Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL

cái “tâm lý sung mãn bất hợp lý” (irrational exuberance). Từ vài tháng qua, luật nhân quả đã thể hiện qua sự khủng hoảng của giới ngân hàng cho vay nhà đất ở Mỹ và các quỹ đầu tư. Thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ giảm sút trầm trọng, kéo theo một loạt báo động trên những TTCK khác. Ở Việt Nam, hoạt động kinh tế thương mại đã tăng nhanh từ khi bắt đầu hội nhập vào thị trường thế giới, từ Hiệp định thương mại song phương với Mỹ cách đây hơn năm năm, đến việc gia nhập WTO trong năm 2007. Các quỹ đầu tư đã tăng từ chỉ vài quỹ nước ngoài với số vốn khiêm tốn, đến trên 80 quỹ đầu tư hiện nay (cả trong và ngoài nước), với số vốn trung bình lên đến vài trăm triệu USD, kể cả vài quỹ đã nâng vốn lên trên một tỉ USD. Thị trường chứng khoán trong nước cũng đã “kéo” được một số vốn đáng kể từ trong dân. Chỉ trong vòng hai năm, một số tiền lớn (tương đối so với thị trường trong nước) đã được đầu tư vào các doanh nghiệp, phần lớn chưa được chuẩn bị để sử dụng những đồng vốn này một cách đúng mực. Nhận vốn đầu tư là nhận nợ, là nhận một gánh nặng trách nhiệm để phải tăng hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp nhằm tăng trưởng bền vững, tương xứng với mức vốn đã nhận được. Nhiều doanh nghiệp trong nước đang bị ru ngủ với sự sung mãn giả tạo, quên đi trách nhiệm phát triển nội lực để theo kịp với sự đòi hỏi của thị trường. Trong vài năm tới, hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp sẽ nhộn nhịp hơn. Một số lớn DN trong nước sẽ bị khủng hoảng vì thời gian qua đã gánh thêm những khoản nợ quá lớn qua sự hồ hởi cổ phần hóa và “lên sàn”, trong khi phần lớn số nợ mới chưa được sử dụng đúng mức cho việc tái cấu trúc, phát triển DN để thực sự tăng hiệu suất. Các DN này sẽ phải “trả nợ” cho sự xao lãng trách nhiệm; giá trị thị trường của họ sẽ sút giảm. Thị trường sẽ trải qua một giai đoạn điều chỉnh. Các DN yếu kém sẽ bị gạn lọc, đào thải. Các DN thực sự mạnh sẽ có cơ hội mua, sáp nhập với các DN khác để tạo một thế mạnh chiến lược trên thương trường. Đây sẽ là “cơ hội vàng” cho những doanh nghiệp mạnh, có khả năng tài chính mua lại những DN bị chao đảo vì bội thực những khoản nợ lớn mà thị trường vốn đã dễ dàng giao cho họ trong mấy năm qua. Lúc đó, nhu cầu định giá DN sẽ càng được quan tâm hơn. Hiện nay có nhiều khái niệm về định giá doanh nghiệp và thương hiệu chưa được hiểu rõ ràng, chưa thích hợp với mục tiêu sử dụng các phương pháp định giá. Cũng như trên thực tế ở Việt Nam còn rất nhiều vấn đề chưa hợp lý đối với việc định giá doanh nghiệp. Nhận diện sớm được yêu cầu phát triển của thị trường chứng khoán, và tiềm năng phát triển của nền kinh tế, Công ty Kiểm toán DTL ra đời với mục đích cung cấp cho các khách hàng dịch vụ kiểm toán, tư vấn hàng đầu và cung cấp cho các nhà đầu tư những thông tin tài chính tin cậy. Bên cạnh dịch vụ chính là kiểm toán báo cáo tài chính và tư vấn thuế, Công ty cũng đã chú trọng đến vấn đề tư vấn định giá doanh nghiệp. Phương pháp định giá được thực hiện tại DTL tương đối phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy vậy, phương pháp này vẫn còn những thiếu sót, cần phải hoàn thiện. Chính vì vậy, người viết chọn đề tài: “ Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL”. Phương pháp nghiên cứu: Trong bài viết, người viết đã sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp, phương pháp sử dụng các mô hình, và một số phương pháp khác, để tìm hiểu về định giá doanh nghiệp nói chung và công tác định giá doanh nghiệp tại Công ty Kiểm toán DTL nói riêng. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề cơ bản sau: Hệ thống hóa toàn bộ vấn đề lý thuyết cơ bản về phương pháp định giá doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Trong đó, đề tài tập trung vào phương pháp chiết khấu dòng tiền. Tìm hiểu và đánh giá thực trạng phương pháp định giá doanh nghiệp thực hiện tại Công ty Kiểm toán DTL Nhận thức được các vấn đề bất cập còn tồn tại trong phương pháp định giá doanh nghiệp được sử dụng tại Công ty Kiểm toán DTL Phạm vi nghiên cứu: Đề tài được nghiên cứu dựa trên thực tế hoạt động tại Công ty Kiểm toán DTL Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương: Chương 1: “Lý thuyết và các phương pháp định giá doanh nghiệp” Chương 2: “Thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp của Công ty Kiểm toán DTL” Chương 3: “Hoàn thiện phương pháp định giá doanh nghiệp của Công ty Kiểm toán DTL” CHƯƠNG I: LÝ THUYẾT VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1.Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 1.1.1.Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 1.1.1.1 Khái niệm và đặc điểm của doanh nghiệp Theo Luật Doanh nghiệp Số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005, quy định: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh.” Hiện nay trên phương diện lý thuyết có khá nhiều định nghĩa thế nào là một doanh nghiệp, mỗi định nghĩa đều mang trong nó có một nội dung nhất định với một giá trị nhất định. Điều ấy cũng là đương nhiên, vì rằng mỗi tác giả đứng trên nhiều quan điểm khác nhau khi tiếp cận doanh nghiệp để phát biểu. Chẳng hạn: * Xét theo quan điểm luật pháp: doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân, có con dấu, có tài sản, có quyền và nghĩa vụ dân sự hoạt động kinh tế theo chế độ hạch toán độc lập, tự chịu trách nhiệm về toàn bộ hoạt động kinh tế trong phạm vi vốn đầu tư do doanh nghiệp quản lý và chịu sự quản lý của nhà nước bằng các loại luật và chính sách thực thi * Xét theo quan điểm chức năng: doanh nghiệp được định nghĩa như sau: "Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức sản xuất mà tại đó người ta kết hợp các yếu tố sản xuất (có sự quan tâm giá cả của các yếu tố) khác nhau do các nhân viên của công ty thực hiện nhằm bán ra trên thị trường những sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ để nhận được khoản tiền chênh lệch giữa giá bán sản phẩm với giá thành của sản phẩm ấy. (M.Francois Peroux). * Xét theo quan điểm phát triển thì "doanh nghiệp là một cộng đồng người sản xuất ra những của cải. Nó sinh ra, phát triển, có những thất bại, có những thành công, có lúc vượt qua những thời kỳ nguy kịch và ngược lại có lúc phải ngừng sản xuất, đôi khi tiêu vong do gặp phải những khó khăn không vượt qua được " (trích từ sách " kinh tế doanh nghiệp của D.Larua.A Caillat - Nhà xuất bản Khoa Học Xã Hội 1992 ) * Xét theo quan điểm hệ thống thì doanh nghiệp được các tác giả nói trên xem rằng " doanh nghiệp bao gồm một tập hợp các bộ phận được tổ chức, có tác động qua lại và theo đuổi cùng một mục tiêu. Các bộ phận tập hợp trong doanh nghiệp bao gồm 4 phân hệ sau: sản xuất, thương mại, tổ chức, nhân sự. Ngoài ra có thể liệt kê hàng loạt những định nghĩa khác nữa khi xem xét doanh nghiệp dưới những góc nhìn khác nhau. Song giữa các định nghĩa về doanh nghiệp đều có những điểm chung nhất, nếu tổng hợp chúng lại với một tầm nhìn bao quát trên phương diện tổ chức quản lý là xuyên suốt từ khâu hình thành tổ chức, phát triển đến các mối quan hệ với môi trường, các chức năng và nội dung hoạt động của doanh nghiệp cho thấy đã là một doanh nghiệp nhất thiết phải được cấu thành bởi những yếu tố sau đây: - Yếu tố tổ chức: một tập hợp các bộ phận chuyên môn hóa nhằm thực hiện các chức năng quản lý như các bộ phận sản xuất, bộ phận thương mại, bộ phận hành chính. - Yếu tố sản xuất: các nguồn lực lao động, vốn, vật tư, thông tin. - Yếu tố trao đổi: những dịch vụ thương mại - mua các yếu tố đầu vào, bán sản phẩm sao cho có lợi ở đầu ra. - Yếu tố phân phối: thanh toán cho các yếu tố sản xuất, làm nghĩa vụ nhà nước, trích lập quỹ và tính cho hoạt động tương lai của doanh nghiệp bằng khoản lợi nhuận thu được. Định nghĩa doanh nghiệp: Từ cách nhìn nhận như trên có thể phát biểu về định nghĩa doanh nghiệp như sau: Doanh nghiệp là đơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài chính, vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt động sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông qua đó tối đa hóa lợi của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu xã hội. Doanh nghiệp là một đơn vị tổ chức kinh doanh có tư cách pháp nhân: Tư cách pháp nhân của một doanh nghiệp là điều kiện cơ bản quyết định sự tồn tại của doanh nghiệp trong nền kinh tế quốc dân, nó do Nhà nước khẳng định và xác định. Việc khẳng định tư cách pháp nhân của doanh nghiệp với tư cách là một thực thể kinh tế, một mặt nó được nhà nước bảo hộ với các hoạt động sản xuất kinh doanh, mặt khác nó phải có trách nhiệm đối với người tiêu dùng, nghĩa vụ đóng góp với nhà nước, trách nhiệm đối với xã hội. Đòi hỏi doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm về nghĩa vụ tài chính trong việc thanh toán những khoản công nợ khi phá sản hay giải thể. 1.1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại một thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh. Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau. Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập mà DN đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh nghiệp_được đo bằng cung, cầu “hàng hoá DN”. Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua - bán DN, mà nó chủ yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập DN có khả năng đưa lại. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng. 1.1.2.Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 1.1.2.1.Môi trường kinh doanh * Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô: - Môi trường kinh tế: Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể. Bối cảnh kinh tế đó được nhìn nhận thông qua các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ lệ ngoại tệ, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thị trường chứng khoán… Mặc dù môi trường kinh tế mang tính chất như yếu tố khách quan nhưng ảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sự tác động trực tiếp. Một sự thay đổi nhỏ của mỗi yếu tố này bao giờ cũng ảnh hưởng tới sự đánh giá về doanh nghiệp. Trong mỗi trường hợp, sự đánh giá về doanh nghiệp, trong đó có giá trị doanh nghiệp sẽ khác nhau, và có khi bị đảo lộn hoàn toàn. - Môi trường chính trị: Sản xuất kinh doanh chỉ có thể ổn định và phát triển trong môi trường có sự ổn định về chính trị ở mức độ nhất định. Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tôn giáo, tính thiếu minh bạch và công bằng trong cơ chế vận hành cũng như các yếu tố trật tự an toàn xã hội khác bao giờ cũng có những tác động xấu đến mọi mặt của đời sống xã hội chứ không riêng gì đối với sản xuất kinh doanh. - Môi trường văn hoá xã hội: Môi trường văn hoá được đặc trưng bởi những quan niệm, hệ tư tưởng của cộng đồng về lối sống, đạo đức… được thể hiện trong quan niệm về “chân, thiện, mỹ”; quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội thể hiện trong tập quán sinh hoạt và tiêu dùng. Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật độ , sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đề nảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt… Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏi ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua những yếu tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hoá xã hội trong hiện tại mà còn phải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong tương lai. - Môi trường khoa học công nghệ: Sự tác động của kỹ thuật công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các điều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh trong các doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệ không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là nguyên nhân đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản. Chính vì thế, khi đánh giá về doanh nghiệp, đòi hỏi phải chỉ ra mức độ tác động của môi trường này đến sản xuất kinh doanh và khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước những bước phát triển mới của khoa học công nghệ. * Các yếu tố thuộc môi trường ngành: - Quan hệ của doanh nghiệp với khách hàng: Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp, hay chính là quyết định khả năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp. Thị trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo. Do vậy muốn đánh giá khả năng phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cần phải xác định tính chất mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong quan hệ với khách hàng, được đánh giá qua các yếu tố như sự trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và chất lượng khách hàng…Căn cứ có sức thuyết phục cao nhất là thị phần hiện tại, thị phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của các chỉ tiêu qua các thời kỳ kinh doanh khác nhau. - Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp: Doanh nghiệp phải trông đợi sự cung cấp từ phía bên ngoài các loại hàng hoá, nguyên vật liệu, dịch vụ điện nước, thông tin, tư vấn… Tính ổn định của nguồn cung cấp có ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản xuất và tiêu thụ được thực hiện theo yêu cầu mà doanh nghiệp định ra. - Các hãng cạnh tranh: Đối thủ cạnh tranh chính là nguy cơ trực tiếp đến sự tồn tại của doanh nghiệp. Sự quyết liệt trong môi trường cạnh tranh đòi hỏi doanh nghiệp phải có những chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường. Đồng thời phải có khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trong tương lai. - Các cơ quan Nhà nước: Sự hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tra giám sát của các cơ quan nhà nước, bao gồm cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơ quan môi trường…Doanh nghiệp có quan hệ tốt đẹp với các tổ chức này tức là đã thực hiện đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội và cũng là biểu hiện doanh nghiệp có tiềm lực tài chính vững mạnh, lợi nhuận thu được chính đáng, có ảnh hưởng tích cực tới giá trị của doanh nghiệp 1.1.2.2.Các yếu tố nội tại doanh nghiệp * Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp Tài sản của doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật và tính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượng sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Nói cách khác, khả năng cạnh tranh và thu lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và có tính chất quyết định vào yếu tố này. Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và là một sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp. Vì thay cho việc dự báo các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất cứ lúc nào để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó. * Vị trí kinh doanh Vị trí kinh doanh được đặc trưng bởi các yếu tố: địa điểm, diện tích, các chi nhánh, yếu tố địa hình, thời tiết… Với vị trí thuận lợi doanh nghiệp có thể giảm được nhiều khoản mục chi phí, đồng thời tiếp cận và nắm bắt nhanh chóng nhu cầu thị hiếu của thị trường, thực hiện tốt các dịch vụ hậu mãi… Trong thực tế, do sự khác nhau về vị trí kinh doanh mà có sự chênh lệch rất lớn khi đánh giá về giá trị doanh nghiệp. * Uy tín kinh doanh- thương hiệu Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanh nghiệp, được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp: chất lượng sản phẩm, trình độ và năng lực quản trị kinh doanh, thái độ phục vụ tận tình của nhân viên… Cùng sản xuất một loại sản phẩm nhưng doanh nghiệp do có uy tín lớn có thể định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của các doanh nghiệp khác không có được lợi thế này. Có thể nói, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi như một tài sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp. Tài sản uy tín-thương hiệu có một giá trị nhất định. Vì vậy, uy tín-thương hiệu của doanh nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng cấu thành nên giá trị của doanh nghiệp. * Chất lượng lao động Trình độ và chất lượng của lao động là nhân tố quan trọng tác động trực tiếp đến chất lượng sản phẩm. Đồng thời, nhờ chất lượng lao động cao, doanh nghiệp còn có thể giảm được chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí đào tạo, bồi dưỡng… góp phần nâng cao thu nhập. Vì vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp cần thiết phải xem xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đó như là yếu tố nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp. * Năng lực quản trị kinh doanh Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máy quản lý đủ mạnh để có thể sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tận dụng mọi tiềm năng và cơ hội nảy sinh, biến thách thức thành cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biến động của môi trường kinh doanh. Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp của doanh nghiệp có thể thể hiện qua hệ thống các chỉ tiêu tài chính doanh nghiệp. Vì vậy việc phân tích một cách toàn diện tình hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra các kết luận về giá trị doanh nghiệp 1.1.2.3. Khái niệm “xác định giá trị doanh nghiệp” và các vấn đề lien quan * Khái niệm: “Xác định giá trị Doanh nghiệp” được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. * Đối tượng áp dụng là các công ty: - Đã và đang chuẩn bị Cổ phần hóa - Dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của công ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công ty hoặc nhượng quyền kinh doanh… - Chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng - Đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh. * Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp - Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu: • Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng • Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai • Đặc biệt là các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp - Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO): • Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi là Bản cáo bạch) • Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro. • Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu. - Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động kém hiệu quả: • Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan các điểm mạnh và điểm yếu của công ty. • Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai. * Lợi ích của việc xác định giá trị doanh nghiệp • Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp, đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện. • Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công ty, “Xác định giá trị doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty hiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư tương lai. • Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị chuẩn bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO • Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ đông hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không? • Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó khăn như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi hoặc không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị cao • Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồng thời cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủ chốt • Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem lại những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh nghiệp * Các khu vực thẩm định chủ chốt trong quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” - Các yếu tố chủ quan: • Các báo cáo tài chính – Đảm bảo độ chính xác. • Tài sản – Xác thực giá trị, tình trạng, và quyền sở hữu. • Nguồn nhân lực – Xác định điểm mạnh, điểm yếu của đội ngũ nhân viên. • Chiến lược bán hàng – Phân tích các chính sách bán hàng, bao gồm các đánh giá về tính hiệu quả và không hiệu quả • Marketing – Xem xét tính hiệu quả của các chương trình, chiến lược marketing • Lĩnh vực hoạt động – đánh giá lĩnh vực hoạt động của công ty • Đối thủ cạnh tranh – Hiểu và nắm bắt được các mối đe dọa cạnh tranh tiềm tàng. • Hệ thống quản lý nội bộ – hiệu quả chưa? Có cần thiết cải tiến không? • Các vần đề về luật pháp - thuế, cơ cấu vốn… • Các hợp đồng và hợp đồng cho thuê • Hệ thống các nhà cung cấp – Độ tin cậy cũng như các điều khoản thương mại - Các yếu tố khách quan: • Phân tích ngành • Ảnh hưởng của tình hình và xu hướng kinh tế quốc gia • Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài * Các yếu tố đảm bảo kết quả của việc định giá doanh nghiệp Đây là một qui trình thực hành đòi hỏi một sự tương tác rất lớn giữa các bên tham gia và các yêu cầu nghiêm ngặt về việc cung cấp thông tin, đề nghị, phân tích và đánh giá: • Tổ chức tư vấn, đánh giá cần được tiếp cận tối đa với nguồn thông tin của doanh nghiệp • Những mục tiêu đã đặt ra, mong muốn hiện tại và tương lai của các cổ đông trong công ty • Sự tham gia, cam kết và tương tác mật thiết giữa đội ngũ quản lý trong suốt quá trình sẽ đảm bảo sự thành công của dự án “Xác định giá trị doanh nghiệp”. • Uy tín của nhà tư vấn và các cam kết, bao gồm cả bảo mật thông tin 1.2.Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 1.2.1. Phương pháp giá trị tài sản ròng 1.2.1.1Cơ sở của phương pháp - Nguyên tắc cơ sở cho việc định giá doanh nghiệp Lý luận thực tiễn cho rằng nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó. Từ đó các nhà định giá đã đề ra nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập nên doanh nghiệp đó”. Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến và dựa trên cơ sở là: - Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại tài sản thông thường. - Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ ràng và cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể của doanh nghiệp. - Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt động. Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với tài sản đó. Định giá tài sản có và nợ còn lại dựa trên giá trị thị trường ròng của chúng tùy thuộc vào tính chất của tài sản và của nợ. Vì vậy giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh. - Đối tượng áp dụng: Phương pháp này chủ yếu được áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô tài sản không lớn, chủ yếu là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà tài sản, máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải… đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp. Theo thông tư TT126/2004 ngày 24/12/2004, đối tượng áp dụng phương pháp giá trị tài sản ròng là các doanh nghiệp cổ phần hoá, trừ những DN thuộc đối t][ngjphair áp dụng PHƯƠNG PHÁP dòng tiền chiết khấu (những doanh nghiệp chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ; có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lão suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị DN. 1.2.1.2. Nội dung phương pháp * Phương pháp 1: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế doanh nghiệp • Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách: Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách tại thời điểm định giá NAV = Tổng giá trị tài sản có - Tổng các khoản nợ phải trả - Các khoản nợ bao gồm: Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ khác và các khoản nợ khác. - NAV không bao gồm các khoản mục sau: √ Giá trị của TS chờ thanh lý, thuê mượn, nhận gia công hộ, bán hộ, tài sản nhận liên doanh, liên kết, tài sản không cần dùng. √ Giá trị các khoản nợ khó đòi √ Chi phí xây dựng cơ bản dở dang bị đình hoãn trước thời điểm định giá √ Tài sản thuộc công trình phúc lợi được đầu tư bằng quỹ khen thưởng phúc lợi. • Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là những yếu tố phi vật chất. Nó được hình thành từ TSVH của doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ DN nhờ những yếu tố đó mà thu được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp khác cùng loại hình sản xuất kinh doanh. Ví dụ như: có nhiều DN cùng tham gia sản xuất kinh doanh một mặt hàng A và thu được tỷ suất lợi nhuận là 8% trong đó có duy nhất một DN có tỷ suất lợi nhuận vượt trội là 16%. Như vậy, DN này có giá trị lợi thế DN cao hơn những DN khác. Qua đó, giá trị lợi thế doanh nghiệp được tính toán dựa trên khả năng sinh lời trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai. Giá trị lợi thế kinh doanh có được thường là do các nguyên nhân như: √ Vị trí địa lý thuận lợi trong SXKD √ Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và chất lượng sản phẩm √ Các tiềm năng, năng lực của DN √ Bí quyết kinh doanh độc đáo của DN hoặc những văn bằng, phát minh, sáng chế, chỉ có DN này mà không có ở DN khác, nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến, mở rộng SXKD và quản lý DN, hoặc các sản phẩm độc quyền khác mà DN phát minh ra. √ Các giá trị lợi thế đặc quyền khác mà DN được hưởng ví dụ như đặc quyền kinh doanh, khai thác mà Nhà nước cho phép, hỗ trợ. Giá trị lợi thế của DN được xác định như sau: Giá trị lợi thế DN = Giá trị phần vốn Nhà nước theo sổ sách kế toán tại thời điểm định giá * (tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên phần vốn Nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm định giá – lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị DN) √ Trường hợp giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế toán thì lấy số dư thực tế trên sổ sách kế toán để tính vào giá trị DN. √ Trường hợp chưa xác định giá trị lợi thế thì căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch của bình quân n năm liền kề (thường là 3-5 năm) với thời điểm định giá DN theo công thức : Tỷ suất lợi nhuận bình quân = (Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm liền kề)/(Tổng số vốn kinh doanh của n liền kề) Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của DN - Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của doanh nghiệp cùng ngành nghề. Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ sách kế toán bình quân * Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch. Cách 2: Căn cứ vào giá trị thị trường Giá trị tài sản ròng của DN = Tổng giá trị thị trường hiện tại của các tài sản của DN. Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng yêu cầu của nhà sản xuất kinh doanh. Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành: - Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường nếu trên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy. Trong thực tế thường không tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau. Khi đó người ta dựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị của TSCĐ mới. Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ áp dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năng tương đương. - Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trường tại thời điểm định giá. Các loại tài sản như vàng, kim loại quý, đá quý… cũng được tính toán tương tự. - Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không đồng nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả năng thu hồi hay._. khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu. - Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu tư không quá lớn, có thể dựa trên giá tri chứng khoán, hoặc dựa theo số liệu của bên đối tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị của khoản đầu tư đó trong việc tạo nên giá trị doanh nghiệp. - Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: tính theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai. • Đánh giá Phương pháp 1 Ưu điểm: - Việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị của các yếu tố vô hình là không đáng kể. Phản ánh đầy đủ giá trị các tài sản của doanh nghiệp theo giá thị trường cũng như theo giá trị sổ sách. Đây cũng là một căn cứ quan trọng để định giá doanh nghiệp khi thị trường chưa phát triển, là công cụ đắc lực để định giá doanh nghiệp khi thị trường đang sơ khai hình thành, vì lúc này giá trị doanh nghiệp chịu chưa nhiều ảnh hưởng từ các yếu tố bên ngoài. - Có được giá bán doanh nghiệp tối thiểu, giá này có thể coi là mức giá sàn trong đàm phán về giá trị doanh nghiệp. Hạn chế: - Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu được kết quả chính xác tại thời điểm định giá. Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán thì những số liệu đó cũng chỉ là phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán chứ không còn phù hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp, ngay cả khi không có lạm phát. - Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ thuộc vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ. Vì vậy, giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. - Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình quân; tiêu thức phân bổ chi phí… sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hoá vật tư, công cụ lao động… Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tin cậy tại thời điểm định giá. - Phương pháp này không tính đến tính thanh khoản của các tài sản cũng như không tính đến sự ảnh hưởng bởi những quy định về thuế có liên quan đến tài sản đó. Nó cho rằng giá trị tài sản Có của doanh nghiệp phản ánh trên BCĐKT là sử dụng ngay được. - Phương pháp này định giá doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh mà chưa tính đến khả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lời trong tương lai, chưa tính đến tiềm năng phát triển cũng như những rủi ro mà DOANH NGHIệP có thể phải gánh chịu. Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo số liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu tham khảo. * Phương pháp 2: GTDN =V2 =(Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời) /2 Giá trị khả năng sinh lời = LN ròng hàng năm dự tính thu được / Hệ số sinh lời Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu được = Σ Ln i / n o Ln i: Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i o n: số năm dự tính o Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu. Phương pháp này là phương pháp kết hợp giữa hai phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp. Ưu điểm của phương pháp: Có sự kết hợp hai phương pháp theo tài sản ròng và định giá theo thu nhập nên có kết quả chính xác hơn phương pháp 1. Có tính đến lợi nhuận trong tương lai có thể thu được của DN và có lường đến rủi ro của DN nên khắc phục được một phần nhược điểm của phương pháp 1. * Phương pháp 3: ( là sự kết hợp của phương pháp 1 và phương pháp 2) Giá trị doanh nghiệp = ( Giá trị DN tính theo phương pháp 2 + Giá trị tương đối )/2 • Giá trị tương đối = P1 * (Ln1 / Ln0 + NAV0 / NAV1) / 2 √ NAV1: : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh √ NAV0: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá √ Ln0: Lợi nhuận ròng của công ty định giá √ Ln1: Lợi nhuận ròng của nhóm công ty so sánh √ P1: Giá cổ phiếu bình quân nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực Phương pháp này là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giá theo giá trị tương đối. Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh với các công ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo công thức đã nêu. Như vậy việc định giá một doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản ròng có thể áp dụng 1 trong 3 phương pháp ở trên. Mỗi phương pháp có thể cho ra một kết quả khác nhau. Trong cả ba phương pháp này thì phương pháp 3 cho kết quả chính xác nhất. Tuy nhiên ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng nói chung là ít được sử dụng như một phương pháp cơ bản mà chỉ là một phương pháp thứ yếu dùng để kiểm tra kết quả định giá theo các phương pháp khác. 1.2.1.3. Đánh giá phương pháp giá trị tài sản ròng: * Hạn chế: - Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuý là một phép cộng tổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị. Phương pháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh, doanh nghiệp không được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì vậy mà nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Một trong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp và giá trị NAV không đủ để thoả mãn yêu cầu đó. - Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn trong giá trị doanh nghiệp, đó là trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần… - Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức tạp. Chẳng hạn như khi một tập đoàn có nhiều chi nhánh, hay một số loại tài sản không có trên thị trường, thì sẽ khó khăn trong định giá. Lúc này công việc đánh giá đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối với các tài sản có tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên gia trong ngành đưa ra. * Ưu điểm: - Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận được khi sở hữu doanh nghiệp hay số tiền mà người mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật. - Phương pháp này cho ta thấy giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp. - Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ, không yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô hình không đáng kể, chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai thì đây là một phương pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong bước đầu đàm phán, thương lượng, mua bán doanh nghiệp. - Phương pháp 2: đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp - Phương pháp 3: đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế, đối với những nước chưa có thị trường chứng khoán phát triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng với mục đích tham khảo và so sánh. 1.2.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Phương pháp này dựa trên một nguyên tắc cơ bản của tài chính đó là “giá trị thời gian của tiền”, theo đó, các dòng thu nhập trong tương lai sẽ được chiết khấu về thời điểm hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định tuỳ theo luồng thu nhập thuộc về đối tượng nào (luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn cổ phần, thuộc về toàn bộ doanh nghiệp thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân) và tuỳ thuộc vào tính chất của thu nhập đó (thu nhập trước thuế thì tỷ lệ chiết khấu là trước thuế và ngược lại) Công thức chung: Giá trị cuối của doanh nghiệp/(1+k)T CFt: dòng tiền mang lại cho nhà đầu tư vào thời điểm t, CF có thể là cổ tức, chênh lệch giá, FCFE, FCFF. k là tỷ lệ chiết khấu. Tùy thuộc vào dòng tiền được chiết khấu mà k sẽ khác nhau. Nếu dòng tiền được chiết khấu là cổ tức, FCFE thì k sẽ là chi phí vốn cổ phần thường. Nếu dòng tiền được chiết khấu là FCFF thì tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân WACC. T là thời gian tồn tại của doanh nghiệp. Khi tiến hành định giá, doanh nghiệp được giả định sẽ hoạt động liên tục và tồn tại mãi mãi nên T àoo. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp là : Từ công thức chung này, tuỳ thuộc vào mục đích sử dụng mà có các phương pháp áp dụng mô hình khác nhau. Nhưng nhìn chung chúng ta đều cần phải xác định 3 yếu tố: dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu và thời gian tồn tại liên quan đến doanh nghiệp. 1.2.2.1.Chiết khấu luồng cổ tức (DDM) * Giả định của mô hình: dòng tiền mà cổ đông nhận được từ doanh nghiệp chỉ là cổ tức. Khái niệm cô tức không chỉ bao gồm cổ tức bằng tiền mặt trả trực tiếp cho nhà đầu tư mà còn là giá trị của cổ phiếu mua lại (stock buyback). Vì dòng tiền dùng để chiết khấu là luồng cổ tức nên tỷ lệ chiết khấu được dùng là chi phí vốn cổ phần hay tỷ lệ sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư. Tỷ lệ chiết khấu phải lớn hơn tốc độ tăng trưởng cổ tức (k > g) * Nội dung của phương pháp DDM Công thức tổng quát: Trong đó: DIVt: là cổ tức kì vọng năm thứ t ke : là chi phí vốn cổ phần √ Mô hình DDM tăng trưởng đều - Mô hình Gordon Trong đó: DIV0: cổ tức năm vừa qua DIV1: cổ tức năm kế tiếp g : tốc độ tăng trưởng cổ tức √ Mô hình DDM 2 giai đoạn: Trong đó: T : số năm của giai đoạn 1 K1 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 1 K2 : tỷ lệ chiết khấu giai đoạn 2 - tăng trưởng đều g1: tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1 g2: tốc độ tăng trưởng giai đoạn tăng trưởng đều DIVt: cổ tức năm thứ t Nếu giai đoạn 1, công ty tăng trưởng với tốc độ g1, giai đoạn 2 tăng trưởng với tốc độ g2à ta có công thức √ Mô hình DDM 3 giai đoạn: T1 năm tăng trưởng cao với tốc độ g1, T1 năm tăng trưởng chậm lại với tốc độ g2 rồi sau đó bước vào giai đoạn tăng trưởng đều với tốc độ g1. Trong đó: g1, g2, g3 là tốc độ tăng trưởng giai đoạn 1, giai đoạn 2 và giai đoạn tăng trưởng đều ke1, ke2, ke3: là chi phí vốn cổ phần DIVt1 = DIV0*(1+g1)t1 DIVt2 = DIVT1*(1+g2)t2 √ Trường hợp công ty không trả cổ tức Công ty không trả cổ tức có 2 nguyên nhân: một là do công ty lam ăn không có hiệu quả, không có lợi nhuận nên cổ tức bằng 0. Hai là do công ty giữ lại lợi nhuận không chia để tái đầu tư vào tương lai. Vì thế không thể áp dụng mãy móc phương pháp DDM vào trường hợp này * Xác định các yếu tố đầu vào - Xác định mức chi trả cổ tức (D) D = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS Tỷ lệ chia cổ tức phụ thuộc vào các chính sách phân phối lợi nhuân của công ty trong tương lai. - Xác định tỷ lệ chiết khâú (k): Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư như chúng ta đã biết là được cấu thành từ hai bộ phận đó là mức bù rủi ro và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro. Việc ước tính mức bù rủi ro đối với công ty phải dựa vào những phân tích về thị trường và ngành, cuối cùng là dựa vào các bản báo cáo tài chính và các mối quan hệ trên thị trường vốn. Khi nghiên cứu về các báo cáo tài chính, chúng ta biết được các loại rủi ro mà công ty phải đối mặt cũng như là cách để đo lường các mức rủi ro đó. Sau khi chúng ta tính toán được các mức rủi ro BR, FR,LR, ERR, CR của công ty, chúng ta phải kiểm định lại kết quả với các phân tích về thị trường và ngành. Từ đó chúng ta có thể so sánh được mức rủi ro của công ty với các đối thủ cạnh tranh chính, với ngành và với toàn bộ nền kinh tế. Việc so sánh đó sẽ trả lời rằng liệu mức bù rủi ro của công ty là lớn hơn hay nhỏ hơn của các đối thủ cạnh tranh, của ngành và của thị trường. Ngoài ra đối với một công ty chúng ta có thể ước tính k bằng mô hình CAPM, dự tính tỷ lệ lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế, thu nhập thị trường dài hạn và dự tính β của cổ phiếu sẽ giúp chúng ta ước tính được tỷ lệ lợi tức yêu cầu vào năm sau dựa vào công thức sau: E(Rstock) = E(RFR) + βstock [E(Rmarket) – E(RFR)] (*) Việc ước tính β chúng ta phải dựa vào các thông tin trong quá khứ. Do β bị ảnh hưởng bởi rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và một số nhân tố khác nên mỗi nhà đầu tư có thể điều chỉnh các số liệu trong quá khứ dựa vào những dự báo của họ về các đặc tính rủi ro trong tương lai của công ty. - Xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức ( g) Trong DDM, có ba yếu tố cần xác định: cổ tức năm hiện tại, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu và khoảng thời gian tăng trưởng. Cổ tức năm hiện tại có thể dễ dàng có được từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp hay nghị quyết đại hội cổ đông. Nhưng phân kì giai đoạn tăng trưởng, xác định chi phí vốn cổ phần và tốc độ tăng trưởng kì vọng là một vấn đề lớn Trước hết, dự tính khoảng thời gian cho từng giai đoạn nên dựa vào kế hoạch kinh doanh, chiến lược của doanh nghiệp và chu kỳ kinh tế vĩ mô. Trước khi tiến hành xác định độ dài cho từng giai đoạn, chúng ta cần phân tích công ty để xác định công ty đang ở giai đoạn nào của chu kỳ phát triển, kế hoạch của công ty có khả thi hay không,… Việc đánh giá g phụ thuộc vào tiềm năng phát triển của công ty trong một thời gian dài đặc biệt là trong việc tính toán theo mô hình tăng trưởng đều, khi đó ta giả sử là g là không đổi trong suốt 1 khoảng thời gian. Như vậy để ước đoán g cũng phải là những số liệu ước đoán về lâu dài. Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Khi một công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, nếu có thu được một tỷ suất lợi nhuân dương nào đó từ các tài sản bổ xung này thì tổnh lợi nhuận của công ty sẽ tăng lên vì tài sản gốc của công ty đã tăng lên. Lợi nhuận tăng với tốc độ như thế nào thì lại phụ thuộc vào hai yếu tố:Tỷ suất lợi nhuận giữ lại và tái đầu tư vào tài sản mới và Tỷ suất lợi nhuận thu được từ những tài sản này. Công thức xác định g: g = ROE x b • Xác định tỷ lệ lợi nhuân giữ lại để tái đầu tư (b) D1 b = 1 - ---------- EPS1 Trong đó: D1 là cổ tức ước tính năm tới EPS1 là thu nhập trên mỗi cổ phiếu phổ thong của công ty • Xác định ROE Lợi nhuận ròng ROE = ---------------------- Vốn chủ sở hữu Lợi nhuận ròng Tổng doanh thu Tổng tài sản = --------------------- x--------------------- x -------------------- Tổng doanh thu Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu Như vậy ROE phụ thuộc vào ba yếu tố là lợi nhuận ròng, tổng doanh thu và tổng tài sản. Ý nghĩa các hệ số: - Hệ số đầu tiên cho ta biết lợi nhuận ròng chiếm bao nhiêu phần trong doanh thu bán hang. Khi có sự cạnh tranh trên thị trường sẽ làm cho giá bán giảm dẫn tới hệ số này cũng giảm theo - Hệ sô thứ hai là chỉ số thể hiện kết quả kinh doanh và phản ánh các yêu cầu về vốn và tài sản trong kinh doanh. Giữa các ngành khác nhau thì hệ số này cũng khác nhau, còn trong cùng một ngành thì nó là hệ số chính để chỉ ra tính hiệu quả kinh doanh của quản lý. - Hệ số cuối cùng không đánh giá hoạt động kinh doanh mà nó phản ánh tác động tài chính. Một vài lưu ý khi ước lượng g: √ Tỷ lệ tăng trưởng sẽ bị ảnh hưởng bởi độ dài chu kỳ sống của ngành, sự thay đổi cấu trúc ngành và các xu hướng kinh tế. √ Tốc độ tăng trưởng cổ tức trong giai đoạn ổn định phải thấp hơn tốc độ tăng trưởng của ngành và nền kinh tế √ Tỷ lệ chi trả cổ tức trong giai đoạn ổn định hay giai đoạn tăng trưởng đều thường lớn hơn 40%. Vì trong giai đoạn ổn định, nhu cầu đầu tư không quá cao. Vì vậy mà công ty sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ đông. Ứng dụng mô hình: Mô hình DDM tính toán dựa trên dòng tiền thực tế mà doanh nghiệp mang lại cho cổ đông. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp việc tăng, giảm cổ tức phụ thuộc vào chính sách của công ty nhiều hơn là tăng trưởng lợi nhuận. Chính vì vậy, DDM sẽ được sử dụng thích hợp nhất trong trường hợp cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với lợi nhuận của doanh nghiệp. Ngoài ra, đối với công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao, DDM cũng mang lại kết quả chính xác * Ưu và nhược điểm của phương pháp DDM Đây là phương pháp định gía doanh nghiệp khá chính xác, có tính đến tiềm năng phát triển của doanh nghiệp được định giá Tuy nhiên phương pháp này chỉ có thể áp dụng cho thị trường chứng khoán phát triển, và phương pháp này cũng khó áp dụng cho những công ty mới bắt đầu cổ phần hoá. Đặc biệt đối với những công ty mà quyết định giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư thì không áp dụng phương pháp này được. 1.2.2.2. Chiết khấu luồng thu nhập - Mô hình chiết khấu luồng thu nhập của vốn chủ sở hữu (FCFE) Mô hình FCFE không khác biệt nhiều so với mô hình DDM, thay vì chiết khấu cổ tức thực tế, trong mô hình này chúng ta đi chiết khấu cổ tức tiềm năng, hay cổ tức được thay thế bằng dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu. FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +(-) Thay đổi vốn đtư +(-) Thay đổi nhu cầu vốn lưu động Cụ thể hơn: FCFE = Thu nhập sau thuế - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) – Chênh lệch vốn lưu động không kể tiền mặt + ( Phát hành nợ mới – Thanh toán nợ cũ ) Nếu công ty có đòn bẩy tài chính ổn định (hệ số nợ không đổi trong cùng khoảng thời gian) thì FCFE có thể được ước lượng như sau: FCFE = Thu nhập sau thuế - (1- tỷ lệ nợ ) * Chi tiêu vốn ròng – Chênh lệch vốn lưu động không kể tiền mặt *(1- tỷ lệ nợ) Trong đó: Chi tiêu vốn ròng = Chi tiêu vốn – khấu hao * Giả định cơ bản của mô hình: dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả toàn bộ cho các cổ đông. * Công thức xác định: Công thức chung Trong đó: P0: giá trị doanh nghiệp FCFE: dòng tiền tự do của doanh nghiệp √ FCFE một giai đoạn: Trong đó: FCFE0 : FCFE của năm hiện tại FCFE1: FCFE của năm kế tiếp ke : chi phí vốn cổ phần g: tốc độ tăng trưởng FCFE √ Mô hình hai giai đoạn: Nếu giai đoạn 1, công ty tăng trưởng với tốc độ g1, ta có công thức sau Trong đó: FCFE0 : FCFE của năm hiện tại FCFE1: FCFE của năm kế tiếp ke1, ke2 : chi phí vốn cổ phần g1, g2: tốc độ tăng trưởng FCFE T: khoảng thời gian giai đoạn 1 √ Mô hình ba giai đoạn: Trong đó: FCFEt1 = FCFE0*(1+g1)t1 FCFEt2 = FCFET1 * (1+ g2)t2 k1, k2, k3 là chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn 1, giai đoạn 2, giai đoạn tăng trưởng đều g1, g2, g3 là tốc độ tăng trưởng FCFE trong giai đoạn 1, giai đoạn 2, giai đoạn tăng trưởng đều T1, T2 là lần lượt là khoảng thời gian của giai đoạn 1 và giai đoạn 2 * Xác đinh các yếu tố đầu vào Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu và ta có thể áp dụng cùng phương pháp để xác định tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần. Cách thức xác định giai đoạn cũng không có gì khác biệt. Chúng ta chỉ cần xác định tốc độ tăng trưởng của FCFE (g)và FCFE của năm hiện tại. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g) = Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) * Suất sinh lời trên VCSH Để ước lượng nhu cầu tái đầu tư cho một công ty tăng trưởng ổn định, ta có thể sử dụng một trong hai cách sau: • Ta có thể sử dụng tỷ lệ tái đầu tư tiêu biểu của các doanh nghiệp trong cùng ngành hoạt động. Cách đơn giản để làm điều này là sử dụng tỷ số chi đầu tư bình quân trên khấu hao của ngành (hay những công ty vừa ổn định, tốt hơn trong ngành) để ước lượng chi đầu tư chuẩn hóa cho công ty. • Hoặc, ta có thể sử dụng mối quan hệ giữa tăng trưởng và các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp để ước lượng tái đầu tư cần thiết. * Ứng dụng của mô hình Mô hình FCFE tăng trưởng không đổi có thể áp dụng để định giá những doanh nghiệp đang tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng. Trong mô hình này, giá trị VCSH là một hàm số theo FCFE kỳ vọng trong giai đoạn tiếp theo, tốc độ trăng trưởng ổn định và suất sinh lợi yêu cầu. P0 = FCFE1 / (ke – gn) Mô hình này tương tự mô hình tăng trưởng Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trong một số điều kiện rang buộc nhất định. Tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải nhỏ hơn tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kỳ vọng của nền kinh tế. Giả định doanh nghiệp đang ở trạng thái dừng cũng có nghĩa là doanh nghiệp có những đặc điểm chung với những doanh nghiệp ổn định khác. Mô hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau đó có tốc độ tăng trưởng ổn định. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của FCFE trên một năm trong giai đoạn tăng trưởng nhanh cộng với giá trị hiện tại của giá trị kết thúc vào cuối giai đoạn. Giá trị VCSH = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc = ∑ [FCFEt / (1-ke)t + Pn / (1+ke)n ] Giá trị kết thúc của VCSH = FCFEn+1 / (r-gn) Mô hình FCFE ba giai đoạn được áp dụng cho những doanh nghiệp dự kiến sẽ trải qua 3 giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ sụt giảm và giai đoạn cuối ở tốc độ ổn định ở trạng thái dừng. Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của FCFE đối với VCSH trong vả ba giai đoạn tăng trưởng. Do đó, đây là mô hình phù hợp cho những doanh nghiệp hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao. giả định của mô hình này cũng tương tự như đối với mô hình DDM ba giai đoạn nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, do đó thích hợp để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE. * Hạn chế của mô hình FCFE cho ta cái nhìn đầy đủ hơn về dòng tiền kỳ vọng mà công ty mang đến cho các cổ đông. Tuy nhiên FCFE đòi hỏi sự tính toán phức tạp hơn so với DDM. Mặt khác, FCFE bị ảnh hưởng trực tiếp bởi yếu tố đòn bẩy của công ty. Chính vì vậy, khi đòn bẩy thay đổi thì FCFE thay đổi. Vì vậy, nếu chính sách đòn bẩy của công ty không ổn định thì dự tính FCFE sẽ mất tính chính xác. - Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) Khác với FCFE, FCFF là giá trị dòng tiền tự do hoạt động của doanh nghiệp. Đó là dòng tiền được sinh ra từ các hoạt động của công ty và là của tất cả những bên cung cấp vốn cho công ty - cả chủ nợ và chủ sở hữu. FCFF= EBIT(1-t) +(-) Thay đổi vốn đtư +(-) Thay đổi nhu cầu vốn lưu động Cụ thể: FCFF = FCFE + trả lãi vay*(1-Tỷ lệ thuế) + Thanh toán nợ - nợ mới+ cổ phiếu ưu đãi FCFF = EBIT* (1- thuế) + ( khấu hao – chi phí vốn – chênh lệch vốn lưu động) FCFF = EBIT * ( 1- T) – nhu cầu tái đầu tư Theo mô hình này, cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp đều là người được hưởng kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, chủ nợ được hưởng quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định, và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần còn lại. Như vậy chúng ta cần chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp theo chi phí vốn bình quân (WACC) chứ không dùng chi phí vốn chủ sở hữu. Theo cách này, doanh nghiệp có lợi ích là tiết kiệm chi phí thuế nhờ vốn vay * Giả định của mô hình: Cũng như với mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình FCFE, cách áp dụng mô hình này cũng sẽ phụ thuộc vào các giả định về tăng trưởng trong tương lai (hay tính kỳ vọng). * Công thức xác định Công thức chung Trong đó: P0 là giá trị doanh nghiệp FCFF là dòng tiền tự do của doanh nghiệp √ Mô hình một giai đoạn: (tốc độ tăng trưởng đều) √ Mô hình hai giai đoạn: Nếu giai đoạn 1, công ty tăng trưởng với tốc độ g1, ta có công thức sau √ Mô hình ba giai đoạn: Nếu giai đoạn 1, FCFE tăng trưởng với tốc độ g1, giai đoạn 2 FCFE tăng trưởng với tốc độ g2, giai đoạn tăng trưởng đều với tốc độ tăng trưởng g3 FCFEt1 = FCFE0*(1+g)t1 FCFEt2 = FCFET1*(1+g1)t2 FCFEt3 = FCFET1+T2*(1+g2)t3 * Xác đinh các yếu tố đầu vào - Xác định FCFF năm kế tiếp FCFF1 = EBIT0*(1-t) – tỷ lệ tái đầu tư vốn*EBIT*(1-t) Trong đó: FCFE1 là FCFE kỳ vọng năm sau EBIT0 là EBIT năm hiện tại t là thuế suất thuế TNDN Tỷ lệ tái đầu tư vốn được tính tương tự như trong các mô hình trên. - Tính g Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là tỷ lệ được tính bởi công thức sau: g = (RR) * (ROIC) Trong đó: RR: tỷ lệ vốn giữ lại tái đầu tư bình quân ROIC = EBIT(1-t)/Tổng vốn bình quân - Tính WACC: Tỷ lệ chiết khấu WACC được tính như sau: WACC = we ke + wd kd Trong đó: we : tỷ lệ vốn cổ phần trên tổng vốn, ke: là chi phí vốn cổ phần wd : tỷ lệ nợ trên tổng vốn, kd: là chi phí nợ (lãi vay) Ở đây sẽ có hai cách để dự tính tỷ lệ vốn cổ phần và nợ, một là sử dụng giá trị sổ sách và hai là dựa vào giá trị thị trường. 1.2.3.Phương pháp định giá dựa vào các chỉ số tài chính * Định giá dựa vào tỷ số P/E (PER) Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá trị của một chứng khoán. • Bản chất của tỷ số PER Giá cả chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau: cung cầu chứng khoán, đầu cơ, các động thái với mục đích thâu tóm… Vì vậy, giá cả chứng khoán thường không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp. Trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánh cung cầu thuần tuý thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh nghiệp. Lúc này giá cả chứng khoán là sự đánh giá của thị trường về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nguời ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổ phiếu của doanh nghiệp mang lại. √ dn: cổ tức thu được hàng năm √ Vn: giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả cổ tức, ta có: Cho ta có: Tỷ số được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo của tỷ suất hiện tại hoá i: PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư. • Phương pháp xác định: Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khoán là một thị trường hoàn hảo, PER phản ánh trung thực đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trị hợp lý của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp có thể tính qua: Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được * PER ( quá khứ) Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bố thường xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường. Và PER là con số của kỳ trước hay trong quá khứ. Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thoả mãn các yêu cầu đề ra. Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn có chênh lệch giá…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tế khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinh doanh tương tự. • Ưu nhược điểm của phương pháp định giá dựa vào tỷ số P/E Hạn chế: - Thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm, do đó, thiếu tính thuyết phục: giá cả giao dịch là mức giá trả cho lợi nhuận từ doanh nghiệp, không bị ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ. Và vì vậy, giá trị tính được không có độ tin cậy cao. - Tỷ số PER của các doanh nghiệp khác nhau, ở doanh nghiệp này là 20, tức là được trả với giá gấp 20 lần, ở doanh nghiệp khác lại là 30. Và ta không lý giải được vì sao! - Phương pháp này không đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp. Ưu điểm: Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đây là một phương pháp định giá khá phổ biến. Tính phổ biến này là do nó cho phép ước lượng tương đối nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp thời trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số trên thị trường cấp hai. Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánh trực tiếp để ước lượng giá trị doanh nghiệp. Đây hoàn toàn có thể là một phương pháp hiệu quả nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất. 1.2.4. Một số phương pháp khác 1.2.4.1 Phương pháp định lượng Goodwill Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị các TSHH và TSVH. Đây là phương pháp cơ bản, đầu tiên đặt nền móng cho việc xác định giá trị TSVH của doanh nghiệp. Theo đó, giá trị của TSVH trong một doanh nghiệp được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập do TSVH tạo ra, tức là bằng giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận. Nội dung phương pháp: V = ANC + GW √ V: Giá trị doanh nghiệp √ ANC: Giá trị tài sản thuần √ GW: Giá trị TSVH, còn gọi là lợi thế thương mại GW = Σ (Bt – r * At) / (1 + i)t Bt: Lợi nhuận năm t At: Giá trị tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh năm t r: Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh. r * At: Lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào SXKD năm t (Bt – r * At): Siêu lợi nhuận năm Ưu điểm của phương pháp: - Cho đến nay, phương pháp định lượng Gooodwill là phương pháp duy nhất xác định giá trị TSVH của doanh nghiệp. - Việc xây dựng công thức tính GW, một mặt là sự chứng minh cho tiềm lực hay giá trị về mặt tổ chức của doanh nghiệp là ở khoản thu nhập tương lai; mặt khác nó cũng là cơ sở đề lượng hoá yếu tố này. - Có tính đến cả lợi ích của cả người mua và người bán. Trong công thức xác định đã cho thấy người mua doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời bình thường của một tài sản. Hạn chế của phương pháp: - Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều doanh nghiệp. Tuy nhiên trong nền kinh tế thị trường dới sự tác động của quy luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì khó có doanh nghiệp nào có thể duy trỳ được lợi thế so sánh một cách lâu dài. Do vậy vấn đề đặt ra là việc xác định thời gian tồn tại siêu lợi nhuận. Những tác động từ bên ngoài như vậy thực ra rất khó dự đoán, vì vậy, dựa trên lập luận về siêu lợi nhuận sẽ thiếu cơ sở để dự báo thời hạn n và thiếu căn cứ để xây dựng các giả thiết về lợi nhuận tương lai. - Các tham số bị chi phối bởi nhiều yếu tố chủ quan như lợi nhuận tương lai, tỷ suất hiện tại hoá… - Kết quả của phương pháp có biên độ dao động l._.một mục đích cá nhân nào đó mà các chủ doanh nghiệp có thể không muốn cung cấp các số liệu tài chính chính xác (chẳng hạn như chủ doanh nghiệp muốn hạ thấp giá trị doanh nghiệp), dùng các mánh khoé thủ đoạn làm bóp méo số liệu. • Do trình độ có hạn, nhiều doanh nghiệp phản ánh sai các báo cáo tài chính hoặc phản ánh không theo chuẩn mực chung, chưa cung cấp đầy đủ thông tin cho tổ chức định giá, hệ thống sổ sách kế toán không thực hiện theo quy định của chuẩn mực kế toán, chưa thực hiện kiểm kê tài sản, chưa xây dựng được phương án sắp xếp lao động… Do vậy các công ty định giá sẽ rất khó khăn trong việc xác minh lại số liệu một cách chính xác rõ ràng. • Hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hoá đều có những tồn tại về mặt tài chính như nợ và tài sản tồn đọng, lỗ luỹ kế… nên thời gian xác định giá trị doanh nghiệp thường kéo dài. Bản thân các doanh nghiệp chưa tự hoàn thành công việc xử lý tài chính, thường đợi đến thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp mới tiến hành. Điều này dẫn đến việc các tổ chức định giá sẽ bị gây sức ép do họ phải hoàn thành hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp đúng hạn là 6 tháng theo như quy định của Bộ Tài Chính. 2.4.3. Nguyên nhân của các hạn chế 2.4.3.1. Thiếu hệ thống cơ sở dữ liệu, thông tin thị trường Thông tin phục vụ cho định giá doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Do hoạt động thẩm định giá và xác định giá trị doanh nghiệp ở nước ta còn tương đối mới mẻ nên cơ sở dữ liệu và thông tin thị trường về hoạt động này chưa được thiết lập một cách đầy đủ và có hệ thống. Đây cũng là một khó khăn cho quá trình cung ứng, tiếp nhận dịch vụ và công tác quản lý giám sát của Nhà nước. Bên cạnh đó, thông tin bị hạn chế từ chính doanh nghiệp. Doanh nghiệp không chuẩn bị tốt cho việc định giá doanh nghiệp, hệ thống kế toán không theo chuẩn mực, không phản ánh đầy đủ tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, chưa thực hiện kiểm kê tài sản, chưa xây dựng được phương án kinh doanh, phương án sắp xếp lại lao động… Thông tin về môi trường vĩ mô và môi trường ngành được thu thập từ nhiều nguồn thông tin khác nhau, từ cán bộ ngành, các tổ chức chuyên nghiệp, ngân hàng, báo chí… Các thông tin này nhiều khi không được kiểm chứng chính xác, đôi khi có sự khác biệt, đồng thời cũng rất khó để thống nhất và liên kết các thông tin với nhau gây khó khăn trong việc đánh giá và dự báo xu hướng phát triển của kinh tế, ngành và doanh nghiệp trong ngành. 2.4.3.2. Chất lượng nhân viên định giá doanh nghiệp chưa cao Tính đến thời điểm đầu năm 2007, có gần 70 tổ chức được Bộ Tài Chính cấp phép hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên chất lượng dịch vụ của các tổ chức tư vấn vẫn còn chưa cao. So với các tổ chức khác, DTL là một trong những tổ chức tư vấn có uy tín trong cả nước và với uy tín này DTL đã thực hiện nhiều hợp đồng lớn với đội ngũ tư vấn có chất lượng cao. Tuy nhiên do tính chất công việc rất vất vả của ngành kiểm toán- tư vấn nên đội ngũ nhân viên tư vấn của DTL thường không ở lại lâu dài với công ty. Do đó DTL có sự thiếu hụt về nhân lực có kinh nghiệm trong khi chất lượng định giá phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố chủ quan của người định giá. 2.4.3.3. Thiếu quy định chuẩn của pháp luật Tuy hiện nay đã có những văn bản điều chỉnh hoạt động định giá nhưng mới chỉ bó hẹp trong định giá doanh nghiệp cổ phần hoá. Hơn nữa các quy định chưa chi tiết đánh giá như thế nào dẫn đến đánh giá có thể khác nhau, cùng là một doanh nghiệp, cùng một phương pháp nhưng hai tổ chức tư vấn khác nhau cho ra giá trị khác nhau, đôi khi chênh lệch này rất lớn. Đồng thời, quá trình định giá phải sử dụng nhiều đến báo cáo tài chính của doanh nghiệp, sổ sách kế toán của doanh nghiệp nhưng nhiều doanh nghiệp không ghi sổ, trình bày đúng theo quy chuẩn của pháp luật. CHƯƠNG III: HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY KIỂM TOÁN DTL 3.1 Định hướng phát triển Công ty và công tác định giá doanh nghiệp Trong năm nay, Công ty kiểm toán DTL sẽ tiếp tục thực hiện và hoàn thành các hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp đã ký kết từ năm trước, bên cạnh đó công ty cũng tiến hành triển khai, kết hợp giữa hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp với các hoạt động tư vấn tài chính bên cạnh hoạt động kiểm toán là mảng nghiệp vụ chính của Công ty. Công ty kiểm toán DTL tiếp tục củng cố và phát huy hoạt động tư vấn cổ phần hoá, xác định giá trị doanh nghiệp, đồng thời xây dựng các sản phẩm tư vấn tài chính doanh nghiệp thành quy trình có hệ thống, hướng tới việc cung cấp tư vấn tài chính sát nhập, giải thể, mua bán doanh nghiệp. Dự đoán được tình hình phát triển và diễn biến của nền kinh tế trong thời gian tới, khi mà hoạt động cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà Nước về cơ bản đã hoàn thành gần xong, Công ty kiểm toán DTL có kế hoạch sẽ giảm bớt số lượng các doanh nghiệp tư vấn cổ phần hoá và xác định giá trị doanh nghiệp. Dự kiến công ty chỉ còn tư vấn cổ phần hóa và xác định giá trị doanh nghiệp cho một số các Tổng Công ty lớn của Nhà nước. Bên cạnh đó công ty cũng chuẩn bị các kế hoạch cần thiết để phục vụ cho nhu cầu mua bán, sát nhập, hợp nhất… doanh nghiệp trong thời gian tới. Hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp trong thời gian qua của Công ty kiểm toán DTL đã thành công tốt đẹp, đây là nhờ trình độ cũng như sự nỗ lực không ngừng của toàn thể đội ngũ cán bộ nhân viên trong công ty. Chính điều này đã nâng cao chất lượng và uy tín cho hoạt động định giá của Công ty trên thị trường so với các đối thủ cạnh tranh khác. 3.2 Một số giải pháp 3.2.1 Hoàn thiện các phương pháp đã áp dụng 3.2.1.1 Đối với phương pháp giá trị tài sản ròng Tại Việt Nam phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản ròng được xác định trên cơ sở kết quả kiểm kê phân loại và đánh giá giá trị thực tế của toàn bộ tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường tại thời điểm định giá, tức là mới tập trung áp dụng Phương pháp 1 mà chưa sử dụng Phương pháp 2 và 3 đã nêu ở phần lý thuyết tổng quan. Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp 1 mới chỉ dựa trên cơ sở xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương lai cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty. Để việc đánh giá được tiến hành một cách chính xác hơn thì phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng cần được cải biến và kết hợp với nhiều phương pháp khác để được kiểm chứng. 3.2.1.2 Đối với phương pháp chiết khấu dòng tiền Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chính là việc tính toán giá trị tương lai của doanh nghiệp dựa trên việc phản ánh sự phát triển trong quá khứ, vì vậy để đánh giá giá trị hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai thì công việc đầu tiên cần tiến hành là phân tích tình hình hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp. Hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp sẽ là tấm gương tốt nhất để có thể dự đoán khả năng sinh lời trong tương lai, phân tích quá khứ để đánh giá tiềm năng phát triển, để đánh giá nguồn lực về nhân lực và tài lực của doanh nghiệp. Do vậy việc phân tích đầy đủ các hoạt động trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp là rất quan trọng, nó là sơ sở để xây dựng dữ liệu cho việc thiết lập mô hình dự đoán các hoạt động trong tương lai để đánh giá lợi nhuận dự tính của doanh nghiệp và tỷ lệ chiết khấu hợp lý. Có thể thấy, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào hai biến đầu vào quan trọng là tốc độ tăng trưởng của dòng tiền và lãi suất chiết khấu. Do đó trong quá trình định giá ta phải xác định những yếu tố tác động trực tiếp đến hai tham biến này. Quy trình định giá có thể tuân theo sơ đồ chung sau: Phân tích ngành Phân tích công ty Dự báo tài chính Xác định giá trị doanh nghiệp Phân tích độ nhạy • Phân tích ngành: Phân tích ngành nhằm mục đích đánh giá tổng thể toàn ngành để xác định tiềm năng lợi nhuận của lĩnh vực mà doanh nghiệp cần định giá đang hoạt động. Ở đây cần phân tích các yếu tố cơ bản là: - Sản phẩm thay thế: yếu tố này đóng vai trò quan trọng đối với lợi nhuận của công ty. Nếu có nhiều sản phẩm thay thế với mức giá rẻ, hợp lý hơn sản phẩm của doanh nghiệp phân tích, thì đồng nghĩa với việc nếu doanh nghiệp không thay đổi chất lượng mẫu mã, nâng cao tính năng công dụng của sản phẩm dịch vụ và giảm giá thành tương ứng thì chắc chắn doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ giảm do tính cạnh tranh của sản phẩm dịch vụ giảm. - Sức chiếm lĩnh thị trường: điều này quyết định tỷ trọng thu nhập mà lĩnh vực này có thể đạt được so với tổng thu nhập trên thị trường của loại sản phẩm nào dó. Nếu một doanh nghiệp có khả năng nâng cao sức chiếm lĩnh thị trường thì nó có thể nâng cao mức thu nhập của mình. - Điều kiện tham gia hay rút khỏi thị trường: các điều kiện này sẽ quyết định khả năng một công ty mới gia nhập vào thị trường của doanh nghiệp cần định giá hoặc một công ty cũ rút khỏi thị trường này. Đối với lĩnh vực đòi hỏi các yêu cầu cao về công nghệ, tài sản… thì việc một doanh nghiệp mới gia nhập ngành này sẽ rất khó khăn, do vậytính cạnh tranh thị trường có thể không cao và tương đối ổn định. Ngược lại nếu các điều kiện rút lui khỏi thị trường là khó khăn có thể hy vọng sự cạnh tranh sẽ giảm sút trong tương lai vì trong trường