Giải pháp hoàn thiện chính sách tỷ giá ở Việt Nam hậu WTO

HCN dưới sự quản lý và điều tiết của Nhà nước. Sau hơn 20 năm đổi mới, nền kinh tế nước ta đã đạt được những thành tựu đáng kể như: kinh tế tăng trưởng khá, thu nhập bình quân đầu người tăng, đời sống nhân dân được cải thiện … Tuy nhiên, ngưỡng cửa hội nhập đòi hỏi chúng ta phải đổi mới toàn diện hơn nữa nền kinh tế đất nước, CNH – HĐH đất nước. Hội nhập cũng đặt ra cho Việt Nam những cơ hội và thách thức mới, do đó chúng ta phải có những bước đi và chính sách phù hợp với tiến trình hội nhập mà cốt lõi là nâng cao nội lực nền kinh tế, xây dựng nền kinh tế thị trường vững mạnh. Lĩnh vực tài chính – ngân hàng được xem là một trong những trọng điểm cải cách để thực hiện nền kinh tế mở và hội nhập thành công. Qua gần 20 năm kể từ mốc đầu tiên cải cách tỷ giá (1988), chính sách tỷ giá Việt Nam đã có những bước tiến nhất định. Đặc biệt với sự ra đời của Quyết định số 64/QĐ/NHNN7 (25/2/1999) cơ chế tỷ giá Việt Nam có bước cải cách triệt để hơn. Kể từ đó đến nay, chính sách tỷ giá Việt Nam đã đạt được những thành công nhất định đặc biệt là ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, trước những thách thức khi là thành viên của APEC, AFTA, WTO hay phải đối mặt với những cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ thì chính sách tỷ giá nước ta vẫn còn bộc lộ những hạn chế như: chưa có một chính sách tỷ giá nhất quán, chưa có phương thức điều hành, can thiệp tỷ giá thích hợp, mang tính thị trường… Do đó, nó đã gây ra những cản trở nhất định cho sự phát triển của nền kinh tế và tiến trình hội nhập. Trước những suy nghĩ và nhận thức về thực trạng nền kinh tế nước ta hiện nay và những cơ hội cũng như thách thức của hội nhập đối với nước ta, em chọn đề tài: “Giải pháp hoàn thiện chính sách tỷ giá ở Việt Nam hậu WTO” Đây là một đề tài rộng, bao quát nên trong bài viết này em chỉ đề cập đến các vấn đề: - Chính sách tỷ giá Việt Nam sau khi hội nhập - Giải pháp hoàn thiện chính sách tỷ giá hậu WTO Bài viết này bao gồm ba phần: Phần 1: Tổng quan về tỷ giá Phần 2: Thực trạng chính sách tỷ giá ở Việt Nam Phần 3: Giải pháp hoàn thiện chính sách tỷ giá trong tiến trình hội nhập quốc tế Đây là một đề tài khó, phức tạp, trong khi trình độ kiến thức và sự hiểu biết nghiên cứu còn hạn chế. Em rất mong nhận được sự chỉ bảo, hướng dẫn của thầy (cô) giáo. Em xin chân thành cảm ơn! CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ Khái niệm và mục tiêu của chính sách tỷ giá 1.1.1 Khái niệm Theo nghĩa rộng, chính sách tỷ giá là những hoạt động của Chính phủ (mà đại diện thường là NHTW) thông qua một chế độ tỷ giá nhất định (hay cơ chế điều hành tỷ giá) và hệ thống các công cụ can thiệp nhằm duy trì một mức tỷ giá cố định hay tác động để tỷ giá biến động đến một mức cần thiết phù hợp với mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia. Theo nghĩa hẹp, chính sách tỷ giá là những hoạt động của NHTW thông qua cơ chế điều hành tỷ giá và hệ thống các công cụ can thiệp nhằm đạt được một mức tỷ giá nhất định, để tỷ giá tác động tích cực đến hoạt động cuất nhập khẩu hàng hoá và dịch vụ của quốc gia. 1.1.2 Mục tiêu của chính sách tỷ giá 1.1.2.1 Ổn định giá cả Với các yếu tố khác không đổi, khi phá giá nội tệ (tức tỷ giá tăng), làm cho giá hàng hoá nhập khẩu (bao gồm hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu, máy móc, thiết bị cho sản xuất trong nước) tính bằng nội tệ tăng. Giá hàng hoá nhập khẩu tăng làm cho mặt bằng giá cả chung của nền kinh tế tăng, tức gây lạm phát. Tỷ giá tăng càng mạnh và tỷ trọng hàng hoá nhập khẩu càng lớn thì tỷ lệ lạm phát càng cao. Điều này được thể hiện thông qua công thức: Pt = a.P + (1 - a).E.P* a - là tỷ trọng hàng hoá sản xuất trong nước (1 - a) là tỷ trọng hàng hoá nhập khẩu P - là mức giá cả hàng hoá sản xuẩttong nước tính bằng nội tệ P* - là mức giá cả hàng hoá nhập khẩu tính bằng ngoại tệ E – là tỷ giá (số đơn vị nội tệ trên 1 đơn vị ngoại tệ) Pt – là mức giá cả hàng hoá chung của nền kinh tế Ngược lại, khi nâng giá nội tệ (tức tỷ giá giảm), làm cho giá hàng hoá nhập khẩu tính bằng nội tệ giảm, tạo áp lực giảm lạm phát. Qua phân tích thấy được, chính sách tỷ giá có thể được sử dụng như một công cụ hữu hiệu nhằm đạt được mục tiêu ổn định giá cả. Với các yếu tố khác không đổi, muốn kiềm chế lạm phát gia tăng, NHTW có thể sử dụng chính sách nâng giá nội tệ (tức tác động làm cho tỷ giá giảm); muốn kích thích lạm phát gia tăng, NHTW có thể sử dụng chính sách phá giá nội tệ (tức tác động làm cho tỷ giá tăng); muốn duy trì giá cả ổn định NHTW phải sử dụng chính sách tỷ giá ổn định và cân bằng. 1.1.2.2 Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và công ăn việc làm Khi các yếu tố khác không đổi, với chính sách phá giá nội tệ sẽ làm cho: - Kích thích tăng trưởng xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu, trực tiếp làm tăng thu nhập quốc dân và tăng công ăn việc làm. Y = C + I + G + X – M Phá giá nội tệ làm cho xuất khẩu X tăng và nhập khẩu M giảm, do đó tác dụng làm tăng trực tiếp thu nhập quốc dân Y. - Phá giá nội tệ làm cho những ngành sản xuất không sử dụng (hoặc sử dụng ít) đầu vào là hàng nhập khẩu sẽ tăng được lợi thế cạnh tranh về giá so với hàng hoá nhập khẩu, từ đó mở rộng được sản xuất, tăng thu nhập và tạo thêm công ăn việc làm mới. Tuy nhiên, để có được một cuộc phá giá thành công, thì trong nèn kinh tế phải có sẵn điều kiện cần thiết như năng lực sản xuất và thị trường cho hàng xuất khẩu, năng lực sản xuất hàng hoá thay thế nhập khẩu, đồng thời để tránh vòng xoáy của “phá giá - lạm phát và lạm phát – phá giá”, thì phải áp dụng một chính sách thắt chặt tiền tệ và một quỹ dự trữ ngoại tệ đủ mạnh để can thiệp trong thời gian đầu. Ngược lại, với các yếu tố khác không đổi, khi nâng giá nội tệ sẽ tác động làm giảm tăng trưởng kinh tế và gia tăng thất nghiệp. Qua phân tích cho thấy, chính sách tỷ giá có thể được sử dụng như một công cụ nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế và tăng công ăn việc làm. Với các yêu tố khác không đổi, muốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cần áp dụng chính sách phá giá nội tệ; ngược lại muốn kiềm chế và giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế thì áp dụng chính sách nâng giá nội tệ. 1.1.2.3 Cân bằng cán cân vãng lai Với chính sách tỷ giá định giá thấp nội tệ sẽ có tác dụng thúc đẩy xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu, giúp cải thiện được cán cân vãng lai từ trạng thái thâm hụt trở về trạng thái cân bằng hay thặng dư. Với chính sách tỷ giá định giá cao nội tệ sẽ có tác dụng kìm hãm xuất khẩu và kích thích nhập khẩu, giúp điểu chỉnh cán cân vãng lai từ trạng thái thặng dư trở về trạng thái cân bằng hay thâm hụt. Với chính sách tỷ giá cân bằng sẽ có tác dụng cân bàng xuất khẩu và nhập khẩu, giúp cán cân vãng lai tự động cân bằng. Nội dung của chính sách tỷ giá Hành vi phá giá nội tệ, tức bao gồm những can thiệp của Chính phủ để đồng nội tệ trở nên được định giá thấp hơn. Hành vi nâng giá nội tệ, tức bao gồm những can thiệp của Chính phủ để đồng nội tệ trở nên được định giá cao hơn. Hành vi duy trì tỷ giá ở một mức nhất định, tức bao gồm những can thiệp của Chính phủ để duy trì tỷ giá là ổn định không đổi Không can thiệp, để cho tỷ giá biến động tự do theo quan hệ cung cầu thị trường. Các công cụ của chính sách tỷ giá 1.3.1 Nhóm công cụ tác động trực tiếp lên tỷ giá. Thông thường đó là hoạt động của NHTW trên thị trường ngoại hối thông qua việc mua bán đồng nội tệ nhằm duy trì một tỷ giá cố định (trong chế độ tỷ giá cố định), hay ảnh hưởnglàm cho tỷ giá thay đổi đạt tới một mức nhất định theo mục tiêu đã đề ra (trong chế độ tỷ giá thả nổi). Để tiến hành can thiệp buộc NHTW phải có một lượng dự trữ ngoại hối đủ mạnh. Hơn nữa, các hoạt động can thiệp trực tiếp của NHTW tạo ra hiệu ứng thay đổi cung ứng tiền trong lưu thông, có thể tạo ra áp lực lạm phát hay thiểu phát không mong muốn cho nền kinh tế; chính vì vậy, đi kèm theo hoạt động can thiệp trực tiếp, NHTW thường phải sử dụng thêm một nghiệp vụ thị trường mở để hấp thụ lượng dư cung hay bổ sung phần thiếu hụt tiền tệ trong lưu thông. Do có hạn chế nhất định, nên các NHTW của các nước phát triển đã dần chuyển từ can thiệp trực tiếp sang can thiệp gián tiếp mà chủ yếu là thông qua công cụ lãi suất tái chiết khấu. Thuộc nhóm công cụ trực tiếp còn có các biện pháp can thiệp hành chính của Chính phủ: - Biện pháp kết hối: là việc Chính phủ quy định đối với các cá nhân và pháp nhân có nguồn thu ngoại tệ phải bán một tỷ lệ nhất định trong một thời hạn nhất định cho các tổ chức được phép kinh doanh ngoại hối. Biện pháp kết hối được áp dụnh trong những thời kỳ khan hiếm ngoại tệ giao dịch trên thị trường ngoại hối. Mục đích chính của biện pháp kết hối là nhằm tăng cung ngoại tệ tức thời để đáp ứng nhu cầu ngoại tệ cho thị trường, hạn chế hành vi đầu cơ và giảm áp lực phải phá giá nội tệ. - Quy định hạn chế đối tượng được mua ngoại tệ, quy định hạn chế mục đích sử dụng ngoại tệ, quy định hạn chế số lượng mua ngoại tệ, quy định hạn chế thời điểm được mua ngoại tệ. Tất cả các biện pháp này đều nhằm mục đích giảm cầu ngoại tệ, hạn chế đầu cơ và tác động giữ cho tỷ giá ổn định. 1.3.2 Nhóm công cụ tác động gián tiếp lên tỷ giá Bao gồm các công cụ như: lãi suất tái chiết khấu, thuế quan, hạn ngạch, giá cả v.v… Trong số các công cụ gián tiếp thì công cụ lãi suất tái chiết khấu thường được sử dụng nhiều nhất và tỏ ra hiệu quả nhất. - Lãi suất tái chiết khấu: với các yếu tố khác không đổi, khi NHTW tăng mức lãi suất tái chiết khấu, sẽ có tác động làm tăng mặt bằng lãi suất thị trường; lãi suất thị trường tăng hấp dẫn các luồng vốn ngoại tệ chạy vào làm cho nội tệ lên giá. Khi lãi suất tái chiết khấu giảm sẽ có tác dụng ngược lại. - Thuế quan: thuế quan cao sẽ có tác dụng làm hạn chế nhập khẩu; nhập khẩu giảm làm cho cầu ngoại tệ giảm, kết quả làm cho nội tệ lên giá. Khi thuế quan thấp sẽ có tác dụng ngược lại. - Hạn ngạch: hạn ngạch có tác dụng làm hạn chế nhập khẩu, do đó có tác động lên tỷ giá giống như thuế quan cao. Dỡ bỏ hạn ngạch có tác dụng làm tăng nhập khẩu, do đó có tác dụng lên tỷ giá giống như thuế quan thấp. - Giá cả: thông qua hệ thống giá cả, Chính phủ có thể trợ giá cho những mặt hàng xuất khẩu chiến lược hay đang trong giai đoạn đầu sản xuất. Trợ giá xuất khẩu làm cho khối lượng xuất khẩu tăng, làm tăng cung ngoại tệ, khiến cho nội tệ lên giá. Chính phủ cũng có thể bù giá cho một số mặt hàng nhập khẩu thiết yếu; bù giá làm tăng nhập khẩu, kết quả là làm cho nội tệ giảm giá. Ngoài các công cụ gián tiếp, trong từng thời kỳ Chính phủ (chủ yếu là các nước đang phát triển) còn có thể áp dụng một số biện pháp cá biệt khác như: - Điều chính tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ đối với các NHTM: khi ngoại tệ khan hiếm trên thị trường ngoại hối, NHTW có thể tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với vốn huy động bằng ngoại tệ của các NHTM, làm cho chi phí sử dụng vốn ngoại tệ tăng; để kinh doanh có lãi buộc các NHTM phải hạ lãi suất huy động ngoại tệ, kết quả là việc nắm giữ ngoại tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với nắm giữ nội tệ, khiến cho những người sử dụng ngoại tệ phải bán đi lấy nội tệ, làm tăng cung ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. - Quy định mức