XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------------------ BÙI THỊ NGỌC ANH XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mà SỐ : 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh - Năm 2009 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân. Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc, trung thực và được phép công bố. Tác giả luận văn Bùi Thị Ngọc Anh MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................1 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..............................................................................................2 3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ..........................................................................................2 4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................2 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................................................2 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI.............................................................................................................3 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI .............................................4 1.1. CÁC KHÁI NIỆM ...............................................................................................4 1.1.1. Cổ tức ................................................................................................................4 1.1.2. Chính sách cổ tức..............................................................................................4 1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................................................4 1.2.1. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ..................................................................................4 1.2.1. Tỷ suất cổ tức ....................................................................................................5 1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC ...............................................................................6 1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC ...........................................................7 1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động..............................................................7 1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định...................................................................8 1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác ...................................................................9 1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC...............................................................9 1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt ...................................................................................9 1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu.................................................................................10 1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản....................................................................................10 1.5.4. Mua lại cổ phần ..............................................................................................10 1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP ...........................................................................................11 1.6.1. Các hạn chế pháp lý .......................................................................................12 1.6.2. Các điều khoản hạn chế .................................................................................13 1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế.................................................................................13 1.6.4. Nhu cầu thanh khoản ......................................................................................15 1.6.5. Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn ................................................16 1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận ............................................................................16 1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn............................................................................16 1.6.8. Lạm phát .........................................................................................................17 1.6.9. Các ưu tiên của cổ đông .................................................................................18 1.6.10. Bảo vệ chống lại loãng giá...........................................................................18 1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..............................19 1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp........................................................................................................................19 1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.........20 1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................22 1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng..........................................22 1.8.1.1. Cổ tức thường đi đôi với lợi nhuận.............................................................22 1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định.................................................................................23 1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận...............................................................24 1.8.1.4. Chính sách cổ tức có xu hướng tùy thuộc vào vòng đời của công ty.........25 1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới ........................................................26 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................. 29 CHƯƠNG 2:THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN NAY ...................................................................................................................................... 30 2.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA..........30 2.1.1. Về khung pháp lý và chính sách thuế tính trên cổ tức ....................................30 2.1.2. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua....................36 2.1.2.1. Số liệu cổ phiếu niêm yết qua các năm.......................................................36 2.1.2.2. Số liệu chi trả cổ tức qua các năm ..............................................................36 2.1.2.3. Thống kê tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm........................................39 2.1.2.4. Thống kê tỷ suất cổ tức qua các năm..........................................................42 2.1.3. Phương thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua ..............44 2.2. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA ...............................................................................49 2.2.1. Giai đoạn trước năm 2004 .............................................................................49 2.2.2. Giai đoạn từ năm 2004 đến nay .....................................................................53 2.3. PHÂN TÍCH NHỮNG BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM THỜI GIAN QUA ..........................................................................................................................62 2.3.1. Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ đánh bóng hình ảnh công ty quá mức ............................................................................................................................62 2.3.2. Chưa có quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức ..................64 2.3.3. Chưa có phương án sử dụng hiệu quả vốn tăng do chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ..........................................................................................................................66 2.3.4. Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều ...........................................................68 2.3.5. Các vấn đề phát sinh khác..............................................................................69 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................................. 72 CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .................................................................. 73 3.1. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC DÀI HẠN PHÙ HỢP VỚI CHU KỲ SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP ..............................................................................73 3.1.1. Giai đoạn khởi sự ...........................................................................................73 3.1.2. Giai đoạn tăng trưởng ....................................................................................74 3.1.3. Giai đoạn bão hòa ..........................................................................................74 3.1.4. Giai đoạn suy thoái ........................................................................................75 3.2. XÂY DỰNG QUY TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC ............78 3.3. TUÂN THỦ MỘT SỐ NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TRONG XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC..........................................................................................83 3.4. XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO CÔNG TY CỔ PHẦN GIAI ĐOẠN SUY GIẢM KINH TẾ.................................................................................85 3.5. