Định giá cổ phiếu - Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam hiện nay

Môc lôc Tªn ®Ò môc Trang Lêi nãi ®Çu 3 PhÇn I: Nh÷ng vÊn ®Ò c¬ b¶n vÒ ®Þnh gi¸ cæ phiÕu Lý luËn chung vÒ ®Þnh gÝa tµi sÈn C¸c kh¸i niÖm Quy tr×nh ®Þnh gi¸ tµi s¶n C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ 2. Lý luËn chung vÒ ®Þnh gi¸ cæ phiÕu 2.1. Kh¸i niÖm 2.2. Vai trß cña ®Þnh gi¸ cæ phiÕu 2.3. C¸c yÕu tè ¶nh h­ëng tíi gi¸ trÞ cæ phiÕu 2.4. C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cæ phiÕu 4 4 4 4 5 6 6 8 10 11 PhÇn II: Thùc tr¹ng vÒ cæ phiÕu ë ViÖt Nam T×nh h×nh ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam hiÖn nay Nh÷ng khã kh¨n trong c«ng t¸c ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam hiÖn nay 19 19 23 PhÇn III: Gi¶i ph¸p ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë VÞªt Nam VÒ phÝa nhµ n­íc VÒ phÝa c«ng chóng ®Çu t­ Hoµn thiÖn khu«n khæ ph¸p lý KÕt luËn 26 26 27 28 30 Lêi nãi ®Çu ThÞ tr­êng chøng kho¸n lµ yÕu tè c¬ b¶n cña nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng hiÖn ®¹i. Ng­êi ta nãi r»ng: ThÞ tr­êng chøng kho¸n chÝnh lµ c¸i “hµn thö biÓu” cña nền kinh tÕ. ThËt vËy, mäi biÕn ®éng vÒ kinh tÕ, chÝnh trÞ, x· héi…sÏ t¸c ®éng tøc thêi ngay lªn ThÞ tr­êng chøng kho¸n vµ cø nh×n vµo chØ sè gi¸ chøng kho¸n ng­êi ta cã thÓ thÊy râ møc ¶nh h­ëng Êy t¸c ®éng nh­ thÕ nµo? ë ViÖt Nam, thÞ tr­êng chøng kho¸n lµ mét vÊn ®Ò rÊt míi mÎ ®èi víi sinh viªn ë bËc ®¹i häc vµ xa l¹ ®èi víi d©n chóng. Trong nh÷ng n¨m gÇn ®©y, ®Æc biÖt kÓ tõ khi nhµ n­íc ta cã chñ tr­¬ng t¹o lËp thÞ tr­êng chøng kho¸n ë ViÖt Nam, thÞ tr­êng chøng kho¸n trë thµnh vÊn ®Ò thêi sù nãng báng ngµy cµng ®­îc nhiÒu ng­êi quan t©m ®Õn. ë c¸c tr­êng ®¹i häc khèi kinh tÕ, thÞ tr­êng chÝnh kho¸n trë thµnh m«n häc míi gi¶ng d¹y cho sinh viªn thuéc nhiÒu chuyªn ngµnh ®µo t¹o. VÞ trÝ cña TTCK trong nÒn KTTT ngµy cµng quan trong, ngµy cµng cã nhiÒu ng­êi quan t©m ®Õn chøng kho¸n , vµ ngµy cµng cã nhiÒu nhµ ®Çu t­ ®· chuyÓn lÜnh vùc ®Çu t­ cña m×nh sang ®Çu t­ chøng kho¸n. §Çu t­ chøng kho¸n còng gièng nh­ c¸c ®Çu t­ kh¸c, nã lu«n tiÒm Èn nh÷ng biÕn cè rñi ro. Do ®ã nhµ ®Çu t­ chøng kho¸n cÇn ph¶i cã sù say mª vµ ph¸n ®o¸n th«ng minh. §Ó thµnh c«ng hä ph¶i cã t­ duy ®éc lËp, biÕt vËn dông c¸c ph­¬ng ph¸p ®Çu t­, cã s¸ng kiÕn, nh©n ®Þnh chuÈn x¸c vµ quyÕt ®o¸n… trong ®ã vÊn ®Ò biÕt ®Þnh gi¸ chøng kho¸n ®Çu t­ mang l¹i mét ý nghÜa quan träng cho sù thµnh c«ng cho ho¹t ®éng ®Çu t­ cña hä. §Ò tµi ®­a ra nh»m giíi thiÖu vÒ c¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cæ phiÕu còng nh­ vai trß cña viÖc ®Þnh gi¸ cæ phiÕu trªn gãc ®é lý thuyÕt vµ ®ång thêi còng ®­a ra c¸c gi¶i ph¸p nh»m ph¸t triÓn ho¹t ®éng ®Þnh gi¸ cæ phiÕu nh»m hoµn thiÖn h¬n c«ng t¸c ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam hiÖn nay. §Þnh gi¸ cæ phiÕu – thùc tr¹ng ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam hiÖn nay PhẦN I : NhỮng vẤn đỀ cơ bẢn vỀ đỊnh giá cỔ phiẾu 1. Lý luận chung về định giá tài sản Các khái niệm Để có được lợi nhuận và sự an toàn cho vốn đầu tư. Nhà đầu tư phải thực hiện quá trình phân tích chứng khoán. Mỗi nhà đầu tư có những phương pháp phân tích nhất định theo quan điểm của họ. Trong thực tế, phương pháp phân tích theo quy trình từ trên xuống được áp dụng rộng rãi nhất. Tức là bắt đầu quy trình phân tích nền kinh tế xã hội và tổng quan về thị trường chứng khoán trong phạm vi toàn cầu và quốc gia (phân tích vĩ mô), sau đó phân tích theo các ngành cụ thể (phân tích ngành) và cuối cùng là phân tích từng công ty riêng lẻ (phân tích công ty). Trong phân tích công ty thì nhà đầu tư đặc biệt chú ý đến việc đánh giá giá trị tài sản của doanh nghiệp.Thuật ngữ giá trị thường được sử dụng trong những hoàn cảnh khác nhau: - Gi¸ trÞ sæ s¸ch: lµ gi¸ trÞ cña mét tµi s¶n ®­îc ghi trong b¶ng c©n ®èi kÕ to¸n của