lãi suất trần kém hấp dẫn đối với tiền gửi bằng ngoại tệ. - Quy định trạng thái ngoại tệ đối với các NHTM ngoài mục đích chính là phòng ngừa rủi ro tỷ giá, còn có tác dụng hạn chế đầu cơ ngoại tệ, làm giảm áp lực lên tỷ giá khi cung cầu mất cân đối. 1.4 Các mô hình xác định tỷ giá 1.4.1 Mô hình ngang giá sức mua (PPP) PPP được nhà kinh tế học Gustan Cassell đưa ra vào năm 1920. Nội dung cơ bản của học thuyết là: tỷ giá giao dịch trên thị trường phải phán ánh ngang giá sức mua giữa hai đồng tiền. 1.4.1.1 Quy luật ngang giá sức mua Tỷ giá là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng tiền trong giao dịch mua bán giữa các bên trên thị trường ngoại hối mà chưa đề cập đến tương quan sức mua giữa chúng E.P* ER = ---------- P P - là mức giá cả hàng hoá sản xuất trong nước tính bằng nội tệ P* - là mức giá cả hàng hoá nhập khẩu tính bằng ngoại tệ E – là tỷ giá (số đơn vị nội tệ trên 1 đơn vị ngoại tệ) Theo quy luật ngang giá sức mua thì tỷ giá thực (Er) luôn có xu hướng vận động về giá trị là 1 đơn vị. Khi Er = 1 tức E.P* = P, ta có hai đồng tiền là ngang giá sức mua với nhau. Điều này có nghĩa là nều chuyển đổi một đơn vị nội tệ sang ngoại tệ theo tỷ giá E thì ta mua được một số lượng hàng hoá ở nước ngoài là tương đương trong nước. Ngược lại, nếu chuyển đổi 1 đơn vị ngoại tệ sang nội tệ theo tỷ giá E thì ta mua được một số lượng hàng hoá ở trong nuớc là tương đương ở nước ngoài. Mối quan hệ giữa tỷ giá và ngang giá sức mua được thể hiện như sau: E.P* ER = ---------- = 1 P -----> E = P/P* Mà P/P* = EP Do đó E = Ep Như vậy, theo quy luật thì tỷ giá giao dịch trên thị trường phải phản ánh ngang giá sức mua giữa hai đồng tiền 1.4.1.2 Quy luật một giá Gọi Pi là giá của hàng hoá i ở trong nước tính bằng nội tệ Pi* là giá của hàng hoá i ở nước ngoài tính bằng ngoại tệ Khi đó Pi = E.Pi* Khi quy luật một giá bị phá vỡ thì kinh doanh chênh lệch giá thông qua các hành vi mua hàng hoá ở thị trường có giá thấp và bán ở thị trường có giá cao giúp khôi phục trở về trạng thái cân bằng. 1.4.1.3 Các dạng biều hiện của PPP 1.4.1.3.1 PPP dạng tuyệt đối giản đơn Quy luật ngang giá sức mua tại một thời điểm đối với rổ hàng hóa và dịch vụ ở trong nước và nước ngoài được biểu diễn như sau: E = (1) Trong đó: E - tỷ giá giao dịch trên thị trường P - giá của rổ hàng hóa và dịch vụ tính bằng nội tệ P*- giá của rổ hàng hóa và dịch vụ tính bằng ngoại tệ Công thức (1) được gọi là PPP dạng tuyệt đối nguyên thể. * Nếu: E > P/P* Û P < P.E Gọi độ lệch giữa E.P* và P tính bằng ngoại tệ là F. Ở đây F bao gồm chi phí vận chuyển, bảo hiểm rủi ro, chênh lệch mức thuế quan và thuế VAT giữa hai nước F được xem là nhân tố làm cho tỷ giá lệch khỏi ngang giá sức mua. P + E.F = E. P Trường hợp này được hiểu là, giá hàng hóa ở trong nước sau khi cộng thêm nhân tố F sẽ bằng giá hàng hóa ở nước ngoài. Tiếp tục biến đổi đẳng thức ta có: Û P = (E.P* - E.F) Û P = E.P* ( 1- ) Đặt: F/P* = f Ta có: P = E. P* = (1-f) Vì P và F đều là mức giá (P là giá hàng hóa, còn F là giá dịch vụ) nên nhìn chung chúng đều tăng hoặc đều giảm cùng chiều, do đó f có thể được xem là một hằng số Suy ra: E = . Đặt 1/ (1-f) = k, ta có: E = . k * Nếu: E E. P* Ta biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ giá và ngang giá sức mua khi có đề cập đến nhân tố F như sau: P = E. P* + E.F Trường hợp này được hiểu là, giá hàng hóa ở nước ngoài sau khi cộng thêm nhân tố F sẽ bằng giá hàng hóa ở trong nước. Tiếp tục biến đổi công thức ta có: Û P = (E.P* - E.F) Û P = E.P* ( 1+ ) Đặt: F/P* = f Ta có: P = E. P* = (1+f) E =; Đặt 1/ (1+f)= k', ta có: E =. k' Ý nghĩa PPP mẫu tuyệt đối: cho phép giải thích sự thay đổi của tỷ giá một cách rất trực quan. Cụ thể: Nếu mức giá hàng hóa ở trong nước tăng nhanh hơn ở nước ngoài (P/ P* tăng) thì nội tệ giảm giá và ngược lại. Hạn chế của PPP mẫu tuyệt đối: Công thức này chỉ tồn tại và có ý nghĩa về mặt lý thuyết, không có khả năng kiểm chứng mối quan hệ giữa tỷ giá và ngang giá sức mua trong thực tế. 1.4.1.3.2 PPP dạng tuyệt đối tổng quát PPP dạng tổng quát sẽ cho chúng ta cách nhìn nhận thấu đáo và chính xác về sự khác biệt giữa hàng hóa có thể tham gia thương mại quốc tế (international tradeables goods - ITG) và không thể tham gia thương mại quốc tế(international non - tradeables goods - NITG). ITG bao gồm những hàng hóa nhập khẩu, xuất khẩu và những hàng hóa sản xuất nội địa được sử dụng trong nước nhưng có đủ tiêu chuẩn để xuất khẩu. NITG bao gồm những hàng hóa không thể trao đổi trong thương mại quốc tế như đất đai, cơ sở hạ tầng, các dịch vụ khác. Giá cả hàng hóa ITG được hình thành theo quy luật cung cầu và cạnh tranh trên thị trường quốc tế; trong khi đó, đặc trưng của những hàng hóa NITG là không thể hoặc không mang lại lợi nhuận khi bán hoặc mua chúng trên thị trường quốc tế. Điểm khác biệt giữa hàng hóa ITG và NITG là ở chỗ: quy luật ngang giá sức mua thỏa mãn trước hết và chủ yếu chỉ đối với hàng hóa ITG còn đối với hàng hóa NITG thì hầu như không thỏa mãn. Điều này xảy ra là vì, giá cả của hàng hóa ITG được điều chỉnh bởi quy luật cạnh tranh quốc tế; trong khi đó giá cả của hàng hóa NITG được điều chỉnh chủ yếu bởi quy luật cạnh tranh trên thị trường nội địa. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và ngang giá sức mua, khi phân biệt hàng hóa ITG và NITG. Như trên đã phân tích đối với nhóm hàng hóa ITG, ta có thể viết: PT = E. P*T Trong đó: E - tỷ giá bằng số đơn vị nội tệ trên 1 đơn vị ngoại tệ PT- mức giá tính bằng nội tệ của hàng hóa ITG P*T- mức giá thành bằng ngoại tệ của hàng hóa ITG Gọi P1 là chỉ số giá chung của nền kinh tế nội địa được tính bằng tỷ trọng trung bình theo mức giá của cả hai nhóm hàng hóa ITG là PT và NITG là PN. Do đó, ta có: P1 = aPN + (1-a) PT (2) Trong đó: a - tỷ trọng hàng hoá NITG ở trong nước Gọi P*T chỉ số giá cả chung của nền kinh tế nước ngoài được tính bằng tỷ trọng trung bình theo mức giá của cả hai nhóm hàng hoá ITG là P*T và NTG là P*N. Do đó, ta có: P*1 = bP*N + (1-a) PT () Trong đó: b- tỷ trọng hàng hoá NITG ở trong nước Lấy phương trình (2) chia cho phương trình (3), ta được: E = Đặt: -> E = (5) Công thức (5) nói lên rằng: mức giá cả tương đối giữa hàng hoá ITG và NITG [tức các tỷ số (PN/PT) và (P*N/P*T) có ảnh hưởng đến mức tỷ giá. Trong mỗi nền kinh tế, nếu các nhân tố khác không đổi, thì khi giá hàng hoá NITG tương đối so với giá hàng hoá ITG (tức PN/PT tăng) sẽ làm cho tỷ giá giảm, tức nội tệ lên giá. Ngược lại, nếu các nhân tố khác không đổi, thì khi giá hàng hoá ITG tăng tương đối so với giá hàng hoá NITG sẽ làm cho tỷ giá tăng, tức nội tệ giảm giá. 1.4.1.3.3 PPP Dạng tương đối - tỷ lệ % Gọi DE - tỷ lệ thay đổi tỷ giá sau 1 năm D P - tỷ lệ thay đổi giá sau 1 năm ở trong nước (Việt Nam) D P* - tỷ lệ thay đổi giá sau 1 năm ở nước ngoài (Mỹ) - Tại thời điểm đầu năm: P0 = E0. P*0 - Tại thời điểm cuối năm P1 = E1. P*1 Û P0 (1+ DP) = E0 (1+ DE). P0 (1+ DP*) Vì P0 = E0 . P*0 Nên (1+DP) = (1+ DE) (1+ DP) -> 1+ DE = -> DE = (6) Công thức (6) gọi là PPP chính xác, dạng tương đối, biểu thị bằng tỷ lệ %, hay PPP dạng động. Do DP* là tỷ lệ lạm phát (%/năm), nên thường là một số nhỏ so với 1, do đó (1+ DP*) »1,nên công thức (6) ở dạng gần đúng như sau: DE = DP - D P* (7) Như trên đã phân tích, đối vưói PPP dạng tuyệt đối, thì nhân tố F có thể làm cho tỷ giá E lệch khỏi PPP. Vì lệch khỏi PPP nên tỷ giá được xác định theo công thức biến thể của PPP dạng tuyệt đối như sau: E = . k Như vậy, nếu đề cập nhân tố F, thì PPP dạng tuyệt đối sẽ không được duy trì, tức tỷ giá E lệch khỏi PPP (P/ P*). Tuy nhiên, ở dạng tương đối, cho dù có đề cập đến nhân tố F, thì sự biến động của tỷ giá vẫn luôn luôn phản ánh chênh lệch mức lạm phát giữa hai đồng tiền. Do có nhân tố F, nên: - Tại thời điểm đầu năm: P0 = E0. P*0 (1 ± f) - Tại thời điểm cuối năm: P0 (1 + DP) = E0 (1 + DE). P*0 (1+ DP*) (1 ± f) Rút gọn phương trình trên, ta được: (1 + DP) = (1 + DE) (1+ DP) -> DE = (8) Công thức (8) cho thấy, cho dù đề cập nhân tố F, thì PPP dạng tương đối vẫn được duy trì. Vấn đề được đặt ra là: Nếu tỷ lệ lạm phát hàng năm (năm t so với năm (t-1) là DP1 và DP*1, thì tỷ lệ thay đổi tỷ giá DE01 tại thời điểm t so với năm 0 (năm gốc) sẽ là bao nhiêu? - Tại thời điểm đầu năm: P0 = E0 . P*0 - Tại thời điểm cuối năm thứ nhất: P0 (1+ DP1) = E0 (1+ DE1). P*0 (1+ D P*1) CPI1 = (1+DE1). CPI*1 -> DE1 = - Tại thời điểm cuối năm thứ hai P1 (1+ DP2) = E1 (1+ DE2). P*1 (1+ D P*2) Thay: P1 = P0 (1+ DP1) P1 = P0 (1 + DP*1) đặt: E2 = E0 (1+ DE02) [= E1 (1+DE2); trong đó DE02 là tỷ lệ thay đổi tỷ giá năm thứ hai so với năm thứ 0, tức: -> DE1 = D E02 = Ta có: P0 (1+ DP1) (1+ DP1)= E0 (1+ DE02). P*0 (1+DP*1) (1+DP*2) 1 + DE02 = DE02 = Ta có: Một cách tổng quát ta có: (9) 1.4.1.3.4 PPP Dạng tương đối - số tuyệt đối Từ công thức (1+DE) = Nhân hai về phương trình với tỷ giá đầu năm là E0 ta được: E0 (1+ DE) = E0 Trong đó: E0 (1+DE) = E1 (E1 là tỷ giá tại thời điểm cuối năm) (1+ DP) = CPI1 (chỉ số giá tiêu dùng trong nước cuối năm) (1+ DP*) = CPI*1 (chỉ số giá tiêu dùng nước ngoài cuối năm) Thay vào công thức trên ta có: E1 = E0 (10) Công thức (10) gọi là PPP số tuyệt đối thời hạn một năm Ta gọi: - CPIt là chỉ số giá của đồng tiền định giá năm t so với năm (t-1) - E0 là tỷ giá cuối năm (0), là số đã biết -Et là tỷ giá cuối năm (t) theo quy tắc ngang giá sức mua Ta lập bảng xác định tỷ giá tại thời điểm cuối các năm như sau: Năm (t) CPI CPI* Tỷ giá theo PPP 0 CPI0 CPI*0 E0 (là số đã cho) 1 CPI1 CPI*1 E1= E0 2 CPI2 CPI*2 E2= E0 3 CPI3 CPI*3 E3= E1 4 (n) CPI4 CPI*4 E4= E1 Một cách tổng quát, công thức tính tỷ giá năm thứ n (E0) theo thuyết PPP như sau: En = E0 (11) Vì CPIt và CPI*t luôn có sẵn trong niên giám thống kê, nên công thức (11) được sử dụng để xác định tỷ giá theo thuyết ngang giá sức mua (hay còn gọi là tỷ giá thực); và để kiểm chứng độ lệch giữa tỷ giá giao dịch trên thị trường và tỷ giá ngang giá sức mua. Tỷ lệ lên giá của VND so với PPP được tính như sau: Gọi tỷ giá chính thức là E, ngang giá sức mua là PPP. ta có: - Theo tỷ giá chính thức: 1 VND = 1/E - Theo PPP: 1 VND = 1/PPP Do đó,VND (giá trị chính thức) sẽ lên giá so với PPP là: % VND = Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa tỷ giá chính thức và PPP như sau: Từ đồ thị cho thấy, khi tuyến tỷ giá nằm dưới tuyến PPP, thì đồng tiền yết giá (USD) được định giá thấp so với PPP: ngược lại khi tuyến tỷ tiền yết giá được định giá thấp, thì đồng tiền định giá được giá cao và ngược lại. Ta có bảng so sánh như sau: Tiêu chí Arbitrage Speculation 1. Thời gian Mua và bán xảy ra đồng thời Mua và bán xảy ra tại hai thời điểm 2. Vốn kinh doanh Không cần bỏ vốn Phải bỏ vốn 3. Trạng thái ngoại hối Không tạo ra trạng thái ngoại hối Tạo ra trạng thái ngoại hối mở 4. Rủi ro tỷ giá Không chịu rủi ro tỷ giá Chịu rủi ro tỷ giá 5. Cơ sở kinh doanh Quan sát thị trường Phán đoán thị trường và sẵn sàng chịu rủi ro 6. Lãi kinh doanh Chắc chắn và biết trường Không chắc chắn và không biết trước 7. Địa điểm kinh doanh Tại hai thị trường Có thể tại một thị trường 8. Cơ hội kinh doanh Chỉ là thoảng qua Có thể tiến hành bất cứ lúc nào 1.4.2 Mô hình ngang giá lãi suất 1.4.2.1 Quy luật ngang giá lãi suất có bảo hiểm – CIP 1.4.2.1.1 Khái niệm về ngang giá lãi suất Là ngang giá lãi suất (Interest Rate Parity - IRP). IRP được nghiên cứu trong hai trường hợp - Ngang giá lãi suất có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (Covered Interest Parity - CIP). - Ngang giá lãi suất không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (Uncovered Interest Parity - UIP). 