Bảo vệ quyền lợi của các cổ đông trên thị trường cổ phiếu Việt Nam

n nay, trên thế giới các học giả cũng nh− các nhà quản lý kinh tế đang có những quan điểm rất khác nhau về việc làm thế nào để tổ chức và quản lý thị tr−ờng chứng khoán một cách tối −u, tuy nhiên, họ đều thống nhất ở một điểm là các nhà đầu t− luôn phải đ−ợc coi là trọng tâm của thị tr−ờng. Một thị tr−ờng chứng khoán sẽ không thể đóng vai trò là trung tâm huy động và phân bổ vốn có hiêụ quả cho nền kinh tế khi các nhà đầu t− không có niềm tin vào thị tr−ờng này hay nói cách khác là tiền bạc và các quyền lợi gắn liền của họ không đ−ợc tôn trọng và bảo vệ. Thị tr−ờng chứng khoán Việt nam đã b−ớc đầu đ−ợc hình thành với sự ra đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy vậy, với đặc điểm là một thị tr−ờng mới phát triển, các định chế hỗ trợ cho sự phát triển của thị tr−ờng ch−a đ−ợc hình thành một cách đầy đủ và toàn diện, việc quyền lợi của các nhà đầu t− trên thực tế đ−ợc bảo vệ nh− thế nào đang là một mối quan tâm hàng đầu không những của cơ quan quản lý mà còn cả của các nhà đầu t− tiềm năng trong n−ớc cũng nh− giới đầu t− quốc tế. Từ khi đ−ợc thành lập năm 1996 đến nay, Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc luôn coi việc bảo vệ các nhà đầu t− nh− là một nhiệm vụ trung tâm của 1 mình. Tuy nhiên, việc các chính sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc cũng nh− pháp luật liên quan đ−ợc thực thi và phát huy tác dụng nh− thế nào trong thực tế vẫn ch−a đ−ợc nghiên cứu một cách thực sự toàn diện và đầy đủ. Chính vì vậy, chúng tôi tiến hành thực hiện nghiên cứu này nhằm phát hiện ra những khiếm khuyết trong hệ thống pháp luật cũng nh− hành chính trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t−. Dựa trên cơ sở các kết quả nghiên cứu thực tế, nhóm tác giả đề tài sẽ đ−a ra những giải pháp cũng nh− cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t− nhằm củng cố và hỗ trợ cho sự phát triển ổn định của thị tr−ờng chứng khoán tại Việt nam. Vấn đề làm thế nào để bảo vệ các nhà đầu t− là một vấn đề có tính chất quan trọng hàng đầu tại tất cả các thị tr−ờng chứng khoán trên thế giới bởi nh− đã đ−ợc đề cập tại phần trên việc bảo vệ các nhà đầu t− sẽ quyết định đến sự tồn tại và phát triển của một thị tr−ờng chứng khoán. Chính vì vậy mà việc bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán là một vấn đề thu hút đ−ợc nhiều sự quan tâm của các nhà quản lý thị tr−ờng cũng nh− các nhà khoa học kinh tế và pháp luật. Tuy nhiên, việc bảo vệ các nhà đầu t− qua mỗi thời kỳ lại đặt ra những yêu cầu khác nhau. Xu thế toàn cầu hoá cùng với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin đã có những tác động mạnh mẽ đến thị tr−ờng chứng khoán toàn cầu, mang lại những cơ hội mới nh−ng cũng đặt ra những thách thức vô cùng khó khăn đối với việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− trên thị tr−ờng. Tại các thị tr−ờng đã phát triển nh− Mỹ, Châu Âu, Nhật bản và Australia, mặc dù hệ thống pháp luật cũng nh− hệ thống các định chế hỗ trợ đã phát triển ở mức độ cao, thì việc cải tổ lại hệ thống này đề bảo vệ tốt hơn quyền lợi cho các nhà đầu t− vẫn là một câu hỏi lớn. Đối với các thị tr−ờng mới nổi và chuyển đổi thì câu hỏi đó lại càng trở nên cấp bách hơn do hệ thống pháp luật, kinh tế phát triển ch−a đầy đủ và do quy mô của các thị tr−ờng này còn “mỏng” dễ bị khống chế và thao túng. Việc nghiên cứu về vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng đã đ−ợc rất nhiều cá nhân 2 cũng nh− tổ chức quốc tế thực hiện, tuy nhiên ở đây có thể kể ra một số nhà khoa học có uy tín về lĩnh vực này nh− Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de- Silanes, Andrei Shleifer, và Robert Vishny. Những nghiên cứu của các nhà khoa học này hiện đang là những tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà nghiên cứu khác cũng nh− đ−a ra những cơ sở khoa học cho việc xây dựng chính sách của các nhà quản lý thị tr−ờng chứng khoán trên thế giới. Tại Việt nam, do thị tr−ờng chứng khoán mới ra đời nên vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng này vẫn là một vấn đề ch−a nhận đ−ợc nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học. Gần đây, cùng với sự quyết tâm của Chính phủ trong việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt đối với các công ty niêm yết trên thị tr−ờng chứng khoán vấn đề bảo vệ các nhà đầu t− cũng bắt đầu đ−ợc nghiên cứu. Tuy nhiên, những nghiên cứu này mới chỉ dừng lại ở một số bài viết nhỏ trên một có tính chất giới thiệu chứ ch−a thực sự là những nghiên cứu một cách có hệ thống. 2. Mục tiêu nghiên cứu Nh− đã đ−ợc đề cập, việc bảo vệ các nhà đầu t− là một nhu cầu cấp bách của các nhà quản lý thị tr−ờng chứng khoán của Việt nam. Do vậy, đề tài đ−ợc thực hiện nhằm thu đ−ợc một số mục tiêu sau nh− sau: – Phát hiện những khiếm khuyết cần bổ sung của hệ thống này nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t−. – Mức độ quyền lợi của các nhà đầu t− đ−ợc bảo vệ trong thực tế. – Các giải pháp và cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t− tại Việt nam. 3. Phạm vi của đề tài 3 - Đề tài chủ yếu nghiên cứu vấn đề bảo vệ quyền lợi của các cổ đông trên thị tr−ờng cổ phiếu Việt Nam. Do vậy, những vấn đề liên quan đến các nhà đầu t− trái phiếu hay đầu t− vào các công cụ khác nh− quyền lựa chọn, các hợp đồng t−ơng lai hay các chứng khoán ngắn hạn khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài. - Đề tài đi sâu vào nghiên cứu các vấn đề liên quan đến các nhà đầu t− trên thị tr−ờng chính thức – các nhà đầu t− trên hai trung tâm giao dịch là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM và Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà nội. Tuy nhiên, trong phạm vi thời gian và kinh phí cho phép, các tác giả của đề tài mong muốn đ−ợc đi vào nghiên cứu việc bảo vệ các nhà đầu t− trên thị tr−ờng không chính thức nhằm xác định đ−ợc sự khác biệt cũng nh− tính −u việt của thị tr−ờng chính thức so với thị tr−ờng không chính thức. 4. Ph−ơng pháp tiến hành - Dựa trên cơ sở các tài liệu trong và ngoài n−ớc, tiến hành nghiên cứu, tổng hợp những vấn đề về lý luận, đồng thời xác định những lĩnh vực cần quan tâm trên cơ sở kinh nghiệm của các thị tr−ờng chứng khoán n−ớc ngoài. - Điều tra thực tế thông qua phiếu điều tra cổ đông của các công ty niêm yết và của các công ty cổ phần ch−a niêm yết có tính đại chúng cao. - Dựa trên các kết quả phân tích tài liệu và điều tra, tiến hành tổng hợp và đề xuất giải pháp cũng nh− cơ chế thực hiện nhằm bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t−. 4 Ch−ơng i Lý luận chung và kinh nghiệm quốc tế về bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán 1.1 Khái niệm về “ Quyền lợi của các nhà đầu t− cổ phiếu” 1.1.1 Giới thiệu khái quát về “nhà đầu t−” và sự cần thiết phải bảo vệ lợi ích nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán Thị tr−ờng chứng khoán là huyết mạch của một nền kinh tế thị tr−ờng. Mục đích cơ bản của nó là cung cấp một kênh cho chính phủ và các công ty nhằm huy động vốn trực tiếp từ các nhà đầu t− – những ng−ời có nguồn vốn nhàn rỗi. Thị tr−ờng thứ cấp, đến l−ợt nó, sẽ cung cấp một cơ chế định giá và cho phép các nhà đầu t− luân chuyển các nguồn vốn với nhau theo một cách thức công bằng, hiệu quả và minh bạch. Tham gia hoạt động trên thị tr−ờng chứng khoán có rất nhiều đối t−ợng nh− các tổ chức phát hành, niêm yết, tổ chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức cung cấp dịch vụ thị tr−ờng, cơ quan quản lý…, nh−ng xét cho cùng thì “nhà đầu t− chứng khoán” là một chủ thể trung tâm của thị tr−ờng, chủ thể chính của thị tr−ờng. Nhà đầu t− chứng khoán đ−ợc hiểu là ng−ời bỏ tiền ra mua chứng khoán, họ đầu t− nhằm mục đích thu lời trong t−ơng lai, mục đích của họ là thu lợi nhuận hoặc hạn chế rủi ro tổn thất tài chính. Nếu không có nhà đầu t− chứng khoán thì không thể có thị tr−ờng chứng khoán. Sở dĩ có thể nói nh− vậy bởi vì đối với bất kỳ loại hình thị tr−ờng nào thì hai lực l−ợng cung và cầu hàng hoá của thị tr−ờng đó là hai lực l−ợng thiết yếu tạo nên một thị tr−ờng. Một thị tr−ờng không thể tồn tại nếu thiếu một trong hai chủ thể cung hoặc cầu hàng hoá. Nh−ng, đối với thị tr−ờng chứng khoán, thì lực l−ợng cầu hàng hoá - tức là ng−ời đầu t− chứng khoán hay ng−ời mua chứng khoán, còn đóng vai trò quan trọng hơn 5 chủ thể cầu hàng hoá trên các thị tr−ờng khác do chứng khoán là loại hàng hoá đặc biệt hơn các loại hàng hoá thông th−ờng khác. Hiện có nhiều quan niệm và cách phân lợi khác nhau về ng−ời đầu t− chứng khoán cũng nh− có nhiều cách phân loại nhà đầu t− chứng khoán. Chẳng hạn có quan niệm phân biệt theo mục đích đầu t− (phân biệt ng−ời đầu t− và ng−ời đầu cơ chứng khoán); hay ng−ời ta th−ờng phân loại ng−ời đầu t− theo tiêu chí tổ chức hoặc cá nhân; phân loại theo mức độ chuyên nghiệp (nhà đầu t− chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp); phân loại theo nguồn gốc quốc tịch (ng−ời đầu t− trong n−ớc và ng−ời đầu t− n−ớc ngoài); phân loại theo loại hình chứng khoán đầu t− (nhà đầu t− chứng khoán nợ và nhà đầu t− chứng khoán vốn, chứng khoán khác) … Đối với mỗi loại nhà đầu t−, do có những đặc thù khác nhau, dẫn đến có lợi ích, khả năng bị xâm hại lợi ích, khả năng tự bảo vệ… cũng sẽ khác nhau, nên th−ờng có cách thức bảo vệ riêng do các đặc thù riêng của từng loại. Chẳng hạn nh− đối với các nhà đầu t− chuyên nghiệp, nhà đầu cơ, nhà đầu t− có tổ chức thì mức độ bảo vệ ít hơn so với các nhà đầu t− không chuyên nghiệp hay cá nhân vì họ hiểu biết và có khả năng chuyên nghiệp hơn trong việc tự bảo vệ lợi ích của mình, hay đối với nhà đầu t− trái phiếu (chứng khoán nợ) mức rủi ro ít hơn nên cách thức bảo vệ có khác hơn so với các nhà đầu t− cổ phiếu (chứng khoán vốn). Việc bảo vệ ng−ời đầu t− trái phiếu - còn đ−ợc gọi là “bảo vệ chủ nợ” - có những nội dung và hình thức khác rất nhiều so với bảo vệ ng−ời đầu t− cổ phiếu – còn gọi là “bảo vệ cổ đông”. Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi chủ yếu tập trung vào những nội dung liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi của ng−ời đầu t− cổ phiếu (bảo vệ cổ đông), đặc biệt là ng−ời đầu t− cá nhân, cổ đông nhỏ – là những ng−ời đầu t− với quy mô nhỏ vào cổ phiếu của một công ty, họ là những ng−ời ít hiểu biết về rủi ro thị tr−ờng, khả năng và điều kiện nắm bắt thông tin hạn 6 chế nên không l−ờng hết những rủi ro thị tr−ờng, hay là những ng−ời không đ−ợc trực tiếp quản lý tài sản đầu t− của mình. Trên thị tr−ờng chứng khoán, lực l−ợng tham gia của chủ thể đầu t−, đặc biệt là các cổ đông nhỏ ngày càng trở nên đông đảo. Ví dụ theo khảo sát ở Mỹ, vào giữa những năm 1990, có hơn 40% số hộ gia đình sở hữu cổ phiêú th−ờng. Xét về quyền lợi, cổ đông nhỏ hay những nhà đầu t− cá nhân chính là những đối t−ợng nhạy cảm nhất của thị tr−ờng, có nguy cơ gặp rủi ro cao nhất, có lợi ích dễ bị xâm hại nhất. Sở dĩ nh− vậy bởi chứng khoán là một loại hàng hoá đặc biệt, khác với hàng hoá thông th−ờng là ng−ời mua có thể đánh giá, kiểm tra ngay đ−ợc giá trị sử dụng, chất l−ợng của hàng hoá khi mua thông qua việc có ngay sản phẩm để kiểm tra chất l−ợng, còn đối với hàng hoá là chứng khoán, nhất là cổ phiếu, muốn đánh giá chất l−ợng của nó, ng−ời đầu t− phải có đủ l−ợng thông tin cần thiết, chính xác, và đặc biệt phải có khả năng phân tích, xử lý thông tin thông qua những ph−ơng pháp chuyên nghiệp. Ng−ời đầu t− mua cổ phiếu của một công ty không phải chỉ mua tài sản thanh lý của công ty, mà là mua tiềm năng tạo ra lợi nhuận của công ty, đây là hàng hoá vô hình luôn chứa đựng nhiều rủi ro. Hàng hoá này đ−ợc định giá thông qua những thông tin đánh giá tiềm năng tạo lợi nhuận, thông tin xác định những rủi ro có thể gặp phải và các thông tin liên quan khác. Thực tế là ng−ời đầu t− phải bỏ ra một tài sản có thực là tiền, để đổi lấy một tờ giấy cam kết mà giá trị của nó phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố rủi ro, có thể làm cho nó trở thành không có chút giá trị nào, nh−ng cũng có thể có giá trị rất lớn. Cũng chính vì vậy, bên cạnh những rủi ro khách quan liên quan đến những vận động ngoài chủ ý của ng−ời tham gia thị tr−ờng, ng−ời đầu t− th−ờng gặp nhiều rủi ro chủ quan khác, đặc biệt là những rủi ro mang tính chủ định, cố ý xâm hại lợi ích của ng−ời đầu t−, có nguồn gốc từ những xung đột lợi ích với các đối t−ợng khác tham gia thị tr−ờng, chẳng hạn nh− thiếu thông tin hay mất lợi thế có thông tin sớm, thông tin quan trọng… để xác định giá trị chứng khoán khi mua 7 bán; rủi ro gặp phải những hoạt động lừa đảo trên thị tr−ờng; rủi ro khi bị ng−ời khác lợi dụng lợi thế, vị thế để chiếm đoạt lợi ích; rủi ro khi bị lỗi do dịch vụ thị tr−ờng không hoàn thiện… Khi gặp phải những rủi ro này, lợi ích của ng−ời đầu t− có thể bị xâm hại nghiêm trọng. Chính vì vậy, một thị tr−ờng vốn sẽ không thể phát triển hay sẽ không có ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng, nếu không đ−ợc tạo ra những luật chơi, không có cơ chế quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm có hiệu quả và ph−ơng tiện giảm thiểu những rủi ro kể trên, có thể làm tiêu huỷ lòng tin của ng−ời đầu t−. Ng−ời đầu t− chỉ có thể bỏ tiền vào thị tr−ờng khi anh ta thấy rằng anh ta đang tham gia vào một cuộc chơi công bằng, minh bạch và lợi ích mà anh ta xứng đáng đ−ợc h−ởng phải đ−ợc đảm bảo. Thị tr−ờng chứng khoán tất cả các n−ớc trên thế giới, kể từ khi đ−ợc thành lập cho tới nay, đều trải qua quá trình không ngừng hoàn thiện cơ chế bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t− - đây cũng chính là cơ chế mang tính sống còn để thị tr−ờng có thể tồn tại và phát triển. Việc bảo vệ ng−ời đầu t− đóng vai trò then chốt để tạo dựng lòng tin của ng−ời đầu t− và qua đó góp phần phát triển thị tr−ờng. Sự ra đời của các cơ quan quản lý, rồi hệ thống pháp luật và quy tắc của các tổ chức tham gia thị tr−ờng…suy cho cùng đều nhằm đến một trong những mục đích quan trọng nhất, đó là bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán. Qua nghiên cứu, chúng tôi thấy với sự tăng dân số lớn và gia tăng sự tham gia của công chúng đầu t− vào thị tr−ờng cổ phiếu (trực tiếp hoặc thông qua các ch−ơng trình quỹ), mặt khác thời gian gần đây những vụ việc tai tiếng tiên tiếp xảy ra tại các thị tr−ờng phát triển, ví dụ nh− Mỹ, đã cảnh báo chúng ta rằng việc bảo vệ nhà đầu t− cần đ−ợc −u tiên thích đáng nhằm bảo vệ lợi ích công chúng và tính tin cậy chung của thị tr−ờng. Điều này rất quan trọng để phát triển thị tr−ờng vốn và giảm chi phí vay vốn. 8 Ng−ời ta th−ờng nói rằng, một thị tr−ờng chứng khoán tồn tại và phát triển đ−ợc là nhờ hai yếu tố quan trọng, đó là công nghệ cao và lòng tin của ng−ời đầu t− - điều này đã đ−ợc đúc kết từ thực tế. Nh− chúng ta đã biết về hậu quả của những vụ scandal trên thị tr−ờng chứng khoán Mỹ trong những năm vừa qua, cả những ng−ời tham gia thị tr−ờng lẫn các nhà quản lý đều đối mặt với những sự việc làm cho tất cả chúng ta phải nghĩ nhiều về việc làm sao để có đ−ợc lòng tin của ng−ời đầu t−. Về cơ bản, tất cả chúng ta đều cùng h−ớng đến cùng một mục tiêu – hệ thống quản lý bảo vệ ng−ời đầu t− và tính tin cậy của thị tr−ờng và một thị tr−ờng cung cấp nhiều cơ hội đầu t− đa dạng cho ng−ời đầu t− và giàu nguồn vốn cho doanh nghiệp. Tất cả chúng ta đều muốn có một hệ thống bảo vệ ng−ời đầu t− có hiệu quả, tránh đ−ợc hoạt động lừa đảo và những hành vi lạm dụng nh− đã đ−ợc phát hiện trong rất nhiều vụ scandal trên TTCK thế giới thời gian qua. Tất cả chúng ta đều muốn thấy các nhà môi giới giao dịch, nhà t− vấn c− xử với khách hàng của họ một cách trung thực, công bằng, và cung cấp dịch vụ t− vấn không bị ảnh h−ởng bởi lợi ích của chính họ. Khi thị tr−ờng có nhiều rủi ro, lòng tin của ng−ời đầu t− bị suy giảm, ng−ời đầu t− sẽ trả giá thấp để mua cổ phiếu, hoặc sẽ rất khó khăn để thuyết phục họ mua cổ phiếu, thậm chí kể cả khi các tổ chức phát hành làm ăn hiệu quả. Nh− vậy dẫn đến chi phí huy động vốn của các tổ chức phát hành sẽ tăng. Các tr−ờng hợp tranh chấp, kiện tụng sẽ làm tăng cao chi phí hoà giải, xử lý và giải quyết hậu quả. Thực tế diễn ra còn cho thấy, đi kèm với những gian lận, lừa đảo của thị tr−ờng chứng khoán có thể dẫn đến sự đổ vỡ lan truyền cho cả nền kinh tế nói chung, chứ không chỉ bó hẹp trong phạm vi thị tr−ờng chứng khoán. Nghiên cứu thị tr−ờng chứng khoán thế giới, chúng ta thấy rằng đối với mỗi thị tr−ờng, các yếu tố nh− phạm vi quy mô và chiều sâu của thị tr−ờng, 9 tiến độ và chi phí của các đợt phát hành chứng khoán mới, tính hiệu quả của việc phân bổ nguồn vốn đầu t−…đều phụ thuộc vào việc thị tr−ờng đó bảo vệ ng−ời đầu t− nh− thế nào. Việc bảo vệ ng−ời đầu t− bằng hệ thống luật pháp cũng là căn cứ quan trọng để đánh giá các mô hình tài chính công ty ở các n−ớc trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy, ở các n−ớc có cơ chế bảo vệ ng−ời đầu t− kém thì th−ờng tồn tại các công ty tập trung sở hữu và kiểm soát, có nghĩa là ít số l−ợng công ty đại chúng hoặc công ty ở n−ớc đó ít tính đại chúng hơn. Trên thực tế chúng ta thấy khá phổ biến các cổ đông lớn trong công ty th−ờng lấn át các quyền của các cổ đông thiểu số, các cổ đông thiểu số phải đối mặt với rủi ro chịu mất lợi ích. Việc truất quyền này kéo dài làm suy yếu việc vận hành của cả hệ thống tài chính. Khi thực hiện một loạt các nghiên cứu về vấn đề bảo vệ ng−ời đầu t− , các nhà nghiên cứu đã rút ra kết luận : ở các n−ớc bảo vệ ng−ời đầu t− tốt hơn thì có thị tr−ờng tài chính phát triển tốt hơn. Ng−ời đầu t− sẵn sàng mua chứng khoán và mua với giá cao hơn, dẫn đến khiến các doanh nghiệp thấy hấp dẫn hơn khi phát hành chứng khoán và dễ dàng huy động vốn. Điều này sẽ làm tăng khối l−ợng chứng khoán phát hành, tăng số l−ợng công ty phát hành và niêm yết, tăng số l−ợng công ty đại chúng, nâng cao hiệu quả của việc phân bổ và sử dụng đồng vốn…và hệ quả cuối cùng sẽ là phát triển nền kinh tế. 1.1.2 Phân loại các nguồn xâm hại quyền lợi cổ đông trên thị tr−ờng chứng khoán Để có đ−ợc cơ chế bảo vệ lợi ích cổ đông trên thị tr−ờng chứng khoán, tr−ớc hết cần phải hiểu đ−ợc những cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông th−ờng xảy ra trên TTCK. Việc xâm hại lợi ích thông th−ờng đều xuất phát từ những mâu thuẫn hay xung đột lợi ích giữa các đối t−ợng hay các nhóm đối t−ợng 10 tham gia thị tr−ờng. Ví dụ xung đột giữa những cổ đông này với cổ đông khác, xung đột giữa nhóm quản lý công ty phát hành với cổ đông không tham gia quản lý, xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, xung đột giữa cổ đông với các tổ chức cung cấp dịch vụ trung gian nh− các công ty chứng khoán, xung đột với các tổ chức cung ứng dịch vụ khác nh− tổ chức kiểm toán, các tổ chức cung ứng dịch vụ l−u ký, đăng ký, thanh toán và giao dịch… Sau đây chúng ta sẽ xem xét một số cơ chế xâm phạm lợi ích th−ờng xảy ra trên TTCK và những cơ chế cần có để bảo vệ nhằm tránh những xâm hại này. 1.1.2.1 Lợi ích cổ đông bị xâm hại từ phía các công ty phát hành cổ phiếu Khi ng−ời đầu t− mua cổ phiếu của một công ty, anh ta là cổ đông của công ty phát hành cổ phiếu đó, hay là đồng chủ sở hữu của công ty cùng với các cổ đông khác, vì vậy anh ta phải có đ−ợc các quyền làm chủ sở hữu một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Với cách tổ chức thông th−ờng của một công ty cổ phần hiện nay, có rất nhiều cách thức, mà nếu không đ−ợc l−u ý thì các quyền và lợi ích của những cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ, không chuyên nghiệp, sẽ bị xâm phạm. Đây là nhóm lợi ích lớn, quan trọng nhất và dễ bị xâm phạm nhất. Để tìm đ−ợc cách bảo vệ, cần phải hiểu rõ những cách thức xâm hại lợi ích liên quan đến công ty phát hành, cổ đông lớn và ban quản lý công ty. - Vấn đề “ng−ời trong cuộc” và “ng−ời ngoài cuộc” Các nhà đầu t− nắm giữ một khối l−ợng lớn cổ phiếu (cổ đông lớn), hay những ng−ời đ−ợc lựa chọn để quản lý công ty (gọi là “ng−ời trong cuộc” - insider) th−ờng nắm thông tin và kiểm soát công ty. Ng−ợc lại, những ng−ời đầu t− nắm giữ một l−ợng thiểu số cổ phiếu (cổ đông nhỏ), không nằm trong số những ng−ời kiểm soát công ty (còn gọi là “ng−ời ngoài 11 cuộc” – outsider) là ng−ời dễ bị tổn th−ơng do những ng−ời “trong cuộc” chiếm đoạt tài sản. Thông th−ờng, thuật ngữ “đào ngạch-tunneling” đ−ợc dùng để mô tả việc chuyển các nguồn lực của công ty ra khỏi công ty và vào tay những ng−ời “trong cuộc” của công ty, làm tổn hại cho những cổ đông nhỏ của công ty. Điều này có thể bao gồm cả việc ăn trộm công khai, tồn tại d−ới rất nhiều hình thức và rất khó phát hiện và xử lý, ví dụ nh− bán hoặc thuê mua tài sản hay dịch vụ công ty cho những ng−ời “trong cuộc” với giá −u đãi; hớt tay trên những cơ hội tốt của công ty bởi những ng−ời “trong cuộc”; thực hiện bồi th−ờng quá mức; thực hiện hay bảo đảm những khoản vay cho những ng−ời “trong cuộc”. Còn rất nhiều những hoạt động khác nh− định giá chuyển giao tài sản, t−ớc đoạt tài sản, làm chệch h−ớng cơ hội lợi ích của công ty, đ−a ng−ời thân quen không đủ năng lực vào công ty, trả l−ơng cao cho mình…Các hoạt động này tuy đều d−ới các hình thức hợp pháp, nh−ng thực chất đây là một kiểu ăn trộm tài sản công khai. Những hoạt động trên của “ng−ời trong cuộc” chiếm dụng lợi nhuận của công ty để làm lợi cho bản thân họ chứ không phải cho các cổ đông “ngoài cuộc”. Qua nghiên cứu, chúng ta thấy, rất nhiều hoạt động nh− vậy có thể xảy ra ở những n−ớc áp dụng luật tục (common law) bị coi là vi phạm trách nhiệm cẩn trọng của những ng−ời “trong cuộc” đối với các cổ đông nhỏ, nh−ng ở các n−ớc áp dụng luật dân sự (civil law) thì ch−a có nội dung bảo vệ này. ở các n−ớc châu Âu lục địa, toà án th−ờng tránh can thiệp tham gia xét xử những tr−ờng hợp “đào ngạch” này. - Mất lợi thế thông tin của những cổ đông nhỏ Một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với bảo vệ nhà đầu t−, đặc biệt là các cổ đông nhỏ hay ng−ời “ngoài cuộc” là đảm bảo cho họ khả năng truy cập kịp thời những thông tin chính xác và cần thiết. Bất kỳ ng−ời nào 12 dự định đầu t− cổ phiếu, đã đầu t−, muốn quyết định nắm giữ, bán ra, mua vào … đều cần có rất nhiều thông tin chi tiết, đáng tin cậy, để có thể ra quyết định liên quan đến đầu t−. Lợi nhuận của một công ty cổ phần đ−ợc tính bằng chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Chi phí bao gồm l−ơng nhân công, nguyên vật liệu và hao mòn, l−ơng và th−ởng cho quản lý, tiền trả lãi suất đi vay và thuế... Đối với những cổ đông “ngoài cuộc” đ−ợc đối xử công bằng là phải đ−ợc quyền đo l−ờng và kiểm soát hành vi của những ng−ời quản lý công ty, họ phải đ−ợc biết xem chi phí của công ty là có thực và có