cơ xảy ra đảo ngược dòng vốn trong tương lai nữa, thay vào đó các biện pháp kiểm soát dựa trên thị trường sẽ tỏ ra thích hợp hơn. Vì vậy, trong những phần tiếp theo chúng tôi sẽ chỉ giới thiệu những biện pháp kiểm soát thị trường hiệu quả mà Trung Quốc đã áp dụng trong thời gian qua. 2.1. Phân khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư 17 Trong những năm 90, nền kinh tế Trung Quốc cần nhiều vốn cho đầu tư và tăng trưởng, một trong những dòng vốn được xem là quan trọng, chính là vốn đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên chính phủ Trung Quốc đặt ra nhiều biện pháp kiểm soát vốn khá chặt chẽ theo chủ trương thu hút chậm rãi dòng vốn FPI. Theo đó, chính phủ Trung Quốc theo đuổi một chiến lược mang tên “Phân khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư”. Các nhà đầu tư nước ngoài chỉ được cho phép mua các cổ phần và các công cụ nợ được định danh bằng ngoại tệ trên cả thị trường nội địa lẫn thị trường quốc tế, từ đó hình thành nên thị trường cổ phiếu loại B năm 1991; trong khi người dân Trung Quốc chỉ được phép mua bán những chứng khoán định danh bằng nội tệ và giao dịch cũng bằng nội tệ, từ đó hình thành nên thị trường cổ phần loại A, ngoài ra người dân Trung Quốc cũng bị cấm mua bán hoặc phát hành các công cụ của thị trường tiền tệ và thị trường vốn trên thị trường quốc tế. Cổ phần loại B (B-shares) là các cổ phần mà ban đầu được phát hành dành riêng cho nhà đầu tư quốc tế. Giống như các loại cổ phần khác, chúng cũng được định danh bằng đồng nhân dân tệ, nhưng người dân Trung Quốc cho đến năm 2001 không được phép sở hữu hoặc kinh doanh cổ phần loại B. Điều đáng lưu ý chính là cổ phần loại B do các công ty trong nước phát hành được định danh bằng đồng nội tệ, nhưng được giao dịch và chi trả cổ tức bằng ngoại tệ. Ngoài cổ phần loại B, cổ phần vốn nước ngoài còn bao gồm các loại cổ phần đang niêm yết ở nước ngoài, là các cổ phần được các công ty Trung Quốc niêm yết trên các thị trường chứng khoán bên ngoài Trung Quốc Đại lục. Chúng hiện tại gồm: H-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Hồng Kông), N-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán NewYork), L-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn) và S-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore). H-shares được mua bán bằng đôla Hồng Kông và được định danh bằng đồng nhân dân tệ; chúng có thể được mua bán bởi các nhà đầu tư Hồng Kông hoặc nhà đầu tư quốc tế. Một số N-shares được phát hành thông qua các đợt IPO, nhưng phần lớn được định danh bằng đồng nhân dân tệ và được mua bán bằng đồng USD; cổ tức của N-shares tính bằng đồng nhân dân tệ nhưng được trả bằng đồng USD. L-shares được phát hành bởi sàn giao dịch chứng khoán Luân Đôn theo bản ghi nhớ được ký kết giữa Anh và Trung Quốc. 18 Thị trường cổ phần loại B được điều chỉnh bởi hai luật do Hội đồng Quốc gia và Ủy ban quản lý chứng khoán Trung Quốc (CSRC) ban hành. Theo hai luật này, B-shares gồm có những đặc điểm sau: Đầu tiên, cổ phần loại B được định danh bằng đồng nhân dân tệ nhưng được phép mua và bán bằng đồng ngoại tệ, và được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc. Cổ tức và các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải được tính và khai báo bằng đồng nhân dân tệ, nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ. Thứ hai, cổ phần loại B chỉ được phát hành cho nhà đầu tư nước ngoài Thứ ba, cổ tức và lãi vốn từ cổ phần loại B có thể được tự do chuyển ra nước ngoài, bất chấp các biện pháp kiểm soát ngoại hối của Trung Quốc. Thứ tư, công ty chứng khoán nước ngoài có thể kinh doanh cổ phần loại B, trong khi không được cho phép kinh doanh cổ phần loại A. Tuy nhiên do Trung Quốc đã trở thành thành viên của WTO đồng thời nhận thức được tầm quan trọng của việc tự do hóa tài khoản vốn nên đã nới lỏng hơn biện pháp kiểm soát vốn này, mở ra nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư nước ngoài, từng bước thực hiện việc tự do hóa. Việc mở cửa thị trường chứng khoán Trung Quốc sẽ tạo ra một sự hấp dẫn lớn, đặc biệt là với các tập đoàn tài chính lớn trên thế giới. Chính các tập đoàn tài chính đó sẽ đem lại những kinh nghiệm quý báu và tăng cường vai trò của các tổ chức đầu tư trên thị trường khoán. Kế hoạch này còn giúp cho Trung Quốc tránh được những cú sốc trên thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán do các đồng tiền "nóng" gây ra. Tháng 07/2000, chính phủ Trung Quốc xem xét việc mở rộng thị trường chứng khoán loại A cho các nhà đầu tư nước ngoài trên cơ sở học tập những kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán Đài Loan và Ấn Độ. Trung Quốc cho phép các nhà đầu tư nước ngoài được quyền mua bán các cổ phiếu và các công cụ nợ được định danh bằng đồng nhân dân tệ trên cả thị trường quốc tế và tại Trung Quốc. Những quy định đối với cổ phần loại B cũng có một số sửa đổi, phù hợp với tiến trình mở cửa tài khoản vốn, tự do hóa thương mại sau khi gia nhập WTO. Đối tượng áp dụng đối với loại cổ phần này đã được mở rộng không chỉ cho nhà đầu tư nước ngoài mà cả nhà đầu tư trong nước. Cho đến đầu năm 2001, nhà đầu tư cá nhân và tổ chức của Trung Quốc vẫn bị cấm sở hữu cổ phần loại B. Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi vào tháng 2/2001, theo đó cho phép nhà đầu tư cá nhân nội địa được quyền mua và bán cổ 19 phần loại B. Tuy nhiên, cổ phần loại B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ và như vậy, nhà đầu tư Trung Quốc có thể sử dụng tiền nước ngoài trong tài khoản của họ để mua các cổ phần này. Năm 2006, các nhà nghiên cứu của Trung Quốc đề nghị sáp nhập thị trường cổ phiếu loại B với thị trường cổ phiếu loại A. Việc sáp nhập là vấn đề kỹ thuật, không khó khăn gì vì rằng, tất cả công ty Trung Quốc phát hành cổ phần loại B đều được định danh bằng đồng nội tệ như những cổ phần loại A. Thế nhưng, điều mà Chính phủ Trung Quốc muốn duy trì, chính là lượng vốn đầu tư vào nước ngoài vào nền kinh tế quá lớn, trong khi Trung Quốc liên tục thặng dư cán cân thương mại đã đưa đến sự dư thừa ngoại tệ trong nền kinh tế. Nếu hấp thụ dòng vốn này, tất yếu đẩy lạm phát của Trung Quốc đã cao lại càng tăng cao, tỷ giá không thể duy trì mức cạnh tranh cho hàng xuất khẩu. Đứng trước những vấn đề trên, Chính phủ Trung Quốc vẫn duy trì thị trường cổ phần loại B như một kênh tạo ra nhu cầu ngoại tệ trong nền kinh tế, khi cơ hội đầu tư ra nước ngoài của doanh nghiệp Trung Quốc không phải lúc nào cũng có và tăng cao tương ứng. Do vậy, việc sáp nhập giữa hai thị trường cổ phần loại A và B sẽ được tiến hành một cách tự nhiên do nhu cầu của thị trường mà Chính phủ không cần phải can thiệp. Những công ty đã phát hành cổ phần loại B sẽ mua lại và phát hành cổ phần loại A để thay thế. 2.2.Cấp chứng nhận các nhà đầu tư đủ tư cách (QFIIs) và ban hành các quy định dành cho QFIIs Hệ thống các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn - The Qualified Foreign Institutional Investors (QFII) là một hệ thống chuyển tiếp ở một số nước có nền kinh tế thị trường mới nổi nhằm cho phép các quỹ đầu tư nước ngoài được hoạt động trong nước và mở cửa thị trường vốn nội địa trên cơ sở là các đồng tiền chưa được chuyển đổi tự do hoàn toàn. Hệ thống QFII cho phép những nhà đầu tư nước ngoài nào đáp ứng được một số điều kiện và được sự chấp thuận của cơ quan chính phủ có thẩm quyền thích hợp ở nước sở tại đầu tư một lượng tiền ngoại tệ xác định trong phạm vi hạn ngạch đã phê duyệt. Lượng tiền này có thể sẽ phải chuyển đổi sang nội tệ và được đầu tư vào thị trường vốn trong nước thông qua những tài khoản đặc biệt – những tài khoản này được giám sát chặt chẽ. Hệ thống QFII bắt đầu có hiệu lực từ năm 2002. Ngày 5/11/2002 PBOC và CSRC cùng ban hành “Các công cụ quản lý việc đầu tư vào chứng khoán nội địa của các QFII” 20 và công bố chính thức việc ra mắt của hệ thống QFII ở Trung Quốc. Trong tháng 5/2003 Sw._.iss Bank and Nomura Securities trở thành tập đoàn đầu tiên trong các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nhận được giấy chứng nhận QFII, và trong tháng 6/2003 họ được cấp hạn ngạch đầu tư. Tháng 7/2003 họ chính thức đầu tư vào thị trường chứng khoán Trung Quốc. Ngày 24/08/2006, CSRC, PBOC và SAFE đã cùng ban hành những quy định mới, “Các công cụ điều hành việc đầu tư vào các chứng khoán trong nước của các nhà đầu tư nước ngoài đủ tiêu chuẩn” (Các quy định mới dành cho các QFII) nhằm quản lý việc cho phép các QFII được đầu tư vào các cổ phần loại A và các loại chứng khoán định danh bằng đồng nhân dân tệ khác. Luật QFII mới này bắt đầu có hiệu lực từ ngày 1/9/2006. Chúng ta sẽ đề cập đến một số điểm mới (sửa đổi hoặc bổ sung) trong quy định luật QFII mới so với luật QFII cũ.  