1.4.2.1.2 Kinh doanh chênh lệch lãi suất duy trì quy luật CIP Nếu RVND < , tức: Do: RVND < , nên: - Đầu tư vào USD có bảo hiểm rủi ro tỷ giá sẽ có lãi nhiều hơn so với đầu tư vào VND. - Đi vay bằng VND có bảo hiểm rủi ro tỷ giá sẽ có chi phí thấp hơn so với đi vay bằng USD. - Nếu đồng thời đi vay bằng VND và đầu tư vào USD có bảo hiểm rủi ro tỷ giá (tức kinh doanh chênh lệch lãi suất) sẽ có lãi. Hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có bảo hiểm tập trung vào việc đi vay đồng tiền lãi suất thấp là VND và đầu tư vào đồng tiền có lãi suất cao là USD, và trở thành các lực lượng thị trường hình thành và duy trì CIP. Quá trình này diễn ra và tác động đến thị trường như sau: Bước 1: Vay VND kỳ hạn 3 tháng, làm cho lãi suất RVND tăng, tức làm cho vế trái của bất đẳng thức tăng lên. Bước 2: Dùng số VND vay được để mua USD giao ngay, làm cho tỷ giá giao ngay S tăng lên, và tác động làm cho vế phải của bất đẳng thức giảm xuống. Bước 3:Dùng số USD mua được để đầu tư kỳ hạn 3 tháng, làm cho lãi suất RUSD giảm, và tác động làm cho vế phải của bất đẳng thức giảm xuống. Bước 4: Bán kỳ hạn 3 tháng toàn bộ gốc và lãi thu được bằng USD để nhận lại VND, làm cho tỷ giá kỳ hạn F1/4 giảm, và tác động làm cho vế phải của bất đẳng thức giảm xuống. Tất cả các bước từ 1 đến 4 được thực hiện đồng thời tại thời điểm ngày hôm nay. Bước 5: Tại thời điểm sau 3 tháng, thu lãi kinh doanh trên 1 VND đi vay (đơn vị: VND), theo công thức: [(gốc + lãi) đầu tư quy VND] - [(gốc + lãi) đi vay bằng VND] Các bước kinh doanh chênh lệch lãi suất từ 1 đến 4 làm cho vế trái của bất phương trình tăng lên (tức RVND tăng lên) và vế phải giảm xuống (tức giảm xuống): kết quả là bất phương trình có xu hướng vận động về trạng thái cân bằng. Khi vế trái bằng vế phải, thì mọi hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất sẽ không còn thu được lãi, nếu chúng tự động dừng lại, lúc đó hai đồng tiền (VND và USD) trở nên là ngang giá lãi suất với nhau. Kết luận: Nếu thị trường ở trạng thái RVND < , thì trạng thái này cũng chỉ là tạm thời; các lực lượng thị trường luôn có xu hướng làm cho hai vế trở nên cân bằng trong dài hạn, tức RVND = , đây chính là quy luật ngang giá lãi suất CIP. Nếu RVND > Lập luận tương tự kết luận: Nếu thị trường ở trạng thái RVND > , thì trạng thái này cũng chỉ là tạm thời; các lực lượng thị trường luôn có xu hướng làm cho hai vế trở nên cân bằng trong dài hạn. tức RVND= , đây chính là quy luật ngang giá lãi suất CIP 1.4.2.1.3 Công thức ngang giá lãi suất dạng CIP * Công thức CIP - dạng % Vì các mức lãi suất trên thị trường được yết cho thời hạn là năm, nên ngang giá lãi suất CIP có thể được biểu diễn ở dạng có ý nghĩa hơn khi ta chọn thời hạn là 1 năm, như sau: RVND = = (1+RUSD)-1 Û RVND - RUSD = (1+RUSD) - (1+ RUSD) Û RVND - RUSD = ( -1). (1+RUSD) Û Gọi p là tỷ lệ gia tăng hay tỷ lệ khấu trừ của giá kỳ hạn 1 năm so với tỷ giá giao ngay, tức: p = -> P = Sử dụng quy ước: Đồng ngoại tệ có dấu (*), đồng nội tệ không có dấu (*) một cách tổng quát ta có: -> p = Công thức gọi là ngang giá lãi suất có bảo hiểm rủi ro tỷ giá dạng chính xác thời hạn 1 năm. Vì R* là mức lãi suất/năm nên mẫu số của công thức là một số gần bằng 1 đơn vị: một số chia cho một số gần bằng 1, thì coi như bằng chính nó; do đó Ngang giá lãi suất có bảo hiểm rủi ro tỷ giá, dạng gần đúng, thời hạn 1 năm là: p = R - R* (***) Nếu thời hạn hợp đồng là t năm, và n là đại lượng thể hiện 1 năm bằng bao nhiêu lần thời hạn hợp đồng (tức n=1/t), ta có công thức tổng quát ngang giá lãi suất cho bất kỳ thời hạn nào như sau: p1/n = . (12) Trong đó: p1/n là điểm kỳ hạn tương ứng với thời hạn t năm (t = 1/n) Vì (R*/n) là mức lãi suất/năm chia cho n (thông thường n >1), nên mẫu số của công thức (12) là một số gần bằng 1 đơn vị: một số chia cho một số gần bằng 1, thì coi như bằng chính nó; do đó ngang giá lãi suất có bảo hiểm rủi ro tỷ giá, dạng gần đúng, thời hạn t năm sẽ là: p1/n = * Công thức CIP - số tuyệt đối F1 = S Công thức được dùng để xác định tỷ giá kỳ hạn 1 năm, dạng chính xác. - Thay p1 = R-R* vào công thức ta có công thức ngang giá lãi suất số tuyệt đối, dạng gần đúng, thời hạn một năm là: F1 = S (1 + R - R*) F1 = S + S (R-R*) Công thức được dùng để xác định tỷ giá kỳ hạn 1 năm, dạng gần đúng. - Công thức tổng quát cho kỳ hạn t năm: F1/n = S - Thay p1/n = vào công thức, ta có công thức ngang giá lãi suất số tuyệt đối, dạng gần đúng, thời hạn t năm là: F1/n = S + S . 1.4.2.2 Quy luật UIP và hiệu ứng FISHER quốc tế 1.4.2.2.1 Hành vi đầu cơ hình thành quy luật UIP * Tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay dự tính Gọi: t (tính bằng năm) là thời hạn hợp đồng kỳ hạn, n là đại lượng thể hiện một năm bằng bao nhiêu lần thời hạn hợp đồng (t = 1/n), F1/n (VND/USD) là tỷ giá kỳ hạn của hợp đồng kỳ hạn có thời hạn t; Sc1/n (VND/USD) là tỷ giá giao ngay dự tính tại thời điểm sau thời hạn. Se1/n (VND/USD) = F1/n (VND/USD) Hay viết ở dạng vắn tắt là: F1/n = Se1/n * Các công thức biểu diễn UIP: Gọi là tỷ lệ gia tăng dự tính của tỷ giá giao ngay sau thời gian t. Nghĩa là: = Thay E = S, F1/n = Sc1/n , p1/n = vào các công thức của CIP để có được các công thức UIP, bao gồm: * Công thức UIP dạng tỷ lệ: - Công thức Ngang giá lãi suất không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá dạng chính xác, thời hạn 1 năm: = - Công thức ngang giá lãi suất không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá dạng gần đúng, thời hạn 1 năm là: = R - R* - Công thức ngang giá lãi suất không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá, dạng chính xác thời hạn t (= 1/n) năm. = . - Công thức ngang giá lãi suất không có bảo hiểm rủi ro tỷ giá dạng gần đúng, thời hạn t năm = Công thức UIP số tuyệt đối: Công thức áp dụng cho các thời hạn cụ thể như sau: - Nếu thời hạn hợp đồng là 1 năm (12 tháng), ta có: Sc1= S. - Nếu thời hạn hợp đồng là 1/2 năm (6 tháng), ta có: Sc1/2= = S - Nếu thời hạn hợp đồng 1 ngày, ta có: Sc1/360= = S 1.4.2.2.2 Hiệu ứng FISHER quốc tế Mức sinh lời dự tính từ việc đầu cơ hàng hóa ở trong nước (Việt Nam) là DPe, và đây cũng chính là tỷ lệ lạm phát dự tính của đồng nội tệ (VND). Tương tự, mức sinh lời dự tính từ việc đầu cơ hàng hóa ở nước ngoài (Mỹ) là DPe* + DSe, bởi vì nó bao gồm tỷ lệ lạm phát dự tính của đồng ngoại tệ (USD) cộng với tỷ lệ thay đổi tỷ giá giao ngay dự tính. Nếu bỏ qua mọi rủi ro và các chi phí có liên quan, thì dưới áp lực của đầu cơ, tỷ lệ sinh lời từ việc nắm giữ hàng hóa ở hai quốc gia luôn có xu hướng bằng nhau, do đó ta có PPP dạng kỳ vọng là: DSe1= DPe -DPe* R- R* = DPe- DPe* -> R - DPe = R* - DPe* hai vế của phương trình biểu diễn chênh lệch giữa mức lãi xuất danh nghĩa và tỷ lệ lạm phát dự tính ở hai quốc gia, chúng biểu diễn mức lãi suất thực dự tính nên ta có thể viết: Rer = Re*r Trong đó: Rr là lãi suất thực 1.4.3 Học thuyết tiền tệ tiếp cận tỷ giá 1.4.3.1 Mô hình giá linh hoạt Mô hình giá linh hoạt được hình thành bởi Frenkel (1976), Mussa (1976) và Bilson (1978). Mô hình tiền lương, tỷ giá và lãi suất đều linh hoạt hoàn hảo trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn. 1.4.3.1.1 Mô hình giá linh hoạt dạng tuyệt đối (dạng tĩnh) "Số dư tiền thực tế là số hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một lượng tiền danh nghĩa nhất định tại một mức giá nhất định". Nghĩa là ứng với khối lượng tiền danh nghĩa là M, mức giá là P, thì số hàng hóa và dịch vụ có thể mua được là K. Do đó, K được gọi là số dư tiền thực tế. * Đối với thị trường tiền tệ nội địa: Chúng ta biểu diễn số dư cung tiền thực tế như sau: = K Trong đó: M - khối lượng tiền cung ứng (hay số dư) danh nghĩa P - mức giá cả ._.K - số dư cung tiền thực tế Số dư cầu tiền thực tế được biểu diễn như sau: L (r. Y) = K Công thức nói lên rằng cầu tiền thực tế là hàm số đồng biến với thu nhập (Y) và nghịch biến với lãi suất (r). Điều kiện để thị trường tiền tệ nội địa cân bằng: cung tiền thực tế bằng cầu tiền thực tế, nghĩa là: = L (r, Y) * Đối với thị trường tiền tệ nước ngoài Điều kiện để thị trường tiền tệ nước ngoài cân bằng: cung tiền thực tế bằng cầu tiền thực tế, nghĩa là: = L* (r*, Y*) Trong đó: - M*/P* là số dư tiền thực tế ở nước ngoài - L* (r*, Y*) là số dư cầu thực tế ở nước ngoài - Dấu (*) biểu thị ở nước ngoài Theo giả thiết, giá cả hàng hóa và dịch vụ là linh hoạt hoàn hảo, nghĩa là PPP mẫu tuyệt đối được duy trì thường xuyên liên tục.Chúng ta áp dụng PPP mẫu tuyệt đối như sau: E = Đẳng thức nói lên rằng tỷ giá có thể ảnh hưởng lên trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ thông qua mối quan hệ giữa tỷ giá với giá cả ở nội địa và ở nước ngoài. E = . (13) Từ đẳng thức (13) cho thấy, tỷ giá được xác định bởi: (i) tương quan giữa cung ứng tiền trong nước và nước ngoài M/M*, (ii) tương quan giữa cầu tiền ở nước ngoài và trong nước L*/L. Là giá cả giữa hai đồng tiền, tỷ giá phụ thuộc không chỉ cung cầu nội tệ, mà còn phụ thuộc vào cung cấp ngoại tệ trên thị trường tiền tệ; do đó sự biến động của tỷ giá phụ thuộc vào sự thay đổi của cả hai biến số nội địa và nước ngoài. Như vậy không thể xác định tỷ giá một cách độc lập chỉ bởi trạng thái kinh tế hay kiểm soát sự biến động của tỷ giá phải được các quốc gia có liên quan cùng phối hợp hành động. Điều này nói lên rằng, không một nền kinh tế mở nào có thể thoát ly hoàn toàn khỏi những ảnh hưởng từ bên ngoài. Đẳng thức (13) cho thấy rõ ràng về mối quan hệ giữa cung ứng tiền và tỷ giá, tuy nhiên nó vẫn chưa nói lên điều gì về mối quan hệ giữa các biến số của cầu tiền và tỷ giá. ở dạng giản đơn, những người theo học thuyết tiền tệ cho rằng cầu tiền là hàm số có thể biểu diễn như sau: L = Y. f (r) và L* = Y* . f* (r*) Trong đó: f và f* - hàm số phản ánh ảnh hưởng nghịch biến của lãi suất lên cầu tiền, nghĩa là khi lãi suất tăng thì cầu tiền giảm và ngược lại. Thay các hàm cầu tiền này vào đẳng thức (13) ta có: E = . . Đẳng thức trên gọi là"Mô hình giá linh hoạt - dạng tuyệt đối Chúng ta biểu diễn tỷ số giữa giá hàng hóa nước ngoài qui nội tệ và giá hàng hóa nội địa bằng công thức: e = Theo PPP dạng tuyệt đối thì e = 1. Một cách tổng quát , e > 1 khi giá hàng hóa trong nước P thấp hơn ở nước ngoài E.P* và e < 1 khi giá hàng hóa trong nước P cao hơn ở nước ngoài EP*. 