doanh nghiÖp. Nã biÓu hiÖn c¸c chi phÝ tr­íc ®ã cña tµi s¶n h¬n lµ gi¸ trÞ hiÖn hµnh cña tµi s¶n ®ã vµ b»ng gi¸ trÞ thuÇn cña doanh nghiÖp chia cho tæng sè cæ phÇn ph¸t hµnh ra. - Gi¸ trÞ thÞ tr­êng: Lµ gi¸ trÞ cña cæ phiÕu ®­îc mua b¸n trªn thÞ tr­êng. - Gi¸ trÞ thùc hay gi¸ trÞ kinh tÕ: lµ gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña nh÷ng luång tiÒn k× väng trong t­¬ng lai cña tµi s¶n. Gi¸ trÞ nµy ®­îc nhµ ®Çu t­ ®¸nh gi¸ lµ gi¸ trÞ cã thÓ chÊp nhËn ®­îc víi mét luång tiÒn nhÊt ®Þnh, mét kho¶ng thêi gian vµ mét møc rñi ro chÊp nhËn ®­îc cña luång tiÒn sÏ nhËn ®­îc trong t­¬ng lai. 1.2 Quy trình định giá tài sản Định giá tài sản nhằm xác định giá trị thực hay giá trị kinh tế của tài sản. Giá trị của một tài sản được cân bằng với giá trị hiện tại của những luồng tiền kì vọng trong tương lai. Mà những luồng tiền này được chiết khấu về hiện tại 1 tỷ lệ thu nhập yêu cầu của nhà đầu tư. Giá trị của một tài sản bị tác động bởi 3 yếu tố: Khối lượng và kì hạn của những luồng tiền kì vọng của tài sản Mức độ rủi ro của những luồng tiền Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư là 1 tỷ lệ mà nhà đầu tư yêu cầu nhằm bù đắp những rủi ro khi nắm giữ tài sản đó. Quá trình định giá tài sản là việc xác định giá trị một tài sản bằng cách tính giá trị hiện tại của những luồng tiền kì vọng trong tương lai và được chiết khấu tạI mức tỉ lệ yêu cầu của nhà đầu tư. Trong đó: Ct : Luồng tiền thu được tại thời điểm t V : Giá trị thực hay giá trị hiện tại của tài sản k : Tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư n : Số năm của các luồng tiền được thu về Tóm lại quy trình định giá gồm 3 bước sau: Bước 1: Xác định Ct - khối lượng của những luồng tiền kì vọng trong tương lai Bước 2: Xác định k, tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư Bước 3: Tính giá trị thực, là giá trị hiện tại (V) của những luồng tiền kì vọng mà được chiết khấu tại mức tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư Các phương pháp định giá tài sản 1.3.1 Khái niệm định giá giá trị doanh nghiệp Định giá doanh nghiệp là 1 đòi hỏi tất yếu trong nền kinh tế thị trường, nhất là trong nền kinh tế, các doanh nghiệp cổ phần, tư nhân chiếm đa số. Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có thể định nghĩa chúng 1 cách chung nhất như sau: + Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền và được đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình sản xuất kinh doanh. + Xác định giá trị doanh nghiệp hay còn gọi là định giá doanh nghiệp, về thực chất là việc lượng hoá các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường Như vậy, quan niệm trên đây về giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp là những khái niệm hết sức cơ bản. Nó được coi là cơ sở lý luận đối với các phương pháp định giá doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường. 1.3.2 Các phương pháp xác định giá trị của doanh nghiệp - Sö dông m« h×nh ®Þnh gi¸ tµi s¶n hay ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh gi¸ trÞ dùa vµo gi¸ trÞ tµi s¶n. Ph­¬ng ph¸p nµy cho r»ng doanh nghiÖp còng gièng nh­ hµng ho¸ th«ng th­êng, gi¸ trÞ cña mét doanh nghiÖp ®­îc tÝnh b»ng tæng gi¸ trÞ thÞ tr­êng cña sè tµi s¶n mµ doanh nghiÖp ®ang sö dông vµo s¶n xuÊt kinh doanh. - Ph­¬ng ph¸p hiÖn t¹i ho¸ c¸c nguån tµi chÝnh trong t­¬ng lai : Gi¸ trÞ cña doanh nghiÖp ®­îc ®o b»ng ®é lín cña kho¶n thu nhËp mµ doanh nghiÖp cã thÓ mang l¹i cho nhµ ®Çu t­ trong t­¬ng lai. Tuy nhiªn, gi¸ trÞ cña tiÒn ë c¸c thêi ®iÓm kh¸c nhau sÏ kh«ng gièng nhau, cho nªn cÇn thùc hiÖn quy ®æi c¸c kho¶n thu nhËp vÒ cïng mét thêi ®iÓm lµ gi¸ trÞ hiÖn t¹i. Cã 3 ph­¬ng ph¸p chÝnh + Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ chøng kho¸n + Ph­¬ng ph¸p hiÖn t¹i ho¸ lîi nhuËn + Ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång tiÒn - Ph­¬ng