Đối với các tiêu chuẩn đánh giá So với quy định cũ thì trong quy định mới giá trị tối thiểu của tài sản AUM trong năm tài khóa gần nhất của các đối tượng được xét duyệt QFII là các tổ chức quản lý quỹ giảm từ 10 tỷ USD xuống 5 tỷ USD, bên cạnh vẫn duy trì việc yêu cầu tổ chức đó phải có thời gian hoạt động tối thiểu là 5 năm. Tiêu chuẩn đánh giá đối với các công ty bảo hiểm cũng thay đổi từ việc phải nắm giữ tối thiểu là 10 tỷ USD giá trị tài sản AUM sang nắm giữ ít nhất 5 tỷ USD giá trị tài sản là chứng khoán trong năm tài chính gần nhất. Hơn thế nữa, nếu như trong luật QFII cũ không có quy định cụ thể dành cho đối tượng các nhà đầu tư tổ chức khác thì trong Thông cáo bổ sung của luật QFII mới đã quy định cụ thể tiêu chuẩn đánh giá QFII cho các nhà đầu tư này (là các quỹ hưu trí, quỹ từ thiện, quỹ phúc lợi, các công ty nhà nước, ... ) đó là phải được thành lập ít nhất 5 năm và phải có tài sản AUM hoặc một danh mục chứng khoán trong năm tài khóa gần nhất có giá trị tối thiểu là 5 tỷ USD.  Đối với các quy định hạn chế việc đầu tư của các nhà đầu tư là tổ chức nước ngoài, chúng ta sẽ lập một bảng so sánh để thấy rõ sự khác biệt như sau: Luật QFII cũ Luật QFII mới 21 Mỗi một QFII không được phép sở hữu trên 10% tổng giá trị cổ phần đang lưu hành của một công ty niêm yết. Tổng giá trị các cổ phần được nắm giữ bởi tất cả các QFII trong một công ty niêm yết không được vượt quá 20% tổng giá trị cổ phần đang lưu hành của một công ty niêm yết. Mỗi nhà đầu tư nước ngoài đầu tư thông qua QFII không được nắm giữ quá 10%Trung Quốc tổng giá trị cổ phần đang lưu hành của một công ty niêm yết (ngoại trừ khoản đầu tư mang tính chiến lược của nhà đầu tư nước ngoài căn cứ theo “Các quy định dành cho khoản đầu tư mang tính chiến lược vào các công ty niêm yết bởi các nhà đầu tư nước ngoài). Quy định này nhằm nhắm đến lợi nhuận của nhà đầu tư nước ngoài đầu tư thông qua QFII chứ không phải đơn thuần là của QFII như trong luật QFII cũ. Tất cả các nhà đầu tư nước ngoài không được nắm giữ quá 20% tổng giá trị cổ phần đang lưu hành của một công ty niêm yết. Trong luật QFII mới không có thay đổi quan trọng nào trong quy định dành cho các khoản đầu tư được phép ngoại trừ một điều rằng các khoản này được đầu tư vào các quỹ đầu tư chứng khoán và chứng quyền. Các khoản đầu tư được cho phép bao gồm đầu tư vào các chứng khoán được niêm yết trong nước, các trái phiều niêm yết, các quỹ đầu tư chứng khoán, các chứng quyền được niêm yết và các chứng khoán định danh bằng RMB khác theo sự chấp thuận của CSRC. Ngoài ra các QFII cũng có thể tham gia các đợt chào giá lần đầu cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi. Việc ban hành luật QFII là một bước đi thực hiện hóa các cam kết gia nhập WTO của Trung Quốc. Cho đến tháng 12 năm 2006, Trung Quốc đã chấp nhận QFII cho 48 công ty nước ngoài. Các công ty này được cấp hạn ngạch đầu tư là 10 tỷ USD vào thị trường cổ phiếu loại A. Còn tính đến tháng 12/2007 Trung Quốc đã chấp nhận 52 tổ chức nước ngoài là những QFII để đầu tư vào thị trường cổ phiếu loại A với tổng mức đầu tư là 9,9 tỷ USD trong hạn ngạch 10 tỷ USD của mình. (Bảng tổng hợp thông tin các nhà 22 đầu tư tổ chức nước ngoài được cấp giấy chứng nhận QFII tính đến ngày 31/5/2007 được Trung Quốc trình bày trong Phụ lục 7). Các QFII, theo SAFE là các nhà đầu tư tổ chức chiến lược, đã trở thành bộ phận các nhà đầu tư tổ chức lớn thứ hai sau các quỹ chứng khoán nội địa. Giá trị vốn hóa thị trường của các QFII này là gần 200 tỷ đồng Nhân dân tệ (gần 28 tỷ USD) vào cuối 2007, hơn gấp đôi so với giá trị thị trường của các QFII 97,1 tỷ đồng Nhân dân tệ trên thị trường cổ phiếu loại A cuối năm 2006. Trong cuộc gặp mặt đối thoại về chiến lược kinh tế giữa Mỹ và Trung Quốc vào tháng 5/2007, Trung Quốc đã đồng ý sẽ nâng mức hạn ngạch lên 30 tỷ USD vào cuối năm 2007. Đây chính là một dấu hiệu nới lỏng các biện pháp kiểm soát vốn để mở cửa của Trung Quốc. Các nhà đầu tư nước ngoài giờ đây có thể tiếp cận được vốn những cổ phiếu loại A, loại cổ phiếu trước đây chỉ dành riêng cho các nhà đầu tư trong nước, và ngược lại, các nhà đầu tư trong nước cũng được mua bán các cổ phiếu loại B vốn trước đây chỉ dành riêng cho các nhà đầu tư nước ngoài. 2.3.Giải pháp hỗ trợ cho việc kiềm soát dòng vốn FPI ở Trung Quốc – Đầu tư ra nước ngoài Trung Quốc có khá nhiều kênh tiêu thụ ngoại tệ. Việc hình thành cổ phần loại B đã làm giảm nhu cầu chuyển đổi từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư. Do vậy, sẽ giảm áp lực cho ngân hàng trong việc thu gom ngoại tệ nhằm ổn định tỷ giá. Hơn nữa hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài của Trung Quốc khá mạnh. Ngoài ra, Trung Quốc cũng hướng tới việc đầu tư vào thị trường chứng khoán các nước. Những biện pháp này chứng tỏ Trung Quốc đã áp dụng chương trình “controlled capital account liberalization” mà IMF đã từng giới thiệu (tháng 8/2006), có thể hiểu theo nghĩa tiếng Việt là “dẫn thủy nhập điền”. Với cách thức này, Ngân hàng nhà nước cứ việc tăng thêm cung ứng tiền để mua vào hết lượng ngoại tệ trôi nổi bên cạnh việc cam kết bán lại lượng ngoại tệ này cho các công ty hoặc các quỹ đầu tư tương hỗ hiện đang có kế hoạch vươn ra nước ngoài. Các công ty hoặc các quỹ đầu tư này phải cam kết bán lại lượng ngoại tệ này cho Ngân hàng nhà nước trong một thời gian nhất định. Tổng cung tiền không đổi sau kế hoạch này nhưng lại hấp thụ hết toàn bộ dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy vào nền kinh tế. Bên cạnh đó là hoạt động mua lại các công ty nước ngoài.  Tất cả các hoạt động này không chỉ nhằm tìm kiếm lợi nhuận mà còn giúp giảm áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, giảm áp lực lên tỷ giá, giúp bình ổn nền kinh tế vĩ 23 mô, tạo môi trường đầu tư thuận lợi thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán và cuối cùng là sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế. CHƯƠNG 3: VIỆT NAM ĐÃ LÀM GÌ ĐỂ KIỂM SOÁT VỐN TRONG THỜI GIAN QUA? NHỮNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIỆN PHÁP KIỂM SOÁT LÊN DÒNG VỐN FPI 1. GIAI ĐOẠN TRƯỚC KHI VIỆT NAM GIA NHẬP WTO Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 ra đi đã để lại dấu ấn khá sâu đậm đối với Chính phủ VN về mặt trái của luồng vốn FPI nên tâm lý e ngại, dè chừng trong việc thu hút dòng vốn này trong những năm đầu của công cuộc đổi mới là không thể tránh khỏi. Có lẽ chính vì vậy nên hầu hết các cánh cửa dành cho dòng vốn FPI đều bị đóng kín hoặc chỉ hé mở. Sau đây xin liệt kê những biện pháp hành chính mà Chính phủ đã sử dụng để kiểm soát vốn FPI.  Đầu tiên là việc Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 145/QĐ-TTg ngày 28/6/1999 chính thức cho phép nhà ĐTNN được tham gia mua cổ phần trong các doanh nghiệp Việt Nam nhưng với tỷ lệ không vượt quá 30% vốn điều lệ của doanh nghiệp. Tỷ lệ mua cổ phần, nếu vượt quá 30% thì doanh nghiệp này không còn là doanh nghiệp trong nước nữa mà đã trở thành xí nghiệp liên doanh được điều chỉnh theo một hệ thống chính sách và pháp luật hoàn toàn khác.  Riêng đối với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, ngày 10-6-1999 Thủ tướng Chính phủ cũng ký Quyết định số 139/QĐ-TTg cho phép nhà đầu tư nước ngoài được mua cổ phiếu nhưng với tỷ lệ thấp hơn, tối đa không quá 20% tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty niêm yết.  Vì nhiều lý do cả hai văn bản trên đã không tạo nên sức hấp dẫn cần thiết để thu hút giới đầu tư. Vì vậy, ngày 11-3-2003, Chính phủ ban hành tiếp Quyết định số 36/2003/QĐ-TTg về quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài với tuyên bố: khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài góp vốn, đồng thời huy động vốn, công nghệ, phương pháp quản lý doanh nghiệp của nước ngoài và mở rộng thị trường, tăng sức cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam... Điểm đáng chú ý ở đây là việc mở rộng loại doanh nghiệp được phép bán cổ phần, bao gồm: doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, liên hiệp hợp tác xã, hợp tác xã hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực ngành nghề do Thủ 24 tướng Chính phủ quyết định hoặc ủy quyền Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư công bố ở từng thời kỳ. Dù vậy, tỷ lệ cho phép mua phần vốn góp vẫn bị khống chế theo mức cũ, 30%.  