hợp lý không?. Câu hỏi đặt ra là tại sao các công ty không muốn tự nguyện công bố thông tin chính xác nếu pháp luật không bắt buộc? Mặc dù họ biết rằng những công ty công bố thông tin hữu ích có thể thu hút nhiều nhà đầu t− cổ phiếu của họ và công ty có thể dễ dàng huy động vốn tài trợ? Thực tế cho thấy, có rất ít công ty công bố thông tin xấu, trừ khi pháp luật yêu cầu. Trong nhiều tr−ờng hợp, rất nhiều công ty kinh doanh lâu năm có lãi, do thẳng thắn công khai thông tin xấu, đã phải trả giá bởi việc tăng chi phí ngắn hạn cho việc công khai sự thật về mình. Thứ hai là, không phải tất cả các nhà đầu t− đều hiểu biết, và một số hành vi bảo vệ của pháp luật (đặc biệt là bảo vệ khỏi những hoạt động lừa đảo) là cần thiết để bảo vệ các nhà đầu t− ít hiểu biết. Mặt khác, thuận lợi về huy động vốn của việc tiết lộ thông tin đầy đủ có thể lớn hơn so với những khó khăn phải cạnh tranh. Chẳng có công ty nào muốn những ng−ời cạnh tranh biết đ−ợc những chi tiết trong hoạt động kinh doanh của mình. Hầu hết các công ty đối mặt với sự cạnh tranh quyết liệt hàng ngày, trong khi việc tăng vốn chỉ là những hoạt động thi thoảng. Vì vậy, nếu không có yêu cầu của pháp luật sẽ không đem đến việc tiết lộ thông tin hữu ích. Trên thị tr−ờng chứng khoán, một hình thức xâm hại lợi ích khá đặc thù là hình thức giao dịch “nội gián”, ở đây những ng−ời “trong cuộc “ hay ng−ời 13 có liên quan với họ th−ờng lợi dụng vị thế kiểm soát công ty của mình, họ có đ−ợc −u thế về thông tin, họ có đ−ợc thông tin tr−ớc, thông tin quan trọng ch−a công bố của công ty, khi các cổ đông thiểu số ch−a biết đ−ợc, để thu lợi cá nhân thông qua việc lợi dụng thời cơ mua bán tr−ớc cổ phiếu công ty. Đây là một hoạt động không công bằng điển hình th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng chứng khoán. Hành vi này không phải dễ phát hiện và xử lý t−ơng đối phức tạp. Giao dịch nội gián đặc biệt luôn là đối t−ợng của việc giám sát ở các n−ớc phát triển, tuy nhiên ở các thị tr−ờng chứng khoán mới nổi vấn đề này ch−a đ−ợc coi trọng thích đáng. - Mất quyền cổ đông Thông th−ờng, khi mua cổ phiếu, đã là chủ sở hữu công ty, bất kỳ cổ đông nào cũng phải có đ−ợc các quyền làm chủ thực sự một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, nhằm tránh sự lạm dụng và chiếm đoạt lợi ích của nhóm quản lý và kiểm soát trực tiếp công ty. Trên thực tế, những “ng−ời trong cuộc” th−ờng cố gắng thu xếp sao cho họ có có quyền hạn hơn ng−ời “ ngoài cuộc “, truất quyền của “ng−ời ngoài cuộc”, nhằm chiếm đoạt lợi ích của “ng−ời ngoài cuộc” nh− đã trình bày ở trên đây. Có rất nhiều cách thức truất quyền của “ng−ời ngoài cuộc”, nên nếu cổ đông nhỏ ít hiểu biết sẽ dễ dàng bị xâm hại lợi ích. 1.1.2.2 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các tổ chức trung gian thị tr−ờng Trong nhóm này đặc biệt liên quan đến các tổ chức hành nghề môi giới, nghề t− vấn đầu t−, quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu t− và nghề bảo lãnh phát hành chứng khoán. Chức năng cơ bản của các tổ chức này là cung cấp thông tin, t− vấn cho ng−ời đầu t−, tổ chức bán chứng khoán của tổ chức phát hành, mua bán chứng khoán cho ng−ời đầu t− và thay mặt ng−ời đầu t− quản lý tài khoản đầu t− của họ. Ngoài ra họ còn thực hiện một số dịch vụ h−ớng 14 dẫn khác nh− các thủ tục mở tài khoản đầu t−, thực hiện lệnh, hoàn thiện các thủ tục giấy tờ hồ sơ… Liên quan đến đặc điểm nghề nghiệp của các tổ chức trung gian nói trên đều luôn có những mặt thống nhất, đồng thời luôn tồn tại những xung đột lợi ích với khách hàng là ng−ời đầu t−. Tất cả những đối t−ợng này đều có cùng một mục tiêu chung là tối đa hoá lợi nhuận, do vậy tranh chấp lợi ích là không thể tránh khỏi. Chúng ta có thể điểm qua một số tr−ờng hợp điển hình mâu thuẫn lợi ích th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng sau đây : - Đối với các công ty t− vấn đầu t−, cung cấp dịch vụ chủ yếu là cung cấp thông tin và khuyến nghị đầu t−, nếu dịch vụ này độc lập với các dịch vụ khác nh− môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành hay quản lý tài khoản đầu t−, thì sẽ tách đ−ợc vấn đề xung đột lợi ích. Tuy nhiên, ở nhiều n−ớc, trong đó có Việt nam, các dịch vụ này đ−ợc phép do một tổ chức cung ứng, nên không thể đảm bảo lợi ích cho ng−ời đầu t−. Chẳng hạn nh− một công ty chứng khoán tổng hợp, có lợi ích từ dịch vụ môi giới, có nghĩa là h−ởng phí môi giới giao dịch tỷ lệ với khối l−ợng chứng khoán giao dịch cho khách hàng. Nếu công ty này cũng cung cấp dịch vụ t− vấn đầu t−, thì tất yêú sẽ dẫn đến tình trạng t− vấn sai lệnh để thuyết phục khách hàng có quyết định giao dịch lớn và công ty sẽ h−ởng thêm lợi nhuận từ giao dịch. Chính vì vậy, để bảo vệ ng−ời đầu t−, rất nhiều n−ớc trên thế giới đã tách độc lập hoạt động cung ứng dịch vụ t− vấn đầu t− chứng khoán với môi giới và giao dịch chứng khoán, nhằm đảm bảo tính khách quan trong hoạt động t− vấn, đảm bảo nhà t− vấn có đ−ợc những khuyến nghị hợp lý, cẩn trọng và trung thực. - Đối với dịch vụ môi giới, dịch vụ này dễ bị lạm dụng khi công ty cung ứng dịch vụ đồng thời hoạt động tự doanh. Vì lợi nhuận, ng−ời hoạt động môi giới rất dễ lạm dụng tiền đặt cọc của khách hàng đầu t−, hay tài 15 khoản chứng khoán của khách hàng. Ngoài ra, trên thực tế th−ờng xảy ra những tr−ờng hợp gian lận đánh tráo lệnh đặt mua bán của khách hàng với lệnh của công ty khi thị tr−ờng có biến động giá, làm mập mờ giữa lệnh của khách hàng với lệnh của chính công ty để xâm hại lợi ích ng−ời đầu t−. Một khía cạnh quan trọng khác dễ làm ảnh h−ởng đến lợi ích ng−ời đầu t− từ phía các trung gian môi giới chứng khoán là cách thức định giá và lấy giá của họ khi mua bán cổ phiếu cho khách hàng. Đây là một vấn đề luôn gây nhiều chú ý của các nhà quản lý thị tr−ờng nhằm bảo vệ ng−ời đầu t−. Đây cũng là khía cạnh đ−ợc coi là văn hoá đầu t− của một quốc gia. Để giảm thời gian và chi phí giao dịch, các nhà môi giới th−ờng không tìm kiếm giá tốt nhất cho khách hàng trên thị tr−ờng, đặc biệt là khi khách hàng uỷ quyền giao dịch hoặc ra lệnh giao dịch trên thị tr−ờng phi tập trung. Trong khi bất kỳ một nhà đầu t− nào cũng luôn muốn giao dịch của mình đ−ợc thực hiện với giá tối −u nhất, thời gian nhanh nhất và họ có thể kiểm tra đ−ợc giá cả. Ng−ời đầu t− cũng luôn muốn rằng, nếu có điều gì sai sót hoặc không công bằng, họ có thể dễ dàng khiếu nại và đ−ợc giải quyết nhanh chóng. - Đối với dịch vụ bảo l∙nh phát hành, vì tổ chức bảo lãnh phát hành h−ởng lợi từ việc bán sản phẩm cho tổ chức phát hành. Rõ ràng là họ phải tìm mọi cách để bán đ−ợc và bán với giá cao cho ng−ời đầu t− để tăng lợi nhuận của mình. Lợi ích của họ gắn với lợi ích của tổ chức phát hành nhiều hơn. Chính vì vậy, họ có thể hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t−, chẳng hạn nh− tìm cách bán sản phẩm kém chất l−ợng (chứng khoán tồi) hay bán giá càng cao càng tốt. - Đối với dịch vụ quản lý quỹ hay quản lý danh mục đầu t−, cũng t−ơng tự các dịch vụ khác, đều có những mâu thuẫn lợi ích giữa tổ chức cung 16 ứng dịch vụ với khách hàng là ng−ời đầu t−. Những tổ chức này cung ứng dịch vụ nhằm h−ởng lợi nhuận thu đ−ợc từ phí quản lý đ−ợc tính cố định hoặc tính theo hiệu quả công việc. Trong hai cách kiếm lợi này, cách nào cũng có thể dẫn đến khả năng xâm phạm lợi ích ng−ời đầu t−. Đối với cách thứ nhất, tổ chức sẽ chỉ biết thu phí và không chịu trách nhiệm đối với hiệu quả đầu t−, còn đối với cách thứ hai thì tổ chức cũng có thể hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t− nếu xuất hiện một lợi ích khác lớn hơn lợi ích lẽ ra tổ chức đ−ợc h−ởng. - Bên cạnh những xung đột lợi ích với ng−ời đầu t− liên quan đến vi phạm đạo đức hành nghề nêu trên, một khía cạnh khác cần chú ý ở đây liên quan đến lợi ích ng−ời đ._.ầu t−, đó là kỹ năng hành nghề nói chung của tất cả những ng−ời hành nghề. Nếu các khía cạnh nêu trên đây thể hiện đạo đức hành nghề, làm thiệt hại cho ng−ời đầu t−, thì kỹ năng hành nghề của tất cả các đối t−ợng cung ứng dịch vụ cho ng−ời đầu t− cũng có thể gây thiệt hại cho ng−ời đầu t−, do tính chất nghề nghiệp của lĩnh vực kinh doanh này. Bảo vệ ng−ời đầu t− liên quan đến nhóm xung đột lợi ích này là một trong những nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản lý thị tr−ờng. Thông th−ờng, để bảo vệ lợi ích ng−ời đầu t− trong nhóm này, cần có những cơ chế chống lạm dụng tài khoản của ng−ời đầu t−; giá cả phải đ−ợc hình thành minh bạch và tin cậy; ng−ời đầu t− phải có đ−ợc dịch vụ thuận tiện, cẩn trọng và t− vấn hợp lý; các giao dịch nhầm lẫn phải đ−ợc giải quyết và bồi th−ờng ; tránh mất khả năng thanh toán cho ng−ời đầu t−; đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của ng−ời cung ứng dịch vụ… 1.1.2.3 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các nhà đầu t− khác Hoạt động lừa đảo trên thị tr−ờng chứng khoán, ngoài những hình thức t−ơng tự nh− ở tất cả các lĩnh vực khác nh− bán chứng khoán giả, các loại 17 giấy tờ giả, lừa đảo…, còn tồn tại một số hình thức hoạt động lừa đảo điển hình để chiếm đoạt lợi ích của ng−ời đầu t− khác, đó là hoạt động thao túng giá cổ phiếu d−ới nhiều hình thức khác nhau nh− tung tin đồn nhảm, sai sự thật, che đậy, giấu diếm thông tin, tác động làm méo giá cổ phiếu trên thị tr−ờng, tạo ra thị tr−ờng sôi động hay ảm đạm giả tạo, làm hiểu sai lệch tình hình thị tr−ờng, tác động đến tâm lý của ng−ời đầu t− để họ có những hành vi mua bán hớ, dẫn đến lợi ích bị chiếm đoạt. Điển hình là việc mua bán giả tạo, không thay đổi quyền sở hữu thực sự, sử dụng các biện pháp giao dịch giả tạo làm tăng, giảm hay biến động giá chứng khoán, ví dụ nh− đồng thời mua vào và bán ra cùng số l−ợng chứng khoán với cùng mức giá, liên tục mua vào hay bán ra để làm tăng hay giảm giá, làm hiểu sai về tình hình thị tr−ờng. Tham gia vào các hoạt động này là những ng−ời có cùng lợi ích đầu t− chứng khoán, họ có thể là những ng−ời đầu t− khác, là các đối t−ợng hoạt động kinh doanh giao dịch chứng khoán, phát hành chứng khoán… Vấn đề đơn giản là hoạt động lừa đảo diễn ra ở tất cả các n−ớc. Hành động này đ−ợc coi là phạm pháp ở mọi nơi. Nh−ng vấn đề không chỉ đơn giản là viết vào luật cấm hành vi này, mà phải tạo lập môi tr−ờng thực thi hiệu quả, trong đó những hành vi này không thể đ−ợc khoan nh−ợng. Tất cả những hoạt động này là phạm luật ở Mỹ và ở các n−ớc phát triển khác. ở các thị tr−ờng mới nổi, có thể có hoặc ch−a có quy định cấm đặc biệt những hoạt động này và các văn bản luật có thể đã hoặc ch−a đ−ợc thực thi một cách hiệu qủa. Việc xác định giao dịch nội gián hoặc thao túng giá cổ phiếu trên thực tế là không dễ, tuy nhiên ph−ơng thức bảo vệ tránh những hoạt động này sẽ đ−ợc trình bày kỹ ở phần d−ới đây. 1.1.2.4 Lợi ích bị ảnh h−ởng từ phía các tổ chức cung ứng dịch vụ thị tr−ờng 18 a) Các tổ chức cung ứng dịch vụ trung gian thị tr−ờng bao gồm các sở giao dịch, tổ chức l−u ký đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, có thể không xuất phát từ khía cạnh xung đột lợi ích hay khía cạnh đạo đức nghề nghiệp một cách trực tiếp, mà th−ờng xuất phát từ trình độ, kỹ năng, trách nhiệm cẩn trọng trong việc cung ứng dịch vụ cho ng−ời đầu t−. Hiện nay, dịch vụ cung ứng của các tổ chức này chủ yếu thông qua các hệ thống đã đ−ợc tự động hoá hoặc ở trình độ cao hơn trình độ thủ công tr−ớc đây, chính vì