1.4.3.1.2 . Mô hình giá linh hoạt mẫu tương đối PPP mẫu tuyệt đối: E = Điều kiện PPP mẫu tương đối dạng gần đúng được viết DE = DP - DP* Điều kiện cân bằng của thị trường tiền tệ nội địa mẫu tuyệt đối L = Điều kiện cân bằng của thị trường tiền tệ nội địa mẫu tương đối dạng gần đúng được viết: DL = DM - DP è Điều kiện cân bằng của thị trường tiền tệ nước ngoài mẫu tuyệt đối L* = Điều kiện cân bằng của thị trường tiền tệ nước ngoài mẫu tương đối dạng gần đúng được viết: DL* = DM* - DP* => DP* = DM* - DL* Mặt khác DE = DP - DP* = (DM - DL) - (DM* - DL*) DE = (DM - DM*) + (DL* - DL) (14) Đẳng thức (14) nói lên rằng thay đổi của tỷ giá (DE) được xác định bởi sự thay đổi trong tương quan các mức cung ứng tiền (DM - DM*) và cầu tiền (DL* - DL). Sự thay đổi trong các mức cung ứng tiền phản ánh chính sách tiền tệ của quốc gia. Sự thay đổi trong các mức cầu tiền phản ánh những thay đổi trong các biến số ảnh hưởng đến cầu tiền, mà chủ yếu là thu nhập và lãi suất. Mức độ ảnh hưởng của các biến số lên cầu tiền phụ thuộc vào mẫu (dạng) của hàm số cầu tiền là như thế nào và điều này lại phụ thuộc vào sự lựa chọn phù hợp với từng công trình nghiên cứu. Hầu hết các công trình nghiên cứu của học thuyết tiền tệ đều cho rằng: DL* - DL = h (DY* - DY) + s (r - r*) (15) Trong đó: h và s là hai tham số dương Công thức (15) nói lên rằng, với các nhân tố khác không đổi: - Nếu thu nhập ở nước ngoài tăng nhanh hơn thu nhập nội địa dẫn đến cầu tiến ở nước ta tăng nhanh hơn cầu tiến ở nội địa. - Khi mức lãi suất nội địa cao hơn mức lãi suất ở nước ngoài, sẽ làm cho cầu tiến ở nước ngoài cao hơn cầu tiến ở trong nước. Thay đẳng thức (15) vào đẳng thức (14) ta có: DE = (DM - DM*) + h (DY* - DY) + s (r-r*) (16) Công thức (16) là dạng cơ bản được những người theo học thuyết tiền tệ sử dụng để nghiên cứu và xem xét sự thay đổi của tỷ giá. Mức độ thay đổi của tỷ giá (bên trái) được xác định bởi các biến số (bên phải). Từ công thức 11.16 cho phép tiên đoán những gì sẽ xảy ra với tỷ giá khi một trong các biến số thay đổi. * Ảnh hưởng của cung ứng tiền lên tỷ giá Với các nhân tố khác không đổi, khi cung ứng tiền trong nước tăng x%, thì tỷ giá cũng tăng x%, nghĩa là nội tệ giảm giá đúng bằng x%. Trong khi đó, nếu cung ứng tiền ở nước ngoài tăng x%, thì tỷ giá giảm x%, nghĩa là nội tệ lên giá đúng bằng x%. * Ảnh hưởng của thu nhập lên tỷ giá: Với các nhân tố khác không đổi, khi thu nhập thực tế trong nước tăng, làm cho cầu tiền thực tế tăng nhằm đáp ứng tăng nhu cầu giao dịch: cầu tiền tăng làm cho mức giá trong nước giảm, mức giá trong nước giảm làm cho nội tệ lên giá, tức tỷ giá giảm để duy trì PPP. Tương tự, khi thu nhập thực tế ở nước ngoài tăng làm cho mức giá ở nước ngoài giảm xuống; mức giá ở nước ngoài giảm làm cho nội tệ giảm giá, tức tỷ giá tăng để duy trì PPP. * Ảnh hưởng của lãi suất lên tỷ giá: Với các nhân tố khác không đổi, khi mức lãi suất danh nghĩa nội địa tăng làm cho nội tệ giảm giá, tức tỷ giá tăng. Điều này xảy ra là vì khi mức lãi suất nội địa tăng làm cho cầu tiền giảm, cầu tiền giảm làm cho nội tệ giảm giá. Chúng ta có thể giải thích ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ giá bằng cách chia lãi suất danh nghĩa thành hai phần là lãi suất thực và tỷ lệ lạm phát dự tính: r = i + DPe Trong đó: i - mức lãi suất thực của nội tệ DPe - tỷ lệ lạm phát dự tính của nội tệ Tương tự, đối với ở nước ngoài ta có: r* = i* + D Pe* Đẳng thức (16) có thể được viết lại như sau: DE = (DM - DM*) + h (DY* - DY) + s (DPe - DPe*) (17) Như trên đã trình bày, những giả thiết mà mô hình giá linh hoạt đưa ra là: giá cả linh hoạt hoàn hảo ngay cả trong ngắn hạn, các trái phiếu thay thế hoàn hảo cho nhau và tỷ giá được xác định trong mối quan hệ giữa cầu tiên và cung ứng tiền. Với những giả thiết này, những quốc gia có tốc độ cung ứng tiền sẽ cao sẽ phải trải qua tỷ lệ lạm phát dự tính cao, làm giảm nhu cầu nắm số dư tiền thực tế và tăng chi tiêu lên hàng hóa, kích thích tăng mức giá trong nước và làm cho nội tệ giảm giá, tức tỷ giá tăng để duy trì PPP. 1.4.3.2 Mô hình chênh lệch lãi suất thực của FRANKEL Có Trong đó: dạng log của tỷ giá cân bằng trong dài hạn () p -dạng log của mức giá nội địa trong dài hạn () P*- dạng log của mức giá nước ngoài trong dài hạn Frankel đưa ra các giả thiết là: Hàm cầu tiên trong nước được phát biểu như sau: m - p = hy -sr Tương tự, hàm cầu tiến ở nước ngoài có thể biểu diễn: m* - p* = hy* -sr* Để đơn giản, chúng ta giả thiết các hàm số h và s là như nhau ở hai quốc gia Có: (m- m* )= (p- p*) + h(y- y* ) - s (r- r*) Frankel cũng giả thiết là các trái phiếu thay thế hoàn hảo cho nhau, tức: DEe = r - r* Frankel cho rằng tỷ lệ thay đổi tỷ giá dự tính được viết: DEe = q ( (18) Trong đó: DPe - tỷ lệ lạm phát dự tính dài hạn trong nước DPe* - tỷ lệ lạm phát dự tính dài hạn nước ngoài. Đẳng thức (18) nói lên rằng: trong ngắn hạn, tỷ giá e được kỳ vọng là có xu hướng vận động đến tỷ giá cân bằng trong dài hạn , do đó mức thay đổi tỷ giá được kỳ vọng bằng mức chênh lệch trong tỷ lệ lạm phát giữa trong nước và nước ngoài theo điều kiện PPP mẫu tương đối. Có - e = [(r -DPe) - (r* - DPe*)] Gọi mức lãi suất thực nội địa và nước ngoài là i và i*, tức: i = r - DPe; và i* = r* - DPe* Suy ra - e = ( i - i*) Đẳng thứcủtên nói lên rằng: độ lệch của tỷ giá với tỷ giá cân bằng dài hạn tỷ lệ thuận với chênh lệch lãi suất thực giữa hai nước. Nếu lãi suất thực nước ngoài dự tính cao hơn trong nước, tức (i - i*) < 0, thì nội tệ sẽ kỳ vọng giảm giá vì các luồng vốn chạy khỏi trái phiếu nội địa để chảy vào trái phiếu nước ngoài cho đến khi mức lãi suất thực giữa hai nước được kỳ vọng là bằng nhau. Trong dài hạn, các mức lãi suất thực giữa hai nước được kỳ vọng là ngang nhau, nghĩa là: r - DPe = r* - DPe* Ta có: Đẳng thức trên nói lên rằng tỷ giá cân bằng dài hạn được xác định bởi chênh lệch mức cầu tiền . Xác định tỷ giá trong ngắn hạn: e = (m-m*) - h (y - y*) + s (DPe - DPe*) - (i - i*). 1/q (19) e = (20) Từ đẳng thức (20) của Frankel cho thấy rõ ràng: một khi tồn tại chênh lệch trong các mức lãi suất thực, thì giữa tỷ giá ngắn hạn và tỷ giá dài hạn cũng tồn tại một độ lệch nhất định. Nếu mức lãi suất thực nội địa thấp hơn nước ngoài, tức (i - i*) , điều này hàm ý; nếu trong ngắn hạn nội tệ bị định giá thấp so với tỷ giá cân bằng trong dài hạn, thì có thể kỳ vọng nội tệ sẽ lên giá trong dài hạn 1.4.4 Học thuyết cân bằng danh mục đầu tư tiếp cận tỷ giá Học thuyết này lý luận dựa trên trái phiếu. Nghĩa là, dân chúng ở các quốc gia có nhu cầu nắm giữ đồng thời trái phiếu nội địa và trái phiếu nước ngoài, hay nói một cách tổng quát, dân chúng thường có nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán và thường ưu tiên chứng khoán nội địa. Mô hình cân bằng danh mục đầu tư không chỉ đề cập đến nhu cầu đối với các đồng tiền và các trái phiếu khác nhau ở mỗi nước, mà còn chỉ ra cầu tiền và cầu chứng khoán trong mối quan hệ với thu nhập, mức lãi suất và các yếu tố khác. Học thuyết cho rằng cung cầu các đồng tiền và các trái phiếu là cân bằng, nghĩa là các thị trường cân bằng. Một thực tế là học thuyết được hình thành trên cơ sở đa dạng hóa danh mục đầu tư và điều kiện cân bằng của các thị trường, do đó nó có tên gọi là học thuyết cân bằng danh mục đầu tư tiếp cận tỷ giá. Đồ thị 1: Học thuyết cân bằng danh mục đầu tư Hiệu ứng thị trường mở A1 MM1 MM2 A1’ A2M2 BB1 BB2 E1 E2 E2’ r1 R1 r2 R2 ã Mức lãi suất n ội tệ uất nội địa (r) A2 Trục tung biểu diễn mức lãi suất nội tệ (r) và trục hoành biểu diễn tỷ giá (E), bằng số đơn vị nội tệ trên một đơn vị ngoại tệ. Đường MM1 là tập hợp tất cả các cặp tỷ giá và lãi suất biểu diễn trạng thái cân bằng ban đầu của thị trường tiền tệ nội địa, nghĩa là bất cứ điểm nào trên MM1 cũng biểu diễn cung tiền bằng cầu tiền. Tại thời điểm ban đầu, đường MM1 được vẽ ứng với một mức cung tiền nhất định. Đường MM1 có độ nghiêng đi lên từ trái qua phải là vì, khi lãi suất tăng làm cho cầu tiền giảm, bởi vì chi phí cơ hội nắm giữ tiền tăng lên. Vì cung tiền là một số cho trước, do đó với các nhân tố khác không đổi, khi cầu tiền giảm làm cho cung tiền vượt cầu tiền. Để tăng cầu tiền bằng với cung tiền, buộc tỷ giá phải tăng. Điều này xảy ra là vì: khi tỷ giá tăng làm tăng giá trị trái phiếu và tiền tệ nước ngoài khi chuyển đổi sang nội tệ. Điều này hàm ý rằng của cải của những người trong nước tăng lên thông qua việc nắm giữ các trái phiếu và tiền tệ nước ngoài. Của cải tăng làm tăng cầu nội tệ, điều này xảy ra là vì: tiền tệ là một bộ phận của cải, do đó với các nhân tố khác không đổi, cầu tiền tăng khi của cải tăng: Như vậy, hiệu ứng tăng cầu nội tệ xuất phát từ tăng tỷ giá có tác dụng bù đắp cho sự giảm cầu tiền tệ do mức lãi suất. Điều này có nghĩa là thị trường tiền tệ nội địa có thể đạt được cân bằng nếu tỷ giá tăng khi lãi suất nội tệ tăng, tức đường MM1 có độ nghiêng đi lên. Đường BB1 là tập hợp tất cả các tỷ giá và lãi suất biểu diễn trạng thái cân bằng ban đầu của thị trường trái phiếu nội địa, nghĩa là bất cứ điểm nào nằm trên đường trên BB1 đều biểu diễn cung trái phiếu bằng cầu trái phiếu. Tại thời điểm ban đầu, đường BB1, được vẽ ứng với một mức cung trái phiếu nhất định. Đường BB1 có độ nghiêng đi xuống từ trái qua phải là vì, khi lãi suất giảm, làm giảm cầu trái phiếu nội địa. Vì cung trái phiếu là không đổi, do đó khi cầu trái phiếu giảm làm cho chung trái phiếu vượt cầu trái phiếu. Để tăng cầu trái phiếu nội địa, buộc tỷ giá phải tăng. Tỷ giá tăng làm tăng giá trị trái phiếu và tiền tệ nước ngoài khi chuyển sang nội tệ. Điều này hàm ý rằng, trái phiếu và tiền tệ nước ngoài là "được giá" khi qui sang trái phiếu ghi bằng nội tệ, kích thích dân chúng bán trái phiếu nước ngoài để mua trái phiếu nội địa, kích thích dân chúng bán trái phiếu nước ngoài để mua trái phiếu nội địa, kết quả là cầu trái phiếu nội địa tăng lên. Như vậy, hiệu ứng tăng cầu trái phiếu nội địa xuất phát từ tỷ giá tăng có tác dụng bù đắp cho sự giảm cầu trái phiếu do mức lãi suất. Kết quả là thị trường trái phiếu nội địa đạt được cân bằng khi lãi suất nội tệ giảm và tỷ giá tăng, tức đường BB1 có độ nghiêng đi xuống. Đường BB1 đi xuống có thể giải thích bằng cách khác như sau: khi tỷ giá tăng làm tăng giá trị qui nội tệ của các trái phiếu nước ngoài do những người trong nước nắm giữ, nghĩa là tổng tài sản trong nước qui nội tệ tăng lên. Với các nhân tố khác không đổi, khi tổng tài sản trong nước tăng làm tăng cầu trái phiếu nội địa. Với lượng cung trái phiếu cho trước, để thị trường trái phiếu cân bằng, thì cầu trái phiếu phải giảm; cầu trái phiếu giảm, buộc lãi suất nội tệ phải giảm kết quả là thị trường trái hiếu được cân bằng. Như vậy, khi tỷ giá tăng thì lãi suất phải giảm, có như vậy thị trường trái phiếu mới cân bằng, tức đường BB1 phải có độ nghiêng đi xuống. Như vậy, sau khi cung ứng tiền tăng làm cho MM1 dịch chuyển xuống dưới và sang bên phải đến MM2. Tuy nhiên, một cách tổng quát chúng ta nói rằng đường MM1 dịch chuyển đến MM2, MM2 và BB1 giao nhau tại mức lãi suất thấp hơn và tỷ giá cao hơn so với trạng thái ban đầu (so sánh tọa độ điểm A'1 và A1). Để thị trường trái phiếu cân bằng thì cầu trái phiếu phải bằng cung trái phiếu. Chúng ta thấy rằng: - Ứng với mỗi mức tỷ giá nhất định, cầu trái phiếu giảm khi mức lãi suất giảm. Điều này hàm ý rằng đường BB1 sẽ dịch chuyển xuống dưới đến BB2. - Tại mỗi mức lãi suất nhất định, cầu trái phiếu giảm khi tỷ giá giảm (tỷ giá giảm làm giảm tài sản qui nội tệ; tài sản giảm làm giảm cầu trái hiếu nội tệ). Điều này hàm ý rằng đường BB1 sẽ dịch chuyển sang BB2. Như vậy, khi cầu trái phiếu tăng làm cho BB1 dịch chuyển xuống dưới và sang bên trái BB2. Tuy nhiên, một cách tổng quát chúng ta nói rằng đường BB1 dịch chuyển đến BB2. Với sự dịch chuyển đường MM1 đến MM2 và BB1 đến BB2 cho chúng ta thấy những điểm khác nhau giữa học thuyết tiền tệ và học thuyết cân bằng danh mục đầu tư trong việc tiên đoán những gì sẽ xảy ra sau khi cung ứng tiền tăng: Theo học thuyết cân bằng danh mục đầu tư: cung ứng tiền tăng làm tăng cầu (giảm cung) trái phiếu, kết quả là làm dịch chuyển đường BB1 đến BB2. Cân bằng của thị trường đạt được tại điểm A2, nghĩa là mức lãi suất giảm và tỷ giá tăng, nhưng lãi suất giảm nhiều hơn và tỷ giá tăng ít hơn so với những gì mà học