Trong khi đó, đối với công ty niêm yết, bằng Quyết định số 146/2003/QĐ-TTg ngày 17-7-2003 của Thủ tướng Chính phủ tỷ lệ mua cổ phiếu từ 20% được nâng lên mức ngang bằng 30%.  Những quy định này khiến cho nhiều nhà ĐTNN muốn tăng thêm lượng vốn đầu tư của mình nhưng không thực hiện được do bị giới hạn về tỷ lệ. Chính điều này chưa thúc đẩy việc đa dạng hóa các kênh huy động vốn, chưa tạo điều kiện khuyến khích thị trường vốn phát triển. Mặt khác về lý thuyết, chúng sẽ hạn chế được sự thống trị doanh nghiệp nội địa, thống trị thị trường bởi nhà ĐTNN theo như mục đích mà Chính phủ ban hành. Tuy nhiên, nó vẫn có vai trò hạn chế trong việc ngăn luồng vốn nước ngoài đổ vào VN. Vì tuy không thể mua đứt một doanh nghiệp, nhà đầu tư vẫn được mua tới hạn tỷ lệ sở hữu cho phép ở tất cả những doanh nghiệp khác. Do đó, tổng lượng vốn nước ngoài đổ vào thị trường vẫn có thể tăng cao (tối đa 30% giá trị cổ phiếu tung ra thị trường), thị trường chứng khoán vẫn có nguy cơ “tăng trưởng bong bóng” dẫn tới khủng hoảng.  Sau đó, Quyết định 238/2005/QĐ_TTg ngày 29/09/2005 (thay thế Quyết định 146/2003/QĐ- TTg ngày 17/7/2003) nâng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên 49% đối với các công ty niêm yết (trừ lĩnh vực ngân hàng, theo quy định chuyên ngành, hiện chỉ cho phép tỷ lệ 30%) đã có ảnh hưởng rất lớn đến TTCK. Quyết định này kể từ khi ra đời đã góp phần thay đổi cơ bản quy mô TTCK và thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa DNNN, thể hiện ở những điểm cơ bản sau: Làm tăng lượng vốn FPI vào VN, vào thị trường OTC khoảng vài tỷ USD; Quy mô TTCK tăng hơn gấp 3 lần, nhiều doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu hơn. 25 HÌNH 3.1: So sánh quy mô giao dịch trên TTCK Việt Nam năm 2005 và 2006 SO SÁNH QUY MÔ GIAO DỊCH TRÊN TTCKVN NĂM 2005-2006 0 200,000,000 400,000,000 600,000,000 800,000,000 1,000,000,000 1,200,000,000 1,400,000,000 2005 2006 0 20,000,000,000 40,000,000,000 60,000,000,000 80,000,000,000 100,000,000,000 120,000,000,000 Khối lượng giao dịch Gía trị giao dịch (1,000đ) (Nguồn: Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội)  Sự thận trọng của Chính phủ dành cho nguồn vốn FPI còn thể hiện qua việc quy định những lĩnh vực, ngành nghề mà nhà ĐTNN được phép tham gia. Ban đầu Chính phủ cho phép nhà ĐTNN được phép mua cổ phiếu của 15 ngành nghề. Đến đầu năm 2002, nhận thấy việc bó hẹp ngành nghề dành cho NĐTNN đã không tạo dựng được môi trường đầu tư có tính cạnh tranh so với các nước trong khu vực và trên thế giới, Chính phủ đã mạnh dạn đều chỉnh từ 15 lên 35 ngành nghề (xem phụ lục 4). Điều này là hoàn toàn phù hợp vì nhà ĐTNN luôn muốn đa dạng hóa các lĩnh vực kinh doanh để giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên, có rất nhiều ngành nghề đòi hỏi công nghệ cao, vốn lớn như ngành quản lý tài sản (các dịch vụ quản lý nợ, quản lý bất động sản), dịch vụ định giá doanh nghiệp, định mức tín nhiệm, dịch vụ mua bán nợ, tư vấn kiến trúc đô thị, dịch vụ phát triển nguồn nhân lực, dịch vụ tư vấn phát triển cơ sở hạ tầng, ngành nghề xử lý môi trường... chưa nằm trong Danh mục ngành nghề được phép bán cổ phần cho nhà 26 ĐTNN. Như vậy, việc bó hẹp ngành nghề đã không tạo dựng được môi trường đầu tư trong nước có tính cạnh tranh so với các nước trong khu vực và trên thế giới  Ngoài ra, một biện pháp kiểm soát nữa mà Chính phủ đã sử dụng là: Đối với các giao dịch trên TTCK, các quỹ ĐTNN hay các cá nhân đều có thể tham gia nhưng phải thông qua một công ty chứng khoán đăng ký trong nước và phải có tài khoản ngân hàng bằng nội tệ. Đồng thời, việc mua, bán chứng khoán của nhà ĐTNN phải được thực hiện bằng đồng Việt Nam (Quyết định 1550/2004/QĐ- NHNN ngày 6/12/2004 của NHNNVN về quản lý ngoại hối đối với việc mua, bán chứng khoán của tổ chức, cá nhân nước ngoài tại TTGDCK (thay thế Quyết định 998/2002/QĐ-NHNN ngày 13/9/2002)). Theo quy định này, các tổ chức tín dụng Việt Nam không được nắm giữ lượng ngoại tệ quá 30% vốn điều lệ, và số lượng ngoại tệ vượt mức phải bán lại cho NHNN. Nhưng quy định trên lại không nói là NHNN có nghĩa vụ phải mua nguồn ngoại tệ dư thừa này từ các tổ chức tín dụng được phép. Như vậy, nếu muốn, NHNN có thể từ chối thu mua ngoại tệ, và tức là gián tiếp hạn chế luồng vốn FPI đổ vào thị trường VN. Điều này đến lượt nó, không chỉ tác động đến việc khơi thông dòng vốn FPI mà còn ảnh hưởng lớn đến tỷ giá và tình trạng đôla hóa. Nhìn chung, những chính sách và luật lệ được ban hành cho đến thời điểm trướv khi Việt Nam gia nhập WTO thể hiện mong muốn của Chính phủ trong việc kiểm soát vốn FPI một cách chặt chẽ để hạn chế tối đa những ảnh hưởng tiêu cực của dòng vốn này. Tuy nhiên, việc kiểm soát quá chặt chẽ đã dẫn đến những bất lợi trong việc thu hút vốn cho nền kinh tế, cho quá trình hướng tới tự do hóa tài chính. Như vậy, việc xóa bỏ một số rào cản để gia tăng tính cạnh tranh sẽ là nguồn động lực chính để quá trình thu hút và kiểm soát dòng vốn FPI được thực sự hiệu quả và thành công. 2. GIAI ĐOẠN SAU KHI VIỆT NAM GIA NHẬP WTO 2.1. Những ràng buộc của Việt Nam khi gia nhập WTO về đầu tư gián tiếp nước ngoài. Ngày 7/11/2006, thời điểm tiếng búa vang lên tại Giơnevơ (Đức) đã đánh dấu cột mốc Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức thương mại thế giới. "Không phải là động lực chính, nhưng các cam kết WTO đang tác động mạnh đến sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam", đó là nhận xét của Paul Backer, chuyên gia Châu Âu thuộc Dự án hỗ trợ thương mại đa biên (MUTRAP 2) tại hội thảo “Thị trường chứng khoán Việt Nam thời hội nhập và phát triển”. Để thực hiện cam kết WTO về dịch vụ đối với thị trường chứng khoán, Việt Nam cần tuân thủ những qui định sau: - Bên nước ngoài được thành lập công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ 100% vốn nước ngoài hoặc liên doanh với đối tác Việt Nam hay đặt chi nhánh, văn phòng đại diện ở Việt Nam. - Đối với công ty quản lý quỹ có những quy định riêng như công ty mẹ hay bên góp vốn liên doanh phải có kinh nghiệm quản lý quỹ tối thiểu 2 năm. Tổ chức nước ngoài quản lý tổng lượng vốn và tài sản ít nhất 2 tỷ USD trong năm gần nhất. 27 - Đối với công ty 100% vốn nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán với các điều kiện như công ty trong nước. - Trên thị trường chứng khoán tập trung, bên nước ngoài được tham gia 49% cổ phiếu niêm yết và không hạn chế đầu tư trái phiếu. Nếu góp vốn, mua cổ phần trong doanh nghiệp Việt Nam, phía nước ngoài được sở hữu tỷ lệ 30% vốn điều lệ doanh nghiệp. Ngân hàng nước ngoài cũng được tham gia 30% vốn điều lệ ngân hàng Việt Nam. Trong tương lai, các tỷ lệ nắm giữ này sẽ được mở rộng để đáp ứng nhu cầu đầu tư của nhà ĐTNN. (Nguồn: Ban Pháp Chế, UBCKNN) Các cam kết với Tổ chức thương mại thế giới đã và sẽ giúp TTCK Việt Nam dễ dàng hơn trong việc di chuyển vốn, loại bỏ các khâu trung gian không cần thiết, các giao dịch cũng sẽ diễn ra nhanh chóng hơn. Tuy nhiên, mối lo ngại về những rủi ro có thể xảy ra trên TTCK là chính đáng, đặc biệt là việc ào ạt rút vốn của những nhà ĐTNN. Hiện nay, UBCKNN đang hoàn thiện hệ thống pháp lý quản lý thị trường vốn gắn với thực hiện các cam kết WTO. Trong đó bao gồm các chính sách về thuế, luật điều chỉnh đầu tư gián tiếp nước ngoài, luật về thị trường chứng khoán, các quy định pháp lý nhằm bảo vệ nhà đầu tư, chế độ quản lý ngoại hối liên quan đến tự do hóa tài khoản vốn... 2.2. Các biện pháp kiểm soát vốn của Chính phủ 2.2.1. Các biện pháp hành chính: Hộp 3.1: Chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ Nguyễn Tấn Dũng về kiểm soát vốn FPI Các cơ quan quản lý phải tăng cường quản lý, hạn chế tối đa những mặt tiêu cực đối với thị trường, tuyệt đối không nên để xảy ra những biến động đột biến vượt ngoài tầm kiểm soát. Tăng cường sử dụng các biện pháp kinh tế để điều chỉnh thị trường, đảm bảo có hiệu quả nhằm thúc đẩy thị trường, không để đổ vỡ. Nghiên cứu sớm trình Chính phủ chính sách thuế áp dụng đối với lợi tức thu được từ việc chuyển lợi tức ra nước ngoài trong hoạt động đầu tư chứng khoán. Đáng lưu ý, việc áp dụng các biện pháp hành chính để can thiệp thị trường cần được xây dựng thành quy phạm pháp luật, công bố công khai cho các nhà đầu tư biết và chỉ áp dụng trong trường hợp thực sự cần thiết nhằm bảo vệ an