Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI TỰA . Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được thành lập gần 7 năm ,với bao sự đổi thay từ lúc sàn chứng khoán được thành lập.Sau một năm náo nhiệt,tới năm 2001-2005 thị trường chứng khoán Việt Nam bị đóng băng vì các lý do như mất niềm tin của nhà đầu tư trong nước , các công ty niêm yết trên sàn còn quá yếu,Việt Nam chưa được gia nhập WTO,nên các quỹ và công ty nước ngoài chưa tin tưởng vào thị trường chứng khoán Việt Nam . Bây giờ tình hình đã đổi khác,theo nhận định của Công ty chứng khoán quốc tế Merryl Lynch đánh giá thị trường chứng khoán là thị trường tăng trưởng mạnh nhất ở Châu Á trong mấy tháng gần đây . Tuy nhiên , bên cạnh đó có thể thấy được biến động thăng trầm của thị trường , đã cho thấy sự thiếu vắng vai trò của các nhà đầu tư lớn và chuyên nghiệp . Tâm lý đám đông và tâm lý bầy đàn là yếu tố quyết định cho việc ra các quyết định đầu tư . Nhiều nhà đầu tư không mấy am hiểu về tính đặc thù và các yếu tố khác của thị trường này , thậm chí cũng không cần biết đến thực chất của những doanh nghiệp mà họ đầu tư , cái họ quan tâm chỉ là giá chứng khoán sẽ tăng bao nhiêu lần sau này Có những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng , thậm chí không ít trường hợp doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phiếu đấu giá lại có giá bình quân gấp đến vài lần mệnh giá ban đầu ? Nhưng qua đấy cho ta thấy,sự thiếu vắng vai trò của các nhà tư vấn việc phát triển một thị trường chứng khoán ổn định , lành mạnh và hoạt động hiệu quả không thể thiếu được sự tham gia của các nhà đầu tư lớn và tổ chức tài chính trung gian tham gia cung cấp dịch vụ quản lý đầu tư chứng khoán. Các dịch vụ quản lý danh mục đầu tư chứng khoán sẽ giúp cho lực lượng cầu trên thị trường có chất lượng cao hơn,tránh được những ảnh hưởng thái quá về tâm lý trong quá trình đầu tư và sẽ góp phần không nhỏ vào việc kích hoạt giao dịch trên thị trường sơ cấp,cũng như thứ cấp. Xuất phát từ thực tế đó,cùng với sự gợi ý của giáo viên hướng dẫn và anh chị hướng dẫn thực tập,đề tài em chọn là : Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu theo mô hình định giá quyền chọn Black Scholes trên thị trường chứng khoán Việt Nam . Từ đó giúp cho các nhà đầu tư chứng khoán có một cách nhìn tổng quan hơn về giá trị thực của các doanh nghiệp niêm yết,từ đó xây dựng cho mình một danh mục đầu tư hiệu quả . Mục tiêu nghiên cứu : Các phân tích được thực hiện đối với các cổ phiếu giao dịch tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh . Phương pháp nghiên cứu : Mô hình Black Scholes , Phương pháp M&M kết hợp với mô hình CAPM,Mô hình kinh tế lượng Nội dung của đề tài bao gồm: Chương 1: Tổng quan về chứng khoán phái sinh Chương 2 : Mô hình định giá quyền chọn Black Scholes Chương 3: Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu bằng mô hình định giá quyền chọn OPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 4:Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn và phương pháp M&M để tính giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu LỜI CẢM ƠN . Trong quá trình học tập , nghiên cứu tại nhà trường kết hợp với thời gian thực tập tại Công ty cổ phần chứng khoán Quốc Gia , được sự giúp đỡ hết sức nhiệt tình của thầy cô và của công ty,phòng môi giới ,đã giúp đỡ em đã hoàn thành chuyên đề này . Em xin bày tỏ lòng biết ơn thầy:TS.Trần Trọng Nguyên đã nhiệt tình hướng dẫn và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này . Em cũng xin trân thành cảm ơn anh : Trần Minh Khoa và chị Phạm Hồng Thương ,cùng các anh chị ở công ty đã giúp đỡ em trong quá trình thực tập tại công ty . DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CAPM Cappital Asset Pricing Model HĐKH Hợp đồng kỳ hạn HĐTL Hợp đồng tương HĐQC Hợp đồng quyền chọn QCM Quyền chọn mua QCB Quyền chọn bán M&M Mô hình Modigliani và Miller OPM Option Pricing Model OTC Thị Trường Phi Tập Chung CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH 1: Khái niệm và phân loại chứng khoán phái sinh . 1.1 : Khái niệm : Chứng khoán phái sinh là một công cụ tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị của một chứng khoán cơ sở khác . Như vậy,chứng khoán phái sinh hiểu theo nghĩa rộng là loại chứng khoán (tài sản tài chính)đặc thù suất phát từ một loại tài sản cơ sở (underlying asset ) và giá trị của chứng khoán này phụ thuộc vào giá trị trạng thái và những điều kiện khác của tài sản cơ sở đó.Các tài sản cơ sở có thể là hàng hóa,ngoại tệ,chứng khoán và ngay cả chỉ số chứng khoán.Như vậy,chứng khoán phái sinh trước tiên phải thỏa mãn những điều kiện của chứng khoán và những đặc thù riêng có của chứng khoán phái sinh.Trong nền kinh tế thị trường,có nhiều công cụ phái sinh liên quan tới thị trường hàng hóa , thị trường tiền tệ và thị trường vốn.Trong khuôn khổ nghiên cứu về thị trường vốn và đầu tư chứng khoán,chúng ta chỉ nghiên cứu những loại chứng khoán phái sinh cơ bản đang được giao dịch phổ biến trên thị trường vốn . 1.2 Các loại hợp đồng . a. Hợp đồng kỳ hạn ( forwards) b. Hợp đồng tương lai ( futures ) c.Hợp đồng quyền chọn ( options ) d.Hợp đồng hoán đổi ( swaps ). Mục tiêu của chúng ta là tìm hiểu những vấn đề căn bản về hợp đồng kỳ hạn,hợp đồng tuơng lai,hợp đồng quyền chọn . 1.3 Thị trường các chứng khoán phái sinh . a. Sàn giao dịch tập chung . Theo truyền thống thị trường này giao dịch trực tiếp trên sàn,nhưng ngày càng chuyển sang giao dịch điện tử . Hợp đồng được chuẩn hóa và hầu như không có rủi ro tín dụng . b.Thị trường phi tập chung (OTC) Thông qua một mạng máy tính và điện thoại giữa các nhà kinh doanh của các định chế tài chính công ty và quản lý quỹ . Hợp đồng không được chuẩn hóa nên có một chút rủi ro tín dụng . 1.4: Cách thức sử dụng công cụ phái sinh . Để phòng ngừa rủi ro. Để đầu cơ(Hãy nhìn về tương lai của thị trường) Để giữ mức lãi thông qua chênh lệch gjá . Để thay đổi tính chất của một khoản nợ Để thay đổi tính chất một khoản đầu tư mà không phải tốn chi phí bán danh mục này rồi mua danh mục khác . 1.5 Phân loại chứng khoán phái sinh . 1.5.1: Hợp đồng kỳ hạn ( HĐKH). a.Khái niệm Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đó khối lượng, giá giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợp đồng. Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp đồng.Giá xác xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn. Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản hay thanh toán tiền ,hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác định trong hợp đồng . Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kết thúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thể chuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác. b. Đặc điểm của hợp đồng kỳ hạn: Giá cả, khối lượng và những chi tiết về hàng hoá được quy định cụ thể trong hợp đồng . Cả hai bên tham gia hợp đồng đều bắt buộc phải thực hiện. Người giữ hợp đồng kỳ hạn chịu toàn bộ rủi ro hoặc hưởng lợi nhuận. Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân. Không được chuẩn hoá và không được giao dịch trên thị trường Trong thời gian có hiệu lực của hợp đồng nếu tại một thời điểm nào đó mà giá (tỷ giá) biến động có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn thì người mua hợp đồng kỳ hạn có thể bảo đảm nhận được khoản lãi này bằng cách bán một hợp đồng kỳ hạn đối ứng với một hợp đồng gốc. Hợp đồng đối ứng có: Khối lượng và thời điểm thanh toán trùng với hợp đồng gốc.Giá cả ở mức hiện tại mà đang có lợi cho người giữ hợp đồng kỳ hạn đến thời điểm thanh toán người mua thanh toán hợp đồng gốc và nhận thanh toán từ hợp đồng đối ứng. Khoản chênh lệch là phần lãi. Hợp đồng kỳ hạn là hợp đồng mua hay bán một loại hàng hoá trong đó khôi lượng, giá cả, thời điểm thanh toán đã được xác định rõ trong hợp đồng. Thời gian từ khi ký hợp đồng đến khi thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp đồng.Giá xác định trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn. Tại thời điểm ký hợp đồng kỳ hạn, không hề có sự trao đổi tài sản hay thanh toán tiền, hoạt đông thanh toán xẩy ra trong tương lai đã được xác định trong hợp đồng. Hợp đồng kỳ hạn có tính chất cá nhân giữa hai bên giao dịch.Vào ngày kết thúc hợp đồng bên mua và bên bán sẽ phải thực hiện hợp đồng mà không thể chuyển giao trách nhiệm thanh toán cho người khác . 1.5.2 Hợp đồng tương lai ( HĐTL) a. Khái niệm . Hợp đồng tương lai là hợp đồng thỏa thuận trước để mua hoặc bán một lượng tài sản , chứng khoán với mức giá giao dịch được xác định trước vào một thời điểm xác định trong tương lai . Hợp đồng tương lai đã được áp dụng trong giao dịch kinh tế từ rất sớm trước hết áp dụng cho giao dịch hàng hóa. b. Đặc điểm . Tương tự như hợp đồng kỳ hạn , hợp đồng tương lai là thỏa thuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá xác định . c. Các loại hợp đồng tương lai . Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán ( index futures ). Hợp đồng tương lai lãi suất ( interest futures ). Hợp đồng tương lai ngoại hối ( currency futures ). Hợp đồng tương lai nông sản ( agricultural futures). Hợp đồng tương lai kim loại và khoáng sản (metal and mineral futures) 1.5.3. Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai . Hợp đồng tương lai là những hợp đồng được chuẩn hóa (về loại tài sản cơ sở mua bán số lượng các đơn vị tài sản cơ sở mua bán,thể thức thanh toán,kỳ hạn ...) . Hợp đồng kỳ hạn là những hợp đồng không được chuẩn hóa,các chi tiết là do hai bên đàm phán và thỏa thuận cụ thể . Hợp đồng tương lai chỉ được giao dịch các công cụ tương lai được niêm yết tại các sở giao dịch chứng khoán. Như vậy,giao dịch hợp đồng tương lai đã được các sở giao dịch chuẩn hóa và khi có các bên tham gia giao dịch không nhất thiết phải biết nhau . Hợp đồng kỳ hạn có thể áp dụng đối với chứng khoán hay hàng hóa . Hợp đồng tương lai được thỏa thuận và mua bán qua người môi giới.Hợp đồng kỳ hạn được thỏa thuận và mua bán trực tiếp giữa hai bên ký hợp đồng . Hợp đồng tương lai được mua bán trên thị trường chứng khoán tập trung.Hợp đồng kỳ hạn được mua bán trên thị trường phi tập trung . Tính thị trường : Hợp đồng kỳ hạn tiêu chuẩn thường không có giao dịch thứ cấp,tức là khi muốn thay đổi các bên đối tác tham gia HĐKH,phải đàm phán tìm đối tác khác thay thế,điều này làm tăng chi phí,tốn thời gian thực hiện hợp đồng.Ngược lại ,hợp đồng tương lai được chẩn hóa và giao dịch liên tục trên thị trường chứng khoán . Rủi ro: Hợp đồng kỳ hạn có thể gặp rủi ro lớn khi bên đối tác không đủ khả năng thực hiện hợp đồng,trong khi hợp đồng tương lai do giao dịch tại các sàn giao dịch chứng khoán,nên rủi ro sẽ thấp hơn hoặc có cơ chế bảo hiểm khi xẩy ra rủi ro . Thời điểm thực hiện hợp đồng:Hợp đồng tương lai thường xác định thời điểm thực hiện hợp đồng là khoảng thời gian trong tương lai,trong khi hợp đồng kỳ hạn xác định chính xác thời điểm thực hiện hợp đồng . Căn cứ thị trường của hai loại hợp đồng cũng có khác biệt .Hợp đồng kỳ hạn chỉ có một thời điểm thanh toán khi kết thúc hợp đồng,còn hợp đồng tương lai yêu cầu các bên tham gia phải có chi phí gắn với diễn biến thị trường.Trong thời hạn của hợp đồng tương lai có thể phát sinh dòng tiền thu nhập trong quá trình thực hiện hợp đồng. Ví dụ: Hợp đồng tương lai đối với trái phiếu thì chủ sở hữu thực vẫn nhận được các khoản thu nhập từ trái phiếu trong thời gian hợp đồng chưa có hiệu lực.Đây là khác biệt căn bản của hợp đồng kỳ hạn với hợp đồng tương lai . Hợp đồng tương lai được tính hàng ngày theo giá thị trường .Hợp đồng kỳ hạn được thanh toán vào ngày đáo hạn . Vì hợp đồng tương lai gắn với diễn biến thị trường ,do vậy giá cả hợp đồng tương lai cũng được hình thành khác với giá cả hợp đồng kỳ hạn.Giả thiết nhà đầu tư nắm giữ hợp đồng tương lai chứng khoán A.Cuối phiên giao dịch,nhà đầu tư sẽ nhận được thu nhập(nếu giá hợp đồng tương lai tăng )hoặc phải trả một khoản(nếu giá hợp đồng tương lai giảm ).Giả thiết nhà đầu tư khi nhận được thu nhập sẽ đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro,hoặc khi phải trả sẽ vay theo lãi suất phi rủi ro . Giả thiết nhà đầu tư luôn có cơ hội đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro với lãi suất cao hoặc vay khi lãi suất phi rủi ro ở mức thấp.Trong trường hợp này,nhà đầu tư có lợi nhuận do đầu tư khi lãi suất cao và vay khi lãi suất thấp . Bởi vậy nhà đầu tư có thể chấp nhận mức giá hợp đồng tương lai cao hơn mức giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng,ngược lại người bán hợp đồng tương lai (HĐTL) do dự tính mức thiệt hại nên yêu cầu mức giá phải trả trong tương lai cao hơn giá hợp đồng kỳ hạn tương ứng (HĐKH). Tuy nhiên trên thực tế kinh doanh,việc dự báo lãi suất hết sức khó khăn, song nếu giá HĐTL điều chỉnh tích cực (biến động cùng chiều)với biến đổi của lãi suất,thì giá HĐTL sẽ cao hơn giá HĐKH tương ứng.Điều ngược lại cũng xẩy ra tương tự,nếu giá HĐTL biến động nghịch với lãi suất thì giá HĐTL sẽ thấp hơn giá HĐKH tương ứng . Trên thực tế sự điều chỉnh này quá nhỏ,vì vậy chúng ta có thể cho rằng ở trừng mực chấp nhận được,giá HĐTL và HĐKH tương tự nhau . 1.6.Ý nghĩa kinh tế của giao dịch kỳ hạn . Cả hai loại hợp đồng kỳ hạn( HĐKH),hợp đồng tương lai (ĐTL),đều không phải là những tài sản thực như chứng khoán,bất động sản.Trên thực tế các loại hợp đồng này thể hiện gián tiếp quyền sở hữu những tài sản hiện hữu trong tương lai.Trong khi những tài sản hiện hữu thể hiện những yếu tố nền tảng về kinh tế và nhờ đó mang lại thu nhập cho người nắm giữ tài sản,thì các HĐKH,HĐTL chỉ đơn thuần là những hợp đồng thương mại.Tuy nhiên,những hợp đồng này được hình thành và phát triển vì chúng là những công cụ quản lý rủi ro rất hiệu quả so với nhiều loại công cụ khác Điều này chủ yếu do giá thực hiện hợp đồng được ấn định đã hạn chế rủi ro của loại hình giao dịch này . 1.7. Hợp đồng quyền chọn 1.7.1.Định nghĩa Hợp đồng quyền chọn (HĐQC) là hợp đồng cho phép người mua nó có quyền nhưng không bắt buộc được mua hoặc bán: Một số lượng các đơn vị tài sản cơ sở.Tại hay trước một thời điểm xác định trong tương lai (tùy theo kiểu Mỹ hoặc Châu Âu). Với một mức giá xác định thỏa thuận ngay tại thời điểm ký hợp đồng. HĐQC là một trong những công cụ phái sinh để bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư. Khác với HĐTL và HĐKH, HĐQC trao cho người nắm giữ nó quyền giao dịch hoặc không giao dịch mà không bị bắt buộc. Tại thời điểm xác định trong tương lai, người mua quyền chọn có thể thực hiện quyền mua hoặc bán tài sản cơ sở. Khi họ thực hiện quyền chọn thì người bán quyền chọn phải có nghĩa vụ thực hiện giao dịch tài sản cơ sở với người mua quyền chọn . 