thuyết tiền tệ tiên đoán (so sánh tọa độ điểm A'1 và A2). Như vậy, không giống như học thuyết tiền tệ, học thuyết cân bằng danh mục đầu tư cho rằng ảnh hưởng của thay đổi cung ứng tiền lên tỷ giá phụ thuộc vào nghiệp vụ cung ứng tiền là như thế nào: thị trường mở, thị trường ngoại hối… Đồ thị 2: Thu nhập thực tế và học thuyết cân bằng danh mục đầu tư A2 Tỷ g MM2 á V MM1 D/US A1 DDD BB1 D BB2 US E1 E2 R2 E0 E1 Mức lãi suất n ội địa S QD QD QUSD Cu E R1 Theo Học thuyết cân bằng danh mục đầu tư, khi thu nhập thực tế trong nước tăng làm phát sinh các hiệu ứng. - Cầu nội tệ tăng làm dịch chuyển đường MM1 đến MM2. - Tỷ lệ tiết kiệm trong nước tăng làm tăng cầu trái phiếu nội địa (thông thường những nhà đầu tư ưu tiên đầu tư vào trái hiếu nội địa). Do lượng cung trái phiếu là cố định, nên để thị trường trái phiếu cân bằng thì đường BB1, phải dịch chuyển đến BB2. Sau khi thu nhập thực tế tăng, thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu đạt được trạng thái cân bằng tại điểm A, tại đó, mức lãi suất tăng và tỷ giá giảm so với trạng thái cân bằng ban đầu. So sánh tọa độ điểm A'1 là kết quả của học thuyết tiền tệ và A2 là kết quả của học thuyết cân bằng danh mục đầu tư, thấy rằng: học thuyết cân bằng danh mục đầu tư tiên đoán ảnh hưởng của tăng thu nhập thực tế lên tỷ giá là lớn hơn (nội tệ lên giá nhiều hơn) so với học thuyết tiền tệ. Tóm lại, học thuyết cân bằng danh mục đầu tư thừa nhận rằng, trái phiếu của các quốc gia khác nhau không thay thế hoàn hảo cho nhau, dẫn đến kết quả là những thay đổi trong cung cầu trái phiếu của một nước ảnh hưởng làm thay đổi tỷ giá hối đoái. 1.5 Các nhân tố tác động lên tỷ giá 1.5.1 Những nhân tố tác động lên cán cân vãng lai, qua đó tác động đến xu hướng biến động của tỷ giá trong dài hạn 1.5.1.1 Cán cân thương mại và dịch vụ - Tương quan lạm phát giữa hai đồng tiền: Theo lý thuyết ngang giá sức mua, tỷ giá giữa hai đồng tiền phải biến động để phản ánh tương quan lạm phát giữa chúng theo công thức: DE = 100% Một cách tổng quát, mức tỷ giá sau thời gian (t) được xác định theo lý thuyết ngang giá sức mua theo công thức sau: Et = E0 Trong đó E0 là tỷ giá thời kỳ cơ sở Et là tỷ giá tại thời kỳ t CPIt là chỉ số giá tiêu dùng trong nước CPIt* là chỉ số giá tiêu dùng nước ngoài t là thời kỳ (t = 1,2,3,…,n) - Giá thế giới của hàng hoá xuất nhập khẩu: nếu giá thế giới của hàng hoá xuất khẩu tăng hoặc giá thế giới của hàng hoá nhập khẩu giảm đều có tác dụng cải thiện cán cân thương mại (tăng cung, giảm cầu ngoại tệ), khiến cho tỷ giá giảm tức nội tệ lên giá. Ngược lại, nếu giá thế giới của hàng hoá xuất khẩu giảm hoặc giá thế giới của hàng hoá nhập khẩu tăng đều có tác dụng xấu đến cán cân thương mại (giảm cung, tăng cầu ngoại tệ), khiến cho tỷ giá tăng tức là nội tệ giảm giá. - Thu nhập thực của người cư trú và người không cư trú: nếu thu nhập của người cư trú tăng tương đối so với người không cư trú, kích thích tăng nhập khẩu ròng, làm tăng cầu ngoại tệ, khiến cho tỷ giá tăng, tức nội tệ giảm giá. Nếu thu nhập của người không cư trú tăng tương đối so với người cư trú kích thích tăng xuất khẩu ròng, làm tăng cung ngoại tệ, khiến cho tỷ giá giảm tức nội tệ lên giá. - Thuế quan và hạn ngạch trong nước: nếu một quốc gia tăng mức thuế quan hoặc áp dụng hạn ngạch đối với hàng nhập khẩu, làm giảm cầu ngoại tệ, có tác dụng làm cho tỷ giá giảm, tức nội tệ lên giá. Nếu một quốc gia giảm mức thuế quan hoặc dở bỏ hạn ngạch đối với hàng nhập khẩu, làm tăng cầu ngoại tệ, có tác dụng làm cho tỷ giá tăng, tức nội tệ giảm giá. Thuế quan và hạn ngạch tác động lên tỷ giá là cùng chiều, nhưng thuế quan tạo ra môi trường cạnh tranh bình đẳng giữa các nhà kinh doanh xuất nhập khẩu, trong khi đó hạn ngạch taọ ra sự phân biệt đối xử, môi trường cạnh tranh không bình đẳng, là nguyên nhân chính tạo ra khe hở trong quản lý vài trường cho tiêu cực. - Thuế quan và hạn ngạch ở nước ngoài: nếu phía nước ngoài tăng mức thuế quan hoặc áp dụng hạn ngạch đối với hàng nhập khẩu, làm giảm cung ngoại tệ, có tác dụng làm cho tỷ giá tăng, tức nội tệ giảm giá. Nếu phía nước ngoài giảm mức thuế quan hoặc dỡ bỏ hạn ngạch đối với hàng nhập khẩu, làm tăng cung ngoại tệ, có tác dụng làm tỷ giá giảm, tức nội tệ lên giá. - Năng suất lao động: nếu năng suất lao động của một nước tăng nhanh hơn nước khác, làm cho mức giá cả hàng hoá của nước này có xu hướng giảm, có tác dụng làm cho đồng tiền nước này lên giá. - Tâm lý ưa thích hàng ngoại: chừng nào người dân của một nước còn ưa thích hàng ngoại hơn hàng nội, sẽ kích thích nhập khẩu, làm tăng cầu ngoại tệ, khiến cho tỷ giá tăng, tức nội tệ giảm giá. 1.5.1.2 Cán cân chuyển giao vãng lai một chiều Các nhân tố ảnh hưởng chủ yếu là mối quan hệ, tình hữu nghị, lòng tốt, lòng từ thiện … Các khoản thu từ người không cư trú được ghi (+) và các khoản chi cho người không cư trú được ghi (-). Nếu cán cân chuyển giao ròng dương (thu lớn hơn chi), làm tăng cung ngoại tệ trên forex, có tác dụng làm cho tỷ giá giảm, tức làm cho nội tệ lên giá; ngược lại, nếu cán cân chuyển giao ròng âm (thu nhỏ hơn chi), làm tăng cầu ngoại tệ trên forex, có tác dụng làm cho tỷ giá tăng, tức làm cho nội tệ giảm giá. 1.5.1.3Cán cân thu nhập Nhân tố quyết định đến thu nhập từ người lao động ở nước ngoài đó là số lượng, mức lương và tỷ lệ tiết kiệm của họ. Nhân tố quyết định đến thu nhập từ đầu tư nước ngoài đó là giá trị đầu tư ở nước ngoài trước đó và tỷ lệ sinh lời của đầu tư. Nếu cán cân thu nhập ròng dương (thu lớn hơn chi), làm tăng cung ngoại tệ trên forex, có tác dụng làm cho tỷ giá giảm, tức là làm cho nội tệ lên giá; ngược lại, nếu cán cân thu nhập ròng âm (thu nhỏ hơn chi), làm tăng cầu ngoại tệ trên forex, có tác dụng làm cho tỷ giá tăng, tức là làm cho nội tệ giảm giá. 1.5.2 Những nhân tố tác động đến cán cân vốn và cán cân bù đắp chính thức, qua đó đến tỷ giá trong ngắn hạn - Tương quan lãi suất giữa hai đồng tiền: Theo lý thuyết ngang giá lãi suất, tỷ giá giữa hai đồng tiền phải biến động để phản ánh tương quan mức lãi suất giữa chúng, theo công thức: DE = 100% Trong đó DE là tỷ lệ % thay đối tỷ giá sau một năm R là mức lãi suất/năm của nội tệ R* là mức lãi suất/năm của ngoại tệ - Những dự tính về sự biến động của tỷ giá giao ngay: khi tỷ giá d làm cho các luồng vốn đầu cơ chạy khỏi VND để đầu tư vào ngoại tệ, dẫn đến cầu ngoại tệ tăng trên thị trường giao ngay, làm cho tỷ giá giao ngay hiện hành tăng lên. - Những cú sốc về chính trị, kinh tế, xã hội, thiên tai: ngày nay thế giới đang sống trong một môi trường đầy biến động về chính trị, kinh tế, xã hội, thiên tai… Mỗi cú sốc diễn ra tác động ngay lập tức đến tỷ giá. Các cú sốc xuất hiện với tần số càng nhanh và cường độ càng mạnh làm cho tỷ giá biến động cũng càng nhanh và càng mạnh. - Sự can thiệp của NHTW trên forex: khi NHTW mua ngoại tệ vào, làm tăng cầu ngoại tệ trên forex, khiến cho tỷ giá tăng; ngược lại, khi NHTW bán ngoại tệ, làm tăng cung ngoại tệ trên forex, khiến cho tỷ giá giảm. Tần số và cường độ can thiệp càng mạnh, càng khiến hco tỷ giá biến động nhanh và mạnh trong ngắn hạn. CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM 2.1 Thực trạng chính sách tỷ giá Việt Nam hiện nay Tháng 2 năm 1999, với sự ra đời của Quyết định 64/QĐ - NHNN7 ngày 25 /02/1999, cơ chế tỷ giá của Việt Nam có bước cải cách triệt để hơn. Từ tháng 2/1999 về trước, cơ chế điều hành tỷ giá ở Việt Nam là cơ chế can thiệp trực tiếp bằng cách ấn định tỷ giá chính thức với biên độ giao dịch có lúc lên đến ± 10%. Nhưng bắt đầu từ tháng 25/2/1999. NHNN đã bãi bỏ việc công bố tỷ giá chính thức và thay vào đó là việc "thông báo" tỷ giá giao dịch bình quân liên ngân hàng. Các NHTM được phép xác định tỷ giá mua bán đối với USD không được vượt quá + 0,1% so với tỷ giá bình quân liên ngân hàng của ngày giao dịch trước đó; sau đó, từ ngày 1/7/2002 biên độ này được mở rộng lên ± 0,25%,ngày 2/1/2007 biên độ này lại được mở rộng lên ±0,5%. Xét về mặt lý thuyết, đây là bước cải cách có ý nghĩa rất lớn vì nó chuyển từ cơ chế tỷ giá xác định một cách chủ quan theo ý chí của NHNN sang một cơ chế tỷ giá xác định khách quan hơn trên cơ sở cung cầu của thị trường , đó là cơ chế thả nổi có điều tiết. * Yếu tố thả nổi bao gồm: - Quỹ tiền tệ quốc tế đã công nhận chính thức. - NHNN đã không chủ quan trực tiếp ấn định, không công bố tỷ giá chính thức, mà thay vào đó là chỉ "thông báo" tỷ giá giao dịch bình quân liên ngân hàng. Mà tỷ giá liên ngân hàng lại do cung cầu trên thị trường liên ngân hàng quyết định. - Trên cơ sở tỷ giá bình quân liên ngân hàng, các NHTM xác định giá kinh doanh theo quy tắc: Tỷ giá kinh doanh = TGBQLNH ( 1 ± 0,0025) Suy ra: Tỷ giá bán ra (max) = TGBQLNH ( 1+ 0,0025) Tỷ giá mua vào (min) = TGBQLNH (1- 0,0025) Ở đây, yếu tố thả nổi trong tỷ giá kinh doanh chính là đại lượng TGBQLNH. * Yếu tố điều tiết bao gồm: - TGBQLNH không được tự do biến động theo quan hệ cung cầu trên Interbank, mà thay vào đó sự biến động cũng chỉ trong giới hạn ± 0,025% so với TGBQLNH của ngày giao dịch trước đó. - Tương tự, tỷ giá kinh doanh của các NHTM với khách hàng cũng bị điều tiết trong biên độ ± 0,025% so với TGBQLNH của ngày giao dịch trước đó. - TGBQLNH là cố định trong suốt ngày giao dịch, bất chấp những thay đổi đột biến trong quan hệ cung cầu ngoại tệ vượt ra ngoài biên độ dao động cho phép. - Vì đây là tỷ giá bình quân, nghĩa là NHNN phải tính toán mới ra trong khi đó NHNN lại là người độc quyền điều hành, độc quyền tính toán, độc quyền thông báo TGBQLNH, cho nên trong chừng mực nhất định thì mức TGBQLNH chưa thoát ly khỏi ý chí chủ quan trong điều hành tỷ giá của NHNN. - Ngoài ra, NHNN còn sử dụng một hệ thống các công cụ (trực tiếp và gián tiếp) để tác động lên tỷ giá như: trực tiếp mua vào bán ra trên thị trường ngoại hối, sử dụng biện pháp kết nối, tăng giảm lãi suất … Tuy nhiên, trong thực tế, cơ chế tỷ giá thả nổi có điều tiết của Việt Nam hiện nay vẫn chưa có tính linh hoạt cao do các yếu tố sau: - Trước hết thị trường ngoại tệ liên ngân hàng Việt Nam còn rất sơ khai. Khối lượng giao dịch trên thị trường liên ngân hàng quá nhỏ bé, ước khoảng gần 400 triệu USD/tháng, chiếm khoảng 24% tổng doanh số hoạt động trên thị trường ngoại hối. Với tỷ trọng thấp như vậy, thị trường ngoại hối Việt Nam khác xa so với thị trường quốc tế, nơi mà thị trường liên ngân hàng chiếm tỷ trọng tới 85%. Do đó, tỷ giá trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng Việt Nam chưa phản ánh đúng thực chất quan hệ cung cầu trên thị trường, thậm chí có ngày không phát sinh giao dịch nào. - Thực tế cho thấy, do tình trạng khan hiếm ngoại tệ thường xuyên nên các NTHM phải áp dụng tỷ giá giao dịch kịch trần cho phép, tức bằng TGBQLNH cộng ± 0,25% điều này hàm ý, về mặt lý thuyết TGBLNH phải tăng liên tục với hàm lượng ± 0,25%/ ngày giao dịch. Tuy nhiên, TGBQLNH do NHNN thông báo có xu hướng tăng, nhưng nhìn chung rất chậm, hơn nữa có thời kỳ tỷ giá đứng im và đôi khi còn giảm. -Tỷ giá được công bố có giá trị trong suốt một ngày làm việc, như vậy nếu trong ngày có sự thay đổi lớn về cung cầu thì các NHTM không có điều kiện thay đổi tỷ giá cho phù hợp. - Trong thời gian đầu, NHNN chỉ quy định biên độ dao động một chiều (tối đa là + 0,1%). Điều này tạo tâm lý cho các thành viên tham gia thị trường là tỷ giá VND chỉ có thể tăng, nên NHNN không cần quy định chiều giảm. Điều