ph¸p ®Þnh l­îng Goodwill (GW – lîi thÕ th­¬ng m¹i). Ph­¬ng ph¸p nµy x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cña Doanh nghiÖp trªn c¬ së x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n v« h×nh. 2. Lý luận chung về định giá cổ phiếu 2.1 Các khái niệm Cổ phiếu: Là giấy chứng nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với thu nhập ròng và tài sản của công ty cổ phần. Cổ phiếu được chia làm 2 loại: + Cổ phiếu thông thường (cổ phiếu phổ thông): Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động của công ty. Tuy nhiên, giá trị cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận công ty mà còn rất nhiều nhân tố khác như môi trường kinh tế, thay đổi lãi suất, hay nói cách khác tuân theo quy luật cung cầu. Cụ thể hơn nữa, giá trị cổ phiếu thông thường phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế nói chung và biến động theo chiều ngược lại với biến động lãi suất trái phiếu chính phủ, các công cụ vay nợ dài hạn lãi suất cố định và lãi suất huy động của tiền gửi ngân hàng. + Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố định theo một tỉ lệ lãi suất nhất định không phụ thuộc vào lợi nhuận công ty. Tuy nhiên, giá trị của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổI lãi suất trái phiếu kho bạc và tình hình tài chính của công ty. Như vậy, việc đầu tư vào cổ phiếu không đơn giản là việc nhận được cổ tức, mà quan trọng hơn là chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường (lãi vốn). Khi cổ phiếu của công ty được nhiều người mua, chứng tỏ thị trường tin tưởng vào hiện tại và khả năng phát triển của công ty trong tương lai và ngược lại. Một nhà đầu tư chứng khoán không chỉ xác định thời điểm và mức giá mua bán một loạI chứng khoán mà còn phảI biết trung hoà rủi ro bằng cách đa dạng thông qua việc xây dựng được danh mục đầu tư chứng khoán có các mức độ rủi ro khác nhau hoặc chu kỳ dao động lệch nhau. - Giá trị cổ phiếu: Là giá trị hiện tại của những luồng tiền kì vọng trong tương lai vào cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu được nhà đầu tư đánh giá là giá trị có thể chấp nhận được với một lượng tiền nhất định, một thời gian nhất định và một mức rủi ro chấp nhận được của luồng tiền trong tương lai. Tính hợp lý và chính xác của giá trị cổ phiếu chỉ có thể được phản ánh sau khi giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên của loại chứng khoán đó trên thị trường chứng khoán được công bố. - Định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị thực của cổ phiếu, đây là giá mà nhà đầu tư có thể chấp nhận được khi đã quyết định mua cổ phiếu đó. Giá cả hay giá trị của bất kỳ tài sản nào trên thị trường đều được xác định bởi quan hệ cung cầu. Đối với cổ phiếu cũng vậy sự thành công của đợt phát hành phụ thuộc rất nhiều vào việc định giá cổ phiếu. Mục đích của việc xác định giá cổ phiếu nhằm tìm ra điểm cân bằng trong quan hệ cung cầu của cổ phiếu đó trên thị trường. Công việc này chia làm 3 giai đoạn: + Giai đoạn 1: Nhà tư vấn tài chính của công ty phát hành sẽ đánh giá sơ bộ giá trị ban đầu đối vớI các mặt hoạt động của công ty. Nhìn chung, giá cổ phiếu phát hành lần đầu của 1 công ty phát hành không thấp hơn giá trị ban đầu này. + Giai đoạn 2: Sau khi đánh giá sơ bộ, nhà tư vấn tài chính sẽ thiết lập cơ sở định giá thích hợp bằng việc tham khảo ý kiến của các nhà bảo lãnh phát hành nhà môi giới chứng khoán và công ty phát hành. Mức cung cầu của thị trường đều có ảnh hưởng trực tiếp đến việc xác định giá phát hành cổ phiếu. Vì vậy trong suốt quá trình định giá cổ phiếu, lời khuyên của nhà môi giới chứng khoán phải được quan tâm nhằm có được thông tin tốt hơn về cung cầu trên thị trường. Hơn nữa công ty phát hành cũng phải tham gia thảo luận để hiểu được cơ sở định giá và cố gắng đưa ra mức định giá thích hợp trên thị trường. + Giai