1.7.2.Phân loại QC. a.Phân loại theo vị thế mua bán: Quyền mua (call option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyền mà không phải là nghĩa vụ được mua một tài sản cơ sở vào thời điểm tương lai hoặc trước đó với một mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước Quyền chọn bán (put option): Trao cho người mua (người nắm giữ) quyền nhưng không phải nghĩa vụ, được bán một tài sản cơ sở vào một thời điểm tương lai hoặc trước đó với mức giá xác định được hai bên thỏa thuận trước. Các vị thế trong HĐQC: Ta hãy hình dung quyền chọn là một hàng hóa thông thường , vì vậy sẽ có người sẵn sàng bán và những người sẵn sàng mua nó. *Mua quyền chọn mua : Long call *Mua quyền chọn bán : Long put *Bán quyền chọn mua : Short call *Bán quyền chọn bán Short put Các vị thế quyền chọn Mua Bán mua QCM mua QCB bán QCM bán QCB b. Phân loại theo phương thức thực hiện hợp đồng : *HĐQC kiểu Mỹ (Người mua quyền chọn có thể thực hiện hợp đồng vào bất cứ thời điểm nào cho đến ngày hợp đồng hết hiệu lực). *HĐQC kiểu Châu Âu (Người mua quyền chọn chỉ được thực hiện hợp đồng vào thời điểm đáo hạn, mà không được thực hiện vào trước thời điểm đó). c. Phân loại người giao dịch : Nhà giao dịch phòng ngừa rủi ro. Nhà đầu cơ. Nhà kinh doanh chênh lệch giá . d. Phân loại theo tài sản cơ sở Các loại tài sản cơ sở được lựa chọn bao gồm:Cổ phiếu,chỉ số cổ phiếu, lãi suất,ngoại hối,kim loại quý,nông sản…do đó có thể chia thành HĐQC trên thị trường hàng hóa HĐQC trên thị trường tài chính HĐQC trên thị trường ngoại hối *Các HĐQC được mua bán trên thị trường tập trung như: Thị trường quyền chọn Chicago (CBOE), thị trường HĐTL quốc tế London (LIFE) hoặc trên các thị trường phi tập trung (OTC) 1.7.3 Một vài hợp đồng quyền chọn tiêu biểu a. Hợp đồng quyền chọn đối với chỉ số kinh tế Hợp đồng quyền chọn còn được sử dụng đối với những chỉ số kinh tế khác nhau như chỉ số tổng hợp 500 cổ phiếu của S&P , chỉ số chứng khoán S &P 100 chỉ số NYSE ..., chỉ số Nikkei.Hợp đồng quyền chọn đối với các chỉ số kinh tế là hợp đồng thanh toán bằng tiền mặt .Ngoài các chỉ số thị trường chứng khoán hợp đồng quyền chọn cũng giao dịch trên những chỉ số kinh tế khác như chỉ số giá tiêu dùng ( CPI ) . b. Hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất . Những hợp đồng này giao dịch trên những loại công cụ tài chính như trái phiếu ngắn hạn trung hạn,dài hạn ...nói chung trên những công cụ tài chính nhạy cảm với lãi suất và có thể mua bán.Loại hợp đồng này không thanh toán bằng tiền.Những người đầu tư vào hợp đồng quyền chọn đối với lãi suất hy vọng kiếm được tiền lời từ sự thay đổi giá của chứng khoán nợ hay phòng vệ với sự rớt giá do lãi suất gia tăng . c. Hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ Cơ sở của mỗi loại hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ là số tiền ngoại tệ chọn mua . Giá thi hành của hợp đồng tính theo đồng USD.Mỗi hợp đồng này đại diện cho quyền chọn mua hay bán một số lượng ngoại tệ theo giá tính bằng đồng USD . Tỷ giá tính theo quan hệ tỷ giá giữa đồng USD với đồng ngoại tệ cơ sở của hợp đồng và tỷ giá này được quy định trước trên hợp đồng.Khi hợp đồng quyền chọn đối với ngoại tệ được thi hành,người sở hữu hợp đồng được thi hành theo loại tiền tệ của nước khởi điểm . Kết luận : Chứng khoán phái sinh được dùng để phòng ngừa rủi ro của việc thay đổi giá trị đối với các tài sản gốc.Nó được gọi là chứng khoán phái sinh vì khi chưa thực hiện quyền chọn thì người nắm giữ có thể đem nó ra thị trường chứng khoán để bán lại bình thường như các chứng khoán khác. Sở dĩ nó được mua đi bán lại do quan niệm, dự báo và khả năng chấp nhận rủi ro của từng người là khác nhau.Và qua nhiều lần giao dịch người cuối cùng nắm giữ quyền chọn sẽ là người có quyền thực hiện hoặc không thực hiện giao dịch,và người bán quyền chọn buộc phải nghe theo. 1.8.Giá trị nhận được của quyền chọn Giá trị nhận được của quyền chọn mua (QCM)vào lúc đáo hạn. Gọi T là thời điểm đáo hạn hoặc thực hiện giao dịch. ST là giá trị thị trường của tài sản cơ sở vào lúc đáo hạn hoặc lúc giao dịch . X là giá thực hiện . VT là giá trị nhận được vào lúc đáo hạn . 1.8.1 Đối với người mua quyền chọn mua (QCM) Nếu thực hiện quyền®người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá X.Nếu không thực hiện quyền thì người mua sẽ mua tài sản cơ sở với giá ST *Khi ST > X người mua QCM sẽ thực hiện quyền mua vì chỉ phải mua với giá X thấp hơn giá thị trường ST Þ giá trị nhận được VT = ST – X –C(1+r)T (vì người này còn phải trả phí quyền chọn) *Khi ST £ X người mua sẽ không thực hiện quyền chọn mua vì khi đó anh ta sẽ không tội gì phải mua với giá đắt hơn trong khi có thể mua ngoài thị trường với giá rẻ hơn Þgiá trị nhận được VT = 0 – C(1+r)T *Tóm lại giá trị nhận được đối với người mua QCM vào thời điểm thực hiện hợp đồng là : VT = max[(ST – X –C(1+r)T); (0 – C(1+r)T)] X Giá trị nhận được Mua QCM C(1+r)T ST 1.8.2 Đối với người bán QCM Trên thị trường chứng khoán cái được của người này là cái mất đi của kẻ khác. Nếu người mua quyền chọn được lợi thì người bán quyền chọn sẽ bị thiệt nhưng nếu người mua không được lợi thì người bán cũng không bị thiệt. *Nếu ST > X thì người mua thực hiện quyền và được lợi, còn người bán phải thực hiện nghĩa vụ và lỗ một khoản là ST – X hay giá trị nhận được là : VT = X – ST + C(1+r)T (vì người bán có nhận được phí quyền) *Nếu ST £ X người mua QCM sẽ không thực hiện quyền vì không thu lợi® người bán sẽ không bị thiệt hại Þgiá trị nhận được là VT = 0 Tóm lại giá trị nhận được của người bán là: VT = min[(X – ST + C(1+r)T); (0 + C(1+r)T)] ST X Giá trị nhận được Bán QCM 1.9.Giá trị nhận được của quyền chọn bán (QCB) vào lúc đáo hạn Nếu ST ³ X®người mua QCB sẽ không thực hiện quyền để bán với giá thị trường cao hơn giá trong quyền chọn,và người bán không phải thực hiện nghĩa vụ bán . ®giá trị nhận được của người mua QCB là VT = 0 – C(1+r)T ®giá trị nhận được của người bán QCB là VT = C(1+r)T * Nếu ST < X ®người mua QCB sẽ thực hiện quyền bán để được bán với giá cao hơn giá thị trường nhằm thu lợi. Khi đó người bán QCB buộc phải thực hiện nghĩa vụ mua với giá đắt hơn thị trường và chịu thiệt hại ®giá trị nhận được của người mua QCB là VT = X – ST –C(1+r)T ®giá trị nhận được của người bán QCB là VT = ST – X + C(1+r)T Tóm lại giá trị nhận được của người mua QCB là : VT = max[(X - ST – C(1+r)T); (0 – C(1+r)T)] VT = min[( ST - X + C(1+r)T); (0 + C(1+r)T)] Bán QCB X ST GT nhận được Mua QCB X ST GT nhận được 1.10.Giá Quyền Chọn Để có được quyền chọn cũng như hàng hóa người mua nó phải bỏ ra một khoản tiền trả cho người bán nó gọi là phí quyền hay giá quyền.Mức phí này được thanh toán khi ký hợp đồng nghĩa là tại thời điểm hiện tại, ta ký hiệu là C. Đến thời điểm thực hiện hợp đồng thì giá trị mức phí này là C(1+r)T (với r là lãi suất phi rủi ro và T là thời điểm từ lúc ký đến lúc thực hiện hợp đồng). Và việc thu phí quyền chính là kỳ vọng thu nhập của người bán quyền chọn khi họ dự báo biến động giá trong tương lai ngược với những người đi mua quyền chọn. Họ phải đánh đổi bằng việc phải mua đắt hoặc bán rẻ các tài sản cơ sở, đó là một rủi ro đánh đổi mà họ có thể chấp nhận. *Các nhân tố tác động đến giá quyền chọn Yếu tố QCM QCB Giá của tài sản cơ sở + - Giá thực hiện(X) - + Thời gian tồn tại + + Độ biến thiên giá TSCS (d) + + Lãi suất phi rủi ro (ri) + - Trong đó : + tác động đồng biến - tác động nghịch biến Giá của tài sản cơ sở(TSCS)càng cao để được mua TSCS với giá thấp trong Quyền chọn mua (QCM ) thì phải mua QCM với giá cao và ngược lại. Do vậy giá QCM nghịch biến với giá thực hiện X . Tương tự, để bán TSCS với giá cao trong QCB thì phải mua QCB với giá cao và ngược lại. Suy ra giá QCB đồng biến với giá thực hiện X . * Giá hiện hành của chứng khoán nguồn : Đối với một quyền chọn mua,nếu giá hiện hành của chứng khoán nguồn tăng (giảm) thì giá của quyền chọn mua tăng (giảm) . Đối với một quyền chọn bán ,nếu giá hiện hành của một chứng khoán nguồn giảm(tăng) thì giá của quyền tăng(giảm). *Giá thực hiện : Tất cả các yếu tố khác giữ nguyên,mức giá thực hiện càng cao thì giá của một quyền chọn mua càng thấp.