ninh tài chính quốc gia. Phải kiểm soát bằng được luồng vốn đầu tư vào thị trường chứng khoán. Ngân hàng nhà nước VN có trách nhiệm kiểm soát cho được các hoạt động của các ngân hàng thương mại có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, đặc biệt là kiểm soát đối với việc sử dụng nguồn vốn ngân hàng để đầu tư chứng khoán cũng như hoạt động cho vay cầm cố. Bộ Tài chính chủ trì phối hợp với ngân hàng Nhà nước VN và các cơ quan liên quan xây dựng trình cấp có thẩm quyền các biện pháp kiểm soát thị trường chứng khoán trong tình hình đặc biệt, khi có các biến động lớn; trình Chính phủ thành lập Ủy ban Giám sát tài chính quốc gia trong tháng 4/2007. Hiện nay, Nhà ĐTNN đầu tư vào TTCK được điều chỉnh trực tiếp bởi các Quyết định sau: 28 Quyết định 1550/2004/QĐ- NHNN ngày 6/12/2004 của NHNNVN về quản lý ngoại hối đối với việc mua, bán chứng khoán của tổ chức, cá nhân nước ngoài tại TTGDCK (thay thế Quyết định 998/2002/QĐ- NHNN ngày 13/9/2002). Nghị định 139/2007/NĐ-CP ngày 5/9/2007 của Chính phủ về hướng dẫn chi tiết thi hành một số điều của Luật Doanh nghiệp (thay cho Quyết định 36/2003/QĐ-TTg ngày 11/3/2003). Trong đó quy định về tỷ lệ tham gia của nhà ĐTNN như sau: - Tất cả các tổ chức là pháp nhân, gồm cả doanh nghiệp có vốn ĐTNN không phân biệt nơi đăng ký trụ sở chính và mọi cá nhân, không phân biệt quốc tịch và nơi cư trú, nếu không thuộc đối tượng quy định tại khoản 4 Điều 13 của Luật Doanh nghiệp, đều có quyền góp vốn, mua cổ phần với mức không hạn chế tại doanh nghiệp theo qui định tương ứng của Luật Doanh nghiệp, trừ các trường hợp dưới đây: a/ Tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN tại các công ty niêm yết thực hiện theo quy định của pháp luật về chứng khoán ; b/ Tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN trong các trường hợp đặc thù áp dụng quy định của các Luật nói tại khoản 3 Điều 3 Nghị định này (nêu các Luật chuyên ngành) và các qui định pháp luật chuyên ngành khác có liên quan ; c/ Tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN trong các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước cổ phần hoá hoặc chuyển đổi sở hữu theo hình thức khác thực hiện theo pháp luật về cổ phần hoá và chuyển đổi doanh nghiệp 100% vốn nhà nước. d/ Tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN tại các doanh nghiệp kinh doanh dịch vụ áp dụng theo Biểu cam kết cụ thể về thương mại dịch vụ ( Phụ lục Nghị định thư gia nhập WTO của VN) ( Trích Điều 10 Nghị định 139 ) Nhìn chung Nghị định 139 ra đời sẽ thúc đẩy và tạo điều kiện cho việc mua bán, hợp nhất, sát nhập doanh nghiệp của doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp nước ngoài. Có thể việc thu hút nhà đầu tư chiến lược nước ngoài (cùng ngành nghề sản xuất kinh doanh) sẽ trở nên dễ dàng hơn trước rất nhiều . 29 Nghị định 69/2007/NĐ-CP ngày 20/4/2007 của Thủ tướng Chính phủ về việc nhà ĐTNN mua cổ phần của ngân hàng thương mại Việt Nam. Theo đó: - Tổng mức sở hữu cổ phần của các nhà ĐTNN (bao gồm cả cổ đông nước ngoài hiện hữu) và người có liên quan của các nhà ĐTNN đó không vượt quá 30% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam. - Mức sở hữu cổ phần của một nhà ĐTNN không phải là tổ chức tín dụng nước ngoài và người có liên quan của nhà ĐTNN đó không vượt quá 5% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam. - Mức sở hữu cổ phần của một tổ chức tín dụng nước ngoài và người có liên quan của tổ chức tín dụng nước ngoài đó không vượt quá 10% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam. - Mức sở hữu cổ phần của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và người có liên quan của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài đó không vượt quá 15% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam. Trong thời gian vừa qua, sự xuất hiện của Dự thảo “Quy chế hướng dẫn tổ chức và hoạt động của công ty quản lý quỹ, Quỹ đầu tư chứng khoán và Công ty đầu tư chứng khoán” đã khiến các nhà ĐTNN hết sức hoang mang. Theo số liệu của UBCKNN, đã có trên 200 tổ chức nước ngoài đầu tư vào TTCK, trong đó có khoảng 50 tổ chức hoạt động gắn liền với những công ty quản lý quỹ nước ngoài có văn phòng đại diện tại VN, 150 tổ chức không có quan hệ về mặt ủy thác tài sản, ủy thác quản lý quỹ với công ty chứng khoán hay công ty quản lý quỹ trong nước hoặc nước ngoài có văn phòng tại VN. Trong 150 tổ chức này thì khoảng ½ là mới chỉ tiến hành mở tài khoản giao dịch mà chưa có hoạt động đầu tư. Tuy nhiên, trong số 150 tổ chức này có một số đại gia tầm cỡ số một quốc tế như City Group, Ductch Bank, Mocgan Stanley, JP Morgan… Những tổ chức này đang thực hiện quản lý ủy thác cho hàng trăm nhà đầu tư tại hải ngoại. Vậy mà theo Dự thảo do UBCKNN soạn thảo: “Chỉ công ty quản lý quỹ, chi nhánh công ty quản lý quỹ nước ngoài được phép cung cấp dịch vụ quản lý đầu tư ủy thác vốn và tài sản cho cá nhân, tổ chức nước ngoài, cho quỹ ĐTNN huy động ngoài lãnh thổ VN. Chỉ công ty quản lý quỹ, chi nhánh công ty quản lý quỹ nước ngoài được phép là đại diện giao dịch ủy quyền cho tổ chức ĐTNN, quỹ ĐTNN…”. Nếu như theo quy định mới thì tất cả các tổ 30 chức nước ngoài muốn cung cấp dịch vụ quản lý tài sản và quản lý quỹ đầu tư chứng khoán tại TTCK VN thì phải thành lập chi nhánh công ty quản lý quỹ nước ngoài hoặc tìm đối tác tại VN để lập liên doanh quản lý quỹ hoặc phải tái ủy thác cho công ty trong nước. Quy định này rất khó thực hiện vì:  Những đại gia hàng đầu thế giới còn đang nhìn nhận VN là thị trường nhỏ, chưa có đủ tính hấp dẫn để liên tục rót vốn vào và vì vậy họ không thể thành lập chi nhánh công ty quản lý quỹ tại VN, lại càng không thể ủy thác đầu tư cho những tổ chức nước ngoài chưa đủ tên tuổi trong khi thương hiệu của họ quá lớn, quá mạnh trên thị trường.  Qui định trên sẽ bó hẹp quyền lựa chọn nhà cung cấp dịch vụ của nhiều nhà đầu tư nước ngoài, khiến họ mang tâm lý đầu tư mà bị ép buộc.  Quy định này sẽ làm cho nhiều tổ chức nước ngoài từ bỏ TTCK Việt Nam và tìm cách chuyển vốn ra nước ngoài vì không còn địa vị pháp lý để quản lý vốn  Dòng vốn FPI đổ vào VN sẽ giảm đáng kể. Dự thảo cũng quy định: “Tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài muốn thành lập chi nhánh công ty quản lý quỹ hoạt động tại VN phải đáp ứng các điều kiện sau: Có tối thiểu 3 năm kinh nghiệm và hoạt động liên tục trong lĩnh vực quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu tư tính tới năm xin phép thành lập chi nhánh; Đang thực hiện việc quản lý quỹ, quản lý tài sản ủy thác với tổng giá trị đạt ít nhất 500 triệu USD trong năm tài chính hiện tại”.  Quy định này sẽ buộc trên 80% tổ chức đầu tư đang hiện diện tại VN phải ngừng hoạt động và rút khỏi VN vì không đủ tiêu chuẩn. 2.2.2. Can thiệp vô hiệu hóa: Với đà tăng trưởng mạnh của ĐTNN, đặc biệt là sự tuôn chảy ào ạt của dòng vốn FPI trong những năm sau khi Việt Nam gia nhập WTO cùng với sự phát triển của TTCK, đã khiến lượng ngoại tệ vào Việt Nam gia tăng đột biến khó kiểm soát. Đó là một trong những nguyên nhân khiến đồng nội tệ tăng giá cao so với USD bên cạnh nguyên nhân chính là do nền kinh tế Mỹ bị suy thoái nghiêm trọng. Để giữ cho tỷ giá ổn định nhằm tránh những tác động xấu lên xuất khẩu, Chính phủ Việt Nam đã thực hiện những biện pháp can thiệp vô hiệu hóa lên dòng vốn FPI. 2.2.2.1.Các biện pháp can thiệp của Chính phủ: 31 - Đầu tiên, CP đã tung ra tiền đồng (112 nghìn tỷ đồng) để mua vào một lượng lớn ngoại tệ. Với lượng mua vào 7 tỷ USD trong 5 tháng đầu năm, dự trữ ngoại hối của ngân hàng cũng tăng lên kỷ lục, từ mức khoảng 9 tuần nhập khẩu của nền kinh tế vào thời điểm giữa năm 2006 đến khoảng 12 tuần nhập khẩu vào cuối năm 2006 và vọt lên trên 20 tuần nhập khẩu tính đến thời điểm hiện nay. - Ngay sau động thái tuyên bố mua vào ngoại tệ kết dư ở các ngân hàng thương mại cuối năm 2007 và những ngày đầu năm 2008, NHNN tiếp tục thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ bằng việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 11% theo Quyết định 187/2008/QĐ-NHNN ngày 16/01/2008. Trong khi trước đó, ngày 1/6/2007, NHNN đã điều chỉnh tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc lên gấp đôi đối với cả nội tệ và ngoại tệ: từ 5% lên 10% đối với tiền gửi VND kỳ hạn dưới 12 tháng và từ 2% lên 4% đối với kỳ hạn từ 12 tháng đến 24 tháng, tăng từ 8% lên 10% đối với tiền gửi ngoại tệ kỳ hạn dưới 12 tháng và từ 2% lên 4% đối với kỳ hạn từ 12 tháng đến dưới 24 tháng. - Tiếp theo đó, NHNN đưa ra Quyết định 346/QĐ-NHNN ngày 17/3 về việc phát hành tín phiếu NHNN bằng tiền đồng trị giá 20,300 tỷ VND, kỳ hạn là 364 ngày, lãi suất là 7,80%/năm dưới hình thức bắt buộc đối với 41 ngân hàng TMCP. Đây rõ ràng là một biện pháp nằm trong gói giải pháp thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát của Chính phủ bên cạnh các bài thuốc tăng dự trữ bắt buộc, điều chỉnh các loại lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn… đã được tiến hành. Nếu như trong điều kiện bình thường, có thể các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa của Chính phủ đã thành công trong việc vừa khai thông dòng vốn FPI vừa ngăn chặn việc gia tăng cung tiền đồng đang mở rộng. Tuy nhiên, trong bối cảnh hiện tại của nền kinh tế: Đồng nội tệ tăng giá do USD sụt giá vì sự suy thoái trầm trọng kéo dài của nền kinh tế Mỹ cộng với việc cả thế giới đang phải đối mặt với bài toán lạm phát vì giá cả leo thang, Can thiệp vô hiệu hóa của Chính phủ không thể đưa ra lời giải đáp hợp lý cho bài toán mang tên “Bộ ba bất khả thi”. 