đoạn 3: Diễn ra trong suốt quá trình tiếp cận thị trường. Trong thời kì này tình hình tiếp cận thị trường của các nhà kinh doanh chứng khoán và mức cầu của các nhà đầu tư đối với cổ phiếu mới cũng có thể dẫn tớI việc điều chỉnh giá cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu là mục tiêu cơ bản để xem xét khi thực hiện việc xác định giá trị cổ phiếu, người ta dùng nhiều nhân tố khác nhau và các phương pháp đánh giá khác nhau để xem xét và áp dụng. Do đó việc xác định giá trị cổ phiếu thường bị ảnh hưởng bởi nhận định chủ quan của những người đánh giá. Tính hợp lý và chính xác của giá trị cổ phiếu chỉ có thể được phản ánh sau khi giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên của loại chứng khoán đó trên thị trường chứng khoán được công bố. 2.2 Vai trò của định giá cổ phiếu - Định giá cổ phiếu ảnh hưởng lớn đến sự thành công của chương trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước. Thật vậy, khi định giá chính xác giá trị doanh nghiệp sẽ dẫn tới việc định giá cổ phiếu rất chính xác từ đó tạo nên thành công lớn trong chương trình cổ phần hoá của các doanh nghiệp nhà nước. Xác định giá cổ phiếu chính xác sẽ làm cho việc phát hành lần đầu ra công chúng thành công. Sự thành công ban đầu này sẽ dẫn đến sự thành công trong công cuộc cổ phần hoá đối với doanh nghiệp nhà nước. Trong nền kinh tế thị trường giá cả là tín hiệu quan trọng nhất để điều chỉnh hành vi của các bên liên quan. Vì vậy, việc xác định giá cổ phiếu ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của chương trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của thị trường chứng khoán. - Việc định giá cổ phiếu cũng có vai trò vô cùng to lớn trong việc tạo ra một thị trường công bằng và hoạt động trôi chảy. Thật vậy khi định giá một cách chính xác và giá cổ phiếu được công bố thông tin một cách công khai ra thị trường điều này tạo ra một thị trường công bằng cho những nhà đầu tư với nhau cùng có cơ hội như nhau do cùng nhận được lượng thông tin như nhau, sự công bằng giữa nhà đầu tư và doanh nghiệp người bán và người mua đều mua và bán được cổ phiếu của mình với mức giá cả hai bên chấp nhận và không ai chịu thiệt cả. Và từ sự công bằng của thị trường đó sẽ taọ nên sự trôi chảy trong hoạt động của thị trường. Hàng hoá được mua bán công khai, đồng nghĩa với việc sự vận động của vốn nhanh hơn, Nhà đầu tư sớm đầu tư được tiền của mình vào lĩnh vực quan tâm, doanh nghiệp sớm nhận được vốn để đầu tư vào hoạt động sản xuất. Tóm lại, việc định giá cổ phiếu cũng đã góp phần vào việc tạo nên một thị trường công bằng và có hiệu quả hơn. Đồng thời với việc tạo thị trường công bằng thì việc định giá cổ phiếu cũng cân đối được lợi ích của các bên tham gia thị trường. Những doanh nghiệp thì phát hành cổ phiếu huy động vốn muốn bán được cổ phiếu với giá càng cao càng tốt để có thể thu được lượng vốn tối đa cho doanh nghiệp mình. Những nhà đầu tư thì hi vọng rằng sẽ mua được cổ phiếu với giá có lợi nhất (thấp nhất có thể) đồng thời có mức sinh lời cao nhất (tỉ lệ lợi tức cao nhất). Việc định giá cổ phiếu đã làm cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường - Ngoài ra việc định giá cổ phiếu cũng có vai trò rất lớn đối với nhà đầu tư, nhà quản lý và nhà phát hành: Ngay sau khi nhà tư vấn tài chính xác định giá cổ phiếu của công ty phát hành, công ty sẽ tiến hành khảo sát khả năng chấp nhận của thị trường và của công chúng đầu tư đối với giá cổ phiếu mà nhà đầu tư vốn tài chính đưa ra. Trên thực tế, người đầu tư chứng khoán thích có nhiều loại cổ phiếu trên thị trường để có khả năng lựa chọn phương án đầu tư, vì vậy công ty phát hành cổ phiếu cần phảI đưa ra các biện pháp thích hợp để khuyến khích đối với công chúng đầu tư, kích thích họ mua cổ phiếu mớI thông qua phương pháp chiết khấu giá cổ phiếu hoặc quyền lợi kèm theo khi