này có thể tạo ra tâm lý đầu cơ, ưa chuộng ngoại tệ vì nó chỉ có thể tăng giá. Một thực tế là, các NHTM luôn kinh doanh với tỷ giá kịch trần, do đó, nếu NHNN có quy định sàn tỷ giá thì cũng không có ý nghĩa thực tế. Tuy nhiên, để hạn chế yếu tố tâm lý và để tỷ giá được linh hoạt hơn. NHNN đã quy định biên độ hai chiều, đồng thời nới rộng biên độ giao dịch lên ± 0,25%. Bảng 1 : Diễn biến tỷ giá 1999 - 2004 tai thời điểm cuối tháng Tháng Interbank % Band Ceiling Rate VCB Offer 1/1999 12975 + 0,1% 13883 13883 2/1999 13885 + 0,1% 13899 13899 3/1999 13889 + 0,1% 13903 13903 4/1999 13896 + 0,1% 13910 13910 5/1999 13903 + 0,1% 13917 13917 6/1999 13921 + 0,1% 13935 13935 7/1999 13944 + 0,1% 13958 13958 8/1999 13961 + 0,1% 13975 13975 9/1999 13981 + 0,1% 13995 13995 10/1999 13998 + 0,1% 14012 14012 11/1999 14004 + 0,1% 14018 14018 12/1999 14016 + 0,1% 14030 14030 Tăng giảm 1,02% 1,02% 1,02% 1/2000 14040 + 0,1% 14054 14054 2/2000 14045 + 0,1% 14059 14059 3/2000 14049 + 0,1% 14063 14063 4/2000 14057 + 0,1% 14071 14071 5/2000 14072 + 0,1% 14086 14086 6/2000 14071 + 0,1% 14085 14085 7/2000 14080 + 0,1% 14094 14094 8/2000 14108 + 0,1% 14122 14122 9/2000 14202 + 0,1% 14216 14216 10/2000 14365 + 0,1% 14379 14379 11/2000 14485 + 0,1% 14500 14500 12/2000 14501 + 0,1% 14515 14515 Tăng /giảm 3,46% 3,46% 3,46% 1/2001 14532 + 0,1% 14547 14547 2/2001 14551 + 0,1% 14566 14566 3/2001 14531 + 0,1% 14546 14546 4/2001 14553 + 0,1% 14568 14568 5/2001 14648 + 0,1% 14663 14663 6/2001 14831 + 0,1% 14846 14846 7/2001 14930 + 0,1% 14945 14945 8/2001 14980 + 0,1% 14995 14995 9/2001 14990 + 0,1% 15005 15005 10/2001 15019 + 0,1% 15034 15034 11/2001 15054 + 0,1% 15069 15069 12/2001 15070 + 0,1% 15085 15085 Tăng/giảm 3,92% 3,92% 3,92% 1/2002 15080 ± 0,25 15123 15123 2/2002 15128 ± 0,25 15143 15143 3/2002 15180 ± 0,25 15195 15195 4/2002 15205 ± 0,25 15220 15220 5/2002 15237 ± 0,25 15252 15252 6/2002 15260 ± 0,25 15275 15275 7/2002 15285 ± 0,25 15323 15323 8/2002 15295 ± 0,25 15333 15333 9/2002 15310 ± 0,25 15348 15348 10/2002 15328 ± 0,25 15366 15366 11/2002 15354 ± 0,25 15392 15392 12/2002 15368 ± 0,25 15406 15406 Tăng/giảm 1,98% 2,13% 2,13% 1/2003 15398 ± 0,25 15436 15436 2/2003 15393 ± 0,25 15431 15431 3/2003 15418 ± 0,25 15457 15457 4/2003 15430 ± 0,25 15469 15469 5/2003 15439 ± 0,25 15478 15478 6/2003 15463 ± 0,25 15502 15502 7/2003 15480 ± 0,25 15519 15519 8/2003 15483 ± 0,25 15522 15522 9/2003 15520 ± 0,25 15559 15559 10/2003 15608 ± 0,25 15647 15647 11/2003 15592 ± 0,25 15631 15631 12/2003 15608 ± 0,25 15647 15647 Tăng/giảm 1,56% 1,56% 1,56% 1/2004 15658 ± 0,25 15697 15697 2/2004 15720 ± 0,25 15759 15759 3/2004 15686 ± 0,25 15725 15725 4/2004 15683 ± 0,25 15722 15722 5/2004 15707 ± 0,25 15746 15746 6/2004 15685 ± 0,25 15724 15724 7/2004 15714 ± 0,25 15753 15753 8/2004 15726 ± 0,25 15765 15765 8/2004 15717 ± 0,25 15756 15756 10/2004 15714 ± 0,25 15753 15753 11/2004 15735 ± 0,25 15774 15774 12/2004 15736 ± 0,25 15775 15775 Tăng/giảm 0,82% 0,82% 0,82% 1/2005 15760 ± 0,25 15790 15790 2/2005 15770 ± 0,25 15804 15804 3/2005 15795 ± 0,25 15824 15824 4/2005 15805 ± 0,25 15833 15833 5/2005 15820 ± 0,25 15852 15852 6/2005 15830 ± 0,25 15856 15856 7/2005 15855 ± 0,25 15883 15883 8/2005 15845 ± 0,25 15877 15877 9/2005 15865 ± 0,25 15894 15894 10/2005 15870 ± 0,25 15901 15901 11/2005 15880 ± 0,25 15909 15909 12/2005 15885 ± 0,25 15915 15915 Tăng/giảm 0,95% 0,88% 0,88% 1/2006 15900 ± 0,25 15923 15923 2/2006 15885 ± 0,25 15911 15911 3/2006 15895 ± 0,25 159._.ỷ giá % gia tăng của tỷ giá kỳ hạn và các biện pháp quản lý ngoại hối. Trong giai đoạn trước mắt thì các biện pháp này còn cần thiết nhưng cần phải nới lỏng từng bước vì các biện pháp này không phải lúc nào cũng hiệu quả, đôi khi lại trở thành lực cản cho sự phát triển thị trường ngoại hối. Do có tính nhạy cảm cao, cho nên việc điều hành chính sách tỷ giá phải được diễn ra theo từng giai đoạn, có thể là: - Trước mắt, có thể nói ngay biên độ dao động từ mức ± 0,5% lên ± 0,75%. Điều này có hai tác dụng là: Thứ nhất tạo điều kiện để các NHTM yết tỷ giá cạnh tranh. Thứ hai, như là biện pháp thăm dò mức độ khách quan của tỷ giá. Sau khi nới rộng biên độ tỷ giá, nếu: - Thị trường không sử dụng hết biên độ cho phép, điều này hàm ý tỷ giá hiện tại đã phản ánh tương đối khách quan quan hệ cung cầu ngoại lệ trên thị trường ngoại hối; và đây được xem như thời điểm tốt để NHNN có thể tiếp tục nới rộng biên độ dao động lên mức cao hơn (ví dụ ± 1,0%). - Thị trường ngay lập tức sử dụng hết biên độ cho phép, điều này hàm ý tỷ giá hiện tại đang là quá thấp so với tỷ giá cân bằng: để rút ngắn khoảng cách NHNN tiến hành điều chỉnh tăng dần tỷ giá giao dịch một cách hợp lý mà không gây ra xáo trộn lớn. - Trong môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, chừng nào tỷ giá giao dịch được ấn định ở mức lớn hơn E0, thì lúc đó ta mới có được chính sách tỷ giá thực sự khuyến khích xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu. - Về lâu dài, NHNN nên dỡ bỏ biên độ dao động và không trực tiếp ấn định tỷ giá, mà chỉ tiến hành can thiệp trên thị trường ngoại hối để tỷ giá biến động có lợi cho nền kinh tế; đồng thời chuyển hướng từ từ sang sử dụng công cụ lãi suất để điều tiết thị trường ngoại tệ. 3.2.3 Hoàn thiện và phát triển INTERBANK 3.2.3.1 Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng: Như tên đã phân tích, nhân tố tỷ giá đóng vai trò quyết định trong việc phát triển thị trường ngoại hối hoạt động hiệu quả. Tỷ giá là giá cả ngoại tệ được hình thành theo quy luật cung cầu trên thị trường ngoại hối. Tỷ giá được hình thành theo hai cấp, đó là tỷ giá bán buôn và tỷ giá bán lẻ. Tỷ giá bán buôn được hình thành trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, còn tỷ giá bán lẻ được hình thành trên cơ sở tỷ giá bán buôn cộng với chi phí bán lẻ được hình thành. Đối với các nền kinh tế phát triển, thị trường ngoại tệ liên ngân hàng hoạt động hiệu quả, doanh số giao dịch trên thị trường này chiếm tới 85% do đó tỷ giá liên ngân hàng luôn là tỷ giá cơ bản và đặc trưng cho quan hệ cung cầu ngoại tệ của cả nền kinh tế. Đối với Việt Nam, do trình độ thị trường còn sơ khai, ngoài yếu tố tỷ giá, còn bị ràng buộc bởi nhiều yếu tố can thiệp hành chính, do đó doanh số giao dịch trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng mới chỉ chiếm tỷ lệ vào khoảng 15 - 20%; chính vì vậy thị trường ngoại tệ liên ngân hàng mới chỉ đóng vai trò thứ yếu, do đó tỷ giá giao dịch bình quân trên thị trường này chưa thể là tỷ giá cơ bản và đặc trưng cho cả nền kinh tế. Để có một thị trường ngoại tệ liên ngân hàng hoạt động hiệu quả ở Việt Nam, ngoài yếu tố tỷ giá như đã nêu ở trên, còn phải đề cập đến một số các nhân tố như: - Thực hiện vai trò của NHTW là người mua bán cuối cùng trên thị trường ngoại hối : hiện tại, do tỷ giá chưa thực sự làm được chức năng điều tiết cung cầu thì vai trò hướng dẫn điều tiết của NHTW cần được thể hiện thông qua việc mua bán ngoại tệ cuối cùng trên thị trường ngoại hối ngoài ra, NHNN cần tham gia và thực hiện các nghiệp vụ kinh doanh ngoại tệ kỳ hạn, hoán đổi đúng như quy định trong quy chế nhằm tạo điều kiện cho các NHTM tham gia tích cực hơn vào thị trường ngoại hối. - Việc can thiệp của NHNN cần phải diễn ra kịp thời với quy mô thích hợp, có như vậy thì thị trường hoạt động mới thông suốt. Một khi NHNN không tiến hành can thiệp hoặc can thiệp diễn ra chậm hoặc quy mô can thiệp không thích hợp sẽ làm phát sinh tâm lý rụt rè ngóng đợi khiến cho thị trường rơi vào tình trạng trầm lắng, kích thích đầu cơ và gây áp lực lên tỷ giá. Điều cần lưu ý rằng, sự can thiệp của NHNN ảnh hưởng lên thị trường ngoại hối lớn hơn nhiều so với quy mô can thiệp của chính nó. Như vậy, chỉ cần một động thái khôn ngoan thích hợp của NHNN cũng đủ để thị trường tiếp tục hoạt động thông suốt và hiệu quả. - Tiến hành thiết lập thị trường ngoại tệ liên ngân hàng theo mô hình tổ chức kép, bao gồm thị trường ngoại tệ liên ngân hàng trực tiếp giữa các ngân hàng và thị trường gián tiếp qua môi giới. - Hiện nay, có 60 tổ chức được công nhận là thành viên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, nhưng số thành viên tham gia tích cực thì rất hạn chế, điều này khiến cho thị trường hoạt động trầm lắng. Hơn nữa, giao dịch trên thị trường thường diễn ra một chiều, nghĩa là một số ngân hàng thì chuyên đi bán, số khác thì chuyên đi mua, điều này khiến cho thị trường mất đi tính đặc thù của nó. Để khắc phục hạn chế này, một mặt cần mở rộng số lượng thành viên, mặt khác cần tạo ra môi trường và điều kiện để các thành viên tham gia thị trường được tích cực hơn. - Ngoài những vấn đề căn bản nêu trên, thì việc hoàn thiện quy chế giao dịch, hiện đại hóa khâu thanh toán, trang bị công nghệ thông tin tiên tiến, nâng cao trình độ và kỹ năng kinh doanh cho cán bộ… cũng cần được xem xét thực hiện. - Hình thành Hiệp hội những nhà kinh doanh ngoại hối Việt Nam 3.2.3.2 Thị trường nội tệ liên ngân hàng: Như trên đã trình bày, định hướng lâu dài trong việc điều tiết tỷ giá phải thông qua công cụ lãi suất. Như vậy, yếu tố lãi suất không những là yếu tố trung tâm của thị trường tiền tệ mà còn là công cụ hiệu quả để điều tiết tỷ giá và thị trường ngoại hối . Về nguyên lý, giống như tỷ giá, lãi suất cũng được hình thành theo hai cấp, đó là lãi suất bán buôn và lãi suất bán lẻ. Lãi suất bán buôn là lãi suất được thịnh hành theo quan hệ cung cầu vốn trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng, do đó nó thường được gọi là lãi suất liên ngân hàng: còn lãi suất bán lẻ bằng lãi suất liên ngân hàng cộng với chi phí bán lẻ của ngân hàng. Đối với các nước phát triển do thị trường liên ngân hàng là trung tâm của thị trường tiền tệ, do đó lãi suất liên ngân hàng luôn là lãi suất cơ bản, đặc trưng cho quan hệ cung cầu vốn của cả nền kinh tế. Đối với Việt Nam, thị trường tiền tệ liên ngân hàng còn sơ khai, thủ tục phức tạp, dẫn đến mức độ thanh khoản và doanh số giao dịch đều thấp. Do đó, lãi suất liên ngân hàng Việt Nam (VIBOR) chưa thể là lãi suất cơ bản, đặc trưng cho quan hệ cung cầu vốn của cả nền kinh tế. Chính vì vậy, hiện nay NHNN mới chỉ sử dụng lãi suất liên ngân hàng như là yếu tố tham khảo để công bố lãi suất cơ bản của VND. Một khi thị trường tiền tệ ngân hàng chưa phát triển, hoạt động kém hiệu quả thì việc ảnh hưởng của NHNN lên lãi suất thường phải thông qua biện pháp can thiệp trực tiếp hay nói cách khác thị trường không có độ nhạy cảm cao với việc thay đổi lãi suất cơ bản do NHNN công bố. Chính vì vậy, để có thể sử dụng công cụ lãi suất vào việc điều tiết tỷ giá và thị trường ngoại hối một cách hiệu quả thì điều tất yếu là phải phát triển hoàn thiện thị trường tiền tệ liên ngân hàng, để lãi suất hình thành trên thị trường này trở thành lãi suất cơ bản, đặc trưng cho quan hệ cung cầu vốn của cả nền kinh tế, đồng thời thông qua đó NHNN có thể can thiệp một cách hiệu quả lên thị trường tiền tệ, tỷ giá và thị trường ngoại hối. Ngoài việc NHNN sử dụng công cụ lãi suất để điều tiết tỷ giá và thị trường ngoại hối như là một định hướng lâu dài, thì việc phát triển và hoàn thiện thị trường tiền tệ liên ngân hàng còn góp phần vào việc thúc đẩy phát triển các nghiệp vụ ngoại hối phát sinh như giao dịch kỳ hạn và giao dịch hối đoái hoán đổi. 3.2.4 Đối mặt với khủng khoảng và thách thực hội nhập 