2.2.2.2.Hệ quả: - Sau khi thực hiện các biện pháp trên, lượng tiền đồng thu vào không tương xứng với lượng tiền đã tung ra để mua USD, lạm phát vẫn không thể được kiềm chế. 32 - Quyết định rút tiền ra khỏi lưu thông bằng tín phiếu cộng với việc các ngân hàng đang khan hiếm tiền đồng đã tiếp thêm năng lượng cho cuộc đua lãi suất của các NHTM. Theo thống kê, VNIBOR có khi lên đến 42%/năm (ngày 19/2) và lãi suất huy động đến mức 14.4%/năm (Seabank). Lãi suất gia tăng khiến nhà đầu tư quan tâm đến kênh huy động vốn của ngân hàng và thờ ơ với TTCK. Mặt khác, lãi suất huy động tăng khiến lãi suất cho vay cũng tăng, kéo theo sự gia tăng chi phí trong kinh doanh, sản xuất. Như vậy, doanh nghiệp có thể chuyển phần chi phí tăng thêm này vào giá cả, tạo động lực tăng giá hàng hóa, khiến mục tiêu giảm lạm phát của Chính phủ không thể thực hiện được. Hoặc doanh nghiệp sẽ chịu lỗ để duy trì thị phần, dẫn tới giảm quy mô kinh doanh, tạo áp lực lên tăng trưởng và thất nghiệp cùng với những vấn đề xã hội khác. HÌNH 3.2: Lãi suất VNIBOR qua đêm tháng 2/2008 (Nguồn: Tổng cục thống kê, Reuteurs) 33 - Trong điều kiện TTCK những tháng đầu năm 2008 vẫn chưa mấy khởi sắc, liên tục các quy định thắt chặt tiền tệ sẽ tạo cảm giác cho nhà đầu tư là NHNN đang hy sinh TTCK để chống lạm phát. Điều này có khả năng sẽ làm xói mòn hơn nữa niềm tin của nhà ĐTNN vào triển vọng của thị trường. Với một thị trường được xây dựng dựa trên niềm tin như TTCK, khi niềm tin sụt giảm thì thị trường khó mà trụ vững được. - Lãi suất tiền đồng tăng trong tình hình lãi suất USD trên thế giới giảm tạo áp lực tăng giá VND, điều này chắc chắn sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến xuất khẩu.  Các vấn đề nêu trên đang đặt việc điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam vào tình huống tiến thoái lưỡng nan. Nếu tiếp tục thu hút nguồn vốn gián tiếp đang trào dâng mạnh mẽ, rồi sau đó tung tiền đồng mua ngoại tệ sẽ làm cho tình trạng lạm phát trầm trọng hơn. Nhưng nếu không mua ngoại tệ vào thì đồng tiền Việt Nam sẽ tăng giá gây bất lợi cho xuất khẩu. Khi Việt Nam đã chọn con đường dần tiến tới tự do hóa dòng vốn, dỡ bỏ dần những chính sách kiểm soát hành chính, vấn đề tiếp theo phải giải quyết là: Liệu có giải pháp nào để dung hòa mâu thuẫn trên hoặc nếu phải chọn một trong hai thì nên chọn mục tiêu nào? Như vậy, một giải pháp để khôi phục TTCK trong ngắn hạn và một chiến lược phát triển TTCK trong dài hạn là một điều cấp bách. Một lộ trình nới lỏng những biện pháp kiểm soát vốn dành cho nhà ĐTNN là quan trọng trong việc thu hút dòng vốn FPI nhằm khơi đậy những sắc thái sôi động của TTCK. Ngoài ra, Chính phủ cũng cần khẳng định vai trò và năng lực của mình trong việc phối hợp hài hòa những chính sách kinh tế vĩ mô để kiềm chế lạm phát, giữ cho nền kinh tế tăng trưởng bền vững, đáp lại sự mong mỏi của nhà đầu tư trong nước và giữ vững niềm tin đối với nhà ĐTNN. Trọng tâm của chương tiếp theo sẽ đưa ra những giải pháp kiểm soát vốn hiệu quả và triển vọng thu hút FPI của Việt Nam trong thời gian tới. Tóm tắt “Bộ ba bất khả thi” ở Việt Nam 34 3. ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ KIỂM SOÁT VỐN Ở VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA 3.1. Thành tựu: Cơ cấu các luồng vốn vào khác nhau của Việt Nam từ 1996 đến 2003 (là khoảng thời gian VN kiểm soát vốn chặt chẽ) phản ánh sự hạn chế rất hiệu quả đối với các luồng vốn vào ngắn hạn, có mức độ biến động cao. Các khoản vay ngắn hạn bị cấm, các khoản vay trung và dài hạn c._.u tư ban đầu là 50 triệu USD. Trong khi đó, nhằm phục vụ cho mục tiêu lâu dài trên thị trường bất động sản Việt Nam, Indochinal Capital đã thành lập quỹ Indochina Capital Vietnam Holding Limited và thực hiện đợt phát hành và niêm yết trên thị trường chứng khoán London với quy mô đầu tư ban đầu là 500 triệu USD. Sự kiện này ngay lập tức đã thu hút sự quan 83 tâm của nhà ĐTNN và trong đợt phát hành lần đầu, Indochina Capital Vietnam Holding Limited dự định thu hút khoảng 300 đến 350 triệu USD nhưng đã nhận được sự quan tâm lớn hơn kì vọng lên tới 500 triệu USD. Với số vốn này, Indochina Capital đang có kế hoạch sẽ đầu tư vào các doanh nghiệp tại Việt Nam. Một trong những khu vực đầu tư được quan tâm là các doanh nghiệp chưa niêm yết trên sàn chứng khoán, đang trong quá trình chuẩn bị niêm yết hoặc cổ phần hóa, các công ty tư nhân trong ngành sản xuất phục vụ xuất khẩu hoặc tiêu dùng trong nước. Các công ty trong lĩnh vực ngân hàng, viễn thông, xây dựng, giao thông và các ngành dịch vụ liên quan cũng không nằm ngoài mối quan tâm của Indochina Capital. Quỹ Lion Capital cho biết, hiện có khoảng 70 quỹ nước ngoài chờ để được cấp phép đầu tư vào Việt Nam. Riêng bản thân Lion cũng đang có 10 dự án chờ giải ngân. Bên cạnh đó, Lion cũng đang trong giai đoạn lên kế hoạch huy động thêm vốn khoảng 200 triệu USD từ các nhà đầu tư trong và ngoài nước để đầu tư vào nhiều lĩnh vực, ngành nghề khác nhau tại Việt Nam. Trong đó, quỹ không chỉ quan tâm đến những cổ phiếu đang niêm yết trên sàn, mà cả những cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường OTC, cũng như các doanh nghiệp chuẩn bị cổ phần hóa. Hiện đã có khoảng 50 quỹ đầu tư nước ngoài hoạt động tại Việt Nam, trong đó có 23 quỹ được thành lập từ tháng 11 năm 2006. Đầu tháng 9/2006, UBCKNN cấp giấy phép mở văn phòng đại diện cho ba công ty kinh doanh chứng khoán nước ngoài là Nomura International (Hongkong); Blackhorse Asset Management Pte Ltd. (Singapore) và Mirae Asset Maps Investment Management Co., Ltd (Hàn Quốc). Tiếp đó, Standard and Poor’s (S & P), tổ chức định mức tín nhiệm của Mỹ đã nâng hệ số tín nhiệm tín dụng dài hạn bằng ngoại tệ và tiền đồng của Việt Nam từ BB- lên BB và từ BB lên BB+, cụ thể là từ mức tích cực (positive) lên mức ổn định (stable). Như vậy, hệ số tín nhiệm của Việt Nam đã cao hơn Philippines và Indonesia một bậc.  Như vậy, thị trường tài chính Việt Nam đang được giới đầu tư nước ngoài quan sát kỹ lưỡng nhằm có những bước đi thích hợp. Đánh giá của S & P có ý nghĩa đặc biệt quan trọng bởi nó là chỉ số tham khảo của giới đầu tư quốc tế. Sự nâng bậc này phản ánh sự tăng trưởng tiềm năng của nền kinh tế Việt Nam, kết quả những nỗ lực của Chính phủ trong việc cải thiện cơ sở hạ tầng và môi trường đầu tư. Như vậy có thể đây chính là thời điểm vàng để đầu tư vào thị trường Việt Nam thông qua con đường đầu tư gián tiếp. 84 Nói là thời điêm vàng bởi đây là thời điểm mà thị trường Việt Nam đang hội tụ những yếu tố hết sức có lợi cho hoạt động đầu tư tìm kiếm lợi nhuận. PHỤ LỤC 2: TỔNG HỢP THÔNG TIN CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI ĐƯỢC CẤP GIẤY CHỨNG NHẬN QFII TÍNH ĐẾN NGÀY 31/05/2007 Name of QFII Approval date of QFII qualification Foreign exchange quota（USD 0.1 billion） UBS AG May 23, 2003 8 Nomura Securities Co., Ltd. May 23, 2003 3.5 Morgan Stanley & Co. International Limited June 5, 2003 4 Citigroup Global Markets Limited June 5, 2003 5.5 Goldman, Sachs &Co. July 4, 2003 3 Deutsche Bank Aktiengesellschaft July 30, 2003 4 The Hong Kong and Shanghai Banking Corporation Limited August 4, 2003 4 ING Bank N. V. September 10, 2003 3.5 JPMORGAN CHASE BANK. September 30, 2003 1.5 Credit Suisse ( Hong Kong ) Limited October 24, 2003 5 85 Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited December 11, 