vậy đảm bảo cho các giao dịch đ−ợc nhanh chóng, khách quan, ít nhầm lẫn sai sót và tạo thuận lợi cho các hoạt động giám sát giao dịch. Lợi ích của ng−ời đầu t−, do vậy đ−ợc bảo đảm tốt hơn. Tuy nhiên, ở các công đoạn dịch vụ này vẫn cần có những nguyên tắc nhất định để đảm bảo lợi ích của ng−ời đầu t−. - Đối với hệ thống giao dịch: cần đảm bảo tính thứ tự −u tiên về giá, về thời gian, tính chính xác; - Đối với hệ thống l−u ký chứng khoán, cần đảm bảo tính an toàn, tin cậy, bí mật, chính xác; - Đối với hệ thống thanh toán bù trừ: cần đảm bảo độ tin cậy của qúa trình thanh toán bù trừ cũng là một trong những yếu tố cực kỳ quan trọng. Độ tin cậy này đ−ợc đảm bảo bởi các yếu tố sau: + áp dụng giao chứng khoán đồng thời với thanh toán tiền; + Hệ thống cho phép ng−ời đầu t− có thể truy cập thông tin nhanh về kết quả thanh toán. + Thanh toán qua hệ thống bút toán ghi sổ thay cho hệ thống chứng chỉ. + áp dụng quỹ thanh toán phòng trừ rủi ro mất khả năng thanh toán … 19 - Đối với hệ thống giám sát thị tr−ờng: Chức năng giám sát thị tr−ờng của sở giao dịch đ−ợc tăng c−ờng bởi hệ thống giám sát điện tử . - Đối với hệ thống công bố thông tin thị tr−ờng: Kịp thời, thông qua các ph−ơng tiện tiện lợi cho ng−ời theo dõi, thông tin đầy đủ để ng−ời đầu t− có thể đánh giá và phân tích thị tr−ờng. Từ quan điểm bảo vệ nhà đầu t− cá nhân, anh ta đ−ợc bảo vệ tốt nhất thông qua khả năng có thể lựa chọn dịch vụ mà anh ta muốn và những điều kiện mà anh ta muốn, trong một thị tr−ờng đ−ợc quản lý tốt và công khai, nơi có nhiều nguồn cung ứng và có nhiều ng−ời cạnh tranh tìm kiếm cái mà anh ta cung cấp. Sự nỗ lực cản trở thị tr−ờng trở thành độc quyền hoặc gần nh− độc quyền d−ờng nh− lại dẫn đến làm giảm sự cạnh tranh và tăng chi phí cho ng−ời sử dụng. Các khảo sát trên thế giới cho thấy nhà đầu t− th−ờng mong muốn một số yêu cầu sau: - lệnh của anh ta đ−ợc giao dịch với giá đúng hoặc tối −u; - có thể giao dịch, th−ờng là có quy mô t−ơng đối nhỏ; - có thể giao dịch ngay lập tức, đôi khi đ−ợc nhập lệnh giới hạn; - một cơ chế thanh toán hiệu quả giao dịch; - có thể có các yêu cầu dịch vụ khác nh− thanh toán mở rộng. Bốn yếu tố then chốt mà các nhà đầu t− cá nhân th−ờng yêu cầu là: - Họ có thể lựa chọn ng−ời làm trung gian giao dịch; - Ng−ời trung gian giao dịch thay mặt cho ng−ời đầu t− phải thực hiện một cách tốt nhất, lệnh của họ đ−ợc giao dịch bởi giá cổ phiếu yết trên sở giao dịch; 20 - Thị tr−ờng phải đ−ợc quản lý tốt và minh bạch; - Nếu có điều gì sai sót, nhà đầu t− có thể có ph−ơng tiện nhanh chóng và rẻ tiền để chỉnh sửa thông qua quy trình phi toà án cũng nh− thông qua luật định. b) Các tổ chức cung ứng dịch vụ thị tr−ờng khác nh− tổ chức kiểm toán trên thị tr−ờng, họ cung ứng dịch vụ kiểm toán đối với các tổ chức phát hành chứng khoán, tổ chức kinh doanh chứng khoán và các tổ chức khác, là những tổ chức có thể có xung đột lợi ích với ng−ời đầu t−. Thông th−ờng, các công ty kiểm toán cung cấp dịch vụ kiểm tra độc lập, nh−ng lại h−ởng phí dịch vụ của những đối t−ợng chịu sự kiểm tra đó, chính vì vậy, lợi ích của họ phụ thuộc nhiều vào đối t−ợng mà họ cung cấp dịch vụ, đó là các công ty phát hành, công ty chứng khoán. Lợi ích của họ không gắn trực tiếp với lợi ích của ng−ời đầu t−. Họ dễ hy sinh lợi ích của ng−ời đầu t− và đứng về phía lợi ích của các tổ chức phát hành, công ty chứng khoán. Để bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t−, không thể không quản lý, giám sát hoạt động của các công ty kiểm toán trên thị tr−ờng xét cả từ góc độ đạo đức hành nghề lẫn năng lực hành nghề. 1.2 Nội dung và ph−ơng pháp bảo vệ nhà đầu t− cổ phiếu trên TTCK (cơ chế bảo vệ) 1.2.1 Nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− Căn cứ vào cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông th−ờng xảy ra trên thị tr−ờng chứng khoán nh− đã trình bày trong mục1.2 trên đây, các chủ thể quản lý hoặc tham gia thị tr−ờng sẽ đ−a ra những cơ chế bảo vệ ng−ời cổ đông rất đa dạng. Những nội dung cơ bản nhất nhằm bảo vệ ng−ời đầu t− cổ phiếu có thể đ−ợc nhóm vào các nhóm nh− sau: 21 (i) Nhóm 1: Cơ chế bảo vệ nhằm tránh các hành vi xâm hại lợi ích từ phía tổ chức phát hành chứng khoán, hay chính xác hơn là từ phía các cổ đông nắm quyền kiểm soát công ty và các nhà quản lý công ty, cần tạo ra cơ chế để các cổ đông nhỏ thực sự có đ−ợc các quyền cổ đông đối với công ty, trong đó bao gồm các quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc gián tiếp công ty, quyền đ−ợc giám sát quản lý và hoạt động của công ty, quyền có đ−ợc thông tin cân xứng với các cổ đông khác, quyền đ−ợc thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời; quyền đ−ợc nhận cổ tức/cổ phiếu t−ơng đ−ơng với những cổ đông lớn; quyền đ−ợc biểu quyết những vấn đề quan trọng của công ty trong đó có quyền đ−ợc bầu hội đồng quản trị công ty; và quyền đ−ợc bồi th−ờng và quyền đ−ợc khởi kiện công ty vì những tổn thất công ty gây ra. Song song với nó là việc đảm bảo trách nhiệm quản lý công ty trung thực, công bằng, không lạm dụng lợi ích chung của công ty. Đây là nhóm nội dung quan trọng nhất trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông. Nội dung của nhóm này đảm bảo rằng ng−ời đầu t− phải nhận đ−ợc thông tin đầy đủ, kịp thời, chính xác và công bằng nh− nhau, tất cả các chủ sở hữu cổ phiếu phải đ−ợc đối xử công bằng trong các quyền đối với công ty phát hành, các hoạt động giao dịch cổ phiếu, ban giám đốc và những ng−ời trong cuộc của công ty phát hành phải hoạt động vì lợi ích của đa số ng−ời đầu t−. Lợi ích của cổ đông đ−ợc đảm bảo thông qua các quyền cổ đông, bao gồm quyền đăng ký chủ sở hữu, quyền chuyển nh−ợng cổ phiếu, quyền có thông tin và đ−ợc thông tin cân xứng, quyền bầu chọn và cách chức thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc, quyền đ−ợc giám sát hoạt động của ban giám đốc và hội đồng quản trị, quyền đ−ợc tham gia biểu quyết những vấn đề quan trọng của công ty, quyền đ−ợc chia lợi nhuận công bằng, quyền đ−ợc khiếu nại, đòi bồi th−ờng thiệt hại… 22 Nh−ng, chỉ có đảm bảo quyền cổ đông thì vẫn ch−a đủ, mà còn phải có cơ chế ràng buộc tránh nhiệm cụ thể của những “ng−ời trong cuộc”, nh− trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ, trung thực và kịp thời; trách nhiệm thực hiện đầy đủ các quyết định của cổ đông…Chúng ta có thể xem xét một số quyền cổ đông sau đây: Quyền đ−ợc thông tin cân xứng Đây là cơ chế bảo vệ cổ đông quan trọng nhất đ−ợc gần nh− tất cả các thị tr−ờng trên thế giới áp dụng và ngày càng có xu h−ớng phát triển, hoàn thiện. Cho đến nay , ng−ời ta khó có thể t−ởng t−ợng đ−ợc có thể tồn tại một thị tr−ờng chứng khoán hoạt động mà không có thông tin từ các tổ chức phát hành chứng khoán. Thông tin là cơ sở để ng−ời đầu t− định giá chứng khoán và thông tin cân xứng là cơ sở để thị tru−ờng vận hành công bằng, không có sự xâm phạm lợi ích lẫn nhau trên thị tr−ờng. Thông tin về công ty phát hành th−ờng bao gồm tất cả những thông tin tài chính, kinh doanh, tổ chức, và các hoạt động khác mà nó có thể tác động, ảnh h−ởng đến giá chứng khoán của công ty. Trong số những thông tin quan trọng có bao gồm các báo cáo tài chính định kỳ của công ty, chất l−ợng thông tin – thông tin có phản ánh chính xác tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh của công ty hay không - phụ thuộc vào chất l−ợng hệ thống kế toán kiểm toán của một thị tr−ờng. Bởi vậy, một hệ thống kế toán kiểm toán tốt là một lợi thế để bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng. Trong cơ chế này, những hành vi mua bán chứng khoán nội gián do có đ−ợc lợi thế thông tin sẽ bị xử phạt nặng. Quyền tham gia quản lý công ty gián tiếp (antidirector right) Liên quan đến các quyền của ng−ời đầu t− trong công ty phát hành, quyền tham gia quản lý gián tiếp công ty, cổ đông là những ng−ời sở hữu 23 công ty mà họ đầu t− vào nên họ có quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc gián tiếp. Bộ máy quản lý, bao gồm cả hội đồng quản trị, phải do cổ đông bầu ra và có trách nhiệm với cổ đông. Nh−ng ở hầu hết các n−ớc và các công ty đ−ợc khảo sát, thực tế thì những cổ đông đ−ợc quyền quản lý và kiểm soát công ty (ng−ời “trong cuộc”) có quyền hạn lớn hơn nhiều so với các cổ đông thiểu số (ng−ời “ngoài cuộc”). Điều đầu tiên một cổ đông cần có là thông tin về kế toán chính xác và các thông tin khác. Giả sử một cổ đông có đ−ợc một số thông tin và không đồng ý với định h−ớng kế hoạch hoạt động của công ty, anh ta có hai cách giải quyết, đó là bầu cử hoặc thoát ra khỏi t− cách cổ đông. Sử dụng quyền bầu cử, anh ta có thể cố gắng lựa chọn một hội đồng quản trị mới để thay thế hội đồng cũ trong một đại hội cổ đông th−ờng niên. Sử dụng cách thoát ra, anh ta sẽ bán cổ phiếu cho ng−ời chủ mới. Cả hai cách này đều yêu cầu phải đ−ợc luật pháp bảo vệ tích cực. Tiếp đến là những vấn đề liên quan đến quyền biểu quyết của cổ đông. Một cổ phiếu – một quyền biểu quyết: ở một số n−ớc, nguyên tắc một cổ phiếu – một quyền biểu quyết đ−ợc luật quy định bắt buộc. Điều này đảm bảo rằng giá trị kinh tế và quyền bầu cử luôn đi liền với nhau. Rất nhiều n−ớc trên thế giới, tuy nhiên, cho phép rất nhiều cơ cấu tách biệt quyền biểu quyết với lợi ích kinh tế. Ví dụ, có hai loại cổ phiếu, giống nhau về quyền lợi kinh tế nh−ng khác nhau về quyền biểu quyết. Điều này dẫn đến cho phép một gia đình có thể vẫn còn tiếp tục nắm quyền kiểm soát công ty rất lâu sau khi đã bán ra một l−ợng lớn cổ phiếu chỉ gắn với lợi ích kinh tế cho công chúng đầu t−. Những ng−ời bảo vệ cơ chế biểu quyết linh hoạt lý luận rằng mỗi nhà đầu t− cần biết tr−ớc là mình có đ−ợc đầy đủ quyền biểu quyết hay không; nếu không, nhà đầu t− không nên đầu t− hoặc chỉ nên đầu t− với giá thấp 24 hơn vào cổ phiếu của công ty này. Thực sự, giá trị thị tr−ờng của quyền biểu quyết công ty có thể đ−ợc đo l−ờng bằng việc so sánh giá của những loại cổ phiếu đó. Sự khác nhau về giá giữa các loại chứng khoán nh− vậy ở Thuỵ điển và Mỹ là rất nhỏ, chứng tỏ quyền biểu quyết ít có giá trị, nh−ng lại rất lớn ở ý và Israel, nơi có ít hơn những hoạt động bảo vệ khác đối với ng−ời đầu t−. Liên quan đến vấn đề uỷ quyền và quyền biểu quyết khác, một câu hỏi cơ bản là các cổ đông có bắt buộc phải tham dự đại hội cổ đông trực tiếp hay có thể uỷ quyền. Nếu họ bắt buộc phải tham dự, có rất nhiều khó khăn đối với các nhà đầu t− nh− tổ chức đại hội cổ đông ở những vị trí kiểm soát từ xa hoặc vào những thời điểm không thuận lợi. ở Nhật bản, cho đến tận bây giờ, 4/5 số công ty tổ chức đại hội cổ đông trong cùng tuần lễ và cơ chế uỷ quyền qua th− không đ−ợc chấp nhận từ rất nhiều năm, làm cho cổ đông gặp rất nhiều khó khăn trong việc thực hiện quyền biểu quyết. T−ơng tự, luật của nhiều n−ớc yêu cầu cổ đông muốn thực hiện quyền biểu quyết phải nộp cổ phiếu chứng chỉ vài ngày tr−ớc đại hội và l−u lại đó vài ngày sau đó, điều này cũng không tạo thuận lợi cho cổ đông biểu quyết. Nếu quyền biểu quyết của cổ đông là có ý nghĩa thì cổ đông thiểu số cũng có thể có quyền đề cử giám đốc và thuyết phục các cổ đông khác ủng hộ mình. Vì cơ chế quản lý th−ờng bóp nghẹt những đề cử này nên luật pháp cần phải bảo vệ cơ chế này. Ví dụ ở Mỹ, quy định chi tiết về uỷ quyền qua th− đ−ợc quy định bởi Uỷ ban Chứng khoán Mỹ, không những chỉ yêu cầu công ty phải cho phép biểu quyết thông qua