Định giá cổ phiếu - Mô hình chiết khấu dòng tiền

iá cổ phiếu của công ty đã được định giá quá cao. Quy trình tiền hành định giá Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước ) Phân tích thị trường à Phân tích ngành à Phân tích doanh nghiệp Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty à Dự báo các chỉ số tài chính à Lựa chọn mô hình định giá à Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo à Đưa ra quyết định đầu tư. Các mô hình định giá cổ phiếu Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến: Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đa dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau: Mô hình chiết khấu cố tức – DDM Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S… Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là: Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại. II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết khấu. Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn. Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng: PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t k: Lãi xuất chiết khấu TV: Giá trị kết thúc n: Số năm dự báo Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm: Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ phiếu) Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trong định giá cổ phiếu. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF). Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau: Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính là chi phí cổ phần. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ. Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân (WACC). Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư. Ước lượng yếu tố đầu vào Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là: Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng: Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn đề chính sau đây. Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu. Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội. Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh nghiệp: - Quy mô của doanh nghiệp - Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội - Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng Tính giá trị kết thúc Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó. Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ. Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n: Tuổi bình quân của tài sản Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc à Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản. Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là: Giá trị thanh lý kỳ vọng = = 3,042 Triệu USD Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu. III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE Nguyên tắc cơ bản Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát trong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế. Mô hình FCFE Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi TS lưu động Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả: Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ. Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn. Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp. Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí. Ước lượng yếu tố đầu vào Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần. Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestmen Rate – ERR) Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động –Nợ mới phát hành + Hoàn trả nợ) / Thu nhập ròng] Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt. ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn ) Kết luận: Các biến thể của mô hình FCFE Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư. 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Tăng trưởng ổn định Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng. Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô hình Gordon). Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định. Mô hình FCFE 1 giai đoạn : FCFE dự tính trong năm kế tiếp : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi) Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động. Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai đoạn tăng trưởng ổn định Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD) Net Income = 1.164 ROE = 10% Net Chg WC = 500 Tỷ lệ nợ = 6% , à r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8% Cap EX = 2.214 Cap EX = 1.520 Der = 1.220 Số lượng CF lưu hành = 100.000 Bài làm : FCFE = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412 g = ERR*ROE= [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64% P= FCFE(1+ g)/(r - g) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341 Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định n gst ggh Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định. Trong mô hình này: Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc = Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ tăng trưởng ổn định: Mô hình FCFE hai giai đoạn Trong đó: P: Giá trị của vốn chủ sở hữu FCFE: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t g: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định) r, r: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ổn định Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây. Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE). Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn) Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55% - Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm - Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là (1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4% Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hieenh hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có : Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là : 0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66% - Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi ro là 2% Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là : 2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16% Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16% Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là : 2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93% Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau : 1 2 3 4 5 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91 Tỷ lệ tái đầu tư 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25 Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ - Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là 1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu : 26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động : 2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình. 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) Tăng trưởng cao Chuyển tiếp Stable growth n n ggh gst Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng: Mô hình FCFE ba giai đoạn Và P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại FCFEt = FCFE vào năm t ke = Chi phí vốn chủ sở hữ Pn = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp n = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu n= Kết thúc thời đoạn chuyển đổi Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này. • Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu hao. Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn. Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi ro cũng thay đổi. Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần. Về bản chất, giá trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay. Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc - Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT ROE phi tiền mặt là : (285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06% - Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ = 92,17 tr NDT Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa (170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 - 25,5) = 0,4549 hay 45,49% - Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5 năm tới, ta có : Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là : 0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74% - Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6% Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98% Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có : Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là : g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11% Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%. Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty Năm Thu nhập ròng NDT Tăng trưởng kỳ vọng Tỷ lệ tái đầu tư VCSH FCFE Chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị hiện tai FCFE 1 295,37 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39 2 335,95 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40 3 382,10 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57 4 434,59 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92 5 494,29 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54 6 554,04 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64 7 611,90 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28 8 665,71 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58 9 713,29 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85 10 752,53 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48 Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98% Thu nhập ròng năm thứ 11 là : 752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT FCFE lỳ vọng trong năm 11 là : 793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là : 356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là : PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc = 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình. Ưu nhược điểm của mô hình FCFE Ưu điểm Khắc phục được nhược điểm của mô hình DDM Kết quả khá chính xác Nhược điểm Vẫn chưa đề cập hết các dòng tiền trong công ty như: Các khoản nợ IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF Nguyên tắc cơ bản Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình (WACC) Mô hình FCFF Bước 1: Tính giá trị doanh nghiệp PV = Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau: - FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi. - FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động. Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị thường Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành. Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu. Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền. Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại. Ước lượng yếu tố đầu vào Tốc độ tăng trưởng FCFF ( ) Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động ngoài tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) Doanh lợi trên vốn (ROC) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn ROC ổn định: g = RR*ROC ROC thay đổi: g = ROC*RR + Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Kd: Chi phí đi vay (Lãi suất dài hạn) Kp = = ( F là chi phí phát hành cổ phiếu ) Ke: Sử dụng công thức CAPM 3. Các biến thể của mô hình Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào? < tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế > tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định DN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay không? Có Không Sử dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Sử dụng mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) Giống với các mô hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mô hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau: Mô hình FCFF một giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = = Trong đó: FCFF: Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền g: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi) Có hai giả định về mô hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của đòn bẩy của DN đã biết và không thay đổi. Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dòng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp. Ví dụ 4 ( Mô hình FCFF một giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% ước tính dòng tiền tự do của công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98 – Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 Dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty = 63,63 Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A không có vay nợ, nên chi phí vốn của công ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8%. Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (đã nêu ở trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của công ty như sau. Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hoàn toàn có khả năng ban quản lý của DN A đang quá bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và công ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này. 3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn Mô hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định Ví dụ 5 (Mô hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g) Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau: EBIT (1-T) = 500 Triệu Khấu hao = 70 Triệu Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu Tổng tài sản = 2000 Triệu WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định WACC st = 10% g = 5% Bài làm: g g 2007 2010 1. Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) 500 + Khấu hao 70 - Chi đầu tư 100 - Chênh lệch vốn lưu động ròng 150 FCFF 320 2. Xác định tốc độ tăng trưởng g = RR*ROC à ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 3. Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% 4. Áp dụng công thức và tính toán Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 2010 PV1 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529 Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn Mô hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định Pn: Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp Ví dụ 6 (Mô hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy công ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25%. • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo._.