2003 0.75 Nikko Asset Management Co., Ltd. December 11, 2003 4.5 Merrill Lynch International April 30, 2004 3 Hang Seng Bank May 10, 2004 1 Daiwa Securities SMBC Co. Ltd. May 10, 2004 0.5 Lehman Brothers International(Europe) July 6, 2004 2 Bill & Melinda Gates Foundation July 19, 2004 1 INVESCO Asset Management Limited August 4, 2004 2.5 ABN AMRO Bank N.V. September 2, 2004 1.75 Société Générale September 2, 2004 0.5 Templeton Asset Management Ltd. September 14, 2004 未批 Barclays bank PLC September 15, 2004 0.75 Dresdner Bank Aktiengesellschaft September 27, 2004 0.75 Fortis Bank SA/NV September 29, 2004 5 BNP Paribas September 29, 2004 2 86 Power Corporation of Canada October 15, 2004 0.5 CALYONS.A. October 15, 2004 0.75 Goldman Sachs Asset Management International May 9, 2005 2 Martin Currie Investment Management Ltd. October 25, 2005 1.2 Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd. October 25, 2005 1 AIG Global Investment Corp November 14, 2005 0.5 AIG Global Investment Corp Temasek Fullerton Alpha Investments Pte Ltd November 15, 2005 1 JF Asset Management Limited December 28, 2005 1.5 JF Asset Management Limited The Dai-ichi Mutual Life Insurance Company December 28, 2005 1 The Dai-ichi Mutual Life Insurance Company DBS Bank Ltd. February 13, 2006 1 AMP Capital Investors Limited April 10, 2006 2 AMP Capital Investors Limited 87 The Bank of Nova Scotia April 10, 2006 1.5 The Bank of Nova Scotia KBC Financial Products UK Limited April 10, 2006 1 KBC Financial Products UK Limited La Compagnie Financierr Edmond de Rothschild Banque April 10, 2006 1 La Compagnie Financierr Edmond de Rothschild Banque Yale University April 14, 2006 0.5 Yale University Morgan Stanley Investment Management Inc. July 7, 2006 2 Morgan Stanley Investment Management Inc. Prudential Asset Management(Hong Kong)Limited July 7, 2006 2 Prudential Asset Management(Hong Kong)Limited Stanford University August 5, 2006 0.5 Stanford University 88 GE Asset Management Incorporated August 5, 2006 2 GE Asset Management Incorporated United Overseas Bank Limited August 5, 2006 0.5 United Overseas Bank Limited Schroder investment Management Limited August 29, 2006 2 HSBC Investments (Hong Kong) Limited September 5, 2006 2 Shinko Securities Co. Ltd September 5, 2006 0.5 Shinko Securities Co. Ltd UBS Global Asset Management(Singapore) Ltd September 25, 2006 2 Sumitomo Mitsui Asset Management Company, Limited September 25, 2006 2 Sumitomo Mitsui Asset Management Company, Limited 89 Norges Bank October 24, 2006 Pictet Asset Management Limited October 25, 2006 Nguồn: csrc.gov.cn PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH KIỂM SOÁT VỐN TẠI VIỆT NAM BẰNG LÝ THUYẾT NGANG GIÁ SỨC MUA- PPP 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN:  Ổn định tỷ giá  Tự do hóa dòng vốn  Chính sách tiền tệ độc lập “Bạn không thể có đồng thời tất cả: một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2 trong 3. Nó có thể chọn một chính sách ổn định tỷ giá nhưng phải hy sinh tự do hóa dòng vốn tức là tiếp tục kiếm soát vốn (giống như Trung Quốc ngày nay), nó có thể chọn một chính sách tự do hóa dòng vốn nhưng vẫn tự chủ về tiền tệ, song phải để tỷ giá thả nổi (giống như Anh hoặc Canada), hoặc nó có thể chọn kiểm soát vốn và ổn định chính sách tiền tệ , nhưng phải thả nổi lãi suất để chống lạm phát hoặc suy thoái (giống như Achentina hoặc hầu hết Châu Âu)"- trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman, 1999. Đây là mô hình lý thuyết rất phổ biến, gọi là mô hình Mundell- Fleming được Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển trong những năm 1960. Trong thời gian qua, tỷ giá của VND so với USD tương đối ổn định, chính sách tiền tệ không được độc lập và dòng vốn đầu tư nước ngoài thì chưa được khuyến khích hoàn toàn, nếu không muốn nói là được kiểm soát khá chặt chẽ. Điều đó chứng tỏ Việt Nam đã lựa chọn mục tiêu đầu tiên là ổn định tỷ giá, còn mục tiêu tiếp theo có vẻ như là kiềm chế lạm phát. Thế nhưng dường như chưa có một mục tiêu nào là đạt được hoàn toàn. Tuy nhiên, đây chỉ là quan điểm hoàn toàn định tính. 90 Trong suốt thời kỳ mở cửa cho đến nay, Việt Nam chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào trong nước. Dòng vốn này cùng với dòng vốn FDI tăng liên tục tạo sức ép lên VND. Để thu hút dòng vốn này, thường là các cơ quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng dần đối với các dòng chu chuyển vốn nước ngoài. Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các chính sách mà các cơ quan chức năng công bố hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tế trước và sau khi đổi mới kiểm soát vốn. Do đó, để đánh giá mức độ kiểm soát vốn của Việt Nam trong thời gian qua, chúng ta cùng ứng dụng giải Nobel kinh tế năm 2003 để kiểm định kiểm soát vốn bằng “Lý thuyết ngang giá sức mua”- PPP. Hiện nay, tốc độ lạm phát và tác động của nó đến tỷ giá hối đoái giữa VND, USD đang được theo dõi sát sao và thu hút sự quan tâm của nhiều giới, đặc biệt là trong bối cảnh Việt Nam ngày càng trở thành tâm điểm thu hút đầu tư nước ngoài. Có nhiều phương pháp để tiếp cận vấn đề này, xét về mặt học thuật, một trong những lý thuyết cân bằng phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái là “Lý thuyết ngang giá sức mua”- PPP. Lý thuyết này cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ biến động để bù đắp sự chênh lệch trong lạm phát giữa hai quốc gia để trạng thái ngang giá sức mua được duy trì, với điều kiện là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Điều này cũng có thể hiểu là, nếu như mô hình này không tồn tại ở Việt Nam, thì tỷ giá không chỉ chịu tác động của lạm phát mà còn bị ảnh hưởng bởi các nhân tố khác, trong đó có các biện pháp kiểm soát của Chính phủ (tức là giả thiết thị trường cạnh tranh hoàn hảo bị xâm phạm). Phân tích của chúng tôi trong bài viết này được xây dựng dựa trên ý tưởng của Ths. Nguyễn Khắc Quốc Bảo trong việc ứng dụng giải Nobel Kinh tế năm 2003 của Viện hàn lâm khoa học Thụy Điển trao cho hai giáo sư Clive W.J.Granger (Anh) và Robert F.Engle (Mỹ) về Mô hình kinh tế lượng chuỗi thời gian: các biến số đồng liên kết và dị phương sai phụ thuộc tự hồi quy (mô hình ARCH) nhằm xây dựng một phương pháp định lượng để đo lường bằng công thức toán học những tác động của các biện pháp kiểm soát vốn của Chính phủ lên tỷ giá hối đoái để đạt được sự chính xác và mang tính thực tế cao hơn. 91 Từ những kết quả nghiên cứu trên, chúng tôi sẽ đưa ra những nghiên cứu, phân tích riêng của mình để giải thích những thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hưởng như thế nào đến các giao dịch tài chính. Kết quả nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách kiểm soát vốn của VN, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch định các chính sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho VN trong thời kỳ hội nhập. 2. THIẾT LẬP MÔ HÌNH: Lý thuyết ngang giá sức mua cho rằng: St’.Pt*’ = Pt’ Trong đó, St’: tỷ giá giao ngay Pt*’: chỉ số giá tiêu dùng ở nước ngoài Pt’: chỉ số giá tiêu dùng trong nước Với tcons P PS t tt tan1 ' ''. *  Lấy Logarith 2 vế: Ln(St’.Pt*’) = Log(Pt’)  LnSt’ + LnPt*’ = LnPt’  LnSt’ = LnPt’ - LnPt*’ Đặt St = LnSt’ Pt = LnPt’ Pt* = LnPt*’  St = Pt - Pt* (1) Từ phương trình (1), ta có được PPP đơn giản. Tuy nhiên, trong thực tế biến động tỷ giá phụ thuộc vào nhiều yếu tố với các mức độ khác nhau. Vì vậy, ta có phương trình hồi quy: St = α + µPt – µ*Pt* + et (2) Với et = ztht1/2 (3) 92 Trong đó: zt là một chuỗi số theo quy luật phân phối chuẩn cáo sai số trung bình bằng 0 và phương sai var(zt) = 1, có ảnh hưởng nhỏ đến εt, nên không làm thay đổi εt theo thời gian. Vì vậy, khi kiểm định ta không cần xét đến zt. ht = var(et) (4) ht = x0 +       p j jtj q j jtj hyex 11 2 (phương trình này có được là từ kết quả của giải Nobel kinh tế năm 2003) với q là độ trễ của St p là độ trễ của ht Ta tiến hành kiểm định độ trễ q theo mô hình ARCH: ARCH(q): ht = λ0 +    q j jtje 1 2 + γt 3. TIẾN HÀNH KIỂM ĐỊNH: Dữ liệu quan sát được thể hiện trên bảng số liệu trong bài viết này. Tỷ giá giao ngay (St’) giữa VND và USD, Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam (Pt’) và của Mỹ (Pt*’) được quan sát tại thời điểm cuối mỗi quý, từ Quý 1 năm 1995 đến Quý 4 năm 2005, bao gồm 44 kỳ quan sát. (Nguồn: UNDP) BẢNG 3.9 Năm Qúy Tỷ giá USD/VND CPI VN CPI Mỹ 1 1995 1 11051 80.5179 87.6113 2 