th− uỷ quyền mà còn bắt buộc công ty cho phép cổ đông đ−ợc gửi th− phản đối khi không tán thành. Th− tranh luận uỷ quyền (the proxy contests) là đặt ra những vị thế theo hai phía trong một văn bản uỷ quyền, đ−ợc gửi cho Uỷ ban chứng khoán và gửi cho tất cả các cổ đông. Thực tế thì th− tranh luận uỷ quyền t−ơng đối hiếm có, 25 nh−ng sự đe doạ của nó sẽ làm cho ban quản lý công ty phải lắng nghe các cổ đông khi họ phản đối. Quyền dồn phiếu biểu quyết của cổ đông Vì cổ đông biểu quyết bầu hội đồng quản trị và không chỉ bầu 1 ng−ời, có nghĩa là một ng−ời có quyền bầu đủ số ng−ời trong hội đồng quản trị, nh−ng vấn đề phát sinh ở đây là mỗi cổ đông có thể dồn tất cả phiếu bầu của mình để bầu một ng−ời hay không? Nếu quyền dồn phiếu biểu quyết này là có thể thì một số l−ợng t−ơng đối nhỏ cổ đông cũng có thể chọn ra ít nhất là một ng−ời đại diện cho mình trong hội đồng, một yếu tố quan trọng của quyền kiểm soát của cổ đông đối với bộ máy quản lý. Luật công ty của một số n−ớc cũng cho phép dồn phiếu biểu quyết trong khi một số n−ớc khác không cho phép. Quyền triệu tập đại hội cổ đông bất th−ờng Tỷ lệ vốn cổ phần cần thiết để đ−ợc quyền triệu tập đại hội cổ đông bất th−ờng rất khác nhau ở các n−ớc, bên cạnh đại hội cổ đông th−ờng niên, tỷ lệ này rất thấp ở Mỹ ( 1 %) và rất cao ở Mexico ( 33%). Tỷ lệ này càng thấp thì cổ đông nhỏ càng có điều kiện bắt buộc ban quản lý phải lắng nghe ý kiến của họ – có nghĩa là tỷ lệ này càng thấp thì các cổ đông nhỏ càng có quyền kiểm soát công ty. Phần lớn các n−ớc quy định tỷ lệ này là 10%. Quyền đ−ợc đền bù do ban quản lý quyết định sai Hệ thống pháp luật có thể cung cấp nhiều hình thức đền bù khác cho các cổ đông nhỏ, là ng−ời không thể làm cho quan điểm của họ đ−ợc chú ý. ở Mỹ, có hình thức đặc biệt giải quyết tranh chấp đ−ợc bảo vệ, trong đó một nhóm cổ đông thiểu số có thể c−ỡng chế ban quản lý đền bù tổn hại cho tất cả cổ đông bị lạm dụng ở mức độ nào đó, và điều này làm cho ban quản lý phải có trách nhiệm với lợi ích của cổ đông. ở một số n−ớc khác, cổ đông là 26 ng−ời không đồng ý với các quyết định của ban quản lý về những vấn đề quan trọng nhất định nh− sáp nhập công ty, có thể bắt buộc công ty phải mua lại cổ phiếu của họ. (ii) Nhóm 2: Cơ chế hay nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− nhằm tránh xung đột lợi ích từ phía các tổ chức trung gian cung cấp dịch vụ kinh doanh chứng khoán, đảm bảo lợi ích cổ đông không bị lạm dụng bởi các hoạt động môi giới, t− vấn đầu t−, bảo lãnh phát hành, quản lý đầu t−. Nhóm này đảm bảo ng−ời đầu t− phải đ−ợc đối xử công bằng trong giao dịch chứng khoán, việc hình thành giá cả giao dịch phải đảm bảo tính tin cậy, tối −u; tài khoản của ng−ời đầu t− không bị lạm dụng bởi các tổ chức trung gian; ng−ời đầu t− nhận đ−ợc dịch vụ thuận tiện và t− vấn hợp lý; các giao dịch nhầm lẫn phải đ−ợc giải quyết và đền bù đúng đối t−ợng; đảm bảo tránh mất khả năng thanh toán cho ng−ời đầu t−; đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của ng−ời cung ứng dịch vụ…Những nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− trong nhóm này th−ờng bao gồm: - Cơ chế đảm bảo năng lực và đạo đức hành nghề của các trung gian kinh doanh chứng khoán; - Cơ chế đảm bảo các tổ chức trung gian phải luôn đủ khả năng thanh toán cho khách hàng; - Cơ chế đảm bảo các hoạt động t− vấn, môi giới, giao dịch... phải hoạt động độc lập, tách biệt tránh chồng chéo các lợi ích có đ−ợc trong hoạt động, đảm bảo tài khoản của khách hàng không bị lạm dụng, t− vấn phải phù hợp, hoạt động bảo lãnh phát hành phải trên cơ sở đầy đủ thông tin...; - Đảm bảo các tổ chức bảo lành phát hành, phân phối chứng khoán phải chịu trách nhiệm độc lập về thông tin của tổ chức phát hành ( phải điều 27 tra thông tin một cách độc lập, không đơn thuần dựa trên thông tin mà tổ chức phát hành cung cấp); - Đảm bảo cơ chế định giá tối −u và công bằng cho khách hàng là ng−ời đầu t−; - Đảm bảo các quyền khiếu nại và đ−ợc đền bù thiệt hại của ng−ời đầu t−. (iii) Nhóm 3: Nội dung bảo vệ của nhóm này nhằm tránh các hoạt động lừa đảo, đặc biệt là các hoạt động thao túng giá cả thị tr−ờng bằng tung tin đồn nhảm, che dấu, làm sai lệch thông tin và thông đồng mua bán làm ng−ời đầu t− hiểu sai về tình hình thị tr−ờng và giá cả thị tr−ờng. Các hành vi này th−ờng bị cấm về mặt luật lệ và đ−ợc theo dõi phát hiện một cách gắt gao, xử phạt nặng. (iv) Nhóm 4: Nội dung liên quan đến bảo vệ lợi ích của ng−ời đầu t− tránh những sự cố do chất l−ợng cung cấp dịch vụ kém, độc quyền, năng lực hoạt động yếu kém từ phía các tổ chức cung cấp dịch vụ giao dịch, thanh toán, l−u ký; đảm bảo hoạt động giao dịch, thanh toán phải nhanh chóng, chính xác, thuận tiện, chi phí rẻ, trật tự, công bằng về thông tin; đảm bảo hoạt động độc lập và tin cậy của các tổ chức kiểm toán trên thị tr−ờng… Xét từ khía cạnh của nhóm này, quan điểm phổ biến cho rằng ng−ời đầu t− sẽ đ−ợc bảo vệ tốt nhất thông qua khả năng có thể lựa chọn dịch vụ mà anh ta muốn, những điều kiện giao dịch phù hợp với anh ta, trong một thị tr−ờng có nhiều nguồn cung ứng dịch vụ cạnh tranh, và có nhiều ng−ời cạnh tranh tìm kiếm cái mà anh ta cung cấp. Chính vì vậy, cần tạo điều kiện cho các dịch vụ này đ−ợc hoạt động cạnh tranh, tránh độc quyền cung cấp dịch vụ. ở nhiều n−ớc, ng−ời ta đặt vấn đề phải khuyến khích các kênh giao dịch đa dạng ngoài sở giao dịch để cung cấp đa dạng và cạnh tranh dịch vụ giao dịch cho ng−ời đầu t−. 28 Xét t− khía cạnh này, ng−ời đầu t− cần giao dịch thuận tiện, giá đ−ợc cạnh tranh tốt, thanh toán chính xác, nhanh chóng, họ cần có thông tin tr−ớc khi giao dịch về giá cả thị tr−ờng và thông tin sau khi giao dịch để đối chiếu xem giao dịch của mình có đ−ợc thực hiện chính xác hay đ−ợc thực hiện một cách tốt nhất hay không? . Nghĩa vụ của các tổ chức cung ứng dịch vụ giao dịch là phải đáp ứng đầy đủ những yêu cầu này của ng−ời đầu t−. Ngoài ra, các tổ chức này cũng cần đảm bảo cơ sở vật chất hoạt động, năng lực hoạt động, đạo đức hành nghề và trách nhiệm trong hành nghề. 1.2.2 Ph−ơng pháp bảo vệ ng−ời đầu t− Không thể có một chế độ quản lý duy nhất phù hợp đ−ợc với tất cả các n−ớc. Tính hiệu quả của một chế độ quản lý phụ thuộc nhiều vào mức độ phát triển thị tr−ờng, trình độ của ng−ời đầu t−, hệ thống pháp luật của n−ớc liên quan và các nguồn lực trợ giúp cho nhà quản lý. Mục đích của việc bảo vệ ng−ời đầu t− là bảo vệ tránh những rủi ro tiềm năng trên thị tr−ờng chứng khoán. Ph−ơng pháp bảo vệ ng−ời đầu t− có thể đ−ợc chia thành 2 loại : hoạt động phòng tránh tr−ớc và hoạt động nhằm giải quyết hậu quả xảy ra. Hoạt động phòng tránh đ−ợc bắt đầu tr−ớc khi giao dịch với sự cảnh báo cho các nhà đầu t−. Các quy định trong luật th−ờng là sự cảnh báo tốt đối với ng−ời đầu t−. Các hoạt động kiểm tra đầu vào của thị tr−ờng cũng nằm trong hoạt động phòng tránh. Khi ng−ời đầu t− đ−ợc cảnh báo càng tốt thì rủi ro càng đ−ợc giảm thiểu. Cả cơ quan quản lý và sở giao dịch phải có trách nhiệm cảnh báo tr−ớc cho ng−ời đầu t− thông qua hoạt động phổ biến kiến thức cho họ - giáo dục ng−ời đầu t−. Hoạt động giải quyết hậu quả bao gồm các hoạt động phát hiện, xử phạt, c−ỡng chế đền bù cho ng−ời đầu t−. 29 ở hầu hết các n−ớc hiện nay, các biện pháp bảo vệ nhà đầu t− bao gồm 4 biện pháp quản lý thị tr−ờng căn bản, đó là phải có một khuôn khổ luật lệ làm nền tảng, kết hợp với 3 ph−ơng pháp bổ trợ khác là: giám sát th−ờng xuyên, hoạt động c−ỡng chế thi hành và xử lý vi phạm, và giáo dục ng−ời đầu t−. Ngoài ra, cũng không hạn chế ở các biện pháp này, có thể có thêm biện pháp khác, chẳng hạn nh− tổ chức các nguồn quỹ bồi th−ờng thiệt hại hay rủi ro. Các biện pháp bảo vệ lợi ích ng−ời đầu t− cũng chính là chức năng quản lý thị tr−ờng nói chung. - Khuôn khổ luật lệ chung cho bảo vệ ng−ời đầu t− Khuôn khổ chung về bảo vệ ng−ời đầu t− đ−ợc hình thành bằng con đ−ờng công cụ pháp luật của nhà n−ớc, hoặc thông qua việc ban hành quy định tự quản (quy định của tổ chức). Theo các khuôn khổ luật lệ này, thì hoạt động của các đối t−ợng tham gia thị tr−ờng bao gồm các công ty phát hành, niêm yết, công ty môi giới, t− vấn, bảo lãnh phát hành, công ty thanh toán, l−u ký, sở giao dịch…đều đ−ợc điều chỉnh bởi các quy định chặt chẽ. Hầu hết các n−ớc trên thế giới hiện nay đều đã ban hành luật hoặc quy định của các tổ chức để bảo vệ ng−ời đầu t− trên thị tr−ờng. Bên cạnh khuôn khổ pháp luật chứng khoán chuyên ngành, các n−ớc cụ thể còn dựa vào luật hình sự, luật dân sự, luật công ty, luật chung… là nguồn của pháp luật bảo vệ ng−ời đầu t−. Một số n−ớc còn có luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng bao quát hơn, là luật có thể áp dụng đối với những vi phạm luật chứng khoán. Ví dụ, New Zealand đã ban hành Luật giao dịch công bằng năm 1986 và Luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng năm 1993 trong khi ấn Độ có Luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng. Các nhà đầu t− cá nhân cần tới pháp luật bảo vệ ng−ời tiêu dùng để bổ sung bảo vệ cùng với luật chứng khoán. Singapore áp dụng một ph−ơng pháp khác – các dịch vụ tài chính đ−ợc bao quát điều 30 chỉnh bởi Luật giao dịch công bằng bảo vệ ng−ời tiêu dùng. Tại úc, luật pháp bảo vệ ng−ời tiêu dùng đối với dịch vụ tài chính thuộc quyền quản lý dịch vụ tài chính chứ không thuộc quyền quản lý chung về bảo vệ ng−ời tiêu dùng (có nghĩa là Uỷ ban Ng−ời Tiêu dùng và Cạnh tranh úc) cũng là một mô hình lựa chọn khác. Đối với thị tr−ờng chứng khoán, có thể chia thành 3 giả thuyết lớn liên quan đến cách tiếp cận về chính sách công tối −u. Theo Coase (1960) và Stigler (1964), chính sách chính phủ tối −u là không làm gì cả. Luật chứng khoán là không thích hợp và thậm chí còn có hại. Từ khía cạnh phát hành chứng khoán, tổ chức phát hành, tổ chức kiểm toán, tổ chức bảo lãnh phát hành dựa trên uy tín, hợp đồng và luật pháp, chứng minh chất l−ợng chứng khoán đ−ợc chào bán cho các nhà đầu t−, để có thể bán đ−ợc giá cao hơn. Các nhà đầu t− có lợi ích khi đ−ợc cung cấp thông tin, và mua chứng khoán đ−ợc các tổ chức có uy tín bảo lãnh phát hành vì sẽ tránh khỏi bị lừa. Các thị tr−ờng này và các cơ chế luật tục (common law) đảm bảo cho thị tr−ờng chứng khoán thành công. Luật chứng khoán vừa là không thích hợp (với nghĩa là nó đ−a ra các quy định về các thu xếp thị tr−ờng đã tồn tại), hoặc gây thiệt hại do nó làm tăng chi phí giao dịch và tạo ra sự can thiệp chính trị trên thị tr−ờng (Easterbrook và Fischel 1984, Macey 1994). Hai giả thuyết khác cho rằng cần có luật chứng khoán. Uy tín, hợp đồng và luật chung là không đủ để giữ những cổ đông sáng lập khỏi lừa đảo các nhà đầu t− bởi vì lợi ích có đ−ợc do lừa đảo là rất cao và bởi vì kiện tụng cá nhân là rất tốn kém và không thể biết tr−ớc đ−ợc kết quả đ−ợc nên sẽ làm nản lòng các nhà đầu t−. Để giảm thiểu chi phí c−ỡng chế thực thi và các hành vi cơ hội, chính phủ có thể đ−a ra một luật chứng khoán cụ thể hoá khuôn khổ hợp đồng. Hai giả thuyết này khác nhau ở mức độ can thiệp của chính phủ đối với thị tr−ờng. 31 Một trong hai giả thuyết này, đ−ợc gọi là giả thuyết c−ỡng chế thực thi cá nhân, lợi ích của luật chứng khoán là làm giảm thiểu trực tiếp chi phí hợp đồng cá nhân. Theo giả thuyết này, luật có thể chuẩn hoá các hợp đồng chứng khoán – thực chất là các quy định cụ thể (ví dụ, bằng cách