mua cổ phiếu mới. Việc chiết khấu giá cổ phiếu thường tạo ra mâu thuẫn lợi ích giữa công ty phát hành và người bảo lãnh. Công ty phát hành thích giá cổ phiếu càng cao càng tốt để tăng vốn, nhưng nhà bảo lãnh lạI thích giá cổ phiếu càng thấp càng tốt để đảm bảo sự thành công của đợt phát hành để giảm rủI ro khi chào bán ra công chúng. Để giảm bớt mâu thuẫn qua việc xác định mức chiết khấu giá cổ phiếu, nhà tư vấn tài chính, công ty phát hành và nhà môi giới thể xem xét các nhân tố sau: + Thứ nhất: Môi trường đầu tư của thị trường chứng khoán, đặc biệt là thái độ của công chúng đầu tư đối với đợt phát hành mới. Ngoài ra còn phải xem xét sự đáp ứng của thị trường đối với đợt chào bán cổ phiếu gần nhất ra công chúng. + Thứ hai: Sự khác nhau của việc phát hành cổ phiếu cũ và cổ phiếu mới cũng được xem xét bởi theo quan điểm của nhà đầu tư, đối với các đợt phát hành cổ phiếu cũ cần phải có mức chiết khấu cao (ví dụ thưởng cổ phiếu) và ngược lại các đợt phát hành cổ phiếu mới thường có mức chiết khấu thấp (như chỉ cần phát hành chứng chỉ đi kèm) + Thứ ba: Yếu tố cung cầu cũng có vai trò quan trọng đối với việc phát hành cổ phiếu mới. Ví dụ sự thiếu vắng các công ty niêm yết cùng ngành sẽ làm cho mức cầu của thị trường đối với cổ phiếu đó tăng lên và do đó mức chiết khấu sẽ giảm xuống. Sau khi phát hành và mức chiết khấu cho các cổ phiếu mớI được xác định, công ty phát hành, nhà bảo lãnh và nhà môi giới có thể đưa ra quyết định giá cổ phiếu lần cuốI cùng. Việc xác định giá cổ phiếu lần cuối cùng này phảI được thực hiện rất thận trọng, nếu giá phát hành quá cao thị trường sẽ không chấp nhận. Tuy nhiên nếu giá phát hành quá thấp thì nhà đầu tư sẽ đánh giá thấp chất lượng cổ phiếu của công ty niêm yết. Vậy từ những phân tích trên cho thấy việc xác định giá cổ phiếu là vô cùng cần thiết, nó đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong việc tạo một thị trường cân bằng và hoạt động trôi chảy, cân đối lợi ích của các bên tham gia thị trường như nhà đầu tư, nà quản lý nhà phát hành từ đó góp phần nên sự thành công của chương trình cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước và làm sôi động thêm trong hoạt động trên thị trường chứng khoán 2.3 Các yếu tố ảnh hưởng giá cổ phiếu Có hai yếu tố chính ảnh hưởng tới giá cổ phiếu. Dòng tiền thu nhập mà nhà đầu tư sẽ nhận được sau một thời gian nhất định. Nếu cổ phiếu không tạo ra được thu nhập ở một thời điểm nào đó thì cổ phiếu đó là không có giá trị. Giá trị hiện tại ròng NPV là phần chênh lệch giữa giá trị hiện tại PV của mức thu nhập trong tương lai so với mức thu nhập hiện tại. 2.4 Các phương pháp định giá cổ phiếu 2.4.1 Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng cổ tức Cæ tøc lµ luång tiÒn mµ nhµ ®Çu t­ sÏ nhËn ®­îc trong t­¬ng lai tõ phÇn lîi nhuËn ®Ó l¹i cña doanh nghiÖp khi nhµ ®Çu t­ thùc hiÖn ®Çu t­ n¾m gi÷ cæ phiÕu cña doanh nghiÖp ®ã.Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cæ phiÕu dùa vµo luång cæ tøc ®­îc gäi lµ ph­¬ng ph¸p chiÕt khÊu luång cæ tøc (gäi t¾t lµ DDMs). Trong ®ã Dt lµ luång tiÒn k× väng cña nhµ ®Çu t­ trong thêi k× t t­¬ng øng víi mçi cæ phiÕu mµ nhµ ®Çu t­ n¾m gi÷, gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu lµ : Yªu cÇu cña ph­¬ng ph¸p nµy lµ nhµ ®Çu t­ ph¶i dù ®o¸n ®­îc hÕt tÊt c¶ c¸c luång cæ tøc nhËn ®­îc trong t­¬ng lai. V× cæ phiÕu cã thêi gian tån t¹i lµ v« h¹n nªn viÖc x¸c ®Þnh luång cæ tøc lµ rÊt khã. Do vậy ph­¬ng ph¸p nµy ®Æt ra mét sè gi¶ thiÕt ®èi víi tØ lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc ®Ó nh»m x¸c ®Þnh gi¸ trÞ thùc cña cæ phiÕu. TØ lÖ cæ tøc/cæ phiÕu ë mét thêi gian t bÊt k× sÏ b»ng tØ lÖ cæ tøc/cæ phiÕu ë thêi gian t – 1 nh©n víi tØ lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc. Dt  = Dt – 1 (1 + gt) hay 1.M« h×nh t¨ng tr­ëng b»ng kh«ng : Gi¶ thiÕt nµy cho