3.2.4.1 Đối mặt với khủng hoảng Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ châu Á bắt nguồn từ những nguyên nhân sau: Thứ nhất, đó là sự mất cân đối trong cơ cấu phát triển của các nước khủng hoảng. Họ đã quá coi trọng khu vực kinh tế thực, chỉ cho khu vực tài chính là sự hỗ trợ cho khu vực kinh tế thực cho nên đã quá coi nhẹ trong việc xây dựng sự vững mạnh của khu vực này. Thứ hai, bản thân hệ thống tài chính Đông Á yếu kém, đã không đáp ứng kịp sự phát triển của khu vực sản xuất và điều tiết nguồn lực tài chính. Thể hiện ở chỗ sự quản lý không đồng đều, thiếu chặt chẽ, bị sự can thiệp, bóp méo của chính trị do đó không đảm bảo sự rõ ràng. Thư ba, sự quản lý vĩ mô yếu kém, thiếu linh hoạt, nhạy bén, thâm hụt ngân sách lớn, kéo dài, vay nợ tư nhân cao và không có một cơ chế quản lý chặt chẽ, sự cứng nhắc trong duy trì chính sách tỷ giá cố định. Thứ tư, thâm hụt cán cân vãng lai lớn cộng với sự mất cân bằng nội lực đã làm giảm khả năng thanh toán. Thứ năm, sự liến kết giữa khu vực sản xuất và khu vực tài chính chặt chẽ, không tạo ra sự hỗ trợ đắc lực. Khủng hoảng đã chỉ ra cho các nước này những bào học quý báu trong chương trình hoàn thiện để hội nhập, cụ thể: Cần xây dựng một hệ thống tài chính lành mạnh dựa trên sở sở cạnh tranh thị trường, thúc đẩy hơn nữa sự tự do hoá nhưng có sự quản lý đảm bảo cơ chế an toàn vốn. Đảm bảo cân đối giữa hai khu vực tài chính vốn – kinh doanh, cải cách cơ cấu công nghiệp theo hướng bền vững. Tăng cường công tác quản lý hoạt động tài chính của Chính phủ thông qua việc thiết lập các cơ chế chung về an toàn tài chính, kiểm soát hoạt động vay và cho vay theo nguyên tắc đảm bảo cân đối nội, ngoại. Tăng tính linh hoạt và dự báo các công cụ quản lý vĩ mô. Tìm đến một sự hiểu biết chung và cam kết tự nguyện trong khu vực để đạt được sự ổn định tương đối cho các quốc gia. Cuộc khủng hoảng này đã tác động trực tiếp, gián tiếp đến nước ta thông qua nhiều kênh. Thứ nhất, sự phá giá đồng loạt các đồng tiền làm cho VND bị đánh giá cao so với khu vực và do đó hàng xuất khẩu của Việt Nam bị giảm tính cạnh tranh. Đồng thời sự cao giá này sẽ chịu áp lực phá giá từ phía nhà đầu tư kinh doanh. Thứ hai, Việt Nam đã mất đi 30% thị trường xuất khẩu và 31% thị trường đầu tư. Sự suy thoái đã làm cho nhu cầu tiêu dùng và khả năng đầu tư của các nước trong khu vực giảm mà chính họ là những nhà nhập khẩu và đầu tư chính vào nước ta. Thứ ba, sự tụt hậu lớn so với các nước khu vực sau khủng hoảng. Những điều chỉnh sau khủng hoảng của các nước đã tăng khả năng chịu đựng của họ và đương nhiên là sức bật vì thế cũng tăng lên. Nếu không có sự điều chỉnh kịp thời ở ta thì thực sự không thể theo kịp và hơn họ. Thứ tư, các tiêu chuẩn quốc tế, khu vực ngặt nghèo hơn sau khủng hoảng đòi hỏi ta phải nỗ lực nhiều hơn cho tiến trình hội nhập. Bên cạnh đó hiện trạng kinh tế - tài chính nước ta cũng bộc lộ những nhân tố, tiềm ẩn có thể gây khủng hoảng. Trong suốt giai đoạn 1992 – 1996, nước ta duy trì tốc độ tăng trưởng cao trên 9%. Nửa cuối năm 1997 tốc độ tăng trưởng có dấu hiệu chậm lại làm tốc độ cả năm đạt 8.8%. Năm 1998, nước ta chỉ đạt tốc độ tăng trưởng 5,83%. Trong hai năm 1999 và 2000, tốc độ tăng trưởng chỉ đạt dưới 5%. Thâm hụt cán cân vãng lai ở mức báo động, luôn ở tình trạng thâm hụt kéo dài và mức thâm hụt chiếm tỷ lệ cao hơn so với GDP (trên 5%) Ngân sách thâm hụt kéo dài với tỷ lệ cao gần 3,5% GDP. Nợ nước ngoài ở mức báo động và đặc biệt là không có sự quản lý chặt chẽ. Cơ cấu đầu tư, tiết kiệm của ta mất cân đối. Tỷ lệ tiết kiệm thấp hơn nhiều so với các nước trong khu vực (trên dưới 17% GNP so với trên 32% GNP). Việc phân bổ các nguồn tín dụng không hiệu quả, các nguồn tín dụng ưu đãi cho các Tổng công ty, các Công ty Nhà nước theo hình thức tín chấp đôi khi không hiệu quả trong khi khối tư nhân đang thiếu vốn trầm trọng 3.2.4.2 Thách thức của hội nhập Trong thời gian qua, chúng ta đã đạt được những bước tiến lớn trong quá trình hội nhập: thành viên ASEAN, APEC, WTO. Tuy nhiên, thách thức của hội nhập là không nhỏ, cụ thể: Vệc tự do hoá thương mại bước đầu và tiếp tới đòi hỏi việc xoá bỏ các công cụ bảo hộ mậu dịch đi kèm với các chương trình cắt giảm thuế chắc chắn sẽ làm ảnh hưởng đến nguồn thu quan trọng của ngân sách. Trong nhiều năm qua ngân sách chúng ta đã bị thâm hụt và theo dự báo của WB nếu không có sự cải cách tích cực thì ngân sách chúng ta vẫn ở mức thâm hụt gần 2% (sau khi đã có sự tài trợ của các tổ chức quốc tế). Sự thâm hụt ngân sách kéo dài chắc chắn sẽ dẫn đến việc vay nợ trong và ngoài nước, tác động lên cân đối cung - cầu ngoại tệ, dự trữ ngoại tệ quốc gia. Tiếp đến xoá bỏ dần các chế độ bảo hộ mậu dịch chuyển sang các chế độ bảo hộ phi mậu dịch rồi tự do đòi hỏi phải có các biện pháp hỗ trợ để bảo hộ nền sản xuất nội địa như các chương trình tín dụng ưu đãi, các trợ cấp thương mại, bảo hộ thông qua giá. Bên cạnh đó chương trình tự do hoá thương mại cần được hỗ trợ bằng việc duy trì tỳ giá thấp hơn tỷ giá thực 10 – 15%. Điều đó đòi hỏi phải có các biện pháp hỗ trợ kéo theo như thắt chặt tài chính, ổn định kinh tế vĩ mô. Tự do hoá thương mại dẫn đến sự luân chuyển phức tạp hơn của hàng hoá và theo đó là tiền tệ, tín dụng thông qua các hoạt động thanh toán phức tạp với nhiều loại tiền tệ. Do đó cung - cầu ngoại tệ cũng phức tạp hơn và quản lý ngoại tệ khó khăn hơn. Sự ra đời của thị trường chứng khoán đòi hỏi phải tự do hoá tài khoản vốn, tự do hoá tài chính, đồng thời phải có một cơ chế quản lý điều hành ngoại hối và tỷ giá hợp lý hơn. Trong điều kiện hội nhập quốc tế, khu vực, mỗi quốc gia phải tự đảm bảo cân đối nền kinh tế của mình. Khi thực hiện hội nhập phải đảm bảo cân đối trong nước và cân đối ngoài nước. Khi này, chính sách tỷ giá trờ thành một nhân tố vô cùng quan trọng trong quản lý vĩ mô để đạt sự cân bằng trong và ngoài nước. 3.2.5 Nâng cao vai trò của NHNN trên VINAFOREX Với vai trò là NHTW, Ngân hàng Nhà nước tham gia thị trường ngoại tệ liên ngân hàng với tư cách vừa là thành viên vừa là người tổ chức quản lý điều hành hoạt động của thị trường này. Do Vinaforex còn sơ khai, có độ thanh khoản thấp, tỷ giá kém linh hoạt và chưa thực sự trở thành công cụ điều tiết cung cầu ngoại tệ, cho nên sự can thiệp của NHNN trên thị trường ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết cung cầu ngoại tệ, nhằm bôi trơn và giúp cho thị trường ngoại hối hoạt động được thông suốt. Ngoài chức năng tổ chức và quản lý hoạt động thị trường NHNN còn thực hiện chức năng người mua bán cuối cùng trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên trên thực tế, do dự trữ ngoại tệ của NHNN mỏng không ổn định lại qua nhiều tầng nấc quản lý, do đó NHNN chưa thể làm tốt vai trò là người mua bán cuối cùng trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, nên tình trạng căng thẳng về ngoại tệ thường xảy ra. Một thực tế là, các NHTM cổ phần thường trông chờ vào các NHTM Nhà nước đến lượt mình các NHTM Nhà nước lại trông vào NHNN tung ngoại tệ ra để can thiệp thị trường. Nhưng không phải mọi sự trông đợi đều trở thành hiện thực. Bên cạnh cơ chế tỷ giá cứng nhắc cùng với sự can thiệp của NHNN trên thị trường còn hạn chế cho nên chưa khuyến khích được các NHTM đẩy nhanh tốc độ luân chuyển ngoại tệ, tạo tâm lý găm giữ ngoại tệ đối với các NHTM cũng như các doanh nghiệp xuất nhập khẩu. Đề NHNN thực hiện tốt vai trò trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng cần có một số giải pháp sau: - Hướng tới một tỷ giá thị trường cân bằng, nhằm biến tỷ giá thành công cụ chủ yếu và hữu hiệu trong việc điều tiết cung cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. - Tăng cường dự trữ ngoại tệ vào NHNN, đảm bảo mức dự trữ cần thiết tối thiểu (12 - 13 tuần nhập khẩu), nhằm tạo đủ nguồn để NHNN can thiệp kịp thời đủ liều lượng thông qua các biện pháp thị trường, giúp cho hoạt động của thị trường ngoại hối được ổn định và thông suốt. - Tập trung dự trữ ngoại hối Nhà nước về một đầu mối là NHNN. Theo Quy định tại khoản 2 và 5 điều 38 mục 5 Luật Ngân hàng Nhà nước cũng như tại Điều 1 của Nghị định số 86/1999/NĐ-CP ngày 30 tháng 8 năm 1999 về quản lý dự trữ ngoại hối Nhà nước thì NHNN là cơ quan quản lý dự trữ ngoại hối Nhà nước nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, bảo đảm khả năng thanh toán quốc tế, bảo toàn dự trữ ngoại hối Nhà nước. Tuy nhiên, trong thực tế số ngoại tệ thu được từ xuất khẩu thô của Nhà nước chưa tập trung vào ngân hàng Nhà nước mà vẫn do Bộ Tài chính quản lý và sử dụng. Việc sử dụng số ngoại tệ này hiện chưa linh hoạt do đầu tư của Bộ tài chính (cụ thể là Kho bạc) hiện còn hạn chế, nên một lượng ngoại tệ đáng kể trong tay Bộ Tài chính vẫn nằm im, chưa tập trung vào NHNN để cân đối với nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế. Một nghịch lý khó có thể chấp nhận nhưng đã và đang tồn tại là: Nguồn ngoại tệ thu từ xuất khẩu dầu thô tập trung vào Bộ Tài chính, trong khi đó hệ thống Ngân hàng lại phải chi ngoại tệ để nhập khẩu xăng dầu cho nền kinh tế. Điều này làm cho ngoại tệ bị phân tán, dự trữ ngoại hối Nhà nước tại NHNN mỏng, khiến cho NHNN không đủ lực để can thiệp thị trường. Vấn đề đặt ra là: Phải chăng Bộ tài chính cũng thực hiện găm giữ ngoại tệ nhằm mục đích đầu cơ kiếm lãi khi tỷ giá tăng? Có thể thấy rằng, trong điều kiện khan hiếm ngoại tệ và tỷ giá luôn chịu áp lực tăng, thì việc Bộ Tài chính găm giữ ngoại tệ có thể đưa lại sự thuận lợi trong chi tiêu bằng ngoại tệ cũng như tăng nguồn thu bằng VND cho Ngân sách Nhà nước, nhưng xét về nền kinh tế như một tổng thể thì đó vẫn chỉ mang tính chất lợi ích cục bộ mà chưa mang tính cộng đồng. Qua phân tích trên thấy rằng cần có sự phối hợp điều chỉnh lại việc triển khai cơ chế mua bán các khoản thu, chi bằng ngoại tệ của NSNN theo hướng tập trung quản lý ngoại tệ vào một đầu mối là NHNN tạo điều kiện cho NHNN thực hiện tốt chức năng quản lý và điều hành thị trường ngoại tệ, có điều kiện tăng lượng dự trữ ngoại tệ Nhà nước nâng cao khả năng can thiệp vào thị trường khi cần thiết, còn Bộ tài chính chỉ kiểm tra việc quản lý dự trữ ngoại hối của NHNN đúng như quy định tại Điều 19 của Nghị định 86/1999/NĐ- CP ngày 30 tháng 8 năm 1999 về quản lý dự trữ ngoại hối Nhà nước. Theo đó, khi có phát sinh các khoản thu NSNN bằng ngoại tệ thì Bộ Tài chính bán lại toàn bộ số ngoại tệ đó cho NHNN. Khi có nhu cầu chi NSNN bằng ngoại tệ. Bộ Tài chính sẽ mua từ NHNN và NHNN có trách nhiệm đáp ứng đầy đủ và kịp thời lượng ngoại tệ cho NSNN. Có như vậy, mới tăng được năng lực dự trữ ngoại hối quốc gia, tạo điều kiện cho NHNN sử dụng nguồn ngoại tệ dự trữ một cách linh hoạt và hiệu quả, đồng thời có như vậy NHNN mới thực sự đóng vai trò là người mua bán cuối cùng để cân bằng thị trường ngoại hối. - Hoạt động can thiệp của NHNN trên thị trường ngoại hối chỉ thực sự có hiệu quả khi có sự phối hợp nhịp nhàng với hoạt động của NHNN trên thị trường mở nhằm triệt tiêu hiệu ứng phụ nảy sinh. Cơ chế phối hợp giữa hai thị trường có thể mô tả như sau: Khi NHNN can thiệp trên thị trường ngoại hối bằng cách bán ngoại tệ ra, nghĩa là đồng thời NHNN đã hút bớt một lượng nội tệ từ lưu thông; để tránh hiện tượng thiểu phát buộc NHNN phải sử dụng thêm một nghiệp vụ trên thị trường mở là mua chứng khoán vào để bơm thêm tiền vào lưu thông. Ngược lại, khi NHNN mua ngoại tệ, nghĩa là đồng thời NHNN đã bơm thêm nội tệ vào lưu thông. Để tránh hiện tượng lạm phát buộc NHNN phải sử dụng thêm một nghiệp vụ trên thị trường mở là bán chứng khoán ra để hút bớt tiền từ lưu thông. Tuy nhiên, do thị trường tiền tệ Việt Nam còn kém phát triển đặc biệt là sự nghèo nàn về công cụ, do đó hoạt động của thị trường còn trầm lắng. Chính vì vậy, để can thiệp của NHNN trên thị trường ngoại hối đạt được hiệu quả thì cần có hệ thống giải pháp hoàn thiện thị trường tiền tệ để NHNN có thể can thiệp khi cần bơm thêm hoặc hút bớt tiền ra khỏi lưu thông, giảm áp lực lên lạm phát khi cung cầu ngoại tệ căng thẳng. 