quy định công bố thông tin trong bản cáo bạch) và phân loại các quy định trách nhiệm đối với việc công bố thông tin không trung thực và chính xác cho các nhà đầu t−. Nếu không có các hợp đồng đ−ợc chuẩn hoá, việc tranh chấp sẽ đ−ợc xử lý căn cứ vào hợp đồng và luật. Luật chứng khoán có thể cơ cấu hợp đồng và các vụ tranh chấp bằng cách quy định cụ thể trách nhiệm của các bên liên quan và dựa trên các bằng chứng, do vậy có thể giảm thiểu đ−ợc chi phí cho các bên liên quan và cho toà án. Với các hợp đồng và tranh chấp đ−ợc chuẩn hoá, chi phí c−ỡng chế thực thi hợp đồng của từng cá nhân sẽ giảm và từ đó sẽ đem lại lợi ích cho toàn thị tr−ờng. Để phân biệt ba giả thuyết này, một nghiên cứu đ−ợc thực hiện với sự công tác của các luật s− từ 49 quốc gia để thu thập cơ sở dữ liệu về các quy định liên quan đến việc quản lý phát hành chứng khoán nhằm tìm hiểu xem các luật này tác động đến sự phát triển thị tr−ờng. Kết quả điều tra từ các vụ việc thực tế cho thấy, nếu không có luật chứng khoán, việc xử lý các hợp đồng cá nhân là rất tốn kém , không có cơ sở cho việc xử lý tranh chấp, và nếu không có luật pháp bắt buộc, do xung đột lợi ích luôn tồn tại và tác động rất lớn đến hoạt động giao dịch chứng khoán, nên sẽ không có sự công khai sự thật liên quan đến chứng khoán và ng−ời đầu t− luôn gặp rủi ro tiềm tàng và luôn chịu nhiều thiệt hại. Các hệ thống pháp luật của các n−ớc khác nhau đ−ợc chia thành 2 hệ : Hệ thống Luật Tục( common law) và Hệ Luật Dân sự (civil law). Luật Tục đ−ợc khởi nguồn từ Anh và khuyếch tán sang các n−ớc tr−ớc đây là thuộc địa của Anh và một số n−ớc khác. Sự phát triển của luật tục phụ thuộc vào các 32 quyết định của toà án, mà sau đó đ−ợc tổng kết thành văn bản luật bởi các nhà t− pháp. Ng−ợc lại, truyền thống của luật dân sự, là luật đ−ợc bắt nguồn từ luật Lamã (Roman Law), lại dựa trên những điều luật và các bộ luật quy định rộng. Luật dân sự phát triển theo 3 h−ớng, chúng ta gọi là luật dân sự Đức, Pháp và Scandinavy. Sự khác nhau quan trọng giữa hai hệ thống này là vai trò của toà án và nội dung của trách nhiệm đ−ợc uỷ thác. Theo luật dân sự, toà án phải áp dụng một cách máy móc các bộ luật vào những tr−ờng hợp vi phạm. Nếu một vấn đề mới phát sinh, mà ch−a có quy định trong các bộ luật hiện hành, toà án có một ít quyền hạn tự quyết để giải quyết tr−ờng hợp này, phụ thuộc vào quan điểm riêng của toà án về các vấn đề này. Ng−ợc lại, toà án theo luật tục dựa vào trách nhiệm đ−ợc uỷ thác, đ−ợc trao cho chánh án rất nhiều quyền tự quyết trong những vấn đề liên quan đến quyền của cổ đông. Chánh án xử theo luật chung th−ờng có khuynh h−ớng áp dụng sự tuỳ quyết này vì lợi ích của các quyền cổ đông, đặc biệt khi các quy định hiện hành không đề cập trực tiếp vấn đề mà chánh án xem xét. Có sự khác nhau quan trọng trong các luật giữa các n−ớc có cùng nguồn pháp luật. Mặc dù tác giả La Porta et. (1998) đã tìm ra rằng truyền thống pháp luật là một yếu tố quan trọng để xác định bản chất và việc c−ỡng chế thực thi pháp luật. Hầu hết các n−ớc rơi vào một trong các tr−ờng phái luật đ−ợc thảo luận ở đây: Luật Tục Anh, Luật Dân sự Pháp, Luật Dân sự Đức, Luật Dân sự Scandinavy. Nghiên cứu gần đây đặt ra rằng truyền thống pháp luật tác động cả lên các luật bảo vệ quyền cổ đông và tác động thuần của những luật này lên khả năng huy động vốn của các công ty. Cụ thể, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các n−ớc sử dụng Luật Tục Anh bảo vệ quyền của các cổ đông thiểu số tốt hơn là các n−ớc theo luật dân sự. Trong các n−ớc áp dụng luật dân sự, Luật Dân sự Pháp cung cấp sự bảo vệ ít hơn một cách đáng kể đối với các cổ đông, trong khi các n−ớc theo luật dân sự Đức hay 33 Scandinavy cung cấp một mức bảo vệ trung bình. Ngoài ra, nghiên cứu còn chỉ ra rằng việc bảo vệ cổ đông dẫn tới việc làm cho._.n để phát triển một môi tr−ờng công bố 110 thông tin minh bạch, đầy đủ cũng là một biện pháp nhằm giúp mô hình quản trị công ty dựa trên cơ cấu sở hữu đại chúng phát huy hiệu quả. Bên cạnh đó, cách thức chủ yếu mà các nhà đầu t− đại chúng có thể áp dụng để thiết lập kỷ c−ơng đối với ban lãnh đạo công ty là mua và bán cổ phiếu công ty. Thị tr−ờng chứng khoán giúp các nhà đầu t− thực hiện biện pháp này. Nếu một công ty đ−ợc quản lý không tốt, nếu nh− các quyền lợi của của cổ đông bị vi phạm thì các nhà đầu t− phản ứng gián tiếp bằng cách bán cổ phiếu. Phản ứng bán cổ phiếu của công ty hàng loạt sẽ làm cho giá chứng khoán nhanh chóng giảm xuống và trong tình huống xấu nhất, công ty sẽ bị thâu tóm bởi các đối thủ cạnh tranh. Khi này, thị tr−ờng quyền kiểm soát công ty với các giao dịch thâu tóm và sáp nhập bắt đầu phát huy tác dụng. Nh− vậy, thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập lại là một ph−ơng tiện nữa để giúp các nhà đầu t− nhỏ lẻ gián tiếp tác động vào chất l−ợng quản trị công ty của doanh nghiệp. Cơ chế thâu tóm và sáp nhập công ty sẽ tạo ra sự cạnh tranh có hiệu quả giữa những nhà quản trị công ty. Những nhà quản trị yếu sẽ nhanh chóng bị thay thế bởi những nhà quản trị tốt hơn. Tuy nhiên, hiện tại thị tr−ờng chứng khoán của Việt nam còn đang rất nhỏ bé nên cơ chế này khó phát huy tác dụng. Để cơ chế này phát huy tác dụng, tr−ớc hết cần phải phát triển thị tr−ờng chứng khoán, đồng thời Luật doanh nghiệp cần có những điều chỉnh nhằm cấm việc hạn chế quyền chuyển nh−ợng cổ phiếu trong các công ty. Bên cạnh đó cũng cần tăng c−ờng sự quản lý của Uỷ ban chứng khoán nhà n−ớc đối với các công ty cổ phần đại chúng và tạo ra thị tr−ờng giao dịch cho cổ phiếu của tất cả các công ty này. Đồng thời, vấn đề này đòi hỏi phải có một quy chế về sáp nhập và thâu tóm công ty. Mục tiêu của quy chế này là tạo ra một hành lang pháp lý điều chỉnh hành vi chuyển nh−ợng quyền kiểm soát và khuyến khích hoạt động này một cách hiệu quả, 111 đặt ra cho các nhà điều hành doanh nghiệp tr−ớc sự lựa chọn hoặc là quản trị công ty tốt hơn, hoặc là phải chuyển quyền kiểm soát cho ng−ời khác. Thị tr−ờng chuyển nh−ợng quyền kiểm soát công ty chỉ có thể hoạt động dựa trên qua những giao dịch mua bán cổ phiếu của một công ty nhất định. Để có thể đ−a ra quyết định mua bán cổ phiếu một cách hợp lý, điều cần thiết nhất là nhà đầu t− phải có đ−ợc thông tin chính xác, kịp thời về tình hình hoạt động cũng nh− bộ máy điều hành của công ty. Vấn đề công bố thông tin lại một lần nữa cho thấy tầm quan trọng của mình. Do vậy, mô hình ng−ời sở hữu bên ngoài công ty đòi hỏi một chế độ công bố thông tin rộng rãi, các nguyên tắc giao dịch nghiêm ngặt và thị tr−ờng chứng khoán có tính thanh khoản cao. Trong t−ơng lai, Nhà n−ớc cần có văn bản pháp luật quy định nghĩa vụ bắt buộc kiểm toán và công khai hoá thông tin đối với các công ty cổ phần, đồng thời có biện pháp để c−ỡng chế thực hiện nghĩa vụ này nhằm tạo ra một hệ thống công bố thông tin chất l−ợng cao, đáp ứng những yêu cầu của quản trị công ty theo thông lệ quốc tế. Mô hình quản trị công ty dựa trên cơ cấu sở hữu đại chúng hay mô hình ng−ời sở hữu bên ngoài công ty có thể khắc phục đ−ợc nh−ợc điểm của những mô hình khác bằng việc duy trì một Hội đồng quản trị với ít nhất là 1/3 số thành viên Hội đồng là những thành viên độc lập và việc thuê những giám đốc điều hành trên thị tr−ờng quản lý chuyên nghiệp. Hội đồng Quản trị có sự hiện diện của các thành viên độc lập hoạt động hiệu quả hơn và có trách nhiệm hơn đối với lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ. Nh− vậy, việc phát triển một thị tr−ờng các nhà quản lý chuyên nghiệp có tầm quan trọng đáng kể đối với việc duy trì mô hình quản trị công ty này. Từ đó, ta có thể thấy rằng mô hình quản trị công ty dựa trên cơ cấu sở hữu đại chúng chỉ có thể phát triển một cách lành mạnh, phù hợp với thông lệ quốc tế nếu nh− chúng ta có một thị tr−ờng chứng khoán phát triển hoàn 112 chỉnh với các nhà đầu t− định chế, một hệ thống công bố thông tin chính xác, kịp thời, hệ thống giao dịch hiện đại. Bên cạnh đó, mô hình này chỉ có thể phát huy tác dụng khi đã có một thị tr−ờng nhà quản lý chuyên nghiệp để cung cấp cho các doanh nghiệp những thành viên Hội đồng quản trị độc lập, các giám đốc điều hành, một thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập phát triển để tạo ra một cơ chế cho nhà đầu t− có thể gián tiếp tác động vào chất l−ợng quản trị công ty của doanh nghiệp. Ngoài ra, mô hình ng−ời sở hữu ngoài công ty chỉ có thể đ−ợc áp dụng một cách phù hợp khi công chúng đầu t− đã có kiến thức và nhận thức đầy đủ, đúng đắn về doanh nghiệp và thị tr−ờng, về trách nhiệm và quyền lợi của bản thân họ cũng nh− về vấn đề quản trị công ty. Điều này phụ thuộc rất nhiều vào vai trò của Nhà n−ớc trong việc tuyên truyền, phổ biến kiến thức và tạo ra những cơ chế để thị tr−ờng phát triển đúng h−ớng. * Cải thiện môi tr−ờng và điều kiện để thực hiện việc quản trị công ty tốt. − Tăng c−ờng tính cạnh tranh: Cạnh tranh là đặc tr−ng của cơ chế kinh tế thị tr−ờng. Hiện nay, chúng ta đang từ bỏ cơ chế quản lý kinh tế tập trung quan liêu bao cấp, chuyển sang định h−ớng thị tr−ờng. Mục đích của việc này là tận dụng cơ chế tự điều chỉnh của ‘bàn tay vô hình’ để điều tiết việc phân bố các nguồn lực hạn chế nhằm đáp ứng tốt nhất nhu cầu ng−ời tiêu dùng. Việc tăng c−ờng tính cạnh tranh là phù hợp với sự phát triển kinh tế nói chung và việc kiện toàn tổ chức và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp nói riêng. Theo chúng tôi, cách tiếp cận vấn đề này sẽ đi theo hai chiều: 1) Phân biệt các thị tr−ờng ảnh h−ởng trực tiếp đến chất l−ợng quản trị công ty cần phải tăng c−ờng tính cạnh tranh; 2) Các biện pháp cần thực hiện để tăng c−ờng tính cạnh tranh (trên thị tr−ờng nói chung). 