r»ng tØ lÖ cæ tøc/cæ phiÕu sÏ ®­îc chi tr¶ mét l­îng cè ®Þnh trong suèt thêi gian tõ t0 - > t∞ . D0 = D1 = D2 = … = D∞ TØ lÖ t¨ng tr­ëng cæ tøc g = 0 nghÜa lµ Dt = Dt – 1 - Gi¸ trÞ hiÖn t¹i rßng cña cæ phiÕu trong tr­êng hîp nµy lµ V× D0 kh«ng ®æi nªn Áp dông ph­¬ng ph¸p to¸n häc cho chuçi c¸c gi¸ trÞ v« h¹n ta cã : V× D1 = D0 nªn - TØ lÖ lîi tøc yªu cÇu cña nhµ ®Çu t­ : Thay P cho gi¸ trÞ hiÖn t¹i V vµ k* thay cho k ta cã hay H¹n chÕ cña m« h×nh nµy lµ kh«ng mét cæ phiÕu nµo l¹i tr¶ mét l­îng cæ ®Þnh m·i m·i. Tuy nhiªn nã vÉn ®­îc sö dông ®Ó ®Þnh gi¸ cho c¸c cæ phiÕu ­u ®·i cã thø h¹ng cao, c¸c cæ phiÕu nµy cã møc lîi tøc cè ®Þnh vµ ®­îc chi tr¶ ®óng nh­ ®· høa trong t­¬ng lai theo dù ®o¸n cña nhµ ®Çu t­. 2.M« h×nh t¨ng tr­ëng kh«ng ®æi Gi¶ thiÕt nµy cho r»ng luång cæ tøc t¨ng tr­ëng víi mét tØ lÖ cè ®Þnh. Luång cæ tøc/cæ phiÕu ®­îc chi tr¶ theo n¨m ®Çu tiªn lµ D0, sÏ ®­îc k× väng t¨ng tr­ëng mét tØ lÖ g nhÊt ®Þnh nªn luång cæ tøc theo n¨m tiÕp theo D1 còng ®­îc k× väng b»ng D0( 1 + g ), n¨m tiÕp theo n÷a còng ®­îc k× väng b»ng D1(1 + g ) hay D0( 1 + g )2 . Nãi chung Dt = Dt – 1( 1 + g )t. - Gi¸ trÞ hiÖn t¹i rßng cña cæ phiÕu V× D0 cè ®Þnh nªn NÕu k > g , ¸p dông ph­¬ng ph¸p to¸n häc cho chuçi c¸c gi¸ trÞ v« h¹n ta cã - TØ lÖ lîi tøc yªu cÇu cña nhµ ®Çu t­ Nh­ ë m« h×nh t¨ng tr­ëng b»ng kh«ng ta cã hay M« h×nh t¨ng tr­ëng b»ng kh«ng lµ mét tr­êng hîp ®Æc biÖt cña m« h×nh nµy. Tuy nhiªn m« h×nh t¨ng tr­ëng víi mét tØ lÖ cè ®Þnh vÉn cßn cã nhiÒu h¹n chÕ vµ ®­îc cho lµ kh«ng thùc tiÔn trong nhiÒu tr­êng hîp. 3.M« h×nh t¨ng tr­ëng béi sè : M« h×nh nµy chia thêi gian n¾m gi÷ cæ phiÕu ra thµnh hai kho¶ng thêi gian víi c¸c gi¶ ®Þnh nh­ sau : Kho¶ng thêi gian tõ 0 – T : Luång cæ tøc t¨ng tr­ëng thay ®æi hµng n¨m D1 = D0( 1 + g1) D2 = D1( 1 + g2 ) D3 = D2( 1 + g3) ….. Kho¶ng thêi gian tõ T – t : luång cæ tøc t¨ng tr­ëng víi mét tØ lÖ kh«ng ®æi. DT+1 = DT ( 1 + g ) DT+2 = DT( 1 + g )2 DT+3 = DT( 1 + g )3 …. - Gi¸ trÞ hiÖn t¹i rßng cña cæ phiÕu : V× gi¶ thiÕt ®­a ra chia thêi gian n¾m gi÷ cæ phiÕu ra thµnh hai gia ®o¹n nªn viÖc ®Þnh gi¸ cæ phiÕu còng ®­îc chia thµnh hai phÇn. + Giai ®o¹n 1 : Gi¸ trÞ hiÖn t¹i lµ VT- + Giai ®o¹n 2 : Gi¸ trÞ hiÖn t¹i lµ VT+ + VËy gi¸ trÞ hiÖn t¹i rßng cña cæ phiÕu lµ : - TØ lÖ lîi tøc yªu cÇu cña nhµ ®Çu t­ 2.4.2 Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng thu nhập Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng vốn đầu tư vào doanh nghiệp này có mức sinh lờI khác với một đồng đầu tư vào doanh nghiệp khác, do đó giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó và thời hạn tồn tại dự tính của doanh nghiệp. Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước có thị trường chứng khoán phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. 2.4.3 Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số giá trên thu nhập (P/E) Ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ DDMs tá ra rÊt h÷u dông, tuy nhiên c¸c nhµ ph©n tÝch chøng kho¸n vÉn thÝch sö dông mét ph­¬ng ph¸p kh¸c, ®ã lµ sö dông tØ lÖ P/E. §Çu tiªn thu nhËp trªn cæ phiÕu (EPS) E1 ®­îc x¸c ®Þnh vµ sau ®ã nhµ ph©n tÝch sÏ ®­a ra mét tØ lÖ P/E danh nghÜa cho cæ phiÕu vµ môc tiªu cña ph­ơng ph¸p lµ x¸c ®Þnh tØ lÖ nµy ®Ó so s¸nh víi tØ lÖ P/E thùc. Gi¸ b¸n k× väng cña mét cæ phiÕu lµ P1, luång cæ tøc chi tr¶ trong n¨m thø nhÊt lµ D1 vµ gi¸ hiÖn hµnh lµ P, thu nhËp k× väng cña cæ phiÕu lµ : Trong ®ã P1 = ( P1/E1)´E1 (P1/E1 lµ tØ lÖ P/E danh nghÜa). C¸c nhµ ph©n tÝch sÏ dùa vµo tØ lÖ P/E danh nghÜa ®Ó ®¸nh gi¸ xem cæ phiÕu ®ã cã gi¸ cao hay thÊp. §Ó cã thÓ x¸c ®Þnh ®­îc gi¸ trÞ cæ phiÕu lµ thÊp hay cao th× EPS (Et) cÇn ph¶i ®­îc liªn hÖ víi Dt vµ tØ lÖ chi tr¶ cña doanh nghiÖp pt . Dt = pt´Et Ph­¬ng ph¸p nµy kh¸c víi ph­¬ng ph¸p DDMs ë chç tËp trung vµo viÖc x¸c ®Þnh tØ lÖ P/E danh nghÜa ®Ó tõ ®ã x¸c ®Þnh ®­îc gi¸ trÞ thùc cña cæ phiÕu. Trong ®ã ptEt ®­îc dïng ®Ó thay thÕ cho Dt vµ cho ta kÕt qu¶ còng nh­ d¹ng c«ng thøc tÝnh gièng víi ph­¬ng ph¸p DDMs ®· nãi ë trªn Gièng nh­ cæ tøc, EPS còng t¨ng tr­ëng víi mét tØ lÖ get hµng n¨m nµo ®ã Et = Et-1(1 + get) Trong ®ã t = 1 à ¥, E0 , E1 , E2 ,…lµ c¸c EPS thùc ®­îc chi tr¶ cho c¸c n¨m. V× V lµ gi¸ trÞ hiÖn t¹i cña cæ phiÕu t­¬ng øng víi mét gi¸ b¸n hîp lÝ. Chia hai vÕ cña ph­¬ng tr×nh cho E0 ta cã : Ph­¬ng ph¸p nµy chØ ra r»ng khi c¸c nh©n tè kh¸c kh«ng ®æi th× P/E danh nghÜa của cæ phiÕu sÏ cao lµ do : TØ lÖ chi tr¶ cña doanh nghiÖp ®­îc k× väng sÏ cao h¬n ( p1, p2, p3 …) TØ lÖ t¨ng tr­ëng EPS cao h¬n ( ge1, ge2, ge3, …) TØ lÖ lîi tøc yªu cÇu cña nhµ ®Çu t­ nhá h¬n (k) Mét chøng kho¸n ®­îc ®¸nh gi¸ thÊp khi V > P vµ ®­îc ®¸nh gi¸ cao khi mµ V P/E0 vµ ®­îc ®¸nh gi¸ cao khi V/E0 < P/E0 . C¸c chøng kho¸n sÏ bÞ ®¸nh gi¸ thÊp khi mµ tØ lÖ P/E danh nghÜa lín h¬n tØ lÖ P/E thùc vµ ng­îc l¹i sÏ bÞ ®¸nh gi¸ cao h¬n. Còng gièng nh­ ph­¬ng ph¸p DDMs, ph­¬ng ph¸p nµy còng cã mét sè gi¶ ®Þnh. 1.M« h×nh t¨ng tr­ëng b»ng kh«ng Gi¶ ®Þnh pt = 1 cho tÊt c¶ c¸c kho¶ng thêi gian E0 = E1 = E2 = … = Et D0 = E1 = E2 = D1 = D2 = … 2.M« h×nh t¨ng tr­ëng kh«ng ®æi Gièng nh­ ph­¬ng ph¸p DDMs, ph­¬ng ph¸p nµy còng gi¶ ®Þnh EPS sÏ t¨ng tr­ëng mét tØ lÖ ge hµng n¨m cïng víi mét tØ lÖ chi tr¶ pt kh«ng ®æi. E1 = E0( 1 + ge) = E0 ( 1 + ge) E2 = E1(1 + ge) = E0( 1 + ge)2 …. Et = E0( 1 + ge)t Áp dông ph­¬ng ph¸p to¸n häc cho chuçi c¸c gi¸ trÞ v« h¹n hay 3.M« h×nh t¨ng tr­ëng béi sè Ph­¬ng ph¸p DDMs gi¶ ®Þnh l­îng cæ tøc t¨ng tr­ëng kh«ng ®Òu cho tíi n¨m T vµ sau ®ã t¨ng tr­ëng mét tØ lÖ kh«ng ®æi. Ph­ơng ph¸p nµy còng vËy nh­ng gi¶ ®Þnh víi EPS. Nãi chung EPS trong bÊt k× thêi gian nµo còng b»ng víi E0  nh©n víi tØ lÖ t¨ng tr­ëng tõ thêi ®iÓm 1 à t Et = E0( 1 + ge1)( 1 + ge2)…( 1 + gt) Gièng nh­ ë DDMs, ta chia hai vÕ cña ph­¬ng tr×nh cho E0, sÏ ®­îc c«ng thøc ®Þnh gi¸ cæ phiÕu trong tr­êng hîp EPS t¨ng tr­ëng theo béi sè. Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng khoán đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu (thị giá) và thu nhập hàng năm của một cổ phiếu đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá cả của một loại cổ phiếu, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về qui mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường. 2.4.4 Phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng có điều chỉnh Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không kém hơn tổng giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng của nó ở đây được biểu hiện bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty. Giá cổ phiếu của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau: Giá cổ phiếu = (giá trị tài sản ròng + giá trị lợi thế) Tổng số cổ phiếu định phát hành Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. Dựa trên các phương pháp được giới thiệu trên và chỉ sử dụng một cách máy móc những con số ghi trên báo cáo tài chính được công bố của các công ty niêm yết. Ta có thể tính toán được giá trị cổ phiếu của các công ty. Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá cổ phiếu vẫn chưa thể hiện được hoàn toàn về các giá trị thực của công ty mà nó phản ánh. Để có thể hiểu được một cách rõ nét và toàn diện hơn, chúng ta cần phảI đi sâu vào phân tích những yếu tố phi định lượng khác nhưng lại ảnh hưởng rất lớn đến những kết quả tính toán nêu trên. Tuy nhiên, khi phân tích và tính giá cổ phiếu của một công ty cần phải quan tâm đến những yếu tố sau: + Độ tin cậy của số liệu + Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả những yếu tố như tình hình thị trường và triển vọng của công ty (điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thời gian hoạt động của công ty, hệ số chiết khấu trong công thức tính CDF). + Những yếu tố liên quan đến