hợp này có thể một số doanh nghiệp làm ăn không có lời nhưng vì việc giải thể là phức tạp khó khăn nên các doanh nghiệp vẫn tồn tại với hy vọng sẽ cải thiện tính hình chờ các doanh nghiệp khác rút khỏi thị trường. • Phân tích công ty: √ Đánh giá môi trường nội bộ của doanh nghiệp Các yếu tố được đánh giá bao gồm: - Cơ sở hạ tầng: là các tài sản vật chất thuộc về doanh nghiệp, nó cho biết hiện trạng tài sản, các điều kiện trực tiếp liên quan đến sản xuất kinh doanh sản phẩm dịch vụ sẽ ảnh hưởng đến doanh thu và chi phí hoạt động như: quy trình sản xuất, địa điểm sản xuất kinh doanh, môi trường làm việc dành cho quản lý và người lao động. - Cơ cấu quản lý: bao gồm hoạt động của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc, chính sách kinh doanh, bộ máy tài chính kế toán, chuyên gia kỹ thuật…Các yếu tố này ảnh hưởng đến độ chính xác của kết quả kinh doanh hiện tại và dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp. - Các nguồn lực nội bộ: bao gồm nhân sự và quan hệ với nhà cung cấp. Nhân sự là một tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp nào sở hữu một đội ngũ nhân lực trình độ cao, lành nghề, đáp ứng được yêu cầu của công việc hiện tại và những thay đổi trong tương lai sẽ đưa doanh nghiệp ngày càng phát triển. Quan hệ với nhà cung cấp ảnh hưởng trực tiếp tới các biến đầu vào của quá trình sản xuất kinh doanh. - Sản phẩm và dịch vụ: là yếu tố quan trọng để tạo nên giá trị của công ty. Sản phẩm thoả mãn được yêu cầu khách hàng, thường xuyên cải tiến thay đổi mãu mã, nâng cao chất lượng sẽ giữ chân được khách hàng cũ và vươn đến những khách hàng tiềm năng. - Người tiêu dùng/khách hàng: bao gồm đánh giá về thị trường tiêu thụ; nhãn hiệu, hình ảnh của công ty; chiến lược thị trường và thị phần. Tuỳ theo đặc thù của loại hình doanh nghiệp để xác định các yếu tố thuộc về môi trường nội bộ có khả năng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó. √ Phân tích tài chính: Mục đích của phân tích tài chính là để xác định tình hình tài chính của công ty, sức mạnh tài chính của công ty trong mối tương quan với các công ty khác, từ đó làm cơ sở cho những dự báo tương lai. Phân tích tài chính có thể sử dụng các tỷ số tài chính được thiết lập dựa trên các dữ liệu trong bảng cân đối kế toán và báo cáo tài chính của doanh nghiệp, đánh giá mức độ hoạt động hiện tại thông qua số liệu có sẵn. Các tỷ số tài chính của doanh nghiệp định giá được so sánh với hệ số tài chính của cả ngành hay các doanh nghiệp cạnh tranh khác trong ngành. Các tỷ số tài chính chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm: - Nhóm tỷ số về khả năng thanh toán: bao gồm tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh, hệ số thanh toán bằng tiền. Các tỷ số này cho biết khả năng thanh toán của doanh nghiệp. - Nhóm tỷ số về khả năng hoạt động: bao gồm vòng quay hàng tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân, vòng quay tài sản cố định, vòng quay tổng tài sản. Nhóm tỷ số này được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp, chính sách quản lý tín dụng của doanh nghiệp đối với các đối tác kinh doanh bao gồm nhà cung cấp nguyên vật liệu và khách hàng của doanh nghiệp. - Nhóm tỷ số về khả năng cân đối vốn: bao gồm tỷ lệ nợ, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay…Nhóm tỷ số này cho biết mức độ sử dụng nợ và trả nợ của doanh nghiệp, từ đó cho biết hiệu quả của đòn bẩy tài chính và khả năng gặp rủi ro khi sử dụng nợ. - Nhóm tỷ số về khả năng sinh lời: bao gồm tỷ số lợi nhuận thuần trên doanh thu, tỷ số lợi nhuận thuần trên tổng tài sản (ROA), tỷ số lợi nhuận trên vốn cổ phần thường (ROE)… Nhóm tỷ số này đánh giá khả năng sinh lời của chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp. Dự báo tình hình tài chính và tính dòng tiền: Trong bước này phải xem xét các kế hoạch sản xuất kinh doanh, các dự án đầu tư, đưa ra các giả thiết có thể về sự phát sinh các dòng tiền. Đồng thời, kết hợp với phân tích môi trường vĩ mô, môi trường ngành, môi trường nội bộ và phân tích tài chính từ trước để dự báo xu hướng phát triển của doanh nghiệp, xây dựng dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán trong một thời kỳ nhất định. Từ đó tính toán các dòng tiền của doanh nghiệp. Tính toán giá trị doanh nghiệp và kết luận định giá: Dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh và bảng cân đối kế toán được dự báo trong một giai đoạn sau thời điểm định giá để tính toán dòng tiền thuần tự do. Các dòng tiền này chiết khấu về thời điểm xác định giá trị , cộng dồn cho kết quả giá trị doanh nghiệp tại thời điểm đó. Phân tích độ nhạy cảm của giá trị định giá với các thay đổi: Phân tích về mặt lý thuyết cũng như thực tế cho thấy có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng và tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp. Các yếu tố tác động đến dòng tiền được thiết lập trên cơ sở của sự phân bố xác suất và tính kỳ vọng toán chứ không phải được biết chắc chắn. Vì vậy khi một biến quan trọng thay đổi sẽ dẫn đến dòng tiền thay đổi rất lớn, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi theo. Tóm lại, hoạt động trong quá khứ của doanh nghiệp sẽ là tấm gương tốt nhất để có thể dự đoán khả năng sinh lời trong tương lai, phân tích quá khứ để đánh giá tiềm năng phát triển , nguồn lực, nhân lực và tài lực của doanh nghiệp. Việc phân tích chính xác và đầy đủ các hoạt động trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp là cơ sở để xây dựng các dữ liệu cho việc thiết lập mô hình dự đoán các hoạt động trong tương lai như dự tính doanh thu hoạt động, dự tính chi phí, khấu hao, thuế suất để đánh giá lợi nhuận dự tính của doanh nghiệp và đánh giá tỷ lệ chiết khấu hợp lý là cơ sở xây dựng mô hính DDM và DCF tại Việt Nam. 3.2.2. Kết hợp các phương pháp định giá khác nhau Không có một phương pháp nào là tuyệt đối chính xác cho việc xác định giá trị mọi doanh nghiệp, và do trên thực tế khó có một doanh nghiệp nào có thể đáp ứng hoàn toàn điều kiện áp dụng của riêng một phương pháp nên một giải pháp tốt để hạn chế sai sót trong xác định là kết hợp nhiều phương pháp để xác định giá trị của một doanh nghiệp. Thực tế cho thấy phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài sản mới thể hiện được giá trị tài sản của doanh nghiệp, nhưng chưa thể hiện được giá trị thực tế của doanh nghiệp. Trong khi đó, áp dụng phương pháp DCF sẽ giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại và tiềm năng giá trị trần của doanh nghiệp. Mặt khác khắc phục được tâm lý của lãnh đạo doanh nghiệp muốn có một giá trị tương đối thấp để dễ bán cổ phần, trong khi cơ quan phê duyệt lại mong muốn ngược lại. Để có thể xác định chính xác hơn giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm cổ phần hoá, cần áp dụng đồng thời cả hai phương pháp để thể hiện được một khoảng dao động về giá sàn- giá trần, doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể chỉ ra một giá hợp lý nhất, phản ánh giá trị chính xác của doanh nghiệp và mức độ rủi ro của nhà đầu tư. Trên thế giới, ở các nước có nền kinh tế phát triển, thông thường khi định giá doanh nghiệp phương pháp chiết khấu dòng tiền được ưa chuộng và sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay phương pháp này chưa thực sự hiệu quả do thiếu các điều kiện cần thiết. Do vậy, phương pháp tài sản ròng, hoặc phương pháp hệ số so sánh có thể được sử dụng để xác nhận lại kết quả hoặc phủ định hoàn toàn phương pháp chiết khấu dòng tiền. Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền là một khoảng giá trị dựa trên các phân tích về độ nhạy, phụ thuộc vào các giả thuyết xu hướng của ngành và nền kinh tế. Trong khi giá trị được xác định theo phương pháp tài sản ròng thể hiện giá thấp nhất- giá sàn của doanh nghiệp thì phương pháp chiết khấu dòng tiền lại thể hiện mức giá cao nhất- giá trần. Trong khoảng giá sàn- giá trần, doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể đưa ra mức giá hợp lý, phản ánh kỳ vọng lợi nhuận và mức rủi ro của nhà đầu tư. Khi kết hợp với nhau ta sẽ được một khoảng dao động của giá trị doanh nghiệp. Vì vậy để xác định chính xác hơn giá trị doanh nghiệp cần áp dụng đồng thời cả hai phương pháp để có được một khoảng dao động về giá. Tuy nhiên nhiều khi khoảng giá trị thu được có sự chênh lệch nhau rất lớn, khi đó ta phải lựa chọn phương pháp thích hợp nhất, được tiến hành một cách tin cậy nhất. Ta cũng có thể lấy bình quân gia quyền của hai giá trị bằng cách đặt các trọng số theo độ tin cậy của giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sẽ cho ta các giá trị doanh nghiệp khác nhau vì điều kiện áp dụng của từng phương pháp, những giả định đặt ra, cách xác định các yếu tố góp phần vào giá trị… là khác nhau. Không có phương pháp nào là thực sự hoàn hảo đối với mọi doanh nghiệp mà chỉ có thể thích hợp hơn đối với từng doanh nghiệp cụ thể. Mặt khác giá trị xác định được dựa trên một phương pháp cũng không phải là giá trị chính xác tuyệt đối. Phương pháp nào cũng chứa những ưu, khuyết điểm. Vì thế nên sử dụng kết hợp các phương pháp định giá để có cái nhìn từ những khía cạnh khác nhau về giá trị doanh nghiệp. 3.2.3 Các giải pháp khác 3.2.3.1 Sử dụng các nghiên cứu thị trường của các tổ chức chuyên nghiệp Đây chỉ là giải pháp tạm thời trong điều kiện túng thiếu thông tin của thị trường Việt Nam. Các tổ chức tư vấn do không có điều kiện về thời gian và nguồn lực, do đó có thể sử dụng các nghiên cứu thị trường của những tổ chức đáng tin cậy. Tuy nhiên khi sử dụng báo cáo đó cần phải có sự đánh giá và cẩn trọng về nguồn thông tin được cung cấp. Bên cạnh đó, công ty kiểm toán DTL có thể liên kết với các công ty chứng khoán để hưởng các dịch vụ cung cấp thông tin mang tính thống kê và phân tích để làm cơ sở dữ liệu cho định giá. 3.2.3.2 Hoàn thiện hệ thống, qui trình định giá và cơ sở dữ liệu Thiết lập hệ thống báo cáo bắt buộc và lưu trữ cơ sở dữ liệu về báo cáo và phương pháp định giá áp dụng cho các công ty đã định giá. Cơ sở dữ liệu này là tài liệu vô giá trong việc tổng hợp và phân tích để đưa ra các tỷ lệ chiết khấu giả thiết và giả định của phương pháp chiết khấu dòng tiền, là những khó khăn tạm thời hiện nay khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Cơ sở dữ liệu này cũng giúp cho việc áp dụng những phương pháp khác nhau như phương pháp Goodwill, phương pháp P/E là những phương pháp phổ biến trong các thị trường tài chính phát triển. Ngoài ra, có thể tạo cơ chế để tăng định phí định giá cho các công ty áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền… ví dụ như áp dụng mức phí khống chế khác nếu áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, hoặc được quyền hưởng một tỷ lệ phần trăm của giá trị doanh nghiệp sau khi đã hoàn thành cổ phần hoá. Báo cáo xác định giá trị hoàn hảo theo phương pháp chiết khấu dòng tiền đòi hỏi tốn nhiều công sức hơn, nhưng đổi lại sẽ giúp công