113 Có ba loại thị tr−ờng liên quan chặt chẽ đến chất l−ợng quản trị công ty là a) Thị tr−ờng tiêu thụ sản phẩm của công ty; b) Thị tr−ờng tài chính và c) Thị tr−ờng lao động quản lý kinh doanh. + Thị tr−ờng sản phẩm: Thị tr−ờng sản phẩm là môi tr−ờng hoạt động trực tiếp của các công ty. Việc tiêu thụ sản phẩm và nâng cao doanh số hoạt động có ý nghĩa quyết dịnh đối với sự tồn tại và phát triển doanh nghiệp. Thị tr−ờng sản phẩm thực sự là nơi đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và nh− vậy là nơi trực tiếp đánh giá chất l−ợng công tác quản trị công ty. Cạnh tranh trên thị tr−ờng tiêu thụ tạo ra kỷ luật kinh doanh đối với ban quản lý và khuyến khích doanh nghiệp tăng c−ờng hiệu quả để tối đa hoá lợi ích của nhà đầu t−. Trên thị tr−ờng có tính cạnh tranh cao, doanh số kinh doanh sẽ hoàn toàn tuỳ thuộc vào chất l−ợng quản trị công ty. Công ty có nhiều ý t−ởng sáng tạo, nhiều sản phẩm mới, tiếp thị hiệu quả, quản lý tiết kiệm chi phí, chính sách hậu mãi chu đáo, quan hệ chặt chẽ với khách hàng và có mạng l−ới phân phối rộng khắp sẽ có doanh số cao. Nếu thị tr−ờng không có cạnh tranh hoặc cạnh tranh không công bằng, sẽ không có động lực thúc đẩy ban quản lý nâng cao chất l−ợng quản trị công ty. + Thị tr−ờng tài chính: Khi phát triển đến một trình độ nhất định, thị tr−ờng tài chính quyết định việc phân bổ vốn vào các doanh nghiệp. Đặc biệt là khi doanh nghiệp đ−ợc cổ phần hoá và niêm yết trên thị tr−ờng chứng khoán. Tính hiệu quả và cạnh tranh của thị tr−ờng tài chính là rất quan trọng đối với quản trị công ty thông qua khả năng đề ra các kỷ luật và khuyến khích tài chính đối với các công ty. Nếu sử dụng thị tr−ờng nợ làm nguồn tài chính bên ngoài, công ty phải cạnh tranh để có đ−ợc khoản vay. Chủ nợ sẽ giám sát chặt chẽ tình hình công ty và buộc công ty phải có hoạt động hiệu quả cao. Nếu huy động vốn thông qua thị tr−ờng cổ 114 phiếu, các cổ đông sẽ sử dụng quyền bầu cử trực tiếp tại đại hội cổ đông hay gián tiếp thông qua việc mua (ủng hộ) hay bán (không ủng hộ) để thể hiện đánh giá của mình đối với hoạt động quản trị công ty. Xu h−ớng giá cổ phiếu chính là tín hiệu của nhà đầu t− đồng ý hay không đồng ý đối với việc điều hành và hoạt động của công ty. Thị tr−ờng chứng khoán cũng là thị tr−ờng chuyển nh−ợng quyền kiểm soát. Các công ty quản trị kém sẽ làm tụt giảm giá cổ phiếu và tạo điều kiện cho một hay một nhóm nhà đầu t− tăng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu và chiếm quyền kiểm soát công ty. Nguy cơ này buộc ban quản lý và các cổ đông kiểm soát hiện tại của công ty phải tối đa hoá giá trị cổ phiếu và chất l−ợng hoạt động để tránh bị thâu tóm. + Thị tr−ờng lao động quản lý là thị tr−ờng cung cấp các nhà quản trị kinh doanh chuyên nghiệp, nói một cách dễ hiểu là thị tr−ờng giám đốc và chuyên gia điều hành. Sự hình thành thị tr−ờng này là tất yếu khách quan của kinh tế thị tr−ờng, đặc biệt khi quyền quản lý có thể tách rời quyền sở hữu công ty. Tính cạnh tranh của thị tr−ờng này buộc các chuyên gia quản trị kinh doanh phải nỗ lực hết mình vì những ai không đủ năng lực sẽ bị thay thế ngay lập tức. Trên thị tr−ờng này, các chuyên gia cũng phải cố gắng hết sức để xây dựng uy tín, cạnh tranh để có vị trí và thu nhập cao. Để có thể nâng cao tính cạnh tranh trên các thị tr−ờng này có thể áp dụng các biện pháp sau: − Nhanh chóng soạn thảo và ban hành Luật cạnh tranh − Điều chỉnh các chính sách kinh tế vĩ mô theo h−ớng dỡ bỏ các hạn chế đối với doanh nghiệp ngoài quốc doanh, cắt giảm các −u đãi d−ới mọi hình thức đối với các doanh nghiệp nhà n−ớc không giữ vai trò then chốt, tạo sân chơi công bằng cho tất cả các doanh nghiệp trên thị tr−ờng. 115 − Nhà n−ớc cần có chính sách toàn diện phát triển doanh nghiệp nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát triển. Trong đó cần đặc biệt quan tâm chú trọng chính sách hỗ trợ phát triển doanh nghiệp ngoài quốc doanh, xoá bỏ những định kiến không đúng về vai trò, vị trí của các doanh nghiệp này. Theo đó, doanh nghiệp ngoài quốc doanh cần đ−ợc nhìn nhận sẽ trở thành động lực tăng tr−ởng kinh tế, trong khi đó khu vực quốc doanh vẫn giữ vai trò hỗ trợ nh− những ng−ời hoạch định chính sách, ng−ời đốc thúc và khuyến khích sự phát triển quốc gia. − Tạo điều kiện phát triển thị tr−ờng tài chính, nâng cao một b−ớc chất l−ợng công tác vận hành thị tr−ờng chứng khoán, có chính sách hợp lý trong việc điều tiết thị tr−ờng, thúc đẩy tiến trình cổ phần hoá và niêm yết công ty trên sở giao dịch chứng khoán, phát triển thị tr−ờng vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. − Tách biệt nghiệp vụ quản lý nhà n−ớc và nghiệp vụ quản trị kinh doanh, hỗ trợ phát triển nhân lực chuyên ngành quản trị kinh doanh, tạo điều kiện phát triển thị tr−ờng lao động với đội ngũ chuyên gia quản trị đào tạo tốt. − Cần có sự thay đổi cơ bản trong các thủ tục hành chính Nhà n−ớc, chuyển đổi phong cách làm việc quản lý theo cơ chế cũ tr−ớc đây sang cách làm việc quản lý năng động, trong đó vai trò của Chính phủ trong nền kinh tế sẽ chuyển từ can thiệp sâu sang hỗ trợ tích cực. Nhà n−ớc phải là “Nhà n−ớc phục vụ” và những công chức nhà n−ớc dứt khoát không thể là những ng−ời đứng trên doanh nhân với quyền lực “ xin - cho” nh− tr−ớc đây. − Cần có chính sách đối thoại th−ờng xuyên giữa các cơ quan chính phủ với cộng đồng doanh nghiệp ngoài quốc doanh để giải quyết những tồn tại và khó khăn, giúp cải thiện hơn nữa môi tr−ờng kinh doanh và đầu t− . 116 * áp dụng các chuẩn mực kế toán, kiểm toán và cải tiến hệ thống báo cáo tài chính phù hợp với thông lệ quốc tế: Nếu so sánh chế độ kế toán hiện hành của Việt nam với chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS), chúng ta có thể thấy chế độ kế toán Việt nam có rất nhiều điểm còn cần phải đ−ợc cải tiến. Điều có thể nhận thấy đầu tiên là chế độ kế toán của Việt nam nghiêng về khía cạnh phục vụ công tác quản lý nhà n−ớc hơn là phục vụ các cổ đông của công ty. Các công ty cổ phần vẫn đang phải áp dụng chế độ kế toán đ−ợc thiết kế dành cho các công ty nhà n−ớc. Nh− đã trình bày tại ch−ơng III, sự khác biệt giữa chuẩn mực kế toán quốc tế và chế độ kế toán của Việt nam là khá nhiều, do đó làm cho việc đánh giá và so sánh hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần của Việt nam gặp rất nhiều khó khăn. Thông th−ờng, những điểm khác biệt đó sẽ làm cho lợi nhuận của các báo cáo tài chính đ−ợc lập theo chế độ kế toán Việt nam cao hơn rất nhiều nếu các báo cáo tài chính này đ−ợc lập theo chuẩn mực kế toán quốc tế. Do vậy, mà các nhà đầu t− nhiều khi lầm t−ởng họ có thể đ−ợc nhận toàn bộ lợi nhuận nh− trong báo cáo kết quản sản xuất kinh doanh trong khi một phần rất lớn trong khoản lợi nhuận này đã đ−ợc trả cho các cán bộ quản lý, các khoản th−ởng, phúc lợi cho nhân viên hay trả thuế. Nh− đã đ−ợc đề cập, thông tin minh bạch là một điều kiện tiên quyết để có thể có đ−ợc một chế độ quản trị công ty tốt. Do vậy, để có thể áp dụng đ−ợc các nguyên tắc quản trị công ty tốt tại Việt nam, trong thời gian tr−ớc mắt cần thiết phải thực hiện một số công việc sau: − Bộ tài chính và Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc có thể phối hợp soạn thảo và áp dụng thí điểm việc thay đổi một số vấn đề liên quan đến chế độ hạch toán và kế toán đối với các công ty đang niêm yết để mang lại cho các nhà đầu t− trên thị tr−ờng những thông tin chính xác hơn. 117 − Pháp lệnh kế toán thống kê của Việt nam cần phải đ−ợc nhanh chóng thay đổi và tiếp cận với những chuẩn mực quốc tế: Tr−ớc hết, để tăng c−ờng tính pháp lý và tạo môi tr−ờng thuận lợi cho Việt nam hội nhập kế toán quốc tế và khu vực, Pháp lệnh kế toán cần đ−ợc nâng cấp thành Luật kế toán, trong đó nội dung của văn bản này cần đ−ợc xây dựng phù hợp với tiến trình hội nhập; phù hợp với các chuẩn mực, nguyên tắc, thông lệ và tập quán quốc tế về kế toán. Bên cạnh đó, để nâng cao chất l−ợng cũng nh− tính chất chuyên nghiệp của lĩnh vực kế toán, văn bản này cần coi hoạt động kế toán là một nghề nghiệp độc lập, theo đó ng−ời hành nghề, tổ chức dịch vụ hành nghề phải theo các quy định về hành nghề kế toán. Do đó, văn bản này cần phải đ−a ra các quy định cụ thể về nghề kế toán, thuê làm kế toán, điều kiện cấp chứng chỉ hành nghề, trách nhiệm hoạt động của các tổ chức nghề nghiệp kế toán (Hội kế toán Việt nam). Để nâng cao trách nhiệm trong việc công khai hoá thông tin, một điều đặc biệt quan trọng là văn bản này cần quy định bắt buộc tất cả các loại hình doanh nghiệp phải công khai báo cáo tài chính với sự xác nhận của kiểm toán độc lập; các quy định về báo cáo tài chính cần phải chặt chẽ về nội dung, thời gian, căn cứ, yêu cầu, nguyên tắc và trách nhiệm lập báo cáo. Ngoài ra, qui định về cách thức và hình thức lập báo cáo tài chính của chế độ kế toán Việt nam cũng còn rất nhiều điểm cần phải đ−ợc cải tiến. Các khoản mục trong bản cân đối kế toán, báo cáo kết quả sản xuất kinh doanh, báo cáo luồng tiền mặt và thuyết minh báo cáo tài chính cần phải đ−ợc qui định chi tiết hơn. Đồng thời, giảm bớt yêu cầu báo cáo những thông tin kế toán không cần thiết nhằm đơn giản hoá thủ tục lập báo cáo tài chính và tạo điều kiện dễ dàng hơn cho các công ty cổ phần thực thi trách nhiệm báo cáo của mình. 118 − Bộ tài chính và các cơ quan chức năng cần đẩy mạnh tuyên truyền, h−ớng dẫn tập huấn cho các doanh nghiệp về các chế độ kế toán và báo cáo tài chính. Ngoài vấn đề kế toán nêu trên, để bảo đảm cho thông tin công bố đ−ợc đầy đủ, chính xác và đạt chất l−ợng cao thì cần phải tập trung nâng cao hơn nữa chất l−ợng kiểm toán độc lập đối với các báo cáo tài chính. Vấn đề này chỉ có thể thực hiện đ−ợc thông qua một loạt các biện pháp cải tiến đối với hệ thống kiểm toán. Trong thời gian tới cần tập trung vào một số vấn đề sau: − Ban hành hệ thống chuẩn mực kiểm toán đầy đủ phù hợp với thông lệ quốc tế; − Thiết lập một cơ chế kiểm soát chặt chẽ chất l−ợng hoạt động kiểm toán thông qua hình thức nội kiểm và ngoại kiểm. − Tích cực đào tạo nâng cao chất l−ợng và đạo đức nghề nghiệp của đội ngũ kiểm toán viên. − Thực hiện nghiêm túc việc tổ chức thi tuyển lựa chọn đội ngũ kiểm toán viên − Nghiêm túc thực hiện các chế tài th−ởng phạt công minh đối với hoạt động kiểm toán − Tăng c−ờng tính độc lập của các tổ chức kiểm toán: Hiện nay, trong hệ thống các công ty kiểm toán độc lập của Việt nam có rất nhiều công ty là doanh nghiệp nhà n−ớc. Rõ ràng, đã là doanh nghiệp nhà n−ớc thì không thể có tính độc lập cao vì luôn có sự can thiệp chi phối của nhà n−ớc. Đây là một cản trở rất lớn tới tính “độc lập” của công tác kiểm toán. Để nâng cao vai trò độc lập của kiểm toán, nhà n−ớc cần nhanh chóng cho phép các công ty kiểm toán là doanh nghiệp nhà n−ớc chuyển đổi hình thức sở hữu sang công ty 119 hợp danh. Việc chuyển này ngoài việc nâng cao tính độc lập còn giúp các doanh nghiệp này có điều kiện huy động thêm vốn để cải tiến công nghệ, phát triển kinh doanh. − Ngoài ra, cần mở cửa thông thoáng hơn cho phép các công ty kiểm toán n−ớc ngoài đ−ợc hoạt động bình đẳng với công ty kiểm toán trong n−ớc. Nh− vậy sẽ tạo đ−ợc một môi tr−ờng cạnh tranh, tạo động cơ cho các công ty trong n−ớc nâng cao chất l−ợng và tạo điều kiện để các công ty này tiếp cận với kinh nghiệm cũng nh− kỹ năng của kiểm toán quốc tế để có thể nhanh chóng hội nhập với hoạt động kiểm toán quốc tế. * Thiết lập và phát triển thị tr−ờng thâu tóm sáp nhập Nh− ta đã biết, hoạt động thâu tóm sáp nhập công ty cũng là một nhân tố quan trọng trong công tác quản trị công ty. Do vậy việc hình thành và phát triển thị tr−ờng này sẽ góp phần tăng c−ờng hiệu quả quản trị công ty bởi đây chính là công cụ để quản lý hiệu quả công ty niêm yết. Thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập là hình thức phát triển cao của thị tr−ờng chứng khoán. Trên thị tr−ờng này, việc chuyển quyền kiểm soát các công ty đ−ợc thực hiện dễ dàng nh−ng vẫn bảo đảm nguyên tắc công khai, công bằng và bảo vệ lợi ích của nhà đầu t−. Nh− đã phân tích ở trên, việc tự do chuyển nh−ợng quyền kiểm soát công ty gây ra một sức ép lớn đối với ban quản trị công ty, buộc họ phải cố gắng hết sức mình để bảo vệ lợi ích của chính mình. Cơ chế của thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập cho phép loại trừ các ban quản trị yếu kém, không thực chất, đồng thời khuyến khích các ban quản trị giỏi và có tầm nhìn. Tuy nhiên việc hình thành thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập nhất thiết phải dựa trên cơ sở phát triển tự nhiên của cung cầu và có sự điều tiết của nhà n−ớc. − Các yếu tố cung cầu của thị tr−ờng: Hiện tại khả năng các công ty tốt thâu tóm các công ty ch−a tốt là khó có thể xảy ra. Có nhiều lý do để giải thích hiện t−ợng này: các công ty cổ phần ở Việt Nam có quy mô khiêm tốn, 120 nên số vốn cũng nh− l−ợng tiền nhàn rỗi ch−a nhiều, trong khi đó ch−a có ngành ngân hàng đầu t− lớn để có thể cho vay mua lại công ty khác; số l−ợng công ty niêm yết và có cổ phiếu l−u hành ch−a