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP ...................................................................................................................................87 3.5.1. Quyết định chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập ..............87 3.5.2. Đề xuất hoàn thiện luật thuế thu nhập ............................................................89 3.5.2.1. Chính sách thuế TNDN...............................................................................90 3.5.2.2. Chính sách thuế TNCN ...............................................................................91 3.6. CÁC BIỆN PHÁP HỖ TRỢ ĐỂ XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HIỆU QUẢ ...............................................................................................................93 3.6.1. Nhận thức rõ vai trò của quản trị tài chính, và xác định mục tiêu hoạt động của công ty trong điều kiện mới của nền kinh tế nước ta hiện nay.........................93 3.6.2. Đào tạo cán bộ có kiến thức chuyên môn, đặc biệt là kiến thức về tài chính và thị trường chứng khoán .......................................................................................95 3.6.3. Hoàn thiện việc công bố thông tin về công ty................................................95 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 100 KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 101 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1 Các công ty công nghiệp tại Mỹ có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002. Phụ lục 2 Mức vốn hóa thị trường chứng khoán một số nước tại Châu Á ngày 01 tháng 10 năm 2007. Phụ lục 3 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE 2002-2008. Phụ lục 4 Thống kê cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết tại HNX 2005-2008. Phụ lục 5 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá qua các năm. Phụ lục 6 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm. Phụ lục 7 Thống kê các công ty phân loại các công ty niêm yết theo tỷ suất cổ tức qua các năm. Phụ lục 8 Các hình thức trả cổ tức trong năm 2006-2008 và cổ tức dự kiến 2009. Phụ lục 9 Tình hình chi trả cổ tức của các công ty tại Mỹ. Phụ lục 10 Tình hình chi trả cổ tức của các ngân hàng tại Mỹ. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BCTC : Báo cáo tài chính CP : Cổ phần DN : Doanh nghiệp EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share) HASTC : Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh MM : Merton Miller và Franco Modigliani SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khoán TTCK VN : Thị trường chứng khoán Việt Nam TTGDCK : Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TTLKCK : Trung tâm Lưu ký Chứng khoán UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức....... 11 Bảng 2-1. Thống kê các hình thức trả cổ tức của các công ty niêm yết 2006-2008 ................................................................................................................................................ 46 Bảng 2-2. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết năm 2008 .......................... 57 Bảng 2-3. Kết quả hoạt động của các công ty niêm yết có mức vốn hóa cao nhất thị trường năm 2008 .......................................................................................................... 57 Bảng 2-4. Tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá kế hoạch 2009......................................................... 61 Bảng 3-1. So sánh biện pháp mua lại cổ phần và chi trả cổ tức.................................. 79 Bảng 3-2. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức............................. 84 Bảng 3-3. So sánh tác động của thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổ phiếu ................................................................................................................... 89 DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức ......................................................................................... 07 Sơ đồ 3-1. Quy trình ra quyết định trả cổ tức............................................................... 78 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thông thường và thu nhập lãi vốn........... 14 Hình 1-2. Tỷ lệ các công ty trả cổ tức tại Mỹ............................................................... 15 Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm ....................................... 22 Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003 ......................... 24 Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty.................................................... 25 Hình 1-6. Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức các nhóm .................................................. 26 Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả (trả cổ tức cộng mua lại), cổ tức, mua lại cổ phần của 345 công ty có trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005 ................................................................................................................... 27 Hình 2-1. Tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết ..................... 37 Hình 2-2. Cơ cấu trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết................................. 38 Hình 2-3. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ........ 40 Hình 2-4. Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết................. 41 Hình 2-5. Tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết 2000-2008 ................. 42 Hình 2-6. Cơ cấu tỷ suất cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết ......................... 43 Hình 2-7. Diễn biến toàn cảnh lạm phát của Việt Nam.............................................. 55 Hình 2-8. Thị trường chứng khoán khởi sắc mạnh mẽ trong năm 2009................. 60 Hình 2-9. Diễn biến EPS bình quân của thị trường qua các quý.............................. 61 Hình 2-10. So sánh EPS kế hoạch 2009 và thực hiện năm 2008 ..............................61 Trang 1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty cổ phần đại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam. Lãnh đạo doanh nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách này vì nó phải đáp ứng đồng thời 3 mục tiêu: làm hài lòng các cổ đông qua việc trả cổ tức định kỳ, đảm bảo luôn có tái đầu tư để phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải ổn định để dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong đợi. Trong 3 mục tiêu trên, mục tiêu thứ hai là quan trọng nhất. Bản thân doanh nghiệp, hay nói cách khác là ban lãnh đạo doanh nghiệp – hơn ai hết hiểu rõ những lợi thế và khó khăn của mình. Thực tế của việc quản trị một công ty cổ phần cho thấy, có những tình huống sản xuất kinh doanh công ty phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu để tăng vốn đầu tư cho các cơ hội đầy triển vọng. Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức độ cao và phát hành cổ phiếu mới. Quả thật điều này không đơn giản. Tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất cho các bên tham gia công ty cổ phần và gia tăng giá trị công ty. Ngoài ra, kinh nghiệm quản trị các công ty cổ phần trên thế giới cho thấy, chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách cổ tức khác. Trong những năm gần đây, các công ty cổ phần đã và đang thực thi nhiều chính sách cổ tức khác nhau làm đau đầu các nhà đầu tư, thêm vào đó đã có nhiều khuyến cáo về chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam quá cao, chính sách cổ tức không đảm bảo quá trình tái đầu tư. Thực hư vấn đề trên ra sao? Để có cái nhìn tổng quát hơn về chính sách cổ tức thời gian qua, luận văn nghiên cứu chính sách cổ tức từ lý luận đến thực tiễn thông qua đề tài “Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”. Trang 2 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là: − Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 8 năm qua; − Đánh giá các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết qua hai giai đoạn chính trước và sau năm 2004; − Phân tích những bất cập nổi lên trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của các công ty niêm yết thời gian qua; − Cuối cùng là từ việc xem xét một số kinh nghiệm chi trả cổ tức ở các nước phát triển trên thế giới; để từ đó đi đến những gợi ý cho việc lựa chọn phù hợp chính sách cổ tức của các công ty niêm yết Việt Nam trong thời gian tới. 3. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của luận văn là chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ ngày thị trường mở cửa năm 2000 đến năm 2008. 