Đối với một quyền chọn bán thì ngược lại:Mức giá thực hiện càng cao thì giá của quyền chọn bán càng cao . *Thời gian cho tới khi đáo hạn : Đối với các quyền chọn kiểu Mỹ(Cả quyền chọn mua và chọn bán),tất cả các yếu tố khác giữ nguyên,thời gian cho tới khi hết hạn càng dài thì giá của quyền càng cao,vì giá của cổ phiếu nguồn càng có khả năng biến động để cho quyền chọn trở thành có lãi và đem lại lợi nhuận.(Đối với các quyền chọn kiểu Châu Âu,ảnh hưởng của thời gian cho đến khi hết hạn phụ thuộc vào việc quyền chọn là quyền chọn mua hay quyền chọn bán ) . *Lãi suất ngắn hạn phi rủi ro trong suốt thời hạn của quyền : Giữ tất cả các yếu tố khác không đổi,giá của một quyền chọn mua của một trái phiếu sẽ tăng khi lãi suất ngắn hạn phi rủi ro tăng.Đối với một quyền chọn bán của trái phiếu thì ngược lại :Một sự gia tăng mức lãi suất ngắn hạn phi rủi ro sẽ làm giảm giá của một quyền chọn bán . *Lãi suất coupon : Đối với các quyền chọn của các trái phiếu,các coupon sẽ có xu hướng làm giảm giá của quyền chọn mua bởi vì các coupon sẽ làm cho việc nắm giữ trái phiếu trở lên hấp dẫn hơn so với nắm giữ quyền.Vì vậy các quyền chọn mua của trái phiếu coupon sẽ bị định giá thấp hơn so với các quyền chọn mua của các trái phiếu không có coupon.Ngược lại,các coupon có xu hướng làm tăng giá của các quyền chọn bán . *Mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn của quyền .Nếu mức giao động dự đoán của các mức lãi suất trong suất thời hạn của quyền tăng , giá của quyền cũng sẽ tăng.Lý do là mức giao động dự đoán càng cao,được đo bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai của các mức lãi suất ,thì xác suất giá của chứng khoán nguồn dịch chuyển theo hướng có lợi cho người mua chứng khoán sẽ lại càng cao. 1.11. Những chiến lược giao dịch hợp đồng quyền chọn . a. Chiến lược mua bán khống : Chiến lược mua bán khống ,theo đó người mua hay người bán hợp đồng quyền chọn không có sở hữu chứng khoán cơ sở.Quyền chọn khống tiềm ẩn rủi ro và lợi nhuận rất cao.Nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến đúng như mong đợi của người mua khống thì anh ta sẽ lãi lớn với số tiền cược ban đầu nhỏ.Ngược lại ,nếu chứng khoán cơ sở chuyển biến ngược với mong đợi của người bán khống,anh ta sẽ bị thua lỗ lớn . b .Chiến lược bảo hộ . Chiến lược bảo hộ được dùng để giảm rủi ro đồng thời cũng giảm lợi nhuận của chiến lược đầu tư bằng chi phí bảo hiểm . Ví dụ : Một người có trong tay một lượng cổ phiếu và lo ngại cổ phiếu bị rớt giá,do vậy họ sẽ phòng vệ bằng cách mua ‘quyền bán’ hoặc bán ‘quyền mua’ .Giả sử người này đang có 100 cổ phiếu ABC đang có giá 50 USD / cổ phiếu .Anh ta có bảo hộ cho mình rằng cách mua ‘ quyền bán ’ với giá thi hành 50 USD đối với cổ phiếu ABC . Hợp đồng quyền bán này sẽ cho phép anh ta được bán số cổ phiếu ABC với giá 50 USD vào bất cứ khi nào anh ta muốn , dù thị giá của cổ phiếu đã giảm xuống dưới giá 50 USD , khi hợp đồng còn hiệu lực . Đổi lại , anh ta phải bỏ ra một khoản tiền để mua quyền bán đó.Hoặc,nhà đầu tư cũng có thể bảo hộ cho mình bằng cách bán quyền mua.Trong trường hợp này,nhà đầu tư bán quyền mua cổ phiếu ABC ở giá thi hành 50 USD trong một kỳ hạn nhất định.Đổi lại,anh ta nhận được một khoản tiền từ việc bán quyền mua.Nếu cổ phiếu rớt giá,khoản tiền nhận được khi bán quyền mua này sẽ bù lại phần nào khoản rớt giá của cổ phiếu . c. Chiến lược mua bán song hành (Sử dụng đồng thời cả QCM và QCB –chiến lược Straddle) Đây là chiến lược đầu tư kết hợp cả mua một hợp đồng quyền chọn và bán một hợp đồng quyền chọn khác với cùng một loại chứng khoán cơ sở.Mua bán song hành ít rủi ro hơn vị thế khống và do vậy khả năng kiếm lời sẽ ít hơn.Có nhiều chiến lược mua bán song hành khác nhau,nhưng tất cả để nhằm mục đích kiếm được lời nhiều nhất với rủi ro thấp nhất . Chiến lược chặn giữa(Straddle) là chiến lược mua hoặc bán đông thời cả QCB và QCM với cùng một mức giá thực hiện,cùng một ngày đáo hạn cho cùng một tài sản gốc.Chiến lược mua chặn giữa được thực hiện bằng việc mua và bán quyền chọn đồng thời tạo cho nhà đầu tư có khả năng thu được mức lợi nhuận xác định cho dù giá cả tài sản gốc có tăng hay giảm. Do phải mua cả QCM và QCB nên khi áp dụng chiến lược này nhà đầu tư phải chịu mức phí cao hơn.Vì vậy,chiến lược này chỉ nên áp dụng khi giá chứng khoán thay đổi theo một xu hướng rõ rệt.Trong thực tế chiến lược này được áp dụng bởi các nhà đầu tư kỳ vọng giá lên và cả các nhà đầu tư kỳ vọng giá xuống. *Các hình thức mua bán song hành gồm : Mua bán song hành theo giá bao gồm hai hợp đồng mua bán song hành mà có cùng chứng khoán cơ sở,cùng thời gian đến hạn nhưng khác nhau về giá thi hành . Mua bán song hành theo thời gian bao gồm hai hợp đồng mua bán song hành chỉ khác nhau về thời gian . Mua bán song hành chéo bao gồm các hợp đồng mua bán song hành khác nhau cả về giá lẫn thời hạn . Mua bán song hành theo chiều lên bao gồm hợp đồng mua quyền mua với giá thi hành thấp và hợp đồng bán quyền mua tương tự với giá thi hành cao hơn.Hình thức mua bán song hành này cũng xếp vào loại mua bán song hành theo thời gian,vì cả hai hợp đồng mua bán song hành có cùng thời điểm đến hạn . Người mua bán song hành theo chiều lên nhìn chung lạc quan và tin tưởng vào dự đoán của họ . Mua bán song hành theo chiều xuống : Là hình thức bán quyền mua ở giá thi hành thấp Đồng thời với mua quyền mua tương tự với giá thi hành cao.Hai hợp đồng mua bán song hành theo chiều xuống cũng có ngày hết hiệu lực . VD: Một nhà đầ tư mua 1QCB và 1 QCM chứng khoán ABC có cùng mức giá thực hiện là 40 USD.Phí QCM là 5,24 USD và QCB là 3,67 USD và như vậy tổng mức phí cho 2 quyền chọn là 8,91.Với các mức giá có thể có của CK ta có bảng tính giá trị cuối cùng của danh mục như sau: Giá lúc đáo hạn Giá trị QCM Giá trị QCB Chi phí cho quyền chọn Giá trị ròng của danh mục 20 0 20 -8,91 11,09 25 0 15 -8,91 6,09 30 0 10 -8,91 1,09 35 0 5 -8,91 -3,91 40 0 0 -8,91 -8,91 45 5 0 -8,91 -3,09 50 10 0 -8,91 1,09 55 15 0 -8,91 6,09 60 20 0 -8,91 11,09 40 8,91 -8,91 Mua chặn Bán chặn Giá trị ròng Giá Ck ngày đáo hạn d. Chiến lược mua bán hợp đồng hai chiều . Là chiến lược thực hiện giao dịch đồng thời một số lượng quyền bán tương đương số lượng quyền mua có cùng giá thi hành,cùng ngày đáo hạn và cùng chứng khoán cơ sở. Người mua hợp đồng hai chiều là mua hợp đồng quyền mua và mua hợp đồng quyền bán của cùng một loại chứng khoán,cùng giá thi hành và cùng thời điểm đáo hạn . Người bán hợp đồng hai chiều là bán hợp đồng quyền bán và bán hợp đồng quyền mua của cùng một loại chứng khoán,cùng một giá thi hành và cùng thời điểm đáo hạn . Người mua hợp đồng hai chiều tin rằng giá chứng khoán sẽ biến động mạnh theo một trong hai hướng lên giá hoặc xuống giá . Khi giá chứng khoán biến động mạnh , người mua kiếm được lời cao,người bán tin rằng giá chứng khoán ổn định hay chỉ giao động nhẹ.Người bán sẽ chịu lỗ lớn khi giá biến động mạnh và lời có giới