nhiều. Tuy nhiên cũng đã bắt đầu có hiện t−ợng một số công ty đầu t− vào cổ phiếu các công ty khác (d−ới mức kiểm soát) nh− là một biện pháp đa dạng hoá kinh doanh. Nếu các công ty đ−ợc đầu t− này làm ăn kém hiệu quả, có thể công ty đầu t− sẽ rút vốn, hoặc sẽ mua thêm cổ phần để tham gia kiểm soát công ty. Đó sẽ là biểu hiện đầu tiên của thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập. Có thể nhìn thấy tr−ớc khả năng xuất hiện các công ty nắm giữ cổ phần của các công ty khác nh− kinh nghiệm của các n−ớc khác. Cần có những nghiên cứu cụ thể để dự đoán các yếu tố phát triển này. − Vai trò của các cơ quan quản lý: Việc phát triển thị tr−ờng thâu tóm và sáp nhập sẽ là một tất yếu khách quan, nh−ng không phải là không có mặt hạn chế. Nếu công tác thông tin không kịp thời và minh bạch, hoàn toàn có khả năng thị tr−ờng bị hỗn loạn, bị lợi dụng để đầu cơ giá chứng khoán, hoặc nhằm vào các mục đích phi kinh tế và không vì lợi ích các nhà đầu t− nhỏ, hoặc việc sáp nhập có thể tạo ra tình trạng độc quyền. Do đó nhất định phải có sự quản lý của Nhà n−ớc. Tại Việt nam, nghị định 48/1998/ND-CP cũng đã có một ch−ơng riêng quy định vấn đề này. Tuy nhiên, đây mới chỉ là những điều khoản chung nhất, ch−a có các h−ớng dẫn cụ thể. Bài học kinh nghiệm của các n−ớc trên thế giới là là chính phủ cần xem xét lại Luật doanh nghiệp và loại bỏ những cản trở đối với việc các nhà đầu t− bên ngoài mua lại công ty. Theo chúng tôi, để bảo đảm tính thực thi cao, chính phủ nên áp dụng kinh nghiệm của các n−ớc xây dựng một luật riêng về thôn tính công ty, trong đó áp dụng các thông lệ đ−ợc chấp nhận trên thế giới nhằm khuyến khích hình thành thị tr−ờng chuyển quyền kiểm soát công ty. Ví dụ tất cả các vụ thâu tóm sáp nhập cần phải đạt một số tiêu chuẩn hoặc đáp ứng những 121 yêu cầu của cơ quan quản lý chứng khoán và quản lý chống độc quyền. Các tiêu chuẩn này chủ yếu liên quan đến công tác công bố thông tin, bảo vệ các nhà đầu t−, cách thức chào mua công khai, giá cả phải đ−ợc áp dụng bình đẳng với tất cả các cổ đông thiểu số, những dẫn giải khác về tác động của việc sáp nhập hay thâu tóm và trách nhiệm hình sự của các bên liên quan trong việc cung cấp thông tin sai lệch hoặc gây hiểu nhầm... 3.6 Tuyên truyền, giáo dục và thông tin cho các nhà đầu t− Việc tăng c−ờng công tác tuyên truyền, giáo dục và thông tin cho các nhà đầu t− có thể nói là một trong những chính sách đ−ợc đặc biệt quan tâm đối với hầu hết các thị tr−ờng chứng khoán trên thế giới, đặc biệt là trong giai đoạn đầu thành lập thị tr−ờng chứng khoán. Chúng ta cần phải phổ biến kiến thức về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán nhằm tăng cầu chứng khoán. Việc tuyên truyền phổ biến kiến thức về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán nhằm tăng cầu chứng khoán là một công tác rất quan trọng. Khác với các n−ớc t− bản khi thị tr−ờng chứng khoán tập trung đ−ợc thành lập thì đại đa số dân chúng đã có những kiến thức cơ bản về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán thông qua các giao dịch tự phát đã hình thành tr−ớc đó. Đối với n−ớc ta, đại bộ phận dân chúng vẫn còn ít hiểu biết về thị tr−ờng chứng khoán, rất nhiều ng−ời không hiểu đ−ợc bản chất của thị tr−ờng chứng khoán vẫn coi thị tr−ờng chứng khoán nh− là một nơi đánh bạc, nên sẽ không nhiệt tình tham gia vào thị tr−ờng khi các TTGDCK đ−ợc thành lập. Do vậy, để mọi tầng lớp dân c− tham gia vào đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán cần phải tiến hành mạnh mẽ mọi hình thức tuyên truyền trên mọi ph−ơng tiện thông tin đại chúng. Bên cạnh đó, cần phải có những chính sách tăng c−ờng lòng tin của các nhà đầu t− trong và ngoài n−ớc. Hiện nay, ở n−ớc ta do ch−a có thị tr−ờng vốn công khai nên công chúng phải đầu t− vào các hình thức đem lại hiệu quả thấp 122 nh− gửi tiết kiệm hoặc tham gia thị tr−ờng không chính thức có nhiều rủi ro. Vì vậy, việc ra đời thị tr−ờng chứng khoán sẽ giúp cho đồng vốn của họ có nơi đầu t− tin cậy. Thế nh−ng, thị tr−ờng chứng khoán chỉ có thể ra đời và hoạt động an toàn trên cơ sở công khai hoá thông tin, công khai các chủ tr−ơng, chính sách của Nhà n−ớc và sự ổn định trong chính sách đối với doanh nghiệp. Nhờ đó, thị tr−ờng chứng khoán hoạt động ổn định, tránh đ−ợc những biến động gây đảo lộn thị tr−ờng. Để công chúng đầu t− tin t−ởng, các chứng khoán đ−ợc giao dịch trên thị tr−ờng luôn luôn phải là những chứng khoán có chất l−ợng của các tổ chức phát hành hoạt động sản xuất kinh doanh tốt. Bởi vì vấn đề không nằm ở số l−ợng chứng khoán phát hành mà ở chất l−ợng của nó; tức là có hàng hoá nhiều nh−ng mua rồi mất vốn luôn thì chẳng ai muốn mua. Với chủ tr−ơng của Chính phủ tăng c−ờng thu hút vốn đầu t− n−ớc ngoài thì việc mở cửa thị tr−ờng chứng khoán cho ng−ời đầu t− n−ớc ngoài là điều tất yếu. Về lâu dài, để thu hút đ−ợc dòng vốn đầu t− n−ớc ngoài vào thị tr−ờng chứng khoán Việt nam, cần phải tạo lập môi tr−ờng đầu t− hấp dẫn nh−: môi tr−ờng kinh tế - xã hội ổn định, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy tăng tr−ởng kinh tế, ổn định giá trị tiền tệ, tăng c−ờng khả năng sinh lợi lâu bền của nền kinh tế quốc dân... Cần thực hiện chính sách mở cửa thị tr−ờng ở mức độ thích hợp để khuyến khích đầu t− n−ớc ngoài vào thị tr−ờng trái phiếu và cổ phiếu của Việt nam. Khi thị tr−ờng chứng khoán đã hoạt động ổn định tuỳ theo từng tình hình cụ thể, có thể nới lỏng tỷ lệ đầu t− của ng−ời n−ớc ngoài vào thị tr−ờng chứng khoán Việt nam, cho phép một số quỹ đầu t− quốc tế hoạt động đầu t− tại Việt nam. Mặt khác, cần nghiên cứu chính sách và biểu thuế của các n−ớc (đặc biệt là của các n−ớc trong khu vực) để có mức thuế hợp lý 123 nhằm thu hút vốn đầu t− trái phiếu và cổ phiếu của các nhà đầu t− n−ớc ngoài. Kết luận Để thị tr−ờng chứng khoán Việt Nam hoạt động hiệu quả và đúng pháp luật, thực hiẹn tốt chức năng huy động và luân chuyển vốn phục vụ công cuộc phát triển kinh tế đất n−ớc, cần thiết phải tiến hành hoàn thiện pháp luật về chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán nói chung và pháp luật đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán, vận dụng những kinh nghiệm của thế giới vào điều kiện, hoàn cảnh của Việt Nam, phù hợp với chiến l−ợc và mục tiệ phát triển thị tr−ờng chứng khoán đã đ−ợc xác định trong các kỳ Đại hội của Đảng. Vấn đề bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của của nhà đầu t− trên thị tr−ờng chứng khoán cần đ−ợc tạo điều kiện hoàn thiện theo h−ớng thông thoáng, giảm thiểu các rào cản để các nhà đầu t− thự do tham gia thị tr−ờng nh−ng vẫn đẩm bảo việc quản lý chặt chẽ từ phía cơ quan Nhà n−ớc. Đồng thời những đảm bảo này cũng sẽ tạo nên cơ sở phát triển một thị tr−ờng linh động, thiết lập các định chế để đa dạng hoá hoạt động đầu t−, giảm thiểu mức thấp nhất các rủi ro có thể xảy ra cho các nhà đầu t−. Lấy đối t−ợng nghiên cứu là bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− trên thị tr−ờng cổ phiếu Việt Nam- thực trạng và giải pháp, đề tài đã thực hiện đ−ợc một số mục tiêu đề ra đó là: - Xác định đ−ợc tầm quan trọng của các nhà đầu t− và việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− đối với sự tồn tại và phát triển của thị tr−ờng chứng khoán; các quan điểm, lý luận và định h−ớng của quản lý nhà n−ớc đối với việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− trên thế giới; những định h−ớng bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− cổ phiếu của Việt nam. 124 - Thông qua hệ thống quản lý nhà n−ớc, các tổ chức tự quản, các biện pháp tự bảo vệ của các nhà đầu t− nhằm bảo vệ các nhà đầu t−, đặc biệt là những nhà đầu t− nhỏ. - Thực trạng bảo vệ ng−ời đầu t− ở Việt Nam và những kinh nghiệm quốc tế - Giải pháp nhằm tăng c−ờng bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t− trong đó có các vấn đề về hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao năng lực điều hành và giám sát của các cơ quan quản lý nhà n−ớc, phát triển các tổ chức tự quản, tăng c−ờng quản trị công ty của các công ty niêm yết và tuyên truyền, giáo dục và thông tin cho các nhà đầu t−…. 125 Kết luận Việc bảo vệ nhà đầu t− nói chung và nhà đầu t− cổ phiếu nói riêng ở Việt nam, cho đến nay vẫn là một khái niệm mới mẻ. Pháp luật doanh nghiệp và luật chứng khoán mới chỉ đ−a các nội dung bảo vệ ng−ời đầu t− ở mức độ rất sơ sài. Việc thực thi luật và đ−a pháp luật này vào cuộc sống lại càng có nhiều vấn đề. Thực tế là chúng ch−a đáp ứng với yêu cầu của xã hội và ch−a phù hợp với các thông lệ quốc tế. Để biến thị tr−ờng chứng khoán Việt nam trở thành một cơ hội đầu t− hấp dẫn thực sự nh− đúng với tiềm năng của nó đã đ−ợc nhìn nhận, việc giảm thiểu những rủi ro thị tr−ờng và bảo vệ ng−ời đầu t− hiệu quả là một xu thế tất yếu. Để làm đ−ợc điều này, tr−ớc hết các chủ thể tham gia thị tr−ờng, đặc biệt là các chủ thể quản lý cần phải xuất phát từ cơ sở nhận thức vấn đề và tiếp đó là khâu thực hiện các biệc pháp bảo vệ ng−ời đầu t−. Đề tài nghiên cứu này, một mặt dặt ra mục tiêu tìm hiểu các hoạt động bảo vệ ng−ời đầu t− trên các thị tr−ờng quốc tế, mặt khác tìm hiểu và khảo sát thực tế hoạt động bảo vệ ng−ời đầu t− tại Việt nam để có những giải pháp cho Việt nam trong t−ơng lai gần. Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu khá rộng và thời gian còn hạn chế nên khó tránh đ−ợc những mặt khiếm khuyết. Rất mong nhận đ−ợc nhiều ý kiến đóng góp từ các độc giả. 126 Tài liệu tham khảo 1. Emerging financial markets, David O. Beim and Charles W. Calomiris, McGraw – Hill Irwin; 2. A New Way to Regulate: making Investor Protection Effective and Competitive, Douglas M. Hyndman, Columbia Securities Commission; 3. Investor Protection: Origins, Consequences, Reform; Rafael La Porta, Florencio Lopez – de – Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny; National Bureau of Economic Research, Dec. 1999; 4. Technology, Information Production, and Market Efficiency; Gene D’Avolio, Efi Gildor, and Andrei Shleifer; Harvard Institute of Economic Research, Sep. 2001; 5. Investor Protaction in Asia – Pacific Region, IOSCO Annual Seminar in Amman 2004; Prepared By Monetary Authority of Singapore ; 6. Investor Protection under unregulated financial reporting; Jan Barton, Gregory Waymire; Emory University, USA, Sep. 2003; 7. Internalization, investor protection and market quality; Bruno Biais (IDEI) & Didier Davydoff (IEM), 2002; 8. Investor Protection and The Retail Shareholder – A Sensible Structure – For Europe; A submission by APCIMS to the European Commission on the proposed Investment Services Directive, 2002; 9. What Works in Securities Laws; Rafael La Porta and others, Social Sience Research Network Electronic Paper Collection, 2003; 10. Ernings Management and Investor Protection : An International comparison ; Christian Leuz; Wharton School of the University of Pennsylvania, Philadelphia; 2002; 11. Đề tài nghiên cứu khoa học “ Xây dựng và áp dụng những nguyên tắc quản trị công ty đối với các công ty cổ phần và niêm yết”, Uỷ ban Chứng khoán Nhà n−ớc 2002; 127 12. Tài liệu Hội nghị Quốc tế về Quản trị Doanh nghiệp của IFC/OECD/Bộ Tài chính , Hà nội 12/2004; 13. Các văn bản pháp luật chứng khoán và thị tr−ờng chứng khoán, pháp luật doanh nghiệp, pháp luật doanh nghiệp nhà n−ớc và pháp luật khác; 128 ._.