4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU − Các chính sách pháp luật hiện hành điều chỉnh đến cổ tức và các phương pháp phân phối lợi nhuận của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. − Các số liệu, hình thức cổ tức đã công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu được thực hiện trên cơ sở dùng các phương pháp như: − Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng. − Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ tức đang được áp dụng tại các công ty niêm yết. − Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quán khứ để Trang 3 tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp. − Số liệu sơ cấp: các số liệu chi trả cổ tức của các công ty niêm yết đã công bố trong các Bản cáo bạch cũng như trong các Bản tin Chứng khoán của HOSE và HASTC (hiện nay là HNX) qua các năm. Trong đó, số lượng công ty niêm yết được chốt đến tháng 2008: tương ứng 170 công ty ở sàn HOSE và 168 công ty ở sàn HASTC. − Số liệu thứ cấp: các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, các số liệu thống kê cổ tức cũng như các phân tích về chính sách cổ tức của các tác giả, các chuyên gia trong và ngoài nước, và các phân tích, tổng hợp số liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam của các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư. 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận văn được trình bày theo kết cấu sau: ƒ Chương 1: Lý luận tổng quan của đề tài ƒ Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ƒ Chương 3: Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam. CHƯƠNG I LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI Trang 4 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN CỦA ĐỀ TÀI 1.1. CÁC KHÁI NIỆM 1.1.1. Cổ tức (Dividends) Cổ tức được hiểu là mộ t phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. 1.1.2. Chính sách cổ tức (Dividend policy) Chính sách cổ tức ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ tức. 1.2. ĐO LƯỜNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.2.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như sau: Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần (1.1) Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần. Ví dụ xem xét Thông báo chia cổ tức đợt 1 và 2 năm 2008 của Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu (mã chứng khoán ACB) với mức cổ tức thanh toán cho cổ đông là 3.380 VNĐ. Thu nhập mỗi cổ phần trên Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2008 là 3.628 VNĐ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = 3.380/3.628 = 93%. Trang 5 Điều này cho thấy, Ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu đã dùng phần lớn lợi nhuận kiếm được trong năm để trả cho các cổ đông. 1.2.2. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield or Dividend-Price ratio) Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được đo lường như sau: Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần Giá thị trường mỗi cổ phần (1.2) Như ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm 2 phần cổ tức và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần. Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư. Họ mong đợi một tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh lệch lớn của giá cổ phần. Ví dụ xem xét mức chia cổ tức năm 2008 của các công ty như sau: Đơn vị tính: VNĐ Mã chứng khoán Công ty Cổ tức Giá thị trường 31/12/2008 Tỷ suất cổ tức ABT Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre 4.000 24.300 16,5% TCT Cổ phần Cáp treo núi Bà Tây Ninh 5.500 79.500 6,9% Tỷ suất cổ tức của ABT = 4.000 / 24.300 = 0.165 hoặc 16,5% Tỷ suất cổ tức của TCT = 5.500 / 79.500 = 0.069 hoặc 6,9% Ta thấy, Công ty Cổ phần Cáp treo núi Bà Tây Ninh trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ phần, nhưng vớ i cùng vốn đầu tư 100.000.000 VNĐ vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được 6.900.000 VNĐ thu nhập hằng năm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre thì số tiền nhận được Trang 6 là 16.50.000 VNĐ. Nếu một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan tâm thu nhập lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu ABT. 1.3. QUÁ TRÌNH TRẢ CỔ TỨC Các công ty ở Mỹ thường trả cổ tức hàng quý. Trong khi các công ty tại quốc gia khác thì thường trả cổ tức 2 lần/năm hay 1 lần/năm. Cổ tức thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông. Có vài mốc thời gian chính sau: ƒ Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, công ty thông tin đến cho cổ đông là mức cổ tức là tăng, giảm, hay vẫn ổn định. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà thường trên thị trường phản ứng sẽ xuất hiện rất rõ. ƒ Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ được hưởng cổ tức. Sau ngày này, nhà đầu tư mua cổ phiếu thì sẽ không được hưởng cổ tức. Giá tham chiếu của cổ phiếu sau ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại. Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức được tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu trong phiên trước đó trừ đi giá trị cổ tức. Ptc = Pt-1 – Div (1.3) trong đó: Ptc : là giá tham chiếu cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền Pt-1 : giá chứng khoán của phiên giao dịch trước Div: giá trị cổ tức ƒ Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record date): là ngày công ty khóa sổ, chốt danh sách những cổ đông được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt Trang 7 danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền. ƒ Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông). Sơ đồ 1-1. Qui trình trả cổ tức 1.4. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách: − Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức. − Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó Ngày công bố Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền Ngày chốt danh sách Ngày thanh toán 2 đến 3 tuần 3 ngày 2 đến 3 tuần Trang 8 tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp. Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa). 1.4.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do sau: − Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng. − Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn. − Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả môt giá cao hơn cho cổ phần công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi Trang 9 theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. 1.4.3. Các chính sách chi trả cổ tức khác Ngoài các công ty còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như: − Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo. − Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”. Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồ._.ng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức. 1.5. CÁC PHƯƠNG THỨC TRẢ CỔ TỨC 1.5.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên Trang 10 một cổ phần. Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu. 1.5.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng như tài sản của công ty. Về cơ bản, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần tăng lên nhưng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống. Trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và lợi nhuận chưa phân phối giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần. 1.5.3. Cổ tức trả bằng tài sản Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 1.5.4. Mua lại cổ phần Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như: − Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường cao hơn giá thị trường); − Mua lại cổ phần ở thị trường tự do; Trang 11 − Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá; − Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần;… Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của công ty, mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần. Các công ty mua lại cổ phần có thể do các nguyên nhân sau: − Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế đánh trên lãi vốn thấp hơn cổ tức và việc trì hoãn thuế đối với lãi vốn, mua lại cổ phần được lợi thuế đáng kể so với cổ tức tiền mặt. − Chi phí đại diện của dòng tiền cao. Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt. Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp đủ để duy trì trong những lúc hoạt động khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần để phân phối lượng tiền thặng dư. − Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ đông rằng nhà quản trị dự kiến công ty có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai. − Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi công ty muốn thay đổi lớn về cấu trúc vốn, muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của công ty. − Nhằm đáp ứng cho các hoạt động sáp nhập, mua lại công ty; các điều khoản chuyển đổi của cổ phần ưu đãi và trái khoán; cũng như việc ngăn cản thao túng. − Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên (ESOP)…. Đứng dưới góc độ các cổ đông, việc công ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần. 1.6. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP Trang 12 Trong thực tế có rất nhiều các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản sau cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình: 1.6.1. Các hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều có luật để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó. Về cơ bản luật này quy định: ƒ Không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức còn gọi là “Hạn chế suy yếu vốn”. Ở một số các quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số các quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá. Ví dụ xem xét Báo cáo tài chính của Công ty XYZ năm N ta có các chỉ tiêu sau: ĐVT: $1.000 Cổ phần thường (mệnh giá $10) 600.000 Vốn góp cao hơn mệnh giá 300.000 Lợi nhuận giữ lại 100.000 Tổng vốn chủ sở hữu 1.000.000 Nếu luật quy định vốn là giá trị mệnh giá của cổ phần thường, Công ty có thể chi ra số tiền = $1.000.000-$600.000= $400.000 cho cổ tức. Trường hợp giới hạn chi trả cổ tức từ lợi nhuận giữ lại, Công ty chỉ có thể chi trả số tiền $100.000 cho cổ tức. ƒ Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời hiện hành được gọi là “Hạn chế lợi nhuận ròng”. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ. Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán được gọi là “Hạn chế mất khả năng thanh toán”. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Công ty mất khả năng thanh Trang 13 toán nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty. 1.6.2. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Chúng cơ bản là để giới hạn tổng mức cổ tức một công ty có thể chi trả thông qua quy định: − Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó; − Một phần dòng tiền phải được dành để trả nợ; − Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó… 1.6.3. Các ảnh hưởng của thuế Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Nhưng thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh thu nhập cổ tức là biện pháp để chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn. Ví dụ từ khi thuế thu nhập tại Mỹ có hiệu lực vào đầu thế kỷ 20, cổ tức nhận được từ đầu tư được xem như các khoản thu nhập thông thường khác và chịu cùng thuế suất. Trong khi thu nhập lãi vốn từ chênh lệch giá các khoản đầu tư thì chịu mức thuế thấp hơn nhiều. Xem xét về thuế suất biên tế cao nhất đánh trên cổ tức và thu nhập lãi vốn từ 1954 như sau: Trang 14 Hình 1-1. Thuế suất đánh trên thu nhập thông thường và thu nhập lãi vốn Th uế su ất b iê n tế c ao n hấ t Qua sơ đồ ta thấy thuế suất thu nhập lãi vốn thì thấp hơn rất nhiều so với thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức cho đến năm 1986, khi có cải cách về thuế với cùng mức thuế suất 28% cho thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn. Và năm 2003, thuế thu nhập cổ tức cũng được giảm xuống cùng mức thuế thu nhập lãi vốn là 15% đã làm vô hiệu hóa các bất lợi vầ thuế. Thuế suất bằng nhau năm 1986 sau đó lại đảo ngược Biểu thuế năm 2003 giảm thuế đánh trên thu nhập cổ tức 15% thu nhập lãi vốn thu nhập thông thường Năm Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Luật thuế năm 2003 của Mỹ giảm thuế đánh trên cổ tức cho bằng với thuế thu nhập lãi vốn đã làm cho cổ tức hấp dẫn hơn, ít nhất là đối với các nhà đầu tư cá nhân. Chúng ta sẽ kiểm chứng công ty có trả cổ tức tăng tương ứng không. Thật quá sớm để nói về giả thuyết này, nhưng đã có những bằng chứng là các công ty đã thay đổi chính sách về cổ tức để phản ứng lại những thay đổi chính sách về thuế thu nhập cổ tức. Các công ty về khoa học công nghệ như Microsoft chưa bao giờ trả cổ tức trước đây cũng đã bắt đầu trả cổ tức. Khi so sánh tỷ lệ các công ty trả cổ tức qua các năm và tỷ lệ cổ tức so với mức vốn hóa của thị trường từ 1960 đến 2003 như sau: Trang 15 Hình 1-2. Tỷ lệ các công ty trả cổ tức tại Mỹ Tỷ lệ trả cổ tức Tỷ lệ giá thị trườn Ta thấy có sự gia tăng đột ngột số lượng các công ty trả cổ tức vào năm 1986 và đặc biệt vào năm 2003 số cổ tức chi trả sau một thời gian dài sụt giảm. Dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi vốn vẫn có lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức đó là thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. 1.6.4. Nhu cầu thanh khoản Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi % của các công ty S&P 500 Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] g Trang 16 cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 1.6.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.6.6. Tính ổn định của lợi nhuận Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. 1.6.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động đủ số vốn mới cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường chi trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. Minh họa mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty được chọn như sau: Trang 17 Bảng 1-1. Mối liên hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức Công ty Tỷ lệ chi trả cổ tức 2002 (%) Tỷ lệ tăng trưởng EPS 10 năm (%) Idaho Power 97,4 3,0 Boston Edison 96,3 3,0 Kansas Power and Light 80,0 4,5 Sears 76,1 4,5 Exxon 62,4 4,5 K-Mart 48,6 7,5 TNT 46,1 6,0 Hershey Foods 45,6 12,0 Merck 41,9 15,5 Coca-Cola 39,2 11,0 McDonald’s 15,4 15,5 Hewlett-Packard 13,7 14,0 Wal-Mart Stores 12,2 37,0 Cray Research 0,0 39,0 Nguồn: Value Line Investment Surney (New York: Value Line, Inc. nhiều số khác nhau) 1.6.8. Lạm phát Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Khi đó, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. Trang 18 1.6.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Các công ty có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn hơn đối với họ. Các ưu tiên của cổ đông hay “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Với sự tồn tại của hiệu ứng nhóm khách hàng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trừ khi có sự khác biệt trong tổng nhu cầu đối với một chính sách nào đó với “tổng cung”. Và lập luận này cũng cho rằng, trong dài hạn sẽ có đủ nhà đầu tư trong mỗi nhóm cổ tức để công ty được định giá đúng, mặc cho chính sách cổ tức của họ như thế nào. 1.6.10. Bảo vệ chống loãng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do đó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá. Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu sử dụng cách này thì Trang 19 doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng. Trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức theo một cách nào đó như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,... Hội đồng quản trị của doanh nghiệp nên cân nhắc ảnh hưởng các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tối ưu. 1.7. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.7.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo: − Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. − Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. − Không có chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc Trang 20 được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. − Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi. 1.7.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp Các lập luận của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định của nó. Tuy nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các lập luận đưa ra như sau: − Không thích rủi ro: một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đông Trang 21 không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại. − Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. − Thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. − Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các công ty khi có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn. − Các chi phí đại diện: khi công ty chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Do đó có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm Trang 22 chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở hữu) và ban điều hành. Do bất hoàn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng quản trị nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài. 1.8. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM TRONG NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.8.1. Chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng Quan sát chính sách cổ tức của các công ty Mỹ trong vòng 50 năm, ta có những kết luận như sau: 1.8.1.1. Cổ tức thường đi đôi với lợi nhuận Thật không ngạc nhiên khi cổ tức và lợi nhuận có mối quan hệ chặt chẽ qua các năm do cổ tức được lấy từ lợi nhuận. Tức là, sự gia tăng lợi nhuận kéo theo sự gia tăng cổ tức và ngược lại sự sụt giảm lợi nhuận đôi khi làm cổ tức sụt giảm.Hình sau thể hiện biến đổi của cổ tức và lợi nhuận từ 1960 đến 2004. Hình 1-3. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Trang 23 Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy biến động lợi nhuận. Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner đã nghiên cứu cách thức mà các công ty đưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 điểm quan trọng1 : - Các công ty đặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn. - Họ thay đổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay đổi lợi nhuận có thể chịu được, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ có thể duy trì được những mức cổ tức cao hơn. Các công ty thường tránh cắt giảm cổ tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận. - Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi trong cổ tức hơn là mức cổ tức. Fama and Babiak cũng đi đến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với những biến động lợi nhuận. Họ cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận2. 1.8.1.2. Cổ tức thường ổn định Nhìn chung các công ty không thay đổi số tiền cổ tức thường xuyên. Việc thay đổi này rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm, xuất phát từ một số nhân tố sau: một là liệu công ty là khả năng duy trì được mức cổ tức cao trong tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và không thay đổi cổ tức từ năm 1989. 1 Lintner, J. (1956), Distribution of Income of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes, American Economic Review, v46, pp. 97-113 2 Fama, E. F. and H. Babiak (1968), Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the American Statistical Association, v63(324), pp. 1132-1161 Trang 24 Hình 1-4. Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2003 Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Ta có thể thấy, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trội hơn. Và trong số các công ty thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ tức. 1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận Xuất phát từ việc miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi họ cảm thấy có thể đạt được tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ tức ổn định hơn lợi nhuận. Điều này cho thấy cổ tức không biến động nhiều như lợi nhuận theo từng năm và cũng được chứng minh bằng hai thực nghiệm: Thứ nhất, độ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với độ biến thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Ví dụ bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2003, độ lệch chuẩn của cổ tức là 5%, trong khi độ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14% 3. 3 Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10] Trang 25 Thứ hai, độ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với độ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nói cách khác, mức độ biến động của tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức. 1.8.1.4. Chính sách cổ tức có xu hướng tùy thuộc vào vòng đời của công ty Chính sách cổ tức khác biệt tùy theo đặc trưng của vòng đời phát triển của công ty, do những thay đổi trong tỷ lệ phát triển, dòng tiền và các cơ hội đầu tư. Chu kỳ đời sống có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Và có mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ tức. Cụ thể, các công ty trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường không chi trả cổ tức, trong khi các công ty ổn định với dòng tiền lớn và ít dự án thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn. Hình 1-5. Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty Naêm Nhu caàu taøi trôï beân ngoaøi Cao, nhöng bò giôùi haïn bôûi cô sôû haï taàng Cao, lieân quan ñeán giaù trò doanh nghieäp Hieän ñaïi hoùa, lieân quan ñeán giaù trò doanh nghieäp Thaáp, caïn kieät caùc döï aùn Thaáp, caïn kieät caùc döï aùn Taøi trôï noäi boä Khoâng coù hoaëc thaáp Khoâng coù hoaëc thaáp Thaáp, lieân quan ñeán nhu caàu taøi trôï Cao, lieân quan ñeán nhu caàu taøi trôï Nhieàu hôn nhu caàu taøi trôï Khaû naêng chi traû coå töùc Khoâng coù Khoâng coù Raát thaáp Gia taêng Cao Giai ñoaïn phaùt trieån Giai ñoaïn 1: Khôûi söï Giai ñoaïn 2: Taêng tröôûng Giai ñoaïn 3: Phaùt trieån Giai ñoaïn 4: Baûo hoøa Giai ñoaïn 5: Suy thoaùi Nguồn: Aswath Damodaran (2005), Applied corporate finance – A User’s manual, Second Edition, pp.445-481 [10] DeAngelo, DeAngelo, and Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ Trang 26 tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 20024, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành. Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002. Các ông giải thích nguyên nhân là do chi phí đại diện và chi phí khác của dòng tiền đã vượt quá lạm phát và chỉ giữ lại lợi nhuận đồng thời để tối đa hóa tài sản cho cổ đông. 1.8.2. Chính sách cổ tức và các phát hiện mới Các cuộc nghiên cứu gần đây về cổ tức và mua lại cổ phần tại Mỹ có các phát hiện mới và quan trọng sau: − Tỷ lệ các công ty công nghiệp niêm yết tại Mỹ trả cổ tức bằng tiền mặt đã sụt giảm nhanh chóng trong vòng 5 thập kỷ gần đây từ 66.5% năm 1978 (và trên 80% suốt thập niên 50) còn 20.8% vào năm 1999 theo nghiên cứu của Fama and French (2001) thể hiện qua hình sau: Hình 1-6. Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức các nhóm Nguồn: Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial Economics 60, pp. 3-43 [14] 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Trả cổ tức Không trả cổ tức Chưa hề trả Không đổi Ph ần tr ăm 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 Năm 4 Xem chi tiết tại Phụ Lục 1 Trang 27 Hai ông cho rằng có hai nguyên nhân đó là: ƒ Đặc trưng của các công ty niêm yết đã thay đổi: đặc điểm tài chính của các công ty thương mại kiểu mẫu đã thay đổi từ 1978 bằng các công ty trẻ có lợi nhuận thấp (hay lỗ), có cơ hội phát triển cao và tài sản chủ yếu là tài sản vô hình hơn là hữu hình. Các công ty này phổ biến trên NASDAQ, và tương tự với NYSE. ƒ Xu hướng sụt giảm này xảy ra với tất cả các loại hình công ty. − Gia tăng mạnh mẽ số lượng (và giá trị) các công ty công nghiệp tại Mỹ mua lại cổ phần của chính mình từ 1982, khi mà luật lệ của SEC lần đầu cho phép các nhà quản lý thực hiện mua lại cổ phần trên thị trường theo Grullon and Ikenberry (2000), Grullon and Michaely (2004), and Skinner (2007). Biện pháp này thì giúp có lợi về thuế và giúp nhà quản trị linh hoạt hơn trong việc phải chi trả cổ tức định kỳ. Ngoài ra còn nhiều các cuộc nghiên cứu khác cũng chứng minh điều này. Ấn tượng nhất là Skinner (2007) cho thấy tổng tiền mua lại cổ phần hằng năm của các công ty tại Mỹ luôn tăng và đã trở thành phương pháp phân phối được ưa thích của các nhà đầu tư. Hình 1-7. Lợi nhuận điều chỉnh, tổng chi trả, cổ tức, mua lại cổ phần của 345 công ty có trả cổ tức và mua lại cổ phần thường xuyên năm 1980-2005 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 D i S ệu U Tr 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Trả cổ tức Mua lại cổ phần Tổng chi trả Lợi nhuận điều chỉnh Nguồn: Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases, Journal of Financial Economics (forthcoming) [17] Trang 28 We._. doanh nghiệp nên chi trả cổ tức chỉ khi công ty đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất chiết khấu và nhà đầu tư nên chọn phương pháp tính lãi vốn là 0,1% trên giá chuyển nhượng đối với công ty tăng trưởng. 9 Nếu trả cổ tức thì nên chọn phương thức trả nào? Hiện tại có hai phương thức trả cổ tức phổ biến là trả cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ Trang 89 phiếu. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có lợi điểm là tiền mặt không ra khỏi công ty mà được bổ sung vào nguồn vốn hoạt động. Nghĩa là tất cả các nhà đầu tư đều nhận số cổ phiếu này, tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũng không thay đổi. Ngoài ra, phương thức này cũng có lợi về thuế hơn, đặc biệt nếu nhà đầu tư chọn phương thức tính thuế trên giá chuyển nhượng. Với mệnh giá cổ phiếu là 10.000 đồng. Giá tại thời điểm chuyển nhượng là 15.000 đồng (một năm sau). Lãi suất chiết khấu là 10%. Ta có thể so sánh qua bảng sau: Bảng 3-3. So sánh tác động thuế thu nhập của phương thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu (hay cổ phiếu thưởng) Chỉ tiêu Chi trả tiền mặt Chi trả cổ phiếu Mức chi trả 10.000 10.000 Thuế suất 5% 20% mức chênh lệch 0,1% giá chuyển nhượng Thuế phải nộp 500 5.000*20% = 1.000 15.000*0,1% = 15 Hiện giá thu nhập sau thuế 9.500 (15.000-1.000)/ (1+10%) = 12.727 (15.000-15)/(1+10%) = 13.623 Qua đó ta thấy, dù nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế thu nhập lãi vốn như thế nào thì chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có được lợi thuế cao hơn. Đặc biệt, nếu nhà đầu tư chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng thì lợi thuế là cao nhất. Vậy phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với việc lựa chọn phương pháp tính thuế 0,1% trên giá chuyển nhượng có thể tối thiểu hóa mức thuế phải nộp, tạo lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư. Phương pháp này còn có điểm lợi thiết thực đối với công ty là góp phần gia tăng nguồn vốn hoạt động và tăng tính thanh cho cổ phiếu. Tuy nhiên, khi chi tả cổ tức bằng cổ phiếu cần chú ý đến tác động làm loãng giá cổ phiếu, và sự sụt giảm giá cổ phần gây thiệt hại cho nhà đầu tư và cả công ty. 3.5.2. Đề xuất hoàn thiện thuế thu nhập Việc xây dựng hệ thống thuế của Nhà nước phải nhằm đến mục tiêu hiệu quả và Trang 90 công bằng, tạo điều kiện tăng tích luỹ vốn cho DN. Một hệ thống thuế hiệu quả hơn hệ thống thuế khác nếu số thu như nhau nhưng chi phí của người nộp thuế thấp hơn, cụ thể nhất là giảm thiểu những tổn thất tải trọng phát sinh từ việc thuế làm biến dạng các