hạn trong khoản tiền thu được khi bán hợp đồng quyền lựa chọn . e.Chiến lược mua bán kìm hãm . Là chiến lược tương tự như chiến lược mua bán hợp đồng hai hiều,nhưng với giá thi hành cách xa giá thị trường.Phối hợp một hợp đồng quyền mua và một hợp đồng quyền bán nhưng cả hai hợp đồng này chưa có lợi.Chiến lược kìm hãm chỉ có lời khi thị trường biến động mạnh và có một sự biến chuyển rõ rệt theo chiều lên hay xuống giá . f.Chiến lược quyền chọn bán bảo vệ (nếu tồn tại một quyền chọn bán trên cổ phiếu mà tổ chức đầu tư đang nắm giữ ) và Chiến lược kết hợp giữa cổ phiếu và tài sản nợ phi rủi ro: Một trong những ứng dụng thường được các nhà đầu tư sử dụng rất phổ biến là kết hợp một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư cổ phiếu với một quyền chọn bán (put option) trên cổ phiếu hay danh mục đầu tư đó.Chiến lược như thế,còn được gọi là chiến lược quyền chọn bán bảo vệ (protective put strategy ),cho phép các nhà đầu tư có thể bảo hiểm việc đầu tư của mình,cụ thể là bảo đảm được một mức thu nhập tối thiểu từ đầu tư trên một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư cổ phiếu.Tuy nhiên , một số khó khăn thường gặp khi sử dụng chiến lược bảo hiểm này là: Thứ nhất ,._. không phải tất cả các cổ phiếu hay danh mục đầu tư đều có một quyền chọn được giao dịch tương ứng . Thứ hai, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không có thời hạn như mong muốn của các nhà đầu tư . Thứ ba, các quyền chọn được giao dịch trên thị trường có thể không có giá thực hiện phù hợp để cho phép nhà đầu tư ấn định một giá trị tối thiểu như mong muốn đối với cổ phiếu hay danh mục đầu tư của họ . Thứ tư, thị trường quyền chọn có thể không đáp ứng đủ nhu cầu của các nhà đầu tư đặc biệt của các quỹ đầu tư lớn .Để giải quyết những khó khăn đó, các nhà đầu tư thường sử dụng kết hợp các cổ phiếu với các chứng khoán nợ phi rủi ro để tạo ra một danh mục đầu tư có đồ thị lợi nhuận của chiến lược quyền chọn bán bảo vệ . Do đó các nhà đầu tư có thể sử dụng cho mình một danh mục đầu tư gồm nhiều cổ phiếu . 1.12. Kết luận : Chứng khoán phái sinh là những công cụ phòng vệ và đầu cơ hiệu quả trong những tình huống nhà đầu tư có thể dự báo được xu hướng biến động giá cả của các tài sản gốc.Trên thế giới các công cụ phái sinh được sử dụng rất rộng rãi trong hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.Tuy nhiên,ở Việt Nam khái niệm chứng khoán phái sinh còn khá mơ hồ do thị trường chứng khoán vẫn còn ở giai đoạn phát triển ban đầu. Bên cạnh tính tích cực của mình, chứng khoán phái sinh cũng có những mặt hạn chế.Trên thực tế, việc đầu tư vào các các công cụ phái sinh vẫn chưa được nhiều nhà đầu tư chú ý, bởi nếu các nhà đầu tư mạo hiểm mua thật nhiều cổ phiếu mà không băn khoăn về khả năng thua lỗ thì họ sẽ thu về hàng triệu USD lợi nhuận; trong khi đầu tư vào các công cụ phái sinh, tuy đảm bảo được sẽ không bị thua lỗ nhưng do các bên cung cấp công cụ phái sinh trên thị trường thường giới hạn một lượng cung cấp nhất định đồng thời yêu cầu mức phí khá cao, nên các nhà đầu tư chỉ thu về một phần lợi nhuận nhỏ hơn rất nhiều.Thông thường, thị trường sẽ không biến động nhiều như những suy đoán của các nhà đầu tư khi áp dụng công cụ phái sinh, nên đa phần các nhà đầu tư thường tiếc nuối vì đã bỏ qua lợi nhuận, hơn là mừng thầm vì đã đầu tư vào công cụ phái sinh.Tuy vậy, tính tích cực và hình ảnh của những công cụ chứng khoán phái sinh ngày càng hấp dẫn các nhà đầu tư.Không ai có thể phủ nhận rằng các công cụ này đã giúp nhiều nhà đầu tư thoát khỏi các vụ thua lỗ hàng triệu USD trên thị trường chứng khoán, cũng như khiến mọi người an tâm hơn khi đến với thị trường đầy rủi ro này. CHƯƠNG 2: GIỚI THIỆU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES Công thức định giá quyền chọn trong trường hợp giá tài sản cơ sở biến đổi liên tục được xây dựng bởi Black Scholes và Merton vào năm 1973 . 2 : Mô hình định giá quyền chọn BLACK SCHOLES. 2.1: Giả định của mô hình. a. Động thái giá của tài sản cơ sở tuân theo mô hình chuyển động Browns hình học Trong đó : : Lợi suốt kỳ vọng trong tài sản cơ sở . : Độ giao động của tài sản cơ sở , : Không đổi . : Tài sản cơ sở : Chuyển động Browns b: Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và tuân theo qui luật phân phối logaritchuẩn. c.Không có thuế và chi phí giao dịch . d. Lãi suất phi rủi ro và độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu là hằng số. e. Mức thu nhập được phân bổ một cách bình thường , không có sự biến động lớn để có thu nhập từ chệch giá (Áp dụng cho thị trường hiêu quả). f.Mô hình Black Scholes có thể được mở rộng với việc giảm nhẹ các giả thuyết . Chẳng hạn như xét mô hình trong trường hợp có cổ tức . 2.2:Công thức BLACK SCHOLES. Định giá quyền chọn kiểu Âu về cổ phiếu . 2.2.1Trường hợp không có cổ tức . c = .N(d1) – K..N(d2 ) (1) và p=K..N(-d2) – S.N(-d1) với d1 = d2 =d1 - . Trong đó : c: Giá của quyền chọn mua kiểu Châu Âu ở thời điểm hiện tại . p: Giá của quyền chọn bán kiểu Châu Âu ở thời điểm hiện tại . :Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại . N(d):Hàm phân phối xác suất tích lũy của biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn hóa.Nói cách khác,N(d) là xác suất chọn một số ngẫu nhiên từ một phân phối chuẩn có giá trị nhỏ hơn d . N(d) =N(d) = . Trong đó f(z) là hàm phân phối chuẩn với trung bình bằng không và độ lệch chuẩn bằng 1 ln : Là hàm logarit tự nhiên K: Giá thực hiện . r: Lãi suất kép liên tục phi rủi ro ( tính theo năm ). : Độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu . : Là khoảng thời gian định giá quyền chọn cho tới khi đáo hạn ( = T-t ) *Ý nghĩa : X. : Chính là giá trị hiện tại của giá thực hiện . Số hạng N(d) có thể được coi gần như là xác suất hiệu chỉnh rủi ro mà quyền chọn mua sẽ đáo hạn trong tình huống có lời . Nếu cả hai số hạng N(d) gần bằng 1,thì hầu như chắc chắn quyền chọn mua sẽ có lời vào khi đáo hạn và sẽ được thực hiện.Điều đó có nghĩa là vào khi đáo hạn,người giữ quyền sẽ chắc chắn mua tài sản cơ sở . Ngược lại,nếu cả hai số hạng N(d) gần bằng 0,thì hầu như chắc chắn là quyền chọn mua sẽ không có lời vào khi đáo hạn và sẽ không được thực hiện.Khi đó giá quyền chọn sẽ bằng 0 . Với các giá trị của N(d) nằm trong khoảng từ 0 tới 1,thì giá quyền chọn mua có thể được xem như là giá trị hiện tại của khoản tiền có khả năng nhận được từ hợp đồng hiệu chỉnh theo xác suất mà quyền chọn sẽ đáo hạn và có lời. 2.2.2 Trường hợp có cổ tức . a.Cổ tức chi trả rời rạc và được biết trước . Giả định rằng cổ phiếu chi trả cổ tức D vào một thời điểm trong suốt vòng đời của quyền chọn.Cổ tức này có thể được chi trả sau một thời gian t,được gọi là ngày giao dịch không hưởng cổ tức.Cổ tức được giả định là biết trước một cách chắc chắn.Nếu chúng ta thực hiện điều chỉnh nhỏ đối với giá cổ phiếu,mô hình Black Scholes sẽ vẫn có thể áp dụng để định giá loại quyền chọn này . Điều chỉnh này là điều chúng ta thực hiện nhiều lần trước đây.Chúng ta trừ hiện giá của cổ tức ra khỏi giá của cổ phiếu và sử dụng giá cổ phiếu đã được điều chỉnh vào công thức (1).Gọi giá của cổ phiếu trong mô hình Black S choles là S* , được định nghĩa là S*=S – D*.Nếu có các mức cổ tức khác được chi trả trong suốt thời hạn của quyền chọn,hiện giá của chúng cũng sẽ được trừ đi .Khi đó ta áp dụng như trong trường hợp (a) với S được thay thế bằng S* b. Tính toán giá theo công thức Black Scholes khi có cổ tức liên tục Qui trình điều chỉnh yêu cầu thay thế giá trị S bằng S** trong mô hình Black Scholes với S** = S..Chúng ta thấy rằng tác động của cổ tức là làm giảm giá quyền chọn xuống dưới mức giá trị khi không có cổ tức.Khi đó ta áp dụng như trong trường hợp (a) với S được thay thế bằng S**. 