3.2.6 Hoàn thiện phương thức công bố tỷ giá Thực tế hiện nay tỷ giá của VND mới chỉ gắn định với USD mà chưa có sự gắn định với các ngoại tệ khác, điều này được thể hiện trên hai phương diện: - Xét về phương diện tập quán thị trường: khối lượng giao dịch (bao gồm cả giao dịch vãng lai và giao dịch vốn) được tính bằng USD chiếm một tỷ trọng rất lớn, ước tính 70%. Đặc biệt trong các giao dịch thương mại quốc tế, tỷ trọng này lên tới 95%. - Xét về phương pháp xác định và công bố tỷ giá. Hiện nay tỷ giá VND/USD được xác định và công bố dường như độc lập hoàn toàn với quan hệ tỷ giá của USD với các ngoại tệ khác, nghĩa là tỷ giá của VND được gắn định chặt chẽ với USD. Thực tế cho thấy, đồng đôla Mỹ luôn có giá trị ổn định được thể hiện ở tỷ lệ lạm phát thấp, trong khi đó đồng Việt Nam có giá trị bấp bênh tiềm ẩn lạm phát cao; chính vì vậy việc gắn định tỷ giá của VND với USD là điều bất hợp lý bởi vì nó làm xói mòn sức cạnh tranh thương mại quốc tế của Việt Nam. Mặt khác, hậu quả của chế độ tỷ giá gắn định còn thể hiện ở chỗ, nếu USD lên giá với các ngoại tệ khác nghĩa là VND cũng lên giá theo. Việc USD lên giá so với các ngoại tệ sẽ kìm hãm xuất khẩu và kích thích nhập khẩu của Việt Nam. Với tập quán thị trường, phương pháp xác định và công bố tỷ giá như trên, rõ ràng hoạt động kinh tế đối ngoại và hoạt động có chức đựng rủi ro tiềm ẩn khi mà giá trị của USD đột ngột thay đổi lớn so với các ngoại tệ khác. Nhằm hạn chế sự gắn định vào USD: - Một mặt, đa dạng hóa các ngoại tệ trong các giao dịch quốc tế đưa một số ngoại tệ mạnh, chiếm tỷ trọng nhất định trong thanh toán quốc tế của Việt Nam vào cơ cấu đối tượng mua bán trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng; hạn chế các biện pháp can thiệp trực tiếp lên tỷ giá và ngoại hối; khơi thông và tiến tới đưa thị trường ngoại hối quốc gia hội nhập với thị trường ngoại hối quốc tế. - Mặt khác, trong phương pháp xác định và công bố tỷ giá, NHNN nên xác định cơ cấu "rổ" ngoại tệ để xác định tỷ giá của VND nhằm giảm bớt sự lệ thuộc vào USD, đồng thời tỷ giá của VND với các ngoại tệ khác sẽ được khách quan hơn. Trong từng thời kỳ, các đồng tiền trong "rổ" cũng có sự biến động, có đồng tiền lên giá và có đồng tiền giảm giá trên thị trường ngoại hối quốc tế, nhưng giá trị của VND đối với cả "rổ" là không thay đổi do đó tránh được sự lệ thuộc vào một ngoại tệ nào đó. Ngoài ra, NHNN cũng cần tiến tới xác định và công bố tỷ giá trung bình của VND với cả "rổ" ngoại tệ (Effective Exchange Rate). 3.2.7 Chuyển biện pháp kết hối sang công cụ tỷ giá thị trường Do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ khu vực năm 1997 - 1998, nên hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều găm giữ ngoại tệ trên tài khoản làm cho cung cầu ngoại tệ bị sai lệch, cầu USD tăng lên một cách giả tạo. Trong khi nhiều doanh nghiệp có một lượng lớn ngoại tệ chưa dùng tới nhưng không muốn bán thì các doanh nghiệp khác lại rất cần ngoại tệ nhưng không thể mua được. Để hạn chế tình trạng găm giữ ngoại tệ của các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh xuất nhập khẩu, khắc phục căng thẳng giả tạo trong qua hệ cung cầu về ngoại tệ. Ngày 12/9/1998, Chính phủ đã ban hành Quyết định số 173/QĐ-TTG về nghĩa vụ bán và quyền mua ngoại tệ của người cư trú là tổ chức với tỷ lệ kết nối bắt buộc là 80%. Kết hối ngoại tệ là biện pháp bắt buộc các doanh nghiệp có nguồn thu về ngoại tệ phải bán ngay một phần cho NHTM. Trong những thời điểm cụ thể biện pháp này đã có tác dụng nhất định trong việc hạn chế tình trạng găm giữ ngoại tệ của các doanh nghiệp. Tuy nhiên đây là biện pháp mang nặng tính hành chính chỉ là giải pháp tình thế tạm thời để giảm bớt căng chẳng khi cầu ngoại tệ quá cao nhằm ổn định tỷ giá và thị trường ngoại hối trong thời gian trước mắt. Việc áp dụng biện pháp này là đi ngược với xu thế giảm thiểu các biện pháp can thiệp trực tiếp, tăng cường các biện pháp kinh tế trong công tác điều hành quản lý ngoại hối. Với tinh thần đó, cùng với việc giảm bớt một phần bất hợp lý cho doanh nghiệp về rủi ro tỷ giá khi buộc phải bán ngoại tệ với giá thấp và sau đó khi mua lại phải chịu giá cao. Ngày 30/8/1999, Chính phủ đã có quyết định số 180/1999/QĐ-TTG điều chỉnh tỷ lệ kết hối từ 80% xuống 50%, xuống 40% và hiện nay là 0%. Như vậy, vấn đề đặt ra là: Làm thế nào để vừa đảm bảo được tính tự chủ của doanh nghiệp trong kinh doanh, vừa khuyến khích họ luôn sẵn sàng bán ngoại tệ cho NHTM để quay vòng sản xuất chứ không "bắt ép" bằng biện pháp kết hối? Để thúc đẩy thị trường ngoại hối phát triển, chính sách quản lý ngoại hối và tỷ giá phải được đổi mới theo hướng tự do hóa, giảm việc can thiệp trực tiếp, tăng sử dụng các biện pháp kinh tế trong điều hành chính sách quản lý ngoại hối, đặc biệt là sử dụng công cụ tỷ giá, đồng thời tạo quyền chủ động trong việc mua, bán và sử dụng ngoại tệ của các doanh nghiệp và các NHTM. Chính vì vậy, biện pháp kết nối cần được xóa bỏ, chứ không chỉ giảm xuống 0% thay vào đó là sử dụng công cụ tỷ giá để điều tiết cung cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối./. KẾT LUẬN Xu hướng quốc tế hoá nền kinh tế thế giới ngày càng trở nên mạnh mẽ. Sự hội nhập quốc tế của nền kinh tế Việt Nam thông qua cơ chế thị trường mở là một nhu cầu khách quan có tính quy luật và hội nhập về tỷ giá là điều không thể tránh khỏi. Trong thời gian qua, tỷ giá VND/USD có nhiều biến động mạnh, đồng USD giảm giá mạnh, VND được định giá thấp …Có thể nói những biến động này là phần khai cuộc cho ván cờ chính sách tỷ giá trong giai đoạn hậu WTO. Do đó, NHNN cũng như các cơ quan chuyên trách phải có những chính sách phù hợp và đúng đắn như: hoàn thiện phát trển hơn nữa thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, thị trường nội tệ liên ngân hàng, hoàn thiện phương thức công bố tỷ giá… để hoàn thiện chính sách tỷ giá, qua đó góp phần đưa Việt Nam hội nhập thành công vào khu vực và thế giới TÀI LIỆU THAM KHẢO TS. Nguyễn Hữu Tài (chủ biên), 2002, Giáo trình Lý thuyết Tài chính – Tiền tệ, NXB Thống kê. PGS.TS Nguyễn Văn Tiến, 2005, Tài chính quốc tế hiện đại, NXB Thống kê Frederic.S.Mishkin, 1997, The Economíc of Money, Banking and Financial Markets. Tạp chí Ngân hàng, số tháng 6/2006 Tạp chí Ngân hàng, số tháng 12/2006 Tạp chí Ngân hàng, số tháng 3/2007 Văn kiện Đại hội Đảng toàn quốc lần VIII, IX Tạp chí Tài chính 12/2006 Tạp chí Nghiên cứu kinh tế thế giới Tạp chí Châu Á – Thái Bình Dương MỤC LỤC Trang LỜI NÓI ĐẦU 1 CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ 3 1.1 Khái niệm và mục tiêu của chính sách tỷ giá 3 1.1.1 Khái niệm 3 1.1.2 Mục tiêu của chính sách tỷ giá 3 1.1.2.1 Ổn định giá cả 3 1.1.2.2 Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và công ăn việc làm đầy đủ 4 1.1.2.3 Cân bằng cán cân vãng lai 5 1.2 Nội dung của chính sách tỷ giá 5 1.3 Các công cụ của chính sách tỷ giá 6 1.3.1 Nhóm công cụ tác động trực tiếp lên tỷ giá 6 1.3.2 Nhóm công cụ tác động gián tiếp lên tỷ giá 7 1.4 Các mô hình xác định tỷ giá 8 1.4.1 Mô hình ngang giá sức mua(PPP) 8 1.4.1.1 Quy luật ngang giá sức mua 8 1.4.1.2 Quy luật một giá 9 1.4.1.3 Các dạng biểu hiện của PPP 10 1.4.1.3.1 PPP dạng tuyệt đối giản đơn 10 1.4.1.3.2 PPP dạng tuyệt đối tổng quát 12 1.4.1.3.3 PPPdạng tương đối - tỷ lệ % 14 1.4.1.3.4 PPP dạng tương đối - số tuyệt đối 17 1.4.2 Mô hình ngang giá lãi suất 20 1.4.2.1 Quy luật ngang giá lãi suát có bảo hiểm - CIP 20 1.4.2.1.1 Khái niệm về quy luật ngang giá lãi suất 20 1.4.2.1.2 Kinh doanh chênh lệch lãi suất duy trì quy luật CIP 21 1.4.2.1.3 Công thức ngang giá lãi suất CIP 23 1.4.2.2 Quy luật UIP và hiệu ứng FISHER quốc tế 25 1.4.2.2.1 Hành vi đầu cơ hình thành quy luật UIP 25 1.4.2.2.2 Hiệu ứng FISHER quốc tế 27 1.4.3 Các học thuyết tiền tệ tiếp cận tỷ giá 27 1.4.3.1 Mô hình giá linh hoạt 27 1.4.3.1.1 Mô hình giá linh hoạt dạng tuyệt đối 28 1.4.3.1.2 Mô hình giá linh hoạt dạng tương đối 30 1.4.3.2 Mô hình chênh lệch lãi suất thực vủa FRANKEL 33 1.4.4 Học thuyết cân bằng danh mục đầu tư tiếp cận tỷ giá 36 1.5 Các nhân tố tác động lên tỷ giá 40 1.5.1 Những nhân tố tác động lên cán cân vãng lai, qua đó tác động đến xu hướng biến động của tỷ giá trong dài hạn 40 1.5.1.1 Cán cân thương mại và dịch vụ 41 1.5.1.2 Cán cân chuyển giao vãng lai một chiều 42 1.5.1.3 Cán cân thu nhập 42 1.5.2 Những nhân tố tác động đến cán cân vốn và cán cân bù đắp chính thức qua đó tác động lên tỷ giá trong ngắn hạn 43 CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM 44 2.2 Đánh giá chính sách tỷ giá của Việt Nam 44 2.2.1 Tác động tỷ giá đến hoạt động xuất nhập khẩu 55 2.2.1.1 Các loại tỷ giá sử dụng khi phân tích ảnh hưởng lên cán cân thương mại 56 2.2.1.2 Kiểm chứng mối quan hệ giữa tỷ giá VND và cán cân thương mại 59 2.2.1.3 Một số kiến nghị 63 2.2.2 Giải pháp ứng phó hiện tượng USD giảm giá trong thời gian qua 64 2.2.2.1 Mô hình giá cứng của DORNBUSCH 64 2.2.2.2 Chính sách giảm giá USD của Mỹ 67 2.2.2.3 Chính sách tỷ giá VND cần chủ động và tích cực hơn 71 2.2.3 Chính sách tỷ giá với thị trường ngoại tệ ngầm 74 2.2.3.1 Hoạt động thị trường ngoại tệ ngầm 74 2.2.3.2 Đánh giá hoạt động thị trường ngoại tệ ngầm 77 2.2.4 Chính sách thu hút và quản lý kiều hối 77 2.2.4.1 Cơ sở pháp lý thu hút kiều hối 79 2.2.4.2 Kết quả đạt được 81 2.2.4.3 Một số hạn chế 82 2.3 Những thành tựu và hạn chế của chính sách tỷ giá trong thời gian qua 83 2.3.1 Những thành tựu 83 2.3.2 Một số vấn đề về tỷ giá trong thời gian qua 84 2.3.2.1 Trạng thái của VND 85 2.3.2.2 Tỷ giá trong việc thực hiện các chiến lược vĩ mô trong thời gian qua 87 2.3.2.2.1 Chiến lược hướng mạnh về xuất khẩu 88 2.3.2.2.2 Chiến lược thu hút đầu tư nước ngoài 89 2.3.2.2.3 Tỷ giá với vấn đề thâm hụt ngân sách và nợ nước ngoài 90 2.3.2.3 Những thách thức mới đối với chính sách tỷ giá nước ta 91 CHƯƠNG III CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM HẬU WTO 92 3.1 Quan điểm, mục tiêu chính sách tỷ giá ở Việt Nam hiện nay 92 3.2nGiải pháp hoàn thiện chính sách tỷ giá ở Việt Nam hậu WTO 93 3.2.1 Mô hình công nghiệp hoá bền vững hướng tới hội nhập 94 3.2.2 Hướng tới chính sách tỷ giá cân bằng cung cầu 96 3.2.2.1 Chế độ tỷ giá và vấn đề định giá cao thấp nội tệ 96 3.2.2.2 Những mặt trái khi nội tệ được định giá cao 97 3.2.3 Hoàn thiện và phát triển INTERBANK 103 3.2.3.1 Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng 103 3.2.3.2 Thị trường nội tệ liên ngân hàng 105 3.2.4 Đối mặt với khủng hoảng và thách thức hội nhập 106 3.2.4.1 Đối mặt với khủng hoảng 106 3.2.4.2 Thách thức của hội nhập 108 3.2.5 Nâng cao vai trì của NHNN trên VINAFOREX 109 3.2.6 Hoàn thiện phương thức công bố tỷ giá 112 3.2.7 Chuyển biện pháp kết hối sang công cụ tỷ giá thị trường 113 KẾT LUẬN 115 ._.