quyết định của mọi người và những chi phí hành chính mà người nộp thuế phải chịu khi họ tuân thủ luật thuế. Một hệ thống thuế như thế nào là công bằng là một vấn đề còn được tranh cãi khá nhiều, tuy nhiên có thể xem xét trên hai nguyên tắc sau để đánh giá hệ thống thuế có công bằng hay không, đó là nguyên tắc lợi ích được hưởng và nguyên tắc khả năng nộp thuế. Mà biểu hiện cụ thể nhất là hệ thống thuế phải khuyến khích được sản xuất kinh doanh phát triển và người lao động nỗ lực làm việc. 3.5.2.1. Chính sách thuế TNDN Tại thời điểm năm 2003, việc giảm mức thuế suất là 32% xuống còn 28% của Việt Nam so với các nước trong khu vực như: Malaysia (32%), Thái Lan (30%), Philippin (35%), Trung Quốc (33%) đã đáp ứng sự khuyến khích thu hút đầu tư, tạo điều kiện cho các DN có thêm tiềm lực, tích luỹ vốn, nâng cao năng lực cạnh tranh và đóng góp nhiều hơn vào ngân sách nhà nước. Tuy nhiên, do tác động của quá trình toàn cầu hóa, cạnh tranh giữa các quốc gia ngày càng gay gắt, cải cách thuế TNDN được các nước trên thế giới và khu vực được xem là một trong những nội dung trọng tâm, Trung Quốc đã có lộ trình 5 năm để điều chỉnh giảm thuế suất thuế TNDN từ 33% xuống còn 25%, Philippin giảm thuế suất thuế TNDN từ 35% xuống còn 30%, Singapore từ 20% xuống 19% ... và đặc biệt là khi gia nhập WTO, sức ép về cải cách chính sách thuế TNDN đối với Việt Nam càng trở nên cấp thiết hơn. Chính vì vậy luật thuế TNDN sửa đổi đã thể hiện những điểm thay đổi hết sức cơ bản là: giảm thuế suất thuế TNDN từ 28% xuống 25%, lãi vay của các tổ chức, cá nhân không phải là tổ chức tín dụng được tính tối đa vào chi phí bằng 150% lãi suất cơ bản do Ngân hàng Nhà nước công bố, thu hẹp các trường hợp được miễn giảm thuế, xoá bỏ ưu đãi thuế đối với đầu tư mở rộng mà thay vào đó là chế độ khấu hao nhanh đối với tài sản cố định đầu tư mới, cho phép DN được trích tối đa 10% trên thu nhập chịu thuế hàng năm để lập quỹ phát triển khoa học và công nghệ của DN, đã thể hiện Trang 91 quan điểm minh bạch, đơn giản, để nâng cao tính hiệu quả trong quản lý thuế. Việc xây dựng một thuế suất chung như hiện nay là một nội dung cần sửa đổi trên cơ sở hai lý do cơ bản sau: − Chính sách thuế không phải nhằm đến mục tiêu thu được số thuế cao mà phải tạo điều kiện cho các DN tích lũy vốn để tái đầu tư, từ đó sẽ tạo ra thu nhập lớn hơn và số thuế thu được chắc chắn sẽ cao hơn. − Chính sách thuế phải nhằm đến các đối tượng nộp thuế theo khả năng của người nộp thuế, tạo sự công bằng trong nghĩa vụ thuế. Nghĩa là đối tượng có thu nhập chịu thuế cao sẽ phải chịu mức thuế suất cao hơn. Tư cơ sở này, chính phủ cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế suất thuế TNDN lũy tiến trên hai tiêu chí phân nhóm các DN theo số vốn bình quân, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân trong các nhóm. Từ đó xác định khung thu nhập và các mức thuế suất từ thấp đến cao tương ứng. 3.5.2.2. Chính sách thuế TNCN Các vấn đề cần xem xét đối với chính sách Luật thuế TNCN như sau: − Về phương pháp tính thuế có hai điểm không phù hợp là: + Việc áp dụng hai phương pháp tính thuế đối với thu nhập từ chuyển nhượng vốn, một mức thuế suất tỷ lệ thấp (không phải quyết toán) và một thuế suất tương đối cao (theo phương pháp quyết toán), là không định hướng đến một hệ thống thuế tiên tiến và hiện đại. Điều quan trọng đối với thuế TNCN là nghĩa vụ thuế phải được xác định trên thu nhập mà người nộp thuế có được. Trong khi việc xác định thu nhập chịu thuế đối với hoạt động chuyển nhượng vốn hoàn toàn trong khả năng kiểm soát của cơ quan thuế thông qua SGDCK và các công ty chứng khoán. Do đó cần quy định duy nhất một phương pháp tính thuế trên thu nhập chịu thuế thực tế đạt được trong năm. + Việc áp dụng biểu thuế toàn phần cho thu nhập từ đầu tư vốn, thu nhập từ chuyển nhượng vốn cho thấy sắc thuế này cũng chưa tạo sự công bằng trong nghĩa vụ thuế cho các đối tượng nộp thuế theo khả năng của người nộp thuế. Trang 92 Nghĩa là đối tượng có thu nhập chịu thuế cao sẽ phải chịu mức thuế suất cao hơn. Do đó đề xuất xây dựng biểu thuế từng phần cho thu nhập từ đầu tư vốn. Về thuế suất thuế TNCN: qua mô hình phân tích, cho thấy thuế suất thấp đối với cổ tức bằng tiền mặt và thuế suất cao trên lãi vốn, hoàn toàn không phù hợp với xu thế chung của thế giới, đặc biệt là không định hướng cho DN và nhà đầu tư quan tâm về một cấu trúc vốn tối ưu để gia tăng giá trị doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Việc nghiên cứu biểu thuế suất thuế TNCN lũy tiến với thu nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn cũng là một nội dung cần có một công trình nghiên cứu khoa học. Thuế TNCN là một sắc thuế tiên tiến và quan trọng hàng đầu trong nguồn thu ngân sách của các quốc gia tiến tiến trên thế giới, vì vậy Chính phủ cần nghiên cứu xây dựng biểu thuế, phương pháp tính thuế một cách khoa học, để có thể đưa chính sách thuế TNCN trở thành một công cụ điều tiết vĩ mô trong phát triển kinh tế, định hướng cho hoạch định hoạt động của DN nói chung và chính sách cổ tức nói riêng. Ngoài ra, cơ quan quản lý Nhà nước cần nghiên cứu xây dựng mô hình quản lý thuế theo hệ thống và quy trình quản lý hiện đại, cụ thể như: − Xây dựng tách bạch mô hình quản lý thuế đối với các DN lớn được phân loại theo tiêu chí vốn hoạt động, trong đó có các công ty cổ phần niêm yết. Các CTNY tiêu biểu cho các công ty có kinh nghiệm, có trình độ phát triển nhất định, tuân thủ và thực hiện chế độ sổ sách kế toán công khai minh bạch, khả năng hiểu biết về luật pháp và tuân thủ pháp luật. Do đó, mô hình này sẽ tiết kiệm chi phí bộ máy thu thuế, tạo điều kiện xử lý nhanh chóng các tình huống vướng mắc trong hoạt động sản xuất, do tầm hoạt động của các DN thuộc nhóm này ở phạm vi lớn và đa dạng, sẽ là điều kiện để cơ quan thuế phát hiện kịp thời các khiếm khuyết để sửa đổi, bổ sung chính sách thuế. − Quy định mọi giao dịch chứng khoán niêm yết hoặc chưa niêm yết đều phải thực hiện qua các tổ chức được nhà nước cho phép thành lập, cụ thể là các Sở giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán. Khi thực hiện chuyển Trang 93 nhượng, các tổ chức này sẽ thực hiện tạm khấu trừ thuế tại nguồn theo một tỷ lệ thích hợp theo luật. − Mọi cá nhân tham gia trên TTCK đều phải đăng ký cấp mã số thuế cá nhân và thanh toán qua tài khoản giao dịch tại các ngân hàng thương mại. Tổ chức chi trả cổ tức và trái tức chi trả bằng tiền mặt cũng thực hiện qua tài khoản cá nhân và mã số thuế của người thụ hưởng. Có thể quy định với một mức cổ tức chi trả trên 4 triệu đồng (mức giảm trừ gia cảnh cho đối tượng nộp thuế) thì tổ chức chi trả phải tạm khấu trừ thuế tại nguồn. Khi kết thúc năm thì các cá nhân sẽ thực hiện kê khai quyết toán thuế tại cơ quan thuế địa phương nơi cư trú hoặc nơi làm việc. Cơ quan thuế phải kết hợp đồng thời tiếp tục hoàn thiện cơ chế quản lý, đẩy mạnh thực hiện chương trình cải cách và hiện đại hoá ngành thuế để chính sách thuế là một công cụ điều tiết vĩ mô quan trọng của nhà nước, để thu hút và khuyến khích đầu tư đối với mọi thành phần kinh tế. 3.6. CÁC BIỆN PHÁP HỖ TRỢ ĐỂ XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HIỆU QUẢ 3.6.1. Nhận thức rõ vai trò của quản trị tài chính, và xác định mục tiêu hoạt động của công ty trong điều kiện mới của nền kinh tế nước ta hiện nay Vấn đề quản trị DN là một trong những chủ đề quan trọng trong quá trình hội nhập của DN Việt Nam. Hầu hết nhà đầu tư chuyên nghiệp cho rằng, họ sẵn sàng trả giá cổ phiếu cao hơn đối với công ty có mô hình và hệ thống quản trị tốt hơn so với công ty có cùng chỉ số về tài chính. Rõ ràng, mục tiêu cuối cùng của quản trị thành công là tối đa hóa giá trị cho cổ đông, tức là hiệu quả tài chính, nhưng không thể tách rời yếu tố bền vững. Tính bền vững này chỉ được đảm bảo nếu có một hệ thống quản trị hữu hiệu, có trách nhiệm cao và tuân thủ các nguyên tắc đã được đặt ra. Tuy nhiên, quản trị DN có yếu tố "động". Mỗi quốc gia có những thực tiễn và phong cách quản trị khác nhau, bị ảnh hưởng bởi yếu tố pháp lý, môi trường kinh Trang 94 doanh và văn hóa quản trị của quốc gia đó. Tuy mỗi quốc gia có đặc trưng riêng về mô hình quản trị nhưng trong một quốc gia, các công ty lại có những mô hình về quản trị khác nhau, thậm chí đối với một DN cụ thể cũng có thể có mô hình quản trị thay đổi theo thời gian để đáp ứng với yêu cầu kinh doanh, như toàn cầu hóa hoặc thay đổi chiến lược phát triển... Chính vì yếu tố "động" đó nên thực tiễn quản trị thường đưa ra những nguyên tắc để các DN xây dựng mô hình phù hợp với điều kiện kinh doanh của mình. Sự phát triển của TTCK ở Việt Nam không chỉ làm thay đổi tư duy về mô hình quản trị mà còn kéo theo sự gia nhập của nhiều tổ chức trên thị trường tài chính quốc tế. Khá nhiều quỹ đầu tư rót tiền vào thị trường Việt Nam và đã góp phần thay đổi đáng kể bộ mặt thị trường tài chính - chứng khoán trong nước. Chính sự hội nhập nhanh chóng này mà nền kinh tế Việt Nam trong năm 2008 phải gánh chịu những thử thách của sự phát triển quá nóng từ các nguồn vốn đầu tư đổ vào. Tuy nhiên, đây là đợt thử thách tốt cho DN trong nước trước sự thâm nhập của các tổ chức quốc tế. Những tập đoàn đa quốc gia này không