ty thu hút được nhiều vốn hơn. Công khai, minh bạch trước, trong và sau khi cổ phần hoá nhằm thu hút các nhà đầu tư từ mọi thành phần kinh tế, tầng lớp dân cư là nguyên tắc căn bản của cơ chế thị trường, phù hợp với các thông lệ quốc tế. 3.2.3.3 Nâng cao mức đầu tư cho dịch vụ định giá Việc tham gia định giá với các công ty nước ngoài sẽ giúp công ty có thể tiếp cận với các phương pháp định giá tiên tiến trên thế giới, học hỏi thêm nhiều kinh nghiệm về cách thức xác định cà xây dựng các thông số liên quan. Điều này giúp nâng cao uy tín của công ty trên thị trường trong nước và phát triển thêm hoạt động nghiệp vụ ra thị trường tài chính nước ngoài. Để nâng cao chất lượng dịch vụ tư vấn định giá, công ty kiểm toán DTL cần phải nỗ lực nâng cao chất lượng của nhân viên tư vấn định giá vì kết quả phụ thuộc rất lớn vào các ước đoán giả thiết của người thực hiện định giá. Công ty nên xây dựng cơ chế lương thưởng hậu hĩnh để giữ người tài, đồng thời chú trọng khâu tuyển dụng để có được nguồn nhân lực đầu vào chất lượng tốt. Trong quá trình làm việc, công ty cần tổ chức thêm nhiều khoá đào tạo riêng biệt hoặc đi liền với công việc để nâng cao trình độ cho nhân viên tư vấn tài chính, đặc biệt là kiến thức về kế toán tài chính kiểm toán. Bên cạnh đó, việc thường xuyên cử các nhân viên xuất sắc đi đào tạo tại nước ngoài cũng là giải pháp thực sự hiệu quả để nâng cao chất lượng nhân viên định giá. 3.3 Kiến nghị 3.3.1. Kiến nghị với Nhà Nước: • Hành lang pháp lý: Ngoài Nghị định 187/NĐ-CP, Thông tư 126/TT-BTC năm 2004 và gần đây là Nghị định 109/2007/NĐ-CP ngày 26/6/2007 và Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007 quy định về định giá doanh nghiệp cổ phần hoá, đến nay còn thiếu những quy định cụ thể về định giá doanh nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp không thuộc đối tượng DNNN được cổ phần hoá. Để hoạt động định giá có tính chính xác và tin cậy cao hơn, Nhà nước cần bổ sung những quy định cụ thể, chi tiết về vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp nhằm chuẩn hoá các tiêu chuẩn trong định giá, làm cơ sở để đánh giá giám sát chất lượng dịch vụ định giá doanh nghiệp. • Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ Xuất phát từ kinh nghiệm của các nước phát triển và các nước châu Á khác, cần phát triển thị trường trái phiếu chính phủ không chỉ với mục đích huy động vốn trong nước và quốc tế mà còn để trái phiếu chính phủ có đủ cơ sở tham chiếu như là công cụ an toàn nhất trên thị trường tài chính. Đặc biệt cần chú trọng đến trái phiếu chính phủ dài hạn phát hành bằng VNĐ và USD. • Phát triển và ổn định thị trường chứng khoán Nền kinh tế phát triển sẽ thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế và ngược lại. Khi thị trường chứng khoán phát triển sẽ nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu, góp phần làm cho quá trình cổ phần hoá đạt hiệu quả cao. Thị trường chứng khoán càng có nhiều hàng thì càng nâng cao khả năng thanh khoản của chứng khoán và danh mục thị trường càng có tính đại diện. Đến nay, Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại đã chứng tỏ sức hẫp dẫn của mình về thu hút đầu tư. Tuy nhiên thị trường vẫn không ổn định và lên xuống theo tâm lý của các nhà đầu tư. Điều này ảnh hưởng rất lớn đối với các doanh nghiệp cổ phần hoá. • Thành lập các tổ chức đánh giá rủi ro doanh nghiệp: Trong bối cảnh hiện nay chúng ta chưa có được phụ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu đối với các ngành kinh tế ở Việt Nam, điều này rất khó khăn khi xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của các nhà đầu tư. Vì thế chúng ta cần phải thiết lập một tổ chức chuyên nghiên cứu và xây dựng một hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trường bao gồm các số liệu kinh tế từng ngành, từng vùng, các chỉ số phát triển, rủi ro của từng doanh nghiệp trong ngành và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Các công ty này được gọi là các tổ chức định mức tín nhiệm. Tổ chức định mức tín nhiệm thiết lập hệ thống lưu trữ cơ sở dữ liệu các doanh nghiệp định giá. Cơ sở dữ liệu là tài liệu vô giá trong việc tổng hợp phân tích để đưa ra hệ số rủi ro và tỷ lệ chiết khấu giải quyết những khó khăn hiện nay của việc áp dụng phương pháp DCF, phương pháp so sánh, hệ số… là những phương pháp phổ biến trong các thị trường tài chính phát triển. 3.3.2 Kiến nghị với Bộ Tài chính: • Về cơ chế, chính sách: Hiện nay, các tổ chức tư vấn định giá ở Việt Nam còn chưa được kiểm soát chất lượng rõ ràng cụ thể. Vì vậy trong thời gian tới, Bộ tài chính cần tạo điều kiện về cơ chế, chính sách nhằm tạo điều kiện thuận lợi để các tổ chức tư vấn thực hiện định giá. Đồng thời, Bộ Tài chính cần phải nghiên cứu xây dựng và ban hành quy chế lựa chọn tiêu chuẩn giám sát, đánh giá năng lực hoạt động của các tổ chức tư vấn định giá để lựa chọn danh sách tốt nhất những tổ chức đủ điều kiện để thực hiện dịch vụ định giá. • Về việc công bố thông tin: Đối với các doanh nghiệp trong nước, Bộ Tài Chính cần có những quy định cụ thể nhằm đánh giá khuyến khích các doanh nghiệp thực hiện công bố thông tin minh bạch chính xác. Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn chưa quen với việc công bố thông tin định kỳ, việc đó thường chỉ đối với những doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán. Phần lớn các doanh nghiệp đều không muốn công khai hoá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Việc công bố thông tin sẽ là cơ sở để có được các thống kê thị trường, là cơ sở so sánh ra quyết định đối với nhà đầu tư. • Về xây dựng hệ thống lý luận làm nền tảng cho hoạt động định giá doanh nghiệp: Thực tế ở nước ta hiện nay đang thiếu một hệ thống lý luận hoàn chỉnh là cơ sở cho hoạt động định giá doanh nghiệp. Hoạt động định giá được nhắc đến nhiều nhưng chủ yếu là những bài viết phân tích lẻ tẻ và rời rạc; thiếu một cái nhìn tổng quan cho toàn bộ hoạt động. Vì vậy một hệ thống lý luận cần phải được tạo dựng để cung cấp cho những người quan tâm có một cái nhìn bản chất về giá trị doanh nghiệp, những yếu tố tạo nên giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, hệ thống lý luận này cũng cần đề cập đến những yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, một hệ thống đầy đủ và cập nhật các phương pháp định giá doanh nghiệp và điều kiện áp dụng … làm tài liệu nghiên cứu và tham khảo cho cán bộ định giá. Được tiếp cận với một hệ thống lý luận đầy đủ và sâu sắc, cùng với kinh nghiệm định giá được tích luỹ trong thực tế, đội ngũ cán bộ định giá doanh nghiệp sẽ làm tốt hơn công tác của mình. 3.3.3. Kiến nghị với Uỷ ban chứng khoán Nhà Nước: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước nên phổ biến kiến thức về giá trị doanh nghiệp, tầm quan trọng của giá trị doanh nghiệp đối với công chúng. Các nhà đầu tư sẽ có cơ sở phân tích, không phải là đầu tư một cách mù quáng và theo trào lưu mà dựa trên những nhận định am hiểu rõ ràng. Đào tạo chuyên viên định giá để nâng cao chất lượng tư vấn Do kết quả định giá theo các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phức tạp phụ thuộc rất nhiều vào các ước đoán, các yếu tố chủ quan của người thực hiện định giá, do vậy nâng cao chất lượng tư vấn định giá đồng nghĩa với nâng cao năng lực của chuyên viên định giá. Uỷ ban chứng khoán nên thường xuyên tổ chức các đợt đào tạo cho nhân viên của các tổ chức tư vấn, mời chuyên gia nước ngoài giảng dạy để tiếp cận những phương pháp hiệu quả nhất đang được sử dụng trên thế giới, tổ chức các cuộc hội thảo là nơi trao đổi ý kiến, kinh nghiệm cho các chuyên viên định giá. 3.3.4. Kiến nghị với Bộ kế hoạch và đầu tư Bộ kế hoạch và đầu tư là cơ quan đưa ra các chiến lược quy hoạch cho từng ngành, vùng trên nhiều khía cạnh. Các doanh nghiệp phải theo dõi nắm bắt các chiến lược của nhà nước để xây dựng kế hoạch kinh doanh cho mình hợp lý và sát với tình hình chung. Một kế hoạch kinh doanh có tính khả thi mới đủ độ tin cậy cho việc dự báo các dòng tiền trong tương lai để thực hiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp một cách hiệu quả. Do vậy, bộ Kế hoạch đầu tư cần phối hợp chặt chẽ với các bộ, cơ quan khác để đưa ra định hướng phát triển hợp lý. Trên đây là một số kiến nghị với các cơ quan có thẩm quyền nhằm cải thiện sự thiếu thốn của thông tin thị trường, các quy định của pháp luật và kiểm soát chất lượng của các tổ chức tư vấn để tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng phổ biến hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp trong thực tiễn và kết quả các định giá trị doanh nghiệp phản ánh đúng giá trị thực sự của doanh nghiệp. KẾT LUẬN Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ngày một phát triển thì số lượng các công ty tham gia thị trường chứng khoán ngày càng tăng. Tuy nhiên, để thị trường chứng khoán thực sự trở thành một kênh dẫn vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp, đồng thời là kênh đầu tư hiệu quả cho các nhà đầu tư thì vấn đề xác định đúng giá trị doanh nghiệp thực sự cần thiết với cả hai bên: nhà đầu tư và doanh. Ngoài ra quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp đang diễn ra ngày một mạnh hơn. Việc áp dụng một phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp hợp lý, phù hợp với điều kiện kinh tế của Việt Nam và đặc điểm của từng ngành nghề, nhằm tìm ra giá trị chính xác của một doanh nghiệp là điều quan trọng. Các giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá đưa ra trong đề tài dựa trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn hoạt động phân tích, tư vấn tại Công ty Kiểm toán DTL. Do giới hạn nghiên cứu chỉ giới hạn trong một doanh nghiệp và kinh nghiệm thực tế còn hạn chế nên đề tài còn nhiều điểm cần phải bàn thêm. Tuy vậy, người viết hi vọng những phương án nêu ra trong đề tài có thể giúp Công ty Kiểm toán DTL hoàn thiện phương pháp định giá, phục vụ cho hoạt động tư vấn tài chính của mình. TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nước ngoài Investment Valuation – 2nd , Damodaran Merger, Acquisition and Corporate Restructure – Third Edition, Patrick A. Gaughan Valuattion of Small, Private Firm, Bennie H. Nunnaly, Jr.D.B.A, Belk College of Bussiness Administration, Department of Finance and Business Law Merger Wave in 19th, 20th and 21th Centuries, Martin Lipton, The Davies Lecture, Osgoode Hall Law School York Univerdity P/E and EBITDA Investment Strategies vs. the Market – A Study of Market Efficiency, Caroline Stahlberg, Master’s Thesis, Linkoping University Tài liệu trong nước Giáo trình phân tích thị trường chứng khoán, Ủy ban chứng khoán, 2003 Giáo trình những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Ủy ban chứng khoán, NXB Chính trị Quốc gia Tài chính doanh nghiệp hiện đại, PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, Khoa Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê – 2005 MỤC LỤC ._.