tài sản vô hình của công ty như trình độ quản lý của ban giám đốc, uy tín của sản phẩm, nhãn hiệu thương mạI, chất lượng sản phẩm được thể hiện theo các tiêu chuẩn ISO... PhÇn II: Thùc tr¹ng vÒ ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam 1 . T×nh h×nh vÒ ®Þnh gi¸ cæ phiÕu ë ViÖt Nam hiÖn nay Nh­ ta ®· biÕt trong nÒn kinh tÕ thÞ tr­êng gi¸ c¶ lµ tÝn hiÖu quan träng nhÊt ®Ó ®iÒu chØnh hµnh vi cña c¸c bªn liªn quan. ViÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu cã ¶nh h­ëng rÊt lín ®Õn ch­¬ng tr×nh cæ phÇn ho¸ c¸c doanh nghiÖp nhµ n­íc vµ ph¸t triÓn thÞ tr­êng chøng kho¸n á n­íc ta. Cho ®Õn nay ch­¬ng tr×nh cæ phÇn ho¸ vÉn diÔn ra kh¸ chậm ch¹p. Tæng sè c¸c doanh nghiÖp nhµ n­íc thùc hiÖn cæ phÇn ho¸ tõ 1992 tíi ®Çu 2001 míi ®¹t 500 doanh nghiÖp, trong khi riªng kÕ ho¹ch cña n¨m 2000 ®· lµ h¬n 1000 doanh nghiÖp. Mét nguyªn nh©n quan träng lµm chËm tiÕn tr×nh cæ phÇn ho¸ chÝnh lµ viÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiªp (®Ó tõ ®ã x¸c ®Þnh gi¸ trÞ cæ phiÕu) ch­a thËt khoa häc, ch­a ®¸p øng ®­îc yªu cÇu kh¸ch quan. Trªn trung t©m giao dÞch chøng kho¸n Tp HCM, sau 5 th¸ng ho¹t ®éng, kÓ tõ phiªn giao dÞch ®Çu tiªn ngµy 28-7-2000 ®Õn ngµy 29-12-2000, gi¸ cña c¸c cæ phiÕu niªm yÕt ®· t¨ng lªn gÊp h¬n 2-3 lÇn møc gi¸ ban ®Çu, dï gi¸ nµy ®· ®­îc x¸c ®Þnh cao h¬n mÖnh gi¸ (lµ gi¸ khi CPH) cña c¸c cæ phiÕu ®ã. Tr­íc thùc tÕ nµy, cã nh÷ng d­ luËn quan ®iÓm kh¸c nhau. NhiÒu ng­êi cho r»ng gi¸ cæ phiÕu ®· t¨ng qu¸ nhanh, v­ît xa gi¸ trÞ thùc cña chóng. Mét sè ng­êi kh¸c l¹i cho r»ng ®ã lµ ®iÒu b×nh th­êng do gi¸ lóc CPH ®· ®­îc ®Þnh gi¸ qu¸ thÊp nÕu xÐt trong t­¬ng quan gi÷a møc tr¶ cæ tøc cña c¸c ®Þa ph­¬ng niªm yÕt víi l·i suÊt tiÕt kiÖm còng nh­ sù mÊt c©n ®èi cung cÇu hiÖn nay. Tuy nhiªn, mäi ý kiÕn ®Òu nhÊt trÝ r»ng thÞ tr­êng chøng kho¸n ®· cho thÊy râ h¬n sù bÊt cËp trong viÖc ®Þnh gi¸ cæ phiÕu khi CPH c¸c DNNN hiÖn nay. ViÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp ®­îc bé tµi chÝnh h­íng dÉn trong th«ng t­ sè 104 TT/TCDN ngµy 18/7/1998. Ph­¬ng ph¸p vµ néi dung x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp vÒ c¬ b¶n lµ x¸c ®Þnh gi¸ trÞ tµi s¶n rßng vµ gi¸ trÞ lîi thÕ( ®­îc tÝnh tõ hai yÕu tè lµ vÞ trÝ ®Þa lý vµ uy tÝn mÆt hµng). ViÖc tham gia cña c¬ quan kiÓm to¸n ®éc lËp trong viÖc x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp ®­îc ®Æt ra víi nh÷ng doanh nghiÖp kh«ng thùc hiÖn ®óng nh÷ng quy ®Þnh cña ph¸p luËt vÒ kÕ to¸n, thèng kª. B»ng quyÕt ®Þnh trªn hÇu nh­ c¸c doanh nghiÖp nhµ n­íc chuyÓn sang c«ng ty cæ phÇn theo nghÞ ®Þnh 44 /1998/N§- CP trong thêi gian qua kh«ng thùc hiÖn viÖc kiÓm to¸n trong qu¸ tr×nh x¸c ®Þnh gi¸ trÞ doanh nghiÖp. C¸ch tÝnh gi¸ trÞ lîi thÕ theo th«ng t­ 104 TT/TCDN nh­ sau: Gi¸ trÞ lîi thÕ tÝnh vèn nhµ n­íc thu sæ tû suÊt lîi Vµo gi¸ trÞ DN = kÕ to¸n b×nh qu©n * nhuËn siªu * 30% 3 n¨m liÒn kÕ ng¹ch Râ rµng viÖc ¸p dông duy nhÊt mét c¸ch x¸c ®Þnh gi¸ trÞ DN nh­ trªn lµ kh«ng phï hîp víi mäi lo¹i h×nh DN . Trong mét vµi n¨m gÇn ®©y c¸c nhµ ph©n tÝch ®· nghiªn cøu mét sè ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ tiªn tiÕn trªn thÕ giíi ®Ó ¸p dông vµo ®iÒu kiÖn ViÖt Nam thay cho ph­¬ng ph¸p x¸c ®Þnh duy nhÊt ë trªn. C¸c ph­¬ng ph¸p ®Þnh gi¸ cæ phiÕu trªn thÞ tr­êng cã thÓ ®­îc xÕp thµnh 3 nhãm chÝnh : Nhãm ph­¬ng ph¸p dùa trªn b»ng cæ tøc vµ b»ng thu nhËp Nhãm ph­¬ng ph¸p dùa trªn gi¸ trÞ tµi s¶n Nhãm ph­¬ng ph¸p dùa vµo c¸c hÖ sè Nh÷ng ph­¬ng ph¸p trong nhãm ®Çu tiªn lµ th«ng dông nhÊt v× chóng phï hîp víi c¬ chÕ thÞ tr­êng vµ tÝnh chÊt cña cæ phiÕu. ThËt vËy khi ng­êi ®Çu t­ bá tiÒn mua cæ phiÕu, hä quan t©m chñ yÕu kh¶ n¨ng sö dông c¸c tµi s¶n cña m×nh ®Ó t¹o ra lîi nhuËn trong t­¬ng lai nh­ thÕ nµo, chø kh«ng ph¶i lµ c¸c tµi s¶n hiÖn cã trong doanh nghiÖp. Mét sè ph­¬ng ph¸p mµ VN ®· ¸p dông trong thêi gian qua: Ph­¬ng._.