2.3. Một số bổ xung đối với mô hình Black Scholes . Công thức Black Scholes có hiệu lực đối với một hợp đồng lựa chọn mua Châu Âu dựa trên một cổ phần , mà cổ phần ấy không trả cổ tức.Nó cũng đúng với một hợp đồng lựa chọn mua kiểu Mỹ dựa trên một cổ phần không có cổ tức vì một hợp đồng như vậy sẽ không thể thực hiện sớm được sẽ có lợi hơn nếu đem nó bán đi chứ không thực hiện.Tuy nhiên,khoản trả cổ tức đòi hỏi mô hình Black Scholes phải sửa đổi đôi chút . Khi cổ tức được thanh toán thì có nghĩa là tồn tại khả năng thực hiện sớm nhằm mục đích nhận được khoản tiền ấy từ các cổ phần được sử dụng theo hợp đồng . Thế nhưng, có thể chỉ ra rằng thời điểm có lợi nhất để thực hiện hợp đồng lựa chọn mua kiểu Mỹ (nằm ngoài ngày đáo hạn) là giai đoạn trước ngày không tính cổ tức . Tuy nhiên, nếu giá trị hiện tại của cổ tức lại nhỏ hơn giá trị của tiền lãi thu được từ một khoản đầu tư có giá trị đúng bằng giá thực hiện,thì hợp đồng ấy sẽ không được thực hiện trước hạn . 2.4.Các đặc tính của mô hình Black Scholes . 2.4.1.Xét đối với quyền chọn mua . a. Delta của quyền chọn mua : Delta xấp xỉ bằng thay đổi giá quyền chọn ứng với mức thay đổi nhỏ trong giá cổ phiếu Nó có giá trị bằng N( ) trong mô hình Black Scholes . Yếu tố nhạy cảm đầu tiên là delta ().Nó dùng để đo mức độ biến động của lệ phí khi giá chứng khoán thay đổi một điểm . Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và giá quyền chọn mua thường được biểu diễn dưới dạng một giá đơn vị,gọi là delta.Delta thu được từ phép tính giải tích lấy vi phân giá quyền chọn mua trong mối tương quan với giá cổ phiếu . Các chi tiết tính toán thì tương đối mang tính kỹ thuật nhưng kết quả thì rất đơn giản . Delta quyền chọn mua = N( ) . Vì N( ) là xác suất,delta phải có giá trị từ 0 đến 1 . Vì các giả định của phép tính vi phân,delta là giá trị thay đổi của giá quền chọn mua ứng với một thay đổi rất nhỏ trong giá cổ phiếu.Vì vậy,mặc dù delta là một thước đo rất quan trọng về độ nhạy cảm của quyền chọn với giá cổ phiếu,nó chỉ chính xác khi giá cổ phiếu thay đổi rất nhỏ . Cần nhớ rằng delta có giá trị từ 0 đến 1.Khi giá cổ phiếu là cao so với giá thực hiện , delta sẽ gần với 1 hơn,khi giá cổ phiếu là thấp so với giá thực hiện,delta sẽ gần với 0 hơn . Delta cũng thay đổi khi quyền chọn phát triển trong suốt thời hạn của nó . Nói cách khác,ngay cả khi giá cổ phiếu không thay đổi,delta cũng sẽ thay đổi.Khi thời hạn của quyền chọn giảm,đối với quyền chọn mua cao giá ITM,delta sẽ tiến về 1.Đối với quyền chọn mua kiệt giá OTM,delta tiến về 0.Tuy nhiên,một khi giá thay đổi hay thời gian trôi đi,delta sẽ thay đổi,một tỷ lệ phòng ngừa mới phải được xây dựngvà các cổ phiếu hay quyền chọn phải được mua hay bán đi .Đương nhiên,trong thực tế , không thể xây dựng một danh mục phòng ngừa delta hoàn hảo vì người ta không thể giao dịch liên tục . b.Gamma quyền chọn mua. Chúng ta nhận thấy rằng,khi giá chứng khoán thay đổi thì delta cũng sẽ thay đổi.Sở dĩ như vậy là vì đường giá ngắn hạn đối với hợp đồng lựa chọn ấy không phải là tuyến tính.Gamma ( ) là yếu tố nhạy cảm thứ hai dùng để đo mức biến động của delta khi giá cổ phần thay đổi trong phạm vi một điểm.Công thức của Gamma là: Gamma quyền chọn mua = Gamma càng lớn,delta càng nhạy cảm đối với thay đổi trong giá cổ phiếu và càng khó để duy trì một vị thế trung lập delta .Gamma luôn luôn dương và lớn nhất khi giá cổ phiếu gần với giá hiện thực.Khi giá cổ phiếu cao hoặc thấp so với giá thực hiện , gamma gần bằng 0.Gamma thay đổi khi quyền chọn tiến dần đến ngày đáo hạn . Cần nhớ rằng gamma đại diện cho tính không chắc chắn của delta.Gamma lớn khiến cho khó phòng ngừa delta hơn,vì deta thay đổi nhanh hơn và nhạy cảm hơn với những biến động lớn của cổ phiếu . c. Rho quyền chọn mua . Rho là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của lãi suất phi rủi ro. Nó có thể được tính từ mô hình Black Scholes . Rho của quyền chọn mua là một hàm số của giá cổ phiếu.Rho cũng thay đổi cùng với mức giá của cổ phiếu,nhận giá trị cao hơn nếu giá cổ phiếu cao hơn . Rho quyền chọn mua = T.X..N( ) . d.Vega quyền chọn mua . Vega là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của độ bất ổn.Nó có thể tính được từ mô hình Black Scholes . Vega quyền chọn mua = Hàm vega đối xứng với giá cổ phần hiện hành . Khi giá cổ phần gần với giá thực hiện vega là lớn nhất ,nghĩa là giá quyền chọn rất nhạy cảm với thay đổi của độ bất ổn.Khi giá cổ phiếu lớn hoặc nhỏ so với giá trị thực hiện , vega là nhỏ nhấtvà giá quyền chọn ít nhạy cảm hơn đối với thay đổi của độ bất ổn . e. Theta quyền chọn mua . Theta là thay đổi của giá quyền chọn ứng với thay đổi của thời gian.Nó đo lường giá trị thời gian bị suy giảm và có thể tính được từ mô hình Black Scholes . Theta quyền chọn mua = - - r.X.N( ) 2.4.2. Xét đối với quyền chọn bán . Tác động của các biến số đến mô hình định giá quyền chọn bán Black Scholes . a. Delta quyền chọn bán . Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và giá quyền chọn bán được gọi là delta quyền chọn bán . Delta quyền chọn bán = N( ) -1 . Vì N( ) nằm trong khoảng 0 đến 1,delta quyền chọn bán là một số âm . Điều này đơn giản có nghĩa là quyền chọn bán biến động theo hướng ngược lại so với cổ phiếu.Một vị thế trung lập với delta ứng với cổ phiếu và quyền chọn bán sẽ yêu cầu có vị thế dài hạn đối với cả cổ phiếu và quyền chọn bán . b.Gamma quyền chọn bán . Mối quan hệ giữa Delta quyền chọn bán và giá cổ phiếu được gọi là Gamma quyền chọn bán . Gamma quyền chọn bán = . Lưu ý rằng Gamma quyền chọn bán cũng giống như Gamma quyền chọn mua . Gamma lớn nhất khi quyền chọn bán là ngang giá ATM. c.Rho quyền chọn bán . Mối quan hệ giữa giá quyền chọn bán và lãi suất phi rủi ro được gọi là Rho quyền chọn bán . Rho quyền chọn bán = -T.X..[ 1 - N( ) ] Biểu thức này luôn âm , có nghĩa là giá quyền chọn bán biến động ngược chiều với lãi suất . d.Vega quyền chọn bán . Mối quan hệ giữa giá quyền chọn bán và độ bất ổn được gọi là vega . Vega quyền chọn bán = . Công thức này cũng giống như trường hợp quyền chọn mua.Cũng như quyền chọn mua,quyền chọn bán cũng rất nhạy cảm với độ bất ổn . e.Theta quyền chọn bán . Mối quan hệ giữa giá quyền chọn bán và thời gian cho tới khi đáo hạn được gọi là Theta . Theta quyền chọn bán = + r.X. ( 1- N( ) ) Biểu thức này có thể là dương hoặc âm.Một quyền chọn bán kiểu Châu Âu có thể hoặc là tăng giá hoặc là giảm giá cùng với thời gian.Xu hướng tăng xuất hiện vì có nhiều thời gian hơn để cổ phiếu biến động theo hướng có lợi.Xu hướng giảm xuất hiện vì có thêm thời gian có nghĩa là phải chờ đợi lâu hơn để nhận được giá thực hiện khi đáo hạn . CHƯƠNG 3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU THEO MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN BLACK SCHOLES ( OPM ) TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM . 3. Tổng quan về định giá tài sản tài chính . Tài sản tài chính là những tài sản mà giá trị của nó thể hiện ở trái quyền chủ sở hữu tài sản sẽ nhận được trong tương lai .Cụ thể tài sản tài chính bao gồm các loại chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu chứng chỉ tiền gửi,chấp nhận ngân hàng ,..và các loại chứng khoán dài hạn như trái phiếu và cổ phiếu.Giám đốc tài chính công ty thường quan tâm tới tài sản tài chính dưới hai góc độ : Khi thừa vốn công ty quan tâm tới tài sản tài chính dưới góc độ nhà đầu tư (investor) , khi thiếu hụt vốn công ty quan tâm đến tài sản tài chính dưới góc độ người phát hành (issuer).Dù dưới góc độ nào,muốn ra quyết định có nên đầu tư hoặc có nên phát hành một loại tài sản tài chính nào đó hay không.Trong phạm vi chương này chúng ta chỉ xem xét định giá tài sản tài chính dài hạn nhằm mục tiêu ra quyết định đầu tư tài chính dài hạn,một hoạt động thể hiện ở quyết định đầu tư và được tìm thấy ở phần bên phải bảng cân đối tài sản công ty.Trước khi xem xét cách thức định giá tài sản tài chính,có một số khái niệm cần làm rõ . 3.1. Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động . Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau . Giá trị thanh lý (liquydation value ) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa . Giá trị hoạt động (going concern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động.Hai loại giá trị này ít khi nào bằng nhau,thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động . 3.2.Giá trị sổ sách và giá trị thị trường . Khi nói giá trị sổ sách(book value),người ta có thể đề cập đến giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp.Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó,nó bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó.Giá trị sổ sách của doanh nghiệp hay công ty tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp . Như vậy,giá trị sổ sách là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp nó phản ánh tài sản,nguồn vốn của doanh nghiệp.Thông thường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phát hành . Giá trị thị trường (market value)là giá trị của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó . 3.3. Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết . Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán,tức là giá trị của các loại tài sản tài chính . a.Giá trị thị trường ( market value ) : Giá trị thị trường ( market value ) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua bán trên thị trường . Giá trị thị trường của cổ phiếu:Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trên thị trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán . Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức,thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch ở thị trường không chính thức . Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giá trị sổ sách của nó.Tuy nhiên,tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư và các nhà phân tích . Chính vì vậy,người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn để đưa ra quyết định đầu tư đó là giá trị thực của cổ phiếu . Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đối tượng của các phương pháp định giá.Nói cách khác,mục tiêu của tất cả các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó.Khi cổ phiếu bắt đầu được phát hành và tham ra giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua (bán) là hết sức quan trọng.Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai. Người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu.Chính vì vậy, nhu cầu định giá cổ phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng . b.Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) : Giá trị lý thuyết (intrinsic value ) của một chứng khoán là giá trị mà chứng khoán dó nên có dựa trên những yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó.Nói khác đi , giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó . 3.4. Quy trình định giá và quyết định đầu tư tài sản tài chính . Sau khi phân biệt các cặp khái niệm giá trị,điều cần chú ý là định giá,chính là xác định giá trị lý thuyết của tài sản tài chính . Để thực hiện việc định giá,thực hiện quy trình gồm các bước sau đây . Ước lượng dòng tiền sinh ra từ tài sản . Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi . Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng . So sánh giá trị lý thuyết vừa định ra với giá trị thị trường . Quyết định đầu tư (mua hay bán) tài sản tài chính . 3.5.Vai trò của việc định giá cổ phiếu . a. Đối với các nhà đầu tư . Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường.Đối với họ,đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro.Rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn,vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy,việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lên quan trọng,nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu,từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi . Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân.Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm.Trong việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản đơn của các công ty sát nhập và thâu tóm,mà nó được tạo ra bởi hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty,qui mô,thị phần,đối thủ cạnh tranh,thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu.Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị,đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá chào mua là quá thấp.Tương tự như vậy các công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm . b.Đối với bản thân doanh nghiệp định giá. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như việc định giá các tài sản khác.Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt.Vì vậy,mức giá mà doanh nghiệp đưa ra phải đẩm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bên bán.Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cổ phiếu,nó bảo đẩm cho giao dịch chứng khoán sau này. Mặt khác,thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũng như kinh doanh.Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng,giúp cho việc tái cơ cấu lại doanh nghiệp,từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới. c.Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán,công ty quản lý quỹ,các tổ chức xếp hạng tín dụng và các tổ chức tài chính khác.Đối với các tổ chức này,định giá chứng khoán là một hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên ngiệp cao,đội ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú.Do có nhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như:Hoạt động tư vấn tài chính,hoạt động tự doanh,bảo lãnh phát hành chứng khoán,quản lý danh mục đầu tư.Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các tổ chức kinh doanh chứng khoán. d.Đối với các cơ quan quản lý Đối với cơ quan quản lý,việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và hoạt động tốt hơn.Với các công ty cổ phần mà giá trị của nó biến động có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải định giá doanh nghiệp.Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu. Tóm lại,mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu.Giá trị của doanh nghiệp có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra,trên những dự án mà nó thực hiện.Tuy nhiên,phải nói rằng,việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối.Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác.Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự đoán của các nhà đầu tư. 3.6.Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam . 3.6.1.Kết quả đạt được . Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa,tiến trình cổ phần hóa trong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn.Hàng loạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng.Hơn nữa,một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giá,định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài.Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã có những tính toán cần thiết về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình.Nhờ vậy,không còn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đông và tâm lý số đông như trước nữa . 3.6.2.Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam . Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa,nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn nhiều tồn tại . a.Thiếu thông tin . Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoán không có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư.Việc thiếu thông tin ảnh hưởng tới các phương pháp định giá như sau . Thiếu thông tin thống kê về thị trường:Hoạt động thống kê theo ngành,theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hoàn toàn,nguyên nhân là chúng ta chưa xây dựng một cơ sở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải công bố nhiều thông tin cơ bản của mình.Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết,công ty có vốn nước ngoài bắt buộc phải kiểm toán .Còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán.Vì vậy, chất lượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào,do vậy không có một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá . Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng.Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá . b.Những giao dịch có vấn đề Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi , do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường.Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hoạt động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu.Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu,chứa đựng nguy cơ rủi ro lớn .Thao túng giá chứng khoán,những hoạt động làm thao túng giá tạo chênh lệch đã và đang xẩy ra.Vì vậy,giá giao dịch thời gian trước đây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu . c.Tiêu chẩn kế toán Tiêu chẩn kế toán liên quan tới cổ phần còn nhiều vấn đề,như cổ phần ngân quỹ chỉ được bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian hoặc một số công ty cổ phần chưa niêm yết trước đây,thậm chí có thể vay vốn ngân hàng để mua lại cổ phần của mình . Mặt khác,vấn đề liên quan tới tài sản vô hình,cách thức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào ? d.Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh . Quy mô thị trường chính thức còn bé,nên không thể tìm kiếm những công ty tương tự như nhau để định giá.Hai công ty niêm yết cùng hoạt động trong lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng với nhau được do chúng có quy mô sản phẩm,tốc độ tăng trưởng khác nhau . e.Trình độ hiểu biết chung về thị trường chứng khoán còn nhiều hạn chế . Thị trường chứng khoán Việt Nam,nên tất cả những vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân ,các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các công ty quản lý Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ,do vậy cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn này từng bước đưa vào hoạt động định giá có chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường . 3.7.Định giá và lựa chọn cổ phiếu Khi xem xét ,đánh giá một công ty,trước hết phải đánh giá về chất lượng của công ty Bộ máy quản lý điều hành và xu hướng phát triển của công ty trong tương lai.Tuy nhiên,phân tích đầu tư không chỉ đơn thuần là đánh giá công ty mà còn phải xem xét giá trị cổ phiếu của công ty đó có đúng với giá nó đang được mua bán hay không . Khi lựa chọn đầu tư cổ phiếu,ta phải xem xét đánh giá công ty phát hành,xác định mức độ rủi ro và lợi suất yêu cầu ứng với mức rủi ro đó,từ đó xác định giá trị nội tại công ty mà nhà đầu tư có thể cho đó là giá trị thực theo đánh giá của mình.Bước tiếp theo là cần so sánh giá trị cơ bản(nội tại)của cổ phiếu với giá thị trường đang giao dịch của cổ phiếu đó rồi mới đưa ra quyết định đầu tư. Một công ty hoạt động rất tốt cùng với bộ máy quản lý hiệu quả,nhưng nếu cổ phiếu của nó được định giá quá cao so với giá trị nội tại của nó thì hẳn người đầu tư nghiêm túc không dám mua.Ngược lại,nếu một công ty hoạt động không hiệu quả nhưng cổ phiếu của nó được định giá thấp hơn giá trị thực thì nó sẽ là một cơ hội đầu tư tốt. Như vậy,rõ ràng một công ty tốt không nhất thiết là một cơ hội đầu tư tốt. 3.8. Phương pháp định giá cổ phiếu . 3.8.1 Định giá cổ phiếu phát hành lần đầu bằng mô hình định giá quyền chọn Black Scholes ( Option Pricing Model – OPM) trên thị trường chứng khoán Việt Nam . 3.8.1.1Các giả thiết của mô hình. Mô hình OPM có các giả thiết sau . Giả định rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn ( như việc thanh toán cổ tức ) cho tới khi trái phiếu đáo hạn . Không có chi phí giao dịch và thuế . Do đó , giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó . Tỷ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên . Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh nghiệp Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi . Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô hình trở nên dễ hiểu . Từ đây, ta có thể hình dung về một doanh nghiệp phát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp . 3.8.1.2. Mô hình định giá vốn chủ sở hữu , chi phí nợ có rủi ro OPM. Trước tiên , ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư : Chủ nợ và chủ sở hữu trong từng trường hợp của công ty : Khi giá trị của doanh nghiệp lớn hơn giá trị khoản nợ và ngược lại Thuật ngữ “vị thế’’ trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định. Với một số ký hiệu : V: Giá trị của doanh nghiệp . D: Giá trị sổ sách của khoản nợ . Ta có thông tin về vị thế của nhà đầu tư . VD V>D Vị thế của cổ đông Quyền chọn mua 0 V-D Vị thế của chủ nợ Nợ D D Trừ đi quyền chọn bán. -(D-V) 0 Giá trị doanh nghiệp thời điểm đáo hạn . V V Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả những người góp vốn cho doanh nghiệp . -Nếu giá trị của doanh ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ ( VD) thì các cổ đông có quyền hoãn các khoản nợ cho đến khi tuyên bố phá sản và cho phép người nắm giữ trái phiếu giữ V D. -Ngược lại , nếu V>D , các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch (V-D). Như vậy , giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu là : S = max(V-D,0) . Đây chính là hàm thu hoạch của quyền chọn mua kiểu Châu Âu , trong đó : D là giá thực hiện , V là giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm hiện tại. Như vậy , ta có thể định giá giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng phương trình vi phân ngẫu nhiên sau : dS =.dV +.dt + ...dt Giải phương trình trên ta sẽ tìm được nghiệm S . =. = .. S = V.N(d1) - .D.N(d2). Trong đó : d1 = + d2 = d1 - Với các biến như sau . S: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu . V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp . r : Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro. T : Thời gian đáo hạn . D: Giá trị ghi sổ của khoản nợ . N(.) : Hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn. 3.9. Ứng dụng OPM định giá IPO cho cổ phiếu của công ty cổ phần sản suất thương mại Sài Gòn (GMC) Như vậy,trong phần trên,ta._.