chỉ mang vốn cho nền kinh tế trong nước, mà còn đem theo những chuẩn mực quản trị kinh doanh quốc tế với yêu cầu khắt khe hơn về quản trị và tính minh bạch trong kinh doanh. Bên cạnh đó, một số DN hàng đầu của Việt Nam đã mạnh dạn đầu tư ra ngoài lãnh thổ. Từ năm 2008 trở lại đây đầu tư ra nước ngoài đã trở thành một xu thế khá mạnh mẽ. Điều này cho thấy tầm nhìn xa và sự trưởng thành đáng kể của các DN Việt Nam. Đặc biệt, nhiều dự án đã chuyển từ quy mô nhỏ đầu tư vào các ngành nghề đơn giản, sang các dự án quy mô lớn,vào các ngành nghề đòi hỏi kỹ thuật, công nghệ cao và trải đều ở tất cả các châu lục. Thậm chí, điểm đến là cả những quốc gia và vùng lãnh thổ vốn là các nhà đầu tư lớn vào Việt Nam như Đài Loan, Hàn Quốc, Nhật Bản, Hoa Kỳ... Do đó, chính sách cổ tức của các công ty nói chung và các công ty cổ phần niêm yết nói riêng đã mang màu sắc mới, không chỉ bó hẹp trong quốc gia, cần hội nhập và mang tính quốc tế. Xây dựng chính sách cổ tức lúc này cần phải xem xét đến tác động của chính sách thuế, rủi ro tỷ giá, rủi ro chính trị, nguồn tiền mặt, nhu cầu tài Trang 95 trợ công ty ở nước ngoài, và sự hiện diện của các biện pháp kiểm soát tỷ giá,… 3.6.2. Đào tạo cán bộ có kiến thức chuyên môn, đặc biệt là kiến thức về tài chính và thị trường chứng khoán Để có thể xây dựng được chính sách cổ tức hợp lý, hiệu quả như đề nghị thì điều thiết yếu là các nhà lãnh đạo cao cấp, các giám đốc tài chính, bộ phận tài chính trong các CTNY phải nắm vững các kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại. Do vậy, chiến lược phát triển nguồn nhân lực trong CTNY là một trong những nhân tố quan trọng hàng đầu. Để có thể đáp ứng được các yêu cầu quản lý tài chính trong tình hình mới các CTNY cần: − Phải có chương trình, kế hoạch đào tạo dài hạn cả trong và ngoài nước cho các chuyên viên, các cán bộ trung cao cấp. Đầu tư vào nhân lực cho đội ngũ quản lý trẻ thông qua việc cử đi tu nghiệp, tập huấn tại các nước tiên tiến. − Các bộ quản lý trong CTNY nói chung và công ty cổ phần nói riêng phải được chuẩn hóa, bố trí các chức danh phải đúng chuyên môn và năng lực. Các chức danh trong bộ phận tài chính phải là người có năng lực thật sự, có kiến thức vững vàng về tài chính, có khả năng hoạch định trong dài hạn. Bằng việc tuyển chọn được các nhân tài thông qua các hình thức như tổ chức các lớp huấn luyện nghiệp vụ, tổ chức các cuộc sát hạch công chức cho các cán bộ nghiệp vụ để gạn lọc những người giỏi, loại bỏ những người yếu kém. − Đào tạo và đào tạo lại là nhiệm vụ thường xuyên, liên tục và phải kết hợp với với những yêu cầu thực tiễn ở mỗi giai đoạn phát triển và xu thế phát triển của thị trường. Quá trình đào tạo, nâng cao nguồn nhân lực cho TTCK không chỉ tập trung cho những nhà quản lý, nhà môi giới, nhà phân tích mà còn cho cả các nhà đầu tư cá nhân. 3.6.3. Hoàn thiện việc công bố thông tin về công ty Thị trường tài chính - chứng khoán coi vấn đề minh bạch công khai thông tin là yêu Trang 96 cầu số một. Nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư đều yêu cầu về tính minh bạch thông tin. Sự phát triển của TTCK cũng góp phần tạo sức ép cho DN phát hành chứng khoán phải minh bạch hóa. Một số giải pháp góp phần hạn chế rủi ro thông tin trong đầu tư chứng khoán ở nước ta hiện nay: Một là, nâng cao hiệu quả của pháp luật về quản trị công ty. Để bảo đảm hiệu quả pháp luật về quản trị công ty trong trong mối liên hệ với việc hoàn thiện pháp luật về công bố thông tin trên TTCK, cần tập trung vào một số giải pháp sau đây: − Cần coi việc tuân thủ các quy định về quản trị công ty là một trong những yêu cầu bắt buộc trước khi thực hiện việc niêm yết trên TTCK. − Các CTNY tại SGDCK phải thường xuyên báo cáo việc tuân thủ các quy định về quản trị công ty và báo cáo cho SGDCK những thay đổi về nhân sự của công ty một cách kịp thời. − Khi thiết kế Điều lệ công ty, quy chế hoạt động của Hội đồng quản trị, người quản lý công ty và Ban kiểm soát công ty phải xác định rõ nội dung, thẩm quyền và cơ chế phối hợp trong việc thực hiện các nhiệm vụ về quản trị công ty; nội dung và phương pháp phối hợp giữa các bộ phận trong công ty khi giải quyết các vấn đề thuộc thẩm quyền của mình. − Các công ty tự mình hoặc dưới sự trợ giúp, tư vấn của các chuyên gia khẩn trương rà soát hệ thống quản trị công ty của mình nhằm phát hiện những thiếu sót, những điểm chưa hợp lý từ đó đề ra biện pháp khắc phục. Nâng cao vị trí, vai trò của cổ đông - chủ sở hữu công ty trong việc đề xuất các yêu cầu quản trị công ty, nhất là việc thực hiện quyền giám sát của cổ đông đối với hoạt động của người quản trị công ty. Hai là, nâng cao vai trò của người quản trị công ty trong hoạt động công bố thông tin trên TTCK Việt Nam. Là người trực tiếp điều hành hoạt động của công ty nên người quản trị công có rất nhiều thông tin và những thông tin đó cần phải được công bố, báo cáo cho cổ đông biết để họ thực hiện quyền của mình. Tuy vậy, người quản trị công ty luôn chịu sự chi phối từ rất nhiều phía như cổ đông lớn - người cử mình và Hội đồng quản trị, lợi ích tư nhân của mình... nên đã dẫn đến việc họ lợi Trang 97 dụng các thông tin từ hoạt động của công ty để trục lợi. Ở nước ta hiện nay, thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát thường nắm giữ rất ít cổ phần trong công ty, thêm vào đó họ lại thường xuyên chuyển nhượng cổ phần của mình khi thị trường tăng nóng hay sụt giảm làm ảnh hưỏng đến niềm tin của nhà đầu tư. Như vậy, để người quản trị công ty gắn bó với sự sống còn của công ty thì phải có các tiêu chuẩn vật chất đối với những người này. Bên cạnh việc gắn trách nhiệm của thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát thông qua việc nắm giữ trị giá cổ phần tại công ty, thì việc ban hành bộ quy tắc đạo đức của nhà quản trị doanh nghiệp là rất cần thiết trong giai đoạn hiện nay. Các công ty cần có những biện pháp khuyến khích thu hút người có năng lực vào quản trị công ty. Ba là, đối với các nhà đầu tư cần trang bị kỹ năng chọn lọc, phân tích thông tin trước khi đưa ra quyết định đầu tư để giảm thiểu các rủi ro phát sinh. Trước thực trạng thiếu thông tin sạch trong đầu tư chứng khoán thì việc các nhà đầu tư tự trang bị cho mình những kỹ năng phân tích, đánh giá độ tin cậy của thông tin về công ty là rất cần thiết. Nhà đầu tư cần trang bị cho mình những kỹ năng cơ bản khi đọc và phân tích một BCTC và khi phát hiện ra thông tin có vấn đề thì cần kiểm chứng kịp thời như hỏi công ty, tham vấn ý kiến của chuyên gia... Bốn là, nâng cao vai trò của Hiệp hội kinh doanh chứng khoán trong việc bảo đảm tính minh bạch trên thị trường. Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán có nhiệm vụ thiết lập và duy trì mối quan hệ thường xuyên giữa các thành viên phối hợp với Uỷ ban Chứng khoán nhà nước để xây dựng hệ thống khuôn khổ pháp lý về chứng khoán. Hiệp hội cũng tổ chức các hoạt động đào tạo chứng khoán và thiết lập mối quan hệ quốc tế về lĩnh vực này. Vai trò của hiệp hội Kinh doanh chứng khoán trong việc nâng cao tính minh bạch trên TTCK nước ta thể hiện ở những điểm sau đây: − Phản ánh được mức độ thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin của các thành viên; − Đưa ra những khuyến cáo đối với nhà đầu tư trước những thông tin không đáng Trang 98 tin cậy, không có cơ sở; − Kiến nghị đối với cơ quan nhà nước có thẩm quyền trong việc điều chỉnh chính sách cho phù hợp với những biến động của thị trường. Năm là, nâng cao hiệu quả hoạt động của báo giới, làm rõ vai trò của báo giới trong hoạt động công bố thông tin trên TTCK. Vai trò của báo giới đối với hoạt động công bố thông tin trên TTCK thể hiện ở những điểm sau: − Góp phần định hướng cho công chúng đầu tư, đưa các thông tin chính xác, khách quan và tránh những bình luận gây hại cho DN; − Trở thành công cụ để cho DN quảng bá và khuếch trương thương hiệu của mình trên thị trường; Khi phản ánh các thông tin về DN phải bảo đảm tính khách quan, công bằng, không cường điệu hoá thông tin, không đưa những thông tin “gây nhiễu” làm khó khăn cho nhà đầu tư. Với vai trò là cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK, Bộ Tài chính chỉ đạo Uỷ ban Chứng khoán nhà nước phối hợp với các cơ quan thông tin đại chúng đẩy mạnh việc thông tin tuyên truyền với nội dung và phương thức đa dạng để công chúng có hiểu biết hơn về những lợi ích cũng như những rủi ro khi tham gia thị trường chứng khoán, coi đây là một trong các giải pháp trọng tâm lâu dài nhằm phát triển lành mạnh và bền vững thị trường chứng khoán. Đây cần được coi là tôn chỉ, mục đích hoạt động của báo chí trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK. Sáu là, củng cố lòng tin của nhà đầu tư cũng như tăng cường sự quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK. TTCK rất nhạy cảm với thông tin. Thông tin càng minh bạch, càng rõ ràng thì niềm tin của công chúng đầu tư vào TTCK càng lớn. Niềm tin của công chúng đầu tư là động lực thúc đẩy thị trường ngày càng phát triển, vượt qua những giai đoạn khó khăn, là yếu tố quyết định thành công trên TTCK. Tình trạng thông tin bất cân xứng trên TTCK Việt Nam thời gian qua cũng như việc sụt giảm quá nhanh của TTCK thời gian gần đây đã làm suy