2 11049.7 83.4969 88.3856 3 3 11039 84.7498 88.7727 4 4 11013.3 85.3344 89.1986 5 1996 1 11013.7 87.9794 90.0116 6 2 11014.3 88.8425 90.9021 7 3 11019 87.6453 91.386 8 4 11083.3 88.5919 92.0441 9 1997 1 11293.7 91.0698 92.6636 10 2 11656 90.4851 93.0314 93 11 3 11688.7 90.8471 93.3991 12 4 12095 91.9886 93.7669 13 1998 1 12633.7 94.912 94.0186 14 2 12983.7 97.4455 94.5219 15 3 13555 98.4478 94.8897 16 4 13899.7 100.063 95.2187 17 1999 1 13888.7 103.348 95.5865 18 2 13910.3 102.429 96.5157 19 3 13960.3 101.176 97.1158 20 4 14013.3 100.007 97.7158 21 2000 1 14053.3 101.566 98.6837 22 2 14075 100.007 99.729 23 3 14119.7 98.8933 100.523 24 4 14423 99.5337 101.065 25 2001 1 14547.7 100.174 102.033 26 2 14643.3 99.1996 103.097 27 3 14658.3 99.1439 103.233 28 4 15051.3 99.7564 102.942 29 2002 1 15164.7 102.735 103.31 30 2 15253.3 103.209 104.433 31 3 15323.7 103.404 104.878 32 4 15376.3 104.183 105.207 33 2003 1 15426 106.633 106.272 34 2 15472 106.772 106.659 35 3 15522 106.216 107.182 36 4 15618.3 106.745 107.201 37 2004 1 15717.3 111.227 108.169 38 2 15735 114.429 109.717 39 3 15750.7 116.545 110.105 40 4 15779 117.408 110.763 41 2005 1 15808.7 121.222 111.46 94 42 2 15842 123.617 112.95 43 3 15878 125.315 114.324 44 4 15907 127.375 114.905  Bước 1: Hồi quy St theo {1, Pt, Pt*}: St = α + µPt – µ*Pt* + εt, chúng tôi có được et, từ đó tính được e2t-j, j = 4,1 . BẢNG 3.10 Năm Qúy St Pt Pt* 1 1995 1 9.310276201 4.38847952 4.472909985 2 2 9.310158557 4.424809505 4.48170906 3 3 9.309189736 4.439703386 4.48607917 4 4 9.306858912 4.446577656 4.490865344 5 1996 1 9.306895231 4.477102696 4.499938551 6 2 9.306949708 4.486865139 4.509783103 7 3 9.307376334 4.473297988 4.515092294 8 4 9.31319475 4.484040431 4.52226781 9 1997 1 9.332000327 4.511626245 4.528975731 10 2 9.363576348 4.505185196 4.532937071 11 3 9.366377842 4.509177874 4.536881709 12 4 9.400547423 4.521664656 4.540811915 13 1998 1 9.444123126 4.552950147 4.543492635 14 2 9.471450004 4.579293247 4.548831554 15 3 9.514510762 4.589526458 4.552715164 16 4 9.539622536 4.605799988 4.556176351 17 1999 1 9.538830839 4.638101934 4.560031597 18 2 9.540384852 4.629169876 4.569705689 19 3 9.543972866 4.616861575 4.575904081 20 4 9.547762158 4.605240184 4.582063266 21 2000 1 9.550612523 4.620708833 4.591919786 22 2 9.552155453 4.605240184 4.602456507 95 23 3 9.555326264 4.594041491 4.610386557 24 4 9.576579434 4.60049628 4.615763874 25 2001 1 9.585188185 4.606908674 4.62529629 26 2 9.591738172 4.597133982 4.635670293 27 3 9.592762007 4.59657233 4.636988569 28 4 9.619219645 4.602731214 4.634165723 29 2002 1 9.626725638 4.632152857 4.637734177 30 2 9.632551152 4.636756059 4.648545717 31 3 9.637155928 4.638643646 4.65279777 32 4 9.640582642 4.646148968 4.655929838 33 2003 1 9.643809676 4.669393032 4.666001845 34 2 9.646787218 4.67069572 4.66963683 35 3 9.650013651 4.665474757 4.674528324 36 4 9.656198583 4.670442813 4.674705577 37 2004 1 9.662517296 4.711573158 4.683694819 38 2 9.663642809 4.739954543 4.697904323 39 3 9.664640088 4.758277465 4.701434456 40 4 9.666435221 4.765655048 4.707392784 41 2005 1 9.6683157 4.797623575 4.713665782 42 2 9.67041992 4.817188076 4.726945243 43 3 9.672689782 4.830830567 4.739036523 44 4 9.674514543 4.847135492 4.7441057 Kết quả hồi quy được thể hiện như sau: BẢNG 3.11: RESIDUAL OUTPUT Observation Predicted Y Residuals (et) Standard Residuals 1 9.305699827 0.004576373 0.097595714 2 9.324161747 -0.014003189 -0.298631945 3 9.33280671 -0.023616974 -0.503655478 4 9.340703847 -0.033844935 -0.721776905 5 9.358586313 -0.051691081 -1.102363741 96 6 9.37410116 -0.067151452 -1.432071541 7 9.379333765 -0.07195743 -1.534563797 8 9.391245932 -0.078051182 -1.664519117 9 9.405301932 -0.073301605 -1.563229655 10 9.409818961 -0.046242613 -0.986169744 11 9.416049117 -0.049671275 -1.059289364 12 9.423672751 -0.023125328 -0.49317062 13 9.432662495 0.011460631 0.244409357 14 9.444580091 0.026869913 0.57302763 15 9.451762875 0.062747886 1.338161114 16 9.459355062 0.080267474 1.711783758 17 9.470171159 0.06865968 1.464235993 18 9.482333808 0.058051044 1.237996273 19 9.489030541 0.054942325 1.171699759 20 9.495786291 0.051975866 1.108437067 21 9.512267821 0.038344702 0.817738921 22 9.524559558 0.027595895 0.588509917 23 9.533884219 0.021442046 0.457272957 24 9.542545589 0.034033844 0.72580559 25 9.557062423 0.028125762 0.599809856 26 9.570072333 0.021665839 0.462045566 27 9.571838832 0.020923175 0.446207528 28 9.56888116 0.050338485 1.073518274 29 9.578813192 0.047912446 1.021780583 30 9.59483363 0.037717522 0.804363693 31 9.601147131 0.036008798 0.767923438 32 9.606815492 0.03376715 0.720118073 33 9.624895271 0.018914405 0.403368511 34 9.630240781 0.016546436 0.352869218 35 9.63627327 0.013740382 0.293027314 97 36 9.637350291 0.018848292 0.401958581 37 9.656879538 0.005637757 0.120230784 38 9.681652107 -0.018009298 -0.384066199 39 9.689682692 -0.025042604 -0.534058449 40 9.699317421 -0.0328822 -0.701245641 41 9.713489281 -0.045173581 -0.963371555 42 9.735482064 -0.065062144 -1.387514962 43 9.7548127 -0.082122918 -1.751352943 44 9.764678862 -0.090164319 -1.922843812 Từ et chúng tôi tính được e2t-j, j = 4,1 , cụ thể như sau: BẢNG 3.12 et e2t e2t-1 e2t-2 e2t-3 e2t-4 1 0.004576373 0.00002094 2 -0.014003189 0.00019609 0.00002094 3 -0.023616974 0.00055776 0.00019609 0.00002094 4 -0.033844935 0.00114548 0.00055776 0.00019609 0.00002094 5 -0.051691081 0.00267197 0.00114548 0.00055776 0.00019609 0.00002094 6 -0.067151452 0.00450932 0.00267197 0.00114548 0.00055776 0.00019609 7 -0.07195743 0.00517787 0.00450932 0.00267197 0.00114548 0.00055776 8 -0.078051182 0.00609199 0.00517787 0.00450932 0.00267197 0.00114548 9 -0.073301605 0.00537313 0.00609199 0.00517787 0.00450932 0.00267197 10 -0.046242613 0.00213838 0.00537313 0.00609199 0.00517787 0.00450932 11 -0.049671275 0.00246724 0.00213838 0.00537313 0.00609199 0.00517787 12 -0.023125328 0.00053478 0.00246724 0.00213838 0.00537313 0.00609199 13 0.011460631 0.00013135 0.00053478 0.00246724 0.00213838 0.00537313 14 0.026869913 0.00072199 0.00013135 0.00053478 0.00246724 0.00213838 15 0.062747886 0.00393730 0.00072199 0.00013135 0.00053478 0.00246724 16 0.080267474 0.00644287 0.00393730 0.00072199 0.00013135 0.00053478 17 0.06865968 0.00471415 0.00644287 0.00393730 0.00072199 0.00013135 98 18 0.058051044 0.00336992 0.00471415 0.00644287 0.00393730 0.00072199 19 0.054942325 0.00301866 0.00336992 0.00471415 0.00644287 0.00393730 20 0.051975866 0.00270149 0.00301866 0.00336992 0.00471415 0.00644287 21 0.038344702 0.00147032 0.00270149 0.00301866 0.00336992 0.00471415 22 0.027595895 0.00076153 0.00147032 0.00270149 0.00301866 0.00336992 23 0.021442046 0.00045976 0.00076153 0.00147032 0.00270149 0.00301866 24 0.034033844 0.00115830 0.00045976 0.00076153 0.00147032 0.00270149 25 0.028125762 0.00079106 0.00115830 0.00045976 0.00076153 0.00147032 26 0.021665839 0.00046941 0.00079106 0.00115830 0.00045976 0.00076153 27 0.020923175 0.00043778 0.00046941 0.00079106 0.00115830 0.00045976 28 0.050338485 0.00253396 0.00043778 0.00046941 0.00079106 0.00115830 29 0.047912446 0.00229560 0.00253396 0.00043778 0.00046941 0.00079106 30 0.037717522 0.00142261 0.00229560 0.00253396 0.00043778 0.00046941 31 0.036008798 0.00129663 0.00142261 0.00229560 0.00253396 0.00043778 32 0.03376715 0.00114022 0.00129663 0.00142261 0.00229560 0.00253396 33 0.018914405 0.00035775 0.00114022 0.00129663 0.00142261 0.00229560 34 0.016546436 0.00027378 0.00035775 0.00114022 0.00129663 0.00142261 35 0.013740382 0.00018880 0.00027378 0.00035775 0.00114022 0.00129663 36 0.018848292 0.00035526 0.00018880 0.00027378 0.00035775 0.00114022 37 0.005637757 0.00003178 0.00035526 0.00018880 0.00027378 0.00035775 38 -0.018009298 0.00032433 0.00003178 0.00035526 0.00018880 0.00027378 39 -0.025042604 0.00062713 0.00032433 0.00003178 0.00035526 0.00018880 40 -0.0328822 0.00108124 0.00062713 0.00032433 0.00003178 0.00035526 41 -0.045173581 0.00204065 0.00108124 0.00062713 0.00032433 0.00003178 42 -0.065062144 0.00423308 0.00204065 0.00108124 0.00062713 0.00032433 43 -0.082122918 0.00674417 0.00423308 0.00204065 0.00108124 0.00062713 44 -0.090164319 0.00812960 0.00674417 0.00423308 0.00204065 0.00108124  Bước 2: Hồi quy phụ trợ e2t theo {1, e2t-j}, j = 4,1 : ht = λ0 +    q j jtje 1 2 + γt, chúng tôi xác định được hệ số R2. 