giảm lòng tin của nhà đầu tư vào TTCK. Một trong những nguyên nhân chính là việc họ không có cơ hội tiếp cận được với các thông tin chính thức trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Trang 99 Ngoài ra, công tác quản lý nhà nước về TTCK cũng cần phải dựa trên hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác, khách quan và kịp thời. Các giao dịch bất hợp pháp trong lĩnh vực chứng khoán cần được phát hiện và xử lý nếu không thì những hậu quả mà nó mang lại là rất lớn. Thời gian qua, với những nỗ lực của Uỷ ban Chứng khoán nhà nước trong việc duy trì, củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào TTCK bằng rất nhiều các biện pháp khác nhau như điều chỉnh biên độ giao dịch, tăng cường các biện pháp hỗ trợ cho thị trường, xử lý vi phạm pháp luật về chứng khoán và TTCK... Tất cả những nỗ lực đó đã góp phần không nhỏ vào việc củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường. Việc củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường là công việc khó khăn và phải được tiến hành thường xuyên, bởi nếu không chú tâm vào việc giám sát thị trường thì ngay lập tức có thể ảnh hưởng đến niềm tin của công chúng vào thị trường. Trang 100 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Các nhà quản trị cần có quan điểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức của công ty thông qua xác định giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống của DN để có định hướng chung cho chính sách cổ tức. Trong mỗi giai đoạn phát triển, DN sẽ lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp. Tuy nhiên không có một khuôn mẫu chung chính sách cổ tức cho tất cả các công ty, việc vận dụng chính sách cổ tức cần linh hoạt trên cơ sở cân nhắc lợi ích và tổn thất. Bên cạnh đó, tác giả đề ra quy trình ra quyết định chi trả cổ tức căn cứ trên dòng tiền từ hoạt động. Đề xuất lựa chọn phương pháp mua lại cổ phần như phương pháp phân phối ưu tiên bên cạnh chi trả cổ tức bằng tiền mặt thông qua xem xét các đặc điểm của hai phương pháp trên. Giải pháp trước mắt và tình thế của chính sách cổ tức trong giai đoạn suy giảm kinh tế đề nghị là cao ở mức hợp lý trong điều kiện vẫn phù hợp với tình hình tài chính hiện tại của các công ty cổ phần niêm yết. Đồng thời, công ty cần kết hợp với các biện pháp quản trị tài chính phù hợp, nâng cao niềm tin của nhà đầu tư. Các hạn chế của chính sách cổ tức thời gian qua còn được khắc phục bởi việc đề ra các biện pháp xây dựng hoàn chỉnh chính sách thuế về cổ tức, xây dựng chính sách thuế công bằng - hiệu quả - tiên tiến, và các biện pháp hỗ trợ cho DN trong tình hình mới. Trang 101 KẾT LUẬN Quản lý tài chính trong công ty cổ phần, đặc biệt là công ty cổ phần niêm yết, trong nền kinh tế thị trường là công việc khó khăn, và phức tạp, đòi hỏi nhà quản lý phải có vốn kiến thức vững vàng về tài chính DN hiện đại. Mục tiêu của tài chính công ty cổ phần là tối đa hóa giá trị DN – giá trị cổ đông. Các quyết định tài chính nói chung, quyết định phân phối cổ tức nói riêng phải nhằm đạt được mục tiêu này. Thời gian qua, hoạt động tài chính của các CTNY đã đi theo những hướng mới, đó là ngày càng hướng vào cổ đông. Các quyết định được đưa ra có vẻ như đều nhằm mục đích là làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK. Tuy nhiên, nếu đi vào phân tích sâu thực trạng về tình hình tài chính của các CTNY, gắn với các hoạt động tài chính chủ yếu sẽ thấy hoặc các CTNY chưa vận dụng triệt để lợi thế của mình để làm tăng giá trị DN, hoặc các quyết định đưa ra chưa dựa trên những cơ sở khoa học và chưa có tính chiến lược lâu dài, thể hiện rõ nhất ở chính sách phân phối lợi nhuận – chính sách cổ tức. Trong điều kiện Viêt Nam hiện nay, cổ tức là chỉ tiêu nhạy cảm và có thể nói là quan trọng đối với nhà đầu tư. Chính sách cổ tức của các CTNY ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên TTCK. Xuất phát từ thực tế đó luận văng đã đề xuất một số đưa ra phương hướng xây dựng chính sách cổ tức hợp lý với mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN – giá trị cổ đông. Phương hướng đi từ tổng thể, dài hạn đến cụ thể gắn với điều kiện thị trường Việt Nam và giai đoạn khủng hoảng tín dụng toàn cầu hiện nay. Hy vọng rằng những vấn đề lý luận của luận văn sẽ là những đóng góp hữu ích góp phần nâng cao hiệu quả quản lý tài chính của công ty cổ phần và thực thi chính sách cổ tức của các CTNY trong thời gian tới. TÀI LIỆU THAM KHẢO A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT 1. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. 2. Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần niêm yết ở Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế Tp.HCM. 3. Đặng Hồng Phong (2009), Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – Nhìn từ góc độ thuế thu nhập, Khóa luận tốt nghiệp Đại học Kinh tế Tp.HCM. 4. Tô Thị Thanh Trúc (2003), Xây dựng chính sách phân phối cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế Tp.HCM. 5. Phạm Thị Thanh Xuân (2007), Chính sách cổ tức – Lý thuyết và thực tiễn tại một số công ty cổ phần khu vực TP. HCM, Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế Tp.HCM. 6. Các báo cáo, phân tích về thị trường chứng khoán Việt Nam các năm của: SSI (2008), BVSC (2008), FPT (2008), GLS (2008), HSBC (2008, 2009). 7. Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam (2007), Công văn số 354/HHĐTT ngày 17/1/2007. 8. Các bài báo trong nước: − Gia Dũng (2005), Chính sách cổ tức: coi chừng thành “vắt sữa bê”, − Huỳnh Thế Du (2007), “Thuế thu nhập cá nhân: Hai điều nên cân nhắc”, − H.Hà (2009), “Thuế thu nhập cá nhân và việc chia cổ tức: Ảnh hưởng đan chéo”, − Nguyễn Hà (2007), “'Bội thực' cổ phiếu mới tăng vốn”, www.saga.vn. − Nguyên Hằng (2009), “Lướt sóng với cổ phiếu quỹ”, − Nguyên Hằng (2009), “Thủ thuật mua cổ phiếu quỹ”, − Bạch Hoàn (2008), “Mua cổ phiếu quỹ: Vướng cơ chế!”, − PGS.TS Đào Duy Huân (2004), “Cần có chính sách cổ tức ổn định, nhất quán trong các công ty cổ phần ở nước ta hiện nay”, Trung tâm Thông tin Khoa học Công nghệ Quốc gia. − Lê Hường, Cơ cấu vốn và chính sách cổ tức: Bài toán khó, − Bạch Hường (2008), “Chạy đua gom cổ phiếu để hưởng cổ tức”, − Bạch Hường (2008), “Mua cổ phiếu quỹ vẫn không cứu được giá”, − Châu Huệ (2009), “Cổ tức cao chưa hẳn doanh nghiệp khỏe”, − Tư Giang (2007), “Thưởng cồ phiếu là trái luật”, − Hồng Kỳ (2008), “Chi trả cổ tức bằng tiền: Liệu cao đã là tốt?”, − Lương Nguyên (2007), “ Lãnh cảm với cổ phiếu thưởng!”, Sài Gòn Thứ bày. − Hà Phan (2007), “Cổ phiếu thưởng: Gậy ông đập lưng ông”, Báo Tiền Phong. − Huỷnh Bửu Sơn (2008),“Cổ tức và phát triển doanh nghiệp”, − Giang Thanh (2008), “Góc khuất của “làn sóng” chia cổ tức 2008”, Báo Đầu tư chứng khoán. − T.Trang (2009), “75% báo cáo có chênh lệch trước và sau kiểm toán”, − Lê Văn Tứ (2008), “Cổ phiếu thưởng và thuế thu nhập cá nhân”, TBKTSG. 9. Các trang web: − www.ssc.gov.vn (Ủy ban chứng khoán Nhà nước) − www.vse.org.vn (Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM) − www.hastc.org.vn (Trung tâm Chứng khoán Hà Nội) − (TTLKCK) − www.bsc.com.vn (Công ty Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt nam) − www.gso.gov.vn (Tổng cục Thống kê) − www.sbv.gov.vn (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) − (Ngân hàng thế giới) B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH 10. Aswath Damodaran (2005), Applied Corporate Finance – A User’s Manual, Second Edition, pp.445-481 9. Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely (2005), Payout policy in the 21st century, Journal of Financial Economics 77, 483-527. 10. DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner (2004), Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings, Journal of Financial Economics 72, pp.425-456 11. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo (2006) The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem, Journal of Financial Economics 79, pp.1415- 1431. 12. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo (2006)b, Payout policy pedagogy: What matters and why, Working paper, University of Southern California. 13. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006), Dividend Policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory, Journal of Financial Economics, 81, 227-254. 14. Fama, Eugene F. and Kenneth R. French (2001), Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay, Journal of Financial Economics 60, pp. 3-43 15. Gohar G. Stepanyan (2009), Do Managers Cut Dividends Because They “Have To”?, Working paper, Krannert School of Management- Purdue University. 16. Henk von Eije, William Megginson (2007), Dividends and chare repurchases in European Union, Journal of Financial Economics, Forthcoming. 17. Skinner, Douglas J. (2007), The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases, Journal of Financial Economics (forthcoming) 18. Weston, Fred and Juan Siu (2003), Changing motives for share repurchases, Finance Paper 3, Anderson Graduate School of Management, UCLA. 19. Viral V. Acharya, Irvind Gujral and Hyun Song Shin (2009), Dividends and Bank Capital in the Financial Crisis of 2007-2009, Working paper, www.ssrn.com. ._.