99 BẢNG 3.13: ARCH Test F-statistic 26.56335 Probability 0.000000 Obs*R-squared 30.08873 Probability 0.000005 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 05/23/07 Time: 14:50 Sample(adjusted): 1996:1 2005:4 Included observations: 40 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.000816 0.000320 2.548504 0.0154 RESID^2(-1) 1.256540 0.170213 7.382165 0.0000 RESID^2(-2) -0.531380 0.272218 -1.952041 0.0590 RESID^2(-3) 0.065990 0.275407 0.239608 0.8120 RESID^2(-4) -0.141612 0.183912 -0.769996 0.4465 R-squared 0.752218 Mean dependent var 0.002316 Adjusted R-squared 0.723900 S.D. dependent var 0.002160 S.E. of regression 0.001135 Akaike info criterion -10.60783 Sum squared resid 4.51E-05 Schwarz criterion -10.39672 Log likelihood 217.1567 F-statistic 26.56335 Durbin-Watson stat 1.990816 Prob(F-statistic) 0.000000 Từ bảng kết quả chúng tôi xác định được hệ số R2 = 0.752218 = 75.22%. Đây là mức ý nghĩa rất lớn, tức là trong et còn chứa đựng một hàm lượng thông tin rất lớn tác động đến biến số nghiên cứu là tỷ giá. 100  Bước 3: Để kiểm định, ta dùng mô hình LM, có dạng phân phối tương tự như phân phối chi bình phương với giả thiết: H0 : λj = 0, j = q,1 Trong mô hình ARCH(q), ta chọn độ trễ q=4, nghĩa là chỉ xét sự tác động của các et-j2 với j = 4,1 đến phương sai của et. Chúng ta cũng có thể chọn q>4, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của các thời kỳ sau đó tới phương sai của et là ít. Thực tế, các nhà kinh tế học đã kiểm chứng, nếu q>4 thì các hệ số tương quan λj ước lượng chênh lệch rất ít so với các hệ số tương quan mà ta chọn q=4. Hơn nữa, nếu ta chọn q>4 thì số quan sát của chúng ta sẽ bị bỏ bớt, khi đó các thông tin chứa đựng trong các quan sát sẽ bị bỏ qua làm cho mô hình hồi quy của chúng ta thiếu độ tin cậy. - Quy tắc kiểm định: T. R2 < χ2(4): chấp nhận H0 T. R2 > χ2(4): bác bỏ H0 với T = 40 là số quan sát trong Hồi quy phụ. - Từ Hồi quy phụ trên, chúng tôi xác định được hệ số R2 = 0.752218.  T. R2 = 30.08873 - Đồng thời ta xác định χ2(4) = CHIINV(0.01,4) = 13.27 , với mức ý nghĩa  = 1%.  T. R2 > χ2(4): bác bỏ H0 Việc bác bỏ giả thiết chứng tỏ ngoài lạm phát thì tỷ giá còn chịu sự tác động của các nhân tố khác, trong đó chủ yếu là những biện pháp kiểm soát vốn của Chính phủ. 4. KẾT LUẬN: Như vậy có thể kết luận rằng ngang giá sức mua ở VN đã không tồn tại vì chênh lệch lạm phát giữa VND và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ. Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở VN trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang giá sức mua PPP đã không xảy ra, và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường VN không thể nào đạt được thế cân bằng. 101 PHỤ LỤC 4: DANH MỤC CÁC NGÀNH NGHỀ CHO PHÉP NGƯỜI NƯỚC NGOÀI MUA CỔ PHẦN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NGOÀI QUỐC DOANH CỦA VIỆT NAM (Ban hành kèm theo Quyết định số 260/2002/QĐ-BKH ngày 10-5-2002 của Bộ trưởng Bộ Kế hoạch và Đầu tư). I- Nông, lâm, ngư nghiệp: 1. Trồng cây lương thực, cây công nghiệp (ngoại trừ trồng rừng). 2. Chăn nuôi (kể cả nuôi trồng thuỷ sản). 3. Các hoạt động hỗ trợ trồng trọt và chăn nuôi. 4. Dịch vụ thuỷ sản. II- Công nghiệp, chế biến 1. Sản xuất chế biến thực phẩm và đồ uống. 2. Sản xuất, chế biến hàng nông, lâm sản; chế biến hải sản. 3. Sản xuất, chế biến, bảo quản thịt, thuỷ sản, rau quả. 4. Xay xát, sản xuất bột và sản xuất thức ăn gia súc. 5. Sản xuất thực phẩm khác. 6. Sản xuất đồ uống (trừ sản xuất đồ uống có cồn). 7. Sản xuất sợi, dệt vải và hoàn thiện các sản phẩm dệt. 8. Sản xuất hàng dệt khác. 9. Sản xuất hàng đan, móc. 10. Sản xuất may trang phục, thuộc và nhuộm da lông thú. 102 11. Thuộc sơ chế da, sản xuất va ly túi xách, yên đệm, và giày dép. 12. Sản xuất giấy và sản phẩm từ giấy. 13. Sản xuất hoá chất và các sản phẩm hoá chất (trừ hoá chất độc hại). 14. Sản xuất các sản phẩm từ cao su và Plastic. 15. Sản xuát thuỷ tinh, các sản phẩm từ thuỷ tinh, gốm sứ, vật liệu xây dựng, 16. Sản xuất kim loại và các sản phẩm từ kim loại. 17. Sản xuất, bảo dưỡng máy móc, thiết bị. 18. Sản xuất thiết bị văn phòng, máy tính. 19. Sản xuất máy móc và thiết bị điện. 20. Sản xuất dụng cụ y tế, dụng cụ chính xác, dụng cụ quang học và đồng hồ các loại. 21. Sản xuất phương tiện vận tải. 22. Sản xuất giường, tủ, bàn ghế, sản xuất các sản phẩm khác. 23. Xây dựng. 24. Dịch vụ sửa chữa đồ dùng cá nhân và gia đình. III- Du lịch khách sạn và nhà hàng 1. Kinh doanh dịch vụ khách sạn, nhà hàng IV- Vận tải, kho bãi và thông tin liên lạc 1. Vận tải đường bộ, đường ống. 2. Sản xuất thiết bị viễn thông. V- Hoạt động khoa học công nghệ; Y tế, Giáo dục 103 1. Sản xuất và các dịch vụ tư vấn phần mềm máy tính. 2. Sản xuất, sửa chữa và các dịch vụ tư vấn phần cứng máy tính. 3. Bệnh viện, phòng khám. 4. Sản xuát đồ dùng, trang thiết bị trường học. PHỤ LỤC 5: DANH MỤC LĨNH VỰC ĐẦU TƯ CÓ ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CHO NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI (Ban hành kèm theo Nghị định số 108 /2006/NĐ-CP ngày 22 tháng 9 năm 2006 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Đầu tư) __________ 1. Phát thanh, truyền hình. 2. Sản xuất, xuất bản và phân phối các sản phẩm văn hoá. 3. Khai thác, chế biến khoáng sản. 4. Thiết lập hạ tầng mạng viễn thông, truyền dẫn phát sóng, cung cấp dịch vụ viễn thông và Internet. 5. Xây dựng mạng bưu chính công cộng; cung cấp dịch vụ bưu chính, dịch vụ chuyển phát. 6. Xây dựng và vận hành cảng sông, cảng biển, cảng hàng không, sân bay. 7. Vận tải hàng hoá và hành khách bằng đường sắt, đường hàng không, đường bộ, đường biển, đường thuỷ nội địa. 104 8. Đánh bắt hải sản. 9. Sản xuất thuốc lá. 10. Kinh doanh bất động sản. 11. Kinh doanh trong lĩnh vực xuất khẩu, nhập khẩu, phân phối. 12. Giáo dục, đào tạo. 13. Bệnh viện, phòng khám. 14. Các lĩnh vực đầu tư khác trong các điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên cam kết hạn chế mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài. Điều kiện đầu tư áp dụng đối với nhà đầu tư nước ngoài có dự án đầu tư thuộc các lĩnh vực đầu tư quy định tại Phụ lục này phải phù hợp với quy định của các điều ước quốc tế mà Việt Nam là thành viên. PHỤ LỤC 6: DANH MỤC NHỮNG NGÀNH NGHỀ, LĨNH VỰC NHÀ NƯỚC NẮM GIỮ 100% VỐN (Dựa trên Quyết định số 155/2004/QĐ-TTg ngày 24/8/2004 của Thủ tướng Chính phủ) ---------------------------- 1. Những công ty hoạt động trong một số lĩnh vực quan trọng: - Sản xuất, cung ứng vật liệu nổ; - Sản xuất, cung ứng hoá chất độc; - Sản xuất, cung ứng chất phóng xạ; - Hệ thống truyền tải điện quốc gia; 105 - Mạng trục thông tin quốc gia và quốc tế; - Sản xuất thuốc lá điếu; - Điều hành bay; - Bảo đảm hàng hải; - Sản xuất, sửa chữa vũ khí, khí tài, trang bị chuyêndùng cho quốc phòng, an ninh; Trang thiết bị, tài liệu kỹ thuật và cung ứng dịch vụ bảo mật thông tin bằng kỹ thuật nghiệp vụ mật mã; - Các công ty đ ược giao thực hiện nhiệm vụ quốc phòng,an ninh đặc biệt và các công ty đóng tại các địa bàn chiến lược quantrọng kết hợp kinh tế với quốc phòng theo quyết định của Thủ tướng Chínhphủ. - In tiền, chứng chỉ có giá; sản xuất tiền kim loại; - Xổ số kiến thiết; - Các Nhà xuất bản; - Sản xuất phim khoa học, phim thời sự, phim tài liệu, phimcho thiếu nhi; - Đo đạc bản đồ; - Quản lý, bảo trì hệ thống đường sắt quốc gia, cảng hàng không và cảng biển có quy mô lớn, vị trí quan trọng theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ; - Quản lý, khai thác công trình thuỷ nông đầu nguồn,công trình thuỷ nông có quy mô lớn; - Trồng và bảo vệ rừng đầu nguồn, rừng phòng hộ, rừngđặc dụng; - Thoát nước ở đô thị lớn;.- Chiếu sáng đô thị; - Một số lĩnh vực quan trọng khác theo quyết định của Thủ tướng Chính phủ. 106 2. Những công ty bảo đảm nhu cầu thiết yếu cho phát triển và nâng cao đời sống vật chất, tinh thần của đồng bào dân tộc ở miền núi, vùng sâu, vùng xa. 3. Những công ty đáp ứng đủ các điều kiện sau: vốn nhà nước từ 30 tỷ đồng trở lên; mức thu nộp ngân sách nhà nước bình quân3 năm liền kề từ 3 tỷ đồng trở lên; đi đầu trong việc ứng dụng công nghệmũi nhọn, công nghệ cao; góp phần quan trọng ổn định kinh tế vĩ mô và hoạt động trong những ngành, lĩnh vực sau: - Chế biến dầu mỏ; - Khai thác quặng có chất phóng xạ; - Đóng và sữa chữa phương tiện vận tải đường không; - In sách, báo chính trị; - Bán buôn thuốc phòng bệnh, chữa bệnh, hoá dược; - Bán buôn lương thực; - Bán buôn xăng dầu; - Vận tải đường không, đường sắt. ._.